Category: Editorial

 

 

 

1. Aprobación de las metas del 4T y apoyo al giro pragmático

En línea con lo esperado, las autoridades argentinas y el personal técnico del FMI llegaron a un acuerdo sobre la cuarta revisión del programa EFF. El entendimiento estará sujeto a la aprobación del Directorio Ejecutivo del FMI, que se espera se reúna en las próximas semanas.

Una vez obtenida la conformidad del Board, Argentina tendrá acceso al desembolso de USD 5.300 M (DEG 4.000 M) por parte del FMI, de los cuáles estimamos que cerca de USD 1.700 M podrán sumarse a las Reservas Internacionales Netas (RIN) para acercarse al cumplimiento de la meta del 1T.

Apoyando el giro pragmático iniciado en agosto con la asunción de Massa en Economía, el organismo comunicó que todas las metas (criterios de desempeño cuantitativo) se cumplieron con cierto margen:

• El déficit fiscal primario alcanzó 2,3% del PIB, sobrecumpliendo la meta del 2,5%, en particular debido al continuo sólido control del gasto y las acciones para mejorar la focalización de los subsidios y la asistencia social;

• Las RIN -bajo el criterio del FMI- aumentaron en USD 5.400 M en el año, superando la meta de +USD 5.000 M, debido a mejoras en la balanza comercial y un importante apoyo de organismos financieros internacionales;

• Si bien no se mencionó en el comunicado, también fue cumplida la meta de asistencia monetaria directa del BCRA al Tesoro (terminó en 0,7% del PIB).

2. Se flexibiliza la meta de Reservas, pero se refuerzan las exigencias

El FMI se muestra más flexible respecto a la meta de acumulación de RIN, pero por otro lado exige sólidos esfuerzos para sostener la estabilidad macroeconómica, enfrentar la aceleración inflacionaria y garantizar el logro de los objetivos subyacentes del programa.

Aquí se destacan 2 principales mensajes:

• Frente al desplome que sufrirán las exportaciones agrícolas, el FMI reconoce -parcialmente- el fuerte impacto de la sequía y las heladas, que se sufrirá principalmente en el 1T, contemplando asimismo el ahorro que significarán los menores precios de la energía con relación a 2022. Según los trascendidos, avalaría recortar la meta de finales de marzo (-USD 3.000 M), pero menos para diciembre (-USD 2.000 M).

Esto implica que el Gobierno debe seguir haciendo esfuerzos actualmente para llegar a la meta del 1T, pero también deberá redoblar el empeño desde abril para seguir acumulando sobre ese nivel. En este sentido, la necesidad de acumulación entre abril y diciembre sería ahora más exigente que antes: previamente, se debían sumar +USD 4.300 M en dicho lapso, mientras que ahora serían +USD 5.300 M. Cabrá esperar ver cómo quedarán establecidas las metas tras la aprobación del Board.

• En el plano fiscal, el FMI se hizo eco de la reciente aprobación en el Congreso de la nueva moratoria previsional, dejando entrever que no convalidará ningún desvío expansivo permanente respecto a la trayectoria de consolidación fiscal acordada previamente, por lo cual exigirá medidas que compensen el impacto permanente (no sólo este año) de la medida.

En síntesis, en medio de un ambiente de negociación que se percibe tenso, el FMI transmite que se acuerda un punto medio: no convalida todo el impacto de la sequía, pero tampoco “nos empuja al abismo”, y en el medio exige una mayor disciplina: terminar con la recompra de deuda con reservas, restringir lo que tenga que restringirse aún a costa de la actividad económica y no moverse un ápice en el plano fiscal, por lo cual el Gobierno deberá mostrar cómo hará este año (y los que vienen) para continuar reduciendo el déficit fiscal a pesar del impacto intertemporal de la moratoria sobre los niveles de gasto.

3. El mayor problema no es la meta, sino el nivel de reservas

La meta de acumulación de reservas seguirá siendo -a todas luces- la más desafiante. Si bien la flexibilización para el cumplimiento de la meta del 1T (-USD 3.000 M) aumenta la probabilidad de alcanzarla, posiblemente sea insuficiente. El stock de reservas netas -criterio FMI- ya perforó los USD 1.500 M, por lo que, aún contemplando los cerca de USD 1.700 M que podrían sumarse cuando llegue el próximo desembolso del FMI, el Gobierno necesitaría aún sumar unos USD 1.600 M. Esta exigencia tiene lugar frente a un BCRA que en lo que va de marzo lleva vendidos cerca de USD 750 M en el MULC (+USD 400 M esta semana).

