¿Cómo le fue al fisco en febrero?

El Sector Público Nacional No Financiero registró en el segundo mes del año un superávit primario de $1,2 billones. Con intereses que ascendieron a $0,9 billones, el superávit financiero resultante fue de $0,3 billones. Siguiendo la tónica observada en enero, el gasto primario creció más que los ingresos totales, que lograron revertir la contracción registrada en enero en la comparación interanual. No obstante, tanto el desempeño de los recursos como el de las erogaciones se encuentran condicionados por una baja base de comparación del año previo.

¿Qué explicó el resultado fiscal de febrero?  En esta oportunidad, los ingresos tributarios registraron una nueva alza real de 8,8% i.a y acumulan tres meses de expansión. A diferencia de enero, los recursos provenientes del Comercio Exterior registraron incrementos reales, mientras que tributos clave como el IVA, Ganancias y las Contribuciones a la Seguridad Social siguieron respaldando la recaudación, en un contexto de nulos ingresos excepcionales y sin contar con el soporte esencial que representó el Impuesto PAIS en 2024.  Por su parte, el gasto primario profundizó su recuperación, pero se encuentra en niveles históricamente bajos, situación que se replica para el gasto de capital y las transferencias a provincias que aumentaron con fuerzaen la comparación interanual, impulsados por la baja base de comparación de febrero de 2024.

Los Ingresos Totales crecieron 5,4% en la comparación interanual, pero terminaron un 14% por debajo de lo recaudado en enero. Históricamente febrero no es un mes de altos ingresos fiscales, sin embargo, este mes se encuentra en mínimos históricos registrados en el segundo mes del año (solo superado por 2020 y 2024).

Al interior de los ingresos tributarios se mantuvo la estructura observada en enero, con excepción de los ingresos provenientes del comercio exterior que en esta oportunidad contribuyeron positivamente creciendo 21% i.a real.

Sumado a ello, el repunte de los ingresos vinculados al nivel de actividad ha sido clave para dar sostén a la recaudación. Tanto IVA, como Ganancias y Seguridad Social volvieron a marcar contundentes mejoras reales respecto a los números de 2024, sin embargo, se redujeron en la comparación mensual. En detalle, el Impuesto al Valor Agregado, si bien cayó 14% respecto a lo recaudado en enero, avanzó 2,5% en la comparación interanual traccionado tanto por el IVA DGI como por el IVA DGA (que creció 9% i.a real luego de 11 meses de caída ininterrumpida). 

Por su parte lo recaudado por el impuesto a las Ganancias evidenció un crecimiento interanual real de 33% y acumula un cuatrimestre de subas ininterrumpidas. Cabe destacar que en los primeros meses del año anterior no se encontraba vigente el impuesto a las ganancias para la cuarta categoría hasta la puesta en marcha del Paquete Fiscal de la Ley Bases. En sintonía, los ingresos vinculados a la Seguridad Social avanzaron en términos reales un 32% interanual acumulando un semestre en alza.

Por el lado de las erogaciones, el Gasto Primario continúa en ascenso incrementándose en términos reales 19% i.a. De hecho, al analizar los números registrados en febrero de los últimos diez años, se observa que el monto ejecutado en esta ocasión solo supera al alcanzado en febrero del año pasado.

En cuanto al Gasto Social, las prestaciones crecieron 31% con incrementos en todas las partidas (excepto el item Otros Programas). En detalle, las Jubilaciones y Pensiones (incluyendo las Pensiones No Contributivas) le ganaron 50% a la inflación en la comparación interanual y acumulan cuatro meses de crecimiento real. En sintonía, la AUH sostuvo su crecimiento real (+58% i,a) y las Prestaciones del PAMI avanzaron 32%.

Tanto el Gasto de capital como las Transferencias a Provincias experimentaron un marcado crecimiento real interanual, pero la explicación radica en una baja base de comparación, ya que ambas partidas se encuentran en niveles históricamente bajos. De la misma manera, las erogaciones en Subsidios Económicos (que en 2024 redujeron su participación en términos del PIB en 0,6 p.p.) se ubican en su cifra más baja registrada en los últimos diez años. Esta partida cayó en febrero 37% y acumula 14 meses en rojo.

Por último, al descontar el efecto precios los Gastos en Funcionamiento (mayormente salarios) se mantuvieron a raya en relación al mismo mes de año previo, mientras que las Transferencias a Universidades se mantuvieron en terreno negativo un 60% i.a. por debajo de lo transferido en febrero 2024.

¿Qué esperamos hacia adelante?

El logro fiscal obtenido en 2024, producto de un marcado recorte del gasto público, le ha permitido dar al Gobierno una clara señal acerca de su compromiso con el orden fiscal. Sin embargo, en 2025 (año electoral donde históricamente aparecen mayores presiones sobre el gasto) sobran los argumentos para desviarse del rumbo elegido.

En concreto, el Gobierno apela a que una pronta recuperación de los tributos vinculados al nivel de actividad motorice la recaudación, ya que no cuenta con el aporte del Impuesto PAIS y no se prevén otros ingresos excepcionales.

En caso de que la economía interrumpa su recuperación, el orden fiscal deberá mantenerse pasando el bisturí sobre el gasto primario, que se encuentra ya en mínimos históricos. Considerando que más de la mitad del gasto se encuentra indexado por la nueva Ley de Movilidad Jubilatoria, un cambio en la composición de este ya no será tan flexible como lo fue en 2024.

En suma, con una pronta recuperación de la economía y manteniendo la austeridad fiscal el Gobierno debería poder alcanzar un superávit primario en 2025. No obstante, la magnitud de este dependerá de como se desarrolle el escenario electoral.

¿Cómo le fue al fisco en enero?

El Sector Público Nacional No Financiero obtuvo en el primer mes del año un superávit primario de $2,4 billones. Con intereses que ascendieron a $1,8 billones, principalmente explicados por el pago de interés de Bonares y Globales el 9 de enero, arrojó un superávit financiero de $0,6 billones. Si bien enero suele ser un mes favorable para el fisco en materia fiscal ya que: 1) el gasto primario toca un máximo en diciembre para luego caer a su mínimo en enero, y 2) el aguinaldo que se paga en diciembre impacta en la recaudación de enero, en este caso lo que sobresale es la magnitud del superávit. En concreto, el resultado primario obtenido fue el segundo mas alto de la ultima década (el resultado de enero 2024 ocupa el primer lugar).

¿Qué explicó el resultado fiscal de enero?  A diferencia del comportamiento observado a lo largo de 2024, hubo un cambio en la dinámica de ingresos y gastos. El gasto primario creció en términos reales luego de diecisiete meses de caída ininterrumpida, mientras los ingresos totales recortaron levemente. Ante la retirada del impuesto PAIS, la caída en la contribución del comercio exterior y prescindiendo de otros ingresos extraordinarios (como lo fueron Ganancias en mayo y Bienes Personales en septiembre) los recursos lograron sostenerse gracias al impulso de los tributos vinculados a la actividad económica. Tanto el desempeño de los recursos como de las erogaciones está condicionado por una baja base de comparación de enero 2024.

De esta manera, el SPN acumula en el primer mes del año un superávit primario de 0,3% del PBI y superávit financiero de 0,1%, replicando el ratio registrado en enero 2024 y reafirmando el compromiso con el equilibrio fiscal de cara a 2025.

Un zoom al interior de las cuentas públicas

Los Ingresos Totales crecieron 10% respecto a diciembre, pero terminaron 2,2% por debajo en la comparación interanual (recordemos que enero fue el segundo mes de 2024 con mayores ingresos registrados luego del excepcional mayo afectado por el ingreso extraordinario de Ganancias). Sin embargo, en esta oportunidad los ingresos alcanzaron un 1,3% del PIB mostrando una mejora de 0,3%pp respecto al enero pasado.

Al interior de los ingresos tributarios se observa un cambio en la composición. Por un lado, los ingresos provenientes del comercio exterior se retiraron como fuente de recursos. En concreto, al descontar el efecto de la inflación, los Derechos de Importación registraron una caída del 15% i.a, mientras que los Derechos de Exportación disminuyeron un 54% i.a. Si bien esta contracción se ve influida por una elevada base de comparación en enero del año pasado, resulta relevante considerar en el contexto actual, donde persiste el debate sobre la liquidación del sector agropecuario que sigue sin despegar pese a la baja de retenciones.

En este marco, el repunte de los ingresos vinculados al nivel de actividad fue clave para dar sostén a la recaudación. Tanto IVA, como Ganancias y Seguridad Social experimentaron contundentes mejoras reales respecto a enero 2024. En detalle, el Impuesto al Valor Agregado creció 20% respecto a lo recaudado en diciembre traccionado por el IVA DGI.  Por su parte lo recaudado por el impuesto a las Ganancias si bien estuvo 5% por debajo de lo recaudado en diciembre, creció 28% respecto a lo recaudado en el enero pasado donde se había eliminado la cuarta categoría. En sintonía, los ingresos vinculados a la Seguridad Social avanzaron en términos reales un 37% intermensual, y misma magnitud interanual acumulando cinco meses de crecimiento consecutivo.

Por el lado de las erogaciones, el Gasto Primario registró un crecimiento interanual de 14% tras 17 meses consecutivos de caída. Si bien se trata de un aumento en términos reales, el gasto primario aún se mantiene en niveles históricamente bajos. De hecho, al analizar los datos de enero de los últimos diez años, se observa que el monto ejecutado en esta ocasión solo supera al registrado en enero del año pasado.

En cuanto al Gasto Social, las prestaciones que representan el 0,7% del PIB (+0,2 pp respecto a 2024) crecieron 15,2% con incrementos en todas las partidas (excepto el item otros programas). En detalle, las Jubilaciones y Pensiones (incluyendo las Pensiones No Contributivas) le ganaron 27% a la inflación en la comparación interanual y acumulan tres meses de crecimiento real. En sintonía, la AUH mantuvo su crecimiento real (+43% i,a) y las Prestaciones del PAMI avanzaron 25%.

Si bien el Gasto de Capital marcó un incremento i.a de 19%, esta partida fue la que mayor impacto tuvo en el recorte del gasto en 2024 (pasó de un 1,6% del PIB en 2023 a apenas un 0,4% del PIB en 2024) por lo que el nivel de enero 2024 representa un mínimo histórico. Similar es el caso de las Transferencias a Provincias que anotaron un crecimiento real de 23% luego de 12 meses de caída pronunciada. No obstante, el monto correspondiente a enero 2025 se encuentra por debajo del promedio mensual transferido en 2024.

