Category: Finanzas Públicas

En octubre, el Sector Público Nacional No Financiero (SPNF) volvió a exhibir un desempeño fiscal sólido. El mes cerró con un superávit primario de $0,82 billones que, descontado el pago de intereses por $0,31 billones, derivó en un superávit financiero de $0,5 billones. Con este resultado, el Gobierno consolida su avance hacia la meta fiscal establecida en el proyecto de Presupuesto 2026 (que contempla un superávit primario de 1,5% del PIB): en lo que va del año acumula un superávit primario de 1,4% del PIB y un superávit financiero de 0,5% del PIB.

La clave de este desempeño radica en la fuerte contracción del gasto en términos reales. Si bien el gasto primario exhibe un aumento real de 1,7% respecto de 2024, continúa 28% por debajo del acumulado de 2023. Esta reducción estructural del gasto actuó como el principal driver del resultado fiscal y permitió sostener el superávit pese a la debilidad de los ingresos, que cayeron 1,5% interanual frente a 2024 y se ubican 8% por debajo de los valores registrados en 2023.

En síntesis, el superávit obtenido no se explica por ingresos más dinámicos, sino por un contundente ajuste del gasto, que amortiguó la caída en la recaudación y sostuvo el resultado fiscal en terreno positivo.

El detrás de las cifras del superávit

En octubre, tanto ingresos como gastos registraron caídas reales interanuales de 2,4% y 1,2%, respectivamente. No obstante, la dinámica mensual muestra un gasto primario prácticamente congelado frente a ingresos cada vez más condicionados, como nos había adelantado el dato de recaudación.

En esta oportunidad, los recursos tributarios volvieron a caer, con un recorte del 5,2% interanual, completando un trimestre en terreno negativo. Parte de esta merma responde a la comparación contra un octubre 2024 en el que estaba vigente el Impuesto PAIS y que explicaba cerca del 5% de la recaudación total. De hecho, al descontar ese efecto, los ingresos totales revierten su signo, mostrando un crecimiento interanual cercano al 2%.

Al interior, se observa un cambio en la composición tributaria, con mayor protagonismo de los tributos vinculados al nivel de actividad. A saber, las contribuciones a la Seguridad Social, que explican el 36% de la recaudación, crecieron impulsadas por la mejora en la remuneración bruta promedio (+3,6% respecto de octubre de 2024), y acumulan más de un año de expansión ininterrumpida. En la misma línea, el Impuesto a las Ganancias -que representa el 10% de los ingresos tributarios aumentó 8,1% interanual, mientras que el IVA -que aporta un cuarto de la recaudación- se mantuvo estable en términos reales replicando los niveles de los últimos dos octubres. Por su parte, el impuesto a los Créditos y Débitos registró un crecimiento interanual de 7,6%, con una participación de 12% en los ingresos tributarios.

En contraste, Bienes Personales profundizó su retroceso y cayó 70% i.a., acumulando tres meses en baja. Esto obedece, al efecto base generado por el REIBP y por la moratoria vigente el año pasado.

La recaudación asociada al comercio exterior también presenta cambios significativos. En octubre de 2024, los tributos al comercio exterior explicaban el 11% del total recaudado; un año después, su participación se reduce a casi 9%. Dentro de esta categoría se observa un cambio de composición: aumentan los derechos de importación (+1,5 p.p. vs. oct-24) y disminuyen los derechos de exportación (-3,8 p.p.).

Más precisamente, los Derechos de Exportación cayeron por tercer mes consecutivo, en línea con la política de reducción de aranceles (Decreto 526/2025 y 682/2025), alcanzando el menor nivel de recaudación desde agosto de 2018. En sentido inverso, los Derechos de Importación -en crecimiento interanual desde febrero- alcanzaron en octubre el máximo nivel de recaudación en una década, traccionados por el aluvión de importaciones.

En materia de asignación de recursos, el gasto primario registró una reducción de 1,2% respecto a octubre de 2024, pero la magnitud del ajuste se vuelve mucho más evidente cuando se lo contrasta con el nivel de octubre de 2023: en términos reales, el gasto actual es 24% inferior al de aquel entonces.

Al interior, las Prestaciones Sociales, rubro principal, se mantuvo prácticamente estable en relación con el año previo (+0,2% real i.a.). Dentro de este agregado, las Jubilaciones y Pensiones crecieron 8,2% i.a., y la Asignación Universal por Hijo lo hizo en 6,9% i.a. Si bien ambas partidas vienen recuperándose de manera sostenida desde hace once meses, el gasto previsional se ubica recién en niveles equivalentes a los de octubre de 2023. Por el contrario, la AUH fue la única transferencia que exhibió un aumento exponencial duplicándose en términos reales respecto a 2023.

En cuanto a los Subsidios Económicos, el proceso de reducción continuó profundizándose en 2025, tanto en energía como en transporte. En octubre, estos subsidios registraron una caída de 3,1% interanual. En la misma línea, el Gasto de Capital, que en septiembre había sugerido una leve recuperación, volvió a retroceder en octubre con una baja de 12% interanual. Su nivel actual representa solo apenas un 26% de lo ejecutado en octubre de 2023.

Perspectivas

A lo largo de 2025, el Ejecutivo Nacional sostuvo sin desvíos el sendero fiscal instaurado desde el inicio de la gestión y logró instalar una dinámica de superávit como norma más que como excepción. En este marco, el contundente resultado financiero acumulado hasta octubre permite anticipar que el cumplimiento de la meta fiscal anual es prácticamente un hecho, aun considerando que la estacionalidad de fin de año suele jugar en contra. Si bien diciembre probablemente arroje un déficit -como es habitual por factores estacionales como el pago de aguinaldos-, el Gobierno llega con la espalda fiscal necesaria para absorberlo sin poner en riesgo la meta establecida.

Sin embargo, un análisis centrado en el resultado fiscal puede ocultar un aspecto clave: el programa financiero y la dinámica de la deuda. Entre noviembre y diciembre vencen más de $50 billones, el monto real más exigente del año y para hacerle frente el calendario oficial prevé solo dos licitaciones. No obstante, una parte importante de los vencimientos está en manos del BCRA y otras entidades públicas, lo que habilita al gobierno a recurrir nuevamente a operaciones de conversión y canjes para darle salida a la entidad monetaria. Habrá que seguir de cerca si estas herramientas alcanzan para transitar el cierre de año sin tensiones, o si el frente cambiario comienza a condicionar la estrategia financiera.

En paralelo, en las próximas semanas se conocerán definiciones sobre el Proyecto de Ley de Presupuesto 2026, que proyecta un superávit primario de 1,5% del PIB y un superávit financiero de 0,3%. Su aprobación sería una señal institucional relevante, no sólo porque brindaría el marco formal para la ejecución de la política fiscal del próximo año, sino también porque el oficialismo necesita construir mayorías para avanzar con las reformas que puso en agenda: reforma tributaria y reforma laboral.

 

El Sector Público Nacional No Financiero (SPNF) registró en septiembre un superávit primario de $0,69 bn y un superávit financiero de $0,31 bn, con pagos de intereses por $0,39 bn. No obstante, el resultado positivo muestra una pérdida de impulso, ya que la magnitud del superávit primario fue la más baja desde abril de 2024. La combinación entre un leve superávit primario y un nivel moderado de intereses permitió obtener, esta vez, un resultado financiero superavitario.

En esta oportunidad, el gasto primario permaneció prácticamente congelado en términos reales, ubicándose en el mismo nivel que el año anterior, mientras que los ingresos retrocedieron 3,1% interanual. Cabe recordar que en septiembre del año pasado el fisco había percibido ingresos extraordinarios vinculados al blanqueo de capitales, el adelanto del impuesto a los Bienes Personales y la moratoria fiscal, factores que habían compensado la debilidad del resto de las fuentes tributarias. Si se descuenta ese efecto puntual que infla la base de comparación, la caída real de los ingresos totales se reduce a apenas 0,3%, lo que implica que, en términos reales, ingresos y gastos se mantuvieron prácticamente empatados respecto al mismo mes del año previo.

En lo que va del año, los ingresos totales crecieron 2,1% i.a. real mientras el gasto primario avanzó 6,5% i.a. Con todo, el SPN acumula un superávit primario equivalente al 1,4% del PIB y un superávit financiero cercano al 0,4% del PIB. Si bien la magnitud del superávit mensual se moderó en septiembre, el resultado acumulado sigue siendo sólido en términos del producto, permitiéndole al SPNF acercarse a la meta contemplada en el Proyecto de Presupuesto 2026.

El detrás de las cifras del superávit

Al analizar las series desestacionalizadas, tanto los ingresos como los gastos primarios presentan una dinámica mensual inestable, sin una tendencia definida en los últimos meses. Si bien los ingresos totales mostraron cierta recuperación durante el primer semestre, el desempeño posterior evidencia oscilaciones y una leve contracción reciente, con una caída de 2,5% en el último mes. Por el contrario, el gasto primario creció 5,8% en septiembre, acumulando cuatro meses de altibajos. En conjunto, ambas series permanecen prácticamente estancadas; sin embargo, la variación mensual de los gastos resulta más sensible que la de los ingresos, tanto en los períodos de crecimiento como en los de contracción.

Tal como anticipaban los datos de recaudación, la variación interanual de los ingresos tributarios del Sector Público Nacional estuvo condicionada por la elevada base de comparación de septiembre de 2024, cuando se registraron ingresos extraordinarios por Bienes Personales. En aquel mes, este tributo explicó el 4,3% de la recaudación total, mientras que en la actualidad representa apenas 0,4%. Al excluir este efecto puntual, la caída interanual de los ingresos se modera a 3,8%, frente a la baja de 6,7% observada inicialmente.

