Category: Editorial

Desde el retorno a la democracia pasaron nueve presidencias (tomando el periodo diciembre 2001 – mayo 2003 como un único ciclo), y solo cuatro lograron culminar su mandato con un PBI per cápita mayor al recibido.

Primero, Alfonsín, jaqueado por una situación compleja desde lo económico y político, se vio obligado a entregar el poder en elecciones anticipadas con un retroceso acumulado a lo largo de su presidencia de 5% en el PBI per cápita. Durante el periodo siguiente, se alcanzó el crecimiento, pero en el proceso se acumularon desequilibrios que culminarían con la mayor crisis económica y social de la historia del país. A partir de 2003 un nuevo ciclo político comenzó y con él un proceso de crecimiento pocas veces visto. Lamentablemente, nuevamente los desequilibrios macroeconómicos comenzaron a acumularse y hoy vivimos un intento, por ahora fallido, de corrección. Con buena parte de su mandato ya cumplido, hay consenso en que el gobierno de Macri no logrará terminar con un PBI per cápita mayor al recibido, e inclusive se ubicará por debajo.

Esta situación es diametralmente opuesta a la observada en el resto de los países de la región, los cuales sí lograron transitar procesos de crecimiento sostenido y elevado.

En 1983 Argentina ostentaba cómodamente el primer lugar de Latinoamérica en lo que respecta a PBI per cápita, pero su inestabilidad la relegó hasta perder ese lugar a manos de Chile en 2012. Desde el regreso a la democracia, Chile creció sostenidamente durante décadas, a tal punto que el crecimiento acumulado en 10 años se mostró cercano al 40%, una variación que Argentina logró solo en dos años consecutivos.

De esta forma, en 2014 Argentina volvió a perder la carrera del crecimiento y cedió su 2do lugar a Uruguay. Hoy nuestro país ocupa el 3er puesto.

Si hiciéramos el ejercicio -tan irrealista como ilustrativo- de que los distintos países de la región continuaran creciendo al ritmo observado durante los últimos años, Argentina caería al 5to lugar para 2030, por detrás de países como Perú y Colombia.

Si como dice la frase, “la historia tiende a repetirse”, Argentina irá quedándo cada vez más relegada en la carrera por el crecimiento.

La evolución de estas variables puede llevar a la economía a un escenario de normalización (paz cambiaria y recuperación de la actividad) o a uno de inestabilidad, con elevada inflación y recesión.

Pese a que 2018 culminó con pax cambiaria y social, fue un año muy negativo para la economía argentina. La actividad cayó más de 2%, la inflación acumuló casi 50%, el tipo de cambio y el riesgo país más que se duplicaron y la tasa de interés de referencia cerró en 60% (30 p.p. por encima de comienzos de año). Lo peor fue el descalce entre las expectativas y la realidad: a fines de 2017 se esperaba un año con crecimiento y reducción de las variables nominales. Además, no sirve echarle la culpa al mundo: no fue un buen año para la región, pero igualmente Sudamérica logró crecer.

Las perspectivas para el año que comienza muestran dos posibles escenarios. Si persiste la calma cambiaria, la inflación comenzaría a ceder y la actividad empezaría a recuperarse. Esto permitiría al Ejecutivo transitar los meses pre-electorales en un contexto económico que la mayoría de los votantes percibirá como menos adverso, aumentando las chances de continuidad de Cambiemos. Esto podría tranquilizar a los inversores internacionales, aunque difícilmente les devuelva el apetito.

Asimismo, si por diversos factores (shock externo, debilidad política, etc.) la dolarización de activos se reanuda y se genera inestabilidad cambiaria, el proceso de desaceleración de la inflación y reactivación quedará abortado. En este escenario, aumentan las chances de un triunfo opositor, lo que podría retroalimentar la fuga de capitales y la desconfianza de los inversores internacionales.

El plan de estabilización lanzado a fines de septiembre ha sido exitoso en calmar al mercado cambiario (moderando la inflación), pero no logró despejar las dudas de financiamiento: 2018 terminó con un riesgo país superior a los 800 puntos básicos, lo que ratifica que Argentina tiene cerrado el acceso a los mercados de capitales foráneos. En el corto plazo, los desembolsos del FMI permitirán honrar los servicios de la deuda pública en moneda extranjera, pero hacia mediados de 2020 el próximo presidente electo deberá colocar títulos para cancelar vencimientos (roll-over).

Haciendo un ejercicio de extrema simplificación, se puede decir que este año el devenir de la economía argentina estará sujeto a la evolución de tres variables clave: tipo de cambio, riesgo país y proceso electoral. En la actualidad, el elevado riesgo país refleja la delicada situación financiera de la Argentina: el pago de la deuda pública sólo puede garantizarse si el FMI concreta los desembolsos sujetos a la aprobación de un estricto plan de estabilización. Asimismo, las crecientes dudas sobre el repago de la deuda pública (el riesgo país trepó más de 100 puntos en diciembre) jaquean la calma cambiaria alcanzada. Prueba de ello es que, en el último mes del año, el BCRA freno el proceso de recorte de la tasa de interés de referencia (la LELIQ cerró en torno al 60% anual).

