Category: Finanzas Públicas

En el día de hoy, el Gobierno realizó la primera colocación de deuda del segundo semestre del año. Los instrumentos ofrecidos fueron reaperturas de cinco Letras que ya estaban en circulación: dos a tasa fija (a 4 y 6 meses), una variable (con plazo residual de algo más de 120 días) y dos vinculadas a la inflación (con vencimientos a fin de 2021 y a mediados de 2022). Con ellas, captó ARS 46.000 millones. Considerando que en la primera mitad del mes enfrentará pagos por apenas ARS 8.500 millones (vencimientos del AA22, PR13 y PR15), buena parte de este monto puede considerarse financiamiento neto. Sin embargo, incluyendo también el canje parcial del TC21 realizado el mes pasado, podemos concluir que el rollover viene siendo incompleto en lo que va del mes. De cualquier modo, la composición del financiamiento entre emisión y deuda sigue sobrecumpliendo la pauta propuesta para el año, manteniéndose aproximadamente en iguales proporciones.

Por el lado de los vencimientos en dólares, esta semana deberán pagarse intereses de los instrumentos reestructurados en ley local y extranjera (Bonares y Globales) por algo más de USD 150 millones. Esto representa apenas un 2% de las reservas internacionales netas, por lo que no debería representar un problema para el fisco ni el Banco Central. A fin de mes, se pagará la primera cuota del acuerdo preliminar alcanzado con el con el Club de París. Esta implicaría otro 3% de las reservas internacionales netas (algo menos de USD 230 millones). Mientras tanto, el acuerdo con el FMI seguirá negociándose hasta marzo del año próximo, por lo que se abonarán las cuotas de capital e interés restantes con el organismo. Aunque estas representan un peso mayor de las reservas internacionales, podrán afrontarse con los DEGs que se recibirían en agosto por casi la misma cifra.

En junio, la recaudación tributaria fue de más de ARS 920.000 millones, un 69% más que en el mismo mes del año pasado. Así, la recolección de impuestos subió 12% i.a. en términos reales. Considerando que los datos del año pasado se vieron muy afectados por los efectos de la pandemia y las restricciones a la circulación, una comparación más adecuada nos dice que la recaudación se ubica 5% por debajo del mismo mes del 2019, descontando el avance de los precios. Con estos datos, el primer semestre acumuló un avance promedio de 68% i.a. (16% i.a. deflactado). De esta manera, alcanzó el mismo nivel en términos reales que en el mismo lapso del 2019 (+0,4%).

Nuevamente, se destacaron los crecimientos de los tributos al comercio exterior, tanto por la recuperación del comercio externo como por la suba del tipo de cambio nominal. En particular, las retenciones a las exportaciones saltaron 139% i.a., también favorecidas por el aumento de los términos del intercambio. Por su parte, los aranceles a la importación subieron 115% i.a. En segundo lugar, los impuestos vinculados a la actividad mostraron un muy buen desempeño, producto de la recuperación económica. Los gravámenes a los combustibles recaudaron 121% más que en junio de 2020, el IVA creció 85% i.a. y el impuesto a los créditos y débitos avanzó 74% i.a. Por su parte, el impuesto a los bienes personales trepó 68% i.a. y el tributo a las ganancias aumentó 47% i.a. Por último, los aportes y contribuciones a la Seguridad Social subieron 53% i.a., ubicándose por encima de la inflación por tercer mes al hilo, luego de tres años de caídas. Sin embargo, siguen siendo 13% inferiores a los recursos obtenidos por esta vía en junio de 2019.

Junio fue el décimo mes consecutivo de crecimiento en términos reales de la recaudación. Aunque todavía no se recuperó la totalidad de la caída generada por la pandemia, este es un dato muy positivo para las cuentas fiscales. Mejor aun si se considera que, además de los recursos tributarios, el Tesoro contará este año con los ingresos obtenidos por el aporte extraordinario de las grandes fortunas y la emisión de DEGs del FMI. Estos recursos representarán alrededor de 0,6% y 1,0% del Producto, respectivamente. Mientras tanto, la recaudación del primer semestre superó el 11% del PBI, cerca de 1 p.p. más que en el mismo lapso del 2020.

