Category: Finanzas Públicas

La segunda quincena de mayo se presenta como un momento complejo para los vencimientos de deuda del Tesoro. Respecto al segmento de instrumentos en pesos, Hacienda deberá pagar más de ARS 300.000 M (0,7% del Producto) en capital e intereses de Letras (X21Y1 y S21Y1) y Bonos (TY22, TC22 y T2V1). Por este motivo, realizó en el día de ayer una licitación en la que ofreció once instrumentos diferentes (Letras a tasa fija, variable y ajustables por inflación; Bonos dólar-linked, a tasa fija y ajustables por inflación) con la intención de captar la mayor cantidad de inversores posibles y así rollear estos abultados pagos. El resultado fue que captó casi ARS 250.000 M, algo menos del monto buscado. De esta forma, quedó con un financiamiento neto de mercado levemente negativo en el mes de mayo (recordemos que había captado cerca de ARS 50.000 M extra en la primera colocación del mes).

Con este dato, el porcentaje de rollover en lo que va del año asciende a 110%, equivalente a un financiamiento neto de más de ARS 140.000 M (0,3% del PBI). Este monto es inferior al financiamiento recibido del Banco Central en concepto de Adelantos transitorios (emisión monetaria). En este sentido, la proporción del financiamiento hasta el momento fue similar al 60-40 postulado en el Presupuesto. Aún queda una licitación en pesos en el mes (el próximo miércoles), en la que el Ministerio de Economía buscará elevar el porcentaje de rollover. Sin embargo, en la medida en que la pandemia requiera mayores montos de programas de asistencia, el financiamiento de mercado se volverá cada vez más caro.

Respecto a la deuda en dólares, el día 30 Argentina afrontará el mayor vencimiento del año, ya que está programado el pago de capital e intereses al Club de París por el equivalente a casi USD 2.500 M. Este compromiso es el último de un acuerdo al que se arribó en 2014 por una deuda que permanecía impaga desde el default del 2001. El monto requerido equivale al 36% de las Reservas Internacionales Netas, por lo que su uso significaría un golpe importante al poder de fuego del Banco Central. Por este motivo, esperamos que el vencimiento no se cumpla, y se utilicen los 60 días de gracia que permite el acuerdo para negociar un trato tanto con este acreedor como con el FMI. Este último brindaría un paraguas bajo el cual suelen firmarse los arreglos con el primero de estos organismos.

La segunda quincena de mayo presenta grandes vencimientos para el Estado Nacional. En primer lugar, en el segmento de deuda local, deberá abonar más de ARS 300.000 M (0,7% del Producto). Por este motivo, el Tesoro preparó una licitación muy cargada este miércoles, en la que ofrecerá diez instrumentos con diferentes ajustes, tasas y plazos. Pero, sin desmerecer la importancia de este hito (que incluye condimentos como una gran porción en manos de acreedores internacionales), la fecha más exigente del mes está vinculada con los pasivos en dólares.

El 30 de este mes, Argentina afrontará el mayor vencimiento del año, cuando deberá desembolsar en un único pago casi el 20% de sus obligaciones anuales en moneda extranjera. Ese día está programado el pago de capital e intereses al Club de París por el equivalente a casi USD 2.500 M. Este vencimiento sería el último de una serie de pagos acordados en el año 2014, cuando se renegoció una deuda que permanecía impaga desde el default del año 2001. El arreglo establecía que estas obligaciones terminarían de pagarse en 2019, pero ese año quedó un remanente a cancelar el año siguiente. Sin embargo, con motivo de la pandemia y las renegociaciones en marcha tanto con el FMI como con los acreedores privados, ese evento se postergó hasta ahora.

De este modo llegamos a la fecha final de mayo de 2021, en la que nuestro país debería saldar su deuda con un importante acreedor institucional, lo que le permitiría desligarse de eventuales imposiciones de este. A pesar de eso, el monto requerido equivale al 37% de las Reservas Internacionales Netas del Banco Central, por lo que representaría una gran pérdida de recursos.

En una situación financiera que dista de ser holgada, un golpe tan grande al poder de fuego de la autoridad monetaria podría tensar la calma cambiaria y hacer esfumar la compra de divisas que hace diariamente este organismo. Sin embargo, evadir el pago también generaría dificultades financieras: esto dispararía cláusulas que elevan los intereses y punitorios que se adeudan, encareciendo significativamente los pasivos. Adicionalmente, sería una mala señal para el resto de los instrumentos de deuda internacionales de Argentina, que ya se negocian a precios de default.