Con respecto a la Energía y el Transporte, el gasto en Subsidios Económicos (que en 2024 se redujo al 1,5% del PBI, un valor incluso más bajo que en 2019), en el primer mes de 2025 encontró un nuevo piso histórico tras caer 10% i.a. Por su parte, los Gastos en Funcionamiento (mayormente salarios) subieron 12% en términos reales, al tiempo que las Transferencias a Universidades cayeron 42%.

¿Qué esperamos hacia adelante?

Con el superávit alcanzado y el fuerte recorte sobre el gasto público en 2024 el Gobierno logró dar un mensaje contundente de compromiso con la consolidación fiscal. Hacia adelante, nadie pone en dudas la voluntad de las autoridades de respetar el equilibrio fiscal. No obstante, los desafíos fiscales no desaparecerán en 2025, sino que sólo tendrán otra naturaleza.

Para empezar, este año el fisco ya no contará con el Impuesto PAIS y otros ingresos extraordinarios (blanqueo, moratoria, ganancias bancarias, etc.) que estuvieron presentes a lo largo del 2024, lo cual implica que la ecuación difícilmente mejore por el lado de los recursos.

Frente a este panorama, el Gobierno apuesta a que una rápida y sostenida recuperación de la economía le permita compensar la caída de aquellos recursos vía un incremento de la recaudación asociada al nivel de actividad y los ingresos. Esto último fue lo que vimos hasta ahora en enero. En este sentido, estimamos que el Gobierno podría sostener el nivel agregado de los recursos en 2025 pese a perder algunas fuentes de ingresos. En caso de no lograrlo, el Gasto Primario deberá sufrir nuevos recortes si se pretende sostener la disciplina fiscal.

Incluso sosteniendo el nivel de ingresos, el camino fiscal no estará exento de complejidades: el desafío de cara a 2025 consistiría en pasar el bisturí en el gasto público. En otras palabras, dado que el fuerte ajuste sobre el gasto ya se hizo en 2024, la dificultad será sostenerlo en un año electoral, cuando históricamente aparecen mayores presiones sobre el gasto.

Como si fuera poco, la indexación de las Jubilaciones y Pensiones luego de tocar un piso en la primera parte del 2024 presionarán al alza el gasto social en 2025, exigiendo un cambio de composición en un gasto que ya no será tan flexible como lo era en 2023.

De todas formas, dada la estrategia de utilizar instrumentos capitalizables en las licitaciones del Tesoro, probablemente la cuenta de Intereses se reduzca en 2025, lo cual redundaría en una menor exigencia de superávit primario para sostener el equilibrio financiero.

El Sector Público Nacional No Financiero registró en diciembre un déficit primario por $1,3 billones, y un rojo fiscal por $1,56 billones (producto de pagos de intereses por $256.000 M). Pese al rojo en diciembre, los resultados favorables acumulados a lo largo del año le permitieron al fisco cerrar 2024 con un superávit primario del 1,8% del PIB y un superávit financiero del 0,3% del PIB. En consecuencia, el resultado primario mostró una mejora de 4,7% p.p. del PIB en el primer año de gestión de Milei. De esta manera, el Gobierno reafirmó su compromiso con el equilibrio fiscal al alcanzar un año con resultado financiero positivo por primera vez desde 2008.

La clave para lograr la consolidación fiscal en 2024 pasó no sólo por un profundo y generalizado recorte sobre el gasto público (el Gasto Primario pasó de un 19,6% del PIB en 2023 a apenas un 15,1% del PIB en 2024, mostrando un ajuste de 4,4% p.p. del PIB), sino también por la ampliación transitoria del Impuesto PAIS, el aporte de la Ley Bases (blanqueo, moratoria, adelanto de bienes personales, etc.) y algunos recursos extraordinarios (ganancias bancarias en mayo), que permitieron compensar la caída de los ingresos vinculados a la actividad. En el agregado, los Ingresos Totales alcanzaron un 17% del PIB en 2024, mostrando una mejora cercana a 0,2 p.p. del PIB contra 2023.

Los desafíos fiscales no desaparecerán en 2025, sino que sólo tendrán otra naturaleza. Para empezar, el fisco ya no contará con el Impuesto PAIS y otros ingresos extraordinarios que estuvieron presentes a lo largo del 2024. Sumado a ello, la reciente reducción de las retenciones tendría un costo fiscal de 0,15% del PIB. Por ende, la ecuación difícilmente mejore por el lado de los recursos, los cuales dependerán de la velocidad de recuperación de la economía. Incluso sosteniendo el nivel de ingresos, el camino fiscal no estará exento de complejidades: el desafío de cara a 2025 consistiría en pasar el bisturí en el gasto público. En otras palabras, dado que el fuerte ajuste sobre el gasto ya se hizo en 2024, la dificultad será sostenerlo en un año electoral.

 

¿Qué pasó en diciembre y cómo cerró 2024?

El Sector Público Nacional No Financiero registró en diciembre un déficit primario por $1,3 billones, y un rojo fiscal por $1,56 billones (producto de pagos de intereses por $256.000 M). Si bien se trató del primer mes del año en terminar con un resultado primario negativo, el rojo primario era esperable por cuestiones estacionales y se redujo un 70% en términos reales al compararlo con el déficit evidenciado en diciembre del 2023.

¿Qué explicó el resultado fiscal de diciembre? No sólo se registró un incremento en el gasto asociado a la estacionalidad de ciertas partidas (aguinaldos de jubilaciones y salarios), sino que también jugó en contra el acotado aporte del Impuesto PAIS en su último mes de vigencia.

Pese al rojo en diciembre, los resultados favorables acumulados a lo largo del año le permitieron al fisco cerrar 2024 con un superávit primario del 1,8% del PIB y un superávit financiero del 0,3% del PIB. En consecuencia, el resultado primario mostró una mejora de 4,7 p.p. del PIB en el primer año de gestión de Milei (en 2023 el déficit primario fue equivalente a 2,9% del PIB al excluir ingresos extraordinarios). De esta manera, el Gobierno reafirmó su compromiso con el equilibrio fiscal al alcanzar un año con resultado financiero positivo por primera vez desde 2008.

La clave para lograr la consolidación fiscal en 2024 pasó no sólo por un profundo y generalizado recorte sobre el gasto público (explicó un 93% de la mejora en el resultado primario), sino también por la ampliación transitoria del Impuesto PAIS, el aporte de la Ley Bases (blanqueo, moratoria, adelanto de bienes personales, etc.) y algunos recursos extraordinarios (ganancias bancarias en mayo) que permitieron compensar la caída de los ingresos vinculados a la actividad.

Un zoom al interior de las cuentas públicas

Por el lado de los recursos, los Ingresos Totales alcanzaron un 17% del PIB en 2024, mostrando una mejora cercana a 0,2 p.p. del PIB contra los mínimos del 2023 (afectados por la sequía). A su interior, los Ingresos Tributarios mostraron un incremento de 0,6% del PIB, mientras que las rentas de la propiedad y otros recursos corrientes se redujeron en 0,4% del PIB.

Volviendo a los tributos, pese a la caída en los ingresos ligados a la actividad el aumento de los recursos se explicó por: 1) La expansión del Impuesto PAIS (impulsado por la suba transitoria en sus alícuotas y las licitaciones de BOPREAL), que pasó de un 0,8% del PIB a un 1,1% del PIB; 2) La contabilización de las ganancias bancarias generadas por la devaluación a fines de 2023 (+0,2% del PIB), junto con la restauración de la cuarta categoría de Ganancias; 3) La recuperación de los Derechos de Exportación luego de superar la sequía en 2023 (+0,2% del PIB); 4) Los ingresos asociados al Paquete Fiscal de la Ley Bases (+0,2% del PIB); y 5) La mayor recaudación producto de la actualización del Impuesto a los Combustibles (+0,1% del PIB).

En cuanto a las erogaciones, el Gasto Primario pasó de un 19,6% del PIB en 2023 a apenas un 15,1% del PIB en 2024, mostrando un recorte de 4,4 p.p. del PIB y alcanzando niveles mínimos desde 2007 (previo a la estatización de las AFJP, lo cual expandió el gasto previsional). Si bien algunas partidas se vieron más perjudicadas que otras, el recorte fue generalizado (a excepción del gasto en AUH, que creció en términos reales).

En cuanto al Gasto Social, las Prestaciones Sociales cayeron al 9,6% del PIB (-1,1 p.p. del PIB contra 2023) y alcanzaron su nivel más bajo desde 2015 (inicio de la metodología IMIG). Si bien la AUH creció un 40% i.a. en términos reales (+0,2% del PIB) y las Prestaciones al PAMI se mantuvieron relativamente estables, el resto de las partidas sociales evidenciaron fuertes reducciones. En primer lugar, las Jubilaciones y Pensiones (incluyendo las Pensiones No Contributivas) sufrieron una fuerte licuación inicial y cayeron un 0,6% del PIB en el año, explicando un 13% del ajuste sobre el Gasto Primario. A su vez, las Asignaciones Familiares cayeron un 20% i.a. en términos reales, mientras que el resto de los Programas Sociales se ajustaron a la baja en un 0,7% del PIB.

No obstante, la partida que mayor impacto tuvo en el recorte sobre las erogaciones fue el Gasto de Capital (obra pública): pasó de un 1,6% del PIB en 2023 a apenas un 0,4% del PIB en 2024, alcanzando mínimos desde 2002 y representando casi un tercio del ajuste sobre el Gasto Primario. En la misma línea, las Transferencias Corrientes a Provincias se redujeron un 68% i.a. en términos reales y aportaron una baja del 0,5% del PIB (pasaron de 0,8% del PIB en 2023 a apenas 0,3% del PIB) en el ajusto sobre el Gasto.

Con respecto a la Energía y el Transporte, el gasto en Subsidios Económicos se redujo al 1,5% del PIB (incluso más bajo que en 2019) producto de la actualización tarifaria y la negociación de la deuda generada por la postergación de pagos. De esta manera, el rubro se contrajo en 0,6% del PIB y aportó el 13% del recorte del Gasto.

Por su parte, los Gastos en Funcionamiento (mayormente salarios) se ajustaron un 21,6% i.a. en términos reales y alcanzaron el 2,7% del PIB (mínimo desde 2006) como consecuencia de la licuación de salarios, el achicamiento de personal y el recorte de otros gastos operativos. Del mismo modo, las Transferencias Universidades cayeron un 25,5% i.a. en términos reales a lo largo del 2024.

¿Qué esperamos para 2025?

