Category: Finanzas Públicas

Luego del superávit fiscal registrado en enero, el Sector Público Nacional no Financiero alcanzó un déficit financiero de ARS 19.000 millones en el segundo mes del año, acumulando un prácticamente nulo superávit primario en el primer bimestre del 2021 (+0,01% del PBI). Adicionalmente, como el pago de intereses superó los ARS 45.000 millones, el resultado financiero (ARS -64.000 millones) acumuló -0,2% del PBI transcurrido el primer bimestre del año. Este monto fue financiado íntegramente por endeudamiento neto del Tesoro en el mercado, que superó los ARS 70.000 millones en dicho período.

Se debe destacar que por segundo mes consecutivo los ingresos totales (+49,3% i.a.) crecieron más que el gasto primario (+43,4% i.a.), algo que no ocurría desde fines de 2019. Esta tendencia continúa siendo explicada por los derechos a la exportación (+196% i.a.) y Ganancias (+96% i.a.) ya que los dos principales tributos, IVA y Seguridad Social, continúan sin consolidar una mejora en términos reales en la comparación interanual.

En el primer caso, la recuperación de la actividad y los distintos estímulos al consumo que impulsa el gobierno deberían traccionar la recaudación real del IVA en los próximos meses, pero esto no necesariamente se trasladará a la seguridad social: las negociaciones paritarias durante el segundo trimestre darán lugar a una recuperación en la comparación interanual -por la baja base de comparación tras la estricta cuarentena de 2020- pero no se corresponderá con una mejora significativa de la masa salarial total.

En lo que respecta a las erogaciones del SPNF, continúa destacándose la reducción en términos reales de las jubilaciones, pensiones y asignaciones, que crecen todas por debajo del 30% i.a., es decir, por debajo de la inflación. El alivio fiscal tiene como contrapartida el magro resultado para los beneficiarios, resultante de la imposición de aumentos por decreto durante 2020. Esta decisión permitió un “redireccionamiento” del gasto hacia otros objetivos, especialmente una vez iniciada la pandemia. A partir de marzo, la actualización de 8% sobre los haberes y jubilaciones traerá cierto alivio a sus receptores y volverá a incrementar el gasto.

Por otro lado, los subsidios económicos rondaron ARS 62.000 millones (+86,5% i.a.), impulsados por los energéticos. Por su parte, el gasto de capital volvió a superar los ARS 30.000 millones (+150% i.a.).

De cara a los próximos meses, los ingresos continuarán mostrando mejoras interanuales en términos reales, al recuperarse parcialmente el desplome de la actividad observado durante el 2020. Sin embargo, el año electoral no augura que la dinámica del gasto vaya en sentido contrario: las dificultades económicas que podrían aparecer con la segunda ola de Coronavirus, una economía que no recuperará todo el terreno perdido y una negociación con el FMI que parece dilatarse cada vez más en el tiempo no serán factores que permitan esperar un déficit primario inferior a 4% del PBI este año.

Hoy se realizó la quinta colocación de deuda pública del año, en la que se emitieron tres instrumentos en pesos: dos reaperturas de Letras a vencer en julio (S30L1 y SL301) y una nueva Letra en CER pagadera en 2022. Entre estos tres títulos, el Tesoro consiguió financiamiento por ARS 77.000 millones. Considerando que los pagos programados desde comienzos de marzo hasta el próximo lunes 22 (cuando hay una nueva licitación) ascendían a poco más de ARS 6.000 millones (se pagaron intereses de TX22, TC23 y T2X2, entre otros), el porcentaje de rollover fue de más de 1200%. Así, el excedente financiero tomado por Hacienda alcanza a ARS 70.000 M. Adicionalmente, por primera vez en el año el Banco Central brindó asistencia monetaria al Ministerio de Economía por ARS 70.000 millones (0,2% del PBI).

Respecto a los vencimientos en moneda dura, no hay grandes pagos programados para marzo (salvo pagos intra-sector público). A pesar de esto, a medida que transcurren los meses sin novedades del acuerdo, se torna cada vez más improbable que la firma de un pacto con el Fondo llegue antes de mayo, cuando debe afrontarse la deuda con el Club de París (USD 2.400 M, más de la mitad de las Reservas Netas). Sin embargo, lo que luce cada vez más probable es que haya en 2021 un desembolso de Derechos Especiales de Giro (DEGs, la moneda del Fondo), que permita afrontar deudas en dólares. Este monto sería de alrededor de USD 3.500 millones, y no requeriría devolución.