Ahora bien, al margen de la meta, lo que más preocupa es el nivel actual y futuro que se prevé para las reservas netas, el verdadero poder de fuego del BCRA para intervenir en el mercado cambiario (defendiendo una cotización determinada). En este marco, la estrategia cambiaria de mantener al crawling peg como alternativa a convalidar un salto discreto del tipo de cambio estará en constante tensión, en un año en que, sumado a la marcada merma en las exportaciones agrícolas, el financiamiento del FMI será negativo por primera vez desde 2018, la no-corrección del atraso cambiario seguirá fomentando un exceso de demanda de divisas en el mercado cambiario y donde la deuda con importadores tendrá menos margen para seguir creciendo.

4. Destacados de la aprobación del staff del FMI

A continuación, una síntesis de los principales puntos que dejó el comunicado del FMI y lo transmitido por el Ministerio de Economía.

a) “Frente de los Dólares”

• Flexibilización de la meta de acumulación de reservas. Aún sin confirmación por parte del FMI, Economía comunicó que la meta del 1T se recortaría en cerca de USD 3.000 M: a finales de marzo el stock de RIN debería sumar cerca de USD 4.800 M, en lugar de los USD 7.800 M previos. Por otro lado, para todo 2023 la meta se relajaría en casi USD 2.000 M (pasaría de USD 12.100 M a USD 10.100 M);

• Aval al “dólar soja” y otros tipos de cambio diferenciales. Si bien el FMI no puede darle un respaldo directo por tratarse de una medida que va contra sus normas, el equipo económico hizo saber que se habilita la posibilidad de implementar “mecanismos de aumento de la competitividad externa” (“dólar soja”, “dólar Malbec”) como medidas temporarias para robustecer el nivel de reservas;

• No a la intervención en los dólares financieros. Se plantea la no utilización de reservas ni la emisión de instrumentos de deuda externa de corto plazo para intervenir en el mercado cambiario paralelo;

• Financiamiento de multilaterales. Se promueve el mayor financiamiento de organismos multilaterales y bilaterales.

 

b) “Frente de los Pesos” 

• Mantiene meta de déficit fiscal primario de 1,9% del PIB para 2023. Para lograrlo, se recomienda acelerar la segmentación de los subsidios energéticos, mejorar la focalización de la asistencia social, continuar con la contención del gasto primario y propender hacia una mejor priorización del gasto de capital (además de buscar priorizar la inversión en infraestructura y el gasto social);

• Costos de la “imprevista moratoria previsional”. Haciéndose eco de la reciente aprobación en el Congreso de una nueva moratoria jubilatoria, el FMI señaló que deberán tomarse medidas tempranas y decididas para abordar de manera sostenible los costos fiscales de la aprobación imprevista de la moratoria de pensiones para asegurar los objetivos fiscales para este año y los próximos;

• Apoyo a la estrategia de financiamiento. Apoyando la gestión de la deuda en pesos que lleva adelante el Tesoro, el Gobierno señala que se habilita la posibilidad de fomentar canjes al interior del Estado para fortalecer el mercado de deuda en Pesos y mejorar los perfiles de vencimientos;

• Mantiene meta de adelantos transitorios del BCRA en 0,6% del PIB (hasta el momento el Tesoro no los ha utilizado).

• El BCRA seguirá buscando mantener las tasas de interés reales en terreno positivo.

La asunción de Sergio Massa -a la par de la integración de las distintas carteras que hoy conduce- marcó un punto de inflexión para la política económica del Gobierno. Dotando de mayor respaldo político a la conducción de la economía, permitió un mayor grado de cohesión en la toma de decisiones para imprimirle coordinación, efectividad y agilidad a la gestión de la política económica. Este giro pragmático logró ponerle fin a la lógica previa de cortocircuitos que mantenían elevada la incertidumbre y obturaban el rumbo económico, permitiendo desactivar una crisis cambiaria desordenada que lucía inminente y aportando a un mayor alivio en los frentes fiscal-financiero y cambiario.