En la composición de la recaudación, las Contribuciones a la Seguridad Social continúan siendo el principal componente, con una participación del 36% del total, y registraron un incremento interanual de 4,6%, acumulando trece meses consecutivos de crecimiento real. En sintonía, el IVA -que representa cerca de una cuarta parte de los ingresos tributarios- se mantuvo al alza (+1,3% i.a.), al igual que el impuesto a los Créditos y Débitos bancarios, que creció 52% interanual y ya constituye el 11% de la recaudación total.

Por el lado del comercio exterior, los Derechos de Exportación se retrajeron (-4% i.a. real), tal como se esperaba, debido a la reducción temporal de la alícuota y al adelantamiento de liquidaciones en meses previos. Sin embargo, la recaudación por Derechos de Importación se mantuvo en ascenso, duplicándose respecto a lo recaudado en septiembre 2024 y alcanzó el nivel más alto desde enero de 2024, lo que permitió sostener el crecimiento global de los tributos asociados al intercambio comercial.

Dentro del Gasto Corriente Primario, las Prestaciones Sociales explican tres cuartas partes del total y registraron en septiembre una leve baja interanual del 0,6%, luego de tres trimestres consecutivos de crecimiento. Al desagregar, se observa que el gasto indexado (incluye Jubilaciones, Pensiones y las asignaciones) fue ganando participación relativa, en detrimento de otras prestaciones. En detalle, las Jubilaciones y Pensiones avanzaron 38% i.a. real, la AUH escaló 52% i.a. y el resto de las Asignaciones Familiares crecieron casi un 60% i.a. Por el contrario, el ítem Otros Programas evidenció un retroceso de 5,8% i.a.

Los Subsidios Económicos, que acumulaban 20 meses de caída real interanual, revirtieron la tendencia en septiembre, con un avance de 3,4% por encima de la inflación. Aun así, su peso dentro del gasto sigue siendo reducido: mientras que en 2024 representaban el 1,5% del PIB, actualmente equivalen apenas al 0,6% del producto, el valor más bajo de la última década. En el mismo sentido, los Gastos de Funcionamiento -donde se incluyen salarios públicos- revirtieron la tendencia a la baja y crecieron este mes 24% i.a.

Por su parte, las Transferencias a Provincias -corrientes y de capital- se encuentran 9% por debajo en términos reales de lo transferido en el mismo mes del año previo, y representa menos de una quinta parte de lo transferido en 2023.

Perspectivas

Sin dudas, el frente fiscal continúa siendo el menos problemático para el Gobierno. Desde el inicio de la gestión, la disciplina fiscal -convertida en una suerte de ancla institucional- se ha mantenido como eje central de la política económica. El superávit primario acumulado en lo que va del año equivale al 1,4% del PIB y el financiero a 0,4% del PIB, constituyendo una señal clara de que el Ejecutivo se encuentra encaminado a cumplir con la meta prevista en el Proyecto de Presupuesto 2026, que plantea cerrar el ejercicio con un resultado primario del 1,5% del PIB. Sin embargo, frente a un gasto fuertemente indexado y con recursos debilitados -como los provenientes de la actividad económica y los derechos de exportación- alcanzar la meta no será tarea sencilla, y probablemente deberá recaer en un mayor ajuste de otras partidas del gasto.

Por otro lado, las últimas semanas estuvieron marcadas por una mayor volatilidad cambiaria, y las distintas medidas implementadas podrían condicionar los lineamientos el programa financiero del Gobierno. El mayor apetito por cobertura cambiaria inclinó al Tesoro a migrar la colocación de deuda en pesos desde instrumentos capitalizables hacia títulos que siguen la evolución del dólar oficial. Sin embargo, este cambio de composición introduce nuevos riesgos de indexación en el perfil de vencimientos, ya que un potencial ajuste cambiario podría amplificar el costo financiero y deteriorar la dinámica de la deuda. De hecho, la proporción de vencimientos atados al tipo de cambio (DLK) en el total de deuda en pesos pasó de representar aproximadamente 2,4% en agosto a cerca del 15% para el último trimestre.

En consecuencia, la mayor volatilidad financiera, y en particular el incremento de las tasas de interés en un contexto de escasa liquidez, condicionan el nivel de actividad -en medio de una baja en las proyecciones de crecimiento para 2025- lo que podría complicar aún más la recaudación tributaria.

Finalmente, aunque en las últimas ruedas la aparición del Tesoro de los Estados Unidos aportó cierta calma transitoria al mercado cambiario, el panorama hacia adelante dependerá del resultado electoral y de la capacidad del Gobierno para mantener la gobernabilidad. En este sentido, resultará clave el diálogo con los gobernadores y la construcción de consensos en el Congreso, dado que el Ejecutivo necesitará apoyo legislativo para avanzar con las reformas estructurales anunciadas para el año próximo.

En este marco, la aprobación del Presupuesto 2026, actualmente en debate en comisión de presupuesto, constituiría una señal importante sobre la capacidad del Gobierno de Milei para cumplir con su agenda económica y política.

Los números de agosto

El Sector Público Nacional No Financiero (SPNF) registró en agosto un superávit primario de $1,56 bn y un superávit financiero de $0,39 bn, con intereses pagados por $1,17 bn. En el mes, la contracción del gasto (-6,7% i.a. real) fue más profunda que la de los ingresos (-3% i.a. real). Con estos resultados, en los primeros ocho meses del año el SPNF acumuló un superávit primario equivalente a 1,3% del PIB y un superávit financiero cercano a 0,4% del PIB, en línea con la meta de superávit primario de 1,5% del PIB prevista en el Proyecto de Presupuesto 2026.

Las cuentas públicas en detalle

Al analizar la serie real desestacionalizada, se observa que tanto ingresos como gastos registraron una caída intermensual (-3,4% i.m. y -7,6% i.m., respectivamente), en contraste con el desempeño de julio, cuando habían crecido 3,8% i.m. y 10,9% i.m. respectivamente. En materia de ingresos, la baja se concentró en los vinculados al comercio exterior. En el gasto, la mayoría de las partidas retrocedió respecto a julio, salvo salarios y universidades, que cerraron levemente por encima (+1% i.m.). En conjunto, el comportamiento de las series a lo largo del año refleja una marcada volatilidad, sin un sendero sostenido de crecimiento.

Tal como lo había anticipado el dato de recaudación -que mostró una caída real de 2,8% i.a., moderándose -0,7% al excluir el impacto del Impuesto PAIS vigente en agosto de 2024-, los ingresos del SPN se vieron afectados por la normalización del comercio exterior junto con señales de menor dinamismo de la actividad. En este marco, los Ingresos Totales retrocedieron en agosto 3% i.a., con un desempeño particularmente débil de los tributarios.

Al desagregar por rubros, los ingresos de la Seguridad Social volvieron a expandirse (+5,6% i.a.) y acumulan doce meses consecutivos de crecimiento, aunque aún se mantienen 1% por debajo del nivel registrado en agosto de 2023. Entre los tributos vinculados a la actividad, Ganancias, IVA y el impuesto a los créditos y débitos bancarios mostraron variaciones positivas en términos reales de 4,7%, 0,4% y 1,3%, respectivamente, frente a igual mes del año anterior. En contraste, el comercio exterior mostró resultados dispares: los Derechos de Importación crecieron 35,4% i.a. real y encadenaron siete meses consecutivos de suba, mientras que los Derechos de Exportación se ubicaron en su nivel más bajo desde noviembre de 2023, resultado previsible tras el adelantamiento de liquidaciones motivado por la expectativa de un aumento en la alícuota.

Del lado del Gasto Primario, en agosto se registró la mayor contracción del año (-6,7% i.a. real). Aun así, en el acumulado de 2025 se observa un crecimiento real de 2,3% i.a., que se revierte al comparar con igual período de 2023, cuando el gasto resultaba 28% superior al nivel actual. Al interior de las partidas, continuaron los recortes en Subsidios Económicos (-39% i.a.), Gasto de Capital (-37% i.a.), Transferencias a Provincias (-51,3% i.a.) y Gasto de Funcionamiento (-5,7% i.a.) -que incluye salarios públicos-. En contraste, se verificó un incremento de 9% i.a. en las transferencias a Universidades.

Por su parte, las Prestaciones Sociales -mayoritariamente indexadas- volvieron a expandirse (2,7% i.a.) y ya acumulan nueve meses consecutivos de crecimiento. Dentro de este rubro, Jubilaciones y Pensiones, Asignación Universal por Hijo y las prestaciones del PAMI avanzaron por encima de la inflación. El resto de los programas, en cambio, mantuvo caídas en términos reales, destacándose que el ítem Otros Programas continúa en mínimos históricos.

Perspectivas

El 15 de septiembre, el Gobierno presentó el proyecto de Ley de Presupuesto 2026 en un contexto de fragilidad política e incertidumbre cambiaria, atravesado por la derrota electoral en Buenos Aires, los reveses legislativos y las tensiones en el dólar, que pusieron en cuestión la estrategia cambiaria y la viabilidad del programa financiero.

En paralelo, y en medio de las negociaciones con el Tesoro de Estados Unidos, el Gobierno oficializó este lunes la reducción a 0% de las retenciones para el sector agropecuario hasta el 31 de octubre, con un costo fiscal mínimo estimado de 0,1% del PIB, que incidirá en la composición del resultado fiscal.

