Category: Finanzas Públicas

El año pasado, la pandemia generó un escenario extremo e inesperado que gatilló respuestas inéditas por parte de la política fiscal y monetaria. La necesidad de asistencia a familias y empresas, de gastos extraordinarios en salud y la caída de la recaudación por el desplome de la actividad dispararon el déficit primario, que finalizó en 6,5% del PBI. Esta expansión fiscal, sumada a la falta de financiamiento privado y el objetivo de mantener el crédito barato -en muchos casos, para pagar capital de trabajo- impulsaron la emisión, haciendo que la base monetaria creciera 66% anual. Cuando las actividades productivas retomaron su ritmo, y tras ver los efectos que esta laxitud monetaria y fiscal estaban causando (en particular, sobre los dólares paralelos), las autoridades cambiaron su estrategia.

Este año, la cautela de las medidas fiscales está primando por sobre la expansión, haciendo que el déficit primario en el primer cuatrimestre se asemeje al de 2018, en tanto el rojo financiero es el menor desde 2016, por lo menos. A pesar de eso, la incertidumbre sobre el avance de la pandemia y la situación financiera genera dudas sobre la sostenibilidad de un Estado sobre-endeudado y su capacidad de financiarse sin apelar a la “maquinita”.

En este escenario, el Banco Central modificó la regulación de los encajes bancarios, dejando a las entidades del sector comprar más instrumentos del Tesoro de los que la normativa previa habilitaba, pudiendo utilizarlos como respaldo del dinero de los depositantes. Este cambio llevó a muchos ahorristas a cuestionar el riesgo del sistema financiero. ¿Cómo debemos interpretar esta medida? ¿Es una búsqueda por aumentar el rojo fiscal? ¿O la continuidad de un camino de cautela? ¿La política está tomando un giro expansivo? Veamos.

El Sector Público Nacional no Financiero viene moderando su rojo. Mientras que en los primeros cuatro meses del 2020 el rojo primario fue de casi 2% del Producto, en el acumulado del 2021 apenas fue de 0,2%. Esta contracción responde a varios motivos. Por un lado, hay una cuota de viento externo favorable, ya que varios factores que escapan al control de Hacienda están alineándose con un mejor resultado fiscal. Por mencionar solo algunos, la suba de los precios internacionales de nuestros productos de exportación está incrementando los ingresos por retenciones, a la vez que, paradójicamente, la aceleración inflacionaria está ayudando a contraer el desequilibrio, licuando las jubilaciones y pensiones -que se actualizan con un rezago-. Pero, a su vez, varias de las políticas definidas por Economía dan señales de prudencia respecto al manejo de caja y la voluntad por reducir el déficit: el paquete de asistencia por Covid presentado es un tercio del implementado el año pasado, se achicaron fuertemente las transferencias a Provincias (-22% i.a. nominal en el acumulado enero-abril) y se cobró un gravamen extraordinario a las grandes fortunas (que aportaría por única vez más de medio punto del PBI).

Por si esto fuera poco, ingresaría otro 1% del Producto por transferencias del FMI, debido a la emisión de DEGs que el organismo planea realizar a todos los países miembro. Estos recursos no deben devolverse, por lo que no modifican los pasivos del Tesoro, pudiendo contabilizarse ‘sobre la línea’ como una transferencia corriente -es decir, reducirán el déficit fiscal primario-. Ese fue el criterio utilizado en 2009, cuando para paliar la crisis internacional el organismo multilateral realizó una asignación extraordinaria DEGs que benefició a Argentina con alrededor de USD 2.700 M. Ese ingreso se contabilizó por casi ARS 9.600 millones de entonces (0,8% del PBI), explicando más de la mitad del superávit primario de ese año. Esperamos entonces que este año la operación se repita.

Además de achicar sus necesidades de financiamiento, Hacienda cambió la forma de conseguir estos recursos: mientras que el año pasado recibió asistencia del BCRA por más de la totalidad del déficit primario (7,5% del Producto), este año los giros se minimizaron, y tuvieron -hasta ahora- una magnitud menor al monto de financiamiento neto que consiguió el Tesoro por endeudamiento en el mercado (consiguió, por momento, ARS 360.00 millones por esta vía y monetizó ARS 240.000 millones). En este sentido, podemos decir que se vienen consiguiendo buenos resultados en este frente: sin subir la tasa, mantiene un rollover promedio de 115% hasta mayo (127% si consideramos también los recursos captados en la primera licitación de junio).

Sin embargo, a pesar de este buen arranque de año en el plano del financiamiento, el Banco Central incentivó a los bancos a reorientar sus colocaciones hacia instrumentos del Tesoro, permitiéndoles utilizar estos últimos como encajes. Con esta medida, aumentaría el volumen de ofertas en dichas licitaciones. De esta manera, garantizaría la disponibilidad de fondos frescos para que Hacienda pague sus obligaciones. En consecuencia, incide en la composición de las fuentes financieras del Estado, virando hacia un esquema con más deuda y menos emisión.