Para lo que queda del mes, habrá vencimientos de BONCER y Letras, para lo que están programadas dos nuevas licitaciones los días 22 y 29. Además, el déficit primario será mayor al mes previo y podrá financiarse parcialmente con la colocación de estos instrumentos. En lo que va del año, el monto obtenido supera los ARS 140.000 millones.

Durante febrero, la recaudación superó ARS 715.000 millones y creció casi 52% i.a. De esta forma, no solo avanzó cerca de 8% en términos reales, sino que además encadenó su sexto mes de crecimiento por encima de la inflación.

En este sentido, los tributos que más se destacaron fueron los vinculados a las exportaciones y las importaciones (ARS 90.000 millones, +160% respecto a mismo mes del 2020) y el impuesto a las ganancias, que avanzó más de 12% i.a. en términos reales, en línea con lo observado también durante enero. Vale destacar que en el primer bimestre del año se observó un mayor dinamismo del impuesto a los combustibles (creciendo alrededor de 15% i.a. descontando la inflación), vinculado a la reactivación del transporte comercial y turístico.

El aspecto negativo es la lenta recuperación del IVA interno, un buen proxy del consumo, que creció 31% i.a., más de 6 p.p. por debajo del avance de los precios. Esperamos que pronto este indicador comience a reflejar mejoras significativas a partir de marzo, pero esto tendrá que ver con que desde entonces se comparará contra los meses de cuarentena más estricta. En general, esta dinámica es la que prevalecerá en muchos indicadores económicos, acompañando la parcial recuperación de la actividad a lo largo de este año.

Sin embargo, un interrogante se abre al observar los tributos que provienen de la seguridad social: todavía reflejan una merma de casi 10% i.a. descontando la inflación. Como hemos mencionado anteriormente, esto se explica por la caída de la masa salarial formal real durante el último año y, pese a que también prevemos una reversión de este indicador a partir de abril, queda por ver si vendrá de la mano de una mejora del mercado laboral -poder adquisitivo y/o nivel de empleo formal- durante lo que resta de 2021, especialmente con una inflación que se acelerará y una dinámica salarial que todavía es una incógnita.

Este ritmo de mejora de la recaudación en términos reales, junto al financiamiento neto obtenido por el Tesoro en las pasadas licitaciones permitieron que, dado el nivel de gasto, sea inexistente la necesidad de asistencia monetaria por parte del BCRA durante el primer bimestre. Sin embargo, esta dinámica difícilmente se extienda por mucho más tiempo: la recaudación irá al ritmo de una actividad que se recuperará con “freno de mano puesto” y el gasto tendrá diversos motivos para crecer en el año electoral. Por este motivo, si bien la recaudación -aproximadamente el 90% de los ingresos totales- alcanzaría 18,4% del PBI en 2021 (+0,4 p.p. que el año pasado) el déficit primario no sería inferior a 4% del PBI.

Con el paso del tiempo, los argentinos aprendimos a convivir con las consecuencias nocivas de una inflación crónica y sus variados efectos sobre la economía real. Algunos de ellos, a pesar de ser inmediatos, son ampliamente tolerados, como el “impuesto inflacionario” y la dispersión de precios que obliga a pedir y comparar siempre varios presupuestos. Por el contrario, otros efectos colaterales son menos soportables producto de ser “muy explícitos”.
En este último grupo se ubica el impuesto a la renta de las personas físicas, comúnmente llamado impuesto a las ganancias. Este tributo, aunque de larga existencia, cobró notoriedad con el aumento de su peso en los últimos años y, en particular, a partir de 2016 cuando se regularizó la situación de más de 700.000 trabajadores eximidos en el período 2013-15 que comenzaron a tributar. En consecuencia, el impuesto llegó a alcanzar a 1 de cada 4 trabajadores registrados en 2020.

Adicionalmente, el Mínimo No Imponible comenzó a actualizarse en función de los salarios. Como estos crecieron menos que el nivel de precios, el impuesto a las ganancias se volvió antipático para muchos trabajadores que veían una merma de su poder adquisitivo en conjunto con una mayor presión impositiva. De esta manera, su reducción se volvió una promesa política constante, especialmente de las oposiciones, tanto de uno como del otro lado del espectro ideológico. Ahora bien, ¿tiene sentido bajarlo? ¿es óptimo desde el punto de vista de la equidad y el crecimiento? ¿cómo impactaría en las cuentas fiscales?