De esta manera, y ayudado también por un menor paquete de ayuda por Covid, esperamos que el déficit fiscal caiga significativamente a lo largo del 2021. Luego de alcanzar un récord de 6,4% del Producto el año pasado, el desbalance primario se ubicaría por debajo del 4% del PBI. Esto reduciría las necesidades financieras de Hacienda, permitiendo también minimizar la emisión monetaria.

 

El Gobierno realizó ayer la última de las licitaciones de deuda pública programadas para el primer semestre. En las dos colocaciones previas había obtenido casi todo el financiamiento necesario para el mes (requería algo menos de ARS 245.000 M para cancelar intereses de CUAP y DICP y capital de LEDES y LEPASE). A pesar de ello, Finanzas se propuso captar ARS 240.000 M con 6 instrumentos: dos Letras a tasa fija, dos a tasa variable y dos ajustables por inflación. La particularidad del llamado había sido un alza de las tasas de estos dos últimos instrumentos, que ofrecían rendimientos del 1,6% y 2,4% por sobre la inflación. Aunque no se obtuvo todo el financiamiento esperado (debido a que no hubo posturas por un monto tan grande y porque no se convalidaron subas de tasas como las requeridas por el mercado), se captaron ARS 174.000 M. En consecuencia, junio concluyó con un porcentaje de rollover del 165% (ARS 158.000 M de financiamiento neto), el mayor porcentaje para este indicador en lo que va del año.

De esta manera, el financiamiento neto de mercado obtenido por el Tesoro finalizó el primer semestre en ARS 356.000 M (125% de rollover). Mejor aún, si incluimos el financiamiento obtenido por el canje anticipado del TC21, el monto total asciende a más de ARS 540.000 M (1,3% del Producto). Al mismo tiempo el Tesoro recibió ARS 240.000 M (0,6% del PBI) de asistencia monetaria del Banco Central, por lo que, aunque la pauta inicial marcaba que el financiamiento anual sería 60% vía emisión y 40% vía deuda, hasta el momento la composición ha sido la opuesta, con 60% obtenido en las colocaciones y 40% como asistencia monetaria del BCRA. En este sentido, el Tesoro viene sobrecumpliendo su meta, aunque puede que sea solo de forma transitoria: julio y agosto concentran una carga importante de vencimientos en un momento políticamente difícil y la situación financiera podría tensarse.

Por el lado de los vencimientos en dólares, se anunció un principio de acuerdo con el Club de París. Este prorrogó hasta marzo el plazo para seguir negociando sin caer en un default que prácticamente duplicaría el monto adeudado. En ese lapso, deberán realizarse un pago por algo más de USD 200 M a fines de julio y otro el año próximo. Para llegar a un acuerdo definitivo, este consorcio de acreedores requiere que se firme un pacto con el FMI antes del cierre del primer trimestre de 2022. Por último, por el lado de los bonos, en julio se pagarán intereses de los instrumentos reestructurados en ley local y extranjera (Bonares y Globales) por algo más de USD 150 M.

¿Cómo fue el desempeño fiscal en mayo?

En mayo, el resultado fiscal del Sector Público no Financiero mostró un superávit primario de casi ARS 26.000 M (cerca de 0,1% del PBI). Este saldo favorable estuvo vinculado con el registro de ARS 80.000 M de ingresos por el aporte a las grandes fortunas, que había sido recolectado en abril. Sin embargo, si neteáramos este recurso extraordinario, el déficit primario habría sido de apenas 0,1% del Producto en mayo, reduciéndose significativamente con respecto al 0,9% observado durante el quinto mes del año pasado. Esta notable mejoría tiene dos causas principales: una importante recuperación de los ingresos y una significativa reducción de las erogaciones por Covid, que están siendo mucho más acotadas y focalizadas, tras la expansión realizada en 2020, introduciendo una importante cuota de cautela en la ejecución de los gastos. Con este resultado, el déficit fiscal primario acumuló un saldo negativo de apenas 0,1% del PBI en los primeros cinco meses del año.

Por su parte, el déficit financiero (aquel que incluye el pago de intereses de la deuda pública) fue de casi ARS 65.000 M (0,2% del Producto) en mayo. Así, acumuló un saldo negativo de 0,7% del Producto en lo que va del año. Este es el mejor registro para este período desde, por lo menos, 2016, año a partir del cual los datos son comparables.

¿Qué explicó este desempeño?

