Category: Finanzas Públicas

¿Qué pasó con las cuentas públicas en octubre?

El Sector Público Nacional no Financiero tuvo un déficit primario de ARS 82.000 millones en octubre, equivalente a -0,3% del PBI. De este modo, el rojo operativo superó los ARS 1.380.000 millones en los diez meses del año y acumula -5,3% de PBI, más que revirtiendo el superávit logrado en igual período del año pasado (ARS 31.500 millones).

Por su parte, el pago de intereses fue de ARS 24.000 millones el mes pasado, llevando el déficit financiero a la zona de ARS 106.000 millones (-0,4% del PBI). De esta forma, el rojo financiero es ya de casi ARS 1.850.000 millones, equivalente a -7% del PBI.

La otra brecha

La principal característica del mes fue una significativa baja del monto destinado al IFE y al ATP, los principales programas para paliar los efectos de la pandemia en la demanda y la oferta, respectivamente. Conjuntamente implicaron erogaciones por ARS 30.000 millones, cerca de la mitad de lo que se venía destinando en los meses de agosto y septiembre. Este factor permitió que el gasto primario crezca 53,9% i.a. (+12,3% i.a. en términos reales) ya que contuvo la dinámica de las prestaciones sociales durante el mes bajo análisis. Vale destacar que es el menor incremento interanual en doce meses.

Sin embargo, la brecha entre gasto primario e ingresos totales se mantuvo: los ingresos totales crecieron 28,1% i.a. (-6,6% i.a. en términos reales) en línea con una actividad que no logra recuperar el terreno perdido. Avanzó casi 35% i.a. durante octubre (-1,6% i.a. descontando el incremento del nivel de precios) dinamizada por tributos como Ganancias y Bienes Personales, mientras que la evolución del IVA o el sistema de Seguridad Social continúan sin poder ganarle a la inflación en la comparación interanual.

¿Qué esperamos para los próximos meses?

Prevemos que esta brecha se achique un poco en el último bimestre del año producto de menores presiones sobre los gastos -especialmente vía IFE y ATP- y de una continuidad de la -lenta- recuperación de la actividad. Así, el déficit primario podría terminar en la zona de -7% del PBI, algo mejor que las perspectivas oficiales de los últimos meses.

Sin embargo, el partido se juega en los primeros meses del año próximo. Bajo el supuesto de que lo peor de la cuarentena quedó atrás -y la eventual remoción del IFE y del ATP- y con una nueva fórmula de movilidad ya establecida, quedaría determinar cuál será la magnitud de la reducción de los subsidios económicos. Si bien incrementos de tarifas continuarán presionando la inflación y dañando el ingreso disponible, lo cierto es que parece una condición necesaria para que el déficit se ubique por debajo de -4% del PBI, un número que podría ser consistente con un exitoso entendimiento con el FMI y menores necesidades de financiamiento vía emisión, una señal esperada por el resto de los agentes económicos: la emisión que será superior a 7% del PBI este año, podría reducirse más de la mitad el año que viene.

Por el lado de los ingresos, queda claro que la sanción del Impuesto a las Grandes Fortunas será un alivio importante para las cuentas públicas (1% del PBI), pero para que el proceso de recuperación de la recaudación sea sostenible es necesario una continuidad en la mejora de tributos vinculados a un mayor dinamismo de la actividad, algo que no es posible garantizar con la vuelta a la normalidad.

En este sentido, un eventual salto cambiario debilitará este proceso por el lado de los ingresos: se ralentizará la recuperación de la actividad. Pero esta dinámica podrá ser similar a la de gran parte del gasto: la aceleración de la inflación producto de un salto cambiario impactará en el mismo solamente a través de los salarios, dado que la nueva fórmula de movilidad depende en parte de estos. Así, si los salarios tardan en reaccionar algunos meses en un contexto como este -tal como viene ocurriendo en los últimos años- y terminan recomponiendo parcialmente el poder adquisitivo perdido, la brecha fiscal no necesariamente se incrementará significativamente en el mediano plazo como consecuencia de una caída en la recaudación.

 

Durante octubre, la recaudación superó ARS 640.000 millones y creció casi 45% i.a., acumulando un avance levemente superior a 30% i.a. en el año. De este modo, exhibió una mejora incluso por encima de la inflación en la comparación interanual por segundo mes consecutivo, con una mejora del orden de 5% i.a. en términos reales.

Tal como viene pasando en los últimos meses, y en particular durante septiembre, en octubre la mejora de la recaudación fue impulsada por los impuestos que no están directamente vinculados a la actividad económica, como Ganancias y Bienes personales, que junto al impuesto PAIS representaron 3 de cada 10 pesos recaudados en el mes, en línea con la dinámica de “pandemia”, desde abril pasado.

Esta dinámica podrá ser un termómetro no del todo preciso de la recuperación de la actividad pero también es cierto que implica un mayor ingreso para las arcas públicas y, en tanto, compensa el elevado gasto que continúa implicando la gestión de la pandemia. En esta misma línea se podría pensar el impuesto a las grandes fortunas, que todavía no fue sancionado. Si bien a esta altura del año es difícil que el impacto fiscal alivie las cuentas fiscales hacia fin de año, la recaudación en los primeros meses del año que viene podría permitir un equilibrio fiscal en el acumulado del primer trimestre de 2021.

Por su parte, los impuestos más ligados al dinamismo de la economía, todavía crecen por debajo de la inflación: el IVA avanzó 28,6% i.a. (-6% en términos reales), un comportamiento parecido al del impuesto a los combustibles, créditos y débitos trepó 25,8% (-8% i.a. en términos reales) y el sistema de Seguridad Social recaudó más de 32% en la comparación interanual (-3,3% i.a. descontando el avance del nivel de precios). Consideramos que este último punto es un indicador a seguir, ya que la magra recuperación del poder adquisitivo de los trabajadores registrados podría afectar la recuperación de este tributo en el corto plazo.

