Category: Finanzas Públicas

Ayer, el Tesoro colocó Letras y Bonos por más de ARS 120.000 M. Los instrumentos emitidos fueron: dos Letras a tasa fija, con vencimientos en julio y septiembre; dos Letras a tasa variable con los mismos plazos de vencimiento; una Letra ajustable por inflación a un año; y un Bono al 22% anual, con vencimiento en mayo de 2022. Casi el 70% del total de la emisión fue colocado en estos últimos dos instrumentos, atractivo el primero porque garantiza un rendimiento de 1,9% por encima de la inflación (coeficiente CER) y el segundo porque, a pesar de pagar significativamente por debajo de otras inversiones y de la inflación esperada, puede ser utilizado por bancos para reemplazar encajes no remunerados, que no tienen rendimiento alguno.

Con este endeudamiento, Hacienda obtuvo un 25% más de financiamiento que los pagos que debió realizar hasta este momento del mes (incluyendo el canje realizado en marzo).  En lo que va del año, el porcentaje de rollover fue de 117%, permitiéndole acumular un financiamiento neto de más de ARS 160.000 M (más del doble del déficit primario del primer trimestre). A pesar de esto, todavía quedan vencimientos de interés (TC25P y TV22) y capital (S30A1 y SA301) pendientes para los últimos días de abril, por lo que hay programada una tercera licitación para el próximo miércoles.

Por fuera del financiamiento de mercado, el Tesoro recibió otros ARS 135.000 M en concepto de Adelantos Transitorios del Banco Central (emisión monetaria) que utilizó para realizar otros pagos bajo la línea. Además, no canceló los más de ARS 220.000 M de este mismo instrumento que debía pagar en el primer cuatrimestre, por lo que el total de asistencia monetaria fue, hasta ahora, de casi ARS 360.000 M (0,9% del PBI).

Por último, a pesar de los viajes oficiales de Guzmán en pos de renegociar la deuda con el FMI y el Club de París, sigue sin haber certezas en este frente. Por lo pronto, el pago en dólares más importante y próximo es el vencimiento con el último de estos acreedores, que debe pagarse por casi USD 2.500 M a fines de mayo. Este monto representa el 43% de las reservas netas, por lo que poder postergarlo sería clave para no estresar al mercado cambiario.

Tras el saldo positivo obtenido en enero y el resultado equilibrado acumulado en el primer bimestre, el superávit fiscal primario quedó definitivamente atrás con los datos de marzo. El rojo primario del Sector Público no Financiero (SPNF) en mes superó ARS 74.000 millones, haciendo que el saldo negativo acumulado en el primer trimestre alcance los ARS 69.000 millones (-0,2% del PBI). Esto muestra una mejoría al comparar con el mismo lapso del 2020, cuando el rojo primario había totalizado 0,6% del PBI. Aún con estos números, dado que el Tesoro obtuvo financiamiento neto en el mercado por más de ARS 90.000 millones entre enero y marzo, no necesitó recurrir a la emisión para solventar estos gastos corrientes.

Sin embargo, requirió asistencia monetaria por ARS 135.000 millones para efectuar otros pagos “bajo la línea”, o sea, sumando los intereses. En el tercer mes del año, el déficit fiscal financiero de ARS 117.000 millones, superando los ARS 184.000 millones (-0,4% del Producto) en lo que va del año. Considerando que a la misma altura del 2020 -con “solo” diez días de pandemia- el desbalance financiero acumulado alcanzaba el 1,2% del Producto, el resultado es favorable.

Por tercer mes consecutivo, los ingresos del Estado Nacional crecieron a un ritmo muy superior al de los gastos. Mientras que los primeros treparon un 64% i.a., las erogaciones primarias subieron un 36% con respecto al mismo mes del 2020. El avance de los recursos estuvo vinculado con la mejora de la recaudación (los ingresos tributarios nacionales saltaron un 72% i.a. en marzo). Esta dinámica fue causada por la baja base de comparación, ya que en marzo del año pasado la cuarentena afectó la actividad en los últimos 10 días del mes, desplomando la actividad y los ingresos públicos. En particular, los tributos que más crecieron fueron Bienes Personales (+341% i.a.), Retenciones (+155% i.a., traccionadas por la suba del tipo de cambio y los precios internacionales) y Créditos y Débitos (+137% i.a.). Por el contrario, a pesar de recortar su baja en términos reales, los Aportes y Contribuciones a la Seguridad Social (+34% i.a.) todavía permanecen por debajo de la inflación, marcando que la masa salarial formal sigue en retroceso. En el acumulado anual, la suba de los recursos acumula un 55% i.a., 11% en términos reales.

