La conferencia de prensa de Martín Guzmán, flamante Ministro de economía, dejó algunas definiciones importantes sobre el plan económico que va a desplegar el gobierno de Alberto Fernández. Sin embargo, los detalles y medidas concretas se irán conociendo recién en las próximos días.
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La economía argentina es altamente inestable, volátil y sus políticas pasan de un extremo al otro, provocando que la incertidumbre sea la norma. Por este motivo, tanto el contexto que recibió Mauricio Macri en diciembre de 2015 como el que heredará Alberto Fernández en los próximos días son complejos. Ahora bien, producto de las políticas de estos últimos cuatro años, y las urgencias que demandaba el punto de partida de la gestión Cambiemos, las complejidades son diferentes. Veamos.
Entre 2007 y 2015, la inflación duplicó a la suba de tarifas y a la del tipo de cambio oficial. Esta dinámica llevó a que el gasto en subsidios rondara 4% del PBI y a los estrictos controles cambiarios, cepo “informal” mediante, que existían cuando Macri asumió el Poder Ejecutivo (la brecha entre el tipo de cambio oficial y el blue promedió más de 40% entre 2012 y 2015, mientras que hoy en día ronda el 10%). Este desajuste de precios relativos afectaba a la producción de bienes y servicios transables y generaba un rojo fiscal primario significativo.
Además, el dólar oficial “barato” provocaba un déficit de cuenta corriente del Balance de Pagos cercano a 3% del PBI, de modo que nuestro país requería sistemáticamente más divisas de las que generaba para el normal funcionamiento del aparato productivo. Claramente, esta situación no era sostenible y demandaba varias correcciones que intentaron aplicarse a principios de la gestión Cambiemos.
Para ello, el gobierno entrante reposó sobre uno de los principales -y escasos- activos que había dejado la gestión de Cristina Fernández de Kirchner: el bajo stock de deuda pública relevante, sobre todo aquella nominada en divisas. Si bien nuestro país estaba en default selectivo producto del conflicto con holdouts, esto fue rápidamente resuelto en abril de 2016, de modo que el acceso al financiamiento se reabrió a pocos meses de la transición.
Superado este problema, comenzó un proceso de ajuste gradual de las cuentas públicas financiado con endeudamiento, mayormente en moneda extranjera. Este proceso subestimó dos dinámicas, que, a la larga, terminaron minando al esquema: nunca se dimensionó el impacto sobre el nivel general de precios del necesario ajuste tarifario y nunca se dimensionó que podría haber una reversión del influjo de capitales -o, lo que terminó sucediendo primero, un sudden stop-.
Los sucesivos aumentos de tarifas recalentaron la inflación, erosionando la competitividad cambiaria y neutralizando rápidamente las mejoras que se habían logrado con la salida del cepo. Además, esta subestimación del impacto inflacionario condujo a la imposición de metas inalcanzables en ese frente, que obligaban a sostener una política monetaria muy dura -tasas de interés altas en pesos- y atraían capitales financieros, en la búsqueda por hacer carry trade, atrasando al tipo de cambio. Ya con un dólar barato, hacia comienzos de 2018 nuestro país se enfrentó a un repentino freno en el ingreso de capitales financieros. Para peor, producto de la desregulación casi total de la cuenta capital que había llevado adelante el Banco Central entre 2016 y 2017, el desarme de las posiciones en pesos se convirtió en la norma, disparando al tipo de cambio en sucesivas oportunidades.
Los distintos saltos del dólar que vienen teniendo lugar desde el año pasado complicaron la capacidad de repago del Tesoro Nacional. Producto de la incertidumbre no solo respecto de la liquidez, sino también acerca de la solvencia de nuestro país, actualmente, los mercados de crédito permanecen cerrados. En consecuencia, el macrismo legará una deuda pública relevante en moneda extranjera elevada y una capacidad de pago acotada. Para peor, una parte importante de estos pasivos vence en el corto plazo -USD 26.000 millones en la primera mitad del 2020, prácticamente duplicando a las Reservas netas actuales-. Por lo tanto, la renegociación de estos vencimientos será una de las primeras acciones que deberá llevar adelante el equipo económico de Alberto Fernández, tan relevante como inmediata.