La dinámica de estos tributos es relevante no solamente por lo que representan sino porque podrían ser incluídos en la nueva fórmula de movilidad, que también estaría atada al comportamiento de los salarios de la economía. Así, la eventual recuperación de la recaudación implicará un incremento de gran parte del gasto social -jubilaciones y asignaciones-, limitando la “licuación” del gasto por esta vía. En este sentido, también será clave el “timing”: si, por ejemplo, en marzo las jubilaciones ajustarían en función de la recaudación -y salarios- de seis meses atrás, estaremos asistiendo a un nuevo deterioro del poder adquisitivo de los beneficiarios de las mismas, que podrían recuperarse recién septiembre de 2021, dado que el nuevo proyecto contempla ajustes semestrales en lugar de trimestrales.

Por lo tanto, si bien el déficit fiscal rondará 7% del PBI hacia fin de año, cada vez cobra más relevancia el número al que apuntará el gobierno en 2021. Los tributos sobre los stocks de los agentes podrán ser útiles para pasar los tiempos de pandemia pero no es una estrategia sostenible en el mediano plazo, cuando los tributos asociados a la actividad económica deberán prevalecer. Dificultades en este plano llevará a mayores restricciones del gasto, si lo que se desea finalmente es ofrecer un sendero fiscal consistente, limitando la necesidad de financiamiento vía emisión monetaria.

Entre enero y septiembre, el déficit primario del Sector Público acumuló ARS 1,3 billones, rozando 5% del PBI. Para dimensionar el desequilibrio, vale recordar que todo 2015 este cociente estuvo apenas por debajo de 4%. Por lo tanto, el ratio de 2020 abre muchos interrogantes, la mayor parte de ellos vinculados a su sostenibilidad y el impacto de su financiamiento con emisión sobre las variables nominales primero y reales después.

En este sentido, la disparada de los dólares paralelos, que superaron 180 pesos en la última semana, obedece en parte importante al exceso de oferta de pesos al que está llevando el agujero fiscal en un escenario de creciente incertidumbre y desconfianza en el peso.

Ahora bien, ¿por qué creció tanto el déficit fiscal? ¿era posible un camino distinto en medio de esta pandemia y cuarentena inédita? ¿tiene sentido esperar un mayor ajuste para el año próximo? Analizar los números de este año junto con la dinámica de las diferentes partidas, nos permitirá entender mejor dónde podrían enfocarse los esfuerzos del gobierno nacional hacia adelante.

En primer lugar, corresponde notar que el gasto primario creció casi 70% i.a. en los primeros nueve meses del año. En sentido contrario, producto de la gran recesión que estamos atravesando, los ingresos públicos avanzaron solo 22% i.a. entre enero y septiembre. De esta manera, el superávit primario de ARS 0,2 billones acumulado en los primeros tres trimestres de 2019 se convirtió en un déficit de ARS 1,3 billones este año. Con estos valores, se entiende por qué el Banco Central emitió ARS 1,7 billones entre enero y septiembre para financiar al Tesoro y por qué, a pesar de la esterilización vía LELIQs, pases y venta de Reservas, la base monetaria creció 40% en ese período, muy por encima de la inflación acumulada (25%).

Sin embargo, al adentrarnos en los números no todo es lo que parece. Por caso, aislando el gasto COVID (IFE, ATP, etc.), cerca de ARS 550.000 millones -2% del PBI-, se observa un aumento de “solo” 50% de las erogaciones primarias. Aunque este porcentaje está por encima de la inflación de período, en torno a 45%, la dinámica se presenta menos insostenible.

Excluyendo los planes de emergencia que motivó la pandemia, las prestaciones sociales crecieron solo 45% i.a. en el acumulado a los primeros nueve meses del año. La actualización por decreto de las jubilaciones y los programas sociales se diferenciaron entre decil de ingresos, dando ajustes por encima de la inflación a los sectores de menores recursos y por debajo de ésta a los estratos superiores. Esta evolución puede servir como anticipo para pensar la reforma jubilatoria que podría tratarse en el congreso y por dónde podría continuar el ajuste del año próximo.

Asimismo, al analizar el resto de los componentes del gasto, se observa una dinámica heterogénea que también podría servir para diagramar el futuro. Los subsidios económicos y las transferencias a provincias -con ingresos propios muy golpeados por la recesión y sin posibilidad de financiarse en el mercado- crecieron más de 100% i.a. En sentido contrario, los gastos de funcionamiento -salarios de empleados públicos- treparon 30% i.a. y los gastos de capital menos de 5% i.a., en un contexto de fuertes restricciones operativas. Asumiendo que los dos primeros tuvieron un carácter de emergencia y una fuerte impronta social, la disparada del déficit puede parecer incluso todavía más “inevitable”.

En síntesis, buena parte del aumento del gasto parece forzado por la crisis. De hecho, al analizar el resto de las partidas extra COVID se encuentran incluso algunos ajustes reales (jubilaciones y pensiones altas). En una lógica similar, el desplome de la recaudación que provocó la recesión también era difícil de evitar. Por lo tanto, buena parte del incremento del rojo fiscal responde a la pandemia, en línea con lo sucedido en la mayoría de los países de mundo. Sin embargo, no por eso deja de ser desequilibrante: en la mayoría de los países, el financiamiento vía emisión fue menor que en el caso argentino.