Con esta desagradable lista de opciones a mano, el Presidente realizó una gira por Europa con el Ministro de Economía entre otros para discutir las condiciones bajo las cuáles postergar el pago. El Club de París no es un organismo en sí mismo (como el FMI o el Banco Mundial), si no un consorcio de países para llegar a acuerdos sobre deudas bilaterales, creado en 1956, casualmente a pedido de Argentina. La particularidad de estas renegociaciones es que suelen hacerse para deudas de países con acuerdos vigentes con el Fondo, algo que nuestro país actualmente no tiene. En este sentido, aunque no son de aconsejar, las autoridades de los países acreedores habrían solicitado al Gobierno que acelere la firma de un pacto con el FMI para poder llegar a un acuerdo sobre el pago más inmediato.

Esta segunda negociación se encuentra en marcha, pero los acuerdos no se alcanzan de un día para el otro. A dos semanas de la fecha límite, el asunto todavía no está resuelto. Esperamos que las autoridades locales recurran a hacer uso de los 60 días de gracia antes de entrar oficialmente en default para poder seguir negociando. Así, nuestra economía seguirá en un estado de incertidumbre a contrarreloj, a la espera de que las conversaciones no se estiren más de la cuenta.

Los subsidios económicos saltaron más de 100% en 2020 y crecieron casi 80% i.a. en el primer trimestre del 2021, duplicando a la inflación. Se desprende de estos números cómo vienen ganando peso como porcentaje del PBI, pasando de 1,6% en 2019 más de 3% este año. Esta dinámica encendió algunas luces de alerta hacia el interior del Ministerio de Economía, desnudando las distintas miradas existentes. En este marco, es importante repasar algunos aspectos de esta línea del gasto: ¿qué se subsidia en Argentina? ¿quiénes se ven beneficiados por las tarifas baratas? ¿cómo se financian estas partidas?

La Administración Pública Nacional paga actualmente subsidios por la importación, generación, transporte y distribución de energía eléctrica y gas; por el consumo residencial de garrafas; al transporte automotor, ferroviario y aerocomercial; y a otros (sector agropecuario e industrial, provisión de agua y saneamiento y otras empresas públicas). De estas transferencias, las que tienen un mayor peso son las destinadas a abaratar los servicios energéticos, disociando el costo de la electricidad y el gas del precio pagado por los hogares. El año pasado, los subsidios energéticos representaron tres de cada cuatro pesos gastados en transferencias económicas corrientes a empresas públicas, fondos fiduciarios y el sector privado, siendo equivalentes a casi el 2% del producto.

Estas transferencias buscan evitar que los movimientos en los costos del servicio (vinculados a las condiciones de producción, el tipo de cambio y los precios internacionales) afecten a las tarifas. Para esto, el Estado paga una porción de éstas, que varía según la evolución de los tres factores arriba mencionados y el precio del servicio pagado por el público. El volumen de los subsidios depende inversamente del precio de electricidad y gas pagado por los hogares. Esto es así, en primer lugar, porque los aumentos en el precio unitario que pagan los consumidores reducen el monto que desembolsa el Sector Público por cada kw o metro cúbico de gas utilizado. Pero, además, porque el uso de energía es sensible al precio (por caso, la demanda residencial trepó 76% entre 2005 y 2015, mientras que el PBI corriente subió la mitad). Por este motivo, al elevar el precio de estos servicios se reduce su consumo, disminuyendo el monto total a financiar por el Tesoro. Por último, y asociado a lo anterior, porque al necesitarse menos gas y electricidad, la demanda puede cubrirse con producción local, achicando la necesidad de importarlos, lo que es mucho más costoso e insume divisas en poder del Banco Central.

Actualmente, los subsidios vienen elevándose al ritmo del retraso tarifario, generando una distorsión de precios poco sostenible, que eventualmente deberá corregirse (aunque más no sea parcialmente). Esta situación se remonta a más de una década atrás, cuando la inflación volvió a tomar fuerza en nuestro país, sin que las tarifas se actualizaran en línea con esta, generando a la vez inequidades geográficas (al subsidiarse la distribución en el AMBA, esta zona pagaba tarifas más baratas que el resto del país). Así se llegó a que, en el momento de la asunción de Cambiemos, los usuarios minoristas de electricidad pagaban alrededor del 15% del costo monómico de generación. A lo largo de dicho mandato, el monto de subsidios se redujo sistemáticamente a fuerza de saltos muy importantes de tarifas (principalmente, en el área más subsidiada), llevando este porcentaje de cobertura al 63%, pero causando efectos sobre la inflación general y el nivel de actividad. A pesar de esto, desde la primera mitad de 2019, los mandatarios salientes decidieron interrumpir el proceso de aumentos y congelar el precio de estos servicios, que empezaron un nuevo proceso de atraso. Esta decisión no fue revisada por el Gobierno entrante, que mantuvo dichos precios congelados (primero de forma transitoria, por 180 días, y luego de forma más duradera, por la irrupción de la pandemia). De esta forma, a dos años del inicio del congelamiento, las tarifas de los servicios públicos perdieron la mitad de su valor en términos reales, generando un desequilibrio relevante.