Por el lado de los recursos, omitiendo el ingreso extraordinario del aporte de las grandes fortunas, se observó una suba de 33% i.a. en términos reales. Todas las categorías mostraron alzas, aunque la más relevante fue la suba de los recursos tributarios (+31% i.a. deflactado). Se destaca dentro de estos el salto de los derechos de exportación, por el avance del tipo de cambio nominal y la suba del precio de los commodities y una mejora en los tributos vinculados a la actividad y el mercado de trabajo debido a la baja base de comparación. Adicionalmente se registraron ingresos por intereses cobrados a los beneficiarios de los préstamos ARGENTA, contribuyendo a una suba de las rentas de la propiedad. A pesar de la fuerte mejoría, los ingresos en términos reales se encuentran todavía 5% por debajo de los niveles de mayo de 2019 (quitando el aporte extraordinario).

Por el lado de los gastos, las erogaciones primarias mostraron una reducción del 18% i.a. en términos reales. Esta baja se dio pese a un aumento del 23% i.a. de los gastos de capital (mayormente, obra pública), ya que el gasto corriente primario cayó 20% i.a. real. Analizando en detalle la evolución del gasto público, notamos que la inflación y la reducción de los gastos vinculados a la pandemia fueron de gran ayuda en la contracción del desbalance operativo. En este sentido, las prestaciones sociales se redujeron 24% i.a. en términos reales, debido a que el gasto en jubilaciones se contrajo 8% i.a. en precios constantes por el rezago en la nueva fórmula de actualización, y por la ausencia de gran parte del paquete Covid (IFE y ATP, entre otros), cuyo recorte fue todavía mayor. Con esta misma lógica, las transferencias corrientes a Provincias se desplomaron 70% i.a., por la alta base de comparación que dejó la asistencia extraordinaria en el marco de la pandemia. Por último, los subsidios económicos crecieron 12% i.a. en términos reales, el resultado de más de dos años de atraso de las tarifas respecto al nivel general de precios (y, en particular, respecto al costo de los servicios públicos).

¿Qué esperamos hacia el segundo semestre?

Los datos fiscales de la primera mitad del año exhiben la cautela de Hacienda respecto a la magnitud del resultado primario: luego de un desbalance muy grande en 2020, las tensiones cambiarias le impusieron límites a la acción expansiva del Estado. Así, el déficit fiscal está siendo mucho más moderado en 2021, lo que implicó que la asistencia monetaria del Banco Central también se redujo significativamente.

A pesar de este comienzo positivo, esperamos que el rojo fiscal se incremente en lo que queda del año, por varios motivos. En primer lugar, a pesar de que se seguirá registrando en los próximos meses parte del aporte de las grandes fortunas, habrá un amesetamiento de la recaudación impositiva. Por otra parte, observaremos un aumento estacional en el ritmo de los egresos (los subsidios se incrementan con la llegada del frío, y en junio y diciembre se paga medio aguinaldo a los empleados públicos). Por último, aunque no en la magnitud vista el año pasado, los gastos vinculados al Covid también crecerán en los próximos meses, esta vez con un peso mayor de la compra de vacunas, aunque también podrían crecer algunas transferencias en la previa electoral. A pesar de ello, esperamos que el déficit primario concluya el año por debajo del 4% del Producto, mostrando una importante reducción anual y un sobrecumplimiento de la meta presupuestaria.

El bimestre julio-agosto se presentaba como uno de los más complicados en materia de deuda en pesos para el Tesoro Nacional. Esto era así porque, además de Letras de corto plazo e intereses de diversos instrumentos, Hacienda debía cancelar el principal de los bonos TC21, TB21 y TX21. Por ese motivo, en el día de ayer, el Ministerio de Economía realizó un canje del primero de esos instrumentos, logrando extender el plazo de pago de más del 60% de su capital. A cambio de la entrega anticipada de dicho instrumento, ofreció una canasta compuesta por un 40% de T2X2 y un 60% de T2X3. Con esta operatoria, al igual que a fines de marzo, se anticipó a los pagos del mes siguiente, aliviando en casi ARS 190.000 M los vencimientos de julio. Adicionalmente, colocó 5 Letras a descuento, tasa fija y variable, con vencimientos hasta mayo del año próximo. En esta colocación obtuvo ARS 65.600 M. Considerando que no hay vencimientos en esta semana, este financiamiento podrá ser usado para el pago de gastos primarios o guardado hasta fin de mes, cuando venzan Ledes y Lepases.

