Category: Finanzas Públicas

¿Cómo le fue al fisco en septiembre?

El Sector Público Nacional No Financiero registró en septiembre el noveno mes consecutivo con superávit primario y marcó un nuevo mes con superávit financiero. En números, el resultado primario ascendió a $0,82 billones y, con intereses que se ubicaron en $0,35 b, el resultado financiero fue de $ 0,47 billones. 

¿Qué explicó el resultado fiscal de septiembre? El verde fiscal estuvo explicado por una moderación en la caída real de los recursos (-8% i.a) que se vio más que compensada por una contundente contracción del gasto (-25% i.a). En esta oportunidad, la clave del superávit estuvo en el aporte del blanqueo, el adelanto de Bienes Personales y la moratoria, que ayudaron a compensar la caída en el resto de los ingresos. Por su parte, el impuesto PAIS, que supo ser el pilar de la recaudación, se corrió de la escena luego de la reducción de la alícuota de principios de mes.

Con todo, el sector público acumula en lo que va del año un superávit primario del 1,6% del PIB y un superávit financiero del 0,4% del PIB. En resumen, los primeros nueve meses del año estuvieron caracterizados por un marcado recorte sobre el gasto público (-29% i.a) y una caída sostenida en los ingresos (-6%), principalmente en los vinculados al nivel de actividad. En este marco, jugaron a favor el aporte extraordinario del impuesto a las Ganancias en mayo, los recursos provenientes del comercio exterior, lo aportado por el impuesto PAIS, el blanqueo y la moratoria.

Un zoom al interior de las cuentas públicas

Por el lado de los recursos, la novedad vino de la mano de Bienes Personales, que recaudó en términos reales cinco veces más que lo recaudado en septiembre 2023 gracias al éxitos del blanqueo y los pagos adelantados. Por el lado de los recursos provenientes del comercio exterior, los derechos de exportación crecieron 55% i.a, mientras que Impuesto PAIS, acumuló una nueva caída real como consecuencia de la reducción de su alícuota.

Además, las Contribuciones a la Seguridad Social, si bien cayeron respecto al mes anterior, marcaron el primer verde real creciendo 3,5% i.a, luego de doce meses de caídas consecutivas. Dicho cambio de tendencia puede explicarse tanto por el impacto de la moratoria como por una baja base de comparación en septiembre 2023.

Por su parte, el Gasto Primario registró una contracción real de -25% i.a (en línea con los meses previos) producto de un recorte transversal sobre las principales partidas. De esta manera, acumula catorce meses de caídas reales interanuales consecutivas.

Haciendo foco, las Prestaciones Sociales explicaron más de un cuarto de la disminución del gasto: cayendo 11% i.a real, en línea con la caída de los meses previos, pero evidenciando una dinámica heterogénea en su interior. Por un lado, las Jubilaciones y Pensiones (incluyendo Pensiones No Contributivas) experimentaron una merma de 11% i.a (en términos reales), al tiempo que las Asignaciones Familiares crecieron 9% i.a. real. En su interior, mientras las Asignaciones Familiares recortaron un 18% i.a., la AUH sostuvo su crecimiento (+32% i.a real) y acumula siete meses en verde explicado en gran parte por el aumento discrecional otorgado al inicio de la gestión. Por su parte, las prestaciones del PAMI perdieron levemente contra la inflación (-2% i.a).

Por otro lado, los Subsidios Económicos cayeron en términos reales un 13% con respecto a septiembre 2023, imitando la caída de los meses previos, pero explicando menos de un 5% de la contracción del gasto. A su interior, los subsidios energéticos moderaron la caída, mientas que los subsidios al transporte que en agosto habían mostrado un crecimiento real, recortaron este mes 26%i.a.

Los Gastos de Capital continuaron mostrando una marcada caída real (-73% i.a.) y explicaron más de un cuarto del recorte ejecutado, ganando terreno en el ajuste con el correr de los meses. Por su parte, las Transferencias Corrientes a Provincias retomaron el ritmo de caída de 70% real.

Con respecto al resto de las partidas, las Transferencias a Universidades tuvieron un juste real del 20% i.a., y los Gastos en Funcionamiento (donde se incluyen salarios públicos) cayeron un 22% i.a. De este modo, ambas partidas anotaron el octavo mes consecutivo en baja.

¿Qué pasa con los intereses?

Desde inicio de la gestión el gobierno llevo a cabo una estrategia monetaria y financiera de saneamiento del balance del BCRA que le permitió migrar deuda desde la autoridad monetaria hacia el Tesoro (Pasivos Remunerados – LEFI) acompañado en una baja de la tasa de interés de la economía.

En sintonía, para hacer frente a los compromisos de la deuda en pesos, la Secretaría de Finanzas viró la estrategia de financiamiento desde la emisión de títulos indexados y de corto plazo, hacia títulos nominales con un horizonte de vencimiento mayor. De esta manera, ofreció en las distintas licitaciones títulos capitalizables a tasa fija. Estos instrumentos tienen la particularidad de que capitalizan los intereses y se transforman en amortización al vencimiento. Esta cuestión es central, ya que en el resultado financiero los pagos de capital se registran por debajo de la línea, aminorando la carga de intereses.

En tal sentido, si suponemos que al vencimiento de cada instrumento emitido lo capitalizado se paga como interés y no como amortización, los últimos tres meses el resultado financiero hubiera sido deficitario. De hecho, si replicamos el ejercicio para los primeros nueve meses del año, el resultado financiero sería levemente deficitario. Por ende, si incorporamos el costo financiero asociado a las LECAP a las cuentas fiscales, se desvanecería el superávit financiero acumulado en lo que va del 2024.

¿Qué esperamos hacia adelante?

Desde el inicio de la gestión, el Poder Ejecutivo enfatizó la necesidad del ordenamiento de las cuentas públicas, estableciendo el ancla fiscal como driver y pilar de la política económica. En este sentido, el contundente resultado financiero acumulado sugiere que el gobierno cuenta con un margen suficiente para cumplir con la meta fiscal asumida (superávit de 1,5% del PIB para 2024).

En la recta final del año, ya comenzamos a observar el impacto de la Ley Bases y el Paquete Fiscal en la recaudación con el adelanto de Bienes Personales, Moratoria Previsional y lo procedente del Blanqueo. Mientras tanto, esperamos de cara al último trimestre que se active Ganancias, de la mano de la recomposición de la cuarta categoría. No obstante, el gobierno se enfrentará a una estacionalidad menos favorable, por lo que no nos sorprendería un diciembre con resultados deficitarios.

En materia legislativa, luego del veto a la reciente Ley de Movilidad Jubilatoria que había sido impulsada por la UCR, el Congreso también ratificó el veto del presidente respecto a la Ley de Financiamiento Universitario, demostrando la solidez del tercio oficialista necesario para frenar las iniciativas legislativas. En este contexto, esperamos que los próximos días el Congreso trate el Proyecto de Ley de Presupuesto Nacional para el próximo año, que contempla un superávit primario de 1,3% del PIB para 2025 con equilibrio financiero.

Claramente, la aprobación del Presupuesto sería una noticia más que positiva para el Gobierno, no sólo porque le brinda el marco formal para ejecutar su política fiscal, sino también porque daría una señal de apoyo a la disciplina fiscal por parte del arco político y puede contribuir en una potencial negociación con el FMI.

Sin embargo, una eventual no aprobación del Presupuesto tampoco le impediría al Gobierno implementar su estrategia fiscal del mismo modo que la viene implementando hasta el momento. En tal caso, se prorrogará el presupuesto anterior habilitando una mayor discrecionalidad para el ajuste de un gasto que ya no sería tan flexible como lo era en 2023. Con o sin presupuesto, de cara a 2025 el gobierno enfrentará la dificultad de sostener su compromiso fiscal en un año electoral, cuando históricamente aparecen mayores presiones sobre la obra pública y las transferencias a las provincias.

 

 

¿Cómo le fue al fisco en agosto?

El Sector Público Nacional No Financiero registró en agosto el octavo mes consecutivo con superávit primario y retomó el sendero del superávit financiero luego del déficit de julio. En números, las cuentas públicas registraron un superávit primario de $0,90 billones y, con un pago de intereses que se ubicó en línea ($0,90 billones), el resultado financiero fue superavitario por $3.531 millones.

¿Qué explicó el resultado fiscal de agosto? En sintonía con la dinámica observada en los meses previos, continuó el recorte real sobre el gasto (-24% i.a) en mayor proporción a la caída de los ingresos. Si bien los recursos profundización su caída real interanual, dicho efecto se explicaría principalmente por una mayor base de comparación en agosto del 2023 (devaluación y ampliación del Impuesto PAIS). No obstante, en la recaudación del Impuesto PAIS jugó en contra la postergación de importaciones ante la expectativa de una reducción de su alícuota.

Con todo, el sector público acumula en lo que va del año un superávit primario del 1,5% del PIB y un superávit financiero del 0,3% del PIB. En resumen, los primeros ocho meses del año estuvieron caracterizados por un marcado recorte sobre el gasto público (-30% i.a) y una caída sostenida en los ingresos (-6%), principalmente en los vinculados al nivel de actividad. En este marco, jugaron a favor el aporte extraordinario del impuesto a las Ganancias en mayo, los recursos provenientes del comercio exterior y principalmente lo aportado por el impuesto PAIS. De hecho, de no ser por su aporte el Gobierno habría mostrado déficit financiero en el acumulado.

Un zoom al interior de las cuentas públicas

En cuanto a los recursos, más allá de la profundización en la caída real interanual que se explica por la mayor base de comparación en agosto, la mayor parte de los ingresos mostró niveles reales relativamente en línea con los meses previos. La excepción por el Impuesto PAIS, que no sólo marcó la primera caída real interanual en lo que va del año, sino que se ubicó un 13% por debajo de su promedio en los últimos meses. Claramente, la postergación de importaciones jugó en contra de su recaudación.

Por su parte, el Gasto Primario registró una contracción real de -24% i.a (igual que el mes anterior) producto de un recorte transversal sobre las principales partidas. De esta manera, acumula trece meses de caídas reales interanuales consecutivas.

Haciendo foco, las Prestaciones Sociales explicaron más de un tercio de la disminución del gasto: cayendo 16% i.a real, en línea con la caída de los meses previos, pero evidenciando una dinámica heterogénea en su interior. Por un lado, las Jubilaciones y Pensiones (incluyendo Pensiones No Contributivas) experimentaron una merma de 11% i.a (en términos reales), al tiempo que las Asignaciones Familiares se redujeron un -19% i.a. real. En contraste, la AUH tuvo un crecimiento exponencial de 71% i.a (explicado en gran parte por el aumento discrecional otorgado al inicio de la gestión), mientras que las prestaciones del PAMI perdieron contra la inflación un 20% i.a.

Por otro lado, los Subsidios Económicos cayeron en términos reales un 13% con respecto a agosto 2023, imitando la caída de los meses previos, pero explicando menos de una décima parte de la contracción del gasto. A su interior, los subsidios energéticos mostraron una dinámica similar, mientras que los subsidios al transporte crecieron 20% en términos reales.