Con el superávit alcanzado y el fuerte recorte sobre el gasto público en 2024 el Gobierno logró dar un mensaje contundente de compromiso con la consolidación fiscal. Hacia adelante, nadie pone en dudas la voluntad de las autoridades de respetar el equilibrio fiscal. No obstante, los desafíos fiscales no desaparecerán en 2025, sino que sólo tendrán otra naturaleza.

Para empezar, este año el fisco ya no contará con el Impuesto PAIS y otros ingresos extraordinarios (blanqueo, moratoria, ganancias bancarias, etc.) que estuvieron presentes a lo largo del 2024, lo cual implica que la ecuación difícilmente mejore por el lado de los recursos.

Sumado a ello, la crítica situación que enfrenta el agro (baja de precios internacionales y condiciones climáticas en deterioro) incentivó a las autoridades a eliminar de forma permanente las retenciones para las exportaciones de las economías regionales y reducir transitoriamente las alícuotas para los principales cultivos (soja, trigo, maíz, girasol, cebada y sorgo). En números, estimamos que la medida tendría un costo fiscal aproximado de 0,15% del PIB, el cual podría alcanzar un 0,2% del PIB si la baja transitoria se extiende hasta fines de año. A su vez, habrá que continuar monitoreando la situación climática, dado que también podría afectar negativamente los ingresos fiscales.

Frente a este panorama, el Gobierno apuesta a que una rápida y sostenida recuperación de la economía le permita compensar la caída de aquellos recursos vía un incremento de la recaudación asociada al nivel de actividad y los ingresos. En este sentido, estimamos que el Gobierno podría sostener el nivel agregado de los recursos en 2025 pese a perder algunas fuentes de ingresos. En caso de no lograrlo, el Gasto Primario deberá sufrir nuevos recortes si se pretende sostener la disciplina fiscal.

Incluso sosteniendo el nivel de ingresos, el camino fiscal no estará exento de complejidades: el desafío de cara a 2025 consistiría en pasar el bisturí en el gasto público. En otras palabras, dado que el fuerte ajuste sobre el gasto ya se hizo en 2024, la dificultad será sostenerlo en un año electoral, cuando históricamente aparecen mayores presiones sobre el gasto.

Como si fuera poco, la indexación de las Jubilaciones y Pensiones luego de tocar un piso en la primera parte del 2024 presionarán al alza el gasto social en 2025, exigiendo un cambio de composición en un gasto que ya no será tan flexible como lo era en 2023. Consecuentemente, como los recortes accionables ya se hicieron en 2024, la principal vía para reducir el gasto sería el ajuste en Subsidios Económicos (en línea con el Proyecto de Presupuesto).

En este contexto, vemos poco espacio para avanzar con una reducción significativa de impuestos en 2025. Si las autoridades pretenden transitar ese camino, la reducción deberá ser compensada por otros ingresos o con un mayor ajuste sobre el gasto público (ya no tan flexible como antes). De todas formas, parecería que la reforma impositiva (junto con el resto de las reformas estructurales) quedaría en la agenda de cara a 2026, no sólo para sostener la consolidación fiscal en 2025, sino también porque el oficialismo podría contar con mayores Diputados y Senadores en caso de alcanzar un buen resultado electoral.

 

 

 

 

 

¿Qué pasó con la recaudación en 2024?

La recaudación tributaria mostró una marcada caída real del 6% en 2024 pese a la ampliación transitoria de algunos impuestos (Impuesto PAIS) y la aparición de ciertos recursos extraordinarios (blanqueo, moratoria, ganancias bancarias, etc.). No obstante, dado el fuerte impacto que tuvieron las correcciones de los desequilibrios macroeconómicos en el nivel de actividad, la reducción del PIB contribuyó con una expansión de la presión tributaria nacional pese a la caída real de la recaudación (habría alcanzado el 22,8% del PIB en 2024, +0,3 p.p. por encima de 2023).

Al interior, mientras la participación de los impuestos en los ingresos tributarios se mantuvo en línea con los valores de 2023 (representando el 16,1% del producto), los ingresos vinculados a la Seguridad Social y los aportes del Comercio Exterior incrementaron su participación en 0,1 p.p y 0,2 p.p del PIB, respectivamente.

¿Qué ocurrió al interior de la recaudación?

Desde el inicio de la gestión, las políticas implementadas por el Gobierno Nacional han ocasionado una contracción en la actividad con efecto directo en los recursos tributarios. En este contexto, los ingresos provenientes del Comercio Exterior, el aporte del Impuesto PAIS, los recursos derivados de la Ley Bases y otros aportes extraordinarios (Ganancias en mayo, Bienes Personales en septiembre) fueron claves para dar sostén a una recaudación condicionada por el contexto recesivo.

El Comercio Exterior, que en 2023 representaba 1,5% del producto, pasó a representar el año pasado un 1,7% como consecuencia de un incremento interanual de 12% en términos reales. En detalle, mientras los derechos de importación cayeron 10% i.a, los derechos de exportación se incrementaron 32% i.a por encima de la inflación, lo cual se ve explicado por una mejora en la producción agrícola (recordemos que la cosecha 2023 había sido afectada por la sequía). Sin embargo lo recaudado por exportaciones agrícolas encontró un límite con la caída en el precio de los commodities.

Por su parte, el Impuesto PAIS, establecido en diciembre 2019 y recientemente caducado, fue uno de los pilares de la recaudación durante los primeros meses del año (con un crecimiento real de 56% i,a.). Tal fue el avance de este impuesto que se consagró como la fuente de recaudación que más creció en términos del producto (pasó de ser el 0,8% del PIB en 2023 al 1,1% en 2024). La particularidad de este tributo es que, al no formar parte de la masa coparticipable, dejó a las provincias fuera del reparto perjudicando sus finanzas. 

Sin embargo, el aporte del Impuesto PAIS no fue el mismo a lo largo del año. Al inicio de la gestión, el gobierno incrementó la alícuota del impuesto, lo cual se sumó a los ingresos asociados a las sucesivas licitaciones de BOPREAL llevadas a cabo por el BCRA. En los últimos meses, el gobierno redujo la alícuota y el tributo acumuló cinco meses de caídas interanuales consecutivas. En este contexto, fue clave la sanción de la Ley Bases con el Paquete Fiscal, que permitió mediante el Blanqueo, la Moratoria y el Adelanto de Bienes Personales sostener la recaudación.

En números, mediante la sanción de la Ley Bases el fisco logró recaudar en el último cuatrimestre un 0,3% del PIB mediante el Blanqueo ($ 394.392 millones) y la Moratoria ($ 1.389.036 millones). Además, el REIBP (Régimen Especial de Ingreso del Impuesto sobre los Bienes Personales) permitió a los contribuyentes adelantar el pago del impuesto sobre los activos exteriorizados generando un incremento de lo recaudado en septiembre de (+453% real i.a). En otro orden, el impuesto a los Combustibles, que venía disminuyendo desde diciembre 2021, registró en el año una mejora real de 34% i.a, impulsada por las sucesivas actualizaciones que se hicieron en el tributo. De este modo lo recaudado alcanza a ser un 0,4% del PIB (+0,1p.p respecto a 2023).

En contraste, existieron ciertas fuentes de recaudación que se contrajeron en 2024 producto de la recesión. En esta línea, el IVA, que aporta un tercio de los recursos, paso de representar el 7,8% del PIB en 2023 a representar 7,6% en 2024, con una caída real de 9% i.a. A su interior, tanto el IVA vinculado al consumo interno como el IVA aduanero registraron caídas reales de 9% y 8% respectivamente. No obstante, el IVA DGI mostró en el último trimestre una mejora en su recaudación luego de diez meses de caídas reales consecutivas. 

Por su parte, el impuesto a las Ganancias que explicó casi la mitad de la caída en la recaudación (-0,1% del PIB) evidenció una dinámica oscilante a lo largo del año. Como consecuencia de las modificaciones en el mínimo no imponible realizadas en el último trimestre de 2023, el impuesto comenzó el año profundizando la tendencia a la baja con caídas interanuales promedio de 38%. Este comportamiento se vio interrumpido en mayo por la extraordinaria ganancia que obtuvieron las sociedades a partir de la devaluación de diciembre, dada la tenencia de activos dolarizados.  En la segunda parte del año, con la aprobación del Paquete Fiscal de la Ley Bases, el gobierno recompuso la cuarta categoría y el último bimestre lo recaudado creció en términos reales. De esta manera, los ingresos reales provenientes del impuesto a las ganancias se redujeron 10% i.a en 2024.

Similar fue la situación en los ingresos de Seguridad Social. Luego de la devaluación de diciembre que derivó en un salto inflacionario, los salarios se vieron perjudicados y las contribuciones a la seguridad social se desplomaron en los primeros meses del año. A medida que la tasa de inflación comprimió, la recuperación de los salarios reales, acompañada de un empleo que no se vio afectado significativamente por la caída en la actividad, incidió favorablemente en los ingresos provenientes de la seguridad social, que cerraron el año representando un 22% del producto (al igual que en 2023).

A la par de los ingresos vinculados al nivel de actividad, el Impuesto a los Créditos y Débitos Bancarios sufrió una contracción interanual de 7% en términos reales. No obstante, su participación en el producto no se vio afectada. Por último, pese al excepcional septiembre, Bienes Personales acumuló sucesivas caídas reales a lo largo del año. Con todo, el tributo cerró el 2024 recaudando en términos reales un 32% menos que en 2023.

¿Cómo fue el reparto con las provincias?

El programa fiscal llevado a cabo por el Gobierno Nacional condicionó el manejo de las cuentas subnacionales. Las provincias vieron resentidos sus recursos por dos vías. Por un lado, la caída en el nivel de actividad redujo la masa coparticipable y por el otro, el truncamiento de las transferencias no automáticas.

Indagando en los recursos coparticipables que se destinan a las Provincias y los que quedan para la Nación, se observa que los primeros tuvieron una caída real interanual de 10%, mientras que los segundos se contrajeron un 4%. Esto se explica porque los impuestos con mayor contracción fueron aquellos que son coparticipables (Ganancias, IVA, Bienes Personales). Por el contrario, las provincias no recibieron ingresos por los impuestos que mejor performance tuvieron durante 2024 (Derechos de exportación, Impuesto PAIS).

La dinámica de los Recursos de Origen Nacional (RON) no fue homogénea a lo largo de 2024. En los primeros diez meses del año sufrieron caídas reales consecutivas (con excepción de mayo por el aporte extraordinario de ganancias ya mencionado) pero que fueron desacelerando. Sin embargo, en el último bimestre los RON crecieron por encima de la inflación traccionados por los ingresos provenientes de la Ley Bases.

¿Qué esperamos para 2025?