El origen de esta medida puede rastrearse en 2018, cuando con la intención de que los movimientos en las tasas de Leliqs fueran transmitidos a las tasas pasivas -y para no erosionar la rentabilidad de los bancos- se les permitió realizar parte de los encajes con estas Letras. Esto no afectaba el riesgo que corrían los depósitos, ya que la autoridad monetaria nunca incumplió sus compromisos, ni su disponibilidad inmediata, en tanto el plazo de vencimiento de estas Letras es cada 7 días. La modificación más reciente, en cambio, permite que los bancos encajen Letras y Bonos del Tesoro en lugar de Leliqs. Estos instrumentos, por el contrario, tienen un respaldo institucional más débil -el Banco Central puede emitir pesos, cosa que el Tesoro formalmente no puede hacer- y un plazo mayor (de entre 6 y 15 meses).

Con esta medida, el BCRA quita tensiones al acelerado crecimiento de sus pasivos: puede desarmar parcialmente la “bola de Leliqs” y que la expansión monetaria generada vaya a parar a las arcas del Tesoro sin incrementar el circulante de dinero. A su vez, garantiza una fuente de financiamiento para el fisco. Esperamos que los montos desembolsados por la autoridad monetaria para cancelar Leliqs reduzcan la necesidad de transferencias directas al Tesoro, por lo que la medida sería neutra en términos de cantidad de dinero. Si lo miramos desde la perspectiva del costo del financiamiento, incluso podemos decir que es contractiva, ya que representa un aumento de la tasa que reciben los bancos por los encajes (no sólo las Letras del Tesoro tienen un mayor rendimiento, sino que además no están gravadas por ingresos brutos).

El costo del cambio regulatorio es, como fue mencionado, un aumento del riesgo en los bancos: bajo la nueva normativa, un default de la deuda pública en pesos traería aparejada problemas de liquidez y solvencia para dichas entidades. De cualquier manera, esto dista de ser posible, ya que llegado el caso sería mucho menos costoso pagar los vencimientos con emisión monetaria que generar un incumplimiento para con los ahorristas. Además, la medida es voluntaria, por lo que los bancos podrían preferir mantener efectivo o Leliqs como encajes, en lugar de activos del Tesoro.

A pesar de contar con esta opción, la recepción parecería haber sido positiva, ya que en la primera colocación de deuda de junio el Tesoro consiguió 8 veces el monto que salió a buscar al mercado. Cerca del 80% de este financiamiento se realizó en dos Letras con vencimientos en marzo y mayo de 2022, dentro del plazo que la normativa permite para utilizar como encajes. Sin embargo, no es posible saber a ciencia cierta si fueron los bancos quienes suscribieron a estos instrumentos: en sentido contrario, la operatoria con Leliqs del día de ayer fue contractiva en ARS 60.000 millones, indicando que no habría habido un cambio en la composición de los instrumentos encajados. En cualquier caso, el desempeño de la norma deberá seguirse en un plazo mayor de tiempo, y el verdadero test se verá en el bimestre julio-agosto, cuando los vencimientos en pesos se incrementan significativamente.

En definitiva, la nueva medida puede leerse como un intento de adelantarse a potenciales dificultades financieras, en un momento donde la cautela domina la escena. El Tesoro está preparando un colchón de recursos para evitar una disrupción monetario-cambiaria en la temporada de elecciones. El grado de éxito que obtenga en esta tarea aún está por verse.

En el día de hoy, el Ministerio de Economía realizó una licitación de cinco instrumentos de deuda pública. Esta colocación tenía el aditivo de ser la primera luego del cambio regulatorio que permite a los bancos incorporar activos del Tesoro en sus encajes. Dicha medida fue tomada por el Banco Central con la intención de redirigir los depósitos de las entidades de Leliqs a Letras, desarmando sus pasivos remunerados y garantizando una fuente de financiamiento para Hacienda. Las especies ofrecidas fueron reaperturas de dos instrumentos a descuento, uno a tasa variable y dos ajustables por inflación. Estas últimas Letras eran las únicas a las que podrían acceder los bancos dentro de la nueva normativa, ya que cuentan con un plazo residual de entre 180 y 450 días. A su vez, fueron los dos instrumentos más solicitados, aportando el 78% de lo captado.

De esta manera, el Tesoro tomó más de ARS 160.000 M de financiamiento en el mercado, mayormente a pagar el año próximo y sin incrementar las tasas. Este volumen sirve de “colchón” para futuros vencimientos y para el pago del déficit primario, ya que no hay obligaciones de mercado a pagar hasta el último día de junio. Con este dato, el porcentaje de rollover acumulado anual ascendió a 127%, alcanzando ARS 370.000 M (0,9% del PBI). Mientras tanto, la asistencia recibida del Banco Central acumula ARS 240.000 M (0,6% del PBI). Esta proporción es muy favorable, aunque esperamos que, desde julio, la composición de fuentes financieras se sesgue más hacia la emisión.