En relación con los gastos, la principal suba fue la de las inversiones de capital (+142% i.a.), en donde se encuentran las construcciones que realiza la Nación y las transferencias que efectúa a las Provincias para ejecutar obras públicas. Aquellos proyectos vinculados a la educación (+430% i.a.) y la vivienda (+419% i.a.) fueron los que mostraron un avance más saliente. En segunda instancia, los gastos en bienes y servicios se incrementaron en 130% i.a., debido a la compra de vacunas. En siguiente lugar, se destacó la suba de los subsidios económicos, que mostraron un alza de 64% i.a., por el congelamiento de las tarifas de servicios públicos y transporte que ya lleva prácticamente dos años. Mientras tanto, las transferencias corrientes (neteando subsidios económicos) subieron apenas 20% i.a., por el efecto que tuvo en marzo de 2020 el inicio de los programas de ayuda por Covid. Además, las transferencias a Provincias y Universidades también se redujeron en términos reales. Con estas variaciones, el gasto primario acumula un alza del 41% i.a. en el primer trimestre del año. Neteando los gastos por Covid efectuados el año pasado, esta suba ascendería a alrededor de 47%. Por último, el pago de intereses subió sólo 2% i.a. en marzo y se redujo 32% i.a. en el primer trimestre, por efecto de la reestructuración de la deuda pública concretada en septiembre del año pasado.

De cara a los próximos meses, esperamos que los ingresos continúen creciendo en términos reales, en tanto las restricciones a la circulación y la producción serán menores que el año pasado, de modo que la actividad se mantendrá por encima de los niveles de 2020. Sin embargo, la segunda ola en un contexto de año electoral gatillará gastos adicionales a lo largo del año, por lo que la contracción de las erogaciones no será duradera. Por este motivo, proyectamos que el déficit primario anual se ubicará en 2021 por encima del 4% del PBI.

En el día de ayer, el Tesoro colocó Letras a tasa fija y variable (a 5 meses) y ajustables por inflación (a un año) por más de ARS 37.000 M. Este monto es alrededor de la mitad de lo que pretendía conseguir, y es insuficiente para saldar el monto residual del T2X1 (se realizó un canje a fines de marzo) y los vencimientos de capital e interés de otros instrumentos que se pagaron a lo largo de la primera mitad de abril (AA22, TO21, TO23 y TO26, entre otros). Peor aún, no permitió obtener un sobrante para financiar el déficit primario del mes. Para concluir el financiamiento del gasto y cancelar los instrumentos que vencen el día 30, están programadas dos licitaciones más en lo que resta de abril, los días 21 y 28.

Hasta ahora, considerando los vencimientos hasta el 17 del mes corriente e incluyendo el mencionado canje del T2X1, Hacienda obtuvo un 85% de rollover, quedándose por primera vez en el año por debajo del 100%. Aunque el ratio promedio anual todavía se ubica en 105% (el financiamiento neto acumulado es de más de ARS 46.000 M a la fecha), obtener dinero en el mercado de deuda local está tornándose más difícil para el Tesoro. En la licitación de hoy, incluso se ofreció una tasa levemente mayor a la de las últimas colocaciones, pero no fue suficiente para atraer a los inversores. La evolución reciente de la inflación, completamente desanclada de las previsiones del gobierno, hace que la tasa fija (e incluso la variable) pierda atractivo frente a los instrumentos indexados a los precios o al dólar. De esta manera, más de la mitad de los pesos obtenidos ayer fueron inversiones en estos instrumentos, aunque tienen una duración muy superior a las otras Letras licitadas.