El set de política económica plasmado en el acuerdo con el FMI fue ratificado como la hoja de ruta a seguir, no necesariamente por convicción, sino por los limitantes que impone la realidad. En este sentido, los riesgos de un empeoramiento agudo del escenario nominal volvieron a “ordenar” las diferencias al interior de la coalición de gobierno: el ministro consiguió desplegar sin demasiadas objeciones medidas que pocos meses atrás lucían impracticables por sus costos políticos. Entre ellas, fuertes subas de las tasas de interés; aceleración en la suba de tarifas de servicios públicos; una marcada reducción real del gasto público y la presentación de un Presupuesto 2023 de ajuste fiscal centrado en subsidios y prestaciones sociales.

Estas medidas fueron complementadas por un alineamiento de las variables nominales (inflación, tasa de interés y ritmo de depreciación); continuas intervenciones del BCRA en el mercado de deuda en pesos que contribuyeron a favorables canjes del Tesoro; y el cumplimiento de la meta de reducción de la asistencia monetaria directa por parte del BCRA. Finalmente, las dos ediciones del “dólar soja”, la intensificación de las restricciones a las importaciones, los esquemas de tipos de cambio múltiples e ingresos “extra” (BID y China) permitieron robustecer el stock de reservas, cumplir con las metas y evitar el escenario más temido: un salto abrupto del tipo de cambio oficial.

Ahora bien, las bases sobre las cuales se sostiene esta mayor parsimonia siguen siendo vulnerables. En este sentido, y frente a los riesgos que se avizoran para este año, el éxito inicial del “plan Massa” constituyó una condición necesaria pero no suficiente para evitar una corrección desordenada y transitar un 2023 de elecciones sin crisis, dejando varias incógnitas por resolver.

Sobre esta base, ¿qué esquema de política económica cabe prever para 2023? ¿qué riesgos se avizoran? ¿podrán cumplirse las metas acordadas con el FMI? ¿cómo responderían la actividad y los ingresos? ¿qué esperar de las tensiones al interior del Gobierno?

 

El Frente de Todos ante el frente de los Dólares y el frente de los Pesos

De cara a los próximos meses, se destacan 3 factores que podrían poner en jaque esta “estabilidad” lograda y el sostenimiento del crawling peg (evitar un salto abrupto del tipo de cambio): (1) la escasez en la oferta de dólares (“frente de los Dólares”); (2) la sostenibilidad de la deuda en pesos (“frente de los Pesos”) y (3) la necesidad de evitar un nuevo salto en la inflación.

1) El sostenimiento del crawling peg estará tensionado por un frente cambiario que presentará mayores dificultades en 2023, especialmente durante el verano: i) en contraste con los últimos dos años, los precios internacionales no compensarán los menores volúmenes de cosecha agrícola a raíz de la sequía, dejando como resultado un menor ingreso de divisas por este canal y un puente más largo hasta la próxima cosecha gruesa; ii) el adelantamiento de ventas que produjo el “dólar soja 2.0” deja menos producto a vender en el 1T, además de generar incentivos para retener a la espera de una nueva edición; iii) el nivel de brecha cambiaria y de tipo de cambio real no será consistente con un superávit de cuenta corriente sostenido en el tiempo; iv) el financiamiento neto del FMI será negativo, a diferencia de 2018-2022; v) la economía mundial moderará su crecimiento, con precios de la energía y los fletes que se mantendrían elevados; vi) ¿cuánto podrán seguir postergándose los pagos pendientes de importaciones? En este escenario, la puesta en marcha del Gasoducto NK emerge esencial para reducir los pagos por importaciones energéticas previo a la temporada invernal.

2) El Tesoro debe lograr un rollover de alrededor de 1,3 veces lo que vence en 2023 a fin de financiar el rojo fiscal. Vale recordar que, con un mercado externo virtualmente cerrado, la imposición de un límite a la asistencia monetaria a la par de una consolidación fiscal gradual conduce a que las necesidades de financiamiento sigan descansando excesivamente en el mercado de deuda en pesos. Esto lo deja vulnerable ante episodios de incertidumbre como los vistos en junio/julio y, en menor medida, en octubre/noviembre. Si bien el reciente canje permitió descomprimir buena parte de los compromisos del 1T, los elevados vencimientos del 2T y 3T ($1,8 bn/mes), junto a la reticencia del mercado a adquirir títulos posteriores a las elecciones y las restricciones político-sociales para instrumentar un ajuste fiscal más agresivo emergen como los principales desafíos para el Gobierno en este frente: una caída de la tasa de rollover implicaría una fuerte emisión del BCRA (por rescates) que podría presionar la inflación y el mercado cambiario (“frente de los Dólares”).