Esta renegociación limitará los grados de libertad en materia de política económica. Por caso, la situación fiscal primaria -que pasó de un rojo de 4% del PBI en 2015 a la zona de 0,5% en 2019 en un período donde cayó la actividad económica y se relajó la presión tributaria- deberá seguir corrigiéndose, ya que, sin un sendero consistente, cualquier reestructuración de los pasivos tendrá pocas chances de éxito. Por lo tanto, si bien la situación de las cuentas públicas es mejor que la recibida, lo cierto es que las políticas posibles en este frente continúan siendo limitadas: los acreedores obligan a llevar adelante un sendero fiscal austero, limitando el set de políticas viables.
Por otra parte, el déficit externo dejó de ser un problema por la arista comercial: en este contexto de demanda deprimida y dólar caro, que estimula las exportaciones y desalienta las importaciones, el saldo de la cuenta bienes y servicios es superavitario. Ahora bien, también en este contexto de importantes pagos externos y casi nulo financiamiento, la cuenta capital arrojará un déficit significativo. En consecuencia, aunque se alivianaron las necesidades comerciales -principalmente producto de la crisis, no por un cambio de estructura productiva que haya desarrolado un boom exportador-, lo cierto es que los problemas en este frente son urgentes.
Este “pasivo” explica la reimposición de los controles cambiarios. Una vez más, y repitiendo la historia por enésima vez, nuestro país chocó con la restricción externa: la escasez de divisas es uno de los principales frentes que deberá atender Alberto Fernández. En esta oportunidad, el problema apareció por razones financieras, no por motivos comerciales. Dicho esto, vale resaltar que el cepo actual es “formal”, es decir, que posee comunicaciones explícitas que lo respaldan. En consecuencia, aunque también tiene contratiempos, sobre todo en el mediano plazo, estos son menores a los de 2015.
Por último, resta analizar las correcciones de precios relativos. Si bien es cierto que nos acercamos a un esquema más favorable a la producción, y que se corrigió casi todo el atraso cambiario y tarifario, el salario real perdió 20% en los últimos dos años. Por lo tanto, y ante la llegada de un gobierno cercano a los sindicatos, es probable que los trabajadores demanden una recomposición de su poder adquisitivo -la máxima que este contexto recesivo y de aumento del desempleo con precarización de puestos de trabajo permita-. En consecuencia, aunque el set de precios relativos sea más consistente, el mismo seguirá sufriendo correcciones.
En resumen, las dos herencias serán pesadas. Sin embargo, las urgencias no reposarán sobre los mismos puntos: mientras que antes el bajo stock de deuda pública relevante era un activo, ahora será el principal pasivo; por el contrario, mientras que en 2015 el rojo fiscal y el de cuenta corriente eran los principales aspectos para atender, en 2019 serán los encargados de brindar el alivio y de, en el mejor de los casos, llevarnos a una renegociación
Con la designación de Martín Guzmán al frente del Ministerio de Economía, Matías Kulfas a cargo de Producción y Miguel Ángel Pesce como Presidente del BCRA, ya se conocen los encargados de dirigir la política económica del gobierno de Alberto Fernández. Resta aún conocer el plan económico que aplicarán y cómo funcionará la coordinación entre las distintas carteras.
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Pese a que no hay precisiones del plan económico, La estrategia de no pedir nuevos desembolsos al FMI acelera negociación con privados. Mientras tanto productores y exportadores agrícolas adelantan ventas por posible suba de retenciones tras el cambio de gobierno.
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Con el dólar oficial anclado en 60 ARS/USD, la elevada inflación y la depreciación de las monedas de la región, el tipo de cambio real es apenas competitivo. No parece haber margen para bajar la inflación anclando el dólar oficial.
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Desde el endurecimiento del cepo, el BCRA viene acumulado reservas para evitar la apreciación del tipo de cambio oficial y la brecha con las cotizaciones paralelas descendió levemente. Para no repetir la historia del cepo 2012-15, el tipo de cambio real oficial no debería atrasarse.