Los Gastos de Capital continuaron mostrando una marcada caída real (-72% i.a.) y explicaron más de un cuarto del recorte ejecutado, ganando terreno en el ajuste con el correr de los meses. No obstante, la novedad vino por las Transferencias Corrientes a Provincias: si bien cayeron un 41% i.a. en términos reales, mostraron una moderación con respecto a los meses previos donde el recorte real superaba el 70% i.a.

Con respecto al resto de las partidas, las Transferencias a Universidades tuvieron un juste real del 31% i.a., y los Gastos en Funcionamiento (donde se incluyen salarios públicos) cayeron 23% i.a, al igual que en julio. De este modo, ambas partidas anotaron el octavo mes consecutivo en baja. 

 

 

¿Qué esperamos hacia adelante?

Desde el inicio de la gestión, el Poder Ejecutivo enfatizó la necesidad del ordenamiento de las cuentas públicas y estableció el ancla fiscal como driver y pilar de la política económica. Por ende, el contundente resultado financiero obtenido en los primeros ocho meses afianzó la estrategia del Gobierno y allanó el camino para cumplir con el compromiso fiscal asumido (superávit de 1,5% del PIB para 2024).

De cara a lo que queda del año, a partir del mes próximo, comenzaremos a observar el impacto de la Ley Bases y el Paquete Fiscal en la recaudación, de la mano de la recomposición de la cuarta categoría de Ganancias (que derramará recursos a las cuentas provinciales ya que es un impuesto coparticipable), y el repunte del blanqueo, que en agosto solo aportó $ 133 M. Además, posiblemente jueguen a favor la moratoria previsional y el adelanto de Bienes Personales. No obstante, el gobierno se enfrentará a una estacionalidad menos favorable en la última parte del año, por lo que no nos sorprendería un diciembre con resultados deficitarios.

Por su parte, el 15 de septiembre el Poder Ejecutivo llevó al Congreso el Proyecto de Ley de Presupuesto Nacional para el próximo año. ¿Cuál fue la novedad este año? En un intento por dar una señal de compromiso con el equilibrio fiscal, se introdujo una nueva regla informal que establece que desde 2025 el resultado financiero deberá ser equilibrado o superavitario. De esta manera, se proyecta un superávit primario de 1,5% del PIB para 2024 y del 1,3% del PIB para 2025, en ambos casos con equilibrio financiero.

Una particularidad del Presupuesto 2025 es que tanto los Ingresos Totales (16,5% del PIB) como el Gasto Primario (15,2% del PIB) no sufrirían variaciones significativas en el agregado, aunque ambos modificarían su composición.

En primer lugar, en el Proyecto el Gobierno ratifica que no buscará una extensión del Impuesto PAIS en 2025, lo cual implica que sus ingresos se reducirán en 1,1% del PIB el próximo año. No obstante, las autoridades estiman que la recomposición de Ganancias, un incremento en los Derechos de Exportación, una recuperación de las Seguridad Social y la actualización del Impuesto a los Combustibles ayudarían a compensar casi la totalidad de la caída en los recursos. Ahora bien, la magnitud de la suba en estos recursos podría considerarse optimista, aunque se encuadra en la necesidad de mostrar un equilibrio fiscal.

Entonces, el desafío de cara a 2025 consistiría en pasar el bisturí en el gasto público. En otras palabras, dado que el fuerte ajuste sobre el gasto ya se hizo en 2024, la dificultad será sostenerlo en un año electoral, cuando históricamente aparecen mayores presiones sobre la obra pública y las transferencias a las provincias. Como si fuera poco, el techo impuesto a las erogaciones frente a la presión al alza que ejercerán las partidas indexadas exigirá un cambio de composición en un gasto que ya no sería tan flexible como lo era en 2023. Consecuentemente, la principal vía para reducir el gasto según el Presupuesto sería el ajuste en subsidios económicos.

En conclusión, el Proyecto de Presupuesto presentado se ajusta a lo que podría esperarse de un Gobierno que refuerza constantemente su compromiso con el equilibrio financiero no sólo como parte de su programa económico, sino también como una bandera política propia. Claramente, la aprobación del Presupuesto sería una noticia más que positiva para el Gobierno, no sólo porque le brinda el marco formal para ejecutar su política fiscal, sino también porque daría una señal de apoyo a la disciplina fiscal por parte del arco político.

Justamente, esto último podría ser un punto clave en las negociaciones con el FMI. Sin embargo, una eventual no aprobación del Presupuesto tampoco le impediría al Gobierno implementar su estrategia fiscal del mismo modo que la viene implementando hasta el momento.

Al igual que todos los años, el 15 de septiembre el Poder Ejecutivo llevó al Congreso el Proyecto de Ley de Presupuesto Nacional para el próximo año. La “ley de leyes” establece un escenario macroeconómico (según los supuestos del Gobierno) dentro del cual se esboza una proyección de recursos y una autorización de gastos que dan como resultado la estrategia fiscal. Del mismo modo, se expone el programa financiero propuesto al estimar tanto las necesidades como las fuentes de financiamiento.

¿Cuál fue la novedad este año? En un intento por dar una señal de compromiso con el equilibrio fiscal, se introdujo una nueva regla informal que establece que desde 2025 el resultado financiero deberá ser equilibrado o superavitario. De esta manera, se proyecta un superávit primario de 1,5% del PIB para 2024 y del 1,3% del PIB para 2025, en ambos casos con equilibrio financiero. Una particularidad del Presupuesto 2025 es que tanto los Ingresos Totales (16,5% del PIB) como el Gasto Primario (15,2% del PIB) no sufrirían variaciones significativas en el agregado, aunque ambos modificarían su composición.

El Proyecto de Presupuesto presentado se ajusta a lo que podría esperarse de un Gobierno que refuerza constantemente su compromiso con el equilibrio financiero no sólo como parte de su programa económico, sino también como una bandera política propia. Claramente, la aprobación del Presupuesto sería una noticia más que positiva para el Gobierno, no sólo porque le brinda el marco formal para ejecutar su política fiscal, sino también porque daría una señal de apoyo a la disciplina fiscal por parte del arco político. Justamente, esto último podría ser un punto clave en las negociaciones con el FMI. Sin embargo, una eventual no aprobación del Presupuesto tampoco le impediría al Gobierno implementar su estrategia fiscal del mismo modo que la viene implementando hasta el momento

 

Al igual que todos los años, el 15 de septiembre el Poder Ejecutivo llevó al Congreso el Proyecto de Ley de Presupuesto Nacional para el próximo año. La “ley de leyes” establece un escenario macroeconómico (según los supuestos del Gobierno) dentro del cual se esboza una proyección de recursos y una autorización de gastos que dan como resultado la estrategia fiscal. Del mismo modo, se expone el programa financiero propuesto al estimar tanto las necesidades como las fuentes de financiamiento.

¿Cuál fue la novedad este año? En un intento por dar una señal de compromiso con el equilibrio fiscal, no sólo fue el mismo Presidente el que presentó el Proyecto en el Congreso, sino que también se introdujo una nueva regla informal (Argentina ya cuenta que reglas fiscales previas que en los últimos años se dejaron sin efecto, incluso en el proyecto actual).

Concretamente, la nueva regla establece que desde 2025 el resultado financiero deberá ser equilibrado o superavitario. En detalle, esto implica que el superávit primario deberá ser como mínimo igual al pago de intereses, lo cual deriva en que la dinámica del gasto público (especialmente las partidas discrecionales que no se encuentran indexadas) se ajustaría a lo que suceda con los ingresos en caso de ser necesario. De esta manera, se proyecta un superávit primario de 1,5% del PIB para 2024 y del 1,3% del PIB para 2025, en ambos casos con equilibrio financiero.

Pautas macroeconómicas del Presupuesto

Al momento de elaborar su estrategia fiscal, el Gobierno debe realizar una serie de supuestos y proyecciones macroeconómicas que dan como resultado la dinámica esperada para los recursos. Ahora bien, más allá de utilizar las pautas macroeconómicas como un eslabón en la estimación de recursos, dichas proyecciones suelen ser seguidas de cerca por el mercado para tratar de descifrar la política económica a implementar por el Gobierno.

Sin embargo, las autoridades no pueden anticipar todas las medidas que implementarán (neutralizaría el “efecto sorpresa”) y, al mismo tiempo, deben proyectar cierto “éxito” de su estrategia para no generar incertidumbre (más allá del incentivo a subestimar la inflación para contar con mayor discrecionalidad en los gastos). En tal sentido, es usual que los escenarios macroeconómicos proyectados tengan un sesgo optimista: el Proyecto de Presupuesto 2025 no es la excepción.

En materia de actividad, el proyecto estima que la economía caerá un 3,8% en 2024 para luego rebotar un 5% en 2025 traccionada por una fuerte recuperación en todos sus componentes. En cuanto al comercio exterior, se espera que la balanza comercial de bienes y servicios sostenga en 2025 un superávit superior a los USD 20.700 M, levemente por debajo del superávit de casi USD 22.00 M proyectado para 2024. Un incremento del 9% i.a. en las exportaciones (USD 104.030 M al incluir tanto bienes y servicios) permitiría sostener el nivel de superávit en 2025 pese a una suba del 13,4% i.a. en las importaciones (USD 83.282 M).

Más allá de los supuestos en materia de actividad y comercio exterior, el mayor nivel de optimismo se ve reflejado en las proyecciones nominales. En números, no sólo se estima una inflación del 104,4% para fines de 2024, sino que se proyecta una fuerte moderación que terminaría con una inflación del 18,3% en 2025. Para dar una idea de la evolución mensual, mientras el Presupuesto proyecta una inflación mensual del 1,2% hasta fin de año y del 1,4% para 2025, la mediana del REM proyecta en promedio un 3,4% mensual entre septiembre y febrero. Del mismo modo, las autoridades proyectan que el tipo de cambio oficial terminará 2024 en $1.020 (en línea con el crawling peg al 2% mensual) para luego avanzar apenas un 18,3% en 2025, cerrando el año en $1.207.

Pese a que la dinámica de la inflación resulta relativamente consistente con la proyección del tipo de cambio (aunque quizás no se ve reflejado el impacto inflacionario derivado de la reducción de subsidios propuesta), la cuestión pasa por la sostenibilidad del tipo de cambio en esos niveles, lo cual hoy luce bastante improbable sin una llegada de USD que permita engrosar las Reservas. Ahora bien, corriendo el foco del escenario macroeconómico, la clave del Proyecto de Presupuesto pasa en realidad por desengranar tanto la estrategia fiscal como el programa financiero que pretende implementar el Gobierno el año próximo.

Las claves del equilibrio fiscal en 2024

El ordenamiento de las cuentas públicas que llevó a cabo la actual administración en lo que va del año estuvo caracterizado por un marcado recorte sobre el gasto público (acumuló una caída real del 30% i.a. en los primeros ocho meses del año), aunque ciertos ingresos extraordinarios (Impuesto PAIS, Ganancias extraordinarios de empresas, etc.) también ayudaron a compensar la sostenida caída en la recaudación vinculada a la actividad.