El proceso electoral, entendido como las elecciones provinciales desdobladas, el cierre de listas, las encuestas, las primarias de agosto, las presidenciales de octubre y el probable ballotage de noviembre, puede terminar de inclinar la cancha hacia uno de los dos posibles equilibrios: el virtuoso (calma cambiaria con reducción de la inflación y recuperación) o el vicioso (inestabilidad cambiaria, inflación elevada y recesión). Asimismo, las chances del oficialismo en la carrera presidencial van a depender del mercado cambiario: si hay nuevos sobresaltos, la precepción de crisis (que ya refleja el elevado riesgo país) alcanzará a la mayoría de la población afectando sus chances de re-elección.

Las últimas decisiones en materia económica revelan que el gobierno incorporó el lema autóctono que dice “controla al dólar y reinarás”. En primer lugar, anunció a fin de año un fuerte tarifazo (que generará inflación y golpeará al consumo) con el objetivo de reducir los subsidios para cumplir la ambiciosa meta fiscal de equilibrio primario, variable clava para destrabar nuevos desembolsos del FMI. Asimismo, el BCRA reforzó las Reservas Internacionales (mediante un swap con China por casi USD 9.000 M), sobre-cumplió la estricta meta de agregados monetarios (lo que se tradujo en una tasa de referencia más elevada que la demandada por el mercado) e hizo más porosa el piso de la banda cambiaria (se comprometió a comprar sólo USD 50 M diarios y hasta el 2% de expansión de la base monetaria del mes, si el dólar perfora el límite inferior de Zona de No Intervención cambiaria).

En síntesis, la performance económica del año que comienza dependerá del devenir de la tríada tipo de cambio, riesgo país y proceso electoral. Ojalá que la moneda caiga del lado del “equilibrio virtuoso”, porque nuestra sociedad (además del gobierno de turno) no resistiría una nueva crisis económica: un tercio de la población ya es pobre y este flagelo afecta a más del 50% de los jóvenes.

¿Qué pasó en la carrera nominal en 2018?

En las economías con elevada tasa de inflación, cada año se disputa una “carrera nominal”. En ella, distintas variables compiten entre sí para ver quién avanza más y, de esta forma, logra ganar terreno en términos reales, siendo el tipo de cambio nominal, los salarios y las tarifas de Servicios Públicos, las más significativas en nuestro país.

Este año, se esperaba una trayectoria del tipo de cambio y la inflación más estables de lo que efectivamente sucedió. Por caso, en abril se proyectaba para fin de año un dólar a 22,5 ARS/USD y una tasa de inflación en torno a 22%, mientras que en la actualidad se espera que 2018 cierre con el dólar en 39 ARS/USD y la inflación en 47,5%. Como la mayoría de las paritarias cerraron durante el primer cuatrimestre (antes del salto cambiario y la aceleración de la inflación), los salarios fueron los más rezagados pese a reajustes realizados en los últimos meses del año. Concretamente, mientras que los salarios de los empleados formales acumularán un alza de 31% a lo largo de 2018 muy por debajo del resto de los precios de la economía. De hecho, el tipo de cambio experimentará en este frenético año una suba superior al 100% i.a., mientras que las tarifas de Servicios Públicos, que poseen una estructura de costos sensiblemente dolarizada, treparán 65% i.a. de acuerdo a los anuncios oficiales.

¿Qué pasará con la carrera nominal en 2019?

Para el año que viene estimamos que la carrera nominal será más pareja. Por un lado, el tipo de cambio real no se encuentra atrasado, de modo que sus presiones alcistas estarían más acotadas. Además, el esquema de Zona de No intervención cambiaria acotaría dinámicas disruptivas. De todas formas, las principales tensiones en este frente tendrán lugar cuando se aproximen las elecciones: la incertidumbre acerca de quién será el próximo presidente y las dudas acerca del repago de la deuda potenciarían las presiones cambiarias (el dólar podría incluso perforar transitoriamente la banda superior). Por lo tanto, aunque en el escenario más probable proyectamos que la divisa cerraría el año próximo en torno a 51,5 ARS/USD, acumulando una suba de casi 30%, los riesgos mencionados no son despreciables.

En lo que refiere a las tarifas de los Servicios Públicos, por el momento prevemos aumentos de agua, electricidad y gas en el primer cuatrimestre y, si bien todavía no hay información disponible para el resto del año, deberían suscitarse incrementos en agosto (electricidad) y octubre (gas). No obstante, estos podrían postergarse hasta finalizar la contienda electoral, especialmente si el traspaso de los subsidios a la órbita provincial permite cumplir el equilibrio primario del Sector Público Nacional el próximo año. En definitiva, prevemos un crecimiento entre 32-33% en 2019 -levemente por encima de la inflación-, ya que más allá de las intenciones políticas del oficialismo, se deberán realizar correcciones en pos de alcanzar la exigencia fiscal pactadas con el FMI (claves para el repago de los compromisos asumidos y aportar estabilidad cambiaria).

Por su parte, en 2019 los salarios formales comenzarán el año con significativos aumentos producto de la cláusula de revisión impuesta en muchas negociaciones paritarias de este año. Además, a estas se sumarán las negociaciones propias del 2019, cuya “temporada alta” será en el segundo trimestre. Sin embargo, como resultado de la caída de la demanda y un deterioro del mercado laboral, solo una porción de los reclamos podrá ser satisfecha. En consecuencia, los salarios formales exhibirían un alza de 35% el año que viene, registrando mayores subas que el dólar y las tarifas de servicios públicos a lo largo de 2019.