El impuesto a las ganancias a las personas físicas alcanza a los trabajadores registrados de mayores ingresos, es decir, a la parte más alta de la pirámide salarial. Por lo tanto, es uno de los impuestos más progresivos que tiene nuestro sistema tributario. Si bien es cierto que una persona soltera que cobra ARS 75.000 está lejos de ser “rica”, no es menos cierto que se encuentra dentro del 20% de mayores ingresos en un país en el que 4 de cada 10 argentinos están bajo la línea de pobreza. En consecuencia, no parece ser deseable desde el punto de vista de la equidad relajar este tributo.

Ahora bien, tal como dijimos más arriba, el impuesto a las ganancias se cobra a partir de un descuento muy explícito, de modo que no pasa desapercibido como otros tributos que ya están incorporados en los precios. En este marco, el Congreso parecería pronto a aprobar una deducción especial en el MNI para que comiencen a tributar quienes perciben ARS 150.000 -hoy lo hacían los solteros y casados que cobran ARS 75.000 y ARS 100.000, respectivamente- y a restringir la cantidad de haberes mínimos que empujan a los jubilados a pagar este tributo, subiéndola de 6 a 8. Como se desprende de la suba del MNI sin un aumento generalizado de salarios, la cantidad de personas comprendidas bajo este impuesto se reduciría: solo quedarían alcanzados el 10% de los contribuyentes actuales en el corto plazo.

Si bien mejorar los ingresos de cualquier sector de la población siempre es deseable, en este contexto de crisis también hay que considerar el costo de la medida. En este sentido, el impacto fiscal de la medida pasaría a ARS 40.000 millones (+0,1% del PBI), un esfuerzo que puede parecer acotado, pero representa dos meses de la Asignación Universal por Hijo y duplica el gasto de capital destinado a escuelas y vivienda realizado el año pasado. Por lo tanto, cabe también la discusión de dónde están asignándose las prioridades.
Por otro lado, para compensar parte de esta pérdida el proyecto contempla endurecer la presión impositiva sobre las empresas, desandando la reforma de 2017, que llevaba de 30% a 25% la carga para las firmas. Además de que esta decisión iría en contra de la lógica mundial, que se esfuerza cada vez más por alcanzar a las personas físicas en lugar de las empresas, golpearía la inversión. Esta dinámica negativa obedece a que se encarecería el costo del capital -hará falta una mayor rentabilidad antes de impuestos para que el mismo proyecto sea atractivo-, a la par que dará otra señal más de que la discrecionalidad “supera” a las reglas, agregando incertidumbre a un contexto ya de por sí bastante complejo.

Más allá de las críticas mencionadas, la medida también presenta aspectos positivos. Por ejemplo, apuntalará el ingreso disponible de un porcentaje significativo de los trabajadores formales. En consecuencia, podría impulsar la recuperación de la economía en el corto plazo, a través de una mejora en las variables asociadas al consumo. No obstante, considerando que la población de más altos ingresos es también la que posee una mayor capacidad de ahorro (en términos porcentuales), es probable que una parte del costo fiscal no vuelva a la economía a través de la demanda privada. En el extremo, si la economía no lograra reducir la incertidumbre -y los rendimientos de las colocaciones en pesos siguieran en terreno negativo- esta “masa de ingresos” podría volcarse al dólar paralelo, generando nuevas fuentes de presión cambiaria.

En síntesis, la relajación del MNI del impuesto a las ganancias es una medida que no mejora la regresividad de nuestro sistema tributario y profundizará el bache fiscal en un contexto de aumento de la pobreza y de déficit récord. Por lo tanto, no parece ser la medida más adecuada: aunque ayudará a muchos trabajadores que están lejos de ser ricos, lamentablemente, una economía con 40% de pobreza y niveles similares de inflación tiene otras urgencias.

Ayer se realizó la cuarta licitación de deuda del año. El Tesoro colocó seis instrumentos en pesos, con los cuáles captó más de ARS 220.000 M. Con estos, pagará los elevados vencimientos programados para este viernes (vencen ARS 210.000 M en LEDEs y LECERs). Además, a lo largo del mes, captó financiamiento neto por más de ARS 40.000 M (por encima del 20% de los vencimientos) con los que cubrirá déficit primario. Las emisiones abarcaron tres reaperturas de títulos en circulación (LEDEs y LEPASEs a junio y Bonos CER a 2023) y tres nuevas series de instrumentos (LEDEs y LEPASEs a julio y Bonos CER a 2024). A diferencia de las licitaciones previas, en este caso Economía logró extender buena parte de los pagos más allá de este año: casi de la mitad del dinero absorbido se invirtió en Bonos CER a 2023 y 2024 (T2X3 y T2X4), lo que reduce las necesidades de financiamiento con emisión para los próximos meses. Este tipo de instrumentos se vuelven atractivos en un contexto en que las restricciones al acceso a dólares harán que la inflación suba por encima del tipo de cambio oficial.