Asimismo, al igual que en el caso de la sequía el Gobierno se enfrentará a un factor de difícil control: más allá de lo que el oficialismo diga o haga, en medio de la transición electoral será igual o más relevante las señales que vaya arrojando la oposición sobre el tratamiento que le daría a los títulos de deuda en pesos.

3) Asociado a estos dos frentes se encuentra la necesidad de evitar nuevos shocks sobre la nominalidad. Si la inflación se acelerara nuevamente el actual set de política económica se encontraría ante una nueva ronda de presión: si la respuesta del Gobierno fuera imprimirle una mayor velocidad al ritmo de devaluación, retroalimentaría la dinámica de precios,  y el escenario ganaría inestabilidad; pero, por otra parte, convalidar un mayor atraso cambiario dificultaría aún más la capacidad de defender la paridad oficial y pondría en jaque la necesidad de acumular reservas (el “frente de los Dólares”).

En definitiva, la conjunción de estos factores configura una trayectoria expuesta a una elevada vulnerabilidad a lo largo del año, dificultando el objetivo de transitar el 2023 electoral sin nuevos episodios de turbulencias: la economía seguirá recorriendo un angosto desfiladero en el que cualquier leve desvío en estos múltiples planos aceleraría la probabilidad de ir hacia un escenario disruptivo.

En consecuencia, ¿qué política económica seguiría el Gobierno?

La visualización de estas fuertes restricciones -más aún de las que escapan a la injerencia directa del Gobierno- y la búsqueda por evitar un salto cambiario es lo que seguirá forzando y encolumnando a la política económica detrás de la necesidad de profundizar el rumbo enmarcado dentro del acuerdo con el FMI, aún en medio del año electoral: las decisiones de política económica continuarán rigiéndose dentro de un corset que no podrá romperse si se quieren minimizar las chances de transitar hacia un escenario disruptivo.

Por un lado, los límites que impone el programa financiero (entendiendo que desvíos por sesgo expansivo pueden lesionar las colocaciones de deuda) guiarán el ajuste del déficit fiscal al rango de la meta del acuerdo. Sin margen para incrementar los ingresos de forma significativa (de hecho, se ven parcialmente lesionados) el eje radicará en continuar con la reducción real del gasto público. En esta línea, la elevada inflación promedio (que permite reducir el gasto indexado), el ajuste tarifario y el reemplazo de gas importado por gas local acotan la cuenta de subsidios y constituyen las principales líneas de contención de las erogaciones.

En segundo término, a fin de contribuir a anclar las expectativas de inflación, mantener a raya la brecha cambiaria y contribuir a sostener la demanda de pesos y la captación de financiamiento, el BCRA y Finanzas seguirían manteniendo las tasas de interés reales en terreno positivo, a la vez que seguiría reduciendo la asistencia monetaria directa al Tesoro.

Por otra parte, sin corrección mediante se seguiría convalidando un ritmo de devaluación más en línea con la inflación para evitar una mayor apreciación cambiaria. En este sentido, la política cambiaria estará tensionada entre el objetivo oficial de sostener el crawling peg y el retraso que muestra el tipo de cambio oficial en un marco de menor influjo de divisas comerciales, lo que obligará a renovar constantemente esfuerzos por obtener recursos por el lado de la cuenta financiera y/o acotar el exceso de demanda de divisas (restricciones a las importaciones, desdoblamientos sectoriales ad-hoc). Como resultado, prevemos que haya tensión en el cumplimiento de la meta de acumulación de reservas.

¿Cómo se comportaría la inflación, los ingresos y la actividad económica?

En materia de inflación, sobre el piso elevado que dejó el 4T de 2022 (5,4% mensual) se sumará el posible impacto de la sequía sobre los precios de alimentos, un potencial “despertar” del precio de la carne vacuna, la dinámica salarial, los ajustes pendientes en las tarifas de servicios públicos y las restricciones sobre las importaciones, factores que seguirán presionando sobre el nivel de precios. Sin embargo, la moderación del crawling peg, en conjunto con el amplio set de acuerdos de precios cerrados recientemente y sin shocks como los ocurridos el año pasado (guerra en Ucrania, renuncia de Martín Guzmán) que permitan mantener contenida la brecha, la inercia y las expectativas de inflación lograrían moderarse en el margen. Como resultado, esperamos una lenta tendencia a la moderación de la nominalidad en los próximos meses.