Volviendo al Presupuesto, se desprende que el oficialismo planea cerrar 2025 con un superávit primario de 1,5% del PIB y un superávit financiero de 0,3% del PIB, levemente por debajo del 1,6% del PIB que venían anticipando. Este resultado obedece principalmente a una reducción de 1,3 p.p. del PIB en el Gasto Público Primario (de 15,3% del PIB en 2024 a 14% en 2025), ajuste que se explica en más de la mitad por recortes en Subsidios Económicos (-0,6 p.p.) y en Salarios (-0,3 p.p.).

En este marco, el Presupuesto 2026 aparece como una réplica de la dinámica fiscal de este año: tanto los ingresos totales (15,6% del PIB) como el gasto primario (14,1% del PIB) aumentarían apenas 0,1 p.p. del producto. De esta manera, se proyecta nuevamente un superávit primario de 1,5% y un superávit financiero de 0,3% del PIB para 2026.

El proyecto presentado refleja la continuidad de la estrategia fiscal para 2026, reforzando el compromiso con el equilibrio de las cuentas públicas como pilar del programa económico. Cabe recordar que, de no aprobarse, se prorrogaría nuevamente el presupuesto de 2023, ya que en 2024 no se logró la sanción de uno nuevo. De cara a 2026, el desafío trasciende la consistencia fiscal: el Gobierno deberá mostrar pragmatismo y tender puentes en el Congreso para asegurar la viabilidad política del programa, condición indispensable para avanzar en reformas estructurales y fortalecer su gobernabilidad.

 

Al igual que todos los años, el 15 de septiembre el Poder Ejecutivo llevó al Congreso el Proyecto de Ley de Presupuesto Nacional para el próximo año. La “ley de leyes” establece un escenario macroeconómico (según los supuestos del Gobierno) dentro del cual se esboza una proyección de recursos y una autorización de gastos que dan como resultado la estrategia fiscal. Del mismo modo, se expone el programa financiero propuesto al estimar tanto las necesidades como las fuentes de financiamiento.

Pautas macroeconómicas del Presupuesto

Al momento de delinear su estrategia fiscal para el año siguiente, el Gobierno debe formular una serie de supuestos y proyecciones macroeconómicas, de los cuales se desprende la dinámica esperada de los recursos. Más allá de servir como insumo para la estimación de los ingresos, dichas proyecciones suelen ser seguidas de cerca por el mercado para tratar de descifrar la política económica a implementar por el Gobierno.

No obstante, las autoridades enfrentan una tensión estructural: por un lado, no pueden revelar de antemano todas las medidas a implementar (ya que neutralizaría el “efecto sorpresa”)-, por otro, necesitan transmitir cierto grado de “éxito” para reducir la incertidumbre y anclar expectativas. A ello se suma el incentivo de subestimar la inflación, lo cual otorga mayor discrecionalidad en el manejo del gasto. En consecuencia, los escenarios macroeconómicos suelen presentar un sesgo optimista (principalmente para el año siguiente): el Proyecto de Presupuesto 2026 no es la excepción.

En términos generales, las proyecciones oficiales contemplan: 1) Una inflación anual del 24,5% para 2025 (la inflación mensual debería caer al 1% en los meses restantes) y del 10,1% para 2026 (inflación mensual del 0,8%); 2) Un tipo de cambio de $1.325 para fines del 2025 y $1.423 para fines del 2026 (ayer el dólar mayorista cerró arriba de los $1.460); y 3) Un PIB que crecería un 5,4% en 2025 (las proyecciones del mercado están más cerca de un 4% que un 5%) y un 5% en 2026 (el último REM proyecta apenas un 3,1%).

Ahora bien, corriendo el foco del escenario macroeconómico, la clave del Proyecto de Presupuesto pasa en realidad por desengranar tanto la estrategia fiscal como el programa financiero que pretende implementar el Gobierno el año próximo.

Las claves del desempeño fiscal en 2024 y 2025

Desde la asunción de Milei, el ordenamiento de las cuentas públicas se consolidó como la prioridad central de la política económica. En 2024, esto se tradujo en un fuerte ajuste del gasto, que registró una contracción real cercana al 27% interanual y lo llevó a mínimos históricos. Este proceso estuvo acompañado por una merma en los recursos (-6% i.a. real), producto de la caída de la actividad económica, aunque parcialmente compensada por ingresos extraordinarios -entre ellos, el impuesto PAIS y otras fuentes excepcionales-.

Durante 2025, el Gobierno mantuvo un esquema de gasto contenido -que a julio acumula un crecimiento real del 3,4% interanual-, aunque partiendo de niveles históricamente bajos y con las principales partidas indexadas por Ley. En paralelo, los ingresos retrocedieron 1% i.a. real, caída que fue atenuada por el buen desempeño del comercio exterior.

En detalle, la recaudación de los primeros siete meses del año se apoyó principalmente en los derechos de exportación -impulsados por modificaciones en las alícuotas-, los derechos de importación y otras fuentes excepcionales de financiamiento. En cambio, los tributos asociados al nivel de actividad se mostraron oscilantes condicionados por la actividad económica.

Con todo, el Proyecto de Presupuesto estima que 2025 cerraría con un superávit financiero de 0,3% del PIB y un superávit primario de 1,5% del PIB (ligeramente por debajo del 1,6% del PIB comunicado previamente por el Gobierno). Este resultado obedecería principalmente a una reducción de 1,3 p.p. del PIB en el Gasto Público Primario (de 15,3% del PIB en 2024 a 14% en 2025), ajuste que se explica en más de la mitad por recortes en Subsidios Económicos (-0,6 p.p.) y en Salarios (-0,3 p.p.).

¿Cuál es la estrategia fiscal para 2026?

El Presupuesto 2026 aparece como una réplica de la performance fiscal de 2025. Tanto los Ingresos Totales (15,6% del PIB) como el Gasto Primario (14,1% del PIB) registrarían un incremento de apenas 0,1 p.p. del PIB. De este modo, se proyecta un superávit primario de 1,5% y un superávit financiero de 0,3% del PIB. Este último se ubica por debajo de la meta de 2,2% del PIB acordada en la última revisión con el FMI, diferencia que responde a una modificación en el cálculo de intereses.

En términos de ingresos, se prevé un aumento impulsado tanto por la nominalidad como por la expansión del nivel de actividad. En consecuencia, la presión tributaria se incrementaría de 21,3% del PIB en 2025 a 21,8% en 2026, con mejoras significativas en Ganancias, Combustibles y Comercio Exterior.

Al interior del comercio exterior, el Gobierno proyecta una balanza comercial deficitaria. En el caso de los derechos de exportación, se anticipa una merma en la recaudación por la baja reciente de alícuotas. En contrapartida, con el esquema cambiario vigente la apreciación real incentivaría el consumo importado, generando un efecto positivo sobre los derechos de importación.

En cuanto al Gasto, la composición presenta cambios relevantes. Se prevén recortes en Subsidios Económicos, Bienes y Servicios y Otros Programas Sociales (en parte como consecuencia de la licuación del bono previsional de suma fija), compensados por un aumento de 0,3 p.p. del PIB en Prestaciones Sociales.

El desafío hacia 2026 trasciende lo fiscal. El Gobierno deberá mostrar pragmatismo y consolidar alianzas en el Congreso para avanzar con reformas estructurales y lograr mayor gobernabilidad frente a los recurrentes reveses políticos.

¿Qué pasa con el programa financiero?

Antes que nada, resulta clave distinguir entre el resultado fiscal y el programa financiero. Debido a la estructura de los títulos capitalizables (que fueron los instrumentos más utilizados por el Tesoro), los pagos de intereses no se registran como tales, sino que se capitalizan y se computan como amortizaciones, por debajo de la línea. En consecuencia, este devengamiento no queda reflejado en el resultado financiero.

De este modo, alcanzar un equilibrio o incluso un superávit financiero bajo la metodología vigente no implica necesariamente una reducción en las necesidades de financiamiento.

Yendo al programa financiero, las fuentes de financiamiento se concentran principalmente en instrumentos en pesos, mediante la colocación de títulos a tasa fija capitalizables y, en su mayoría, con mayor duration. A su vez, se proyecta un endeudamiento neto con organismos internacionales (FMI, BID, BIRF, entre otros) que completará el esquema de financiamiento previsto.

En cuanto al financiamiento en el mercado externo, se prevé un rol acotado (podría llegar a representar cerca del 7% del total). De todas formas, dichos recursos permitirían cubrir los vencimientos de intereses y capital de los Bonares y Globales. Para concretar una colocación exitosa en mercados internacionales, será determinante la reducción del riesgo país, que en el actual contexto electoral se mantiene en torno a los 1.400 puntos básicos.

Comentarios finales

El lunes por la noche, el Presidente Javier Milei presentó en cadena nacional el proyecto con un discurso centrado no sólo en el orden fiscal, sino también en la búsqueda de consensos con los Gobernadores y el Congreso (lo que parece ser un guiño moderado para reabrir el diálogo).

El proyecto en sí mismo es una continuidad de la estrategia fiscal de 2025: refuerza el compromiso con el equilibrio de las cuentas públicas, tanto como parte del programa económico como bandera política.

