El riesgo país perforó los 2.000 puntos gracias a declaraciones “market friendly” de Alberto Fernández. Sin embargo, la situación cambiara se tensó en las primeras semanas de octubre: el dólar oficial trepa pese a ventas del BCRA y la brecha aumenta.
La suspensión hasta nuevo aviso del desembolso de USD 5.400 millones acordados con el FMI significa que la Argentina se ha quedado sin prestamista de última instancia en moneda dura. Por ende, el próximo presidente electo enfrentará el inicio de su mandato con el cierre total del financiamiento externo, lo cual compromete el pago de los compromisos de la deuda pública nacional denominados en moneda extranjera.
Suponiendo equilibrio primario del Sector Público Nacional, el Tesoro enfrentará el año que viene servicios de deuda (capital más intereses) en torno a USD 53.000 millones (13% del PBI). En un contexto de aislamiento financiero, dicha cifra luce impagable. Sin embargo, los servicios de deuda relevantes son menores y el próximo presidente puede tomar medidas para tratar de reabrir los mercados, conseguir otro prestamista de última instancia (China) o reducir los compromisos (reestructuración).
Antes de analizar estas posibilidades, conviene precisar cuáles son los servicios de deuda relevantes a pagar en 2020, ya que el Tesoro puede refinanciar los pagos intra-sector público. De hecho, los servicios de deuda pública con acreedores privados y Organismos Financieros Internacionales para 2020 bajan a USD 40.000 millones (10% del PBI).
Otro punto a clarificar es cuánto de dicho monto esta denominado en Pesos y cuánto en moneda extranjera. Redondeando, USD 25.000 millones son en moneda extranjera y USD 15.000 millones en Pesos. Pese a que el monto en moneda local equivale casi a 4% del PBI es posible refinanciarlo en el mercado local pues las restricciones cambiarias fuerzan a muchos agentes económicos a invertir en Pesos (como las firmas no pueden atesorar divisas se les puede ofrecer un bono dólar link). En última instancia, el Tesoro podría pedirle al Banco Central (BCRA) monetizar sus utilidades.
Cabe destacar entonces, que el principal desafío para honrar los compromisos de la deuda pública en 2020 pasa por los USD 25.000 millones en moneda extranjera. Los acreedores privados poseen USD 21.000 millones y los restantes USD 4.000 millones están en manos de Organismos Financieros Internacionales. Pese a que la asistencia del FMI, el BID y el Banco Mundial está comprometida, es probable que la próxima administración logre al menos refinanciar dichos vencimientos. Por ende, el flamante gobierno necesitará conseguir USD 21.000 millones en moneda extranjera para pagar a los inversores privados.
Como ya hemos supuesto que el Ejecutivo recurre a todas las fuentes de financiamiento disponibles, la única posibilidad para generar esas divisas es exportando más de lo que importamos. Dado que no esperamos una recuperación de corto plazo, si se sostiene la competitividad del tipo de cambio real en el nivel actual (que implicaría indexarlo a la inflación), el superávit comercial cubriría casi toda la brecha.
El problema es que las divisas genuinas que genera el sector privado las necesita el sector público. Para evitar la apreciación del tipo de cambio, el BCRA tendría que comprar el saldo comercial, pero dichos dólares representan 5% del PBI por lo que debería esterilizar buena parte de la operación para evitar una emisión significativa de Pesos. Asimismo, el Tesoro tendrá que comprarle directamente las divisas al Central, pero como no posee fondos genuinos (ahorro fiscal) deberá colocarle títulos.
El deterioro patrimonial del BCRA y la indexación del tipo de cambio garantizan un piso muy alto de inflación (60% anual) para 2020, que podría trepar aún más si el próximo presidente decide apostar por el mediano plazo revirtiendo al comienzo de su gestión el congelamiento de precios (combustibles y tarifas de servicios públicos) aplicado por la administración Macri tras las Primarias Presidenciales.
En síntesis, sin financiamiento de China o una reestructuración de deuda con acreedores privados, el próximo presidente podría pagar los compromisos de su primer año de gestión pero a un elevado costo político y social: el tercer año consecutivo con recesión e inflación elevada.