Adicionalmente al financiamiento de mercado, el Tesoro requirió en el año ARS 135.000 M del Banco Central en concepto de Adelantos Transitorios. Además, no canceló los más de ARS 220.000 M de este mismo instrumento que debía pagar en los primeros 4 meses del año, por lo que se puede decir que la asistencia monetaria fue, hasta ahora, de casi ARS 360.000 M (0,9% del PBI).

Por último, en lo que hace a los pagos en dólares, el Ministro de Economía se encuentra en Europa negociando con los países miembro del Club de París y el FMI para poder postergar los pagos a ambos organismos. El más acuciante de estos es el vencimiento con el Club de París, que debería pagarse en mayo por casi USD 2.500 M.

En 2020, se reestructuró la deuda pública en divisas bajo ley local y extranjera con acreedores privados. Sin embargo, a pesar de este acuerdo, que descomprimió el perfil de vencimientos del Tesoro Nacional en el corto plazo, el ratio deuda total-PBI alcanzó un máximo desde 2004 (118%), al ubicarse en 103,7%, saltando alrededor de 14,2 p.p. en relación con 2019.

Esta dinámica, que podría sonar contradictoria a priori, se explica por tres grandes motivos. Por un lado, porque la reestructuración no implicó una quita significativa de capital (2%), en tanto los intereses pasaron de 6,1% promedio ponderado anual a 3,1% en el caso de la deuda ley extranjera y de 7,6% a 2,4% en la deuda ley local: el foco no estuvo en relajar las obligaciones, sino en estirar y normalizar el cronograma de pagos.

En segundo lugar, obedece a que el Tesoro incrementó significativamente su déficit durante el año pasado, producto de la pandemia y la crisis económica que provocó. Si bien casi 9 de cada 10 pesos del rojo financiero (es decir, el saldo primario más los pagos de intereses) se solventaron con emisión, el Palacio de Hacienda también colocó deuda por casi ARS 4 billones (15% del PBI) en pos de refinanciar vencimientos de capital, canjear Letras de corto plazo por instrumentos más largos, realizar aplicaciones financieras (préstamos a privados y organismos públicos con problemas de liquidez) y dar salida a fondos del exterior que presionaban las cotizaciones de tipo de cambio paralelo. A la vez, se recibieron desembolsos de Organismos Internacionales por casi USD 3.300 millones que incrementaron los pasivos del sector público. Resultado de todas estas colocaciones -netas de vencimientos-, la deuda pública total aumentó poco más de USD 12.500 millones en 2020 (+3,9% i.a.).

Por último, responde a que el PBI en dólares -denominador del ratio deuda-PBI- cayó casi 15% durante el año pasado. El desplome de la actividad que trajo la pandemia y la cuarentena (-9,9% i.a.) y la suba de 4,5% del tipo de cambio real bilateral con Estados Unidos provocaron este fuerte deterioro que ayudó al salto del cociente analizado. Esta dinámica ya había sido particularmente importante en 2018 y 2019, cuando el numerador (la deuda pública total medida en moneda extranjera) se había mantenido virtualmente estable (+3,6% y -2,7%, respectivamente), a pesar del cambio de acreedor que reemplazó pasivos intra-sector público y con el sector privado por el préstamo del FMI, pero el PBI en divisas se derrumbó casi 30% producto de los sucesivos saltos cambiarios. De esta forma, a pesar de que la deuda pública total avanzó “solo” 4,7% entre 2017 y 2020, resultado del desplome de 40,2% del PBI en dólares, este cociente prácticamente se duplicó, al pasar de 56% en 2017 a 104% al cierre del año pasado.

El indicador deuda pública-PBI es particularmente relevante para los inversores: permite comprender rápidamente cuánto representa el stock de pasivos del Tesoro en relación con el flujo de producción anual de una economía y, de esta forma, dimensionar los esfuerzos que debe hacer un país para repagar en tiempo y forma sus compromisos. Ahora bien, como se desprende del breve recorrido antes mencionado, este indicador es sumamente volátil. Por lo tanto, corresponde matizar su análisis con otros datos.