Sin embargo, los tiempos han cambiado. El oficialismo llega debilitado tras la derrota electoral en la provincia de Buenos Aires y en medio de una secuencia de tensiones legislativas: el Congreso sanciona leyes que incrementan el gasto, el Ejecutivo las veta y luego los vetos son rechazados. En este marco, el desafío inmediato es negociar con los gobernadores y tender puentes con el Parlamento. La capacidad del Gobierno para avanzar con reformas estructurales dependerá en buena medida de su margen de negociación.

En definitiva, el Presupuesto 2026 reafirma la prioridad del equilibrio fiscal, pero su éxito dependerá menos de la aritmética de las cuentas públicas y más de la capacidad política del Gobierno para construir consensos en un escenario de debilidad institucional y económica.

Los números de julio

En julio, el Sector Público Nacional No Financiero (SPNF) registró un superávit primario de $1,75 billones; al incorporar el pago de intereses, que sumaron $1,92 billones, se obtuvo el primer déficit financiero del año por $0,17 billones. Esto se explica principalmente por el pago de intereses de los bonos soberanos en dólares -Bonares y Globales- que pagaron renta y amortización el pasado 9 de julio.

En esta oportunidad, los ingresos crecieron impulsados por un buen desempeño de los ingresos vinculados a la actividad y al comercio exterior, mientras el gasto primario se contrajo levemente, concentrado principalmente en la reducción del gasto de capital y de los subsidios económicos. Con el último dato, el SPN acumula un resultado primario de 1,1% del PIB y un resultado financiero de 0,3% del PIB, teniendo en el horizonte la ambiciosa meta de cerrar 2025 con un superávit primario de 1,6% del PIB.

Tanto julio como diciembre suelen mostrar una fuerte estacionalidad por el pago de aguinaldos y subsidios. Si se descuenta este efecto, se observa que, a diferencia de los meses previos, caracterizados por una trayectoria descendente, en julio ingresos y gastos retomaron un sendero de crecimiento mensual.

El crecimiento mensual de los ingresos totales (+4% i.m.) fue liderado principalmente por la buena performance de los ingresos tributarios, mientras los recursos provenientes del comercio exterior y de la seguridad social crecieron levemente respecto a junio. Por el lado de las erogaciones, el gasto primario revirtió la caída del mes pasado, creciendo casi 11%, con una fuerte suba mensual en los subsidios y en el gasto social en la serie sin estacionalidad. Con estos movimientos, los ingresos y gastos se mantienen con una tendencia constante desde enero 2024.

Un vistazo al interior de las cuentas públicas

Como ya nos había adelantado el dato de la recaudación (+4,3% i.a. en términos reales), los ingresos totales crecieron en julio 2,8% i.a. de la mano de la mejora en los ingresos tributarios. Recordemos que el año pasado se encontraba vigente el Impuesto PAIS que explicó casi el 9% de los recursos en julio 2024 mientras la recaudación total se desplomaba 8%i.a. real.

Desmenuzando, los ingresos provenientes de la Seguridad Social volvieron a crecer en julio (+9,7% i.a.) y acumulan once meses de crecimiento consecutivo. Más aún, ya se encuentra 1% por encima de lo recaudado en julio 2023 y es el mayor desde julio 2019. El resto de los tributos vinculados a la actividad como Ganancias (+13% i.a.), Débitos y Créditos (8,3% i.a.) e IVA (+0,9% i.a.), también le ganaron a la inflación.

Por el lado del Comercio Exterior, tanto los Derechos de Exportación como los Derechos de Importación crecieron en términos reales, con subas interanuales de 51% y 32%, respectivamente. Los primeros, que habían marcado un récord en junio por los incentivos a liquidar ante la expectativa de aumento de alícuota, se mantuvieron en un nivel elevado en julio producto de operaciones registradas en junio. De hecho, se liquidaron USD 4.102 millones, el mayor valor para un séptimo mes del año tomando la serie desde 2003.  En paralelo, los derechos de importación también se mantuvieron en un ritmo elevado en línea con el mayor volumen importado.

Del otro lado de la cuenta, los Gastos Totales, se contrajeron 1,3% i.a. en julio y acumulan un crecimiento real de 4% i.a. Sin embargo, al comparar con el gasto acumulado en el mismo período de 2023, este se ubica 28% por debajo.

Al interior, el crecimiento de las Jubilaciones y Pensiones (+16,5% i.a.) y de la Asignación Universal Por Hijo (+9,5% i.a.) fue más que compensado principalmente por la reducción en: Subsidios Económicos (-27% i.a.), en Gasto de capital (-27,7% i.a.), en Salarios y otros gastos de funcionamiento (-5% i.a.) y en Transferencias a Universidades (-8% i.a.), Por el contrario, las Transferencias a Provincias se duplicaron respecto a julio 2024, fenómeno que responde principalmente a una medida cautelar de la Corte Suprema que falló a favor de CABA.

Perspectivas

El último tramo del año se presenta especialmente desafiante para el Gobierno, que busca sostener la meta de superávit primario de 1,6% del PIB.

Esto se debe a que, en el frente legislativo, el Congreso avanza con proyectos que tienen un impacto fiscal significativo: jubilaciones, moratoria previsional, emergencia en discapacidad y mayores recursos destinados a provincias que podrían implicar un costo cercano al 0,7% del PIB en 2025 y hasta 1,5% en 2026 (algo que comprometería el superávit primario previsto de 1,6% del PIB). Aunque el Poder Ejecutivo anticipó su intención de vetar o judicializar cualquier iniciativa que comprometa las cuentas públicas, Milei es consciente de que un enfrentamiento abierto con los gobernadores podría poner en riesgo su gobernabilidad. Por ello, es probable que combine la confrontación con intentos de negociación para asegurar el respaldo político que necesitará a la hora de impulsar reformas estructurales.

En el haber del resultado primario, menores ingresos se prevén por derechos de exportación ya que en los últimos días de julio el Gobierno anunció la baja permanente de las retenciones. Recordemos que, esta es la principal fuente de recaudación en lo que va de 2025 y que se ha intensificado en los últimos meses producto de las liquidaciones récord.

En paralelo, la política fiscal se ve condicionada por un esquema financiero cada vez más delicado. El Tesoro enfrenta vencimientos de deuda en moneda local por $92 billones hasta diciembre, con más de la mitad concentrados antes de las elecciones legislativas de octubre. Las últimas licitaciones mostraron dificultades de renovación, obligando al Gobierno a acortar plazos y convalidar tasas más elevadas con el objetivo de “no dejar pesos en la calle” que puedan presionar el dólar en la previa electoral.

La situación se agravó tras el desarme de las LEFIs, trasladando tensiones al frente monetario y cambiario, y generando dudas sobre la sostenibilidad del programa financiero tras licitaciones fuera de calendario en la búsqueda de absorber la liquidez sobrante (complementado con otras medidas como la habilitación de la ventanilla de pases).

Las implicancias sobre las cuentas públicas son claras: mayores tasas encarecen el crédito, deprimen el consumo y la inversión, erosionan la recaudación y aumentan el costo de financiamiento del Tesoro. Incluso si los intereses de instrumentos capitalizables se registran por debajo de la línea, lo cierto es que engrosan el stock de deuda y condicionan el resultado financiero hacia adelante.

Por último, en su staff report de finales de julio, el FMI subrayó la urgencia de reducir los derechos de exportación y avanzar en reformas impositivas de fondo previstas para 2026, en el marco del proyecto de presupuesto a presentarse a mediados de septiembre. El organismo internacional sugiere, además, una postura fiscal más ambiciosa para apoyar el proceso de reducción de la inflación aliviando la presión sobre la política monetaria y la consecuente vuelta a los mercados.

La relación entre Milei y las provincias

Desde la llegada de Javier Milei al poder, el vínculo entre el Gobierno Nacional y las provincias ha sido tenso. A lo largo de 2024, la flamante administración llevó a cabo un ajuste fiscal sin precedentes y fiel a la retórica de campaña, aplicó la “motosierra” sobre la obra pública, los subsidios y las transferencias provinciales, mientras encendió la “licuadora” para que la pérdida del poder adquisitivo licuara el gasto social en términos reales. Esta combinación de medidas tuvo un impacto profundo en las cuentas públicas provinciales, alterando de forma significativa el vínculo entre los dos niveles de gobierno.

Históricamente las provincias en su conjunto han mostrado un desempeño fiscal más sólido que la Nación. De hecho, desde 2018 las provincias tuvieron superávit primario de manera consecutiva, mientras que la Nación registró su último superávit en 2009.

Con esta premisa, no sorprendió que el consolidado de provincias y CABA cerrara 2024 con superávit primario y financiero. Lo verdaderamente interesante, y lo que vale la pena analizar, es qué estrategias debieron adoptar los gobernadores para sostenerse a flote en tiempos de austeridad y caída en la actividad. En un año de vacas flacas, la receta fue clara: priorizar lo urgente y afinar el lápiz del gasto.

Radiografía de las cuentas públicas

Contrario a toda historia fiscal reciente, el Sector Público Nacional terminó el ejercicio 2024 con un superávit primario de 1,8% del PIB y un superávit financiero de 0,3% del PIB. No fue magia: el gasto primario comprimió 27% real, con recortes casi generalizados en todas las partidas, siendo la AUH el único ítem que creció en términos reales. Por su parte, el gasto de capital, el gasto en subsidios económicos, y el gasto en transferencias a provincias, se hundieron hasta un piso histórico.