En esta misma línea, el Proyecto de Presupuesto estima que 2024 cerraría con equilibrio financiero luego de 15 años consecutivos en rojo, lo cual implicaría terminar el año con un superávit primario de 1,5% del PIB según las estimaciones oficiales (el mayor superávit desde 2007). Dicho resultado se explicaría principalmente por una reducción de 4,5% p.p. del PIB en el Gasto Público Primario (pasaría de 19,6% del PIB en 2023 a 15,1% del PIB en 2024). En cuanto a la composición del recorte: un 32% correspondería a Prestaciones Sociales, un 31% a los Gastos de Capital junto con Transferencias a Provincias, un 13% a Subsidios Económicos y un 11% a Salarios.

¿Cuál es la estrategia fiscal para 2025?

Una particularidad del Presupuesto 2025 es que tanto los Ingresos Totales (16,5% del PIB) como el Gasto Primario (15,2% del PIB) no sufrirían variaciones significativas en el agregado, aunque en ambos casos sí se modificaría su composición.

En primer lugar, en el Proyecto el Gobierno ratifica que no buscará una extensión del Impuesto PAIS en 2025, lo cual implica que sus ingresos se reducirán en 1,1% del PIB el próximo año. Sumado a ello, la recaudación de IVA se reduciría producto de la finalización de la suspensión para exclusiones aduaneras y Bienes Personales se contraería dada la reciente reducción de alícuotas. No obstante, las autoridades estiman que la recomposición de Ganancias, un incremento en los Derechos de Exportación, una recuperación de las Seguridad Social y la actualización del Impuesto a los Combustibles ayudarían a compensar casi la totalidad de la caída en los recursos.

Ahora bien, con cierta similitud con lo que sucede en las pautas macroeconómicas, la magnitud de la suba en estos recursos también podría considerarse optimista, aunque se encuadra en la necesidad de mostrar un equilibrio fiscal. En cuanto al Impuesto a las Ganancias, no hay que pasar por alto que las ganancias extraordinarias de las empresas en 2023 (la tenencia de títulos indexados al momento de la devaluación incrementó su rentabilidad) elevaron la base de comparación en 2024 y a priori no sería un efecto presente en 2025.

Con respecto a los Derechos de Exportación, pese al argumento oficialista sobre un adelantamiento en los pagos de 2023 que redujo la base de comparación en 2024, no queda del todo claro la consistencia de una suba del 100% en su recaudación durante 2025 frente a un tipo de cambio que se mueve apenas un 18%, unas cantidades exportadas que avanzarían un 9% y unos precios internacionales que se encuentran en niveles históricamente bajos.

Entonces, con unos ingresos que permanecerían prácticamente inalterados en al agregado según las proyecciones oficiales, el desafío de cara a 2025 consistiría en pasar el bisturí en el gasto público. En otras palabras, dado que el fuerte ajuste sobre el gasto ya se hizo en 2024, la dificultad será sostenerlo en un año electoral, cuando históricamente aparecen mayores presiones sobre la obra pública y las transferencias a las provincias.

Como si fuera poco, el techo impuesto a las erogaciones frente a la presión al alza que ejercerán las partidas indexadas (principalmente jubilaciones, dado que el mismo proyecto suspende la movilidad para las asignaciones) exigirá un cambio de composición en un gasto que ya no sería tan flexible como lo era en 2023. Consecuentemente, como los recortes accionables ya se hicieron en 2024, la principal vía para reducir el gasto según el Presupuesto sería el ajuste en subsidios económicos.

 

¿Qué pasa con el programa financiero?

Antes que nada, hay que aclarar una diferencia entre el resultado fiscal y el programa financiero. Dada la estructura financiera de las LECAP y las LEFI (los instrumentos más utilizados en los últimos meses por el Tesoro), el pago de intereses no se registra como tal, sino que se capitaliza y se registra como amortizaciones, lo cual no se ve reflejado en el resultado financiero.

Consecuentemente, alcanzar un equilibrio o superávit financiero bajo las particularidades de la metodología actual no necesariamente implica una reducción en las necesidades de financiamiento. Justamente, pese a proyectar un equilibrio financiero para 2025, las fuentes y aplicaciones financieras estimadas arrojan como resultado un endeudamiento neto.

Al analizar el programa financiero presentado se pueden destacar 6 cuestiones: 1) Es la primera vez en años que no se incluye un financiamiento neto directo con el BCRA; 2) Supone la refinanciación de las LEFI en poder de los bancos y el BCRA; 3) Refleja un endeudamiento neto con Organismos Internacionales por $600.000 M; 4) Busca un futuro stock de deuda menos indexado al cancelar deuda ajustable por CER y refinanciarla vía instrumentos a tasa fija capitalizables; 5) Incluye la emisión de bonos en moneda extranjera para financiar los vencimientos de los Bonares y Globales; y 6) No incluye explícitamente un nuevo préstamo con el FMI.

Comentarios finales

El Proyecto de Presupuesto presentado se ajusta a lo que podría esperarse de un Gobierno que refuerza constantemente su compromiso con el equilibrio financiero no sólo como parte de su programa económico, sino también como una bandera política propia. Ahora bien, más allá del típico optimismo en las proyecciones macroeconómicas, las dudas principales recaen sobre la dinámica que pueden adoptar unos ingresos que a primera vista lucen un poco sobrestimados frente a la necesidad de mostrar un equilibrio fiscal.

Claramente la aprobación del Presupuesto sería una noticia más que positiva para el Gobierno, no sólo porque le brinda el marco formal para ejecutar su política fiscal, sino también porque daría una señal de apoyo a la disciplina fiscal por parte del arco político. Justamente, esto último podría ser un punto clave en las negociaciones con el FMI. Sin embargo, una eventual no aprobación del Presupuesto tampoco le impediría al Gobierno implementar su estrategia fiscal del mismo modo que la viene implementando hasta el momento.

El déficit fiscal crónico con el que convive la economía local fue reduciendo los márgenes de maniobra para su administración. Las múltiples vías exploradas para financiar el desbalance de las cuentas públicas se fueron agotando y, con ellas, las oportunidades de encarrillar de forma suavizada un sendero fiscal que luzca sostenible y creíble en el tiempo.

En este marco, la nueva gestión resolvió realizar un fuerte ordenamiento de las cuentas públicas, alcanzando en los primeros siete meses del año un superávit fiscal no visto en más de una década. Con esto como telón de fondo, las autoridades contaron con un espacio mayor para lidiar con una deuda pública en pesos heredada que mostraba una dinámica explosiva. Así, Finanzas fue rotando de títulos indexados y de corto plazo hacia colocaciones de instrumentos capitalizables de renta fija, algo que no se evidenciaba desde el 2019, generando una curva de rendimientos de mayor duration y a tasa fija. No obstante, esta estrategia aún es dependiente de las restricciones cambiarias, las cuales acotan las opciones de inversión de los individuos y facilitan el rollover de la deuda pública en moneda nacional. A su vez, los vencimientos en moneda dura lucen desafiantes en el marco de reservas netas en terreno negativo y controles cambiarios que desalientan el ingreso de divisas. Justamente, salir del CEPO introduce un trade-off con la deuda en pesos: en un contexto de unificación cambiaria, el BCRA deberá deslizar una tasa de interés real positiva para evitar un potencial exceso de demanda en el MULC. Como contrapartida, el Tesoro cargará con exigencias mayores que deberá compensar mediante un superávit fiscal mayor y/o rollear los vencimientos con instrumentos que compensen la devaluación esperada.

Hacia adelante, el desafío será balancear los riesgos entre una deuda en dólares que requerirá de algún grado de flexibilización de los controles cambiarios y evitar sobresaltos en una deuda en pesos dependiente del CEPO. Para esto, no sólo será crucial sostener el superávit fiscal, sino que también deberá percibirse como sostenible en el tiempo con un historial de la economía local jugando en contra.

La costumbre del déficit fiscal y su financiamiento

El déficit fiscal crónico fue una característica típica de la economía argentina en las últimas décadas. El desbalance de las cuentas públicas, iniciado en el 2009, fue profundizándose hasta establecerse en un nivel cercano al 5% del PIB en el ultimo trienio.

Lo novedoso, más allá de su magnitud, se encuentra en observar cómo se fueron modificando las diferentes fuentes de financiamiento a través de las gestiones: 1) Cuando se cerró el mercado financiero internacional, se requirió a la asistencia directa del BCRA (en detrimento de su balance);       2) Cuando se retomó el acceso al crédito externo, se utilizó esa vía tanto para financiar el déficit como para sanear el balance del BCRA; y 3) Cuando el mercado externo volvió a cerrarse y los límites legales restringían la asistencia monetaria, se utilizó el mercado de deuda en pesos como principal mecanismo de financiamiento, donde el BCRA intervenía generando una especia de asistencia indirecta al tesoro.

Justamente, este último caso fue el de la gestión 2020-23, que tenía como desafío paralelo la renegociación de la deuda en moneda extranjera y la resolución del problema fiscal. Dejando atrás la acuciante necesidad de asistencia social en el contexto de la pandemia, en lo subsiguiente se gestó la renegociación de deuda con acreedores externos privados y el FMI, pero nuevamente la materia pendiente fue la principal: el déficit fiscal.

De empujar a saltar por arriba

Durante 2023, se agudizaron los desequilibrios macroeconómicos. Asociado a un déficit cercano al 5% del PIB, el escenario se componía de una inflación acelerando a una tasa no vista desde los 90’, una brecha cambiaria volátil y rozando los tres dígitos, y una grave sequía que deprimió el ingreso de divisas.

Producto de ello, la estrategia de Finanzas se concentró en la oferta de instrumentos indexados y de corto plazo para tornar atractivas las licitaciones, los cuales llegaron a representar el 80% de las colocaciones. De esta forma, la dinámica se volvió explosiva: el Tesoro se enfrentaba sucesivamente a umbrales de vencimientos que debía rollear de forma holgada para cubrir los mismos y las necesidades de financiamiento corrientes.

A su vez, el BCRA intervino para evitar rispideces en el programa financiero. En la búsqueda por aumentar el apetito de los inversores, la autoridad monetaria ofreció primero bids (precio asegurado de intervención en el mercado secundario) y luego puts (opción de venta a un precio preestablecido), al tiempo que intervino en el mercado secundario para sostener los precios de los bonos del Tesoro. Asimismo, con el objeto de evitar disrupciones nominales, buscó retirar el exceso de pesos de la economía mediante el aumento de los pasivos remunerados (leliq y pases).

En este marco, la herencia recibida por el nuevo gobierno requería de una administración cautelosa. De esta forma, en lo inmediato la estrategia consistió en: 1) Superávit fiscal sostenido como bandera política (no visto desde 2008); 2) Canje de la deuda pública indexada (alcanzaba los $35 bn) para estirar la duration de vencimientos en medio del salto devaluatorio y el ajuste de precios relativos.