En este sentido, aparecen algunas variables que permiten ser menos pesimistas. En primer lugar, sobresale que buena parte de la deuda pública está en manos de otros organismos del Estado -por caso, el Banco Central y la ANSES-, de modo que la deuda relevante -aquella que excluye los pasivos intra-sector público y es más exigente de refinanciar- equivale al 62% del PBI, porcentaje sensiblemente menor que la deuda total, y por lo tanto de menores riesgos.

Por otro lado, y no menor, el perfil de vencimientos con acreedores privados en moneda extranjera se descomprimió durante el año pasado, y el horizonte inmediato aparece más despejado. En este sentido, sobresale que el Estado Nacional deberá pagar “solo” USD 200 millones a acreedores privados en 2021 y USD 1.500 millones en 2022. Si bien el desplome de 65% de las Reservas netas en 2020 provoca que estos valores representen más de un tercio de estas, y no sean un porcentaje irrelevante, la relajación acordada durante el año pasado fortaleció la posición del Estado Nacional.

Ahora bien, de este análisis faltan algunas partes centrales: los acreedores privados no son los únicos tenedores de deuda del Estado Nacional, también hay compromisos con el FMI y otros organismos multilaterales de crédito. En este sentido, los vencimientos de USD 10.000 millones en 2021 y de USD 21.500 millones en 2022 (el doble y el cuádruple de las Reservas netas actuales) con éstos parecen demasiado exigentes para una economía tan debilitada como la Argentina. En consecuencia, también hay problemas de corto plazo, y es necesario renegociar el pasivo con el FMI y el Club de París -dos entidades con casi los mismos accionistas-. Las intenciones de lograr un nuevo acuerdo que extienda los pagos durante veinte años no parecen muy promisorias: según el propio estatuto del Fondo, el plazo máximo de un Extended Fund Facility (el tipo de acuerdo buscado por las autoridades) es de diez años. A la vez, para lograr estos mayores plazos son necesarias mayores condicionalidades. Concretamente, reformas estructurales: laboral, previsional y fiscal, algo que no pareciera estar en la agenda del gobierno -menos en un año electoral y de pandemia-. Todavía resta conocer el resultado final de las negociaciones, pero el tiempo no parece jugar de nuestro lado: la segunda ola de Coronavirus y los vencimientos se acercan sin traer avances importantes en las negociaciones.

Siguiendo estos números, se explica por qué, a pesar de la mejora del perfil de vencimientos, el riesgo país argentino no se redujo sensiblemente luego de la reestructuración de la deuda y continúa por encima de los 1.500 puntos básicos, un valor que nos aleja de los mercados internacionales de crédito. En 2021, es probable que el cociente deuda-PBI se reduzca, no tanto por una mejora en el numerador, sino por el rebote económico que vendría acompañado de un tipo de cambio oficial que se abarata, es decir, por el efecto de un PBI en dólares que se recupera. Sin embargo, sin un acuerdo con el FMI y el Club de París que permita postergar los pagos y sin una recuperación importante de las Reservas netas, este avance no resolverá por sí solo el acceso al crédito en una magnitud que nos permita afrontar los vencimientos que, hacia fin de año, estarán prácticamente al caer.

Durante marzo, la recaudación superó ARS 760.000 millones y creció más de 72% i.a. Este salto en relación con los últimos meses se corresponde con que casi la mitad de marzo del año pasado estuvo afectada por el aislamiento social más estricto, reduciendo las transacciones comerciales y la actividad económica en general. Además, avanzó cerca de 21,5% i.a. en términos reales, encadenando el séptimo mes de crecimiento por encima de la inflación.

En este sentido, la propia AFIP reconoció que, comparando la dinámica de la primera mitad del mes, cuando no había estado vigente el ASPO, el crecimiento era de 45% i.a. Por lo tanto, el tan significativo avance responde a la dinámica de las dos últimas semanas de marzo 2020, cuando la actividad estuvo virtualmente planchada.

Volviendo al agregado mensual, los tributos que más crecieron fueron bienes personales (+350% i.a.), derechos de exportación (+145% i.a.) y de importación (+114% i.a.), a la vez que el sistema de la seguridad social recaudó un 34% más que el año pasado en términos nominales. Si bien es una medida menos sensible a las restricciones -la mayoría de los empleos y salarios continuaron pagándose durante el aislamiento, y especialmente durante la primera parte de éste- la continuidad de su caída en términos reales (superior a 5% i.a.) refleja que la recuperación de la economía no está llegando al mercado laboral formal.