Por el lado de los ingresos, la recaudación nacional cerró 2024 con una caída real del 5,3%. Un número que, a primera vista, no parece tan alarmante considerando el contexto, pero que esconde una dinámica desigual: se sostuvo principalmente gracias a tributos extraordinarios como el impuesto PAIS, y al comercio exterior, cuya recaudación se destinaba enteramente a la nación, mientras que los impuestos estrechamente ligados a la actividad, como IVA o Ganancias, no pudieron evitar el impacto de la recesión y cerraron el año con retrocesos marcados, condicionando la masa coparticipable. De este modo, tanto la caída en los recursos de origen nacional derivado del contexto recesivo, como la reducción deliberada de las transferencias discrecionales afectaron los ingresos de las provincias. En detalle, mientras las transferencias automáticas cayeron un 10% en términos reales en el acumulado de 2024, las transferencias discrecionales pasaron de representar el 0,8% del PIB en promedio de los últimos años, al 0,1% del PIB en 2024.

Sumado a ello, la ralentización de la economía afectó la recaudación de los tributos de origen provincial que se contrajeron 8,7% en términos reales respecto a lo recaudado en 2023. Al interior, todos los tributos mostraron retrocesos, pero la caída de 9,3% i.a. que experimentó el impuesto a los ingresos brutos explicó casi la totalidad de la caída de la recaudación provincial.  

Aún así, el consolidado de las Provincias más CABA cerró el año con superávit primario del 0,4% del PIB, mientras que solo tres provincias culminaron con déficit -Buenos Aires, Catamarca y Chaco-. ¿Cómo lo lograron? Con una reducción del gasto superior a la caída de los ingresos, acompañado de un cambio en la composición de este, priorizando el gasto corriente en detrimento del gasto de capital, que redujo su participación en el gasto total, pasando del 12,4% en 2023 a 9,4% del PIB en 2024.

Estructura fiscal subnacional

A saber, los ingresos totales del consolidado de provincias y CABA se componen en un 29% de la recaudación de tributos provinciales (TOP), en un 45% de recursos provenientes de Nación (RON) y el monto restante de diversas fuentes, entre las que se incluyen ingresos de capital, regalías, seguridad social, entre otros.

A grandes rasgos, las provincias del norte argentino tienen una alta dependencia de los recursos de origen nacional que representan el 70% de los ingresos, mientras que las provincias del sur y CABA son más autosuficientes. Además, en el universo Sur, las regalías son la principal fuente de ingresos.

Por el lado del gasto total, el mismo se distribuye de la siguiente manera: gasto de personal (43%), transferencias corrientes (22%), gasto de capital (12%), seguridad social (12%) y otros (10%).

En 2024, los ingresos totales del consolidado de provincias más CABA se redujeron en 1,6 p.p. del PIB, mientras que los gastos totales lo hicieron en 2 p.p. A esta contracción se sumó un cambio en la composición del gasto: disminuyó de 12,5% en 2023 a 9,3% en 2024 el gasto en capital, resultando en un incremento del peso relativo de las transferencias corrientes y del gasto en personal. Como estos movimientos se dieron en un contexto de caída de la actividad, reflejan que su contracción fue incluso más pronunciada que la de la actividad económica.

Primer trimestre de 2025: ¿rebote o estabilización?

En lo que va de 2025, tanto los ingresos como los gastos del consolidado de provincias y CABA finalizaron el trimestre con crecimiento. Sin embargo, los recursos dieron señales mixtas.

Por un lado, hubo una mejora en las transferencias de Nación a las Provincias. Las automáticas crecieron 14,5% i.a. en términos reales y las discrecionales más que se duplicaron, pero más del 60% de esa suba se explica por los giros a CABA derivados de la medida cautelar de la Corte Suprema en el marco del conflicto sobre la Coparticipación. De todas formas, pese a esta mejora, las transferencias a provincias se mantienen por debajo de los niveles de 2023.

Por el contrario, esta recuperación no se reflejó en los tributos de origen provincial destinados al consolidado de provincias más CABA, que al descontar el efecto de la inflación retrocedieron 3,4%. En su interior, pese al repunte de los tributos, el deterioro de la recaudación se explica por ingresos brutos que se contrajo 9,4% i.a. en el primer trimestre.

Con todo, en el primer trimestre de 2025, Corrientes, Santa Cruz, Tierra del Fuego, La Rioja y Chaco terminaron con déficit primario y financiero revirtiendo su comportamiento interanual. Por el contrario, las provincias más disciplinadas fueron CABA, Jujuy y Mendoza, caracterizadas por su mayor cercanía política al Gobierno Nacional. No obstante, el resultado primario medido como porcentaje de los ingresos totales fue menor para la mayoría de las provincias si comparamos con el primer trimestre de 2024, como consecuencia de la mejora en el gasto.

Perspectivas

En las últimas semanas, la tensión entre Nación y las Provincias se ha intensificado en el Congreso. Las provincias se han alineado en el reclamo por el recorte de los fondos y la paralización de la obra pública, presentando proyectos de ley para incrementar la participación destinada a las provincias de los Aportes del Tesoro Nacional (ATN), que se recaudaron durante 2024 pero no fueron ejecutados, así como para modificar la distribución del impuesto a los Combustibles Líquidos a fin de aumentar la participación provincial.

Desde su presentación, Milei dejó en claro que vetará cualquier ley que ponga en riesgo el orden fiscal. Sin embargo, las negociaciones continuaron y ambos proyectos ya obtuvieron media sanción en el Senado. El pasado miércoles, el Gobierno dio un paso más al presentar una contrapropuesta, señal de que reconoce que no podrá frenar la iniciativa únicamente con un veto y que está dispuesto a abrir algún canal de diálogo. En este marco, será clave seguir de cerca la evolución de estas leyes en debate, no solo por su impacto fiscal, sino porque constituirán una prueba concreta del poder de negociación de Milei frente a los gobernadores, en la antesala de la discusión del Presupuesto 2026. Pese a todo, la disciplina fiscal del Gobierno Nacional llegó para quedarse, y se mantendrá la premisa de que una suba en el gasto se dará solo de la mano de una mejora en los ingresos.

Por el lado de las provincias, la aprobación de las Leyes oxigenará los ingresos y les permitiría sostener niveles de gasto corriente para amortiguar el impacto de una economía que luce estancada y podría resentirse aún más por la suba de tasas de interés. En este escenario, contar con mayores ingresos podría marcar la diferencia entre mantener el equilibrio o llevar al déficit los resultados provinciales.

Todo indica que la disciplina fiscal del Gobierno Nacional llegó para quedarse y, en poco más de veinte meses de gestión, constituye un logro innegable. Sin embargo, el desafío que se abre hacia adelante trasciende el orden de las cuentas públicas: el Gobierno deberá demostrar capacidad de negociación con las provincias para construir consensos y avanzar en las reformas de fondo que se propone.

En esta nueva etapa, ya no alcanza con la austeridad ni con el enfrentamiento permanente entre Nación y provincias. La sostenibilidad del rumbo económico dependerá de tender puentes, generar apoyos y transformar la disciplina fiscal en una plataforma sobre la cual impulsar cambios más profundos y duraderos.

 

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¿Cómo le fue al fisco en junio?

El Sector Público Nacional No Financiero (SPNF) cerró junio con un superávit primario de $0,79 billones. Al sumar intereses por $0,24 billones, el superávit financiero alcanzó los $0,55 billones. En esta ocasión, tanto los ingresos totales, impulsados por un buen desempeño del agro, como los gastos primarios, marcados por la estacionalidad del mes, crecieron por encima de la inflación en la comparación interanual con una suba de 1,6% y 0,6% respecto a junio de 2024.

A diferencia de los meses anteriores, que venían marcados por una trayectoria mensual ascendente de los ingresos y gastos, en junio, ambas partidas cayeron 3% y 7% respecto a mayo en la serie desestacionalizada. Al interior de los ingresos, el único componente con un crecimiento mensual notable fue el comercio exterior. Tal como había anticipado el dato de la Recaudación, el agro aceleró el ritmo de liquidación en el último mes de vigencia de la reducción arancelaria (que se mantiene solo para trigo y cebada hasta marzo de 2026). Por el lado del gasto, todas las partidas registraron un retroceso mensual.

De ese modo, el SPN acumula en el primer semestre un superávit primario equivalente al 0,9% del PIB y un superávit financiero del 0,4%, con una dinámica heterogénea entre ingresos y gastos. En concreto, los ingresos totales registraron una contracción real del 1,6% interanual, afectada por la eliminación del impuesto PAIS y una performance menos favorable del impuesto a las Ganancias y de los Derechos de Exportación. En contraste, el gasto primario creció por encima de la inflación, con un aumento real cercano al 5% interanual. Esta expansión se explica principalmente por una mejora en las prestaciones sociales y en las transferencias a provincias. Mientras que los subsidios económicos, la inversión pública y otros gastos operativos profundizaron su ajuste.

Un vistazo al interior de las cuentas públicas

En junio, el crecimiento real de los ingresos totales fue sostenido principalmente por el Comercio Exterior, Bienes Personales, y otros vinculados a la actividad.

En detalle, tanto los Derechos de Exportación como los Derechos de Importación crecieron de forma significativa en términos reales, con subas interanuales de 93,5% y 72,6%, respectivamente. Sin embargo, estas variaciones deben leerse teniendo presente la baja de comparación de junio pasado ya que, gran parte del aporte del comercio exterior se concentró en mayo -y que por lo tanto afectó a la comparación interanual de mayo-. Más allá de esa distorsión, los derechos de exportación marcaron un récord en junio, incluso por encima del nivel de mayo de este año, por los incentivos a liquidar ante la perspectiva de aumento de alícuota (que se efectivizó en julio). En concreto, se liquidaron USD 3.700 millones en el mes, lo que representa un crecimiento real del 75% interanual. En contraste, en mayo 2024 el volumen liquidado -a valores constantes- fue de USD 2.400 millones.