Para finalizar, vale remarcar el hecho de que a fines del año próximo los salarios formales le ganen a la inflación (que rondaría el 30%) no implica necesariamente que el poder adquisitivo se recuperará durante todo el año electoral. Para evaluar la dinámica de esta variable corresponde también analizar el promedio anual. En este sentido, los ingresos reales volverían a retroceder en 2019, marcando una caída promedio cercana a 2% i.a. Este magro desempeño obedecerá a que recién en la segunda parte del año, especialmente a partir de agosto, los salarios comenzarían a “ganarle” a la inflación. A contramano, los mismos permanecerían por debajo de la suba interanual de precios durante el primer semestre de 2019.

El segundo mes de vigencia del plan de estabilización acordado con el FMI mostró resultados favorables en el frente cambiario (el dólar su ubicó en el piso de la banda y bajó la tasa de interés y de inflación), pero cierto retroceso en el plano financiero (el riesgo país superó 700 puntos básicos).

Pese a un repunte a fin de mes, el dólar rozó el límite inferior de la Zona de No Intervención (ZNI) cambiaria durante la mayor parte de noviembre. Si bien el BCRA no llegó a comprar divisas emitiendo Pesos (mecanismo diseñado para bajar la tasa de interés de referencia, cuando el tipo de cambio se aprecia demasiado), la tasa LELIQ bajó alrededor 10. p.p. en noviembre, cerrando casi en 60% anual. Además, en noviembre la inflación cerró en torno del 3% y esperamos una cifra similar en diciembre. De hecho, gracias a la pax cambiaria, la inflación se reduciría a la mitad en los últimos dos meses del año frente al alza registrada en el bimestre Septiembre-Octubre 2018 (+12,3%).

La reapertura de paritarias en diversos gremios de peso (Camioneros, Bancarios, Comercio, Estatales, etc.) más el bono de fin de año compulsivo a trabajadores privados formales (ARS 5.000, no remunerativo y a pagar en dos cuotas), garantiza que los aumentos salariales de los empleados registrados logren empardar (e incluso ganarle) a la inflación en el último bimestre del año. A esto se suma el refuerzo de las prestaciones sociales en septiembre y diciembre. Estas medidas ayudarán a relajar las presiones de dos actores clave: la CGT y las organizaciones sociales. Sin embargo, no alcanzará a los más afectados: trabajadores informales, jubilados y pensionados.

Asimismo, el Ejecutivo logró que el Congreso apruebe la pauta fiscal de equilibrio primario para el Sector Público Nacional: tras diversas concesiones a las provincias (Gobernadores), fue convertido en ley el proyecto de Presupuesto 2019. La sanción de la ley de leyes, y la aprobación de la revisión del acuerdo por parte de la misión técnica del FMI, destrabarán el giro de más de USD 7.600 M en diciembre. Además, si antes de fin de año se efectiviza el nuevo swap de divisas negociado con China, las Reservas Internacionales cerrarían 2018 por encima de los USD 60.000 M.

Pero no todo fue color de rosa en noviembre. La violencia y las fallas del operativo de seguridad del partido decisivo entre River y Boca por la final de la Copa Libertadores, generó un conflicto político que afectó al Presidente y al gobierno de la Ciudad Autónoma de Buenos Aires, justo en la semana previa a la histórica reunión del G-20 en la Capital de Argentina. Vale destacar también la alianza en el Congreso Nacional de diferentes facciones del peronismo para evitar que Cambiemos controlara dos tercios del Consejo de la Magistratura. Esta derrota política avivó la interna oficialista.

Por último, pero no por ello menos relevante, el Riesgo País subió más de 50 puntos básicos durante el mes y se descuenta que la Reserva Federal aumentará la tasa durante diciembre. La conjunción de estos hechos, hace que los bonos argentinos de mediano p,lazo paguen tasas cercanas al 10% anual en dólares. Esta es una mala noticia para nuestro país porque jaquea un pilar clave de la sostenibilidad del plan de estabilización: el próximo presidente electo recibirá en 2020 desembolsos netos del FMI de sólo USD 2.000 M, por lo que el Tesoro Nacional Argentina deberá conseguir financiamiento externo para poder hacer roll over de los vencimientos de deuda pública en moneda extranjera en manos de acreedores privados.

En síntesis, la estabilidad alcanzada en el frente nominal, más diversas medidas en el frente social, alcanzarían para cerrar el año sin mayores sobresaltos. Más aún, si la calma persiste durante el primer semestre del 2019, el nivel de actividad podría comenzar a reactivarse de la mano de los sectores transables y una recuperación de la producción agrícola (si el clima finalmente acompaña).

Sin embargo, es probable que a mediados del año que viene el tipo de cambio alcance el techo de la ZNI. Las razones son varias: dolarización típica de año de elecciones Ejecutivas; crecientes dudas de los inversores sobre el repago de deuda pública a partir de 2020; y presiones cambiarias adicionales si candidatos no market friendly se perfilan con chances de ganar las Presidenciales.

Conclusión, la visión oficial de recuperación económica en forma de “V” plasmada en el Presupuesto 2019 es poco factible. Puede haber una reactivación, pero la incertidumbre (financiera y cambiaria) irá in crescendo, por lo que sería un error volver a apostar a un segundo semestre favorable.