El reordenamiento de las cuentas públicas durante 2024 se basó en un marcado recorte sobre el gasto público acompañado de una caída en los ingresos, principalmente en los vinculados al nivel de actividad. En este marco, fue clave para los ingresos tributarios el aporte del comercio exterior, del impuesto PAIS y otros aportes excepcionales como lo fueron el ingreso extraordinario por Ganancias en mayo y Bienes personales en septiembre.

De cara a 2025, la estrategia fiscal del gobierno encontrará mayores limitantes en la recaudación, ya que no contará con todos los ingresos antes mencionados. Por esta razón, lo que ocurra con los ingresos tributarios dependerá en parte del comercio exterior y de la velocidad de recuperación de la economía.

 

¿Cómo le fue al fisco en noviembre?

El Sector Público Nacional No Financiero anotó en noviembre el undécimo mes con superávit primario y marcó un nuevo mes con superávit financiero. En números, el resultado primario ascendió a $1,38 billones y, con intereses que se ubicaron en $1,02 billones, el resultado financiero resultó en $ 0,36 billones. 

¿Qué explicó el resultado fiscal de noviembre? El verde fiscal estuvo explicado, por una contundente contracción del gasto (-24% i.a.) que fue superior a la caída de los recursos (-7% i.a.). En esta oportunidad, mientras el IVA y el Impuesto PAIS continuaron en rojo, fue amplio el abanico de recursos que mitigaron la caída. En detalle, incidieron positivamente los recursos asociados al comercio exterior, los provenientes de la Seguridad Social, el impuesto a las Ganancias (con la recomposición de la cuarta categoría), los impuestos internos y Combustibles. No obstante, jugó a favor en la comparación interanual la baja base de noviembre 2023.

De esta manera, el SPN acumula en lo que va del año un superávit primario del 2% del PIB y un superávit financiero del 0,6% del PIB. El desempeño fiscal en lo que va del año estuvo signado por un marcado recorte sobre el gasto público (-28% i.a) y una caída sostenida en los ingresos (-7%), principalmente en los vinculados al nivel de actividad. En este marco, jugaron a favor el aporte extraordinario del impuesto a las Ganancias en mayo, los recursos provenientes del comercio exterior, lo aportado por el impuesto PAIS y los ingresos resultantes del blanqueo y del Paquete Fiscal.

Un zoom al interior de las cuentas públicas

El crecimiento real de los ingresos tributarios en este mes (+6% i.a.), se explica principalmente por una baja base de comparación del noviembre previo, donde los recursos disminuyeron producto de la incertidumbre electoral y de los beneficios fiscales post PASO (eliminación de la cuarta categoría de Ganancias, devolución del IVA, entre otros). Por lo tanto, pierde significatividad evaluar las partidas en términos interanuales, sin analizar en profundidad lo ocurrido.  

En este marco, los Derechos de exportación, que más que se duplicaron en la comparación interanual, cayeron 1,2% respecto a octubre. Similar es el caso de los Derechos de importación que crecieron 8% i.a, pero se contrajeron 18% i.m.

Ganancias, por su parte, evidenció este mes un crecimiento interanual real de 4%, luego de cinco meses de caídas ininterrumpidas. Si bien jugó a favor la baja base de comparación de 2023, el valor de noviembre mostró un incremento de 20% intermensual debido a las modificaciones introducidas en el mínimo no imponible.  Siguiendo con los ingresos vinculados al nivel de actividad, el IVA medido en términos reales marcó un retroceso de 4% i.a, en contraste con la señal de mejora evidenciada en octubre.

En sintonía, y dejando atrás el efecto blanqueo, Bienes Personales cayó 40% i.a, mientras que las Contribuciones a la Seguridad Social, se mantuvieron al alza anotando el tercer verde real, (+7%) luego de un año de caídas ininterrumpidas. Detrás de ello incidió positivamente la moratoria y el aumento de la remuneración bruta.

Por último, el Impuesto PAIS, acumuló una nueva caída real (-26% i.a) como consecuencia de su finalización.

Por el lado de las erogaciones, el Gasto Primario registró una contracción real de -24% i.a (en línea con los meses previos) producto de un recorte transversal sobre las principales partidas. De esta manera, acumula dieciséis meses de caídas reales interanuales consecutivas.

Haciendo foco, las Prestaciones Sociales explicaron casi un cuarto de la disminución del gasto: cayendo 10% i.a real; pero moderando la caída de los meses previos. A su interior, las Jubilaciones y Pensiones (incluyendo Pensiones No Contributivas) experimentaron una suba de 3% i.a (en términos reales), hecho destacable ya que estas partidas no evidenciaban un crecimiento simultaneo desde julio 2022. Por otro lado, las Asignaciones Sociales crecieron 48% i.a. (mientras las Asignaciones Familiares recortaron 5,4% i.a., la AUH acentuó su crecimiento más que duplicándose y acumula nueve meses en verde). Finalmente, las prestaciones del PAMI se mantuvieron en términos reales (+1% i.a).

Los Gastos de Capital continuaron mostrando una marcada caída real de 69% i.a, en línea con los meses previos, explicando un 20% de la contracción. Mientras tanto, un cuarto de la reduccion del gasto total fue explicada por la caída (-76% i.a real) de las Transferencias a Provincias (corrientes y de capital).

Por otro lado, los Subsidios Económicos profundizaron su pérdida en términos reales, un 22% respecto a noviembre 2023, explicando el 6% de la contracción del gasto. Mientras energía y otras funciones se mantuvieron en línea con el mes previo, se destaca una aceleración en la caída de la partida de Trasporte que se contrajo este mes 32% i.a.  

Por último, las Transferencias a Universidades, retornaron al terreno negativo luego de un excepcional octubre dentro de la dinámica anual, cayendo 27% i.a. Mientras tanto, los Gastos en Funcionamiento (donde se incluyen salarios públicos) se mantuvieron en los mismos niveles de caída que los meses previos (-23% i.a), y acumulan once meses en rojo.

¿Qué esperamos hacia adelante?

Desde el inicio de la gestión, el Poder Ejecutivo estableció el ancla fiscal como guía para la política económica. El ordenamiento de las cuentas públicas nos acostumbró a resultados fiscales superavitarios, luego de décadas en las que el rojo fiscal era la norma. A pesar de esto, surge el interrogante: ¿podrá el gobierno sostener la disciplina en el desafiante último mes?

Del análisis de la historia fiscal reciente se desprende que diciembre es un mes deficitario, independientemente del color político de turno. En concreto, el último superávit primario tuvo lugar en diciembre 2006, y el ultimo superávit financiero data del siglo pasado (diciembre 1995).

Lo que ocurre en el último mes del año es que mientras los ingresos se mantienen en línea con los meses previos, el gasto público aumenta. Los principales factores que presionan el gasto son: el pago de aguinaldos a trabajadores estatales, jubilados y pensionados, los bonos de fin de año y el aumento del consumo energético por el comienzo del verano.

Adicionalmente, los números del Presupuesto presentado estiman para el cierre de 2024, un superávit primario de 1,5% del PIB con equilibrio financiero para el SPN. Como hemos mencionado, el gobierno acumula en lo que va del año un resultado primario de 2% del PBI, por lo tanto, para cumplir con lo establecido en el Presupuesto Nacional, diciembre debería ser deficitario. En este marco, con la publicación del resultado fiscal, el gobierno afirmó que espera para el mes próximo un déficit de 0,3% del PBI por cuestiones estacionales.

Haciendo foco en el presente, es esperable que las partidas previamente mencionadas sufran un incremento mensual respecto a noviembre, principalmente traccionado por prestaciones sociales. De hecho, las autoridades gubernamentales ya han adelantado la inclusión de un bono para los beneficiarios de la Asignación Universal por Hijo (AUH).

Por el lado de los ingresos, se espera que en diciembre continúen aportando los recursos provenientes de la Ley Bases y el Paquete Fiscal, con el adelanto de Bienes Personales, Moratoria Previsional, lo procedente del Blanqueo y Ganancias, que mitigarán la caída en los recursos proveniente de la eliminación del impuesto PAIS.

En sumatoria, el superávit primario y financiero encuentra un límite en la estacionalidad, por lo que no debería sorprendernos un diciembre con resultado financiero negativo.

En otro orden de cosas, la demora en el tratamiento de la Ley de Presupuesto para 2025 deja entrever que el gobierno se siente más cómodo con una mayor discrecionalidad del gasto. Con o sin presupuesto, de cara a 2025 el gobierno enfrentará el desafío de sostener su compromiso fiscal en un año electoral, cuando históricamente aparecen mayores presiones sobre la obra pública y las transferencias a las provincias.

 

¿Cómo le fue al fisco en octubre?

El Sector Público Nacional No Financiero anotó en octubre el décimo mes consecutivo con superávit primario y marcó un nuevo mes con superávit financiero. En números, el resultado primario ascendió a $0,75 billones y, con intereses que se ubicaron en $0,22 b, el resultado financiero fue de $ 0,52 billones. 

¿Qué explicó el resultado fiscal de octubre? El verde fiscal estuvo explicado, al igual que en septiembre, por una moderación de la caída real de los recursos (-9% i.a), que se vio más que compensada por una contundente contracción del gasto (-23% i.a). En esta oportunidad, incidieron positivamente, los recursos asociados al comercio exterior y los provenientes de la Seguridad Social, que mitigaron el impacto de la caída en la recaudación del resto de los ingresos tributarios. En esta línea, el IVA luego de siete meses de rojos consecutivos, evidenció una recuperación al mantenerse a raya con los valores del octubre pasado, mientras que Ganancias profundizó su caída. En tanto, el impuesto PAIS, que supo ser el pilar de la recaudación, se mantuvo fuera de la escena en vísperas de su finalización.

De esta manera, el SPN acumula en lo que va del año un superávit primario del 1,8% del PIB y un superávit financiero del 0,5% del PIB. En resumen, los primeros diez meses del año estuvieron caracterizados por un marcado recorte sobre el gasto público (-29% i.a) y una caída sostenida en los ingresos (-7%), principalmente en los vinculados al nivel de actividad. En este marco, jugaron a favor el aporte extraordinario del impuesto a las Ganancias en mayo, los recursos provenientes del comercio exterior, lo aportado por el impuesto PAIS y los ingresos resultantes del blanqueo y la moratoria.

Un zoom al interior de las cuentas públicas

Por el lado de los recursos, en octubre fue relevante el aporte del comercio exterior y de la seguridad social. En detalle, los Derechos de Importación, luego de siete meses de caídas ininterrumpidas, mostraron un crecimiento de 37% respecto al mes anterior y de 3,4% interanual, en un contexto de mayores importaciones dada la reducción del Impuesto PAIS. En sintonía, los Derechos de Exportación, pese a que se moderaron, crecieron 9% i.a.  