En sintonía, el impuesto a los Bienes Personales evidenció un notable incremento interanual (160% real) pero esta magnitud también se encuentra condicionada por la base de comparación producto de la postergación de los vencimientos de personas humanas para agosto y septiembre de 2024.

Mirando el resto de los recursos tributarios: Ganancias y el Impuesto a los Débitos y Créditos se mantuvieron en terreno negativo, cayendo 29% y 13%, respectivamente, mientras los ingresos por Seguridad Social avanzaron 12,9% interanual y el IVA, que en mayo había alcanzado su mínimo valor desde mayo del 2021, creció 7,6% i.a., impulsado tanto por el consumo interno como por el IVA aduanero.

Por el lado de las erogaciones, este mes se observó una reversión en la tendencia mensual alcista que venía acumulando el gasto primario, tras caer casi 7% respecto a mayo en la serie sin estacionalidad.

Como ya mencionamos, el gasto primario registró en junio una suba de 0,6% i.a. consistente con un incremento de 1,6% i.a. del Gasto corriente y un retroceso de casi 30% real para el Gasto de Capital que acumula quince meses de caídas. Recordemos que para acumulado del primer semestre, el peso de esta partida en términos del producto promediaba en años anteriores el 0,6%, mientras que en la primera mitad de 2024 y en lo que va de 2025 este ratio se redujo a 0,1% del PIB.

Dentro del gasto primario, las Prestaciones Sociales continuaron en ascenso y acumulan siete meses de crecimiento real. Desglosando, las Jubilaciones y Pensiones (incluyendo las Pensiones No Contributivas) que explicaron en junio más del 70% del gasto social, le ganaron 5,8% a la inflación en la comparación interanual. En la misma línea, la AUH se mantuvo al alza (+13,6% i.a. real). Por el contrario, el ítem Otros Programas profundizó su recorte y tocó el mínimo valor desde febrero del 2020.

En tanto, los Subsidios Económicos que en mayo habían alcanzado su valor más alto del año en términos reales influenciado por la estacionalidad, cayeron en junio 28% i.a. pese a estar influido por un nivel de referencia bajo.

En la misma línea, al interior de los Gastos de Funcionamiento, los Salarios públicos, que explican el 80% de este rubro, se mantuvieron por debajo de la inflación (-7,5% i.a.). La performance de esta partida no sorprende si tenemos en cuenta que los salarios públicos relevados por UPCN vienen creciendo a un ritmo de 1% mensual, bien por debajo de la inflación, incluso teniendo en cuenta la desaceleración.

Por último, a pesar de haber más que duplicado su valor respecto a 2024, las Transferencias a Provincias representan hoy la mitad de lo que históricamente representaban. Esto se debe principalmente a una medida cautelar de la Corte Suprema que establece en 2,95% el índice de Coparticipación de CABA.

Perspectivas

Con los logros fiscales obtenidos, no caben dudas sobre el compromiso fiscal asumido por el Gobierno Nacional. No obstante, de cara a la segunda parte del año surgen múltiples interrogantes que la administración deberá despejar si pretende alcanzar su ambiciosa meta fiscal (superávit primario de 1,6% del PIB).

En las últimas semanas, la oposición logró aprobar en el Senado -con más de dos tercios- una Ley que contempla: un aumento del 7,2% para las jubilaciones y pensiones, un bono de $110.000 indexado y reincorpora la moratoria previsional. Paralelamente, también se aprobó la Ley de Emergencia en discapacidad.

Sumado a ello, los gobernadores impulsaron un proyecto -que tuvo media sanción en el Senado- en la búsqueda por resguardar las finanzas provinciales. La iniciativa propone, por un lado, una distribución automática a las Provincias del Fondo de Aportes del Tesoro Nacional (ATN) de acuerdo con la Ley de Coparticipación, evitando así su asignación discrecional. Por otro lado, cambia el esquema de distribución de la recaudación del impuesto a los combustibles. En detalle, el actual reparto le otorga un 10,4% a las provincias, otro 10,4% al Tesoro Nacional, y el resto a Seguridad Social, Transporte y Fideicomisos de Infraestructura. El proyecto propone que esos fondos correspondientes a dichos fideicomisos (equivalentes al 58,36% del impuesto) se redirijan directamente a las provincias.

El impacto fiscal combinado de estas iniciativas se estima en un 0,7% del PIB para 2025 y en un 1,5% para 2026. Frente a este escenario, el Poder Ejecutivo anticipó su intención de vetar o judicializar cualquier proyecto que ponga en riesgo las cuentas públicas. No obstante, si las iniciativas avanzan por insistencia legislativa y el Gobierno decide sostener su meta fiscal, el ajuste deberá recaer en una mejora de los ingresos, ya que el margen para seguir reduciendo el gasto es cada vez más limitado.

En este contexto, la reimplantación desde julio de alícuotas más altas para las exportaciones de soja, maíz y sus derivados podría contribuir a fortalecer los recursos en los próximos meses. No obstante, las liquidaciones récord observadas recientemente obedecen, en parte, a un adelantamiento de operaciones por parte de los exportadores que aprovecharon los beneficios fiscales por lo que se espera que compriman las cantidades de cara a los meses venideros.

En paralelo, la estrategia financiera del Gobierno sigue teniendo un rol clave en la discusión sobre el superávit financiero. Como se ha señalado en análisis anteriores, la emisión de títulos que capitalizan sus intereses forma parte de una práctica deliberada que permite “ocultar” el costo del financiamiento por debajo de la línea, favoreciendo así la presentación de mejores resultados fiscales.

De hecho, el resultado financiero acumulado de 0,5% del PIB se convertiría en un déficit de 1,6% si los intereses capitalizados se contabilizaran como intereses pagados, dado que el costo de estos títulos registrados debajo de la línea como amortización representó el 1,9% del PIB en la primera parte del año.

Habrá que seguir de cerca la evolución del stock de la deuda capitalizable ya que esta práctica se profundizó en las últimas jornadas con el desarme de las LEFIs y la licitación fuera del calendario que esconde el costo financiero debajo de la línea. En detalle, en una primera instancia estos títulos fueron absorbidos por el BCRA y canjeados por instrumentos de deuda del Tesoro capitalizables. Parte de esa operación se transformó en liquidez y Finanzas tuvo que salir con una licitación extra para absorber pesos ($ 5 billones de valor efectivo) con un menú compuesto de títulos que capitalizan los intereses, a muy corto plazo y con tasas elevadas.

Sin más, con la mirada puesta en julio, la historia reciente sugiere que podríamos enfrentar el primer déficit financiero del año, impulsado por el peso de los pagos de intereses de los bonos soberanos. No obstante, ciertos indicadores invitan a no anticipar un escenario del todo negativo: una actividad económica en recuperación, un consumo que muestra señales de repunte y un agro que aún sostiene un buen ritmo podrían inclinar la balanza y dejar espacio para una nueva sorpresa fiscal.

 

 

¿Cómo le fue al fisco en mayo?

El Sector Público Nacional No Financiero cerró mayo con un superávit primario de $1,70 billones. Con intereses que ascendieron a $1,04 billones, el superávit financiero totalizó $0,66 billones. El recorte en el gasto se mantuvo en línea con el desempeño observado en abril, mientras que los ingresos se desplomaron debido a una alta base de comparación en mayo de 2024. Así, en los primeros cinco meses del año, el SPN acumula un superávit financiero equivalente al 0,3% del PIB y un superávit primario de 0,8% del PIB.

En esta ocasión, confluyeron una moderación del gasto primario (-1,9% i.a.) y una fuerte contracción real de los ingresos (-14% i.a.), atribuida principalmente al desempeño excepcional del Impuesto a las Ganancias en mayo de 2024, cuando se reflejó el impacto de la devaluación de diciembre de 2023 sobre los balances de las sociedades con activos dolarizados.

En detalle, los ingresos tributarios, que venían mostrando un crecimiento sostenido durante el año, impulsados por los tributos vinculados a la actividad económica, cayeron en mayo en la misma proporción que los ingresos totales. Sin embargo, al excluir el impacto del Impuesto a las Ganancias, también se observa una contracción interanual de 5%, explicada por la finalización del Impuesto PAIS y por una elevada base de comparación en los Derechos de Exportación, debido a la liquidación de la cosecha gruesa.

Por el contrario, el gasto primario registró en mayo su nivel más bajo para ese mes en la última década, como resultado del ajuste fiscal implementado por la actual administración, con especial énfasis en la reducción de los subsidios económicos y el gasto de capital. No obstante, en el acumulado enero-mayo, el gasto primario se encuentra 6% por encima del mismo período de 2024, mientras que los ingresos muestran una caída interanual del 2%.

Por segundo mes consecutivo, tanto el gasto primario como los ingresos mostraron en mayo una expansión mensual, según la serie desestacionalizada. Dentro del gasto, se verificó un incremento en las transferencias de energía y transporte, parcialmente compensado por caídas en los salarios públicos y en las transferencias a universidades. Por el lado de los ingresos, los derechos de exportación registraron una marcada corrección tras el pico de abril, en línea con la reciente disminución de aranceles. En contraste, el resto de los tributos mantuvo su tendencia alcista en términos desestacionalizados.