Así, el financiamiento neto de mercado obtenido en lo que va del año por el Tesoro superó los ARS 400.000 M (1,0% del Producto). Con este dato, el porcentaje de rollover acumulado anual (sin considerar lo obtenido por el canje ni los vencimientos de fin de este mes) ascendió a 132%. En paralelo, la asistencia monetaria recibida del Banco Central acumula ARS 240.000 M (0,6% del PBI). La combinación entre ambas fuentes viene siendo muy favorable, con un sesgo hacia el endeudamiento de mercado superior al previsto en el Presupuesto.

Respecto a la deuda en dólares, sigue sin haber novedades sobre el pago de capital e intereses al Club de París, cuyo periodo de gracia expira a fines de julio. De caer en default con este acreedor, prácticamente se duplicaría dicha deuda. Por el lado de los bonos, el 9 de julio se pagarán intereses de Bonares y Globales, por algo más de USD 150 M.

 

El año pasado, la pandemia generó un escenario extremo e inesperado que gatilló respuestas inéditas por parte de la política fiscal y monetaria. La necesidad de asistencia a familias y empresas, de gastos extraordinarios en salud y la caída de la recaudación por el desplome de la actividad dispararon el déficit primario, que finalizó en 6,5% del PBI. Esta expansión fiscal, sumada a la falta de financiamiento privado y el objetivo de mantener el crédito barato -en muchos casos, para pagar capital de trabajo- impulsaron la emisión, haciendo que la base monetaria creciera 66% anual. Cuando las actividades productivas retomaron su ritmo, y tras ver los efectos que esta laxitud monetaria y fiscal estaban causando (en particular, sobre los dólares paralelos), las autoridades cambiaron su estrategia.

Este año, la cautela de las medidas fiscales está primando por sobre la expansión, haciendo que el déficit primario en el primer cuatrimestre se asemeje al de 2018, en tanto el rojo financiero es el menor desde 2016, por lo menos. A pesar de eso, la incertidumbre sobre el avance de la pandemia y la situación financiera genera dudas sobre la sostenibilidad de un Estado sobre-endeudado y su capacidad de financiarse sin apelar a la “maquinita”.

En este escenario, el Banco Central modificó la regulación de los encajes bancarios, dejando a las entidades del sector comprar más instrumentos del Tesoro de los que la normativa previa habilitaba, pudiendo utilizarlos como respaldo del dinero de los depositantes. Este cambio llevó a muchos ahorristas a cuestionar el riesgo del sistema financiero. ¿Cómo debemos interpretar esta medida? ¿Es una búsqueda por aumentar el rojo fiscal? ¿O la continuidad de un camino de cautela? ¿La política está tomando un giro expansivo? Veamos.

El Sector Público Nacional no Financiero viene moderando su rojo. Mientras que en los primeros cuatro meses del 2020 el rojo primario fue de casi 2% del Producto, en el acumulado del 2021 apenas fue de 0,2%. Esta contracción responde a varios motivos. Por un lado, hay una cuota de viento externo favorable, ya que varios factores que escapan al control de Hacienda están alineándose con un mejor resultado fiscal. Por mencionar solo algunos, la suba de los precios internacionales de nuestros productos de exportación está incrementando los ingresos por retenciones, a la vez que, paradójicamente, la aceleración inflacionaria está ayudando a contraer el desequilibrio, licuando las jubilaciones y pensiones -que se actualizan con un rezago-. Pero, a su vez, varias de las políticas definidas por Economía dan señales de prudencia respecto al manejo de caja y la voluntad por reducir el déficit: el paquete de asistencia por Covid presentado es un tercio del implementado el año pasado, se achicaron fuertemente las transferencias a Provincias (-22% i.a. nominal en el acumulado enero-abril) y se cobró un gravamen extraordinario a las grandes fortunas (que aportaría por única vez más de medio punto del PBI).

Por si esto fuera poco, ingresaría otro 1% del Producto por transferencias del FMI, debido a la emisión de DEGs que el organismo planea realizar a todos los países miembro. Estos recursos no deben devolverse, por lo que no modifican los pasivos del Tesoro, pudiendo contabilizarse ‘sobre la línea’ como una transferencia corriente -es decir, reducirán el déficit fiscal primario-. Ese fue el criterio utilizado en 2009, cuando para paliar la crisis internacional el organismo multilateral realizó una asignación extraordinaria DEGs que benefició a Argentina con alrededor de USD 2.700 M. Ese ingreso se contabilizó por casi ARS 9.600 millones de entonces (0,8% del PBI), explicando más de la mitad del superávit primario de ese año. Esperamos entonces que este año la operación se repita.