Por su parte, las Contribuciones a la Seguridad Social, se mantuvieron en línea con el mes previo y marcaron el segundo verde real, creciendo 7% i.a, luego de doce meses de caídas consecutivas. Dicho cambio de tendencia puede explicarse, tanto por el impacto de la moratoria, como por una baja base de comparación de 2023.

Por su parte, el IVA dio una leve señal de mejora creciendo 3,4% intermensual y manteniéndose a raya con los valores de octubre 2023 (luego de 7 meses de caídas consecutivas).

En contraste, Ganancias profundizó su rojo real (27% i.a), pese a la recomposición de la cuarta categoría. Esto se explica por una alta base de comparación debido al pago a cuenta extraordinario para las Entidades financieras en octubre 2023. En tanto, Bienes Personales se contrajo 7%, luego del crecimiento exorbitante de septiembre producto del blanqueo y los pagos adelantados.

En otro orden, se destaca en los ingresos del SPN el incremento en el ítem superávit operativo de empresas públicas por más de $72.000 millones, situación que no se evidenciaba desde 2009. Por último, el Impuesto PAIS, acumuló una nueva caída real como consecuencia de la reducción de su alícuota y en vísperas de su finalización.

Respecto a las erogaciones, el Gasto Primario registró una contracción real de -23% i.a (en línea con los meses previos) producto de un recorte transversal sobre las principales partidas. De esta manera, acumula quince meses de caídas reales interanuales consecutivas.

Haciendo foco, las Prestaciones Sociales explicaron casi la mitad de la disminución del gasto: cayendo 19% i.a real; acentuando la caída de los meses previos, pero evidenciando una dinámica heterogénea en su interior. Por un lado, las Jubilaciones y Pensiones (incluyendo Pensiones No Contributivas) experimentaron una merma de 8% i.a (en términos reales), al tiempo que las Asignaciones Sociales crecieron 25% i.a. En su interior, mientras las Asignaciones Familiares recortaron 22% i.a., la AUH acentuó su crecimiento (+83% i.a real) y acumula ocho meses en verde. Por su parte, las prestaciones del PAMI profundizaron la pérdida contra la inflación (-17% i.a).

Por otro lado, los Subsidios Económicos cayeron en términos reales un 15% con respecto a octubre 2023, imitando la caída de los meses previos, pero explicando un 5% de la contracción del gasto. A su interior, tanto los subsidios energéticos como los subsidios al transporte moderaron la caída interanual y crecieron intermensual 16% y 11% respectivamente.

Los Gastos de Capital continuaron mostrando una marcada caída real (-71% i.a.) y explicaron un cuarto del recorte en el gasto primario, ganando terreno en el ajuste con el correr de los meses. Mientras tanto, las Transferencias Corrientes a Provincias se mantuvieron en terreno negativo (51% i.a) real, destacándose en su interior en los últimos tres meses, el crecimiento real de las Transferencias de Salud.

Asimismo, se destaca el crecimiento real de las Transferencias a Universidades, que más que se duplicaron respecto a los meses previos, y mostraron una suba interanual del 74%.  Mientras tanto, los Gastos en Funcionamiento (donde se incluyen salarios públicos) se mantuvieron en los mismos niveles de caída que los meses previos (-23% i.a) y acumulan diez meses en baja.

¿Qué esperamos hacia adelante?

A lo largo de 2024, el Ejecutivo Nacional dio un revés al sendero fiscal de las últimas décadas y nos acostumbró al superávit. Desde el primer día, el gobierno se embanderó en el ordenamiento de las cuentas públicas y estableció el ancla fiscal como driver y pilar de política económica.

De esta manera, el contundente resultado financiero acumulado en lo que va del año, sugiere que cumplimiento de la meta fiscal asumida (1,5% del PIB para 2024) ya es casi un hecho.  Sin embargo, en el último tramo del año el gobierno se enfrentará a una estacionalidad menos favorable, por lo que un diciembre con déficit no debería sorprendernos.

Como hemos mencionado, ya comenzamos a observar el impacto de la Ley Bases y el Paquete Fiscal en la recaudación, con el adelanto de Bienes Personales, Moratoria Previsional y lo procedente del Blanqueo. Mientras tanto, esperamos de cara al último bimestre que se active Ganancias, de la mano de la recomposición de la cuarta categoría.

En este contexto, esperamos que los próximos días haya definiciones sobre el Proyecto de Ley de Presupuesto Nacional 2025 que se está tratando en la Cámara de Diputados, y que contempla un superávit primario de 1,3% del PIB para 2025 con equilibrio financiero.

Ciertamente, la aprobación del Presupuesto sería una noticia más que positiva para el Gobierno, no sólo porque le brinda el marco formal para ejecutar su política fiscal, sino también porque daría una señal de apoyo a la disciplina fiscal por parte del arco político y puede contribuir en una potencial negociación con el FMI. No obstante, lo que ocurra dependerá de la negociación con los gobiernos provinciales, que buscan introducir cambios al proyecto para el alivio de las finanzas subnacionales.

Sin embargo, una eventual no aprobación del Presupuesto tampoco le impediría al Gobierno implementar su estrategia fiscal del mismo modo que la viene implementando hasta el momento. En tal caso, se prorrogará el presupuesto anterior habilitando una mayor discrecionalidad para el ajuste de un gasto que ya no sería tan flexible como lo era en 2023. Con o sin presupuesto, de cara a 2025 el gobierno enfrentará la dificultad de sostener su compromiso fiscal en un año electoral, cuando históricamente aparecen mayores presiones sobre la obra pública y las transferencias a las provincias.

 

 

 

¿Cómo le fue al fisco en septiembre?

El Sector Público Nacional No Financiero registró en septiembre el noveno mes consecutivo con superávit primario y marcó un nuevo mes con superávit financiero. En números, el resultado primario ascendió a $0,82 billones y, con intereses que se ubicaron en $0,35 b, el resultado financiero fue de $ 0,47 billones. 

¿Qué explicó el resultado fiscal de septiembre? El verde fiscal estuvo explicado por una moderación en la caída real de los recursos (-8% i.a) que se vio más que compensada por una contundente contracción del gasto (-25% i.a). En esta oportunidad, la clave del superávit estuvo en el aporte del blanqueo, el adelanto de Bienes Personales y la moratoria, que ayudaron a compensar la caída en el resto de los ingresos. Por su parte, el impuesto PAIS, que supo ser el pilar de la recaudación, se corrió de la escena luego de la reducción de la alícuota de principios de mes.

Con todo, el sector público acumula en lo que va del año un superávit primario del 1,6% del PIB y un superávit financiero del 0,4% del PIB. En resumen, los primeros nueve meses del año estuvieron caracterizados por un marcado recorte sobre el gasto público (-29% i.a) y una caída sostenida en los ingresos (-6%), principalmente en los vinculados al nivel de actividad. En este marco, jugaron a favor el aporte extraordinario del impuesto a las Ganancias en mayo, los recursos provenientes del comercio exterior, lo aportado por el impuesto PAIS, el blanqueo y la moratoria.

Un zoom al interior de las cuentas públicas

Por el lado de los recursos, la novedad vino de la mano de Bienes Personales, que recaudó en términos reales cinco veces más que lo recaudado en septiembre 2023 gracias al éxitos del blanqueo y los pagos adelantados. Por el lado de los recursos provenientes del comercio exterior, los derechos de exportación crecieron 55% i.a, mientras que Impuesto PAIS, acumuló una nueva caída real como consecuencia de la reducción de su alícuota.

Además, las Contribuciones a la Seguridad Social, si bien cayeron respecto al mes anterior, marcaron el primer verde real creciendo 3,5% i.a, luego de doce meses de caídas consecutivas. Dicho cambio de tendencia puede explicarse tanto por el impacto de la moratoria como por una baja base de comparación en septiembre 2023.

Por su parte, el Gasto Primario registró una contracción real de -25% i.a (en línea con los meses previos) producto de un recorte transversal sobre las principales partidas. De esta manera, acumula catorce meses de caídas reales interanuales consecutivas.

Haciendo foco, las Prestaciones Sociales explicaron más de un cuarto de la disminución del gasto: cayendo 11% i.a real, en línea con la caída de los meses previos, pero evidenciando una dinámica heterogénea en su interior. Por un lado, las Jubilaciones y Pensiones (incluyendo Pensiones No Contributivas) experimentaron una merma de 11% i.a (en términos reales), al tiempo que las Asignaciones Familiares crecieron 9% i.a. real. En su interior, mientras las Asignaciones Familiares recortaron un 18% i.a., la AUH sostuvo su crecimiento (+32% i.a real) y acumula siete meses en verde explicado en gran parte por el aumento discrecional otorgado al inicio de la gestión. Por su parte, las prestaciones del PAMI perdieron levemente contra la inflación (-2% i.a).

Por otro lado, los Subsidios Económicos cayeron en términos reales un 13% con respecto a septiembre 2023, imitando la caída de los meses previos, pero explicando menos de un 5% de la contracción del gasto. A su interior, los subsidios energéticos moderaron la caída, mientas que los subsidios al transporte que en agosto habían mostrado un crecimiento real, recortaron este mes 26%i.a.

Los Gastos de Capital continuaron mostrando una marcada caída real (-73% i.a.) y explicaron más de un cuarto del recorte ejecutado, ganando terreno en el ajuste con el correr de los meses. Por su parte, las Transferencias Corrientes a Provincias retomaron el ritmo de caída de 70% real.

Con respecto al resto de las partidas, las Transferencias a Universidades tuvieron un juste real del 20% i.a., y los Gastos en Funcionamiento (donde se incluyen salarios públicos) cayeron un 22% i.a. De este modo, ambas partidas anotaron el octavo mes consecutivo en baja.

¿Qué pasa con los intereses?

Desde inicio de la gestión el gobierno llevo a cabo una estrategia monetaria y financiera de saneamiento del balance del BCRA que le permitió migrar deuda desde la autoridad monetaria hacia el Tesoro (Pasivos Remunerados – LEFI) acompañado en una baja de la tasa de interés de la economía.

En sintonía, para hacer frente a los compromisos de la deuda en pesos, la Secretaría de Finanzas viró la estrategia de financiamiento desde la emisión de títulos indexados y de corto plazo, hacia títulos nominales con un horizonte de vencimiento mayor. De esta manera, ofreció en las distintas licitaciones títulos capitalizables a tasa fija. Estos instrumentos tienen la particularidad de que capitalizan los intereses y se transforman en amortización al vencimiento. Esta cuestión es central, ya que en el resultado financiero los pagos de capital se registran por debajo de la línea, aminorando la carga de intereses.