Ahora bien, el foco estuvo principalmente en la desindexación y mayor duration de la deuda pública colocada. Con el objeto de traspasar los pasivos remunerados en los que incurrió el BCRA debido al déficit público (representando cerca del 9% del PIB en 2023) y limpiar la hoja de balance de la institución, el BCRA y el Tesoro avanzaron en tándem en la estrategia financiera.

En este marco, nacieron las LECAP: letras a tasa fija cuyos intereses se capitalizan de forma mensual y, por lo tanto, no tienen impacto directo en el resultado financiero, pero aumentan el stock de deuda pública. En la previa de cada licitación, el BCRA introdujo recortes sistemáticos sobre la tasa de interés ofrecida por los Pases, generando incentivos para redireccionar la liquidez hacia las subastas de LECAPs de Finanzas.

De este modo, la estrategia del Tesoro contó con un colchón inicial que le permitió ir conformando y extendiendo una curva de instrumentos a tasa fija. Para dimensionar, las colocaciones de LECAP representan el 66% de los instrumentos adjudicados en lo que va del año.

El elefante en la sala

Si bien el equipo económico dio pasos necesarios en la normalización de la deuda en pesos, en el centro de este manejo se ubica el CEPO. El superávit fiscal es una condición necesaria para administrar los vencimientos de la deuda en pesos, pero la estrategia aún es dependiente de los controles cambiarios, los cuales acotan las opciones de inversión de los pesos circulantes y facilitan el rollover de deuda púbica en moneda nacional.

Para peor, los umbrales de vencimiento pasarán de pesos a dólares. Los vencimientos en moneda dura (FMI, BOPREAL y bonos soberanos en manos privadas) trepan en 2025 a los USD 11.000 M, con exigencias que representan USD 3.000 M sólo durante enero (a pesar de los trascendidos sobre la constitución de un REPO para contar con la suma, pasado un mes se sigue sin novedades) y reservas netas negativas cercanas a los USD 4.000 M (excluyendo depósitos del Tesoro en USD y sin restar BOPREAL).

En el marco de los controles, el único ingreso genuino de divisas provendría del excedente de la balanza comercial. Sin embargo, una actividad recuperando y un tipo de cambio real perdiendo competitividad podría redundar en un saldo menor al de 2024 (o incluso una reversión). Eventualmente, el Gobierno podría contar con algún ingreso extra debido al RIGI y préstamos de organismos internacionales, aunque la magnitud luce incierta bajo las condiciones actuales.

Justamente, desmantelar al menos gradualmente el CEPO sentaría bases más firmes para el ingreso de divisas. Aliviar los controles cambiarios permitiría reducir un riesgo país que hoy se ubica por encima de los 1.400 puntos básicos, explorar opciones para rollear los vencimientos con acreedores privados e incluso abordar un nuevo programa con un FMI que exige esta medida como prerrequisito.

No obstante, el CEPO introduce un trade-off entre la deuda en pesos y en dólares. En un contexto de unificación cambiaria, el BCRA deberá deslizar una tasa de interés real positiva para evitar un exceso de demanda de divisas en el MULC. Como contrapartida, en una suerte de dominancia monetaria, el Tesoro cargará con exigencias mayores (recordar que la LEFI está atada a la TPM) que deberá compensar mediante un superávit fiscal mayor y/o rollear los vencimientos con instrumentos que compensen la devaluación esperada.

Hacia adelante, el desafío será balancear los riesgos entre una deuda en dólares que requerirá de algún grado de flexibilización de los controles cambiarios y evitar sobresaltos en una deuda en pesos dependiente del CEPO. Para esto, no sólo será crucial sostener el superávit fiscal, sino que también deberá percibirse como sostenible en el tiempo con un historial de la economía local jugando en contra.

 

¿Cómo le fue al fisco en julio?

El Sector Público Nacional No Financiero registró en julio el séptimo mes consecutivo con superávit primario y el primer mes con déficit financiero. En números, las cuentas públicas registraron un superávit primario de $0,91 billones y, con un pago de intereses que se ubicó en $1,51 billones, se obtuvo un déficit financiero de $0,6 billones.

¿Qué explicó el déficit fiscal de julio? En sintonía con la dinámica observada en los meses previos, pero moderando la magnitud, continuó el recorte real sobre el gasto (-24% i.a) acompañado de la caída real de los ingresos (-5% i.a). Ahora bien, considerando que los tributos ligados a la actividad siguen sin dar señales de mejora, la clave para el relativo sostenimiento de los ingresos fue el Impuesto PAIS, que de no ser por su aporte el déficit financiero de julio se hubiese duplicado. Por su parte, el salto que pegaron los intereses se explicaría por los pagos correspondientes a los Bonares y Globales (Bonos en USD).

Como resultado, el sector público acumula un superávit primario del 1,3% del PIB y un superávit financiero del 0,3% del PIB en lo que va del año. De esta manera, los primeros siete meses del año estuvieron caracterizados por un marcado recorte sobre el gasto público (-31% i.a) y una caída sostenida en los ingresos vinculados a la actividad (-5%). En tal sentido, el sostén de los recursos vino de la mano del extraordinario aporte del impuesto a las Ganancias en mayo, de lo recaudado por derechos de la exportación y de la ampliación del Impuesto PAIS desde el cambio de mandato (de no ser por su aporte, el Gobierno habría mostrado un déficit financiero en el acumulado).

Un zoom al interior de las cuentas públicas

Los ingresos continuaron en terreno negativo (aunque moderando su caída), pero el gasto se contrajo lo suficiente para mostrar un resultado primario positivo en julio (situación que no se evidenciaba desde 2019). Además de la mencionada importancia del Impuesto PAIS, los ingresos provenientes de los Derechos de exportación (+150% i.a. real) impactaron de manera positiva, mientras que el resto de los recursos se mantuvo en rojo.

En cuanto a los ingresos ligados al nivel de actividad, el IVA registró una caída real de (-12% i.a), mientras que los ingresos provenientes de la Seguridad social continuaron moderando la caída (-8% i.a) que comenzó once meses atrás. Alejándose del resultado excepcional de mayo, Ganancias profundizó su contracción en julio cayendo -26% i.a. en términos reales.

Por su parte, y como resultado de un recorte transversal sobre las principales partidas, el Gasto Primario registró una contracción real de -24% i.a, hilando un año con consecutivas caídas reales interanuales.

Haciendo foco, las Prestaciones Sociales explicaron casi un tercio de la disminución del gasto: cayendo 18% i.a real, en línea con la caída de los meses previos, pero evidenciando una dinámica heterogénea en su interior. Por un lado, las Jubilaciones y Pensiones (incluyendo Pensiones No Contributivas) experimentaron una merma de 14% i.a (en términos reales), al tiempo que las Asignaciones Familiares se redujeron un 7% i.a. real. En contraposición, la AUH tuvo un crecimiento de 15% i.a (explicado en gran parte por el cambio en la fórmula de movilidad y el aumento discrecional otorgado al inicio de la gestión) y las prestaciones del PAMI le ganaron a la inflación creciendo 27% i.a. real.

Por su parte, los Subsidios Económicos cayeron en términos reales un 15% respecto a julio de 2023, moderando la caída de los meses previos, y explicando menos de una décima parte de la contracción del gasto. A su interior, los subsidios energéticos mostraron una dinámica similar, dado que se habrían retomado los pagos pendientes a CAMMESA.

En cuanto a la negociación con los gobiernos provinciales, tanto las Transferencias a Provincias (corrientes y de capital) como los Gastos de Capital (obra pública excluyendo transferencias), mostraron otra contundente contracción real en julio del -78%, que explicó el 22% de la caída en el gasto primario.

Con respecto al resto de las partidas, las Transferencias a Universidades tuvieron un recorte real del 74%, y los Gastos en Funcionamiento, donde se incluyen salarios públicos, cayeron 23% i.a en términos reales. De este modo, ambas partidas anotaron el séptimo mes consecutivo en baja.

¿Qué esperamos hacia adelante?

Desde el inicio de la gestión, el Poder Ejecutivo enfatizó la necesidad del ordenamiento de las cuentas públicas y estableció el ancla fiscal como driver y pilar de la política económica. Por ende, el contundente resultado financiero acumulado en los primero siete meses le dio un respiro al gobierno de cara a lo que resta del año.

Sin embargo, las características del ajuste implementado sobre el gasto, la dinámica que arrastra la recaudación por el contexto recesivo, la indexación de las partidas previsionales (con proyectos de Ley que podrían acentuar el impacto fiscal) y los ruidos asociados al cambio en la estrategia monetaria y cambiaria siembran incertidumbre sobre su sostenibilidad a mediano plazo.

Ya aprobados la Ley Bases y el Paquete Fiscal, persiste el interrogante en torno a su impacto en la recaudación de los próximos meses. En concreto, con la recomposición de la cuarta categoría de Ganancias esperamos una mejora fiscal (a partir de agosto) tanto en las finanzas nacionales como provinciales ya que es un impuesto coparticipable. Por su parte, el blanqueo generará un ingreso excepcional, aunque habrá que ver si predomina el incentivo de una menor alícuota al inicio o la incertidumbre alrededor de lo que suceda con el régimen cambiario. Del mismo modo, también jugarían a favor la moratoria previsional (que busca regularizar las deudas tributarias, aduaneras y de seguridad social con el fisco), y el adelanto de Bienes Personales.

En otro orden, habrá que seguir de cerca las resoluciones ligadas al Impuesto PAIS, uno de los pilares de la recaudación durante el primer semestre, aunque en algún momento deberá reducirse si se pretende salir del CEPO. Según adelantaron las autoridades se espera una reducción de la alícuota desde el 17,5% al 7,5% en algún momento de septiembre. De todos modos, hacia finales de año esta fuente extraordinaria de ingresos encontrará su fecha de vencimiento.

Adicionalmente, se suma al debate el proyecto impulsado por la UCR que eleva la recomposición inicial a las jubilaciones y, por ende, el gasto previsional. Consecuentemente, el gobierno estaría intentando introducirle modificaciones al proyecto para mitigar el impacto fiscal.

Por otro lado, en los primeros meses de septiembre el Ejecutivo debería presentar el Proyecto de Presupuesto para año 2025 (tiene tiempo hasta mediados de septiembre), el cual no sólo revelará la estrategia fiscal de cara al año próximo, sino también cómo esperan las autoridades cerrar 2024 y los supuestos macroeconómicos detrás de los escenarios previstos.

Por último, las primeras semanas bajo el nuevo esquema monetario nos develaron que el eventual desarme de LEFI por parte de los bancos no tiene como contrapartida la utilización de los depósitos en pesos del Tesoro, sino que es el mismo BCRA el que emite los pesos correspondientes para brindar liquidez a las entidades financieras en caso de que lo necesiten.

Por ende, el traspaso del excedente de pesos desde Pases del BCRA a LEFI del Tesoro no parecería tener impacto fiscal inmediato (el pago de intereses se daría recién a mediados de 2025, en caso de no renovarse). Diferente es el caso de las LECAP, que con sus vencimientos incrementan las necesidades de financiamiento en el corto plazo. Si bien en ambos casos los pagos de intereses se camuflan debido a cuestiones contables, la nueva estrategia está teniendo un impacto claro en el nivel de la deuda pública: superó en julio los USD 450.000 M y alcanzó su máximo nivel histórico, producto tanto de las operaciones de deuda mencionadas como de la apreciación real del peso.