Además de achicar sus necesidades de financiamiento, Hacienda cambió la forma de conseguir estos recursos: mientras que el año pasado recibió asistencia del BCRA por más de la totalidad del déficit primario (7,5% del Producto), este año los giros se minimizaron, y tuvieron -hasta ahora- una magnitud menor al monto de financiamiento neto que consiguió el Tesoro por endeudamiento en el mercado (consiguió, por momento, ARS 360.00 millones por esta vía y monetizó ARS 240.000 millones). En este sentido, podemos decir que se vienen consiguiendo buenos resultados en este frente: sin subir la tasa, mantiene un rollover promedio de 115% hasta mayo (127% si consideramos también los recursos captados en la primera licitación de junio).

Sin embargo, a pesar de este buen arranque de año en el plano del financiamiento, el Banco Central incentivó a los bancos a reorientar sus colocaciones hacia instrumentos del Tesoro, permitiéndoles utilizar estos últimos como encajes. Con esta medida, aumentaría el volumen de ofertas en dichas licitaciones. De esta manera, garantizaría la disponibilidad de fondos frescos para que Hacienda pague sus obligaciones. En consecuencia, incide en la composición de las fuentes financieras del Estado, virando hacia un esquema con más deuda y menos emisión.

El origen de esta medida puede rastrearse en 2018, cuando con la intención de que los movimientos en las tasas de Leliqs fueran transmitidos a las tasas pasivas -y para no erosionar la rentabilidad de los bancos- se les permitió realizar parte de los encajes con estas Letras. Esto no afectaba el riesgo que corrían los depósitos, ya que la autoridad monetaria nunca incumplió sus compromisos, ni su disponibilidad inmediata, en tanto el plazo de vencimiento de estas Letras es cada 7 días. La modificación más reciente, en cambio, permite que los bancos encajen Letras y Bonos del Tesoro en lugar de Leliqs. Estos instrumentos, por el contrario, tienen un respaldo institucional más débil -el Banco Central puede emitir pesos, cosa que el Tesoro formalmente no puede hacer- y un plazo mayor (de entre 6 y 15 meses).

Con esta medida, el BCRA quita tensiones al acelerado crecimiento de sus pasivos: puede desarmar parcialmente la “bola de Leliqs” y que la expansión monetaria generada vaya a parar a las arcas del Tesoro sin incrementar el circulante de dinero. A su vez, garantiza una fuente de financiamiento para el fisco. Esperamos que los montos desembolsados por la autoridad monetaria para cancelar Leliqs reduzcan la necesidad de transferencias directas al Tesoro, por lo que la medida sería neutra en términos de cantidad de dinero. Si lo miramos desde la perspectiva del costo del financiamiento, incluso podemos decir que es contractiva, ya que representa un aumento de la tasa que reciben los bancos por los encajes (no sólo las Letras del Tesoro tienen un mayor rendimiento, sino que además no están gravadas por ingresos brutos).

El costo del cambio regulatorio es, como fue mencionado, un aumento del riesgo en los bancos: bajo la nueva normativa, un default de la deuda pública en pesos traería aparejada problemas de liquidez y solvencia para dichas entidades. De cualquier manera, esto dista de ser posible, ya que llegado el caso sería mucho menos costoso pagar los vencimientos con emisión monetaria que generar un incumplimiento para con los ahorristas. Además, la medida es voluntaria, por lo que los bancos podrían preferir mantener efectivo o Leliqs como encajes, en lugar de activos del Tesoro.

A pesar de contar con esta opción, la recepción parecería haber sido positiva, ya que en la primera colocación de deuda de junio el Tesoro consiguió 8 veces el monto que salió a buscar al mercado. Cerca del 80% de este financiamiento se realizó en dos Letras con vencimientos en marzo y mayo de 2022, dentro del plazo que la normativa permite para utilizar como encajes. Sin embargo, no es posible saber a ciencia cierta si fueron los bancos quienes suscribieron a estos instrumentos: en sentido contrario, la operatoria con Leliqs del día de ayer fue contractiva en ARS 60.000 millones, indicando que no habría habido un cambio en la composición de los instrumentos encajados. En cualquier caso, el desempeño de la norma deberá seguirse en un plazo mayor de tiempo, y el verdadero test se verá en el bimestre julio-agosto, cuando los vencimientos en pesos se incrementan significativamente.