La pregunta del millón es si el próximo mandatario estará dispuesto a asumir las consecuencias económicas de honrar los servicios de deuda en un contexto de aislamiento financiero o si corta camino forzando a los tenedores privados a pagar parte del costo. A pesar que esta última opción luce más atractiva, pocas veces los atajos terminan siendo la mejor opción pues están llenos de obstáculos. Por algo el caminante que desciende de una montaña lo hace en zigzag en vez de en línea recta.
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Pese al anuncio del Fondo de posponer el desembolso de USD 5.400 millones acordado y al pago de BoPoMo, el tipo de cambio paralelo se mantuvo estable. Sí se observó en la semana un deslizamiento del dólar oficial en línea con la suba de precios.
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Tras el control de cambios, el dólar oficial se estabilizó sin mayores ventas del BCRA. El reperfilamiento de Letras en dólares moderó (transitoriamente) la pérdida de reservas y el retiro de depósitos privados en moneda dura se moderó significativamente.
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El tipo de cambio oficial se mantuvo estable y el retiro de depósito en dólares se frenó considerablemente. Sin embargo, la brecha con el contado con liquidación (CCL) alcanzó 25% tras el límite impuesto a la operatoria denominada ¨rulo¨.
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Finalmente, el Poder Ejecutivo implementó medidas en línea con lo anticipado. Por el lado de la liquidación de divisas, el BCRA anunció que las empresas deberán vender las divisas fruto de sus exportaciones en el mercado local dentro de un máximo de 5 días hábiles después del cobro o 180 días después del permiso de embarque. En el caso de los commodities será de 15 días corridos. Asimismo, las compañías deberán pedir autorización para comprar dólares para atesorar o girar al exterior y las personas humanas podrán adquirir hasta US$ 10.000 por mes. Por último, la compra de divisas para pagar importaciones o cancelar deudas en moneda extranjera no tiene límite, pero solo se podrá realizar a la fecha del vencimiento.
La vorágine de los acontecimientos y la reacción cada vez más defensiva de los agentes económicos (comportamiento del tipo “sálvese quien pueda”) indica que la dinámica de crisis se acelera. Esto significa que las autoridades se verán forzadas a implementar medidas adicionales con elevado costo político para frenar la corrida cambiaria y la sangría de reservas…
Las prioridades del flamante Ministro de Hacienda son estabilizar (junto al Banco Central) el frente cambiario y destrabar el desembolso del FMI por USD 5.400 millones antes de las elecciones presidenciales.
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La contundente derrota del oficialismo en las PASO desató una semana de furia. Pese a la tregua del jueves y viernes, el peso se depreció 25% y el riesgo país orilló 1.600 puntos básico. Producto de la corrida, la inflación se acelera y la recesión se profundiza.
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Tras las PASO, el dólar y el riesgo país se dispararon y la bolsa porteña se desplomó. Para peor, la renovación de LELIQs, muy vinculada a la evolución de los depósitos del sector privado, fue inferior al 10% del total de los vencimientos. Al cierre del mercado, el presidente Macri brindó una conferencia de prensa donde hecho más nafta al fuego: le pidió a la fuerza ganadora, el Frente de Todos, que hiciera una autocrítica acerca de por qué los mercados no le creían.
El deterior de mercado cambiario y la cotización de los bonos soberanos se profundizó a comienzos del martes 13 de agosto. Sin embargo, en el medio de la jornada, el Banco Central vendió USD 150 millones de Reservas y el tipo de cambio parecía estabilizarse en la zona de 55 ARS/USD. En este contexto, la renovación de LELIQs del martes superó a los vencimientos y el riesgo país se estacionó en torno de los 1.600 puntos.
En pos de continuar con esta lógica estabilizadora, a comienzos del día, Macri hizo un mea culpa por la conferencia de prensa del lunes y anunció un paquete de medidas para aliviar el golpe generado por la nueva corrida cambiaria-financiera. Entre ellas, sobresale la posposición de diversos impuestos a distintos universos de trabajadores (ganancias, monotributo, autónomos), dos pagos extras de Asignación Universal por Hijo, un bono a los trabajadores públicos nacionales de ARS 5.000 en agosto y septiembre, un plan de financiamiento a diez años para PyMES endeudadas con la AFIP y el congelamiento en el precio de las naftas por los próximos tres meses. Este paquete compensatorio conllevaría un costo de ARS 40.000 millones para el Sector Público Nacional, equivalente a 0,2% del PBI.