En lo que hace a los vencimientos de deuda en dólares, se realizó el primer pago de intereses al FMI por USD 300 M (7% de las Reservas Netas). A pesar de ello, los vencimientos más significativos con el Organismo llegan recién en septiembre (más de USD 1.800 M). Antes de eso deberá afrontarse la deuda con el Club de París (USD 2.400 M), programada para mayo. Este vencimiento representa más de la mitad de las Reservas Netas del BCRA, por lo que constituye un obstáculo importante en el programa financiero anual. Teniendo en cuenta que los accionistas de este Organismo son muy similares a los del FMI, un acuerdo con el Fondo podría destrabar ambos cronogramas de pagos en una sola negociación. Sin embargo, no hubo señales de avance respecto a la misma si no más bien de dilatación de las discusiones (ver, por caso, la carta de senadores del Frente de Todos del lunes 22).

Por último, marzo traerá menores vencimientos de deuda que enero y febrero. A lo largo de este mes Hacienda deberá pagar intereses de TX24, TX22, TX23, T2X2 y TC23, entre otros, por un monto inferior a los ARS 20.000M. A pesar de este aspecto favorable, será un mes con un mayor déficit primario y hacia fines del mismo el Tesoro enfrentará un abultado pago de Letras (S31M1 y SM311) por más de ARS 150.000 M. Por este motivo, están programadas 3 nuevas licitaciones de deuda los días 16, 22 y 29 del mes entrante.

¿Qué pasó con las cuentas públicas en enero?

En enero, el Sector Público Nacional no Financiero alcanzó un superávit fiscal de ARS 24.000 millones, cortando una racha deficitaria iniciada en noviembre de 2019. El saldo positivo de 0,1% del PBI no alcanzó a compensar la salida por intereses de ARS 27.000 millones, de modo que el resultado financiero fue levemente negativo (ARS -3.000 millones), registrando así su menor valor nominal desde enero 2016.

Los derechos de exportación impulsaron los ingresos del Sector Público

Como no ocurría desde diciembre de 2019, los recursos totales mejoraron en términos reales. Este incremento (53,3% i.a., 10,8% en términos reales) tuvo lugar tras el salto en los derechos de exportación, consecuencia de que finalmente el mes pasado se levantó el paro de cerealeros que había demorado esta actividad durante diciembre (este efecto ya se había observado en los datos de comercio exterior). Por otro lado, continúa siendo significativa la mayor recaudación a través del Impuesto a las Ganancias (30 p.p. por encima de la inflación).

En lo que respecta a los tributos más vinculados a la actividad económica, IVA y Seguridad Social, se observó una mejora real de casi 9% en el primer caso, pero una caída de dos dígitos en el segundo. La consolidación de esta dinámica dispar -ya se viene dando hace tres meses- posiblemente de cuenta de un desacople de la masa salarial formal real con el consumo agregado. La creciente tasa de informalidad, la extensión de la tarjeta alimentaria a beneficiarios de AUH y un aumento del financiamiento a bajo costo -Ahora 12, por caso- explican esta tendencia.

En lo que respecta al gasto primario (+45,8% i.a.), sobresale la fuerte desaceleración de las prestaciones sociales (+30,5% i.a.). Esta dinámica responde a que en enero pasado se pagó un bono a jubilados, pero también marca una tendencia dentro del gasto social que será mas común de lo previsto en un año electoral. Esto se debe a la nueva fórmula de movilidad, la ausencia -por el momento- de nuevas transferencias a las familias y un menor volumen en la asistencia a las empresas a través del Programa de Asistencia al Trabajo y la Producción (ATP).

Un punto destacable fue la mejora en el gasto de capital, que casi se triplicó respecto a igual mes de 2020. Parte de esta suba se explica por una base de comparación baja como consecuencia de la reducción que este rubro arrastraba desde la gestión anterior, así como la natural demora en la ejecución del gasto a principios de la gestión actual.

¿Qué esperamos para los próximos meses?

No esperamos que el superávit alcanzado en enero sea una norma durante 2021. En este sentido, proyectamos un paulatino crecimiento del déficit primario que se verá sustentado por distintos factores en la medida que avance el año. Parte de este dependerá de qué tan rápido la actividad económica pueda alcanzar el dinamismo que ya tiene la producción de bienes en el sector servicios. De esta forma, los ingresos del Sector Público comenzarán a crecer más rápidamente, alimentados por la mayor recaudación. Estos también podrían verse beneficiados con la eventual recuperación de la masa salarial real, algo que todavía no es obvio en un contexto de aceleración inflacionaria -lejos de las pautas oficiales- y un nivel de empleo formal que sigue sin mostrar señales de recuperar el terreno perdido.