En tal sentido, si suponemos que al vencimiento de cada instrumento emitido lo capitalizado se paga como interés y no como amortización, los últimos tres meses el resultado financiero hubiera sido deficitario. De hecho, si replicamos el ejercicio para los primeros nueve meses del año, el resultado financiero sería levemente deficitario. Por ende, si incorporamos el costo financiero asociado a las LECAP a las cuentas fiscales, se desvanecería el superávit financiero acumulado en lo que va del 2024.

¿Qué esperamos hacia adelante?

Desde el inicio de la gestión, el Poder Ejecutivo enfatizó la necesidad del ordenamiento de las cuentas públicas, estableciendo el ancla fiscal como driver y pilar de la política económica. En este sentido, el contundente resultado financiero acumulado sugiere que el gobierno cuenta con un margen suficiente para cumplir con la meta fiscal asumida (superávit de 1,5% del PIB para 2024).

En la recta final del año, ya comenzamos a observar el impacto de la Ley Bases y el Paquete Fiscal en la recaudación con el adelanto de Bienes Personales, Moratoria Previsional y lo procedente del Blanqueo. Mientras tanto, esperamos de cara al último trimestre que se active Ganancias, de la mano de la recomposición de la cuarta categoría. No obstante, el gobierno se enfrentará a una estacionalidad menos favorable, por lo que no nos sorprendería un diciembre con resultados deficitarios.

En materia legislativa, luego del veto a la reciente Ley de Movilidad Jubilatoria que había sido impulsada por la UCR, el Congreso también ratificó el veto del presidente respecto a la Ley de Financiamiento Universitario, demostrando la solidez del tercio oficialista necesario para frenar las iniciativas legislativas. En este contexto, esperamos que los próximos días el Congreso trate el Proyecto de Ley de Presupuesto Nacional para el próximo año, que contempla un superávit primario de 1,3% del PIB para 2025 con equilibrio financiero.

Claramente, la aprobación del Presupuesto sería una noticia más que positiva para el Gobierno, no sólo porque le brinda el marco formal para ejecutar su política fiscal, sino también porque daría una señal de apoyo a la disciplina fiscal por parte del arco político y puede contribuir en una potencial negociación con el FMI.

Sin embargo, una eventual no aprobación del Presupuesto tampoco le impediría al Gobierno implementar su estrategia fiscal del mismo modo que la viene implementando hasta el momento. En tal caso, se prorrogará el presupuesto anterior habilitando una mayor discrecionalidad para el ajuste de un gasto que ya no sería tan flexible como lo era en 2023. Con o sin presupuesto, de cara a 2025 el gobierno enfrentará la dificultad de sostener su compromiso fiscal en un año electoral, cuando históricamente aparecen mayores presiones sobre la obra pública y las transferencias a las provincias.

 

 

¿Cómo le fue al fisco en agosto?

El Sector Público Nacional No Financiero registró en agosto el octavo mes consecutivo con superávit primario y retomó el sendero del superávit financiero luego del déficit de julio. En números, las cuentas públicas registraron un superávit primario de $0,90 billones y, con un pago de intereses que se ubicó en línea ($0,90 billones), el resultado financiero fue superavitario por $3.531 millones.

¿Qué explicó el resultado fiscal de agosto? En sintonía con la dinámica observada en los meses previos, continuó el recorte real sobre el gasto (-24% i.a) en mayor proporción a la caída de los ingresos. Si bien los recursos profundización su caída real interanual, dicho efecto se explicaría principalmente por una mayor base de comparación en agosto del 2023 (devaluación y ampliación del Impuesto PAIS). No obstante, en la recaudación del Impuesto PAIS jugó en contra la postergación de importaciones ante la expectativa de una reducción de su alícuota.

Con todo, el sector público acumula en lo que va del año un superávit primario del 1,5% del PIB y un superávit financiero del 0,3% del PIB. En resumen, los primeros ocho meses del año estuvieron caracterizados por un marcado recorte sobre el gasto público (-30% i.a) y una caída sostenida en los ingresos (-6%), principalmente en los vinculados al nivel de actividad. En este marco, jugaron a favor el aporte extraordinario del impuesto a las Ganancias en mayo, los recursos provenientes del comercio exterior y principalmente lo aportado por el impuesto PAIS. De hecho, de no ser por su aporte el Gobierno habría mostrado déficit financiero en el acumulado.

Un zoom al interior de las cuentas públicas

En cuanto a los recursos, más allá de la profundización en la caída real interanual que se explica por la mayor base de comparación en agosto, la mayor parte de los ingresos mostró niveles reales relativamente en línea con los meses previos. La excepción por el Impuesto PAIS, que no sólo marcó la primera caída real interanual en lo que va del año, sino que se ubicó un 13% por debajo de su promedio en los últimos meses. Claramente, la postergación de importaciones jugó en contra de su recaudación.

Por su parte, el Gasto Primario registró una contracción real de -24% i.a (igual que el mes anterior) producto de un recorte transversal sobre las principales partidas. De esta manera, acumula trece meses de caídas reales interanuales consecutivas.

Haciendo foco, las Prestaciones Sociales explicaron más de un tercio de la disminución del gasto: cayendo 16% i.a real, en línea con la caída de los meses previos, pero evidenciando una dinámica heterogénea en su interior. Por un lado, las Jubilaciones y Pensiones (incluyendo Pensiones No Contributivas) experimentaron una merma de 11% i.a (en términos reales), al tiempo que las Asignaciones Familiares se redujeron un -19% i.a. real. En contraste, la AUH tuvo un crecimiento exponencial de 71% i.a (explicado en gran parte por el aumento discrecional otorgado al inicio de la gestión), mientras que las prestaciones del PAMI perdieron contra la inflación un 20% i.a.

Por otro lado, los Subsidios Económicos cayeron en términos reales un 13% con respecto a agosto 2023, imitando la caída de los meses previos, pero explicando menos de una décima parte de la contracción del gasto. A su interior, los subsidios energéticos mostraron una dinámica similar, mientras que los subsidios al transporte crecieron 20% en términos reales.

Los Gastos de Capital continuaron mostrando una marcada caída real (-72% i.a.) y explicaron más de un cuarto del recorte ejecutado, ganando terreno en el ajuste con el correr de los meses. No obstante, la novedad vino por las Transferencias Corrientes a Provincias: si bien cayeron un 41% i.a. en términos reales, mostraron una moderación con respecto a los meses previos donde el recorte real superaba el 70% i.a.

Con respecto al resto de las partidas, las Transferencias a Universidades tuvieron un juste real del 31% i.a., y los Gastos en Funcionamiento (donde se incluyen salarios públicos) cayeron 23% i.a, al igual que en julio. De este modo, ambas partidas anotaron el octavo mes consecutivo en baja. 

 

 

¿Qué esperamos hacia adelante?

Desde el inicio de la gestión, el Poder Ejecutivo enfatizó la necesidad del ordenamiento de las cuentas públicas y estableció el ancla fiscal como driver y pilar de la política económica. Por ende, el contundente resultado financiero obtenido en los primeros ocho meses afianzó la estrategia del Gobierno y allanó el camino para cumplir con el compromiso fiscal asumido (superávit de 1,5% del PIB para 2024).

De cara a lo que queda del año, a partir del mes próximo, comenzaremos a observar el impacto de la Ley Bases y el Paquete Fiscal en la recaudación, de la mano de la recomposición de la cuarta categoría de Ganancias (que derramará recursos a las cuentas provinciales ya que es un impuesto coparticipable), y el repunte del blanqueo, que en agosto solo aportó $ 133 M. Además, posiblemente jueguen a favor la moratoria previsional y el adelanto de Bienes Personales. No obstante, el gobierno se enfrentará a una estacionalidad menos favorable en la última parte del año, por lo que no nos sorprendería un diciembre con resultados deficitarios.

Por su parte, el 15 de septiembre el Poder Ejecutivo llevó al Congreso el Proyecto de Ley de Presupuesto Nacional para el próximo año. ¿Cuál fue la novedad este año? En un intento por dar una señal de compromiso con el equilibrio fiscal, se introdujo una nueva regla informal que establece que desde 2025 el resultado financiero deberá ser equilibrado o superavitario. De esta manera, se proyecta un superávit primario de 1,5% del PIB para 2024 y del 1,3% del PIB para 2025, en ambos casos con equilibrio financiero.

Una particularidad del Presupuesto 2025 es que tanto los Ingresos Totales (16,5% del PIB) como el Gasto Primario (15,2% del PIB) no sufrirían variaciones significativas en el agregado, aunque ambos modificarían su composición.

En primer lugar, en el Proyecto el Gobierno ratifica que no buscará una extensión del Impuesto PAIS en 2025, lo cual implica que sus ingresos se reducirán en 1,1% del PIB el próximo año. No obstante, las autoridades estiman que la recomposición de Ganancias, un incremento en los Derechos de Exportación, una recuperación de las Seguridad Social y la actualización del Impuesto a los Combustibles ayudarían a compensar casi la totalidad de la caída en los recursos. Ahora bien, la magnitud de la suba en estos recursos podría considerarse optimista, aunque se encuadra en la necesidad de mostrar un equilibrio fiscal.

Entonces, el desafío de cara a 2025 consistiría en pasar el bisturí en el gasto público. En otras palabras, dado que el fuerte ajuste sobre el gasto ya se hizo en 2024, la dificultad será sostenerlo en un año electoral, cuando históricamente aparecen mayores presiones sobre la obra pública y las transferencias a las provincias. Como si fuera poco, el techo impuesto a las erogaciones frente a la presión al alza que ejercerán las partidas indexadas exigirá un cambio de composición en un gasto que ya no sería tan flexible como lo era en 2023. Consecuentemente, la principal vía para reducir el gasto según el Presupuesto sería el ajuste en subsidios económicos.

En conclusión, el Proyecto de Presupuesto presentado se ajusta a lo que podría esperarse de un Gobierno que refuerza constantemente su compromiso con el equilibrio financiero no sólo como parte de su programa económico, sino también como una bandera política propia. Claramente, la aprobación del Presupuesto sería una noticia más que positiva para el Gobierno, no sólo porque le brinda el marco formal para ejecutar su política fiscal, sino también porque daría una señal de apoyo a la disciplina fiscal por parte del arco político.

Justamente, esto último podría ser un punto clave en las negociaciones con el FMI. Sin embargo, una eventual no aprobación del Presupuesto tampoco le impediría al Gobierno implementar su estrategia fiscal del mismo modo que la viene implementando hasta el momento.