Por el lado de los vencimientos en moneda dura, no se realizó el pago de capital e intereses al Club de París. En este sentido, nuestro país cuenta aun con 50 días para seguir negociando y no caer en default, algo indeseable ya que prácticamente duplicaría dicha deuda. En el mismo sentido, las conversaciones con el FMI continúan vigentes, ya que ambos organismos tienen los mismos dueños y, por tanto, intereses en común.

En el quinto mes del año, la recaudación tributaria fue de más de ARS 860.000 millones, mostrando un incremento de 73% con respecto a mayo de 2020 (+16% i.a., descontando el avance de los precios en el mismo período). Este incremento, al igual que en abril, se explica mayormente por la baja base de comparación de los ingresos tributarios en los meses de mayores restricciones del año pasado, cuando buena parte de la economía se encontraba paralizada. En este sentido, y a pesar de la importante recuperación, la recaudación todavía se ubica 9% por debajo de mayo de 2019 en términos reales.

El impuesto que más creció fueron las retenciones a las exportaciones (+268% i.a.), traccionadas por la suba del precio internacional de los commodities agrícolas. En segundo lugar, el IVA trepó 83% i.a., mostrando la fuerte recuperación de las transacciones respecto a un mes muy afectado por la cuarentena de 2020. En este mismo sentido, los impuestos a los combustibles crecieron 102% i.a., otros internos, como al tabaco, bebidas alcohólicas y otros, 92% i.a., y el impuesto a los créditos y débitos, 67% i.a. Por su parte, lo recaudado por el impuesto a las ganancias aumentó 52% i.a. y los aportes y contribuciones a la Seguridad Social avanzaron 70% i.a., creciendo en términos reales por segundo mes consecutivo, luego de tres años de caídas. A pesar de esta mejoría, esta fuente de recursos todavía aporta un 11% menos de recaudación que en mayo de 2019, debido a que la masa salarial formal está lejos de haberse recuperado del impacto de la pandemia.

Con los datos de mayo, la recaudación acumula 9 meses al hilo creciendo en términos reales y acumula una mejora real de 17% respecto al mismo lapso del 2020. Considerando el sesgo en la base de comparación del año pasado, observar el crecimiento de 2% respecto a enero-mayo de 2019 hace mas justicia a la dinámica actual. Teniendo en cuenta que en los últimos meses los casos de Covid-19 continúan creciendo en todo el país, esto luce positivo para el fisco. Vale decir que esta mejoría no se desprende de un aumento de la base imponible sino, mayormente, de un aumento de la presión tributaria (aumentaron las alícuotas de bienes personales y retenciones y se creó el impuesto PAIS, entre otras medidas).

Es importante destacar que estos guarismos no incluyen lo recaudado por el Aporte Solidario de las grandes fortunas, ya que este monto se considera un ingreso no tributario, es decir, no se computa como un impuesto. Si incluyéramos los casi ARS 150.000 millones obtenidos en abril y mayo por esta vía, la recaudación total se ubicaría 21% por encima de los valores de 2020 en términos reales, y 5% por encima de los niveles de 2019, descontando el avance de los precios. Este ingreso será clave para reducir el déficit primario, luego de un año en que el rojo trepó fuertemente.

Así, lo recaudado en los primeros cinco meses del año, a pesar de las restricciones implementadas, representa el 9,2% del PBI (casi 10% al incluir también el aporte de las grandes fortunas), algo más que el 8,7% del Producto recaudado hasta mayo del año previo. En este sentido, esperamos que la recolección impositiva siga a buen ritmo y cierre el año en 25% del PBI, 0,4 p.p. más que en 2020.

Con estos recursos, el Tesoro está haciendo frente a un paquete de gastos por Covid más acotado y focalizado que el de 2020. De esta manera, el aumento de la presión tributaria, la recuperación parcial de la actividad y el aporte de las grandes fortunas contribuirán a que Hacienda disminuya significativamente el déficit primario. Esta consolidación fiscal y la llegada de la asignación de DEGs por parte del FMI (que se computarían como un ingreso corriente) reducirían las necesidades financieras de Hacienda, permitiendo que la emisión monetaria sea menos de la mitad de la vista en 2020.

Luego del traspié de la semana pasada, cuando no pudo rollear la totalidad de pagos que vencían, Haciendo volvió a realizar una colocación, esta vez con buenos resultados. En ella, ofreció siete instrumentos (Letras y Bonos a tasa fija, variable y ajustable por inflación) con los que obtuvo ARS 70.000 M. Considerando que los vencimientos de mercado de esta última semana en pesos no son abultados (cerca de ARS 4.000 M en intereses del TC22 y T2V1), la mayor parte de este monto podrá usarse para pagar desbalances primarios y cancelar otros pagos bajo la línea.