En definitiva, la nueva medida puede leerse como un intento de adelantarse a potenciales dificultades financieras, en un momento donde la cautela domina la escena. El Tesoro está preparando un colchón de recursos para evitar una disrupción monetario-cambiaria en la temporada de elecciones. El grado de éxito que obtenga en esta tarea aún está por verse.

En el día de hoy, el Ministerio de Economía realizó una licitación de cinco instrumentos de deuda pública. Esta colocación tenía el aditivo de ser la primera luego del cambio regulatorio que permite a los bancos incorporar activos del Tesoro en sus encajes. Dicha medida fue tomada por el Banco Central con la intención de redirigir los depósitos de las entidades de Leliqs a Letras, desarmando sus pasivos remunerados y garantizando una fuente de financiamiento para Hacienda. Las especies ofrecidas fueron reaperturas de dos instrumentos a descuento, uno a tasa variable y dos ajustables por inflación. Estas últimas Letras eran las únicas a las que podrían acceder los bancos dentro de la nueva normativa, ya que cuentan con un plazo residual de entre 180 y 450 días. A su vez, fueron los dos instrumentos más solicitados, aportando el 78% de lo captado.

De esta manera, el Tesoro tomó más de ARS 160.000 M de financiamiento en el mercado, mayormente a pagar el año próximo y sin incrementar las tasas. Este volumen sirve de “colchón” para futuros vencimientos y para el pago del déficit primario, ya que no hay obligaciones de mercado a pagar hasta el último día de junio. Con este dato, el porcentaje de rollover acumulado anual ascendió a 127%, alcanzando ARS 370.000 M (0,9% del PBI). Mientras tanto, la asistencia recibida del Banco Central acumula ARS 240.000 M (0,6% del PBI). Esta proporción es muy favorable, aunque esperamos que, desde julio, la composición de fuentes financieras se sesgue más hacia la emisión.

Por el lado de los vencimientos en moneda dura, no se realizó el pago de capital e intereses al Club de París. En este sentido, nuestro país cuenta aun con 50 días para seguir negociando y no caer en default, algo indeseable ya que prácticamente duplicaría dicha deuda. En el mismo sentido, las conversaciones con el FMI continúan vigentes, ya que ambos organismos tienen los mismos dueños y, por tanto, intereses en común.

En el quinto mes del año, la recaudación tributaria fue de más de ARS 860.000 millones, mostrando un incremento de 73% con respecto a mayo de 2020 (+16% i.a., descontando el avance de los precios en el mismo período). Este incremento, al igual que en abril, se explica mayormente por la baja base de comparación de los ingresos tributarios en los meses de mayores restricciones del año pasado, cuando buena parte de la economía se encontraba paralizada. En este sentido, y a pesar de la importante recuperación, la recaudación todavía se ubica 9% por debajo de mayo de 2019 en términos reales.

El impuesto que más creció fueron las retenciones a las exportaciones (+268% i.a.), traccionadas por la suba del precio internacional de los commodities agrícolas. En segundo lugar, el IVA trepó 83% i.a., mostrando la fuerte recuperación de las transacciones respecto a un mes muy afectado por la cuarentena de 2020. En este mismo sentido, los impuestos a los combustibles crecieron 102% i.a., otros internos, como al tabaco, bebidas alcohólicas y otros, 92% i.a., y el impuesto a los créditos y débitos, 67% i.a. Por su parte, lo recaudado por el impuesto a las ganancias aumentó 52% i.a. y los aportes y contribuciones a la Seguridad Social avanzaron 70% i.a., creciendo en términos reales por segundo mes consecutivo, luego de tres años de caídas. A pesar de esta mejoría, esta fuente de recursos todavía aporta un 11% menos de recaudación que en mayo de 2019, debido a que la masa salarial formal está lejos de haberse recuperado del impacto de la pandemia.

Con los datos de mayo, la recaudación acumula 9 meses al hilo creciendo en términos reales y acumula una mejora real de 17% respecto al mismo lapso del 2020. Considerando el sesgo en la base de comparación del año pasado, observar el crecimiento de 2% respecto a enero-mayo de 2019 hace mas justicia a la dinámica actual. Teniendo en cuenta que en los últimos meses los casos de Covid-19 continúan creciendo en todo el país, esto luce positivo para el fisco. Vale decir que esta mejoría no se desprende de un aumento de la base imponible sino, mayormente, de un aumento de la presión tributaria (aumentaron las alícuotas de bienes personales y retenciones y se creó el impuesto PAIS, entre otras medidas).