Por otro lado, a partir de la sanción de la nueva fórmula de movilidad, la recaudación -en particular la asociada a los recursos de ANSES- es relevante a la hora del cálculo de la movilidad. Puntualmente, estimamos que la mitad de la actualización de haberes y jubilaciones sea de 7,7% en junio, quedando la determinación de la restante mitad para la variación de los salarios de la economía durante el primer trimestre.

Esperamos que las restricciones que tuvieron fuerte vigencia durante el segundo trimestre del año pasado continúen alentando crecimientos interanuales significativos. Esta dinámica no será compensada por la aparición de nuevas restricciones, aunque estas tendrían menor alcance y duración a las del año pasado. Sin embargo, una lenta desaceleración de la inflación continuaría afectando la recaudación en términos real, especialmente si los ingresos laborales registrados demoran en recomponerse o lo hacen en línea a la pauta de inflación oficial (30%).

En cualquier caso, prevemos una mejora de la recaudación en términos del PBI respecto al año pasado (+0,4 p.p.) pero no será suficiente para propiciar una reducción del déficit superior a 2,5 % del PBI -aproximadamente el gasto por COVID del año pasado-, por lo que creemos que los recursos obtenidos en las diversas colocaciones de instrumentos en pesos serán, a diferencia de 2020, tan importantes como la recaudación para reducir la necesidad de emisión monetaria.

En el día de hoy, el Tesoro realizó una colocación por más de ARS 85.000 M en tres instrumentos de corto plazo: una Letra a descuento -tasa fija-, una a tasa variable y una ajustada por inflación. Con este endeudamiento hará frente principalmente al pago de Letras el próximo miércoles. Así, Hacienda habrá concluido marzo con un rollover (endeudamiento como porcentaje de los pagos de capital e intereses realizados) en torno a 110%. En el acumulado al primer trimestre, este ratio asciende a 115%, dejando un financiamiento neto superior a los ARS 90.000 M.

Además, se realizó un canje de más de ARS 200.000 M del Bono T2X1, pagadero en abril, por tres instrumentos con ajuste por CER y vencimientos en 2022 y 2023. De esta forma, se relajaron significativamente las necesidades financieras del próximo mes, que eran superiores a los ARS 400.000 M. Si consideramos el monto de este Bono que fue refinanciado, el porcentaje de rollover anual se mantiene por encima del 100%.

En lo que hace a los pagos en dólares, sigue sin haber un acuerdo cerrado con el FMI. Sin embargo, el monto de Derechos Especiales de Giro (DEGs) que emitirá el Organismo será mayor a lo que esperábamos, lo que hará que lleguen a nuestro país el equivalente a USD 4.400 M (magnitud comparable al total de reservas netas). Así, aunque aún no se conoce cuándo ingresará esta transferencia ni en qué se aplicará, las necesidades de otras fuentes de financiamiento serán menores a las que esperábamos previo a este anuncio.

En el cuarto mes del año deberán pagarse, además del monto residual del T2X1, intereses del TO26, TO21, TO23 y AA22, entre otros. Por este motivo, se programaron tres licitaciones para los días 15, 21 y 28 de abril.

En el día de hoy el Tesoro volvió a salir al mercado a fondearse de cara al pago de intereses de bonos vinculados a la inflación (TX23 y TX24). Los instrumentos con los que retiró liquidez de la plaza fueron tres letras, dos pagaderas en algo más de 5 meses (una a tasa fija y otra a tasa variable, ambas con vencimiento el 31 de agosto) y una a cancelar en febrero del año próximo (actualizable por el coeficiente CER).

Esta fue la sexta oportunidad del año en que Hacienda buscó financiamiento y en todas se llevó más dinero que el pretendía rollear. En esta ocasión, tomó más de ARS 30.000 millones, cuando los pagos que deberá efectuar en los próximos días representan algo más de ARS 5.000 millones. En este sentido, vale recordar que ya había obtenido financiamiento neto la semana pasada (ARS 70.000 millones) y hará una nueva licitación la entrante.