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Como se preveía, las presiones cambiarias y financieras fueron en ascenso a medida que se acercaban las elecciones presidenciales. Por caso, la semana anterior al domingo 27 de octubre, el tipo de cambio oficial trepó casi 3% pese a que el BCRA vendió casi USD 2.700 M de reservas internacionales (más de USD 500 M por día). Vale destacar que, en la previa electoral, la brecha con las cotizaciones paralelas se incrementó significativamente y se intensificó el retiro de depósitos en dólares del sistema financiero local.
Tras la confirmación del triunfo en primera vuelta de Alberto Fernandez, todas las miradas estaban puestas en el día después de las elecciones: el antecedente de lo sucedido tras las PASO no era un buen augurio. Sin embargo, la transición comenzó con el pie derecho: Mauricio Macri, que logró superar el 40% de los votos afirmativos, felicitó al presidente electo y lo convocó a desayunar al día siguiente para coordinar el traspaso de cara al 10 de diciembre. Alberto Fernández aceptó el convite y a última hora del domingo el BCRA restringió la compra de divisas por parte de particulares (de USD 10.000 a USD 200 por mes).
Al cierre de la semana post elecciones, las presiones cambiarias menguaron: el BCRA volvió a comprar divisas en un mercado más pequeño producto de las restricciones, mientras que la brecha con el dólar paralelo se redujo respecto de la previa a los comicios. Esta mejora respondió a: el fin de la incertidumbre electoral; la mayor paridad entre las dos principales fuerzas políticas; y la iliquidez de pesos de los individuos producto de la compulsiva dolarización previa. Pese a que la calma es transitoria, es relevante de cara a una transición ordenada al 10 de diciembre.
Queda claro que las presiones están aún latentes: incluso si se frenan las ventas de divisas para contener al tipo de cambio oficial, la caída de Reservas seguirá (aunque a menor ritmo) producto de los pagos de deuda pública en moneda extranjera. Asimismo, las mayores restricciones cambiarias tenderán a aumentar la brecha y a desincentivar la inversión, muy golpeada en los últimos meses.
Sin embargo, si la colaboración entre el presidente saliente y el entrante persiste, es posible incluso que algunas medidas puedan consensuarse para comenzar a encarar los problemas económicos existentes antes del cambio de administración.
Cuesta creer que esto suceda en nuestro país pero el BCRA modificó su accionar en la semana post elecciones, implementando medidas que se aproximan al libreto de campaña de Alberto Fernández. Por caso, el Central cuidó las Reservas y el tipo de cambio oficial, aumentando las restricciones cambiarias. Asimismo, avanzó en la baja de la tasa y del stock de LELIQ, reduciendo la ganancia de los bancos (ya no pueden integrar encajes de depósitos a la vistas con letras y notas remuneradas) y habilitó la posibilidad de aumentar los adelantos transitorios (emisión) para financiar el bache fiscal del último mes del año.
Una transición cooperativa no nos va a sacar de la crisis económica pero le da tiempo al próximo gobierno de diseñar una hoja de ruta que muestre paso a paso cómo ir resolviendo en forma conjunta los principales problemas de la argentina. Además, evita que el próximo presidente tenga que tomar medidas impopulares como el endurecimiento del cepo o el descongelamiento de los combustibles.
Está claro que el tema más urgente a resolver es la deuda pública nacional en moneda extranjera que no está en manos de otros organismos del sector público. Con escasas Reservas, sin acceso al mercado financiero, ni nuevos desembolsos del FMI, será muy difícil honrar los elevados servicios de deuda que se concentran en la primera mitad del año que viene.
En función de cómo se decida descomprimir dichos servicios (reperfilamiento, quita, cesación de pago) quedará definido el esfuerzo fiscal necesario para despejar dudas sobre el sendero de sostenibilidad de la deuda. Asimismo, dicha política fiscal tiene que ser al menos compatible con una trayectoria de magro crecimiento y contención de las tensiones sociales. Por último, las políticas monetaria, cambiaria y de ingresos, tienen que acompañar el plan tratando de minimizar cambios de precios relativos y atacar la inercia inflacionaria.
Pese a que trazar un plan económico consistente es clave, no es condición suficiente para salir de la crisis. Los funcionarios designados para implementar la hoja de ruta tienen que tener la pericia para solucionar los imprevistos que surjan en el camino.