Haber sostenido tasas de interés tan bajas en un escenario de liquidez récord, producto de la emisión para cubrir el bache fiscal fue un error significativo del equipo económico. Es cierto que la tasa de interés pasiva es fundamental para determinar el costo de financiamiento de las empresas -en muchos casos, endeudadas incluso para pagar sueldos y sin saber cuándo van a poder volver a vender- y que endurecerla tendría algunos efectos negativos. Sin embargo, los perjuicios de esta liquidez excedente en un contexto de incertidumbre que induce a una mayor dolarización tensó significativamente al mercado cambiario (formal y paralelo), provocando mayores costos que un endurecimiento de la política monetaria. En tanto, los contratiempos del mayor costo de financiamiento podrían subsanarse con un esquema de tasas segmentadas o créditos subsidiados.

En segunda instancia, aparece el déficit primario objetivo explicitado en el Presupuesto 2021. En este sentido, la reducción de 8% del PBI a 4,5% se queda “corta” en relación con lo esperado por el mercado. Aunque el supuesto de un financiamiento con deuda en moneda local de 4 de cada 10 pesos del rojo fiscal es realista, deja las expectativas de emisión en niveles muy elevados para el año electoral. En un marco de creciente tensiones cambiarias (escasas Reservas netas y brecha superior al 100%), aumentar aún más la liquidez atentaría contra la estabilidad de las variables nominales.

Es cierto que el año que viene hay elecciones, y que una reducción significativa del gasto público será compleja, especialmente considerando que la economía no se reactivará de manera sensible. No obstante, no es menos cierto que el desequilibrio del mercado monetario está provocando diversas tensiones que se trasladan al mercado cambiario primero y a la economía real después.

El “ahorro” de 2 p.p. del PBI que representó la suspensión de la fórmula de movilidad y sus ajustes por debajo de la inflación en los deciles más altos es uno de los principales componentes por donde podría advenir el esfuerzo fiscal. Los ajustes en gastos previsionales siempre son complicados de implementar, más en años políticamente relevantes, pero esta línea representa más de la mitad del gasto primario total. En consecuencia, reducir las erogaciones totales preservando los haberes previsionales, implicaría un fuerte recorte del resto de las partidas, de modo que no parece viable.

Por otro lado, los subsidios económicos implican alrededor de 10% del gasto primario total. En los primeros nueve meses de 2020, acumularon 2% del PBI, su mayor valor desde 2015. Los anuncios acerca de probables ajustes tarifarios en los primeros meses del 2021 reflejan la intención de recortar estos destinos en términos reales.

A modo de conclusión, podemos afirmar que la situación fiscal se complicó por la pandemia y la cuarentena, disparando la liquidez y desequilibrando el mercado de pesos, ante la imposibilidad del Tesoro de financiarse con deuda privada. Aunque puede haber sido necesaria para evitar un mayor colapso de la situación social, no por eso esta situación dejó de generar importantes tensiones en el mercado cambiario y, es probable, que se trasladen a la inflación.

En 2021, el Sector Público debería tener una meta fiscal más ambiciosa que ayude a reducir los efectos negativos del exceso de liquidez, en lugar de agravarlos. Sin embargo, el “plan económico” no puede terminar acá: será necesario también subir la tasa de interés para incentivar el ahorro en pesos, mejorar las colocaciones de deuda en moneda local del Tesoro -justamente, para relajar las necesidades de ajuste y emisión- y corregir la brecha cambiaria actual. Caso contrario, el “plan” se quedará corto: deberá articular las distintas aristas de la política económica, que exceden largamente a la cuestión de las arcas públicas.

¿Qué pasó con las cuentas públicas en septiembre?

El Sector Público Nacional no Financiero tuvo un déficit primario de casi ARS 170.000 millones en septiembre, equivalente a -0,7% del PBI. De este modo, el rojo operativo superó los ARS 1.300.000 millones en los primeros nueve meses del año y acumula -5% de PBI.

Por su parte, el pago de intereses fue de ARS 45.000 millones el mes pasado, llevando el déficit financiero a la zona de ARS 210.000 millones (-0,8% del PBI). De esta forma, el rojo financiero es ya superior a ARS 1.700.000 millones, equivalente a -6,6% del PBI.

Luego del pico de abril y mayo, cuando el gasto primario se había casi duplicado en la comparación interanual, este indicador había comenzado una lenta pero sostenida baja, alcanzando 57% i.a. en agosto pasado. Sin embargo, la tendencia se revirtió en septiembre, creciendo más de 71% i.a. (+26% i.a. en términos reales). Esta dinámica fue más fuerte que la continuidad de la recuperación de la recaudación (+34,% i.a., apenas 1,5% i.a. por debajo del avance del nivel de precios), por lo que el rojo operativo se acrecentó en relación a los últimos dos meses.

Uno de los principales factores que impulsaron la aceleración fue el gasto en subsidios a la energía, que alcanzó los ARS 75.000 millones (+227% i.a.) en el mes. Por otro lado, el gasto en capital ascendió a ARS 35.000 (+22,5% i.a.), el mayor registro del año. Descontando el agregado de estas partidas -en relación al gasto que venía teniendo lugar-, el crecimiento del gasto habría perforado el 60% i.a., en línea con julio y agosto. Esto se debe a que las prestaciones sociales se mantuvieron estables (+70% i.a.) en relación a la tendencia de los últimos meses, y de hecho exhibieron el menor avance interanual desde el inicio de la pandemia.

Por el lado de los ingresos, la lenta mejora fue traccionada por los ingresos tributarios (41,5% i.a., ubicándose por primera vez en el año por encima de la inflación) en donde el impuesto a las ganancias y bienes personales vienen destacándose en su dinámica, aunque también se observa una consolidación en el IVA y los impuestos a la seguridad social. El resto de los ingresos mostraron una caída en relación a igual mes del año pasado por lo que también colaboraron para la ampliación del déficit durante el mes pasado.

¿Qué esperamos para los próximos meses?