En este marco, entendemos que de no mediar shocks (exógenos o endógenos) una recesión podría evitarse, pero no la tendencia hacia la moderación del crecimiento. Partiendo de un menor arrastre que en 2022 la actividad económica se verá afectada por una nueva caída en la producción agrícola, restricciones a las importaciones que no se relajarían significativamente en 2023 y un sesgo contractivo en el plano fiscal-monetario, resultando en una expansión del PIB de algunas décimas por encima del crecimiento poblacional. Asimismo, se prevé un acotado crecimiento de los ingresos reales, lo cual, en conjunto con una elevada propensión marginal a consumir (sesgo pro-consumo) coadyuvaría a que el consumo se expanda por encima del nivel general del PIB.

Haciendo zoom en los ingresos, vemos que la tensión entre anclar las expectativas y dinamizar el consumo redundaría en acuerdos paritarios similares a la inflación: los salarios formales comienzan el 2023 con un efecto arrastre positivo y una dinámica de aumentos que parcialmente incorpora el proceso de 2022, lo cual, en un marco en el cual la inflación no se acelera, redunda en un incremento promedio en el poder de compra. Ahora bien, la movilidad jubilatoria (que junto con los ingresos formales explica el 60% del ingreso de los hogares) inicia el año con una fuerte caída real (producto del rezago que implicó la aceleración inflacionaria del segundo semestre) y difícilmente muestre un aumento promedio, aunque expondría una dinámica de menor a mayor. Finalmente, los salarios informales mostrarían una trayectoria inferior a la de los salarios formales y la movilidad.

La tensión entre dos agendas: la política-política y la política económica

¿Cómo se digerirán estas políticas al interior de la coalición gobernante en el marco de una situación social compleja, una economía enfriándose y una inflación sin perspectivas de desacelerar significativamente? Este año continuará la tensión dentro de la coalición gobernante entre dos agendas con distintas prioridades: la de la política económica (liderada por Massa) y la de la “política-política”.

La primera de ellas visualiza la fragilidad del equilibrio descripto previamente, los múltiples obstáculos por delante y los limitantes que impone la realidad (la “sábana corta”), donde la actividad y la inflación no lucen como frentes tan prioritarios como el resto: un “boom” de consumo atentaría contra el resultado de las cuentas externas, mientras que una inflación elevada seguiría contribuyendo al objetivo de consolidación fiscal y de licuación del elevado stock de pasivos remunerados del BCRA.

En cambio, la segunda, consciente de la necesidad de recuperar caudal de votos mira 2023 en clave electoral y pugnará para darle más aire a la actividad económica, imprimirle un sesgo más expansivo a la política fiscal-monetaria y recuperar ingresos reales vía una rápida reducción de la inflación.

Conclusiones y perspectivas

La administración de la coyuntura que lleva adelante el Gobierno seguirá enfrentándose a un equilibrio macroeconómico inestable en 2023. Si bien el desafío más próximo será el de “pasar el verano”, las estaciones subsiguientes tendrán sus propias dificultades, más influenciadas por la dinámica de la transición político-electoral.

En este marco, aun contando con un set de políticas que procuren fijar un rumbo en la dirección correcta, la falta de confianza, los riesgos exógenos por delante (sequía, señales de la oposición) y los acotados márgenes de acción mantendrán elevados los riesgos de un empeoramiento del escenario nominal.

Aún con las tensiones que puedan intensificarse entre la agenda de la política y la del equipo económico, frente a los grandes desafíos (y riesgos) que se avecinan esperamos que el Gobierno siga buscando el cumplimiento del acuerdo con el FMI. En este sentido, la figura de Massa se erige con mayor fortaleza política que sus antecesores para coordinar esfuerzos y voluntades en pos de progresar con los ajustes en marcha.