Ahora bien, aunque aporta sostenibilidad a la dinámica de las cuentas públicas, subir las tarifas de gas o electricidad no es inocuo: tiene impactos sobre los ingresos de los hogares, reduciendo su capacidad de consumo, y, además, sobre la dinámica inflacionaria. Desde este punto de vista puede comprenderse el motivo para postergar las actualizaciones, ya que las mismas agravarían la caída del salario real en una economía muy golpeada y a poco de las elecciones. A la vez, sumarían tensiones a una inflación que no da tregua.

Sin embargo, del lado contrario, se esgrime que es posible segmentar a los usuarios, con la intención de incrementar el pago únicamente de aquellos sectores que puedan afrontarlo. Este contrapunto es fundamental, ya que, dadas las características de los subsidios energéticos en la actualidad, el diseño de la transferencia es progresivo, pero pro-rico. En primer lugar, esto significa que el monto recibido por los usuarios de menores recursos representa un porcentaje mayor de sus ingresos, en tanto las tarifas tienen un peso mayor en su canasta de consumo. Sin embargo, a la vez, quienes más poder adquisitivo poseen reciben una mayor porción de subsidios totales, en tanto utilizan más gas y electricidad. Este problema de equidad podría ser resuelto diferenciando a los usuarios. Considerando las experiencias del IFE y la Tarifa Social Eléctrica, las bases de datos de AFIP y de ANSES, entre otros, esto pareciera ser viable técnicamente -y así argumenta el ministro Guzmán-. Este procedimiento agudizaría la progresividad y ayudaría a corregir el carácter pro-rico de dicho gasto. Sin embargo, la implementación de este esquema sigue postergándose, provocando que el desfasaje entre las tarifas y la inflación del resto de productos sea cada vez mayor.

Por su carácter pro-rico, los subsidios actuales no representan el mejor uso posible de estos recursos: si el objetivo fuera ayudar a los sectores vulnerables o estimular su demanda, existen herramientas más idóneas para hacerlo. Por llevarlo al extremo, si se eliminaran completamente los subsidios energéticos, podría recortarse en 7 puntos la alícuota del Impuesto al Valor Agregado o más que quintuplicarse la Asignación Universal por Hijo, ya focalizada en las familias de menores recursos.

Además, esta partida del gasto impacta en las cuentas externas. Las importaciones de energía se multiplicaron por más de 12 desde 2004 hasta 2013, deteriorando la balanza comercial energética. Así, el crecimiento de la actividad del período, pero también el congelamiento de tarifas, hicieron que nuestro país pasara de tener un superávit de USD 6.000 millones por esta vía en 2006 a ser un importador neto de energía por más de USD 7.000 millones en 2013. Pensando en el bajo nivel de Reservas netas y los compromisos con organismos multilaterales de crédito que hay por delante, podemos afirmar que los subsidios son un gasto ineficiente, costoso en pesos y dólares, en un país con un déficit fiscal y una necesidad de divisas importantes.

Aumentar las tarifas puede ser indeseable en lo inmediato y afectar al humor electoral. Sin embargo, si su congelamiento demanda crecientes recursos fiscales y de dólares, el resultado podría ser incluso peor: mayores expectativas de devaluación o un salto de los tipos de cambio paralelos afectarían más al humor electoral que una actualización del precio de los servicios públicos.

En el día de hoy, el Tesoro obtuvo más de ARS 50.000 M en el mercado de deuda local en pesos. Considerando que los vencimientos de la primera quincena del mes son muy menores (algo más de ARS 9.000 M en TB21, TB23 y BONCERs), más del 80% de este monto es financiamiento neto que se utilizará para realizar gastos primarios o aplicaciones bajo la línea. Los instrumentos licitados en la primera colocación del mes fueron reaperturas de cinco Letras: dos a descuento (tasa fija), con vencimientos en julio y octubre; dos a tasa variable con los mismos plazos de vencimiento; y una ajustable por inflación a un año. Así, la canasta ofrecida fue prácticamente igual que en la última licitación de abril. Sin embargo, esta vez, ningún instrumento indicaba un precio mínimo (tasa máxima) antes de la licitación. A pesar de eso, prácticamente no hubo aumento de tasas. En lo que va del año, el porcentaje de rollover asciende a 118%, lo que representa un financiamiento neto de más de ARS 190.000 M (0,5% del PBI).