En lo que va del año, los pesos captados ascienden a más de ARS 165.000 millones, un monto superior al déficit primario que se acumularía en el primer trimestre. Este comportamiento responde a que el Ministerio de Economía está buscando cubrir -aunque sea parcialmente- sus compromisos de abril, cuando vencerá el T2X1 por más de ARS 270.000 millones, evitando recurrir al financiamiento monetario.

Respecto a los vencimientos en moneda dura, cada vez parece más lejana la posibilidad de firmar un acuerdo con el Fondo antes de mayo, cuando deben pagarse USD 2.400 M (algo más del 50% de las Reservas Netas) al Club de París. Este pago podría postergarse hasta fines de julio, a la espera del ingreso de Derechos Especiales de Giro (DEGs, la moneda del Fondo), con los que podría cancelarse la última cuota de dicho préstamo.

La próxima licitación está programada para el lunes 29 y estará calzada con los vencimientos de SM311 y S31M1, que se pagarán el 31 del corriente mes.

Luego del superávit fiscal registrado en enero, el Sector Público Nacional no Financiero alcanzó un déficit financiero de ARS 19.000 millones en el segundo mes del año, acumulando un prácticamente nulo superávit primario en el primer bimestre del 2021 (+0,01% del PBI). Adicionalmente, como el pago de intereses superó los ARS 45.000 millones, el resultado financiero (ARS -64.000 millones) acumuló -0,2% del PBI transcurrido el primer bimestre del año. Este monto fue financiado íntegramente por endeudamiento neto del Tesoro en el mercado, que superó los ARS 70.000 millones en dicho período.

Se debe destacar que por segundo mes consecutivo los ingresos totales (+49,3% i.a.) crecieron más que el gasto primario (+43,4% i.a.), algo que no ocurría desde fines de 2019. Esta tendencia continúa siendo explicada por los derechos a la exportación (+196% i.a.) y Ganancias (+96% i.a.) ya que los dos principales tributos, IVA y Seguridad Social, continúan sin consolidar una mejora en términos reales en la comparación interanual.

En el primer caso, la recuperación de la actividad y los distintos estímulos al consumo que impulsa el gobierno deberían traccionar la recaudación real del IVA en los próximos meses, pero esto no necesariamente se trasladará a la seguridad social: las negociaciones paritarias durante el segundo trimestre darán lugar a una recuperación en la comparación interanual -por la baja base de comparación tras la estricta cuarentena de 2020- pero no se corresponderá con una mejora significativa de la masa salarial total.

En lo que respecta a las erogaciones del SPNF, continúa destacándose la reducción en términos reales de las jubilaciones, pensiones y asignaciones, que crecen todas por debajo del 30% i.a., es decir, por debajo de la inflación. El alivio fiscal tiene como contrapartida el magro resultado para los beneficiarios, resultante de la imposición de aumentos por decreto durante 2020. Esta decisión permitió un “redireccionamiento” del gasto hacia otros objetivos, especialmente una vez iniciada la pandemia. A partir de marzo, la actualización de 8% sobre los haberes y jubilaciones traerá cierto alivio a sus receptores y volverá a incrementar el gasto.

Por otro lado, los subsidios económicos rondaron ARS 62.000 millones (+86,5% i.a.), impulsados por los energéticos. Por su parte, el gasto de capital volvió a superar los ARS 30.000 millones (+150% i.a.).

De cara a los próximos meses, los ingresos continuarán mostrando mejoras interanuales en términos reales, al recuperarse parcialmente el desplome de la actividad observado durante el 2020. Sin embargo, el año electoral no augura que la dinámica del gasto vaya en sentido contrario: las dificultades económicas que podrían aparecer con la segunda ola de Coronavirus, una economía que no recuperará todo el terreno perdido y una negociación con el FMI que parece dilatarse cada vez más en el tiempo no serán factores que permitan esperar un déficit primario inferior a 4% del PBI este año.