En definitiva, el contundente superávit fiscal acumulado en lo que va del año representa un logro para el gobierno. Sin embargo, en los próximos meses no solamente se enfrentará a una estacionalidad fiscal menos favorable (especialmente en diciembre), sino también a diversas cuestiones que afectan tanto a los recursos como a los gastos y que podrían modificar el sendero fiscal esperado. En resumen, habrá que seguir de cerca lo que suceda con el blanqueo, la moratoria, la reducción del Impuesto PAIS, el proyecto de movilidad de la UCR y la presentación del Proyecto de Presupuesto para 2025.

El Sector Público Nacional No Financiero registró en junio el sexto mes consecutivo de superávit fiscal, situación que no se evidenciaba desde 2008.  Las cuentas públicas registraron un superávit primario de $0,48 billones y, con un pago de intereses que se ubicó en $0,25 billones, el superávit financiero resultó ser $0,24 billones. Como resultado, el sector público acumula un superávit primario del 1,1% del PIB y un superávit financiero del 0,4% del PIB en lo que va del año.

En sintonía con la dinámica observada en los meses previos (a excepción de mayo), la mejora de las cuentas fiscales se explicó por la continuidad en el recorte real sobre el gasto (-35,2% i.a, focalizado en las partidas sociales) que más que compensó la mayor caída en los recursos en lo que va del año (-14,7% i.a). Considerando que los tributos ligados a la actividad siguen sin dar señales de mejora, la clave para el relativo sostenimiento de los ingresos fue el impuesto PAIS.

El contundente superávit fiscal acumulado representa un logro para el gobierno, sin embargo, en los próximos meses no solamente se enfrentará a una estacionalidad fiscal menos favorable (especialmente en diciembre) sino también a diversas cuestiones que afectan tanto a los recursos como a los gastos y que podrían modificar el sendero fiscal esperado.

¿Cómo le fue al fisco en junio?

El Sector Público Nacional No Financiero registró en junio el sexto mes consecutivo de superávit fiscal, situación que no se evidenciaba desde 2008.  En números, las cuentas públicas registraron un superávit primario de $0,48 billones y, con un pago de intereses que se ubicó en $0,25 billones, el superávit financiero resultó ser $0,24 billones. Como resultado, el sector público acumula un superávit primario del 1,1% del PIB y un superávit financiero del 0,4% del PIB en lo que va del año.

¿Qué explicó el superávit fiscal de junio? En sintonía con la dinámica observada en los meses previos (a excepción de mayo), la mejora de las cuentas fiscales se explicó por la continuidad en el recorte real sobre el gasto (-35,2% i.a, focalizado en las partidas sociales) que más que compensó la mayor caída en los recursos en lo que va del año (-14,7% i.a). Considerando que los tributos ligados a la actividad siguen sin dar señales de mejora, la clave para el relativo sostenimiento de los ingresos fue el impuesto país.

Por lo tanto, el superávit fiscal acumulado en el primer semestre estuvo caracterizado por un marcado recorte sobre el gasto público (con mayor incidencia del gasto social) y una caída en los ingresos, mitigados por el extraordinario aporte del impuesto a las Ganancias en mayo y la ampliación del Impuesto PAIS desde el cambio de mandato. Este fue uno de los sustentos del programa fiscal en los primeros meses del año: de no ser por su aporte, el Gobierno habría mostrado un déficit financiero en el acumulado.

Un vistazo al interior de las cuentas públicas

Los ingresos profundizaron en junio la tendencia a la baja anotando la mayor caída real en lo que va del año, pero el gasto se contrajo lo suficiente para mostrar un resultado fiscal positivo. Además de lo mencionado respecto al impuesto país, los recursos se sostuvieron gracias al impuesto a los débitos y créditos (+1% real i.a) pero, a diferencia de los meses previos, los Derechos de Exportación se retiraron como fuente de recursos marcando una caída real de (-48% i.a).

En cuanto a los ingresos ligados al nivel de actividad, el IVA registró la mayor caída real en lo que va del año (-20% i.a), mientras que los ingresos provenientes de Seguridad social cayeron “apenas” 10% i.a. Dejando de lado el resultado excepcional de mayo, Ganancias retomó el sentido de los primeros meses y se retrajo -15,6% i.a. en términos reales.

Por su parte, y como resultado de un recorte transversal sobre las principales partidas, el Gasto Primario registró una contracción real de -35,2% i.a, hilando ya casi un año con consecutivas caídas reales interanuales.

Hacia el interior del mismo, las Prestaciones Sociales explicaron un tercio de la disminución del gasto: cayeron un -18,6% i.a real, en línea con la caída de los meses previos, pero experimentando una dinámica heterogénea en su interior. Por un lado, las Jubilaciones y Pensiones (incluyendo Pensiones No Contributivas) experimentaron una merma del 17% i.a -en términos reales-, al tiempo que las Asignaciones Familiares frenaron el ritmo de caída, contrayéndose solo un -1,2% i.a (en contraste con el -39% i.a. de mayo). En sentido opuesto, la AUH tuvo un crecimiento de +38% i.a acumulando cuatro meses en verde (explicado en gran parte por el cambio en la formula de movilidad y el aumento discrecional otorgado al inicio de la gestión) y las prestaciones del PAMI le ganaron a la inflación creciendo +7,7% i.a.

Por su parte, los Subsidios Económicos cayeron en términos reales un 74% respecto a junio de 2023 anotando la mayor caída en lo que va del año y explicando casi un tercio de la contracción del gasto. El mayor decrecimiento se observó en subsidios energéticos (-81% real i.a) en línea con un el sinceramiento tarifario llevado adelante por la actual administración. Sin embargo, vale decir que parte de esta reducción tiene su razón en la postergación de pagos, como hemos mencionado en informes anteriores.

En cuanto a la negociación con los gobiernos provinciales, tanto las Transferencias a Provincias (corrientes y de capital) como los Gastos de Capital (obra pública excluyendo transferencias) mostraron otra contundente contracción real de -74%, que explicó el 22% de la caída en el gasto primario. En su interior, se destaca que el 45% del Gasto de Capital en junio se explicó por lo destinado a Energía por parte de Nación.

Con respecto al resto de las partidas, las Transferencias a Universidades tuvieron un recorte real del 95%, una magnitud superior a las evidenciadas durante el confinamiento de 2020, y los Gastos en Funcionamiento, donde se incluyen salarios públicos, cayeron 26% i.a en términos reales. De este modo, ambas partidas anotaron el sexto mes consecutivo en baja.

¿Qué esperamos hacia adelante?

Desde el inicio de la gestión, el Poder Ejecutivo enfatizó la necesidad del ordenamiento de las cuentas públicas y estableció el ancla fiscal como driver y pilar de la política económica. Es por esto que el contundente resultado financiero acumulado a mediados de año le da un respiro al gobierno de cara al segundo semestre.

Sin embargo, las características del ajuste implementado sobre el gasto, la dinámica que arrastra la recaudación por el contexto recesivo, la indexación de las partidas previsionales (con proyectos de Ley que podrían acentuar el impacto fiscal) y los ruidos asociados al cambio en la estrategia monetaria y cambiaria siembran incertidumbre sobre la sostenibilidad. Además, la estacionalidad del gasto y los ingresos genera mayores presiones sobre el fisco en la segunda parte del año.

Con el triunfo del oficialismo en las cámaras al aprobarse la Ley Bases y el Paquete Fiscal (con el texto original) se abre el interrogante de cuál será el impacto de la Ley en la recaudación de los próximos meses. A priori, luego de las reglamentaciones publicadas esperaríamos que recién en el ultimo trimestre la Ley traiga un alivio, pero su impacto sobre los ingresos tributarios este año todavía queda por verse.

En concreto, con la recomposición de la cuarta categoría de Ganancias esperamos una mejora fiscal (a partir de agosto) tanto en las finanzas nacionales como provinciales ya que es un impuesto coparticipable. El blanqueo, por su parte generará un ingreso excepcional, sin embargo, habrá que ver si predomina el incentivo de una menor alícuota (5%) y se exteriorizan los activos en la primera etapa que culmina en noviembre, ya que influirá lo que suceda con el régimen cambiario.

Respecto a la moratoria previsional (que busca regularizar las deudas tributarias, aduaneras y de seguridad social con el fisco), y el adelanto de Bienes personales se espera que tengan un impacto positivo en la recaudación de los próximos meses ya que en ambos casos se premia el pago anticipado. No obstante, el impuesto a los bienes personales tendrá un impacto negativo sobre la recaudación en el mediano plazo debido a la baja de la alícuota.

En otro orden, habrá que seguir de cerca las resoluciones ligadas al Impuesto PAIS, uno de los pilares de la recaudación durante el primer semestre, aunque en algún momento deberá reducirse si se pretende salir del CEPO. Según adelantaron las autoridades se espera una reduccion de la alícuota desde el 17,5% al 7,5%, De todos modos, hacia finales de año esta fuente extraordinaria de ingresos encontrará su fecha de vencimiento.

Adicionalmente, el mes pasado Diputados aprobó un proyecto impulsado por la UCR que eleva la recomposición inicial a las jubilaciones y, por ende, el gasto previsional. En números, si el proyecto logra su aprobación en el Senado implicaría un incremento en el gasto de 0,3 puntos porcentuales del PIB en 2024 y 0,5 puntos porcentuales del PIB en 2025. Esto ocurrió luego del cambio de la fórmula de movilidad previsional que actualiza mensualmente las prestaciones por la inflación de dos meses previos, la cual le puso un piso al ajuste sobre prestaciones, pero también un techo frente a una eventual recuperación del salario. En este contexto, el gobierno está intentando introducirle modificaciones al proyecto para mitigar el impacto fiscal, y postergó su tratamiento para agosto.

La última novedad es que el cambio en la estrategia monetaria que llevó a cabo el gobierno con el lanzamiento de la nueva Letras Fiscal de Liquidez (LEFI) tiene impacto en la dinámica fiscal. Si bien la estructura capitalizable de este instrumento no se refleja en un mayor pago de intereses (estos compromisos se registran por debajo de la línea), genera un aumento de las necesidades del Tesoro que deberán cubrirse con más superávit fiscal o con un mayor endeudamiento (roll-over). Además, dado que dicho cupón se encuentra en manos de la autoridad monetaria, por lo tanto, ante decisiones de suba de tasa de interés, mayores serán las exigencias para el fisco.

En resumen, el contundente superávit fiscal acumulado en este primer semestre representa un logro para el gobierno. Sin embargo, en los próximos meses no solamente se enfrentará a una estacionalidad fiscal menos favorable (especialmente en diciembre) sino también a diversas cuestiones que afectan tanto a los recursos como a los gastos y que podrían modificar el sendero fiscal esperado.