De esta forma, el porcentaje de rollover ascendió a 117% en el mes de mayo y 115% en lo que va del año. Las colocaciones por sobre los vencimientos en moneda local equivalen a un financiamiento neto de más de ARS 200.000 M (0,5% del PBI), algo menos del financiamiento recibido del Banco Central en concepto de Adelantos transitorios (emisión monetaria, 0,6% del PBI). Así, la proporción del financiamiento hasta el momento es cercana al 50%-50% entre deuda y emisión. Sin embargo, a medida que pasen los meses y aumente el déficit primario y las necesidades financieras (julio y agosto son meses particularmente exigentes), este equilibrio podría sesgarse hacia más emisión.

Respecto a la deuda en dólares, proyectamos que el Tesoro no realizará el pago al Club de París el próximo lunes, y utilizará los 60 días de gracia que permite dicho préstamo para seguir negociando. De esta forma, el pago más abultado del año seguirá “en veremos”, a la espera de la firma de un acuerdo con el Fondo.

¿Cómo fue el desempeño fiscal en abril?

La publicación de los datos de ingresos y gastos públicos de abril volvió a mostrar la prudencia fiscal con la que está manejando el Tesoro el segundo año de la pandemia. Señal de esto fue que, a pesar de haber vuelto a tomar medidas que restringen la circulación (nocturna en el AMBA y otros centros urbanos) en la segunda mitad de abril y el normal desarrollo de actividades económicas (principalmente gastronómicas y comerciales), el déficit primario fue de apenas ARS 11.500 M en el mes. Este desempeño fue producto de unos ingresos que treparon a un ritmo mucho mayor a los gastos (+93% i.a. y +14% i.a., respectivamente), cálculo que no incluye la recaudación del aporte de las grandes fortunas (que ingresaría en las arcas públicas desde mayo). Respecto a los intereses netos, su pago superó los ARS 45.000 M en abril, haciendo que el déficit financiero alcance los ARS 57.000 M.

Así, el balance primario acumula un saldo negativo de ARS 80.000 M (0,2% del PBI) en el primer cuatrimestre del año y el resultado financiero exhibe un rojo de ARS 241.000 M (0,6% del Producto). Este resultado fiscal (incluyendo intereses), es el menor a esta altura del año desde 2016, por lo menos.

¿Qué motivó el salto en los ingresos y la ralentización de los gastos?

El avance de los ingresos en términos reales fue de 32% i.a. Esta suba estuvo vinculada con la baja base de comparación, ya que en abril del año pasado los recursos habían mostrado un desplome deflactado de 22% i.a. El ingreso que más contribuyó a este salto fueron los recursos tributarios, que crecieron 35% i.a. en términos reales y ya se ubican 8% por encima del valor de abril de 2019 (midiéndolos también en precios constantes). Si bien todos los tributos mejoraron en la comparación interanual, los impuestos más destacados fueron a los bienes personales (se triplicó en términos reales) y a las exportaciones (casi se duplicaron, por la mejora de los términos de intercambio). Por su parte, las dos mayores fuentes de ingresos, el impuesto al valor agregado y los aportes y contribuciones a la seguridad social, saltaron 41% y 12% i.a. deflactado, respectivamente. El primero de estos ya se encuentra 14% por encima de su valor de abril de 2019, mientras que el segundo todavía se ubica 19% por debajo.

Por el lado de los gastos primarios del Sector Público Nacional no Financiero, la contracción a precios constantes alcanzó un 22% i.a. Esta reducción se debió enteramente a una caída de los gastos corrientes primarios, que representan más del 90% del total y se redujeron 25% i.a. en términos reales. Por el contrario, los gastos de capital avanzaron 38% i.a., considerando el avance del nivel de precios, traccionados por obras en energía, vivienda, educación y otros. Respecto a las erogaciones corrientes, la caída se debe a la elevada base de comparación vinculada a los gastos por COVID y su contracción en 2021: las transferencias para asistir a provincias se redujeron en un 70% i.a. en términos reales y las prestaciones sociales (en donde se incluyen algunos de los planes de mayor magnitud lanzados por la irrupción de la pandemia), 28% i.a. Además, se registró una caída de 23% i.a. en términos reales de los subsidios económicos, aunque esto podría revertirse en el corto plazo, cuando esta cuenta agrande su volumen por la llegada del invierno y el congelamiento de las tarifas de energía.

Las nuevas medidas anunciadas, ¿harán que el frente fiscal se parezca al 2020?

A pesar de que las nuevas restricciones a la movilidad vinieron aparejadas con nuevos planes de gasto, las medidas anunciadas distan de parecerse a las del año pasado. Los anuncios realizados hasta el momento alcanzarían ‘apenas’ ARS 480.000 M (1,1% del Producto), una medida muy inferior a las realizadas el año pasado, de 3,4% del PBI.