El endurecimiento del cepo, la cooperación del presidente saliente y el entrante, y el fin del proceso electoral descomprimieron las presiones cambiarias. Una transición ordenada da tiempo para pensar en un plan económico consistente.
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Tras la divulgación del resultado electoral y los discursos de Mauricio Macri y Alberto Fernández, el BCRA endureció los controles cambiaros, reduciendo de USD 10.000 a USD 200 el límite mensual a personas físicas a la compra de divisas para atesoramiento –las empresas continúan totalmente restringidas-. De esta forma, la adquisición de moneda extranjera para ahorro al tipo de cambio oficial vuelve a estar cuasi-prohibida.
Cabe aclarar que, a diferencia del pasado, los pagos de importaciones entre empresas no vinculadas y los gastos con tarjeta de crédito en el exterior continúan operando sin restricciones. Además, las regulaciones no afectan los movimientos de dólares del sector privado dentro del sistema financiero local. Esto quiere decir que los retiros de depósitos y los giros en moneda dura podrán seguir llevándose a cabo sin inconvenientes.
Más importante aún, a diferencia de lo que sucedió tras las PASO, producto de las restricciones implementadas a la demanda, el tipo de cambio de referencia cedió casi 1% en el primer día hábil post elecciones, ubicándose apenas por debajo de 60 ARS/USD. Asimismo, pese a los mayores controles, la cotización del dólar blue retrocedió alrededor de 3%, finalizando la jornada en la zona de 73 ARS/USD (brecha del 20%). En contraposición, el Contado con Liquidación mantuvo la tendencia alcista de la semana pasada aunque a un menor ritmo: trepó 1% y concluyó la rueda en 81,5 ARS/USD, estirando así la brecha con el oficial a 37%.
Con estos números, se observa que la dinámica posterior a las elecciones generales fue opuesta a la de las primarias de agosto, cuando el dólar se disparó casi 25% y el Banco Central no aplicó restricciones e intervino tibiamente a finales de la jornada. En esta oportunidad, el accionar de la autoridad monetaria fue reforzar las restricciones antes de la apertura del mercado para no convalidar un salto del tipo de cambio oficial, al costo de aumentar la demanda de las cotizaciones paralelas (impulsar la brecha).
De hecho, el mencionado endurecimiento del cepo, permite conciliar los dos pedidos que realizó en campaña el flamante presidente electo: controlar la depreciación del tipo de cambio oficial y no perder Reservas. Esta medida impopular adoptada por la gestión saliente tras perder las elecciones es un gesto positivo para recorrer una transición ordenada, que se suma al desayuno entre Mauricio Macri y Alberto Fernández. Al menos por ahora, los incentivos a colaborar están primando por sobre los que inducen al conflicto.
No obstante, dicha cooperación no alcanza para modificar las perspectivas económicas de nuestro país: i) el año que viene el Tesoro enfrentará servicios de deuda superiores a USD 50.000 millones en un contexto de mercados de crédito cerrados; ii) la inflación sigue por encima del 3% mensual y la demanda interna deprimida; y iii) las cuentas fiscales continúan arrojando un déficit financiero elevado (cercano al 4% del PBI), insostenible para una economía sin acceso al financiamiento.
En consecuencia, pese a que prevemos una transición ordenada, mantenemos nuestras proyecciones económicas sin cambios significativos para el corto plazo: el PBI seguirá cayendo, el dólar continuará subiendo, la brecha cambiaria permanecerá elevada y la inflación acumulará en 2020 su tercer año consecutivo por encima del 40%.
Sin embargo, el plan económico que implemente el próximo gobierno a comienzos de mandato determinará si finalmente logramos encontrar la salida al continuo deterioro que enfrenta la economía argentina. El esquema y la pericia del futuro equipo económico serán claves para revertir la pesada herencia recibida: el margen para cometer errores es mínimo.
Tras una semana de furia cambiaria, el lunes el BCRA tendrá que decidir si ante la elevada presión convalida un nuevo salto del dólar oficial o trata de contener la cotización con venta de reservas y/o mayores restricciones cambiarias.