Este monto equivale al financiamiento recibido por el Tesoro en concepto de Adelantos transitorios del Banco Central (emisión monetaria). Así, el mix de financiamiento entre emisión y deuda en pesos fue hasta el momento balanceado (mejorando la previsión del 60-40 postulada en el Presupuesto). La prudencia fiscal con respecto al gasto Covid y la mejora de la recaudación ayudan a las cuentas fiscales y permiten mostrar este resultado.

Respecto a la deuda en dólares, este lunes se realizó el pago de la segunda cuota anual de intereses al FMI por USD 300 M (5% de las Reservas Netas). Para fines de mayo, está programado el principal pago del año, por casi USD 2.500 M al Club de París (40% de las Reservas Netas). Sin embargo, el Tesoro aprovecharía los 60 días de gracia para seguir negociando su posposición y no insumir gran parte del poder de fuego del BCRA, al menos en el futuro inmediato.

En el cuarto mes del año, la recaudación tributaria superó los ARS 815.000 millones y más que se duplicó con respecto a abril del 2020 (105% i.a., +41% i.a. en términos reales). Este salto se debe a la baja base de comparación, ya que entonces estaba vigente la cuarentena estricta que impidió la circulación y la apertura de comercios y establecimientos productivos, erosionando así la capacidad de pago de impuestos de los distintos agentes económicos. A pesar de que durante la segunda quincena del mes pasado operaron algunas limitaciones, su impacto económico fue mucho menor, permitiendo que la actividad funcionara a un ritmo mayor y, en consecuencia, normalizando la recaudación.

Los tributos que más crecieron fueron bienes personales (+373% i.a.), internos, como al tabaco, bebidas alcohólicas y otros (+270% i.a.), derechos de exportación (+183% i.a.), combustibles (132% i.a.) y aranceles a la importación (+123% i.a.). Sin embargo, los impuestos de mayor monto también mostraron variaciones muy elevadas: ganancias e IVA treparon casi 100% i.a. Incluso los recursos del sistema de la seguridad social crecieron por encima de la inflación (68% i.a.), algo que había sucedido solo una vez en los últimos tres años.

Vale destacar que este aumento de la recaudación tributaria no considera a los recursos ingresados por el pago del Aporte Solidario de las grandes fortunas, ya que, según AFIP, los más de ARS 100.000 millones que se recibieron se corresponden a ingresos no tributarios, en tanto técnicamente es un “aporte extraordinario” y no un impuesto. Si incluyéramos este monto como parte de la recaudación del fisco, el salto habría sido del 131% i.a. (59% i.a. en términos reales). No obstante, considerando el carácter extraordinario del mismo, el análisis que lo excluye es más preciso.

La recaudación acumuló así su octavo mes al hilo de crecimiento en términos reales, mostrando un alza acumulada de 67% (17% deflactado) en el primer cuatrimestre del año. Sin embargo, para realizar una comparación más acorde, considerando que la base fue muy distorsionada en 2020, podemos contrastar los ingresos con el lapso enero-abril de 2019. Visto de esta forma, la recaudación tributaria también se ubica en terreno positivo, pero su avance acumulado en el año es de apenas 5% deflactado. Considerando que la actividad económica todavía se encuentra por debajo de los niveles de inicios de 2019 (hasta febrero, último dato, alrededor de -4%), esto se debe a una suba de la presión tributaria (principalmente en impuestos patrimoniales) y al aumento de los precios de exportación, que elevan las retenciones pagadas por los productos agropecuarios.

Para los próximos meses, esperamos que los tributos sigan creciendo a un ritmo acelerado -aunque decreciente-, muy ayudados por la baja base de comparación, la suba de los commodities y las modificaciones al impuesto a las ganancias (la suba de alícuota a empresas más que compensaría la baja de recaudación de personas físicas). A pesar de que las restricciones derivadas de la pandemia podrían endurecerse en los próximos meses, estimamos que estas serán de una magnitud menor a las medidas tomadas en 2020, y que los establecimientos económicos podrán operar con protocolos sanitarios sin cerrar nuevamente sus puertas.

De esta forma, proyectamos que la recaudación se recupere como porcentaje del PBI en 2021 (alrededor de 0,5 p.p.) quitando presión a la necesidad de emisión monetaria. Siempre y cuando los gastos por COVID se moderen, tal como venimos viendo hasta el momento, esto permitiría reducir la asistencia del BCRA al Tesoro.