Durante octubre, el Ejecutivo logró cortar la escalada de la crisis cambiaria: el nuevo esquema económico acordado con el FMI estabilizó al dólar, que incluso bajó más de 10% en el mes. Además, consiguió sanción del Presupuesto 2019 (con déficit primario cero) en la Cámara de Diputados, destrabando la aprobación formal del FMI del segundo acuerdo y la llegada de fondos frescos.

Sin embargo, no todo fue color de rosa. En primer lugar, el Banco Central tuvo que subir la tasa de interés de referencia por encima del 70% anual, lo que atenta contra el aparato productivo profundizando la recesión. Las perspectivas de relajación del apretón monetario no llegarían antes de fin de año: el BCRA se comprometió a mantener las tasas por encima de 60% hasta que no se observen dos meses consecutivos de baja considerable de las expectativas de inflación (suba promedio para los próximos 12 meses que surge del Relevamiento de Expectativas de Mercado).

Además, pese a la aprobación del Stand By ampliado, el Riesgo País no se redujo. Es que la probabilidad de default o reestructuración de los bonos soberanos sólo se pospuso a 2020 (ese año los desembolsos netos del FMI serían inferiores a los USD 2.000 M). Asimismo, a fines de junio el ratio Deuda Pública-PBI rozó 80% y la deuda relevante (en mano de privados y organismos internacionales) alcanzó el promedio de la región 45%. El desembolso del Fondo a fin de mes elevó las Reservas Internacionales pero abultó la deuda en moneda dura, que ya representa 75% del stock.

Por último, para flexibilizar el incremento cuasi-nulo de la base monetaria, el dólar tiene que perforar el límite inferior de la zona de no intervención, permitiéndole al BCRA comprar divisas sin retirar los Pesos que surjan de dicha operación. El problema de esta relajación monetaria es que tocar la banda inferior implica volver a un Tipo de Cambio Real (TCR) que no está atrasado, pero no es competitivo. El repago de la elevada deuda en moneda dura no sólo exige reabrir el mercado de capitales, sino reducir al mínimo el déficit de la cuenta corriente, lo cual solo es posible con un TCR competitivo.

De todas maneras, el saldo del primer mes de vigencia del nuevo esquema económico es favorable: pese a que el gobierno no puede (ni debe) aún cantar victoria, el riesgo de la espiralización de las variables nominales se ha reducido. La pérdida del vértigo de los acontecimientos no significa que la situación crítica haya sido resuelta, pero sí es el primer paso (fundamental) para encontrar una salida a la crisis y evaluar daños sobre el tejido productivo y social para aplicar medidas paliativas.

Si la estabilización cambiaria se sostiene, igualmente habrá que atravesar varios meses de deterioro de las variables reales y sociales. Es que la tensión entre la mejora de los desequilibrios gemelos (fiscal y externo) y el deterioro de la actividad y de la demanda interna será elevada. Por caso, si no bajan rápido las tasas de interés, si la cosecha agrícola no repunta o si la recesión se prolonga, los cuestionamientos al “tratamiento” propuesto por el FMI irán en ascenso, jaqueando la viabilidad socio-política del planteo económico. En un extremo, el deterioro del frente interno forzaría al Ejecutivo a flexibilizar el ajuste monetario y fiscal incumpliendo lo acordado con el Fondo; en el otro, se lograría atravesar durante el primer semestre de 2019 el duro desierto en materia real y social.

Si bien es posible que la actividad crezca en la segunda mitad del año que viene, para que ello suceda deberían disiparse dos grandes focos de inestabilidad cambiaria: el proceso electoral y las dudas de los inversores externos sobre el repago de la deuda en moneda extranjera a partir de 2020.

Asimismo, consolidar una mayor estabilidad cambiaria permitiría moderar significativamente la inflación tras los primeros meses de 2019 (período en el cual terminarían de acomodarse los precios relativos a los sucesivos saltos cambiarios producidos este año). La magnitud de la baja de la inflación dependerá de lo que suceda con el tipo de cambio y las paritarias. El gobierno puede acotar más rápidamente la suba de precios apelando al ancla cambiaria, pero se lograría a costa de mayor atraso. También puede aceptar una menor reducción de la inflación, si convalida mayores subas salariales para garantizar una recomposición del poder adquisitivo de los trabajadores.

En síntesis, el gobierno vuelve a apostar a una recuperación económica en el “segundo semestre” (ahora de 2019). Si bien es posible que la economía mejore en la previa electoral, existen demasiados riesgos latentes: hay que atravesar un largo desfiladero sin dar ningún paso en falso.

Hace algunos años, en un buen artículo (https://alquimiaseconomicas.com/2016/11/08/la-politica-de-tasas-de-interes-altas-es-expansiva/), Martín Rapetti afirmó que los elevados niveles de tasa de interés de fines de 2016 eran expansivos. El alto rendimiento de las colocaciones en pesos alentaba el ingreso de dólares al país para hacer carry trade vía compra de LEBAC y, de esta forma, apreciaba al tipo de cambio real. En consecuencia, impulsaba a los salarios en dólares y contenía a la inflación, fomentando en el corto plazo el consumo y, por ende, la actividad.

Ante el actual escenario de tasas de interés de Letras de Liquidez (LELIQ) en más de 70% anual, algunos economistas comenzaron a preguntarse si esa situación podía repetirse. La respuesta es negativa. Para ver por qué, hay que caracterizar cada contexto.