El último trimestre suele ser el más exigente para las cuentas públicas, por lo que seguramente no veamos un cambio drástico en la tendencia del déficit fiscal. Concretamente, prevemos que el mismo sea cercano a -0,6% de PBI en promedio durante octubre y noviembre, acercándose a -1% del PBI en el último mes del año. Esto llevaría al rojo operativo a superar 7% del PBI este año y al déficit financiero a ubicarse en la zona de 9% del PBI.

Lo interesante pasará por seguir el gasto asociado a la pandemia, para ver si podemos esperar del mismo una desaparición temprana en 2021 -lógicamente asociada a la cuestión sanitaria- que permita reducir significativamente el déficit fiscal. Además de esto, el gasto en subsidios económicos, así como las transferencias a las provincias podrían, mediante su contracción, contribuir a la desaceleración del gasto, que se complementaría con un incremento en los ingresos a través de una mayor recaudación producto de una mejora en la actividad económica.

¿Es sostenible esta dinámica considerando la situación cambiaria?

El sistemático crecimiento de los gastos por sobre los ingresos recién está comenzando a financiarse parcialmente con colocaciones en pesos. Sin embargo, esto dista de ser suficiente para cubrir la brecha fiscal, por lo que la asistencia al Tesoro por parte del BCRA estuvo a la orden del día en los últimos meses. De hecho, era previsible un deterioro de la dinámica fiscal en septiembre dado que los adelantos por parte de la autoridad monetaria habían sido similares de junio-julio (en torno a los ARS 200.000 millones), momento en que todavía la recaudación continuaba siendo acotada.

La emisión necesaria para compensar recursos que no alcanzan, junto a la ausencia de un plan económico creíble, está detrás de las crecientes presiones sobre el dólar oficial y las cotizaciones paralelas. Por lo tanto, el número del déficit fiscal al cierre del año será prácticamente una anécdota si es que no se avizoran esfuerzos fiscales de magnitud, consistentes con una política monetaria astringente. Como mencionamos anteriormente, el gobierno tiene la capacidad de repartir el costo del ajuste entre distintos actores de la sociedad. Esperemos que tenga la voluntad antes que sea demasiado tarde.

Recuperación en términos reales

Durante septiembre la recaudación alcanzó ARS 606.000 millones y creció 43,7% i.a., acumulando un avance de casi 30% i.a. en el año. De este modo, logró ganarle a la inflación en la comparación interanual por primera vez en el año, anotando un avance de 5% i.a. en términos reales.

Esta mejora fue generalizada en todos los tributos, pero se mantiene la tendencia de los últimos meses, en la que los ingresos son traccionados por los aquellos impuestos que no están directamente vinculados a la actividad económica, como Ganancias, Bienes personales y el impuesto PAIS que representaron más de un cuarto de la recaudación del mes. Por otro lado, vale decir que hay un efecto de base de comparación: septiembre de 2019 fue un mes malo para la recaudación, que sufrió la caída del consumo, actividad, así como exenciones impositivas en alimentos básicos tras el salto cambiario que siguió a las PASO. En otro orden, la instalación de nuevos tributos -PAIS-, así como el endurecimiento de otros -retenciones, bienes personales-, complican un poco la comparación interanual.

¿Qué debería pasar para que el déficit trepara a 8% del PBI este año?

Este dato llevará al déficit primario del mes de septiembre a la zona de ARS 120.000 millones, acumulando ARS 1.250.000 millones en los primeros nueve meses del año (casi 5% del PBI). Esto implica que el déficit del último trimestre del año debería ser de casi ARS 900.000 para que el resultado primario superase 8% del PBI, tal como prevé el gobierno en el presupuesto enviado al Congreso hace unas semanas.

Por lo tanto, este número se corresponderá a un fuerte aumento del gasto en el cierre del 2020 o una recuperación prácticamente nula de la actividad, que deprimiría todavía más los ingresos fiscales. Si nos inclináramos por la primera alternativa, el déficit del último trimestre debería ser equivalente al acumulado entre abril y julio, los peores meses de la actividad tras la imposición de la cuarentena. La situación sanitaria está lejos de ser superada en todo el territorio pero lo peor, en términos económicos, ya parece haber pasado. En consecuencia, es difícil pensar en un escenario disruptivo -desde el punto de vista de la pandemia- entre octubre y diciembre que equipare las condiciones fiscales del período abril-julio. Así, prevemos que el déficit primario estará más cerca de 7% que de 8% del PBI en 2020. Aunque esta proyección es más optimista que la del Presupuesto, no deja de ser un número muy abultado y récord.

Sin embargo, no es difícil pensar en un escenario complejo desde el lado económico. La presión sobre el tipo de cambio es cada vez mayor y las medidas tomadas por el gobierno son consideradas como accesorias, que solo buscan retrasar un inevitable salto del tipo de cambio. Independientemente de la racionalidad económica de un evento de este tipo, no es un escenario a descartar en el corto plazo. Como resultado, un nuevo esquema cambiario (desdoblamiento, devaluación seguida de una mayor flotación, etc) podría golpear nuevamente la economía en el cierre del año, minando la recaudación y demorando la retirada del “paquete-COVID”, incrementando así el déficit primario a la zona del 8%, casualmente -o no- en línea con lo presupuestado.

¿Qué pasó con las cuentas públicas en agosto 2020?

El Sector Público Nacional no Financiero tuvo un déficit primario de casi ARS 90.000 millones en agosto, equivalente a -0,4% del PBI. De este modo, el rojo operativo superó los ARS 1.100.000 millones en los primeros ocho meses del año y acumula -4,5% de PBI.

Por su parte, el pago de intereses fue de ARS 56.000 millones el mes pasado, llevando el déficit financiero a la zona de ARS 145.000 millones (-0,6% del PBI). De esta forma, el rojo financiero es ya superior a ARS 1.500.000 millones, equivalente a -6% del PBI.