Hacienda colocó ayer más de ARS 107.000 M en Bonos y Letras. La última licitación del mes consistió en la reapertura de cinco instrumentos: dos Letras a descuento (tasa fija), con vencimientos en junio y octubre; dos Letras a tasa variable con los mismos plazos de vencimiento; y una Letra ajustable por inflación a un año. El llamado se realizó esta vez sin precio mínimo (o sea, sin tasa máxima) para las Letras a dos meses y la vinculada al CER, lo que redundó en un aumento del rendimiento de los instrumentos colocados. Así, el mes finalizó con emisiones 28% superiores a los vencimientos. Sin embargo, si tenemos en cuenta también el canje del T2X1 (que venció en abril) realizado en marzo, este porcentaje se reduce a 16%, en línea con los meses previos. El rollover por encima del 100% implicó la obtención de financiamiento neto positivo por casi ARS 60.000 M en el mes. En lo que va del año, el porcentaje de rollover asciende a 115% y el financiamiento neto por deuda de mercado en pesos acumula casi ARS 150.000 M (0,4% del PBI).

En la última semana, el Tesoro recibió una nueva transferencia del Banco Central por ARS 55.000 M, en concepto de Adelantos Transitorios (ATs, emisión monetaria). De esta manera, esta cuenta acumula un monto total de ARS 190.000 M en lo que va del año. Sumando este monto y los más de ARS 220.000 M de este mismo instrumento cuyos vencimientos estaban programados en el primer cuatrimestre, pero no se pagaron, el total de asistencia monetaria fue de ARS 414.000 M (1,0% del PBI). Así, la emisión monetaria fue, hasta el momento, levemente superior al endeudamiento de mercado, guardando una proporción similar al financiamiento 60% con emisión y 40% con deuda postulado en el Presupuesto. Sin embargo, si consideramos la asistencia monetaria total (incluyendo el no pago de ATs del año pasado), esta supera con creces a la deuda neta en Letras y Bonos, y la proporción se asemeja más a 75% y 25%. Al momento, esto no está generando ruidos importantes en el mercado cambiario -reflejo de la calma tendencial de los mercados paralelos-, pero podría hacerlo si se profundizan las restricciones sanitarias y con ellas la asistencia del Estado.

El próximo lunes, Hacienda deberá pagar la segunda cuota anual de intereses al FMI por USD 300 M (5% de las Reservas Netas). Además, a fin de mayo vence el pago por casi USD 2.500 M al Club de París (43% de las Reservas Netas). Ante la falta de novedades sobre un acuerdo con este organismo, esperamos que se utilicen para seguir negociando los 60 días de gracia que permite el préstamo. Este monto representa el 43% de las reservas netas, por lo que poder postergarlo sería clave para no estresar al mercado cambiario.

Ayer, el Tesoro colocó Letras y Bonos por más de ARS 120.000 M. Los instrumentos emitidos fueron: dos Letras a tasa fija, con vencimientos en julio y septiembre; dos Letras a tasa variable con los mismos plazos de vencimiento; una Letra ajustable por inflación a un año; y un Bono al 22% anual, con vencimiento en mayo de 2022. Casi el 70% del total de la emisión fue colocado en estos últimos dos instrumentos, atractivo el primero porque garantiza un rendimiento de 1,9% por encima de la inflación (coeficiente CER) y el segundo porque, a pesar de pagar significativamente por debajo de otras inversiones y de la inflación esperada, puede ser utilizado por bancos para reemplazar encajes no remunerados, que no tienen rendimiento alguno.

Con este endeudamiento, Hacienda obtuvo un 25% más de financiamiento que los pagos que debió realizar hasta este momento del mes (incluyendo el canje realizado en marzo).  En lo que va del año, el porcentaje de rollover fue de 117%, permitiéndole acumular un financiamiento neto de más de ARS 160.000 M (más del doble del déficit primario del primer trimestre). A pesar de esto, todavía quedan vencimientos de interés (TC25P y TV22) y capital (S30A1 y SA301) pendientes para los últimos días de abril, por lo que hay programada una tercera licitación para el próximo miércoles.

Por fuera del financiamiento de mercado, el Tesoro recibió otros ARS 135.000 M en concepto de Adelantos Transitorios del Banco Central (emisión monetaria) que utilizó para realizar otros pagos bajo la línea. Además, no canceló los más de ARS 220.000 M de este mismo instrumento que debía pagar en el primer cuatrimestre, por lo que el total de asistencia monetaria fue, hasta ahora, de casi ARS 360.000 M (0,9% del PBI).