En el último trimestre de 2016, la tasa de interés de referencia promedió algo menos de 26% anual; según el Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) del Banco Central, la inflación esperada para los próximos doce meses era de 20% y el peso acumularía una depreciación de 18% en dicho lapso. Por otro lado, una tasa de interés de 26% arrojaba un rendimiento de 1,9% por mes, en línea con la inflación mensual de fines de 2016.

Por el contrario, en la actualidad la tasa de interés de referencia supera 70% anual; conforme al último REM, la inflación esperada para los próximos doce meses es de 31,5% y el dólar acumularía un alza de 25% en dicho período. Por su parte, la suba de precios del último trimestre rondaría el 3% mensual según el consenso del mercado, muy por debajo del rendimiento del 4,5% mensual que pagan las LELIQ a siete días.

Ahora bien, si a priori todos los indicadores señalan que el carry trade arrojaría mejores retornos que a fines de 2016, ¿por qué esta tasa de interés no será expansiva?

En primer lugar, porque en 2016 el mercado cambiario lucía controlado: tras un salto del 50% tras la salida del cepo, el dólar acumuló entre marzo y diciembre un alza de 8,5%. A contramano, lo que viene pasando en 2018 es historia conocida: el peso se depreció más de 15% mensual en cuatro de los últimos cinco meses y la tregua cambiaria aún luce frágil.

Por otro lado, el “instrumento estrella” de los últimos meses —las LELIQ a 7 días— solo puede ser operado por los bancos, quienes poseen hasta 10% de su patrimonio neto en moneda dura (producto de las regulaciones del Banco Central). Por lo tanto, si se deshicieran de sus tenencias en divisas, las presiones a la baja sobre el tipo de cambio serían acotadas. Además, los instrumentos accesibles al resto del sector privado (LECAP y plazos fijos) arrojan menores rendimientos que las LELIQ (entre 10 y 15 puntos porcentuales inferiores), de modo que atenúan el mecanismo de transmisión de la tasa de interés al tipo de cambio (menor incentivo al carry trade).

En tercera instancia, una tasa de interés anual en 26% no era nociva para el normal funcionamiento de la cadena de pagos ni para el consumo a plazo: al 70% sí lo es. El actual nivel del costo de financiamiento provocará quiebres de las empresas más endeudadas y frenará la oferta de préstamos y la compra de bienes con crédito (el negocio de los bancos se reduce a captar fondos privados a través de plazo fijos para colocarlos en LELIQ). Por lo tanto, su efecto negativo sobre la economía real será sustancialmente mayor al de 2016.

El último motivo es el cambio en el contexto internacional. Mientras que en el primer año de gestión de Cambiemos nuestro país era una vedette en los mercados financieros de crédito, tras la firma de dos acuerdos con el FMI en menos de cuatro meses, su imagen y capacidad de atraer capitales privados se deterioró sustancialmente. Además, el apetito por el riesgo de los inversores globales y su visión optimista sobre los países emergentes también se vio afectada.

Entonces, ¿todas las repercusiones de la tasa alta son negativas? No necesariamente: si la misma logra colocar al tipo de cambio por debajo de la banda inferior de intervención ($34 por dólar a comienzos de octubre), el Banco Central podría comprar reservas internacionales y expandir la base monetaria. Esto tendría un impacto positivo sobre el nivel de actividad, ya que permitirá consolidar la paz cambiaria y recortar el costo de financiamiento interno.

Sin embargo, esta mejora sería el resultado de la mayor confianza que permitió la baja de tasas, y no de mantener las tasas altas, tal como postulaba Rapetti a fines de 2016. Asimismo, minaría la competitividad de los sectores exportadores (el tipo de cambio real en el piso de la banda está en línea con el promedio de los últimos veinte años), justamente, los pilares de la reactivación según el esquema que postula el oficialismo en un escenario de demanda interna deprimida.

El piso de la banda cambiaria anunciado por el BCRA es demasiado bajo en términos reales: ya sea teniendo en cuenta Tipo de Cambio Real (TCR) multilateral o el bilateral con USA, dicho límite se ubica en torno al promedio de los últimos veinte años. Esto significa que la autoridad monetaria sólo se compromete a evitar el atraso cambiario, cuando la situación actual de nuestro país requiere un TCR competitivo para cerrar el déficit externo (que superó los USD  30.000 M en 2017) y pensar en repagar los US$ 100.000 M netos de deuda pública en moneda extranjera que se van a acumular durante la administración Macri.

Cuando producto de la desconfianza el dólar superó 40 Pesos a fines de agosto, sólo se podía rescatar un dato positivo de la corrida cambiaria: si el traslado de la depreciación a precios (Pass-Through) era acotado, el TCR de nuestro país volvería a ser competitivo después de mucho tiempo. Reconociendo la nueva realidad del sector transable, el Ejecutivo redujo considerablemente los reintegros a las exportaciones y creó un derecho por cada dólar exportado (la mayoría de bienes manufacturados pagan 3 Pesos mientras que el resto de los bienes y los servicios tributan 4 Pesos).

Los datos de septiembre mostraron un salto de la inflación, pero la suba de 6,5% (según el IPC GBA Ecolatina) podría haber sido más elevada: el desplome de la demanda interna, los precios regulados y los menores reclamos salariales por temor a la pérdida de empleo, ayudaron a contener las presiones alcistas. En este contexto, las autoridades económicas acordaron con el FMI acelerar el ajuste fiscal, aplicar un shock monetario (crecimiento nulo de la base monetaria hasta junio de 2019) e implementar un esquema de bandas cambiarias de intervención que ajustan en línea a la inflación esperada hasta fin de año (al 3% mensual).