Cabe destacar que estas medidas se dan de manera simultánea con un salto de precios que acumularía por lo menos 10% entre agosto y septiembre, de modo que su impacto sobre la actividad económica será limitado. De hecho, estimamos que la recesión se profundizaría aún más en las próximas semanas producto del salto cambiario y de precios, la desaparición del crédito bancario y la elevada volatilidad e incertidumbre reinante.
En este marco, la respuesta de los mercados (cambiario y financiero) no fue la deseada por el oficialismo. Primero porque el paquete es una especie de “alivio”, transitorio por definición y válido en algunos casos sólo hasta octubre; a contramano, la pérdida de poder adquisitivo seguirá más allá de las elecciones. Además, porque en contextos de elevada incertidumbre y volatilidad como el actual, mayores ingresos no se trasladan necesariamente a un mayor consumo sino que redundan en un incremento del ahorro en moneda dura. Por último, pero no por ello menos importante, el mercado pareciera estar más atento a las definiciones económicas de Alberto Fernández, muy probablemente el próximo presidente, que a las de Macri.
En respuesta, el dólar de referencia encadenó su tercer día frenético (+4,5% en la jornada de hoy) y acumula un salto de 30% desde el viernes pasado a la par que el riesgo país llegó a los 1.900 puntos básicos (un nivel similar al de octubre de 2001, por ejemplo). Además, se suspendió la licitación de LETEs en dólares a marzo de 2020 y solo se rolleó el 40% de los vencimientos para la de noviembre de este año (posiblemente, con ANSES, bancos públicos e instituciones privadas que por razones de regulación no pueden acceder a otros activos). En materia financiera, el único dato positivo fue que el Banco Central más que renovó todos sus vencimientos de LELIQs sin subir la tasa de interés, por lo que la amenaza de una dolarización masiva de los plazos fijos no se ha concretado aún.
Ante la escalada de la crisis cambiaria y financiera es central conocer qué pasará en las próximas jornadas, fundamentales para determinar el escenario en que asumirá el próximo presidente electo. El primer punto relevante es el traslado a precios de esta nueva suba del dólar y su impacto en el poder adquisitivo. En este sentido, los mecanismos de transmisión están relativamente contenidos por el momento; no obstante, si se materializa el pedido de la CGT de realizar paritarias mensuales esta contención podría diluirse. Por otra parte, la recesión que venía atravesando la economía argentina impide trasladar todo el aumento de los costos a los precios de venta, ya que la demanda no convalida esas subas. En consecuencia, un escenario de hiperinflación luce aún lejano, pero no es posible descartarlo.
Aun cuando los efectos inflacionarios de este salto cambiario sean menores que en otras oportunidades, serán importantes y le ponen un piso del 50% a la inflación de 2019. Dado que los salarios se fijaron esperando una inflación sensiblemente menor, la pérdida de poder adquisitivo será importante en cualquier escenario. Esto golpeará todavía más a la demanda, trasladando la crisis que ya atraviesa a la parte nominal de la economía al sector real.
Por último, el ratio entre la deuda pública, nominada mayormente en moneda extranjera, y el PBI, expresado en pesos, ya se disparó por el descalce de monedas. Más allá del sentido macroeconómico de este indicador, es la principal referencia para los agentes financieros en sus decisiones de cartera. El deterioro de dicho ratio profundiza la salida masiva de capitales de nuestro país y la venta generalizada de bonos soberanos, llevando al riesgo país (precios de la deuda pública) a zona de default. Si esta dinámica no se modifica en las próximas semanas es posible que nuestro país deba reestructurar sus compromisos de deuda relevante en el corto plazo.
En resumen, el nuevo escenario configura un panorama extremadamente delicado, tanto para la coyuntura económica como para su desempeño en los próximos meses, que a esta altura parecen el largo plazo. Cuanto antes se recuperen las referencias nominales, menor será el daño y mayores las chances de sortear un escenario de default. Ojalá que las señales políticas positivas de las últimas horas entre Macri y Alberto Fernández sean la luz al final del túnel que estamos necesitando. De lo contrario, la crisis seguirá in crescendo.