El Sector Público Nacional No Financiero registró en mayo el quinto mes consecutivo de superávit fiscal, situación que no se evidenciaba desde 2008.  En números, las cuentas públicas registraron un superávit primario de $2,33 billones. A su vez, con un pago de intereses que se ubicó en $1,15 billones, el superávit financiero resultó ser $1,18 billones. Como resultado de esta dinámica, el sector público acumula un superávit primario del 1% del PIB y un superávit financiero del 0,4% del PIB en lo que va del año.

¿Qué explicó el superávit fiscal de mayo? A diferencia de los resultados obtenidos en el primer cuatrimestre del año, esta vez la mejora de las cuentas fiscales no se explicó sólo por el incesante recorte sobre el gasto (-28,6% i.a. real), sino también por un incremento real en los recursos (+5,8% real i.a). Puntualmente, la recuperación en mayo vino de la mano de un ingreso extraordinario en Ganancias, impuesto que se vio beneficiado por la liquidación de las ganancias de las sociedades para el ejercicio 2023. De hecho, ingresos se habrían reducido un 7% i.a. real en mayo si excluimos lo aportado por Ganancias.

Hacia adelante, será crucial seguir de cerca lo que ocurra en materia legislativa, la estabilidad del mercado de deuda en pesos, las actualizaciones de tarifas, la dinámica que adopte el consumo privado por su impacto en recaudación, la posible baja en la alícuota del impuesto país (o extensión de las licitaciones de BOPREAL), las eventuales modificaciones en las restricciones cambiarias y el contexto social.

¿Cómo le fue al fisco en mayo?

El Sector Público Nacional No Financiero registró en mayo el quinto mes consecutivo de superávit fiscal, situación que no se evidenciaba desde 2008.  En números, las cuentas públicas registraron un superávit primario de $2,33 billones. A su vez, con un pago de intereses que se ubicó en $1,15 billones, el superávit financiero resultó ser $1,18 billones. Como resultado de esta dinámica, el sector público acumula un superávit primario del 1% del PIB y un superávit financiero del 0,4% del PIB en lo que va del año.

¿Qué explicó el superávit fiscal de mayo? A diferencia de los resultados obtenidos en el primer cuatrimestre del año, esta vez la mejora de las cuentas fiscales no se explicó sólo por el incesante recorte sobre el gasto (-28,6% i.a. real), sino también por un incremento real en los recursos (+5,8% real i.a). Puntualmente, la recuperación en mayo vino de la mano de un ingreso extraordinario en Ganancias, impuesto que se vio beneficiado por la liquidación de las ganancias de las sociedades para el ejercicio 2023. De hecho, ingresos se habrían reducido un 7% i.a. real en mayo si excluimos lo aportado por Ganancias.

En este marco, el superávit fiscal acumulado en los primeros cinco meses del año estuvo caracterizado por un marcado recorte sobre el gasto público (con mayor incidencia del gasto social) y una caída en los ingresos que se vio mitigada por el extraordinario aporte del impuesto a las Ganancias en mayo y la ampliación del Impuesto PAIS desde el cambio de mandato. Justamente, el Impuesto PAIS fue uno de los sustentos del programa fiscal en los primeros meses del año: de no ser por su aporte, el Gobierno habría mostrado un déficit financiero en el acumulado (pese al aporte de Ganancias en mayo) y el superávit primario se habría reducido a la mitad.

Un vistazo al interior de las cuentas públicas

Los ingresos cortaron una racha de tres meses consecutivos en rojo y volvieron a crecer en términos reales en mayo. ¿Qué explicó su buen desempeño? El aporte extraordinario del Impuesto a las Ganancias, la ayuda estacional de los Derechos de Exportación (+45% i.a. real) y la vigencia del Impuesto PAIS más que compensaron las caídas reales en los recursos ligados a la actividad económica.

Con respecto a Ganancias, el tributo evidenció una suba real del 93% i.a. luego de 15 meses consecutivos en rojo, alcanzando así su mayor nivel en términos reales desde mediados del 2015. ¿Qué explicó la fuerte suba? Una ganancia extraordinaria de las sociedades (estacionalmente es cuando impactan las liquidaciones del ejercicio 2023) generada por la devaluación de diciembre dada la tenencia de activos dolarizados.

Al igual que en los meses previos, el Impuesto PAIS continuó afianzando su condición de pilar de la recaudación al más que triplicarse en términos reales y acelerando su evolución en comparación con abril. Si bien se esperaba un mayor nivel producto de las últimas licitaciones de BOPREAL, las autoridades aclararon que dicho impacto se reflejará en junio.

Por el contrario, el IVA se redujo en mayo -18,2% real i.a., profundizando la caída de los meses previos (en abril había caído -8,1% real i.a). En la misma sintonía, las Contribuciones a la Seguridad Social hilaron su novena caída real consecutiva (-11,6% i.a), aunque moderaron levemente su reducción en comparación con los meses previos.

Como resultado de un recorte transversal sobre las principales partidas, el Gasto Primario registró un rojo real del 28,6% i.a, revirtiendo la moderación observada en abril e hilando ya 10 meses consecutivos con caídas reales interanuales.

En números, las Prestaciones Sociales cayeron un -17,6% i.a real (similar a la caída de abril), mostrando una dinámica heterogénea a su interior. Por un lado, las Jubilaciones y Pensiones (incluyendo PNC) experimentaron una caída real del 21% i.a, mientras que las Asignaciones Familiares cayeron un 39%. Al mismo tiempo, la AUH hiló su tercer mes consecutivo al alza (+19% i.a. real) y las prestaciones del PAMI empataron con la inflación en la comparación interanual.

Por su parte, si bien los Subsidios Económicos subieron un 12% mensual en términos reales, dicho aumento se explica por cuestiones estacionales (mayor consumo frente a un clima más frío). De hecho, los Subsidios cayeron un 32% i.a. en términos reales durante mayo, profundizando el recorte evidenciado en abril (-14% i.a. real).

En cuanto a la negociación con los gobiernos provinciales, tanto las Transferencias a Provincias (corrientes y de capital) como los Gastos de Capital (obra pública excluyendo transferencias) mostraron otra contundente contracción real del 77% (que explicó el 33% de la caída en el gasto primario). En su interior, se destaca que más del 60% del Gasto de Capital en mayo se explicó por lo destinado a Energía por parte de Nación.

Con respecto al resto de las partidas, las Transferencias a Universidades continuaron en rojo (-18,6% i.a. real), al igual que los Gastos en Funcionamiento (donde se incluyen salarios), que cayeron 20% i.a. real, anotando ambas partidas el quinto mes consecutivo en caída.

¿Qué esperamos hacia adelante?

Desde el inicio de la gestión, el Poder Ejecutivo enfatizó la necesidad del ordenamiento de las cuentas públicas y estableció el ancla fiscal como driver de la política económica. En este contexto, el contundente resultado financiero que acumula en lo que va del año le dio un respiro al gobierno de cara a los próximos meses.

Sin embargo, las características del ajuste implementado sobre el gasto, la dinámica que podría adoptar la recaudación, la indexación de las partidas previsionales y los proyectos de Ley con impactos fiscales siembran incertidumbre sobre la sostenibilidad. Típicamente, la estacionalidad del gasto y los ingresos genera mayores presiones sobre el fisco en los segundos semestres.

En lo inmediato, en junio podríamos evidenciar el primer déficit fiscal del año, tal y como fue adelantado por las autoridades en más de una oportunidad. El rojo se explicaría tanto por cuestiones estacionales (pago de aguinaldos) como por una regularización de la deuda con CAMMESA. Sin embargo, no descartamos que los números vengan mejor que lo esperado: no sólo se postergaron los ingresos por las últimas suscripciones de BOPREAL (utilidades y dividendos) desde mayo a junio, sino también parte de lo recaudado por ITF en el mes.

En este contexto, el nuevo Paquete Fiscal y la Ley Bases podrían dotar de mayores recursos al fisco producto de la reincorporación del Impuesto a las Ganancias (Ingresos Personales) y el blanqueo. No obstante, aún falta resolver lo que sucederá en la Cámara de Diputados con las modificaciones realizadas en el Senado (si prevalece la versión nueva o la original). Cambios no menores, dado que eliminaron la reincorporación de Ganancias. Dado que la vuelta de Ganancias no sólo brindaría mayores recursos a Nación, sino también a las Provincias, estimamos que su aprobación estaría encaminada. En caso de que suceda lo contrario, el gobierno deberá continuar con el marcado recorte sobre el gasto para no desviarse del sendero fiscal anunciado.

Por otro lado, habrá que seguir de cerca las resoluciones ligadas al Impuesto PAIS, uno de los pilares de la recaudación durante los primeros meses, aunque en algún momento deberá reducirse si se pretende salir del CEPO. Por un lado, el Gobierno podría verse tentado a lanzar nuevas licitaciones de BOPREAL para seguir aprovechando este recurso. Por otro lado, con una Ley de Bases aprobada habría lugar para reducir la alícuota del tributo como han mencionado las autoridades (desde el 17,5% al 7,5%). Sea cual quiera el camino elegido, hacia finales de año esta fuente extraordinaria de ingresos encontrará su fecha de vencimiento.

En cuanto al gasto, será crucial mejorar la calidad del ajuste en los próximos meses. Con respecto al Gasto Social (más de la mitad de las erogaciones), el cambio en la fórmula de la movilidad previsional (actualiza mensualmente las prestaciones por la inflación de dos meses previos) le puso un piso al ajuste sobre prestaciones, pero también un techo frente a una eventual recuperación de la economía.

Como respuesta, Diputados aprobó un proyecto impulsado por la UCR que eleva la recomposición inicial a las jubilaciones y, por ende, el gasto previsional. En números, si el proyecto logra su aprobación en el Senado implicaría un incremento en el gasto de 0,3 puntos porcentuales del PIB en 2024 y 0,5 puntos porcentuales del PIB en 2025.

En este contexto, el FMI aprobó la octava revisión del programa vigente con una meta fiscal sobrecumplida para fines del primer trimestre (lo más probables es que también se cumpla en junio). Si bien el organismo redujo la proyección de superávit primario desde 2% del PIB hacia 1,7% del PIB en 2024, dicha modificación se explica por una menor estimación de intereses (las LECAP le permiten al Gobierno computar los intereses por debajo de la línea, evitando presiones sobre el resultado financiero) frente a un equilibrio financiero.

A modo de cierre, será crucial seguir de cerca lo que ocurra en materia legislativa, la estabilidad del mercado de deuda en pesos, las actualizaciones de tarifas, la dinámica que adopte el consumo privado por su impacto en recaudación, la posible baja en la alícuota del impuesto país (o extensión de las licitaciones de BOPREAL), las eventuales modificaciones en las restricciones cambiarias y el contexto social.

La recaudación tributaria nacional mostró en mayo un crecimiento del 10% i.a. en términos reales luego de ocho meses consecutivos en rojo. Más allá del aporte del Impuesto PAIS, la recuperación en mayo vino de la mano de Ganancias, impuesto que se vio beneficiado por la liquidación de las ganancias de las sociedades para el ejercicio 2023. Por su parte, los impuestos ligados a la actividad económica profundizaron su caída en términos reales, mientras que los Derechos de Exportación moderaron su aporte como consecuencia de las demoras en la cosecha.