Por último, a pesar de los viajes oficiales de Guzmán en pos de renegociar la deuda con el FMI y el Club de París, sigue sin haber certezas en este frente. Por lo pronto, el pago en dólares más importante y próximo es el vencimiento con el último de estos acreedores, que debe pagarse por casi USD 2.500 M a fines de mayo. Este monto representa el 43% de las reservas netas, por lo que poder postergarlo sería clave para no estresar al mercado cambiario.

Tras el saldo positivo obtenido en enero y el resultado equilibrado acumulado en el primer bimestre, el superávit fiscal primario quedó definitivamente atrás con los datos de marzo. El rojo primario del Sector Público no Financiero (SPNF) en mes superó ARS 74.000 millones, haciendo que el saldo negativo acumulado en el primer trimestre alcance los ARS 69.000 millones (-0,2% del PBI). Esto muestra una mejoría al comparar con el mismo lapso del 2020, cuando el rojo primario había totalizado 0,6% del PBI. Aún con estos números, dado que el Tesoro obtuvo financiamiento neto en el mercado por más de ARS 90.000 millones entre enero y marzo, no necesitó recurrir a la emisión para solventar estos gastos corrientes.

Sin embargo, requirió asistencia monetaria por ARS 135.000 millones para efectuar otros pagos “bajo la línea”, o sea, sumando los intereses. En el tercer mes del año, el déficit fiscal financiero de ARS 117.000 millones, superando los ARS 184.000 millones (-0,4% del Producto) en lo que va del año. Considerando que a la misma altura del 2020 -con “solo” diez días de pandemia- el desbalance financiero acumulado alcanzaba el 1,2% del Producto, el resultado es favorable.

Por tercer mes consecutivo, los ingresos del Estado Nacional crecieron a un ritmo muy superior al de los gastos. Mientras que los primeros treparon un 64% i.a., las erogaciones primarias subieron un 36% con respecto al mismo mes del 2020. El avance de los recursos estuvo vinculado con la mejora de la recaudación (los ingresos tributarios nacionales saltaron un 72% i.a. en marzo). Esta dinámica fue causada por la baja base de comparación, ya que en marzo del año pasado la cuarentena afectó la actividad en los últimos 10 días del mes, desplomando la actividad y los ingresos públicos. En particular, los tributos que más crecieron fueron Bienes Personales (+341% i.a.), Retenciones (+155% i.a., traccionadas por la suba del tipo de cambio y los precios internacionales) y Créditos y Débitos (+137% i.a.). Por el contrario, a pesar de recortar su baja en términos reales, los Aportes y Contribuciones a la Seguridad Social (+34% i.a.) todavía permanecen por debajo de la inflación, marcando que la masa salarial formal sigue en retroceso. En el acumulado anual, la suba de los recursos acumula un 55% i.a., 11% en términos reales.

En relación con los gastos, la principal suba fue la de las inversiones de capital (+142% i.a.), en donde se encuentran las construcciones que realiza la Nación y las transferencias que efectúa a las Provincias para ejecutar obras públicas. Aquellos proyectos vinculados a la educación (+430% i.a.) y la vivienda (+419% i.a.) fueron los que mostraron un avance más saliente. En segunda instancia, los gastos en bienes y servicios se incrementaron en 130% i.a., debido a la compra de vacunas. En siguiente lugar, se destacó la suba de los subsidios económicos, que mostraron un alza de 64% i.a., por el congelamiento de las tarifas de servicios públicos y transporte que ya lleva prácticamente dos años. Mientras tanto, las transferencias corrientes (neteando subsidios económicos) subieron apenas 20% i.a., por el efecto que tuvo en marzo de 2020 el inicio de los programas de ayuda por Covid. Además, las transferencias a Provincias y Universidades también se redujeron en términos reales. Con estas variaciones, el gasto primario acumula un alza del 41% i.a. en el primer trimestre del año. Neteando los gastos por Covid efectuados el año pasado, esta suba ascendería a alrededor de 47%. Por último, el pago de intereses subió sólo 2% i.a. en marzo y se redujo 32% i.a. en el primer trimestre, por efecto de la reestructuración de la deuda pública concretada en septiembre del año pasado.

De cara a los próximos meses, esperamos que los ingresos continúen creciendo en términos reales, en tanto las restricciones a la circulación y la producción serán menores que el año pasado, de modo que la actividad se mantendrá por encima de los niveles de 2020. Sin embargo, la segunda ola en un contexto de año electoral gatillará gastos adicionales a lo largo del año, por lo que la contracción de las erogaciones no será duradera. Por este motivo, proyectamos que el déficit primario anual se ubicará en 2021 por encima del 4% del PBI.