Es importante destacar que estos guarismos no incluyen lo recaudado por el Aporte Solidario de las grandes fortunas, ya que este monto se considera un ingreso no tributario, es decir, no se computa como un impuesto. Si incluyéramos los casi ARS 150.000 millones obtenidos en abril y mayo por esta vía, la recaudación total se ubicaría 21% por encima de los valores de 2020 en términos reales, y 5% por encima de los niveles de 2019, descontando el avance de los precios. Este ingreso será clave para reducir el déficit primario, luego de un año en que el rojo trepó fuertemente.

Así, lo recaudado en los primeros cinco meses del año, a pesar de las restricciones implementadas, representa el 9,2% del PBI (casi 10% al incluir también el aporte de las grandes fortunas), algo más que el 8,7% del Producto recaudado hasta mayo del año previo. En este sentido, esperamos que la recolección impositiva siga a buen ritmo y cierre el año en 25% del PBI, 0,4 p.p. más que en 2020.

Con estos recursos, el Tesoro está haciendo frente a un paquete de gastos por Covid más acotado y focalizado que el de 2020. De esta manera, el aumento de la presión tributaria, la recuperación parcial de la actividad y el aporte de las grandes fortunas contribuirán a que Hacienda disminuya significativamente el déficit primario. Esta consolidación fiscal y la llegada de la asignación de DEGs por parte del FMI (que se computarían como un ingreso corriente) reducirían las necesidades financieras de Hacienda, permitiendo que la emisión monetaria sea menos de la mitad de la vista en 2020.

Luego del traspié de la semana pasada, cuando no pudo rollear la totalidad de pagos que vencían, Haciendo volvió a realizar una colocación, esta vez con buenos resultados. En ella, ofreció siete instrumentos (Letras y Bonos a tasa fija, variable y ajustable por inflación) con los que obtuvo ARS 70.000 M. Considerando que los vencimientos de mercado de esta última semana en pesos no son abultados (cerca de ARS 4.000 M en intereses del TC22 y T2V1), la mayor parte de este monto podrá usarse para pagar desbalances primarios y cancelar otros pagos bajo la línea.

De esta forma, el porcentaje de rollover ascendió a 117% en el mes de mayo y 115% en lo que va del año. Las colocaciones por sobre los vencimientos en moneda local equivalen a un financiamiento neto de más de ARS 200.000 M (0,5% del PBI), algo menos del financiamiento recibido del Banco Central en concepto de Adelantos transitorios (emisión monetaria, 0,6% del PBI). Así, la proporción del financiamiento hasta el momento es cercana al 50%-50% entre deuda y emisión. Sin embargo, a medida que pasen los meses y aumente el déficit primario y las necesidades financieras (julio y agosto son meses particularmente exigentes), este equilibrio podría sesgarse hacia más emisión.

Respecto a la deuda en dólares, proyectamos que el Tesoro no realizará el pago al Club de París el próximo lunes, y utilizará los 60 días de gracia que permite dicho préstamo para seguir negociando. De esta forma, el pago más abultado del año seguirá “en veremos”, a la espera de la firma de un acuerdo con el Fondo.

¿Cómo fue el desempeño fiscal en abril?

La publicación de los datos de ingresos y gastos públicos de abril volvió a mostrar la prudencia fiscal con la que está manejando el Tesoro el segundo año de la pandemia. Señal de esto fue que, a pesar de haber vuelto a tomar medidas que restringen la circulación (nocturna en el AMBA y otros centros urbanos) en la segunda mitad de abril y el normal desarrollo de actividades económicas (principalmente gastronómicas y comerciales), el déficit primario fue de apenas ARS 11.500 M en el mes. Este desempeño fue producto de unos ingresos que treparon a un ritmo mucho mayor a los gastos (+93% i.a. y +14% i.a., respectivamente), cálculo que no incluye la recaudación del aporte de las grandes fortunas (que ingresaría en las arcas públicas desde mayo). Respecto a los intereses netos, su pago superó los ARS 45.000 M en abril, haciendo que el déficit financiero alcance los ARS 57.000 M.