Al mismo tiempo, como se mencionó anteriormente, el déficit acumula 0,2% del PBI en el primer cuatrimestre del año, lo que otorga al gobierno un margen importante para expandir “el gasto Covid” y, a diferencia del año pasado, estas partidas extraordinarias no se financiarán completamente con emisión. Esta vez, la suba de los recursos impositivos, la obtención de recursos no tributarios (principalmente, el aporte de las grandes fortunas) y el endeudamiento de mercado en pesos podrían hacer que el financiamiento de estos gastos tome una forma más balanceada. Por caso, hasta la fecha, el Gobierno obtuvo ARS 140.000 M de financiamiento neto en el mercado y ARS 190.000 M de emisión monetaria del Banco Central. Este último monto es similar en términos del PBI al obtenido por esta misma vía en el primer cuatrimestre de años previos (2016 y 2017) y muy inferior a la emisión que se hizo en los primeros cuatro meses del 2020 (2,3% del Producto).

De esta manera, esperamos que el rojo fiscal crezca en los próximos meses, pero sin alcanzar la magnitud ni el requerimiento de emisión vistos en 2020. En conclusión, proyectamos que el déficit primario anual se ubicaría por encima del 4% del PBI, aunque el número final dependerá del impacto todavía incierto de la segunda ola de contagios (tanto por la vía de nuevas medidas como por la potencial caída de la recaudación) y de la política a tomar con los subsidios económicos, algo que todavía no está resuelto.

La segunda quincena de mayo se presenta como un momento complejo para los vencimientos de deuda del Tesoro. Respecto al segmento de instrumentos en pesos, Hacienda deberá pagar más de ARS 300.000 M (0,7% del Producto) en capital e intereses de Letras (X21Y1 y S21Y1) y Bonos (TY22, TC22 y T2V1). Por este motivo, realizó en el día de ayer una licitación en la que ofreció once instrumentos diferentes (Letras a tasa fija, variable y ajustables por inflación; Bonos dólar-linked, a tasa fija y ajustables por inflación) con la intención de captar la mayor cantidad de inversores posibles y así rollear estos abultados pagos. El resultado fue que captó casi ARS 250.000 M, algo menos del monto buscado. De esta forma, quedó con un financiamiento neto de mercado levemente negativo en el mes de mayo (recordemos que había captado cerca de ARS 50.000 M extra en la primera colocación del mes).

Con este dato, el porcentaje de rollover en lo que va del año asciende a 110%, equivalente a un financiamiento neto de más de ARS 140.000 M (0,3% del PBI). Este monto es inferior al financiamiento recibido del Banco Central en concepto de Adelantos transitorios (emisión monetaria). En este sentido, la proporción del financiamiento hasta el momento fue similar al 60-40 postulado en el Presupuesto. Aún queda una licitación en pesos en el mes (el próximo miércoles), en la que el Ministerio de Economía buscará elevar el porcentaje de rollover. Sin embargo, en la medida en que la pandemia requiera mayores montos de programas de asistencia, el financiamiento de mercado se volverá cada vez más caro.

Respecto a la deuda en dólares, el día 30 Argentina afrontará el mayor vencimiento del año, ya que está programado el pago de capital e intereses al Club de París por el equivalente a casi USD 2.500 M. Este compromiso es el último de un acuerdo al que se arribó en 2014 por una deuda que permanecía impaga desde el default del 2001. El monto requerido equivale al 36% de las Reservas Internacionales Netas, por lo que su uso significaría un golpe importante al poder de fuego del Banco Central. Por este motivo, esperamos que el vencimiento no se cumpla, y se utilicen los 60 días de gracia que permite el acuerdo para negociar un trato tanto con este acreedor como con el FMI. Este último brindaría un paraguas bajo el cual suelen firmarse los arreglos con el primero de estos organismos.

La segunda quincena de mayo presenta grandes vencimientos para el Estado Nacional. En primer lugar, en el segmento de deuda local, deberá abonar más de ARS 300.000 M (0,7% del Producto). Por este motivo, el Tesoro preparó una licitación muy cargada este miércoles, en la que ofrecerá diez instrumentos con diferentes ajustes, tasas y plazos. Pero, sin desmerecer la importancia de este hito (que incluye condimentos como una gran porción en manos de acreedores internacionales), la fecha más exigente del mes está vinculada con los pasivos en dólares.

El 30 de este mes, Argentina afrontará el mayor vencimiento del año, cuando deberá desembolsar en un único pago casi el 20% de sus obligaciones anuales en moneda extranjera. Ese día está programado el pago de capital e intereses al Club de París por el equivalente a casi USD 2.500 M. Este vencimiento sería el último de una serie de pagos acordados en el año 2014, cuando se renegoció una deuda que permanecía impaga desde el default del año 2001. El arreglo establecía que estas obligaciones terminarían de pagarse en 2019, pero ese año quedó un remanente a cancelar el año siguiente. Sin embargo, con motivo de la pandemia y las renegociaciones en marcha tanto con el FMI como con los acreedores privados, ese evento se postergó hasta ahora.