Al igual que todos los años, el 15 de septiembre el Poder Ejecutivo llevó al Congreso el Proyecto de Ley de Presupuesto Nacional para el próximo año. La “ley de leyes” establece un escenario macroeconómico (según los supuestos del Gobierno) dentro del cual se esboza una proyección de recursos y una autorización de gastos que dan como resultado la estrategia fiscal. Del mismo modo, se expone el programa financiero propuesto al estimar tanto las necesidades como las fuentes de financiamiento.

¿Cuál fue la novedad este año? En un intento por dar una señal de compromiso con el equilibrio fiscal, se introdujo una nueva regla informal que establece que desde 2025 el resultado financiero deberá ser equilibrado o superavitario. De esta manera, se proyecta un superávit primario de 1,5% del PIB para 2024 y del 1,3% del PIB para 2025, en ambos casos con equilibrio financiero. Una particularidad del Presupuesto 2025 es que tanto los Ingresos Totales (16,5% del PIB) como el Gasto Primario (15,2% del PIB) no sufrirían variaciones significativas en el agregado, aunque ambos modificarían su composición.

El Proyecto de Presupuesto presentado se ajusta a lo que podría esperarse de un Gobierno que refuerza constantemente su compromiso con el equilibrio financiero no sólo como parte de su programa económico, sino también como una bandera política propia. Claramente, la aprobación del Presupuesto sería una noticia más que positiva para el Gobierno, no sólo porque le brinda el marco formal para ejecutar su política fiscal, sino también porque daría una señal de apoyo a la disciplina fiscal por parte del arco político. Justamente, esto último podría ser un punto clave en las negociaciones con el FMI. Sin embargo, una eventual no aprobación del Presupuesto tampoco le impediría al Gobierno implementar su estrategia fiscal del mismo modo que la viene implementando hasta el momento

 

Al igual que todos los años, el 15 de septiembre el Poder Ejecutivo llevó al Congreso el Proyecto de Ley de Presupuesto Nacional para el próximo año. La “ley de leyes” establece un escenario macroeconómico (según los supuestos del Gobierno) dentro del cual se esboza una proyección de recursos y una autorización de gastos que dan como resultado la estrategia fiscal. Del mismo modo, se expone el programa financiero propuesto al estimar tanto las necesidades como las fuentes de financiamiento.

¿Cuál fue la novedad este año? En un intento por dar una señal de compromiso con el equilibrio fiscal, no sólo fue el mismo Presidente el que presentó el Proyecto en el Congreso, sino que también se introdujo una nueva regla informal (Argentina ya cuenta que reglas fiscales previas que en los últimos años se dejaron sin efecto, incluso en el proyecto actual).

Concretamente, la nueva regla establece que desde 2025 el resultado financiero deberá ser equilibrado o superavitario. En detalle, esto implica que el superávit primario deberá ser como mínimo igual al pago de intereses, lo cual deriva en que la dinámica del gasto público (especialmente las partidas discrecionales que no se encuentran indexadas) se ajustaría a lo que suceda con los ingresos en caso de ser necesario. De esta manera, se proyecta un superávit primario de 1,5% del PIB para 2024 y del 1,3% del PIB para 2025, en ambos casos con equilibrio financiero.

Pautas macroeconómicas del Presupuesto

Al momento de elaborar su estrategia fiscal, el Gobierno debe realizar una serie de supuestos y proyecciones macroeconómicas que dan como resultado la dinámica esperada para los recursos. Ahora bien, más allá de utilizar las pautas macroeconómicas como un eslabón en la estimación de recursos, dichas proyecciones suelen ser seguidas de cerca por el mercado para tratar de descifrar la política económica a implementar por el Gobierno.

Sin embargo, las autoridades no pueden anticipar todas las medidas que implementarán (neutralizaría el “efecto sorpresa”) y, al mismo tiempo, deben proyectar cierto “éxito” de su estrategia para no generar incertidumbre (más allá del incentivo a subestimar la inflación para contar con mayor discrecionalidad en los gastos). En tal sentido, es usual que los escenarios macroeconómicos proyectados tengan un sesgo optimista: el Proyecto de Presupuesto 2025 no es la excepción.

En materia de actividad, el proyecto estima que la economía caerá un 3,8% en 2024 para luego rebotar un 5% en 2025 traccionada por una fuerte recuperación en todos sus componentes. En cuanto al comercio exterior, se espera que la balanza comercial de bienes y servicios sostenga en 2025 un superávit superior a los USD 20.700 M, levemente por debajo del superávit de casi USD 22.00 M proyectado para 2024. Un incremento del 9% i.a. en las exportaciones (USD 104.030 M al incluir tanto bienes y servicios) permitiría sostener el nivel de superávit en 2025 pese a una suba del 13,4% i.a. en las importaciones (USD 83.282 M).

Más allá de los supuestos en materia de actividad y comercio exterior, el mayor nivel de optimismo se ve reflejado en las proyecciones nominales. En números, no sólo se estima una inflación del 104,4% para fines de 2024, sino que se proyecta una fuerte moderación que terminaría con una inflación del 18,3% en 2025. Para dar una idea de la evolución mensual, mientras el Presupuesto proyecta una inflación mensual del 1,2% hasta fin de año y del 1,4% para 2025, la mediana del REM proyecta en promedio un 3,4% mensual entre septiembre y febrero. Del mismo modo, las autoridades proyectan que el tipo de cambio oficial terminará 2024 en $1.020 (en línea con el crawling peg al 2% mensual) para luego avanzar apenas un 18,3% en 2025, cerrando el año en $1.207.

Pese a que la dinámica de la inflación resulta relativamente consistente con la proyección del tipo de cambio (aunque quizás no se ve reflejado el impacto inflacionario derivado de la reducción de subsidios propuesta), la cuestión pasa por la sostenibilidad del tipo de cambio en esos niveles, lo cual hoy luce bastante improbable sin una llegada de USD que permita engrosar las Reservas. Ahora bien, corriendo el foco del escenario macroeconómico, la clave del Proyecto de Presupuesto pasa en realidad por desengranar tanto la estrategia fiscal como el programa financiero que pretende implementar el Gobierno el año próximo.

Las claves del equilibrio fiscal en 2024

El ordenamiento de las cuentas públicas que llevó a cabo la actual administración en lo que va del año estuvo caracterizado por un marcado recorte sobre el gasto público (acumuló una caída real del 30% i.a. en los primeros ocho meses del año), aunque ciertos ingresos extraordinarios (Impuesto PAIS, Ganancias extraordinarios de empresas, etc.) también ayudaron a compensar la sostenida caída en la recaudación vinculada a la actividad.

En esta misma línea, el Proyecto de Presupuesto estima que 2024 cerraría con equilibrio financiero luego de 15 años consecutivos en rojo, lo cual implicaría terminar el año con un superávit primario de 1,5% del PIB según las estimaciones oficiales (el mayor superávit desde 2007). Dicho resultado se explicaría principalmente por una reducción de 4,5% p.p. del PIB en el Gasto Público Primario (pasaría de 19,6% del PIB en 2023 a 15,1% del PIB en 2024). En cuanto a la composición del recorte: un 32% correspondería a Prestaciones Sociales, un 31% a los Gastos de Capital junto con Transferencias a Provincias, un 13% a Subsidios Económicos y un 11% a Salarios.

¿Cuál es la estrategia fiscal para 2025?

Una particularidad del Presupuesto 2025 es que tanto los Ingresos Totales (16,5% del PIB) como el Gasto Primario (15,2% del PIB) no sufrirían variaciones significativas en el agregado, aunque en ambos casos sí se modificaría su composición.

En primer lugar, en el Proyecto el Gobierno ratifica que no buscará una extensión del Impuesto PAIS en 2025, lo cual implica que sus ingresos se reducirán en 1,1% del PIB el próximo año. Sumado a ello, la recaudación de IVA se reduciría producto de la finalización de la suspensión para exclusiones aduaneras y Bienes Personales se contraería dada la reciente reducción de alícuotas. No obstante, las autoridades estiman que la recomposición de Ganancias, un incremento en los Derechos de Exportación, una recuperación de las Seguridad Social y la actualización del Impuesto a los Combustibles ayudarían a compensar casi la totalidad de la caída en los recursos.

Ahora bien, con cierta similitud con lo que sucede en las pautas macroeconómicas, la magnitud de la suba en estos recursos también podría considerarse optimista, aunque se encuadra en la necesidad de mostrar un equilibrio fiscal. En cuanto al Impuesto a las Ganancias, no hay que pasar por alto que las ganancias extraordinarias de las empresas en 2023 (la tenencia de títulos indexados al momento de la devaluación incrementó su rentabilidad) elevaron la base de comparación en 2024 y a priori no sería un efecto presente en 2025.

Con respecto a los Derechos de Exportación, pese al argumento oficialista sobre un adelantamiento en los pagos de 2023 que redujo la base de comparación en 2024, no queda del todo claro la consistencia de una suba del 100% en su recaudación durante 2025 frente a un tipo de cambio que se mueve apenas un 18%, unas cantidades exportadas que avanzarían un 9% y unos precios internacionales que se encuentran en niveles históricamente bajos.

Entonces, con unos ingresos que permanecerían prácticamente inalterados en al agregado según las proyecciones oficiales, el desafío de cara a 2025 consistiría en pasar el bisturí en el gasto público. En otras palabras, dado que el fuerte ajuste sobre el gasto ya se hizo en 2024, la dificultad será sostenerlo en un año electoral, cuando históricamente aparecen mayores presiones sobre la obra pública y las transferencias a las provincias.

Como si fuera poco, el techo impuesto a las erogaciones frente a la presión al alza que ejercerán las partidas indexadas (principalmente jubilaciones, dado que el mismo proyecto suspende la movilidad para las asignaciones) exigirá un cambio de composición en un gasto que ya no sería tan flexible como lo era en 2023. Consecuentemente, como los recortes accionables ya se hicieron en 2024, la principal vía para reducir el gasto según el Presupuesto sería el ajuste en subsidios económicos.

 

¿Qué pasa con el programa financiero?

Antes que nada, hay que aclarar una diferencia entre el resultado fiscal y el programa financiero. Dada la estructura financiera de las LECAP y las LEFI (los instrumentos más utilizados en los últimos meses por el Tesoro), el pago de intereses no se registra como tal, sino que se capitaliza y se registra como amortizaciones, lo cual no se ve reflejado en el resultado financiero.