Un zoom al interior de las cuentas públicas

En mayo, los ingresos totales registraron una fuerte contracción del 14% interanual. Excluyendo el Impuesto a las Ganancias, la caída fue de 5%. Este desempeño igualmente negativo se explica por la merma en los Derechos de Exportación y por la desaparición de ingresos extraordinarios como el impuesto PAIS, que en mayo del año pasado había representado cerca del 4% del total recaudado.

Como se señaló previamente, el Impuesto a las Ganancias experimentó en mayo de 2024 un crecimiento real interanual del 93%, impulsado por una ganancia extraordinaria de las sociedades. Esto se debe a que mayo es, estacionalmente, el mes en el que impactan los resultados del ejercicio previo y en esa oportunidad las ganancias fueron potenciadas por el impacto de la devaluación de diciembre de 2023 sobre activos dolarizados.

El resto de los tributos vinculados a la actividad económica mantuvo la tendencia positiva del mes anterior. Los ingresos por Seguridad Social avanzaron 14,6% interanual, acumulando nueve meses consecutivos de crecimiento. El IVA, en cambio, se mantuvo prácticamente estable (-0,4% i.a.), aunque alcanzó su nivel más bajo desde mayo del 2021. Por su parte, el impuesto a los Créditos y Débitos creció 22,9% i.a., en línea con la dinámica de los últimos meses.

En cuanto al comercio exterior, los Derechos de Exportación experimentaron una caída real interanual de 37,9%. Esta baja se explica, tanto por una elevada base de comparación (dado que en mayo 2024 se concentraron las liquidaciones del primer semestre, como por la reducción de alícuotas impulsadas por el gobierno. En contraposición, los Derechos de Importación continuaron creciendo a un ritmo de 22,6% i.a. reflejando una mejora en el volumen de importaciones.

Por el lado de las erogaciones, el Gasto Primario medido en términos reales acumula dos meses consecutivos de crecimiento mensual en la serie desestacionalizada, lo que podría marcar un incipiente cambio de tendencia. No obstante, en la comparación interanual, volvió a caer por segundo mes seguido (-1,9% i.a.), alcanzando el nivel más bajo para un mes de mayo en la última década.

Dentro del gasto, las Prestaciones Sociales continuaron en ascenso y acumulan un semestre de crecimiento real. Las Jubilaciones y Pensiones (incluyendo las Pensiones No Contributivas) le ganaron 15,2% a la inflación en la comparación interanual. Aún más marcado fue el avance de la AUH que creció 52% i.a., posicionándose como el gasto de protección social más alto para un mes de mayo desde 2016.

En tanto, los Subsidios Económicos alcanzaron en mayo su valor más alto del año en términos reales, y acumulan dos meses de crecimiento mensual desestacionalizado. Sin embargo, en la comparación interanual cayeron 55%, ubicándose en mínimos históricos. El Gasto de Capital tuvo una dinámica similar, con una caída interanual del 33,9%, también alcanzando su nivel más bajo para un mes de mayo.

Por otra parte, los Gastos en Funcionamiento crecieron levemente en términos reales (+1,6% i.a.), aunque dentro de esta partida los salarios del sector público continuaron en descenso (-5,4% i.a.). En línea con esta dinámica, las Transferencias a Universidades experimentaron una caída real del 7,6%.

Finalmente, las Transferencias a Provincias, a pesar de haberse más que duplicado en la comparación interanual, se mantienen por debajo de los niveles históricos habituales.

Perspectivas

Con los logros fiscales alcanzados en estos meses transcurridos, el Gobierno se encuentra encaminado para cerrar el año cumpliendo su objetivo de un superávit primario en torno al 1,6% del PIB, por encima de la meta pactada con el FMI (1,3%). Sin embargo, los desafíos persisten, especialmente en un contexto donde no se prevén ingresos extraordinarios y la capacidad de ajuste adicional del gasto es limitada.

En términos de ingresos, el esquema fiscal actual descansa en una recuperación sostenida de la actividad económica, apoyada en un agro más dinámico y una recomposición gradual del consumo interno. En este sentido, el reciente restablecimiento de alícuotas más elevadas a partir de julio, para las exportaciones de soja, maíz y derivados, podría contribuir a fortalecer los recursos en los próximos meses.

Por el lado del gasto, el margen para nuevas reducciones es estrecho: el gasto primario ya opera en niveles históricamente bajos, y una parte significativa del mismo, como el gasto previsional, está indexado a la inflación pasada, lo que limita la posibilidad de recortes adicionales.

En línea con esto, será clave seguir de cerca la discusión en el Senado sobre el nuevo proyecto de ley impulsado por la oposición, que ya obtuvo una amplia mayoría en Diputados. La iniciativa contempla el reconocimiento a los jubilados del porcentaje perdido durante el cambio de fórmulas de actualización, eleva el bono previsional en casi un 60% y lo indexa, y además propone la reincorporación de la moratoria por dos años. Aunque el Poder Ejecutivo ya anticipó su veto, el proyecto podría avanzar por insistencia legislativa, tensionando así las cuentas públicas.

En lo inmediato, junio representa un mes clave. Estacionalmente, tiende a concentrar mayores erogaciones por el pago de aguinaldos y un aumento en los subsidios económicos, lo que podría derivar en el primer déficit del año. Aun así, no puede descartarse una sorpresa fiscal: en junio de 2024, pese a estas presiones, el Gobierno logró sostener superávit tanto primario como financiero. Fue recién en julio cuando se consolidó el primer déficit financiero del año, asociado al pago de intereses de bonos soberanos.

 

¿Cómo le fue al fisco en abril?

El Sector Público Nacional No Financiero registró en el cuarto mes del año un superávit primario de $0,84 billones. Con intereses que ascendieron a $0,27 billones, el superávit financiero resultante fue de $0,57 billones. En esta oportunidad, los gastos revirtieron la tendencia creciente de los últimos tres meses, mientras que los ingresos recuperaron dinamismo y crecieron en términos reales, luego del traspié del mes anterior. Así, el resultado fiscal acumulado refleja un superávit primario del 0,6% del PIB y un superávit financiero del 0,2%, similar a lo sucedido en el primer cuatrimestre de 2024, donde el resultado primario acumulado alcanzaba el 0,7% del PIB y el financiero 0,2%.

En esta ocasión, convergieron el crecimiento real de los ingresos (+3,4%i.a.) con una moderación del gasto (-1,2%i.a.). En detalle, los ingresos tributarios han crecido de forma sostenida en lo que va del año, y acumulan un semestre en suba, tras avanzar en abril 7% i.a., traccionados principalmente por impuestos ligados a la actividad económica. En contraste, el gasto primario alcanzó este mes su nivel más bajo erogado en abril en los últimos diez años, principalmente explicado por el fuerte recorte en subsidios económicos (especialmente en energía). En consecuencia, el resultado primario resultante es el más alto de los últimos diez abriles.

Al hacer el análisis de las series desestacionalizadas, observamos que el gasto primario creció este mes respecto a marzo y cortó una racha de tres meses de caída. Similar es la situación para los ingresos totales que acumulaban un bimestre de retroceso y en abril crecieron en la comparación mensual. A su interior, tanto los ingresos tributarios, como lo proveniente del comercio exterior y los aportes de seguridad social mejoraron respecto a marzo. Por el lado del gasto, subsidios, salarios y universidades crecieron intermensual luego de tres meses de recortes, mientras que el gasto social se movió en sentido opuesto.

Un zoom al interior de las cuentas públicas

Los ingresos totales marcaron una suba de 3,4% i.a. ¿Qué ocurrió en su interior?  En abril los ingresos fueron sostenidos por el aporte del comercio exterior, mientras que los ingresos vinculados a la actividad mostraron un desempeño mixto.

En concreto, los Derechos de Exportación registraron un crecimiento real del 51,5% interanual, impulsados por un repunte en la liquidación del agro. Sin embargo, este desempeño positivo se ve parcialmente explicado por una base de comparación baja, ya que en 2024 las liquidaciones del primer semestre se concentraron mayoritariamente en mayo. Por su parte, los Derechos de Importación evidenciaron una suba de 21%i.a. en línea con una mejora de los totales importados.

Entre los ingresos vinculados a la actividad, lo recaudado por el Impuesto a las Ganancias creció 22,3%i.a. y acumula seis meses de crecimiento ininterrumpido. Sin embargo, el nivel de abril pasado se encuentra entre los más bajos de 2024. Por su parte, los ingresos correspondientes a la Seguridad Social avanzaron 25,6% y desde septiembre se mantienen en alza. En sintonía, los Créditos y Débitos subieron 17% en contraste con el abril pasado, donde el tributo registró su piso anual.

Por el contrario, el IVA, que desde diciembre se mantenía en terreno positivo, retrocedió un 1,2% i.a en términos reales y los ingresos resultantes por el impuesto a los Bienes Personales se redujeron a la mitad en términos reales (-50,2% i.a.).   

Por el lado de las erogaciones, el Gasto Primario revirtió el alza que sostenía desde principio de año tras caer 1,2% i.a. y se ancló en el mínimo de los últimos diez abriles. Ahora bien, tomando la serie sin estacionalidad a valores constantes, se observa como en abril el gasto evidenció un cambio de tendencia creciendo (+5,8% i.m.) luego de un trimestre de caídas.

Al interior, las prestaciones sociales crecieron 6,7% i.a. En detalle, las Jubilaciones y Pensiones (incluyendo las Pensiones No Contributivas) le ganaron 20% a la inflación en la comparación interanual y acumulan un semestre de crecimiento real. En línea con ello, la AUH sostuvo su alza real que acumula desde hace trece meses subiendo 53,7%i.a.