De este modo llegamos a la fecha final de mayo de 2021, en la que nuestro país debería saldar su deuda con un importante acreedor institucional, lo que le permitiría desligarse de eventuales imposiciones de este. A pesar de eso, el monto requerido equivale al 37% de las Reservas Internacionales Netas del Banco Central, por lo que representaría una gran pérdida de recursos.

En una situación financiera que dista de ser holgada, un golpe tan grande al poder de fuego de la autoridad monetaria podría tensar la calma cambiaria y hacer esfumar la compra de divisas que hace diariamente este organismo. Sin embargo, evadir el pago también generaría dificultades financieras: esto dispararía cláusulas que elevan los intereses y punitorios que se adeudan, encareciendo significativamente los pasivos. Adicionalmente, sería una mala señal para el resto de los instrumentos de deuda internacionales de Argentina, que ya se negocian a precios de default.

Con esta desagradable lista de opciones a mano, el Presidente realizó una gira por Europa con el Ministro de Economía entre otros para discutir las condiciones bajo las cuáles postergar el pago. El Club de París no es un organismo en sí mismo (como el FMI o el Banco Mundial), si no un consorcio de países para llegar a acuerdos sobre deudas bilaterales, creado en 1956, casualmente a pedido de Argentina. La particularidad de estas renegociaciones es que suelen hacerse para deudas de países con acuerdos vigentes con el Fondo, algo que nuestro país actualmente no tiene. En este sentido, aunque no son de aconsejar, las autoridades de los países acreedores habrían solicitado al Gobierno que acelere la firma de un pacto con el FMI para poder llegar a un acuerdo sobre el pago más inmediato.

Esta segunda negociación se encuentra en marcha, pero los acuerdos no se alcanzan de un día para el otro. A dos semanas de la fecha límite, el asunto todavía no está resuelto. Esperamos que las autoridades locales recurran a hacer uso de los 60 días de gracia antes de entrar oficialmente en default para poder seguir negociando. Así, nuestra economía seguirá en un estado de incertidumbre a contrarreloj, a la espera de que las conversaciones no se estiren más de la cuenta.

Los subsidios económicos saltaron más de 100% en 2020 y crecieron casi 80% i.a. en el primer trimestre del 2021, duplicando a la inflación. Se desprende de estos números cómo vienen ganando peso como porcentaje del PBI, pasando de 1,6% en 2019 más de 3% este año. Esta dinámica encendió algunas luces de alerta hacia el interior del Ministerio de Economía, desnudando las distintas miradas existentes. En este marco, es importante repasar algunos aspectos de esta línea del gasto: ¿qué se subsidia en Argentina? ¿quiénes se ven beneficiados por las tarifas baratas? ¿cómo se financian estas partidas?

La Administración Pública Nacional paga actualmente subsidios por la importación, generación, transporte y distribución de energía eléctrica y gas; por el consumo residencial de garrafas; al transporte automotor, ferroviario y aerocomercial; y a otros (sector agropecuario e industrial, provisión de agua y saneamiento y otras empresas públicas). De estas transferencias, las que tienen un mayor peso son las destinadas a abaratar los servicios energéticos, disociando el costo de la electricidad y el gas del precio pagado por los hogares. El año pasado, los subsidios energéticos representaron tres de cada cuatro pesos gastados en transferencias económicas corrientes a empresas públicas, fondos fiduciarios y el sector privado, siendo equivalentes a casi el 2% del producto.

Estas transferencias buscan evitar que los movimientos en los costos del servicio (vinculados a las condiciones de producción, el tipo de cambio y los precios internacionales) afecten a las tarifas. Para esto, el Estado paga una porción de éstas, que varía según la evolución de los tres factores arriba mencionados y el precio del servicio pagado por el público. El volumen de los subsidios depende inversamente del precio de electricidad y gas pagado por los hogares. Esto es así, en primer lugar, porque los aumentos en el precio unitario que pagan los consumidores reducen el monto que desembolsa el Sector Público por cada kw o metro cúbico de gas utilizado. Pero, además, porque el uso de energía es sensible al precio (por caso, la demanda residencial trepó 76% entre 2005 y 2015, mientras que el PBI corriente subió la mitad). Por este motivo, al elevar el precio de estos servicios se reduce su consumo, disminuyendo el monto total a financiar por el Tesoro. Por último, y asociado a lo anterior, porque al necesitarse menos gas y electricidad, la demanda puede cubrirse con producción local, achicando la necesidad de importarlos, lo que es mucho más costoso e insume divisas en poder del Banco Central.