El problema del esquema anunciado es que los límites de la zona de no intervención (34 y 44 ARS/USD) son muy amplios: el techo implica un TCR similar a la media de 2003-2007 (competitivo), y el piso se aproxima al promedio histórico de la serie (ni competitivo ni atrasado). Como mencionamos, por la magnitud del déficit externo a corregir y la acumulación de deuda pública en moneda extranjera, nuestra economía requiere varios años de TCR competitivo. Sin embargo, la dureza del apretón monetario implica tasas de interés exorbitantes que llevan en el corto plazo al piso de la banda cambiaria.

Que el BCRA logre disciplinar al mercado acercando el dólar al piso de la banda sería señal de que finalmente se recuperó la calma cambiaria. Más aún, la autoridad monetaria podría recomponer Reservas Internacionales e inyectar liquidez, lo que implica una menor tasa de interés, atenuando el riesgo de ruptura generalizada de la cadena de pagos local.

Entonces, ¿por qué sería un problema que el tipo de cambio se pegue al piso de la banda? Porque el límite inferior arroja un TCR que, aunque no está atrasado, no es competitivo. El próximo presidente electo de Argentina necesitará un boom exportador y de sustitución de importaciones, si quiere evitar una reestructuración de la deuda pública en moneda extranjera.

Este argumento puede parecer lejano en el tiempo pero dos ejemplos muestran lo contrario. Primero, pensemos en la situación de un exportador: si el tipo de cambio oficial toca el piso de la banda, su rentabilidad en moneda dura será inferior a la de julio de 2018 cuando el dólar promediaba casi 28 Pesos, y el Ejecutivo no había reducido reintegros ni subido derechos a las exportaciones. El segundo ejemplo aplica a las próximas vacaciones de verano: si el tipo de cambio se ubica en el piso de la banda y los principales destinos turísticos locales reaccionan con fuertes subas de precios (típico comportamiento local para compensar magras temporadas pasadas), el turismo en el exterior se contraerá, pero no lo necesario para revertir la salida neta de divisas.

Además, dada la formación de precios en nuestro país, la reducción de 40 a 34-35 ARS/USD no va a producir deflación. Dicho de otra manera, en septiembre se pagó buena parte del costo inflacionario del salto cambiario de fines de agosto, por lo que estar en el piso de la banda sólo acotaría levemente la suba de precios esperada para el cuarto trimestre del año.

Por último, el gobierno debería saber que en el piso de la banda los incentivos a hacer carry trade se diluyen producto de una baja de la tasa de interés y una mayor expectativa de devaluación (el tipo de cambio subiría por lo menos 3% mensual y hasta 33% si llega al techo de la banda).

Uno podría argumentar que el objetivo de las autoridades era alcanzar rápidamente el piso de la banda para acumular reservas (clave para bajar el Riesgo País) y aumentar la liquidez (clave para reducir la tasa de interés local), para luego volver al centro del corredor cambiario. Si ese fuera el caso, la banda inferior de la banda debería haberse fijado en un valor más alto (entre 38-40 ARS/USD) y el ancho debería haber sido más acotado (entre 10-15%) para evitar la percepción de un nuevo salto al pasar del piso al centro de la zona de no intervención.

El anuncio de un nuevo acuerdo con el FMI realizado en la Embajada Argentina en Washigton con la presencia de Christine Lagarde demostró el compromiso personal asumido para que el Stand-By reforzado (desembolsos de USD 57.100 M durante tres años) llegue a buen puerto.

La perla de su presencia en la conferencia de prensa fue cuando respondió dos preguntas de periodistas. La primera fue sobre el margen de intervención del BCRA en el mercado cambiario. La Presidenta del FMI defendió la postura clásica del Fondo de un régimen de flotación cambiaria sin intervención, aclarando que sólo en caso de un “extreme overshooting” del tipo de cambio el BCRA podría vender reservas (y en forma limitada).

La segunda pregunta fue sobre las diferencias entre este acuerdo y el anterior, que no logró recomponer la confianza de los mercados (inversores). La respuesta enfatizó que este es el mayor Stand-By acordado con Argentina, que se adelantaron para lo que resta de este año y para 2019 casi USD 19.000 M y que los desembolsos no serán precautorios sino que se harán efectivos (aprobadas las revisiones del programa los fondos se acreditarán automáticamente). Además, aclaró que como contrapartida nuestro país se compromete a acelerar el ajuste (equilibrio primario en 2019) para reducir rápidamente las necesidades fiscales.

Si las autoridades económicas argentinas logran cumplir las metas fiscales comprometidas, las dudas sobre el repago de los bonos soberanos se van a reducir considerablemente. El Stand-By garantiza hasta fines de 2019 los fondos para cancelar los servicios de la deuda pública sin necesidad de colocar nuevos títulos en el mercado financiero internacional. Asimismo, reduce considerablemente las necesidades fiscales de 2020, ya que ese año el Sector Público Nacional alcanzaría un superávit primario de 1% del PBI, compensando los menores fondos a acreditarse en los últimos 18 meses del acuerdo Stand-By.