Luces y sombras de la dinámica fiscal

El principal factor positivo a destacar en un contexto crítico como el actual es la desaceleración del incremento del déficit primario. Sin embargo, vale destacar que la tendencia se da luego de los momentos de mayor esfuerzo fiscal, producto de la cuarentena y acompañando del relajamiento de las restricciones.

Pese a que el fuerte deterioro de las cuentas públicas responde a la irrupción de la pandemia, el control de la misma -algo de lo que todavía estamos lejos-, no implica una automática mejora de la dinámica fiscal. Esto se debe principalmente a dos motivos: la lenta recuperación de la actividad limitará un mayor financiamiento a través de los ingresos y las consecuencias sociales de la cuarentena requerirán un esfuerzo adicional del gasto.

La dinámica de agosto muestra un poco de esto. Las prestaciones sociales (+90% i.a.) continúan avanzando dentro del gasto en detrimento del resto de los componentes, como los subsidios económicos (+24% i.a.) o el gasto de capital (-14% i.a.). Por otro lado, los ingresos totales fueron impulsados por los tributarios, donde se destacaron la recaudación a través de Ganancias (+37% i.a.), Bienes Personales (+680% i.a.) y el impuesto PAIS. Es decir, no fueron los tributos asociados a un mayor dinamismo de la economía aquellos que ayudaron a engrosar la recaudación.

Lógicamente, la foto de un mes no marca tendencia pero permite algunas reflexiones. Todo parece indicar que la recuperación de la actividad mostró una marcada desaceleración durante dicho mes, algo que podría mantenerse no solo por la evolución de los contagios de Coronavirus en el país, sino por las mayores restricciones en el plano cambiario que ralentizará -puede incluso frenar- el repunte esperado. En consecuencia, no deberíamos esperar una consolidación de los ingresos tributarios en lo que resta del año.

Como esto se dará junto a la continuidad del deterioro social (pobreza y desigualdad), no habría margen para retirar rápidamente las erogaciones excepcionales de la pandemia -principalmente IFE y ATP- Además, cabe preguntarse si el menor peso de los subsidios económicos y del gasto en capital, tal como sucedió en agosto, se mantendrán en el tiempo. Las tarifas de servicios públicos permanecerán congeladas en los próximos meses y es la voluntad del gobierno impulsar la inversión pública para traccionar la economía.

Si bien podemos asumir que el piso del nivel de actividad fue superado, las consecuencias económicas y sociales no permitirán que el país alcance una consolidación fiscal en el mediano plazo. Como resultado, proyectamos que el déficit primario supere 7% del PBI en 2020.

Esta semana se cerró el canje de los bonos ley extranjera, dando el paso más difícil del proceso de reestructuración de la deuda pública soberana, que había empezado hace algunos meses rearmando la curva de financiamiento del Tesoro en pesos. El resultado del acuerdo fue exitoso: la aceptación llegó al 93,5% y, gracias a la activación de las Cláusulas de Acción Colectiva (CAC), el 99% de la deuda quedó reestructurada. Dicho de otra manera, la participación de los holdouts quedó reducida a sólo el 1%: cerca de USD 650 millones de los USD 65.300 millones en juego.

El siguiente paso fue el canje de los casi USD 42.000 millones de deuda en divisas bajo ley local, que ya en el período de aceptación temprana consiguió el aval del 98,8% de los tenedores, y que probablemente se amplíe en las dos semanas que restan para el fin de la etapa de aceptación tardía. El elevado porcentaje de aceptación se dio en parte, gracias a la alta tenencia del sector público de estos bonos (el piso de aceptación era del 43%), pero además por la penalidad de quedar holdout, que implicaría permanecer con el bono reperfilado hasta diciembre de 2021.

De esta manera, Argentina logró reestructurar más de USD 105.000 millones de su deuda en moneda dura -casi 80% en manos de privados- regularizando gran parte de su situación. Esto le permitirá aliviar de forma significativa los compromisos en divisas en el corto plazo, gracias a la extensión de plazos y a la fuerte reducción en las tasas de interés. En efecto, descontando los compromisos intra-sector público, los vencimientos originales que ascendían a USD 48.000 millones hasta 2024, solo sumarán USD 6.500 millones tras el canje. En otros términos, el acuerdo supone un debt relief de casi USD 41.500 millones en el corto plazo.

El último paso del proceso de reestructuración será la reformulación del préstamo Stand By (SBA) contraído con el FMI en 2018. Descontando el pago de intereses previstos para noviembre, esos pasivos suman casi USD 46.500 millones, de los cuales cerca de USD 5.000 millones vencen el año que viene (entre capital e intereses). Por este motivo, la intención del Gobierno es acelerar las conversaciones para llegar a un acuerdo durante el primer trimestre del 2021.

Por lo tanto, tiene sentido analiza cuáles serían las condiciones del nuevo acuerdo. En este sentido, aparecen dos alternativas principales: la firma de un nuevo Stand By (SBA) o de un Acuerdo de Facilidades Extendidas (EFF, por sus siglas en inglés). Los EFF poseen varias características que los diferencian de los (SBA), aunque las más relevantes residen en qué condicionalidades exigen y qué plazos de desembolso y devolución demandan.

Respecto a las condicionalidades, su “dureza” depende del tipo de problema que el programa busca resolver y, en este sentido, los EFF son más exigentes que los SBA. Concretamente, dado que los SBA buscan dar una respuesta rápida a problemas de financiamiento de corto plazo, las condiciones para sus desembolsos se limitan a metas cuantitativas (niveles de déficit fiscal, de endeudamiento, de reservas internacionales, etc.). En cambio, los EFF se destinan a países con problemas estructurales de balance de pagos y, eventualmente, de crecimiento. En consecuencia, la forma que tiene el FMI de garantizar la devolución del préstamo es exigir adicionalmente una serie de reformas estructurales.