Actualmente, los subsidios vienen elevándose al ritmo del retraso tarifario, generando una distorsión de precios poco sostenible, que eventualmente deberá corregirse (aunque más no sea parcialmente). Esta situación se remonta a más de una década atrás, cuando la inflación volvió a tomar fuerza en nuestro país, sin que las tarifas se actualizaran en línea con esta, generando a la vez inequidades geográficas (al subsidiarse la distribución en el AMBA, esta zona pagaba tarifas más baratas que el resto del país). Así se llegó a que, en el momento de la asunción de Cambiemos, los usuarios minoristas de electricidad pagaban alrededor del 15% del costo monómico de generación. A lo largo de dicho mandato, el monto de subsidios se redujo sistemáticamente a fuerza de saltos muy importantes de tarifas (principalmente, en el área más subsidiada), llevando este porcentaje de cobertura al 63%, pero causando efectos sobre la inflación general y el nivel de actividad. A pesar de esto, desde la primera mitad de 2019, los mandatarios salientes decidieron interrumpir el proceso de aumentos y congelar el precio de estos servicios, que empezaron un nuevo proceso de atraso. Esta decisión no fue revisada por el Gobierno entrante, que mantuvo dichos precios congelados (primero de forma transitoria, por 180 días, y luego de forma más duradera, por la irrupción de la pandemia). De esta forma, a dos años del inicio del congelamiento, las tarifas de los servicios públicos perdieron la mitad de su valor en términos reales, generando un desequilibrio relevante.

Ahora bien, aunque aporta sostenibilidad a la dinámica de las cuentas públicas, subir las tarifas de gas o electricidad no es inocuo: tiene impactos sobre los ingresos de los hogares, reduciendo su capacidad de consumo, y, además, sobre la dinámica inflacionaria. Desde este punto de vista puede comprenderse el motivo para postergar las actualizaciones, ya que las mismas agravarían la caída del salario real en una economía muy golpeada y a poco de las elecciones. A la vez, sumarían tensiones a una inflación que no da tregua.

Sin embargo, del lado contrario, se esgrime que es posible segmentar a los usuarios, con la intención de incrementar el pago únicamente de aquellos sectores que puedan afrontarlo. Este contrapunto es fundamental, ya que, dadas las características de los subsidios energéticos en la actualidad, el diseño de la transferencia es progresivo, pero pro-rico. En primer lugar, esto significa que el monto recibido por los usuarios de menores recursos representa un porcentaje mayor de sus ingresos, en tanto las tarifas tienen un peso mayor en su canasta de consumo. Sin embargo, a la vez, quienes más poder adquisitivo poseen reciben una mayor porción de subsidios totales, en tanto utilizan más gas y electricidad. Este problema de equidad podría ser resuelto diferenciando a los usuarios. Considerando las experiencias del IFE y la Tarifa Social Eléctrica, las bases de datos de AFIP y de ANSES, entre otros, esto pareciera ser viable técnicamente -y así argumenta el ministro Guzmán-. Este procedimiento agudizaría la progresividad y ayudaría a corregir el carácter pro-rico de dicho gasto. Sin embargo, la implementación de este esquema sigue postergándose, provocando que el desfasaje entre las tarifas y la inflación del resto de productos sea cada vez mayor.

Por su carácter pro-rico, los subsidios actuales no representan el mejor uso posible de estos recursos: si el objetivo fuera ayudar a los sectores vulnerables o estimular su demanda, existen herramientas más idóneas para hacerlo. Por llevarlo al extremo, si se eliminaran completamente los subsidios energéticos, podría recortarse en 7 puntos la alícuota del Impuesto al Valor Agregado o más que quintuplicarse la Asignación Universal por Hijo, ya focalizada en las familias de menores recursos.

Además, esta partida del gasto impacta en las cuentas externas. Las importaciones de energía se multiplicaron por más de 12 desde 2004 hasta 2013, deteriorando la balanza comercial energética. Así, el crecimiento de la actividad del período, pero también el congelamiento de tarifas, hicieron que nuestro país pasara de tener un superávit de USD 6.000 millones por esta vía en 2006 a ser un importador neto de energía por más de USD 7.000 millones en 2013. Pensando en el bajo nivel de Reservas netas y los compromisos con organismos multilaterales de crédito que hay por delante, podemos afirmar que los subsidios son un gasto ineficiente, costoso en pesos y dólares, en un país con un déficit fiscal y una necesidad de divisas importantes.

Aumentar las tarifas puede ser indeseable en lo inmediato y afectar al humor electoral. Sin embargo, si su congelamiento demanda crecientes recursos fiscales y de dólares, el resultado podría ser incluso peor: mayores expectativas de devaluación o un salto de los tipos de cambio paralelos afectarían más al humor electoral que una actualización del precio de los servicios públicos.

En el día de hoy, el Tesoro obtuvo más de ARS 50.000 M en el mercado de deuda local en pesos. Considerando que los vencimientos de la primera quincena del mes son muy menores (algo más de ARS 9.000 M en TB21, TB23 y BONCERs), más del 80% de este monto es financiamiento neto que se utilizará para realizar gastos primarios o aplicaciones bajo la línea. Los instrumentos licitados en la primera colocación del mes fueron reaperturas de cinco Letras: dos a descuento (tasa fija), con vencimientos en julio y octubre; dos a tasa variable con los mismos plazos de vencimiento; y una ajustable por inflación a un año. Así, la canasta ofrecida fue prácticamente igual que en la última licitación de abril. Sin embargo, esta vez, ningún instrumento indicaba un precio mínimo (tasa máxima) antes de la licitación. A pesar de eso, prácticamente no hubo aumento de tasas. En lo que va del año, el porcentaje de rollover asciende a 118%, lo que representa un financiamiento neto de más de ARS 190.000 M (0,5% del PBI).