Como resultado, las Provincias revirtieron la dinámica de los meses previos (sus recursos caían aún más que la recaudación nacional, sostenida por impuestos no coparticipables) y lograron una mejora relativa en sus ingresos gracias al repunte en Ganancias (coparticipable). En números, mientras la recaudación total creció un 10% i.a. real en mayo, los montos destinados a Provincias mostraron una mejora superior al 20% i.a. real.

En lo inmediato, la recaudación vía Impuesto PAIS en las licitaciones de BOPREAL de mayo incrementarán la recaudación de junio. Paralelamente, el avance en la liquidación de la cosecha gruesa debería incrementar lo recaudado vía Derechos de Exportación, aminorando así la caída de la recaudación. En este contexto, la aprobación del Paquete Fiscal y la Ley Bases podría dotar de mayores recursos al fisco producto de la reincorporación del Impuesto a las Ganancias como impuesto a los Ingresos Personales y el blanqueo (entre otras propuestas). No obstante, los impactos fiscales los podríamos ver reflejados recién en la segunda parte del año dadas las demoras en su tratamiento.

¿Qué pasó con la recaudación en mayo?

La recaudación tributaria nacional mostró en mayo un crecimiento del 10% i.a. en términos reales luego de ocho meses consecutivos en rojo. Más allá del aporte del Impuesto PAIS, la recuperación en mayo vino de la mano de Ganancias, impuesto que se vio beneficiado por la liquidación de las ganancias de las sociedades para el ejercicio 2023. Por su parte, los impuestos ligados a la actividad económica profundizaron su caída en términos reales, mientras que los Derechos de Exportación moderaron su aporte como consecuencia de las demoras en la cosecha.

Como resultado, las Provincias revirtieron la dinámica de los meses previos (sus recursos caían aún más que la recaudación nacional, sostenida por impuestos no coparticipables) y lograron una mejora relativa en sus ingresos gracias al repunte en Ganancias (coparticipable). En números, mientras la recaudación total creció un 10% i.a. real en mayo, los montos destinados a Provincias mostraron una mejora superior al 20% i.a. real.

En este marco, pese a la mejora reciente (y transitoria) la recaudación acumuló una caída real del 5,6% i.a. en los primeros 5 meses del año. De esta manera, se alcanzó el nivel más bajo en términos reales desde 2009 para el acumulado hasta mayo (al excluir el 2020, afectado por la pandemia).

Un zoom al interior de la recaudación

En mayo se destacó el marcado crecimiento del Impuesto a las Ganancias en términos reales. En números, el tributo evidenció una suba real del 80% i.a., alcanzando así su mayor nivel en términos reales para toda la serie (más de 30 años). ¿Qué explicó la fuerte suba? Una ganancia extraordinaria de las sociedades (estacionalmente es cuando impactan las liquidaciones del ejercicio 2023) generada por la devaluación de diciembre dada la tenencia de activos dolarizados.

Al igual que en los meses previos, el Impuesto PAIS continuó afianzando su condición de pilar de la recaudación al más que triplicarse en términos reales y acelerando su evolución en comparación con abril. Si bien se esperaba un mayor nivel producto de las últimas licitaciones de BOPREAL, las autoridades aclararon que dicho impacto se reflejará en junio.

Por su parte, los Derechos de Exportación continuaron moderando su crecimiento producto de las demoras en la llegada de la cosecha gruesa. En números, el recurso creció apenas un 11% i.a. en términos reales (pese a compararse contra un periodo de sequía) cuando acumulaba un incremento real del 100% i.a. durante el primer cuatrimestre.

En otro orden, pese a una postergación en la actualización de precios, el impuesto a los Combustibles hiló su segundo mes consecutivo con crecimiento real (+6,5% i.a. en mayo contra un +2,6% i.a. en abril). Hacia adelante, se espera que el tributo continúe recuperándose en la medida que implementen los aumentos pactados para compensar el congelamiento de los últimos años.

La otra cara de la moneda fueron los tributos ligados a la actividad económica, que profundizaron sus caídas reales en mayo. En concreto, el IVA mostró una marcada aceleración en su caída real (cayó un 22% i.a. en mayo cuando había caído un 9% i.a. en abril), una tendencia que también se vio reflejada en los Créditos y Débitos bancarios (cayeron un 25% i.a. real en mayo).

En paralelo, las Contribuciones a la Seguridad Social continuaron reduciéndose en términos reales para la comparación interanual, aunque moderaron su contracción en el último mes (-12% real i.a en mayo contra un -18,5% i.a. real en abril), lo cual podría explicarse por una recuperación marginal de los salarios.

¿Qué esperamos para los próximos meses?

En lo inmediato, la recaudación vía Impuesto PAIS en las licitaciones de BOPREAL de la segunda mitad de mayo incrementarán la recaudación de junio. Paralelamente, el avance en la liquidación de la cosecha gruesa debería incrementar lo recaudado vía Derechos de Exportación, aminorando así la caída de la recaudación. Sin embargo, aquel factor mostrará su pico estacional entre junio y agosto, para luego moderarse en lo que resta del año.

Como hemos mencionado, uno de los pilares de la recaudación durante los primeros meses fue (es y será en el corto plazo) el Impuesto PAIS, un recurso que nació como transitorio y que en algún momento deberá reducirse si se pretende salir del CEPO. Del mismo modo, en materia legislativa se encontraría vigente hasta fines de año (fecha límite que imponía la ley inicial), por lo cual sería necesaria una nueva ley para que continúe en 2025.

En este marco, se abre un interrogante sobre el eventual desarme de dicho impuesto. En las últimas semanas, las autoridades mencionaron en más de una ocasión que podría reducirse gradualmente el Impuesto PAIS en caso de que se aprueben el Paquete Fiscal y la Ley Bases. No obstante, ante la demanda cautiva en utilidades y dividendos retenidos el Gobierno podría verse tentado a lanzar nuevas licitaciones de BOPREAL, lo cual les permitiría compensar una reducción en la alícuota y seguir aprovechando una fuente extraordinaria de ingresos para encauzar la consolidación fiscal.

En cuanto a los tributos vinculados a la actividad, su desempeño estará ligado a la dinámica del eventual rebote de la economía y el consumo, para lo cual sería necesario una recuperación del poder de compra. A su vez, en los próximos meses el fisco ya no contará con los recursos extraordinarios provenientes de Ganancias empresariales que se evidenciaron en mayo. Lo que suceda en estos rubros no sólo afectará a la Nación, sino que impactará con mayor fuerza sobre las cuentas públicas provinciales.

En este contexto, la aprobación del Paquete Fiscal y la Ley Bases (ya pasaron por Diputados) podría dotar de mayores recursos al fisco producto de la reincorporación del Impuesto a las Ganancias como impuesto a los Ingresos Personales y el blanqueo (entre otras propuestas). No obstante, los impactos fiscales los podríamos ver reflejados recién en la segunda parte del año producto de las demoras en su tratamiento. En caso de no lograr su aprobación, el Gobierno debería continuar ajustando considerablemente el gasto para cumplir con el objetivo comprometido.

 

 

 

¿Cómo le fue al fisco en abril?

El Sector Público Nacional No Financiero registró en abril el cuarto mes consecutivo de superávit fiscal, situación que no se evidenciaba desde 2008 (si bien en 2009 hubo superávit financiero en el acumulado el mes de abril ya mostraba déficit). En números, las cuentas públicas registraron un superávit primario de $264.952 millones en abril. A su vez, con un pago de intereses que se ubicó en $247.543 millones, el superávit financiero resultó ser $17.409 millones.

¿Qué explicó el superávit fiscal en abril? Nuevamente los ingresos cayeron -6,5% real i.a, pero el recorte sobre el Gasto Primario (-23,7% i.a. real) volvió a explicar la mejora en las cuentas fiscales. A diferencia de los resultados obtenidos en el primer trimestre del año, en abril el resultado financiero moderó su magnitud, como así también lo hizo la caída en el gasto.

El superávit fiscal acumulado en el primer cuatrimestre estuvo caracterizado por un marcado recorte sobre el gasto público y una caída en los ingresos que se vio mitigada por la ampliación del Impuesto PAIS. Justamente, dicho impuesto fue uno de los sustentos del programa fiscal en el primer cuatrimestre: de no ser por su aporte, el Gobierno habría mostrado un déficit financiero y el superávit primario se habría reducido a la mitad.

¿Qué ocurrió al interior de las cuentas públicas?

¿Qué explicó el magro desempeño de los recursos? La caída real en los tributos asociados a la actividad económica y los ingresos fue compensada con el aporte de los Derechos de Exportación y el Impuesto PAIS.

En números, el IVA se redujo en abril 8,1% real i.a., al igual que los demás tributos asociados al nivel de actividad que volvieron a marcar rojos reales. En paralelo, el Impuesto a las Ganancias continúa anotando caídas reales (37% i.a) desde el recorte de la cuarta categoría de diciembre 2023, al igual que las Contribuciones a la Seguridad Social, que hilaron su octava caída real consecutiva (-18% i.a).

De los tributos asociados al comercio exterior, los Derechos de Exportación moderaron su crecimiento +33% i.a. real como consecuencia de una cosecha que continúa demorada. Análogamente, el Impuesto PAIS mostró un incremento real del 211% i.a., producto de su ampliación al inicio del mandato. No obstante, se observa una notoria moderación con respecto a los meses previos (aumentos superiores al 300% real en promedio), lo cual podría explicarse por menores importaciones.

¿Qué paso con el gasto? Como resultado de un recorte transversal sobre todas las partidas, el Gasto Primario registró un rojo real del 24% i.a, aunque moderó el nivel de caída de los meses previos debido al impacto de la nueva fórmula de movilidad.

En tal sentido las Prestaciones Sociales cayeron un -17,4% i.a real, mostrando una dinámica heterogénea a su interior. Por un lado, las Jubilaciones y Pensiones (incluyendo PNC) mostraron una caída real del 26% i.a, mientras que las Asignaciones Familiares cayeron un 40%. Al mismo tiempo, la AUH hiló su segundo mes consecutivo al alza (+9% i.a. real) y las prestaciones del PAMI se recuperaron un 7% i.a.

Por su parte, los Subsidios Económicos cayeron un 14% i.a. en términos reales y moderaron el recorte evidenciado en los últimos meses. Como venimos mencionando, parte de la reducción en esta partida no estaba explicada por un ahorro genuino, sino por una postergación de pagos y compromisos a CAMMESA.

En cuanto a la negociación con los gobiernos provinciales, tanto las Transferencias a Provincias (corrientes y de capital) como los Gastos de Capital (obra pública excluyendo transferencias) mostraron otra contundente contracción real del 77% (que explicó el 35% de la caída en el gasto primario). En su interior, se destaca la moderación de la caída en el Gasto de Capital de Nación destinado a energía (34% real i.a. en abril contra un 77% en marzo).