Hoy se realizó la quinta colocación de deuda pública del año, en la que se emitieron tres instrumentos en pesos: dos reaperturas de Letras a vencer en julio (S30L1 y SL301) y una nueva Letra en CER pagadera en 2022. Entre estos tres títulos, el Tesoro consiguió financiamiento por ARS 77.000 millones. Considerando que los pagos programados desde comienzos de marzo hasta el próximo lunes 22 (cuando hay una nueva licitación) ascendían a poco más de ARS 6.000 millones (se pagaron intereses de TX22, TC23 y T2X2, entre otros), el porcentaje de rollover fue de más de 1200%. Así, el excedente financiero tomado por Hacienda alcanza a ARS 70.000 M. Adicionalmente, por primera vez en el año el Banco Central brindó asistencia monetaria al Ministerio de Economía por ARS 70.000 millones (0,2% del PBI).

Respecto a los vencimientos en moneda dura, no hay grandes pagos programados para marzo (salvo pagos intra-sector público). A pesar de esto, a medida que transcurren los meses sin novedades del acuerdo, se torna cada vez más improbable que la firma de un pacto con el Fondo llegue antes de mayo, cuando debe afrontarse la deuda con el Club de París (USD 2.400 M, más de la mitad de las Reservas Netas). Sin embargo, lo que luce cada vez más probable es que haya en 2021 un desembolso de Derechos Especiales de Giro (DEGs, la moneda del Fondo), que permita afrontar deudas en dólares. Este monto sería de alrededor de USD 3.500 millones, y no requeriría devolución.

Para lo que queda del mes, habrá vencimientos de BONCER y Letras, para lo que están programadas dos nuevas licitaciones los días 22 y 29. Además, el déficit primario será mayor al mes previo y podrá financiarse parcialmente con la colocación de estos instrumentos. En lo que va del año, el monto obtenido supera los ARS 140.000 millones.

Durante febrero, la recaudación superó ARS 715.000 millones y creció casi 52% i.a. De esta forma, no solo avanzó cerca de 8% en términos reales, sino que además encadenó su sexto mes de crecimiento por encima de la inflación.

En este sentido, los tributos que más se destacaron fueron los vinculados a las exportaciones y las importaciones (ARS 90.000 millones, +160% respecto a mismo mes del 2020) y el impuesto a las ganancias, que avanzó más de 12% i.a. en términos reales, en línea con lo observado también durante enero. Vale destacar que en el primer bimestre del año se observó un mayor dinamismo del impuesto a los combustibles (creciendo alrededor de 15% i.a. descontando la inflación), vinculado a la reactivación del transporte comercial y turístico.

El aspecto negativo es la lenta recuperación del IVA interno, un buen proxy del consumo, que creció 31% i.a., más de 6 p.p. por debajo del avance de los precios. Esperamos que pronto este indicador comience a reflejar mejoras significativas a partir de marzo, pero esto tendrá que ver con que desde entonces se comparará contra los meses de cuarentena más estricta. En general, esta dinámica es la que prevalecerá en muchos indicadores económicos, acompañando la parcial recuperación de la actividad a lo largo de este año.

Sin embargo, un interrogante se abre al observar los tributos que provienen de la seguridad social: todavía reflejan una merma de casi 10% i.a. descontando la inflación. Como hemos mencionado anteriormente, esto se explica por la caída de la masa salarial formal real durante el último año y, pese a que también prevemos una reversión de este indicador a partir de abril, queda por ver si vendrá de la mano de una mejora del mercado laboral -poder adquisitivo y/o nivel de empleo formal- durante lo que resta de 2021, especialmente con una inflación que se acelerará y una dinámica salarial que todavía es una incógnita.

Este ritmo de mejora de la recaudación en términos reales, junto al financiamiento neto obtenido por el Tesoro en las pasadas licitaciones permitieron que, dado el nivel de gasto, sea inexistente la necesidad de asistencia monetaria por parte del BCRA durante el primer bimestre. Sin embargo, esta dinámica difícilmente se extienda por mucho más tiempo: la recaudación irá al ritmo de una actividad que se recuperará con “freno de mano puesto” y el gasto tendrá diversos motivos para crecer en el año electoral. Por este motivo, si bien la recaudación -aproximadamente el 90% de los ingresos totales- alcanzaría 18,4% del PBI en 2021 (+0,4 p.p. que el año pasado) el déficit primario no sería inferior a 4% del PBI.