En este sentido, incluso sin fuertes restricciones a la movilidad como en 2020, el año electoral tal vez imponga una mayor necesidad de transferencias a familias de menores recursos. Además, lo más seguro es que la reducción de los subsidios económicos no sea significativa este año, agregando presiones sobre el gasto primario. A esta dinámica, tal como se observó en enero, se le sumará un mayor dinamismo en el gasto de capital, considerando que se prevé a la obra pública como unos de los motores de la recuperación en la post-pandemia.

Por lo tanto, el déficit primario se reducirá más de 2 p.p. del PBI respecto a 2020, cuando alcanzó 6,5%, pero no perforará el 4% del PBI en el acumulado anual, obligando a una emisión significativa del Banco Central que podría presionar sobre el mercado cambiario oficial y paralelo.

En las primeras tres licitaciones del año, el Tesoro colocó cuatro nuevas series de Letras, además de un bono de renta variable (BADLAR + 5,25%) al 2023. También, reabrió la emisión de distintos instrumentos (SM311, S31M1, X13S1, T2X2 y TX23). Estas licitaciones se programaron a la medida de los vencimientos de capital e interés de Letras y Bonos en pesos de los primeros 45 días del año (S29E1, SE291, AA22, TC21, TB21, AF21 y Bocones, entre otros). Sin embargo, por el éxito de las colocaciones, el financiamiento obtenido superó en el primer mes y medio del año al total de los pagos por un margen superior al 20%. Así, Ministerio de Economía habría captado un volumen que le permite pagar parcialmente el déficit primario con financiamiento privado, quitándole presión al BCRA.

En lo que hace a los vencimientos de deuda en dólares, el monto a pagar en instrumentos de mercado es muy pequeño en 2021. Sin embargo, los pagos a Organismos Internacionales son mucho más importantes. Por este motivo, Argentina se encuentra formalmente negociando con el FMI un nuevo acuerdo, que reemplazaría al realizado en 2018. Este pospondría la devolución del Stand-By previo y, potencialmente, añadiría fondos frescos. Según trascendidos, el Gobierno espera cerrar el acuerdo antes de mayo, cuando enfrentará un vencimiento con el Club de París por más de USD 2.000 M (que insumiría más del 40% de las reservas netas). Mientras tanto, se realizó el primer pago de intereses al Fondo del año, por algo más de USD 300 M (7% de las reservas netas).

Hacia fines de este mes se realizará el pago de Letras a descuento y ajustables por CER (S26F1 y X26F1) por más de ARS 200.000 M. Para enfrentar esos compromisos, habrá una nueva licitación de instrumentos del Tesoro el miércoles 24.

Entre 2015 y 2019, el déficit fiscal primario -aquel que no contempla el pago de intereses de deuda- se redujo sensiblemente, pasando de la zona del 4% del PBI en el último año de gobierno de Cristina Fernández a un virtual equilibrio al cierre de la gestión Macri. A una semana de asumir, Alberto Fernández mandó al Congreso una ley que subía retenciones y bienes personales, creaba el impuesto PAIS -un recargo del 30% a las compras de dólar ahorro y turista- y suspendía la fórmula de movilidad previsional, permitiendo intuir que la mejora lograda en los años anteriores se mantendría en 2020.

Sin embargo, la llegada de la pandemia desplomó la recaudación y disparó el gasto del sector público, dando por tierra con cualquier objetivo inicial. En este contexto, el rojo fiscal primario acumuló 6,5% del PBI el año pasado, siendo financiado casi en su totalidad con emisión. Una parte importante de los “pesos nuevos” se fueron al mercado cambiario, oficial y paralelo, alimentando las expectativas de devaluación y llevándose una parte importante de las Reservas netas, que cayeron 65% en 2020 y quedaron rápida y peligrosamente muy cerca de los mínimos de 2015.

En este marco, las posibilidades de volver a emitir -tanto- sin generar una devaluación se redujeron significativamente. Veamos entonces por dónde podría venir el ajuste.

Más de 1 de cada 2 pesos que gasta el Estado Nacional -sin contemplar, nuevamente, el pago de intereses- se destinan a jubilaciones y pensiones, de modo que un ahorro en esta línea ayudaría mucho a lograr un ahorro a nivel agregado. Las idas y vueltas entre el Ministerio de Economía, el Presidente de la Nación y el bloque de senadores del Frente de Todos en torno a la nueva fórmula de actualización, aprobada finalmente en diciembre pasado, delatan la importancia y la dificultad de recortar en esta línea. En este sentido, al actualizar por salarios pasados y una parte de la recaudación, proyectamos que el ahorro en esta función del gasto será cercano a 0,5% del PBI en 2021.