Por el lado cambiario, se confirmó un esquema de bandas anchas y móviles de libre flotación. El piso de la banda para septiembre es 34 ARS/USD y el techo 44 ARS/USD y estos límites se ajustarán al 3% mensual hasta fin de 2018 (en línea con la inflación prevista) para no perder la competitividad externa ganada. La sorpresa fue que el compromiso a la hora de defender los extremos de las bandas no ha sido totalmente contundente. En caso de que el tipo de cambio superase el techo, el BCRA podría vender hasta USD 150 M diarios (contrayendo la base monetaria en el camino). Mientras que si el dólar perforase el piso establecido, la autoridad monetaria podría comprar reservas y no estaría forzado a esterilizar completamente la emisión correspondiente a dicha operación.

Pese a que en Argentina es clave mostrar poder de fuego (intervención) para frenar dinámicas disruptivas en el mercado cambiario (el ex presidente del BCRA Luis Caputo lo demostró en las últimas semanas de septiembre), el FMI apenas flexibilizó su doctrina. En la práctica se terminó aprobando un esquema llamativamente hibrido, que acota la posibilidad de vender reservas y anula cualquier tipo de intervención discrecional. Lamentablemente, esto debilita la fuerza del Central a la hora de frenar una corrida cambiaria.

Sin embargo, lo más novedoso de los anuncios provino por el lado de la política monetaria y la lucha contra la inflación: las autoridades sustituyeron el esquema de metas por un compromiso de estabilidad nominal de la base monetaria hasta junio de 2019. Esto significa que el BCRA va a convalidar la tasa de interés que demande el mercado local para esterilizar (vía LELIQ) los Pesos necesarios para contener la base monetaria.

En la práctica, esto significa profundizar el shock monetario que implementó el Banco Central a fines de agosto producto del abrupto salto cambiario. De hecho, el flamante Presidente del BCRA, Guido Sandleris, ratificó que la tasa de LELIQ no podrá bajar del 60% anual antes de fin de año, señalando que el sesgo contractivo de la política monetaria será mayor o igual al previamente existente.

Apelar a esta ancla nominal va a ayudar a contener las expectativas de inflación y los reclamos salariales (por la recesión y el miedo a perder el empleo). Sin embargo, implica asumir un mayor riesgo de ruptura de cadena de pagos e incobrabilidad de los préstamos bancarios. De hecho, este “apretón monetario” intensifica los problemas del sistema financiero local, dejando a las empresas muy endeudadas (especialmente PyMEs) al borde de la quiebra.

Justamente, el talón de Aquiles del nuevo programa con el FMI es el impacto del shock (ajuste) fiscal y monetario sobre el nivel de actividad. En lo inmediato, la recesión se va a profundizar y extender, lo cual incrementará la pérdida de recaudación por menor actividad y mayor evasión (antes de cerrar, las firmas buscarán financiarse con el fisco y en el extremo, eludirlo).

Además, la creciente tensión social demandará mayores recursos políticos de un gobierno con menor apoyo de la ciudadanía. El Ejecutivo puede aumentar partidas presupuestarias para garantizar la gobernabilidad, pero esto complicaría el cumplimiento del acuerdo con el FMI entrando en un círculo vicioso.

En síntesis, el nuevo acuerdo diluye las dudas de los acreedores externos, brinda mayor estabilidad cambiaria (incrementa la disponibilidad de divisas y busca preservar un tipo de cambio real competitivo) a costa de un mayor deterioro del frente interno: más recesión y desempleo, y creciente riesgo de ruptura de la cadena de pagos e incobrabilidad de préstamos en el corto plazo.

Si el Ejecutivo logra atravesar los próximos meses, que estarán signados por un fuerte deterioro de los indicadores socioeconómicos, a mediados de 2019 podrá afirmar que lo peor ya pasó. No hay que menospreciar el desafío político: la caída del salario formal será superior a un dígito si no hay reapertura de paritarias antes de fin de año.

Hoy no solo celebramos el día la primavera en nuestro país, sino también el día del economista. Quienes estudiamos esta ciencia social, interpretamos la realidad con una lógica particular. Por ejemplo, estamos familiarizados con el concepto de equinoccio (primavera en nuestro hemisferio) porque es un punto de equilibrio entre la duración del día y de la noche. Otra particularidad de nuestra profesión es que cuesta ponernos de acuerdo: hay múltiples teorías, diagnósticos y soluciones a diversas cuestiones económicas.

La crisis cambiaria desatada en los últimos meses en nuestro país ha puesto nuevamente en el centro de nuestra sociedad la cuestión económica y, en particular, del dólar. De hecho, recientemente ha llegado al debate público las diversas alternativas de política cambiaria: dolarización, convertibilidad, tipo de cambio fijo, flotación administrada, tipo de cambio flexible, flotación libre entre bandas, y crawling peg.

Hoy mismo trascendieron en los principales medios dos versiones distintas sobre el esquema cambiario que negocian las autoridades argentinas con el FMI. La primera habla de un tipo de cambio que flota entre bandas, es decir que el BCRA intervendría en el mercado cambiario para evitar que perfore 36 ARS/USD (compra divisas) y que supere 40 ARS/USD (vende reservas). La segunda, destaca que el BCRA aplicará un esquema de crawling peg, en el cual el tipo de cambio nominal se movería siguiendo una trayectoria pre fijada o siguiendo otra variable (por caso, la inflación para proteger la ganancia de competitividad cambiaria alcanzada).