En el día de ayer, el Tesoro colocó Letras a tasa fija y variable (a 5 meses) y ajustables por inflación (a un año) por más de ARS 37.000 M. Este monto es alrededor de la mitad de lo que pretendía conseguir, y es insuficiente para saldar el monto residual del T2X1 (se realizó un canje a fines de marzo) y los vencimientos de capital e interés de otros instrumentos que se pagaron a lo largo de la primera mitad de abril (AA22, TO21, TO23 y TO26, entre otros). Peor aún, no permitió obtener un sobrante para financiar el déficit primario del mes. Para concluir el financiamiento del gasto y cancelar los instrumentos que vencen el día 30, están programadas dos licitaciones más en lo que resta de abril, los días 21 y 28.

Hasta ahora, considerando los vencimientos hasta el 17 del mes corriente e incluyendo el mencionado canje del T2X1, Hacienda obtuvo un 85% de rollover, quedándose por primera vez en el año por debajo del 100%. Aunque el ratio promedio anual todavía se ubica en 105% (el financiamiento neto acumulado es de más de ARS 46.000 M a la fecha), obtener dinero en el mercado de deuda local está tornándose más difícil para el Tesoro. En la licitación de hoy, incluso se ofreció una tasa levemente mayor a la de las últimas colocaciones, pero no fue suficiente para atraer a los inversores. La evolución reciente de la inflación, completamente desanclada de las previsiones del gobierno, hace que la tasa fija (e incluso la variable) pierda atractivo frente a los instrumentos indexados a los precios o al dólar. De esta manera, más de la mitad de los pesos obtenidos ayer fueron inversiones en estos instrumentos, aunque tienen una duración muy superior a las otras Letras licitadas.

Adicionalmente al financiamiento de mercado, el Tesoro requirió en el año ARS 135.000 M del Banco Central en concepto de Adelantos Transitorios. Además, no canceló los más de ARS 220.000 M de este mismo instrumento que debía pagar en los primeros 4 meses del año, por lo que se puede decir que la asistencia monetaria fue, hasta ahora, de casi ARS 360.000 M (0,9% del PBI).

Por último, en lo que hace a los pagos en dólares, el Ministro de Economía se encuentra en Europa negociando con los países miembro del Club de París y el FMI para poder postergar los pagos a ambos organismos. El más acuciante de estos es el vencimiento con el Club de París, que debería pagarse en mayo por casi USD 2.500 M.

En 2020, se reestructuró la deuda pública en divisas bajo ley local y extranjera con acreedores privados. Sin embargo, a pesar de este acuerdo, que descomprimió el perfil de vencimientos del Tesoro Nacional en el corto plazo, el ratio deuda total-PBI alcanzó un máximo desde 2004 (118%), al ubicarse en 103,7%, saltando alrededor de 14,2 p.p. en relación con 2019.

Esta dinámica, que podría sonar contradictoria a priori, se explica por tres grandes motivos. Por un lado, porque la reestructuración no implicó una quita significativa de capital (2%), en tanto los intereses pasaron de 6,1% promedio ponderado anual a 3,1% en el caso de la deuda ley extranjera y de 7,6% a 2,4% en la deuda ley local: el foco no estuvo en relajar las obligaciones, sino en estirar y normalizar el cronograma de pagos.

En segundo lugar, obedece a que el Tesoro incrementó significativamente su déficit durante el año pasado, producto de la pandemia y la crisis económica que provocó. Si bien casi 9 de cada 10 pesos del rojo financiero (es decir, el saldo primario más los pagos de intereses) se solventaron con emisión, el Palacio de Hacienda también colocó deuda por casi ARS 4 billones (15% del PBI) en pos de refinanciar vencimientos de capital, canjear Letras de corto plazo por instrumentos más largos, realizar aplicaciones financieras (préstamos a privados y organismos públicos con problemas de liquidez) y dar salida a fondos del exterior que presionaban las cotizaciones de tipo de cambio paralelo. A la vez, se recibieron desembolsos de Organismos Internacionales por casi USD 3.300 millones que incrementaron los pasivos del sector público. Resultado de todas estas colocaciones -netas de vencimientos-, la deuda pública total aumentó poco más de USD 12.500 millones en 2020 (+3,9% i.a.).