Por otro lado, los subsidios económicos escalaron 1% del PBI el año pasado, pasando de la zona de 1,6% del producto en 2019 a 2,6% en 2020. Según nuestros cálculos, las tarifas de servicios públicos deberían aumentar alrededor de 40% este año -permanecen congeladas desde mediados de 2019- para que su incidencia como porcentaje del PBI no crezca. Dado que este valor está muy lejos de las intenciones de una parte del oficialismo -en un año electoral-, el ahorro no vendría por este lado.

La obra pública estuvo virtualmente paralizada durante el 2020: las restricciones que impuso la pandemia sobre la construcción desplomaron a esta línea del gasto, que cayó 15% en términos reales a lo largo del año pasado. Considerando su importante impacto sobre el nivel de empleo y sus eslabonamientos hacia atrás y adelante, además de su consumo acotado de divisas, es probable que la obra pública se recupere en 2021. Por lo tanto, el ajuste tampoco llegaría por acá.

Por último, están los programas expansivos que fueron respuesta al COVID: el Ingreso Familiar de Emergencia, la Asistencia al Trabajo y la Producción, etc. Aún cuando el rebrote de contagios se siga acelerando, es probable que las restricciones a la oferta sean menores este año a las de 2020. En parte, porque hubo varios aprendizajes de protocolos en el camino, que permitirán restringir los contagios sin restringir -tanto- la actividad y, en parte, porque no hay “resto” político ni económico para volver a una cuarentena como la de abril o mayo pasados. Por lo tanto, el gasto COVID es el otro gran candidato para sufrir recortes en 2021. Durante el año pasado, estas erogaciones representaron 2,5% del PBI. Aunque es probable que algo de la ayuda se mantenga en los próximos meses, la misma sería mucho más focalizada y acotada que en 2020, de modo que su incidencia sobre el PBI también lo será.

Además de estos recortes, la recaudación crecería en términos reales durante este año. Por un lado, porque la mejora en el precio de los commodities más algunas exportaciones que quedaron pospuestas en 2020 producto de la elevada brecha y expectativas de devaluación ayudarían a los ingresos fiscales vía retenciones (+0,4% del PBI). Por otro, porque la recuperación de la actividad -mayor a menor impacto del COVID- también impulsará los tributos asociados al consumo y a la masa salarial (IVA y seguridad social, esencialmente). Con estos números, proyectamos un crecimiento de 53,5% i.a. de los ingresos del Sector Público Nacional no Financiero durante este año, que implicaría pasar de 18% del PBI en 2020 a 18,2% en 2021.

Siguiendo estas proyecciones, se verifica que el rojo primario de 4,5% del PBI aprobado en el Presupuesto es cumplible, especialmente en un impacto de COVID bajo o moderado. Ahora bien, no es el único déficit para financiar: también están los vencimientos de deuda, tanto de capital como intereses. Aunque los mercados de crédito en dólares continúan cerrados para nuestro país, el financiamiento privado en moneda local se reabrió en la segunda mitad del año pasado, de modo que una parte de este rojo podría solventarse con nuevas colocaciones.

En un escenario de cepo, el financiamiento privado en pesos al Tesoro aumenta: los destinos posibles de los ahorros se reducen, y la compra de títulos públicos -siempre que paguen tasas razonables- ganan atractivo. En este marco, proyectamos que el gobierno podría refinanciar sus vencimientos de capital e intereses durante este año sin mayores complicaciones, logrando, incluso, conseguir dinero extra por un 20% adicional de los compromisos. De esta forma, todavía quedaría un bache cercano a ARS 2 billones por cubrir con asistencia del Banco Central. Un monto nominal similar al del año pasado, pero, obviamente, relajado en términos reales por la inflación de período.

En resumen, la meta de déficit primario de 4,5% del PBI es alcanzable, aún sin una suba considerable de tarifas ni un recorte de la obra pública: con el ajuste en jubilaciones y pensiones, la eliminación de una parte importante del paquete anti-COVID y la mejora de la recaudación que provocará la reactivación de la actividad el rojo primario bajaría más de 2 p.p. este año. Asimismo, en un contexto de cepo, los vencimientos de deuda en pesos parecen refinanciables sin mayores complicaciones, pudiendo conseguir, incluso, algo de financiamiento extra en el mercado. Ahora bien, cumplir la meta –“autoimpuesta”- no garantizará el éxito: las necesidades de emisión seguirán elevadas, y las Reservas netas seguirán por el piso, de modo que, aún reduciendo el déficit en un año electoral, y aún alcanzando los objetivos del Presupuesto, las tensiones cambiarias podrían reaparecer en 2021.