El proyecto de Presupuesto Nacional 2019 presentado a comienzos de esta semana generó más dudas que certezas. La Ley de Leyes se basó en el supuesto de un tipo de cambio promedio de 40 ARS/USD para el año que viene, por lo que el valor del dólar debería oscilar sobre la cotización actual hasta fines del 2019. Esta premisa sería razonable para una economía sin inflación, pero sólo en el último cuatrimestre de este año (septiembre a diciembre 2018) los precios van a trepar más de 15% en nuestro país.

La ansiedad de nuestra sociedad sobre el dólar le exige al gobierno definiciones precisas sobre el tema, pero las autoridades económicas están actualmente negociando con el FMI la posibilidad de usar reservas para implementar un nuevo esquema. Por ende, pese a que ya sabemos a qué nos comprometimos en el plano fiscal (equilibrio primario en 2019) las precisiones sobre el frente cambiario deberán esperar a la firma del nuevo acuerdo. Para matizar la espera, analicemos los pros y contras de los dos trascendidos del día.

Una flotación entre bandas implica en la práctica que tras acordar con el Fondo, el BCRA va poder ponerle un piso y un techo al tipo de cambio nominal. En el corto plazo esta política va a reducir considerablemente la volatilidad y evitar nuevos saltos cambiarios ya que la autoridad monetaria recupera la potestad (que nunca debería haber cedido) de intervenir en el mercado de cambios. Si este esquema se explicita, la intervención del Central no debería ser significativa ya que los agentes dejarían de comprar (vender) dólares de forma especulativa cuando la cotización se acerque al techo (piso) fijado.

La contra de esta política cambiaria es la tentación a no modificar las bandas nominales a lo largo del tiempo, lo que en nuestro país implica volver a atrasar el tipo de cambio porque la inflación no sólo es elevada sino que demostró tener mucha inercia (resistencia a la baja). Si Cambiemos logra que el FMI adelante y amplíe desembolsos y el BCRA recupera la potestad de vender reservas, podrían planchar el tipo de cambio en 40 ARS/USD en 2019 como figura en el proyecto de presupuesto. Apelar al atraso podría servir de cara al año electoral pero significa incubar una futura crisis cambiaria.

Las ventajas y desventajas del esquema de crawling peg dependen de cómo se implemente. Es decir, a qué variable se ate la evolución del tipo de cambio nominal. Por caso, durante la Tablita de Martinez de Hoz la argentina tenía un cronograma de valores del dólar (devaluación) que quedó sistemáticamente por debajo de la inflación produciendo uno de los mayores atrasos de nuestra historia. Sin embargo, también hubo períodos en que de forma explícita o implícita el tipo de cambio nominal acompañó la suba de precios para evitar pérdidas de competitividad externa (2003-2007)

A mi entender la mejor política cambiaria es la última mencionada. Roberto Frenkel ha desarrollo en detalle la noción del Tipo de Cambio Real Competitivo y Estable (TCR CyE), esto es un esquema macroeconómico que preserva en el tiempo un Tipo de Cambio Real (descontado la inflación) Competitivo para evitar nuevos saltos cambiarios y sortear la restricción externa (escasez de dólares) que recurrentemente aborta los procesos de crecimiento en nuestro país.

Un Tipo de Cambio Real Competitivo potencia al sector transable de la economía, lo que lleva a un superávit externo gracias al estímulo a las exportaciones y a la sustitución de importaciones. Sin déficit externo, las chances de sufrir una corrida cambiaria o un freno del crecimiento por la restricción externa se reducen significativamente. Más aún, si dicho TCR Competitivo se sostiene en el tiempo (Estable) se genera un estímulo para atraer inversiones en el sector transable, lo que tiende a apuntalar la productividad de toda la economía abriendo un sendero hacia el desarrollo.

El gran problema de este esquema es que es muy difícil de implementar en la práctica, ya que cuando hay atraso cambiario ningún gobierno tiene incentivos a corregirlo, porque en el corto plazo, el dólar barato eleva el poder adquisitivo de los salarios en moneda dura y en término de bienes transables (alimentos).

De hecho, en nuestro país sólo se sale del atraso tras una corrección involuntaria (léase crisis cambiaria). Las traumáticas experiencias del pasado nos muestran que una fuerte mejora del tipo de cambio real no sólo revierte el déficit externo sino que dinamiza el empleo y reduce la desocupación (abarata la mano de obra frente al costo de capital) y ayuda a cerrar el déficit fiscal si se introducen o elevan los derechos de exportaciones.

El gobierno de Macri y la sociedad argentina han vuelto a sufrir las consecuencias del derrumbe de un esquema de atraso con endeudamiento externo que no funciona. La crisis cambiaria  se produjo y el Ejecutivo ya subió las retenciones, por lo que si ata la cotización del dólar a la inflación va a terminar implementando –sin proponérselo- un esquema de TCR CyE.

Es imperioso encontrar una salida a esta crisis y generar los anticuerpos para no volver a tropezar una vez más con la misma piedra. La respuesta ya la ha dado uno de los mejores economistas del país, ojalá que las autoridades implementen un TCR CyE, para que lentamente volvamos a confiar en nuestra moneda y los planteos de dolarización no tengan ningún asidero en la realidad.