No obstante, a medida que la campaña electoral vaya tomando forma, la manera en que vayan evolucionando estas tensiones, en paralelo con el grado de cooperación de la oposición en medio de la transición y, en alguna medida, un poco de “suerte” con la que deberá contar el Gobierno de cara a los múltiples riesgos señalados, serán factores que jugarán un rol decisivo en la trayectoria de la economía a lo largo de 2023.

Primer trimestre: llegada del acuerdo con el FMI

El 2022 inició con la necesidad de efectuar un giro en la política económica producto de los desequilibrios macroeconómicos acumulados. En 2021 el BCRA no pudo sumar reservas a pesar de un fuerte shock positivo en los términos de intercambio y un récord en la liquidación del agro, al tiempo que la inflación se aceleró (de 36% en 2020 a 51% i.a. en 2021) aun atrasando el dólar y las tarifas (inflación reprimida). Además, y faltando todavía dos años de mandato por delante, los abultados vencimientos con el FMI (USD 20.000 M por año en 2022-23) hicieron que la negociación con dicho organismo no pudiera seguir retrasándose.

De hecho, la llegada del acuerdo con el FMI en el primer trimestre funcionó para despejar la incertidumbre financiera en lo inmediato, otorgando una guía de ruta hacia adelante. Detrás del programa se escondieron tres principales finalidades: (i) limitar la acumulación de desequilibrios macroeconómicos; (ii) evitar un escenario de irregularidad financiera; y (iii) dejar para la próxima administración la implementación de reformas estructurales. Así, el principal objetivo era que la economía llegara al 2023 con un menor ajuste fiscal pendiente de corregir, sin un fuerte atraso cambiario y tarifario y con cierta acumulación de reservas internacionales.

Marzo 2022: turbulencias globales y primer shock inflacionario

El acuerdo, que definió la política económica de 2022-23, fue condición necesaria pero no suficiente para evitar disrupciones. De hecho, el programa diseñado es muy sensible a shocks: subas inesperadas de la inflación presionan para un mayor deslizamiento cambiario y alzas en las tasas de interés (dados los objetivos de no apreciación real y rendimientos reales positivos); un shock externo negativo entra en tensión con la meta de acumulación de reservas; y un cumplimiento del programa financiero que descansa excesivamente en el mercado de deuda en pesos.

En este sentido, el estallido de la guerra Rusia-Ucrania a finales de febrero, que generó mayores presiones inflacionaria a nivel global vía un salto en los precios de la energía y los alimentos y más elevados costos de transporte, impulsó la inflación a nivel local a un pico de 6,5% promedio en marzo-abril, alterando el escenario nominal hacia un escalón más alto y poniendo en tensión los objetivos del acuerdo.

Este shock significó el primer desancle de expectativas en las variables nominales. La proyección de inflación del REM-BCRA para 2022 pasó de 55% i.a. en enero a 76% i.a. en junio, mientras que las negociaciones paritarias empezaron a acordarse para periodos más cortos de tiempo. No obstante, persistió la mejora de la economía real: el PIB acumuló un crecimiento de 6,5% i.a. en el primer semestre, con un consumo privado que se vio dinamizado por la aceleración de la inflación (efecto “Pesos queman” operando), paritarias que favorecieron una recomposición del salario real del sector formal y políticas de ingresos que posibilitaron una mejora de los ingresos de la base de la pirámide.

Junio 2022: severa incertidumbre política y segundo shock inflacionario

Al cierre del primer semestre aparecieron nuevas complicaciones. Por un lado, se lesionó el mercado de deuda en pesos, jaqueando el programa financiero y arrojando dudas respecto a la sostenibilidad del mercado de la deuda en moneda local; por el otro, un BCRA que seguía sin poder acumular reservas pese a la renovada liquidación récord de agrodivisas. En respuesta, el Gobierno aceleró la suba de las tasas de interés y aumentó las restricciones a las importaciones, medidas que permitieron una calma transitoria.

Esta serie de sucesos -entre otros- terminaron por desencadenar la renuncia de Martin Guzmán, la cual originó una fuerte crisis política con un nuevo impacto sobre las variables nominales: los dólares paralelos treparon 30% y la brecha cambiaria tocó picos del 150%, generando el segundo shock inflacionario del año (+7,2% promedio en julio-agosto) y un nuevo desancle de expectativas que el breve paso de Silvina Batakis no logró torcer. Mientras que en junio el REM esperaba 76% i.a. de inflación para 2022, las expectativas se dispararon al 100% i.a. en septiembre.