Este monto equivale al financiamiento recibido por el Tesoro en concepto de Adelantos transitorios del Banco Central (emisión monetaria). Así, el mix de financiamiento entre emisión y deuda en pesos fue hasta el momento balanceado (mejorando la previsión del 60-40 postulada en el Presupuesto). La prudencia fiscal con respecto al gasto Covid y la mejora de la recaudación ayudan a las cuentas fiscales y permiten mostrar este resultado.

Respecto a la deuda en dólares, este lunes se realizó el pago de la segunda cuota anual de intereses al FMI por USD 300 M (5% de las Reservas Netas). Para fines de mayo, está programado el principal pago del año, por casi USD 2.500 M al Club de París (40% de las Reservas Netas). Sin embargo, el Tesoro aprovecharía los 60 días de gracia para seguir negociando su posposición y no insumir gran parte del poder de fuego del BCRA, al menos en el futuro inmediato.

En el cuarto mes del año, la recaudación tributaria superó los ARS 815.000 millones y más que se duplicó con respecto a abril del 2020 (105% i.a., +41% i.a. en términos reales). Este salto se debe a la baja base de comparación, ya que entonces estaba vigente la cuarentena estricta que impidió la circulación y la apertura de comercios y establecimientos productivos, erosionando así la capacidad de pago de impuestos de los distintos agentes económicos. A pesar de que durante la segunda quincena del mes pasado operaron algunas limitaciones, su impacto económico fue mucho menor, permitiendo que la actividad funcionara a un ritmo mayor y, en consecuencia, normalizando la recaudación.

Los tributos que más crecieron fueron bienes personales (+373% i.a.), internos, como al tabaco, bebidas alcohólicas y otros (+270% i.a.), derechos de exportación (+183% i.a.), combustibles (132% i.a.) y aranceles a la importación (+123% i.a.). Sin embargo, los impuestos de mayor monto también mostraron variaciones muy elevadas: ganancias e IVA treparon casi 100% i.a. Incluso los recursos del sistema de la seguridad social crecieron por encima de la inflación (68% i.a.), algo que había sucedido solo una vez en los últimos tres años.

Vale destacar que este aumento de la recaudación tributaria no considera a los recursos ingresados por el pago del Aporte Solidario de las grandes fortunas, ya que, según AFIP, los más de ARS 100.000 millones que se recibieron se corresponden a ingresos no tributarios, en tanto técnicamente es un “aporte extraordinario” y no un impuesto. Si incluyéramos este monto como parte de la recaudación del fisco, el salto habría sido del 131% i.a. (59% i.a. en términos reales). No obstante, considerando el carácter extraordinario del mismo, el análisis que lo excluye es más preciso.

La recaudación acumuló así su octavo mes al hilo de crecimiento en términos reales, mostrando un alza acumulada de 67% (17% deflactado) en el primer cuatrimestre del año. Sin embargo, para realizar una comparación más acorde, considerando que la base fue muy distorsionada en 2020, podemos contrastar los ingresos con el lapso enero-abril de 2019. Visto de esta forma, la recaudación tributaria también se ubica en terreno positivo, pero su avance acumulado en el año es de apenas 5% deflactado. Considerando que la actividad económica todavía se encuentra por debajo de los niveles de inicios de 2019 (hasta febrero, último dato, alrededor de -4%), esto se debe a una suba de la presión tributaria (principalmente en impuestos patrimoniales) y al aumento de los precios de exportación, que elevan las retenciones pagadas por los productos agropecuarios.

Para los próximos meses, esperamos que los tributos sigan creciendo a un ritmo acelerado -aunque decreciente-, muy ayudados por la baja base de comparación, la suba de los commodities y las modificaciones al impuesto a las ganancias (la suba de alícuota a empresas más que compensaría la baja de recaudación de personas físicas). A pesar de que las restricciones derivadas de la pandemia podrían endurecerse en los próximos meses, estimamos que estas serán de una magnitud menor a las medidas tomadas en 2020, y que los establecimientos económicos podrán operar con protocolos sanitarios sin cerrar nuevamente sus puertas.

De esta forma, proyectamos que la recaudación se recupere como porcentaje del PBI en 2021 (alrededor de 0,5 p.p.) quitando presión a la necesidad de emisión monetaria. Siempre y cuando los gastos por COVID se moderen, tal como venimos viendo hasta el momento, esto permitiría reducir la asistencia del BCRA al Tesoro.