Por caso, los dos últimos EEF firmados por Ecuador (marzo de 2019 y agosto de 2020) incluían reformas tributarias, laborales, de “eficientización” del gasto público (desde moderaciones en los salarios públicos hasta la racionalización de los subsidios energéticos), mayor autonomía del Banco Central y otras modificaciones de orden institucional. ¿Serán iguales las exigencias hacia nuestro país? No necesariamente, pero es probable que involucre algunos de estos aspectos, que podrían requerir pasar por el Congreso y podrían generar algunas rispideces políticas.

En materia de plazos, el EFF es más flexible en cuanto a la devolución del préstamo, dado que los cambios estructurales requieren más tiempo para madurar. A diferencia del SBA, cuya devolución se estipula entre 3 y 5 años, el reembolso en un EFF puede ir de los 4 a los 10 años, pagándose en 12 cuotas semestrales iguales. Por lo tanto, si el nuevo acuerdo se cerrara durante el primer trimestre del año próximo, tal como busca el gobierno, los pagos de un EFF se harían entre 2025 y 2031, a la par que los de un SBA serían entre 2024 y 2027. Como el capital a devolver es igual en ambos casos, las cuotas del EFF son más relajadas que las del SBA.

Planteando ambos escenarios, 2024 y 2025 (dependiendo si se firma un SBA o EFF, respectivamente) serían los años en que comenzaría a devolverse el préstamo del FMI. En el caso del SBA, en 2024 nuestro país debería cancelar USD 9.000 millones con el organismo multilateral, por lo que sumando los USD 3.500 millones a pagar bonistas, los compromisos en moneda dura superarían los USD 12.000 millones.

Asimismo, los vencimientos totales superarían USD 25.000 millones en promedio en 2025 y 2026, pues concentrarían los pagos más fuertes con el FMI. En cambio, bajo un EFF los compromisos más importantes comenzarían en 2025 (USD 12.300 millones) y se mantendrían en torno a los USD 17.00 millones entre 2026 y 2031.

De cara los próximos años, ¿dónde se centrarán los desafíos para que la sostenibilidad de la deuda quede garantizada? Sabemos que estos acuerdos ayudar a calmar las expectativas en el corto plazo, pero aun así será necesario cumplir tres condiciones:

1) Dados los abultados vencimientos en moneda dura a partir de 2025, Argentina deberá recuperar el acceso al mercado voluntario de crédito a una tasa de interés razonable. A favor, el escenario global actual de gran exceso de liquidez ayudaría (desde el inicio de la pandemia, muchos países de la región han tomado deuda a tasas inferiores al 5% anual). No obstante, la tensa relación del gobierno con los mercados podría ser un problema en este sentido.

2) Consolidación de las cuentas públicas, que también estará contenido en el acuerdo con el FMI. Será necesario un programa fiscal que garantice un sendero de reducción gradual del déficit. Según lo adelantó el propio Ministro de Economía, el rojo primario bajaría a 4,5% del PBI en 2021 (según nuestras estimaciones rondaría 7% este año). Aunque también podría interpretarse como la primera jugada en el tire y afloje con el FMI que tendrá lugar en los próximos meses -ser la primera “propuesta” del gobierno en esta negociación-, este porcentaje ya asume cierto ajuste para el año electoral.

3) Lo más importante para el final: nada de esto bastará si la disponibilidad de divisas no alcanza para que el Sector Público “compre” el excedente. Por ende, generar condiciones para un salto exportador del sector privado -o generar un boom de ingreso de inversiones productivas, lo que parece muy poco probable en el corto plazo-, permitiendo ampliar de manera significativa la oferta transable, será clave para poder enfrentar esos vencimientos en moneda dura.

A modo de conclusión, resalta que el proceso de reestructuración de la deuda pública empezó con el pie derecho, pero que todavía queda mucho camino para llegar a buen puerto. El acuerdo que se alcance con el FMI no es trivial y el Gobierno deberá optar entre condicionalidades más estrictas y un cronograma de devoluciones más descomprimido, o de forma alternativa, ganar grados de libertad en materia de política económica, a costa de vencimientos más concentrados y abultados en el corto plazo. Cualquiera fuera el caso, para que la sostenibilidad de la deuda quede garantizada, será necesario romper con la lógica del estancamiento y la falta de dólares de la última década. Ojalá lo logremos.

 

¿Se está recuperando la recaudación?

Durante agosto la recaudación alcanzó ARS 612.000 millones y creció 33,5% i.a., acumulando un avance de 27,3% i.a. en el año y acompañando el mayor dinamismo en la actividad economómica en los últimos meses en relación al piso alcanzadoen abril. En consecuencia, el deterioro real pasó a un dígito y ya se ubica en la zona de 5% en relación a agosto del año pasado.

Sin embargo, vale analizar cuales fueron los tributos que traccionaron la dinámica para verificar si esta tendencia está asociada a una continuidad en la mejora de la actividad o no.

En este sentido, se observa que la recaudación a través del IVA continúa aumentando en torno al 10% i.a. (como en los últimos dos meses), cayendo más de 20% en términos reales. Si bien el IVA interno exhibió una dinámica algo superior (+14,5% i.a.), el IVA aduanero es el que impulsa la dinámica en el acumulado del año (crece al 30% i.a., mas que el doble que el interno). Además, a mediados de agosto del año pasado tuvo lugar la quita del IVA a alimentos de la canasta básica, un efecto que podría estar “inflando” este dato.

Adicionalmente, el impuesto a los créditos y débitos (+20,7% i.a.) se desaceleró respecto a julio, mientras que el fuerte incremento en la recaudación vía impuestos internos se debe a una baja base de comparación, además que representa menos del 10% de los ingresos provenientes del IVA.