En diciembre, el déficit primario del Sector Público Nacional no Financiero superó ARS 300.000 millones, representando 1,1% del PBI. De este modo, el rojo operativo fue de ARS 1.750.000 millones durante 2020, representando 6,5% de PBI. El salto en el déficit en el último mes del año es habitual y responde a cuestiones estacionales como el pago de aguinaldos o la decisión de adquirir bienes y servicios con precios ya establecidos en función de convenios anuales.

Por su parte, el pago de ARS 10.000 millones en concepto de intereses significó que el déficit financiero acumule casi ARS 2.300.000 millones el año pasado, equivalente a 8,5% del PBI. En un contexto de escaso acceso del sector público al financiamiento, 9 de cada 10 pesos para cubrir el déficit provinieron de la emisión, que presionaron el mercado cambiario.

De esta forma, 2020 cerró con un incremento de 63,5% i.a. del gasto primario, muy por encima de la inflación (+42% i.a. en el promedio del año) y de los ingresos totales, que apenas treparon 23% i.a. La pandemia obligó el incremento del gasto a través de IFE y ATP fundamentalmente (conjuntamente representaron 2,7% del PBI) y postergó la reducción de los subsidios económicos ante la caída de los ingresos familiares. Asimismo, la caída de dos dígitos en términos reales del IVA -por las menores posibilidades de consumo- y de la Seguridad Social -tras el desplome de la masa salarial formal real-, explican la magra performance de la recaudación.

Este comportamiento guarda relación con el marco excepcional que significó la estricta cuarentena para contener el avance del coronavirus. Una forma diferente de encarar el desafío de la pandemia augura una dinámica distinta este año, aunque lejos de estar exenta de interrogantes. Repasemos algunos puntos.

En primer lugar, se debe contemplar que, si bien es poco probable la vuelta de un programa como el IFE, es posible que la asistencia a las empresas perdure un tiempo más. Al mismo tiempo, la imposibilidad de desarrollar proyectos de inversión pública durante el año pasado postergó un mayor gasto de capital para 2021 (que alcanzaría 1,5% del PBI, +0,5 p.p. que el año pasado) que además tendrá como objetivo dinamizar parte de la actividad productiva y el empleo.

Por otra parte, resta saber lo que sucederá con los subsidios económicos. La extensión del congelamiento requerirá esfuerzos fiscales significativos en los meses de invierno pero a ojos del gobierno, podría ser un costo menor de cara a las elecciones: la inflación continuará en la zona de 3-4% hasta marzo, por lo que fuertes aumentos de tarifas podrían provocar una marcada merma en el poder adquisitivo. Esto sugiere que, de existir, el mayor ajuste vendrá después de los comicios y que el peso de los subsidios económicos volverá a aumentar este año.

Un punto adicional será la dinámica que tomen las transferencias a las provincias. Si bien son solo el 5% del gasto primario, crecieron 150% i.a. en 2020 como consecuencia de la pandemia. ¿podrán reducirse en un año electoral con una economía que no alcanzará a recuperar los niveles de actividad previos a la pandemia?

Por el contrario, la nueva fórmula de movilidad permitirá un ahorro superior a 0,5% del PBI. Esto se debe al rezago con que se ajustará por los salarios -que a su vez tardan en responder a la aceleración de la inflación- y por la recaudación que, vale destacar, no se vería afectada por la mejora en los precios internacionales de los alimentos a través de un incremento en los derechos de exportación ya que únicamente se ajusta por la dinámica de los recursos que van a ANSES. Así, las condiciones están dadas para que exista cierto alivio fiscal en términos reales, en detrimento del poder adquisitivo de jubilados y beneficiarios de programas sociales.

En lo que se refiere a los ingresos, casi todo dependerá de la velocidad en la que se recupere la economía, que a su vez dependerá del control de la pandemia y el éxito de la campaña de vacunación. Como se mencionó, un alivio “inesperado” podría venir del frente externo, ya que se espera que la campaña agrícola aporte cerca de ARS 200.000 millones adicionales (0,5% del PBI) por la reciente mejora del precio internacional.