En esta oportunidad, los Subsidios Económicos, que desde inicios de la gestión vienen reduciéndose, cayeron en términos reales 66% i.a., explicado principalmente por la quita de subsidios vinculados a la energía. Así, el gasto en subsidios de abril 2025 representó apenas el 31% del promedio histórico devengado para ese mes entre 2015 y 2024. Similar es la situación del Gasto de Capital que venía recuperando terreno, retrocedió 15,2%i.a. ubicándose en su nivel más bajo desde el mínimo histórico alcanzado en marzo de 2024.

Por el contrario, los Gastos en Funcionamiento crecieron en abril (+6,7%i.a.), aunque en su interior los Salarios recortaron en términos reales (-4%i.a.). Con la misma tendencia, los fondos destinados a Universidades aumentaron 37,5% interanual, registrando el mayor nivel transferido desde el octubre pasado y las Transferencias a Provincias más que se duplicaron en términos reales en comparación con abril 2024.

Un análisis de lo que viene

Con los logros fiscales obtenidos, el Gobierno se encamina a cerrar el año con un superávit primario de 1,6% del PIB, por encima de la meta establecida en el nuevo programa con el Fondo Monetario Internacional (1,3% del PIB), aunque no está exento de desafíos.

Por el lado de los ingresos, prescindiendo de los impuestos extraordinarios que fueron claves para dar sostén a los recursos durante 2024, la estrategia fiscal descansa en la recuperación de la actividad económica con un agro respondiendo favorablemente. En línea con esto, el Gobierno anunció que si bien mantendrá una alícuota reducida para las exportaciones de trigo y cebada hasta el 31 de marzo de 2026 (representan alrededor del 5% del total exportado) las exportaciones de soja, maíz, girasol, sorgo y sus derivados retornarán a los niveles de alícuota de principio de año.

Con respecto a las erogaciones, el margen de maniobra es acotado, ya que el gasto primario se encuentra en niveles históricamente bajos y enfrenta restricciones para seguir ajustándose. En pocas palabras, las prestaciones sociales se encuentran mayoritariamente indexadas debido a que las jubilaciones y pensiones se actualizan en función de la inflación pasada. Esto implica, por un lado, que el gasto previsional tiene un piso estructural que limita la posibilidad de recorte. Pero, por otro lado, esta forma de actualización introduce un riesgo latente: si la inflación se acelera, generará presión en el gasto social. Contrariamente, el alivio vendría de la mano de una profundización en la reducción de subsidios a sectores de ingresos medios, lo cual contribuiría a la consolidación fiscal.

 

¿Cómo le fue al fisco en marzo?

El Sector Público Nacional No Financiero registró en el tercer mes del año un superávit primario de $0,74 billones. Con intereses que ascendieron a $0,34 billones, el superávit financiero resultante fue de $0,40 billones. En esta oportunidad el gasto primario moderó su crecimiento real, pero los ingresos no lograron sostenerse al alza. De este modo, el SPN acumula en lo que va del año un superávit primario de 0,5% del PBI, y uno financiero de 0,1%.

Analizando las series reales sin estacionalidad se observa como los ingresos frenaron su crecimiento mensual a partir del segundo mes del año y los gastos, que habían revertido la tendencia a la baja en diciembre, acumularon en este trimestre sucesivas caídas mensuales.

¿Qué explicó el resultado fiscal de marzo?  En esta oportunidad, si bien los ingresos totales cayeron, los tributarios registraron una suba real de 2,7% i.a y acumulan cinco meses de expansión. Aunque en la comparación mensual desestacionalizada los ingresos tributarios, lo proveniente del comercio exterior y los aportes de seguridad social registraron caídas respecto a febrero. Por su parte, el gasto primario que terminó 2024 alcanzando su máximo anual (con la estacionalidad que esconde diciembre), en el primer trimestre de 2025 descendió mes a mes para posicionarse en el nivel más bajo de los últimos once meses.   

Radiografía de las cuentas públicas

Con un retroceso del 0,7% interanual, los ingresos totales alcanzaron su nivel más bajo desde abril de 2020. ¿Qué ocurrió en su interior? Los ingresos vinculados a la actividad que venían creciendo mes a mes recaudaron menos. En concreto, IVA avanzó 2,2% respecto a marzo 2024, pero si situó en el nivel mas bajo desde el mayo pasado, al igual que los ingresos por Créditos y Débitos (aunque crecieron 0,7% i.a real).  

Con Ganancias ocurrió algo similar, el monto recaudado este mes se encuentra por debajo de lo recaudado en los últimos 10 meses (cuando todavía no se había reincorporado la cuarta categoría), pese a ello creció 31% i.a Por su parte, los ingresos vinculados a la Seguridad Social siguieron en alza creciendo por encima de la inflación un 28,1% i.a y se mantienen en niveles elevados.

Respecto al comercio exterior, los Derechos de Importación y exportación crecieron 14% y 22% interanual, respectivamente.

Por el lado de las erogaciones, el Gasto Primario creció, pero a un menor ritmo que el mes pasado, incrementándose en términos reales 1,9% i.a. La magnitud sorprende, ya que se encuentra en niveles del primer trimestre del año pasado cuando hizo piso. En particular, tomando la serie sin estacionalidad se observa como en marzo el gasto evidencia un nuevo rojo real (-1,6% i.m), y acumula tres meses en descenso. No obstante, en la comparación trimestral el gasto primario ejecutado en 2025 se mantuvo 11% real por encima del 2024 (sin estacionalidad). 

Al interior, las prestaciones sociales crecieron 11% i.a. En detalle, las Jubilaciones y Pensiones (incluyendo las Pensiones No Contributivas) le ganaron 28% a la inflación en la comparación interanual y acumulan cinco meses de crecimiento real. En sintonía, la AUH sostuvo, aunque a un menor tirmo, el crecimiento que acumula desde hace un año (+19% i,a). Contrariamente, el item Otros Programas sigue achicándose y se posiciona como el peor marzo desde 2019.

Con respecto a la Energía y el Transporte, los Subsidios Económicos, que explicaron el 13% del ajuste en el gasto en 2024 alcanzaron su punto más bajo en diez años. Misma es la situación de los Gastos en Funcionamiento, donde se incluyen principalmente salarios públicos, que hicieron piso en marzo tras caer 7% i.a real.

Con la misma tónica se mantuvieron los fondos para Universidades que continuaron registrando rojos reales, y el monto se encuentra muy por debajo de lo transferido 2024 (74% por debajo el promedio mensual de 2024).

En contraste, las Transferencias a Provincias tuvieron el mayor monto de los últimos siete meses, y casi se triplicaron en la comparación interanual. Si bien el Gasto de Capital registró un incremento interanual real del 42%, la ejecución es baja sigue manteniéndose en niveles mínimos históricos. Cabe recordar que, en 2024, el Gasto de Capital pasó de representar un 1,6% del PIB en 2023 a tan solo un 0,4%.

¿Qué esperamos hacia adelante?

Los lineamientos del nuevo programa con el Fondo Monetario Internacional y el cambio en la estrategia cambiaria han traído un poco de certidumbre acerca del sendero fiscal elegido. En concreto, el acuerdo establece una meta de superávit primario del 1,3% del PIB para este año, aunque el presidente Milei ha manifestado la intención de superar ese umbral, apuntando al 1,6% PIB.

No caben dudas de la voluntad del Gobierno para cumplir el objetivo, sin embargo, los desafíos fiscales no desaparecerán en 2025, considerando que se trata de un año electoral donde históricamente aparecen mayores presiones sobre el gasto.

La estrategia fiscal en 2025 descansa, en gran parte, en la recuperación de la actividad económica, dado que a diferencia de 2024 no se cuenta con ingresos extraordinarios ni con el aporte del impuesto PAIS. En caso de que la economía no logre señales claras de recuperación, el orden fiscal deberá sostenerse con un ajuste sobre el gasto primario, que ya se encuentra en niveles históricamente bajos y que tiene limitaciones.

Al interior del gasto, las prestaciones sociales se encuentran mayoritariamente indexadas, dado que las jubilaciones y pensiones se ajustan en función de la inflación pasada. Esto implica, por un lado, que el gasto previsional tiene un piso estructural que limita la posibilidad de recorte. Pero, por otro lado, esta forma de actualización introduce un riesgo latente: si la inflación se acelera, generará presión en el gasto social. Esta idea se vuelve más relevante considerando que el último dato de inflación evidenció una aceleración (la inflación de marzo fue 3,7% por encima de las expectativas de mercado), fenómeno que podría profundizarse en un contexto de mayor volatilidad cambiaria en el nuevo régimen de bandas.

Por el contrario, dos comentarios alivian un poco la cuestión. Por un lado, se espera que tras las elecciones se avance con la eliminación de subsidios a sectores medios, lo cual contribuiría al ajuste del gasto. Por otro lado, el Gobierno en la búsqueda por incrementar las liquidaciones del agro en el corto plazo, dejó trascender la posibilidad de que a partir de junio las alícuotas a las exportaciones vuelvan a subir. Esta potencial medida podría traer algo de alivio a los ingresos fiscales, aunque sería un movimiento arriesgado subir retenciones en el marco de la incertidumbre electoral y con un esquema cambiario de flotación.

En este contexto, no hay espacio para la reduccion de la presión tributaria, y el compromiso fiscal descansa en la recuperación de la actividad económica en sintonía con una macro ordenada.