Así, el balance primario acumula un saldo negativo de ARS 80.000 M (0,2% del PBI) en el primer cuatrimestre del año y el resultado financiero exhibe un rojo de ARS 241.000 M (0,6% del Producto). Este resultado fiscal (incluyendo intereses), es el menor a esta altura del año desde 2016, por lo menos.

¿Qué motivó el salto en los ingresos y la ralentización de los gastos?

El avance de los ingresos en términos reales fue de 32% i.a. Esta suba estuvo vinculada con la baja base de comparación, ya que en abril del año pasado los recursos habían mostrado un desplome deflactado de 22% i.a. El ingreso que más contribuyó a este salto fueron los recursos tributarios, que crecieron 35% i.a. en términos reales y ya se ubican 8% por encima del valor de abril de 2019 (midiéndolos también en precios constantes). Si bien todos los tributos mejoraron en la comparación interanual, los impuestos más destacados fueron a los bienes personales (se triplicó en términos reales) y a las exportaciones (casi se duplicaron, por la mejora de los términos de intercambio). Por su parte, las dos mayores fuentes de ingresos, el impuesto al valor agregado y los aportes y contribuciones a la seguridad social, saltaron 41% y 12% i.a. deflactado, respectivamente. El primero de estos ya se encuentra 14% por encima de su valor de abril de 2019, mientras que el segundo todavía se ubica 19% por debajo.

Por el lado de los gastos primarios del Sector Público Nacional no Financiero, la contracción a precios constantes alcanzó un 22% i.a. Esta reducción se debió enteramente a una caída de los gastos corrientes primarios, que representan más del 90% del total y se redujeron 25% i.a. en términos reales. Por el contrario, los gastos de capital avanzaron 38% i.a., considerando el avance del nivel de precios, traccionados por obras en energía, vivienda, educación y otros. Respecto a las erogaciones corrientes, la caída se debe a la elevada base de comparación vinculada a los gastos por COVID y su contracción en 2021: las transferencias para asistir a provincias se redujeron en un 70% i.a. en términos reales y las prestaciones sociales (en donde se incluyen algunos de los planes de mayor magnitud lanzados por la irrupción de la pandemia), 28% i.a. Además, se registró una caída de 23% i.a. en términos reales de los subsidios económicos, aunque esto podría revertirse en el corto plazo, cuando esta cuenta agrande su volumen por la llegada del invierno y el congelamiento de las tarifas de energía.

Las nuevas medidas anunciadas, ¿harán que el frente fiscal se parezca al 2020?

A pesar de que las nuevas restricciones a la movilidad vinieron aparejadas con nuevos planes de gasto, las medidas anunciadas distan de parecerse a las del año pasado. Los anuncios realizados hasta el momento alcanzarían ‘apenas’ ARS 480.000 M (1,1% del Producto), una medida muy inferior a las realizadas el año pasado, de 3,4% del PBI.

Al mismo tiempo, como se mencionó anteriormente, el déficit acumula 0,2% del PBI en el primer cuatrimestre del año, lo que otorga al gobierno un margen importante para expandir “el gasto Covid” y, a diferencia del año pasado, estas partidas extraordinarias no se financiarán completamente con emisión. Esta vez, la suba de los recursos impositivos, la obtención de recursos no tributarios (principalmente, el aporte de las grandes fortunas) y el endeudamiento de mercado en pesos podrían hacer que el financiamiento de estos gastos tome una forma más balanceada. Por caso, hasta la fecha, el Gobierno obtuvo ARS 140.000 M de financiamiento neto en el mercado y ARS 190.000 M de emisión monetaria del Banco Central. Este último monto es similar en términos del PBI al obtenido por esta misma vía en el primer cuatrimestre de años previos (2016 y 2017) y muy inferior a la emisión que se hizo en los primeros cuatro meses del 2020 (2,3% del Producto).

De esta manera, esperamos que el rojo fiscal crezca en los próximos meses, pero sin alcanzar la magnitud ni el requerimiento de emisión vistos en 2020. En conclusión, proyectamos que el déficit primario anual se ubicaría por encima del 4% del PBI, aunque el número final dependerá del impacto todavía incierto de la segunda ola de contagios (tanto por la vía de nuevas medidas como por la potencial caída de la recaudación) y de la política a tomar con los subsidios económicos, algo que todavía no está resuelto.