Por el lado del mercado de trabajo y del comercio exterior no hay novedades, lo cual no es positivo en este contexto. El sistema de seguridad social recaudó 22,1% más que en agosto del 2019 (en línea con los últimos meses) y los derechos de exportación e importación cayeron incluso en términos nominales, revirtiendo el desempeño de los meses previos.

Por lo tanto, la continuidad en la recuperación de la recaudación se explicó por la mejora en el impuesto a las ganancias, que casi empató a la inflación en la comparación interanual (-2,3% i.a.); el vencimiento de bienes personales, lo que permitió recaudar casi los mismo que en los tres meses anteriores (más de ARS 40.000 millones) y el lento pero sostenido avance del impuesto PAIS, que ya suma recursos por casi ARS 90.000 millones, algo comparable con el gasto que se realiza en un mes a través del IFE y ATP.

¿Qué esperamos para los próximos meses?

Este fenómeno pone un interrogante acerca de la sostenibilidad de la recuperación de la recaudación y muestra la necesidad de un mayor dinamismo de la economía para las cuentas públicas. Asimismo, ayuda a comprender el por qué de la necesidad del gobierno de aprobar el “Impuesto a las Grandes Fortunas”, por el cual se recaudarían, segun estimaciones oficiales, alrededor de ARS 300.000 millones.

Esta medida podría aliviar el impacto de una lenta recuperación de la actividad interna en los próximos meses salvando, parcialmente, dos cuestiones. La primera es una fuerte desaceleración del gasto en un contexto de cuarentena, lo cual no es consistente con las necesidades que estan pasando muchas familias y empresas al no poder trabajar normalmente. El segundo tiene que ver con reducir las necesidades de financiamiento del Tesoro a través de emisión monetaria, un fenómeno que es cada vez más peligroso, no sólo por el eventual impacto inflacionario sino también por el efecto actual sobre las expectativas del devenir de la economía.

Por lo tanto, si bien se prevé que este impuesto tenga un fuerte impacto en los ingresos públicos, es claro que es apenas una solución pasajera. La paulatina reducción del déficit fiscal requiere más que incrementar la presión tributaria, que ya es elevada.

¿Qué paso con las cuentas públicas en julio?

Tras el aumento del déficit primario en ARS 155.000 millones en julio, equivalente a -0,7% del PBI, el rojo operativo superó ARS 1.000.000 millones transcurridos apenas poco más que la mitad del año y ya acumula -4,2% de PBI.

Esta dinámica guarda estricta relación con la disparada en la brecha entre gastos e ingresos producto de la cuarentena, aunque también vale destacar una marcada desaceleración en el crecimiento del gasto primario (+59% i.a., +12% i.a. en términos reales) en relación a lo observado en los primeros meses de la pandemia. Por su parte, los ingresos totales (+16% i.a., -12% i.a. en términos reales)) también parecen haber dejado atrás la peor parte, en línea con la paulatina recuperación (desestacionalizada) de la actividad económica.

Por su parte, el pago de intereses fue de ARS 33.500 millones el mes pasado, llevando el déficit financiero a casi ARS 190.000 millones (-0,8% del PBI). De esta forma, el rojo financiero trepó a casi ARS 1.400.000 millones (-5,5% del PBI) en julio.

¿Qué factores determinaron esta dinámica?

Como viene ocurriendo en los últimos meses, y en particular desde el inicio de la cuarentena, las prestaciones sociales son el principal dinamizador del gasto primario, que rozó ARS 600.000 millones. Esto se corresponde con la permanencia del Ingreso Familiar de Emergencia (IFE) y el Programa de Asistencia de Emergencia al Trabajo y la Producción (ATP) dentro de las principales asistencias por parte del gobierno, que conjuntamente representaron más de ARS 70.000 millones.

En lo que respecta a los subsidios económicos, la continuidad del congelamiento tarifario mantiene elevada esta línea, pero no se observó un significativo aumento de esta partida (+33% i.a.). Vale destacar que si bien más del 70% está vinculado a los subsidios a la energía, en este caso el crecimiento interanual fue impulsado por el avance de los subsidios al transporte.

Por su parte, los ingresos totales fueron íntegramente impulsados por el incremento de los recursos tributarios (+26% i.a.), aunque todavía se mantienen en terreno negativo al incorporar el avance del nivel de precios. Esto se debe a que las rentas de la propiedad registraron una caída de casi 50% i.a. por la suspensión del pago de las cuotas de los créditos otorgados por ANSES, una fuerte caída interanual de las transferencias corrientes por una elevada base de comparación junto a una caída de 25% de los recursos de capital.

¿Qué esperamos para los próximos meses?

En tanto se continúen relajando las restricciones a la circulación y la actividad económica, la mejora de los ingresos continuará y el crecimiento del gasto se irá desacelerando. Sin embargo, la discusión pasa por el límite de estas dinámicas, que, a grandes rasgos, configurarán las cuentas públicas y en consecuencia el déficit fiscal en el cierre de 2020 y durante buena parte de 2021.

Para los ingresos podemos decir que su destino estará atado a lo que suceda con la actividad económica, con una posible excepción; los ingresos que provengan de la Seguridad Social, ya que difícilmente la caída del empleo formal se revierta en el corto plazo, fenómeno que se dará con una pérdida real de la masa salarial, la base imponible del tributo. Si bien representan alrededor del 40% de la recaudación, los ingresos, en general, continuarán su trayectoria ascendente en tanto se dinamice la economía.

Los desafíos aparecen por el lado del gasto. Por un lado, la necesaria recuperación de la actividad depende, entre otras cosas, de un mayor dinamismo del consumo privado. En este sentido, retirar del gasto medidas como el IFE o el ATP antes de lo deseable -puntualmente, una recuperación del nivel de empleo y de los ingresos laborales- podría no proveer la mejora esperada del rojo operativo.