Con respecto al resto de las partidas, las Transferencias a Universidades (foco de conflicto reciente) se redujeron un 27% i.a. real y los Gastos en Funcionamiento (donde se incluyen salarios) cayeron 18% i.a. real. Ambas partidas acumulan el cuarto mes consecutivo en rojo.

¿Qué esperamos hacia adelante?

Desde el inicio de la gestión, el Poder Ejecutivo enfatizó la necesidad del ordenamiento de las cuentas públicas y estableció el ancla fiscal como driver de la política económica, impulsando un cambio de régimen económico que regenere credibilidad y confianza. En este contexto, el contundente resultado financiero obtenido en el primer cuatrimestre le dio un respiro al gobierno de cara al resto del año.

Sin embargo, las características del ajuste implementado sobre el gasto, la dinámica que podría adoptar la recaudación en un contexto recesivo, la postergación de tarifas y la indexación de las partidas previsionales siembran incertidumbre sobre su sostenibilidad en la segunda parte del año. Típicamente, la estacionalidad del gasto y los ingresos genera mayores presiones sobre las cuentas públicas en los segundos semestres.

En cuanto a los recursos, la recesión económica proyectada seguramente deteriore los ingresos asociados a la actividad, lo cual no sólo afectará a la Nación, sino que impactará con mayor fuerza sobre las cuentas públicas provinciales (ya perjudicadas por la modificación de Ganancias) dado que son mayormente impuestos coparticipables.

En el corto plazo, la liquidación de la cosecha gruesa incrementará lo recaudado vía Derechos de Exportación, poniéndole un límite a la caída de los recursos. Sin embargo, aquel factor mostraría su pico estacional entre el segundo y tercer trimestre, para luego moderarse en la segunda parte del año. A su vez, uno de los pilares de la recaudación durante los primeros meses de gestión fue (y será) el Impuesto PAIS, un recurso transitorio que en algún momento deberá reducirse si se pretende salir del CEPO.

En lo inmediato, el Impuesto PAIS recaudado vía licitaciones de BOPREAL dotará de recursos extraordinarios al fisco en mayo. No obstante, se abre un nuevo interrogante de cara a los próximos meses: quedan apenas USD 60 M por licitar, pero ante la demanda cautiva en utilidades y dividendos retenidos el Gobierno podría verse tentado a lanzar nuevas licitaciones de BOPREAL. De esta manera, las autoridades podrían seguir aprovechando una fuente extraordinaria de ingresos para encauzar la consolidación fiscal.

En este contexto, la aprobación del nuevo Paquete Fiscal y la Ley Bases podría dotar de mayores recursos al fisco producto de la reincorporación del Impuesto a las Ganancias (Ingresos Personales) y el blanqueo. No obstante, los impactos fiscales los podríamos ver reflejados recién en la segunda parte del año producto de las demoras en su tratamiento.

Con respecto al gasto, el ajuste implementado sobre el Gasto Social (más de la mitad de las erogaciones) se encontraría limitado por el cambio en la fórmula de la movilidad previsional, que se actualiza mensualmente desde abril según la inflación evidenciada dos meses atrás. Si bien la nueva fórmula resguarda los haberes y las asignaciones frente a una eventual aceleración inflacionaria, también elimina la posibilidad de recuperarse frente a un escenario de crecimiento y recuperación económica, congelando los haberes en mínimos reales. De este modo, pese a que el cambio de fórmula incrementa en el margen el gasto en jubilaciones y pensiones, le pone un techo al gasto social tanto para el último tramo del año como para 2025 frente a una eventual recuperación de la economía.

Distinto es el caso para las Transferencias a las Provincias y los Gastos de Capital, donde el Gobierno tiene un mayor margen de maniobra, pero son una carta de negociación para conseguir mayores votos en el Congreso. Justamente, la misma aprobación del nuevo Paquete Fiscal podría recomponer en parte unos diezmados recursos de las finanzas provinciales.

En cuanto a los Subsidios Económicos, si bien la actualización tarifaria implementada alivió en parte las presiones sobre este rubro, aún quedan actualizaciones pendientes postergadas. Del mismo modo, será necesaria una normalización de los pagos y compromisos adeudados en los primeros meses de gestión para no generar aún más distorsiones en la cadena de pagos del sector energético. Pese a que el Gobierno busca cancelar dicha deuda mediante la colocación de un bono, aún no se encuentra resuelto.

Por su parte, recientemente se implementó un cambio en la estrategia monetaria que buscó redireccionar la liquidez excedente desde Pases Pasivos del BCRA hacia LECAPs (letras capitalizables del Tesoro). Dicho rediseño refuerza la dependencia del esquema monetario-financiero sobre el ancla fiscal y añade nuevos riesgos para tener en cuenta. En concreto, ahora la consolidación de una trayectoria superavitaria del Tesoro no sólo será necesaria para absorber liquidez, sino también para evitar ruidos en materia de cumplimiento de las obligaciones de las LECAP, lo cual podría afectar los balances del sistema financiero.

Si bien esta estrategia incrementa el endeudamiento del Tesoro y eleva los compromisos a afrontar en 2024, el hecho de que el instrumento seleccionado sean las LECAP evita presiones sobre el resultado financiero: el pago de intereses no se registra como tal, sino que se capitaliza y se registra como amortizaciones (por debajo de la línea).

A modo de cierre, será crucial seguir de cerca lo que ocurra en materia legislativa, la estabilidad del mercado de deuda en pesos, las actualizaciones pendientes de tarifas, la dinámica que adopte el consumo privado por su impacto en recaudación, la posible extensión de las licitaciones de BOPREAL y las eventuales modificaciones en las restricciones cambiarias.

Pese a una moderación en el margen, la recaudación continuó cayendo en abril, hilando así ocho meses consecutivos en rojo. En números, la recaudación mostró una caída real del 13% i.a. en abril, levemente por debajo del 15% i.a. evidenciado en marzo.

Los tributos ligados a la actividad económica y los ingresos mostraron profundas caídas reales. Contrariamente, la contracción en los tributos se vio moderada en parte por el desempeño de los Derechos de Exportación y el Impuesto PAIS. Como resultado, las Provincias se están viendo aún más perjudicadas que la Nación.

En este contexto, la aprobación del nuevo Paquete Fiscal y la Ley Bases (ya pasaron por Diputados) podría dotar de mayores recursos al fisco producto de la reincorporación del Impuesto a las Ganancias como impuesto a los Ingresos Personales y el blanqueo (entre otras propuestas). Sin embargo, en caso de no lograr su aprobación, el Gobierno debería continuar ajustando considerablemente el gasto para cumplir con el objetivo comprometido.

¿Qué pasó con la recaudación en abril?

Pese a una moderación en el margen, la recaudación continuó cayendo en abril, hilando así ocho meses consecutivos en rojo. En concreto, la recaudación mostró una caída real del 12% i.a. en abril, levemente por debajo del 15% i.a. evidenciado en marzo.

Al igual que los últimos meses, los tributos ligados a la actividad económica y los ingresos mostraron profundas caídas reales. Contrariamente, la contracción en los tributos se vio moderada en parte por el desempeño de los Derechos de Exportación, que se recuperaron luego de la sequía que impactó en 2023. No obstante, el principal pilar de la recaudación continúa siendo el Impuesto PAIS, que se triplicó en términos reales con respecto a lo aportando en abril del 2023.

Como resultado, las Provincias se están viendo aún más perjudicadas que la Nación. ¿A qué se debe esta dinámica? Los impuestos coparticipables (asociados a la actividad económica) son lo que están exhibiendo las caídas reales más profundas, mientras que los recursos asociados al Comercio Exterior y la compra de USD (no coparticipables, en ambos casos) muestran incrementos reales. En números, si bien la recaudación total cayó un 13% i.a. real en abril, los montos destinados a Provincias mostraron una contracción de casi el 19% i.a. real.

En este marco, la recaudación refleja una caída real del 10% i.a. en los primeros 4 meses del año. De esta manera, se alcanzó el nivel más bajo en términos reales para un primer cuatrimestre desde 2007 (al excluir el 2020, afectado por la pandemia).

Un zoom al interior de la recaudación

En un contexto de caída de la actividad y del empleo, los Aportes y Contribuciones a la Seguridad Social anotaron en abril el octavo mes en baja al reflejar una caída real de -18% i.a. Por su parte, producto de un consumo que aún no muestra señales de recuperación, el IVA Neto cayó por segundo mes consecutivo en términos reales (-8,5% i.a.), algo que no ocurría desde fines del 2020.

El Impuesto a las Ganancias nuevamente se hundió en términos reales un -35% i.a en gran parte explicado por la quita de la cuarta categoría que se dio a fines de 2023. Sin embargo, este tributo arrastra rojos reales desde diciembre de 2022.

Caso contrario ocurrió con Combustibles, que creció por primera vez en términos reales (+3 % i.a.) desde diciembre del 2021. Hacia adelante, se espera que el tributo continúe recuperándose en la medida que implementen los aumentos pactados para compensar el congelamiento de los últimos años (aunque se postergó el aumento de mayo).

Los Créditos y Débitos Bancarios marcaron nuevamente una variación real negativa de -15% i.a, acentuando su caída respecto a los meses previos (en marzo -11% i.a). Los Impuestos Internos y Bienes Personales también cayeron en abril -19% i.a y -65% i.a, respectivamente.

Contrariamente, los Derechos de Exportación ayudaron a moderar la caída al hilar su cuarto mes consecutivos de crecimiento en términos reales. Puntualmente, este rubro mostró una suba real del 63% i.a. (relativamente en línea con el mes previo) gracias a la baja base de comparación en abril del 2023 (afectado por la sequía).

Del mismo modo, el Impuesto PAIS mostró un incremento real del 211% i.a., producto de su ampliación al inicio del mandato. No obstante, se observa una notoria moderación con respecto a los meses previos (aumentos superiores al 300% real en promedio), lo cual podría explicarse por menores importaciones.

¿Qué esperamos para lo que resta del año?

En el corto plazo, la liquidación de la cosecha gruesa incrementará lo recaudado vía Derechos de Exportación, poniéndole un límite a la caída de los recursos. Sin embargo, aquel factor mostraría su pico estacional en el segundo trimestre, para luego moderarse en la segunda parte del año.

A su vez, uno de los pilares de la recaudación durante los primeros meses fue el Impuesto PAIS, un recurso que nació como transitorio y que en algún momento deberá reducirse si se pretende salir del CEPO.

En cuanto a los tributos vinculados a la actividad, su desempeño estará ligado a la dinámica del eventual rebote de la economía y el consumo, para lo cual sería necesario una recuperación del poder de compra. Lo que suceda en este rubro no sólo afectará a la Nación, sino que impactará con mayor fuerza sobre las cuentas públicas provinciales.

En este contexto, la aprobación del nuevo Paquete Fiscal y la Ley Bases (ya pasaron por Diputados) podría dotar de mayores recursos al fisco producto de la reincorporación del Impuesto a las Ganancias como impuesto a los Ingresos Personales y el blanqueo (entre otras propuestas). Sin embargo, en caso de no lograr su aprobación, el Gobierno debería continuar ajustando considerablemente el gasto para cumplir con el objetivo comprometido.