Por último, responde a que el PBI en dólares -denominador del ratio deuda-PBI- cayó casi 15% durante el año pasado. El desplome de la actividad que trajo la pandemia y la cuarentena (-9,9% i.a.) y la suba de 4,5% del tipo de cambio real bilateral con Estados Unidos provocaron este fuerte deterioro que ayudó al salto del cociente analizado. Esta dinámica ya había sido particularmente importante en 2018 y 2019, cuando el numerador (la deuda pública total medida en moneda extranjera) se había mantenido virtualmente estable (+3,6% y -2,7%, respectivamente), a pesar del cambio de acreedor que reemplazó pasivos intra-sector público y con el sector privado por el préstamo del FMI, pero el PBI en divisas se derrumbó casi 30% producto de los sucesivos saltos cambiarios. De esta forma, a pesar de que la deuda pública total avanzó “solo” 4,7% entre 2017 y 2020, resultado del desplome de 40,2% del PBI en dólares, este cociente prácticamente se duplicó, al pasar de 56% en 2017 a 104% al cierre del año pasado.

El indicador deuda pública-PBI es particularmente relevante para los inversores: permite comprender rápidamente cuánto representa el stock de pasivos del Tesoro en relación con el flujo de producción anual de una economía y, de esta forma, dimensionar los esfuerzos que debe hacer un país para repagar en tiempo y forma sus compromisos. Ahora bien, como se desprende del breve recorrido antes mencionado, este indicador es sumamente volátil. Por lo tanto, corresponde matizar su análisis con otros datos.

En este sentido, aparecen algunas variables que permiten ser menos pesimistas. En primer lugar, sobresale que buena parte de la deuda pública está en manos de otros organismos del Estado -por caso, el Banco Central y la ANSES-, de modo que la deuda relevante -aquella que excluye los pasivos intra-sector público y es más exigente de refinanciar- equivale al 62% del PBI, porcentaje sensiblemente menor que la deuda total, y por lo tanto de menores riesgos.

Por otro lado, y no menor, el perfil de vencimientos con acreedores privados en moneda extranjera se descomprimió durante el año pasado, y el horizonte inmediato aparece más despejado. En este sentido, sobresale que el Estado Nacional deberá pagar “solo” USD 200 millones a acreedores privados en 2021 y USD 1.500 millones en 2022. Si bien el desplome de 65% de las Reservas netas en 2020 provoca que estos valores representen más de un tercio de estas, y no sean un porcentaje irrelevante, la relajación acordada durante el año pasado fortaleció la posición del Estado Nacional.

Ahora bien, de este análisis faltan algunas partes centrales: los acreedores privados no son los únicos tenedores de deuda del Estado Nacional, también hay compromisos con el FMI y otros organismos multilaterales de crédito. En este sentido, los vencimientos de USD 10.000 millones en 2021 y de USD 21.500 millones en 2022 (el doble y el cuádruple de las Reservas netas actuales) con éstos parecen demasiado exigentes para una economía tan debilitada como la Argentina. En consecuencia, también hay problemas de corto plazo, y es necesario renegociar el pasivo con el FMI y el Club de París -dos entidades con casi los mismos accionistas-. Las intenciones de lograr un nuevo acuerdo que extienda los pagos durante veinte años no parecen muy promisorias: según el propio estatuto del Fondo, el plazo máximo de un Extended Fund Facility (el tipo de acuerdo buscado por las autoridades) es de diez años. A la vez, para lograr estos mayores plazos son necesarias mayores condicionalidades. Concretamente, reformas estructurales: laboral, previsional y fiscal, algo que no pareciera estar en la agenda del gobierno -menos en un año electoral y de pandemia-. Todavía resta conocer el resultado final de las negociaciones, pero el tiempo no parece jugar de nuestro lado: la segunda ola de Coronavirus y los vencimientos se acercan sin traer avances importantes en las negociaciones.

Siguiendo estos números, se explica por qué, a pesar de la mejora del perfil de vencimientos, el riesgo país argentino no se redujo sensiblemente luego de la reestructuración de la deuda y continúa por encima de los 1.500 puntos básicos, un valor que nos aleja de los mercados internacionales de crédito. En 2021, es probable que el cociente deuda-PBI se reduzca, no tanto por una mejora en el numerador, sino por el rebote económico que vendría acompañado de un tipo de cambio oficial que se abarata, es decir, por el efecto de un PBI en dólares que se recupera. Sin embargo, sin un acuerdo con el FMI y el Club de París que permita postergar los pagos y sin una recuperación importante de las Reservas netas, este avance no resolverá por sí solo el acceso al crédito en una magnitud que nos permita afrontar los vencimientos que, hacia fin de año, estarán prácticamente al caer.