Por este motivo, la reducción del gasto, algo que sin dudas estará en la agenda de la negociación con el FMI y es urgente para relajar la asistencia del BCRA via emisión monetaria, requerirá poner la lupa sobre otras erogaciones, como los subsidios económicos o las transferencias a provincias. Si bien no han habido pronunciamientos al respecto, los ajustes de movilidad (que afecta a jubilaciones y asignaciones universales) por decreto dan cierto margen para una lenta reasignación del gasto social -ahora orientado a apuntalar las variables del mercado laboral- por lo que la salud de las cuentas públicas también dependerá, en el corto plazo, de lo que suceda con la nueva ley de movilidad que el Ejecutivo enviará al Congreso próximamente.

Finalmente, se debe mencionar que a diferencia de la primera mitad del año una parte del rojo (casi un tercio) se pudo financiar con colocaciones netas del Tesoro en pesos. En este contexto, esta dinámica es una forma no tan negativa para financiar el déficit fiscal.

La Argentina alcanzó un acuerdo con tres grupos de acreedores de deuda pública ley extranjera, que juntos tienen más de la mitad de dichos bonos soberanos. De esta forma, se empezó a cerrar la primera y la más complicada de las etapas de la reestructuración de la deuda del Tesoro Nacional.

Si bien todavía faltan algunos detalles legales, que deberían salvarse hacia fines de este mes (el plazo formal para adherir a la esta oferta vence el 24 de agosto, los resultados se publicarán el 28 y los nuevos bonos se emitirán el 4 de septiembre), lo cierto es que quedó zanjada la parte económica de esta negociación. Ahora, el objetivo del gobierno será alcanzar los umbrales necesarios para que se gatillen las cláusulas de acción colectiva (CACs) -el 66% de los tenedores de los bonos indenture 2016, ya casi seguro completado, y el 85% de los indenture 2005, un poco más complejo de lograr pero encaminado- a fin de extender al total de los tenedores la nueva propuesta y evitarse cualquier tipo de problema legal en las cortes extranjeras, principalmente Nueva York y Londres. Este escenario, bastante lejano hace algunos meses, hoy es el más probable.

Pasando a los números, podemos decir que, tras cuatro meses de negociación oficial y cuatro propuestas, la quinta asoma como la vencida. Esta implica un debt relief de USD 34.000 millones a pagar en un plazo más relajado: mientras que en el perfil original correspondía reponer USD 30.000 entre 2020 y 2024, en la actualidad se deberá abonar menos de USD 5.000 millones. En tanto, los pagos comprendidos entre 2025 y 2028 pasaron de USD 33.000 millones a USD 24.00 millones.

Esta diferencia es consecuencia de una exigua quita de capital (cercana al 2%) y un considerable ajuste en los intereses (en torno a 60%). Asimismo, el cupón promedio de nuestra deuda soberana pasó de 6,3% a 3,1%. Esto le permitirá al gobierno reducir los servicios de deuda y a los acreedores no registrar grandes pérdidas en sus balances ya que se devolverá casi todo el capital invertido.

Pero esta quita de capital casi nula no permitirá reducir el stock de deuda pública, que seguirá rondando el 90% del PBI. En consecuencia, si bien este acuerdo es importante, todavía falta mucho. En este sentido, podemos afirmar que el proceso recién empieza, tanto en el plano financiero como en el económico. En el primer punto, resta reestructurar la deuda pública ley local en moneda dura (USD 42.000 millones, casi 12% del PBI) y los compromisos con los organismos financieros internacionales (poco más de USD 73.000 millones, 20% del PBI). Aunque en ambos casos los procesos parecen encaminados -se mandó al Congreso una Ley para reestructurar la deuda pública legislación local en iguales términos que la extranjera y con el FMI hay buen entendimiento para extender plazos del pago de USD 44.000 millones-, resta definir varios puntos centrales.

A nivel macroeconómico, lo cierto es que no esperamos grandes cambios en el corto plazo. De hecho, no haremos modificaciones sustanciales en nuestro Escenario Más Probable, que descontaba este acuerdo. Concretamente, proyectamos que la economía caerá alrededor de 12% este año si la cuarentena no se extiende más allá de agosto en el AMBA y que la inflación acumulará cerca de 40% en 2020, por debajo de los últimos dos años, pero todavía en niveles nocivos para el normal funcionamiento de nuestra economía.

No obstante, podría haber algunas novedades en el plano cambiario. Posiblemente, las cotizaciones paralelas bajen en el corto plazo, producto de la menor incertidumbre y con ella la brecha. Esta menor diferencia podría descomprimir un poco el mercado de cambios oficial, en extrema tensión aún en un contexto de fuerte cepo. En este caso, el Banco Central podría relajar algunas restricciones -especialmente aquellas vinculadas a la compra de dólares para la importación de bienes-, habilitando nuevos demandantes en el mercado oficial. Por este motivo, el tipo de cambio seguiría deslizándose por arriba de la inflación en el corto plazo. Si bien la divisa podría cerrar el año por debajo de 90 ARS/USD -lo que implicaría una depreciación cercana al 50% en el año-, lo cierto es que no están dadas las condiciones para anclar al tipo de cambio oficial en el futuro inmediato.

Esta dinámica, y un final exitoso en la lucha contra el Coronavirus, permitiría ganar algo de previsibilidad y encarar el 2021 con menos pesimismo. En un escenario de riesgos e incertidumbre a la baja, variables nominales más estabilizadas y un año electoral que motivará al sector público a impulsar el consumo privado en un contexto de bases de comparación inéditamente bajas, nos ayudarán a transitar la pospandemia en un contexto delicado, pero mejor que el actual.

No obstante, todavía falta mucho camino por recorrer: reestructurar la deuda pública ley extranjera era una condición necesaria para dejar de caer. Sin embargo, y lamentablemente, no llega a ser suficiente. Esto recién empieza.