Consecuentemente, alcanzar un equilibrio o superávit financiero bajo las particularidades de la metodología actual no necesariamente implica una reducción en las necesidades de financiamiento. Justamente, pese a proyectar un equilibrio financiero para 2025, las fuentes y aplicaciones financieras estimadas arrojan como resultado un endeudamiento neto.

Al analizar el programa financiero presentado se pueden destacar 6 cuestiones: 1) Es la primera vez en años que no se incluye un financiamiento neto directo con el BCRA; 2) Supone la refinanciación de las LEFI en poder de los bancos y el BCRA; 3) Refleja un endeudamiento neto con Organismos Internacionales por $600.000 M; 4) Busca un futuro stock de deuda menos indexado al cancelar deuda ajustable por CER y refinanciarla vía instrumentos a tasa fija capitalizables; 5) Incluye la emisión de bonos en moneda extranjera para financiar los vencimientos de los Bonares y Globales; y 6) No incluye explícitamente un nuevo préstamo con el FMI.

Comentarios finales

El Proyecto de Presupuesto presentado se ajusta a lo que podría esperarse de un Gobierno que refuerza constantemente su compromiso con el equilibrio financiero no sólo como parte de su programa económico, sino también como una bandera política propia. Ahora bien, más allá del típico optimismo en las proyecciones macroeconómicas, las dudas principales recaen sobre la dinámica que pueden adoptar unos ingresos que a primera vista lucen un poco sobrestimados frente a la necesidad de mostrar un equilibrio fiscal.

Claramente la aprobación del Presupuesto sería una noticia más que positiva para el Gobierno, no sólo porque le brinda el marco formal para ejecutar su política fiscal, sino también porque daría una señal de apoyo a la disciplina fiscal por parte del arco político. Justamente, esto último podría ser un punto clave en las negociaciones con el FMI. Sin embargo, una eventual no aprobación del Presupuesto tampoco le impediría al Gobierno implementar su estrategia fiscal del mismo modo que la viene implementando hasta el momento.

El déficit fiscal crónico con el que convive la economía local fue reduciendo los márgenes de maniobra para su administración. Las múltiples vías exploradas para financiar el desbalance de las cuentas públicas se fueron agotando y, con ellas, las oportunidades de encarrillar de forma suavizada un sendero fiscal que luzca sostenible y creíble en el tiempo.

En este marco, la nueva gestión resolvió realizar un fuerte ordenamiento de las cuentas públicas, alcanzando en los primeros siete meses del año un superávit fiscal no visto en más de una década. Con esto como telón de fondo, las autoridades contaron con un espacio mayor para lidiar con una deuda pública en pesos heredada que mostraba una dinámica explosiva. Así, Finanzas fue rotando de títulos indexados y de corto plazo hacia colocaciones de instrumentos capitalizables de renta fija, algo que no se evidenciaba desde el 2019, generando una curva de rendimientos de mayor duration y a tasa fija. No obstante, esta estrategia aún es dependiente de las restricciones cambiarias, las cuales acotan las opciones de inversión de los individuos y facilitan el rollover de la deuda pública en moneda nacional. A su vez, los vencimientos en moneda dura lucen desafiantes en el marco de reservas netas en terreno negativo y controles cambiarios que desalientan el ingreso de divisas. Justamente, salir del CEPO introduce un trade-off con la deuda en pesos: en un contexto de unificación cambiaria, el BCRA deberá deslizar una tasa de interés real positiva para evitar un potencial exceso de demanda en el MULC. Como contrapartida, el Tesoro cargará con exigencias mayores que deberá compensar mediante un superávit fiscal mayor y/o rollear los vencimientos con instrumentos que compensen la devaluación esperada.

Hacia adelante, el desafío será balancear los riesgos entre una deuda en dólares que requerirá de algún grado de flexibilización de los controles cambiarios y evitar sobresaltos en una deuda en pesos dependiente del CEPO. Para esto, no sólo será crucial sostener el superávit fiscal, sino que también deberá percibirse como sostenible en el tiempo con un historial de la economía local jugando en contra.

La costumbre del déficit fiscal y su financiamiento

El déficit fiscal crónico fue una característica típica de la economía argentina en las últimas décadas. El desbalance de las cuentas públicas, iniciado en el 2009, fue profundizándose hasta establecerse en un nivel cercano al 5% del PIB en el ultimo trienio.

Lo novedoso, más allá de su magnitud, se encuentra en observar cómo se fueron modificando las diferentes fuentes de financiamiento a través de las gestiones: 1) Cuando se cerró el mercado financiero internacional, se requirió a la asistencia directa del BCRA (en detrimento de su balance);       2) Cuando se retomó el acceso al crédito externo, se utilizó esa vía tanto para financiar el déficit como para sanear el balance del BCRA; y 3) Cuando el mercado externo volvió a cerrarse y los límites legales restringían la asistencia monetaria, se utilizó el mercado de deuda en pesos como principal mecanismo de financiamiento, donde el BCRA intervenía generando una especia de asistencia indirecta al tesoro.

Justamente, este último caso fue el de la gestión 2020-23, que tenía como desafío paralelo la renegociación de la deuda en moneda extranjera y la resolución del problema fiscal. Dejando atrás la acuciante necesidad de asistencia social en el contexto de la pandemia, en lo subsiguiente se gestó la renegociación de deuda con acreedores externos privados y el FMI, pero nuevamente la materia pendiente fue la principal: el déficit fiscal.

De empujar a saltar por arriba

Durante 2023, se agudizaron los desequilibrios macroeconómicos. Asociado a un déficit cercano al 5% del PIB, el escenario se componía de una inflación acelerando a una tasa no vista desde los 90’, una brecha cambiaria volátil y rozando los tres dígitos, y una grave sequía que deprimió el ingreso de divisas.

Producto de ello, la estrategia de Finanzas se concentró en la oferta de instrumentos indexados y de corto plazo para tornar atractivas las licitaciones, los cuales llegaron a representar el 80% de las colocaciones. De esta forma, la dinámica se volvió explosiva: el Tesoro se enfrentaba sucesivamente a umbrales de vencimientos que debía rollear de forma holgada para cubrir los mismos y las necesidades de financiamiento corrientes.

A su vez, el BCRA intervino para evitar rispideces en el programa financiero. En la búsqueda por aumentar el apetito de los inversores, la autoridad monetaria ofreció primero bids (precio asegurado de intervención en el mercado secundario) y luego puts (opción de venta a un precio preestablecido), al tiempo que intervino en el mercado secundario para sostener los precios de los bonos del Tesoro. Asimismo, con el objeto de evitar disrupciones nominales, buscó retirar el exceso de pesos de la economía mediante el aumento de los pasivos remunerados (leliq y pases).

En este marco, la herencia recibida por el nuevo gobierno requería de una administración cautelosa. De esta forma, en lo inmediato la estrategia consistió en: 1) Superávit fiscal sostenido como bandera política (no visto desde 2008); 2) Canje de la deuda pública indexada (alcanzaba los $35 bn) para estirar la duration de vencimientos en medio del salto devaluatorio y el ajuste de precios relativos.

Ahora bien, el foco estuvo principalmente en la desindexación y mayor duration de la deuda pública colocada. Con el objeto de traspasar los pasivos remunerados en los que incurrió el BCRA debido al déficit público (representando cerca del 9% del PIB en 2023) y limpiar la hoja de balance de la institución, el BCRA y el Tesoro avanzaron en tándem en la estrategia financiera.

En este marco, nacieron las LECAP: letras a tasa fija cuyos intereses se capitalizan de forma mensual y, por lo tanto, no tienen impacto directo en el resultado financiero, pero aumentan el stock de deuda pública. En la previa de cada licitación, el BCRA introdujo recortes sistemáticos sobre la tasa de interés ofrecida por los Pases, generando incentivos para redireccionar la liquidez hacia las subastas de LECAPs de Finanzas.

De este modo, la estrategia del Tesoro contó con un colchón inicial que le permitió ir conformando y extendiendo una curva de instrumentos a tasa fija. Para dimensionar, las colocaciones de LECAP representan el 66% de los instrumentos adjudicados en lo que va del año.

El elefante en la sala

Si bien el equipo económico dio pasos necesarios en la normalización de la deuda en pesos, en el centro de este manejo se ubica el CEPO. El superávit fiscal es una condición necesaria para administrar los vencimientos de la deuda en pesos, pero la estrategia aún es dependiente de los controles cambiarios, los cuales acotan las opciones de inversión de los pesos circulantes y facilitan el rollover de deuda púbica en moneda nacional.

Para peor, los umbrales de vencimiento pasarán de pesos a dólares. Los vencimientos en moneda dura (FMI, BOPREAL y bonos soberanos en manos privadas) trepan en 2025 a los USD 11.000 M, con exigencias que representan USD 3.000 M sólo durante enero (a pesar de los trascendidos sobre la constitución de un REPO para contar con la suma, pasado un mes se sigue sin novedades) y reservas netas negativas cercanas a los USD 4.000 M (excluyendo depósitos del Tesoro en USD y sin restar BOPREAL).

En el marco de los controles, el único ingreso genuino de divisas provendría del excedente de la balanza comercial. Sin embargo, una actividad recuperando y un tipo de cambio real perdiendo competitividad podría redundar en un saldo menor al de 2024 (o incluso una reversión). Eventualmente, el Gobierno podría contar con algún ingreso extra debido al RIGI y préstamos de organismos internacionales, aunque la magnitud luce incierta bajo las condiciones actuales.

Justamente, desmantelar al menos gradualmente el CEPO sentaría bases más firmes para el ingreso de divisas. Aliviar los controles cambiarios permitiría reducir un riesgo país que hoy se ubica por encima de los 1.400 puntos básicos, explorar opciones para rollear los vencimientos con acreedores privados e incluso abordar un nuevo programa con un FMI que exige esta medida como prerrequisito.

No obstante, el CEPO introduce un trade-off entre la deuda en pesos y en dólares. En un contexto de unificación cambiaria, el BCRA deberá deslizar una tasa de interés real positiva para evitar un exceso de demanda de divisas en el MULC. Como contrapartida, en una suerte de dominancia monetaria, el Tesoro cargará con exigencias mayores (recordar que la LEFI está atada a la TPM) que deberá compensar mediante un superávit fiscal mayor y/o rollear los vencimientos con instrumentos que compensen la devaluación esperada.

Hacia adelante, el desafío será balancear los riesgos entre una deuda en dólares que requerirá de algún grado de flexibilización de los controles cambiarios y evitar sobresaltos en una deuda en pesos dependiente del CEPO. Para esto, no sólo será crucial sostener el superávit fiscal, sino que también deberá percibirse como sostenible en el tiempo con un historial de la economía local jugando en contra.