En resumen, sólo si el gobierno decide corregir el atraso tarifario a comienzos del año y si la economía -especialmente la producción de servicios- se recupera rápido, el déficit primario sería inferior a 4% del PBI en 2021. Sin embargo, nuestro escenario más probable prevé que -por cuestiones políticas y sanitarias- el rojo se ubicaría en torno de 4,5% del PBI. Finalmente, en un escenario pesimista de mayor inestabilidad nominal, el ajuste fiscal previsto en el presupuesto no se aplicaría y se ralentizaría la recuperación elevando el déficit primario arriba de 5% del PBI.

Durante diciembre, la recaudación Nacional rozó ARS 680.000 millones creciendo casi 37% i.a., apenas por encima de la inflación (rozó 36% i.a.), tal como venía ocurriendo en los últimos meses. Pese a la mejoría registrada a fin de año los recursos tributarios crecieron 32,1% en 2020 contra una inflación promedio de 42% anual, lo que implicó una pérdida del orden de 7% i.a. en términos reales.

Sin embargo, el año pasado la recaudación Nacional representó 24,8% del PBI, trepando 1,4 p.p. en relación al 2019, alcanzando el mayor registro desde 2016. Esto tuvo lugar debido al mayor peso de los impuestos que gravan los ingresos y el patrimonio. En otras palabras, el aumento de la presión tributaria está vinculada a la suba del impuesto a las ganancias y los bienes personales y la creación del impuesto PAIS, cambios introducidos tras la sanción de la Ley de Solidaridad y Reactivación Productiva.

Puesto en números, se observa que el peso del IVA y de los tributos a la seguridad social se mantuvieron constantes en términos del PBI (conjuntamente representaron cerca de 12,5% del mismo), mientras que los impuestos asociados al comercio exterior (derechos de exportación e importación) perdieron terreno al pasar de 2,6% a 2,2% del PBI. Por lo tanto, la mayor presión tributaria se explica por: la mayor relevancia de Bienes Personales (pasó de 0,1% a 0,8% del PBI); del Impuesto a las Ganancias (5,1% a 5,5% del PBI); y el impuesto PAIS que comenzó a tener vigencia a comienzos del año pasado (representó 0,5% del PBI). Pasando en limpio, estos últimos tributos alcanzaron casi 7% del PBI el año pasado, cuando representaban algo más que 5% del PBI en 2019. Vale mencionar que la mayor presión tributaria resultó progresiva: impactó más en quienes poseen mayores ingresos/bienes, y quienes quisieron dolarizar ahorros en moneda local en mercado oficial (se vieron afectados por el impuesto PAIS pero sus tenencias se revalorizaron en el mercado paralelo).

Esta nueva configuración también se observa al contemplar la dinámica a lo largo del año. Por ejemplo, los impuestos a los ingresos y al patrimonio se recuperaron rápidamente en términos reales a partir del tercer trimestre, ganando así, participación dentro de la recaudación, mientras que otros como aquellos asociados a la Seguridad Social reflejaron una pérdida en términos reales a lo largo de todo el año.

Más aún, los tributos asociados al comercio exterior cayeron nominalmente al final del año, producto de una alta base de comparación en el último trimestre del 2019 (previendo correctamente un incremento de las retenciones por parte del nuevo gobierno hubo mucha liquidación al cierre de la administración Macri). Mientras que el IVA mejoró en el último tramo del año, no sólo asociado a un mayor consumo tras la relajación de las restricciones asociadas al Covid-19, sino también a una baja base de comparación (tras las PASO Cambiemos había eliminado el IVA a varios productos básicos). En definitiva, si bien en el primer semestre la recaudación cayó casi 13% en términos reales, la recuperación de la actividad permitió que este rojo prácticamente se borre en la segunda mitad del 2020.

¿Qué esperamos para los próximos meses?

La recaudación mejorará en tanto la recuperación económica se sostenga. En este sentido, el inicio de una segunda ola de Covid-19 en nuestro país complica el arranque del 2021. Si consumo y el mercado laboral no muestran un mayor dinamismo en los próximos meses -el IVA y la Seguridad Social representan alrededor de la mitad de la recaudación, y la aceleración de la inflación no frena, los recursos tributarios podrían volver a caer en términos reales. Por el contrario, si la recuperación es significativa la presión tributaria podría aumentar si el gobierno logra captar lo que espera (alrededor de 0,5% del PBI) con el Impuesto a las Grandes Fortunas este año, del cual todavía no se conoce la reglamentación.

De todos modos, queda claro que el espacio para continuar incrementando la presión tributaria es mínimo, por lo menos hasta que la economía no vuelva a crecer genuinamente, léase por arriba de los niveles pre-pandemia.