En medio de estas turbulencias económicas es que asume Sergio Massa al frente del Ministerio de Economía a principios de agosto, decidido a profundizar el rumbo previo de la política económica frente al imperante objetivo de apaciguar la inminente crisis y evitar una devaluación desordenada. En el marco de este giro pragmático, se fueron anunciando políticas a lo largo del periodo agosto-diciembre en base a tres principales aristas: fortalecer el mercado de deuda en pesos y reducir el exceso de demanda en el mercado cambiario, y, por otro lado, frenar el shock inflacionario.

Las principales fueron: (i) marcadas subas en la tasa de interés de referencia (2800 p.b. efectivos en sólo un mes), en pos de lograr rendimientos reales positivos; (ii) mayor austeridad fiscal – implementación de la segmentación de tarifas de servicios públicos y contención del crecimiento nominal del gasto-, a la par de dejar de solicitar asistencia monetaria por el resto del año; (iii) despejar el programa financiero del Tesoro (con los canjes por bonos duales); (iv) implementación de dos ediciones del “dólar soja”, permitiendo un récord en la liquidación de divisas del agro y una recaudación fiscal más alta vía derechos de exportación; (v) refuerzo de las restricciones a las importaciones (comunicación A7532 y SIRA) e implementación de nuevos tipos de cambio diferenciales (p. ej. turismo) y (vi) aceleración del crawling peg (+6,2% promedio mensual entre septiembre-noviembre).

De esta manera, se redujo la fragilidad del esquema macroeconómico, poniéndole paños fríos a las expectativas de devaluación en lo inmediato. Asimismo, tras varios meses de desfasajes, la conjunción de estas medidas permitió que la nominalidad de la economía (inflación-devaluación-tasa de interés) convergiera a la zona del 6%.

Por otra parte, pese al sesgo más contractivo de estas políticas la mejora en la economía real se mantuvo a lo largo del tercer trimestre (+1,7% t/t desestacionalizado), recién comenzando a mostrar retrocesos sobre el cierre del año (el EMAE cayó -0,2% mensual promedio en septiembre y octubre, lo que augura una caída desestacionalizada del PIB en torno al -1% para el último trimestre). Al mismo tiempo, la inflación se mantuvo en niveles elevados (+6% promedio en agosto-noviembre), aunque comenzando a dar señales de moderación en noviembre (+4,9%), gracias a factores estacionales y cierto impacto del inicio del acuerdo de Precios Justos.

Síntesis final y herencia para 2023

El año 2022 exigía un giro en la política económica que, en pos de evitar una crisis, hacía prever que la inflación no se desaceleraría y que la actividad gradualmente iría moderando su tasa de expansión. Sin embargo, los shocks ocurridos a lo largo del año tensionaron fuertemente el programa acordado con el FMI, obligando a profundizar el ajuste fiscal-monetario-externo y acelerar la tasa de depreciación del dólar oficial.

Dentro de las variables nominales, la inflación cerrará el año en la zona del 95%, mientras que el tipo de cambio oficial se deslizará cerca del 70%. Este atraso (adicional -aunque menor- al ocurrido en 2021) se concentró especialmente en la primera mitad del año, encontrando un piso desde mediados de octubre y previendo que la búsqueda por una mayor convergencia lo limite hacia adelante.

En términos de la economía real, estimamos que el crecimiento del PIB se ubicará algo por debajo del 6% en el promedio de 2022 (más de 2 p.p. por encima del arrastre estadístico), pese al enfriamiento de la actividad en el último trimestre del año. Detrás de esta suba se encuentra un consumo privado pujante (proyectamos 10% i.a. en 2022), donde primaron los efectos “los Pesos queman” y “ahorrar consumiendo” derivados de la aceleración inflacionaria, junto a un crecimiento de la inversión productiva (+12% i.a.) y cantidades de comercio exterior también en terreno positivo (+3% i.a. de exportaciones y cerca de 20% i.a. de importaciones). Por el lado de la oferta, los Servicios (+7% i.a.) se expandirían por encima de los Bienes (+4% i.a.), y al interior todos los sectores crecerán en términos interanuales, a excepción del agropecuario (con una caída en torno al 2% i.a.).

En lo que respecta al frente externo, las exportaciones de bienes finalizarían 2022 en niveles récord (proyectamos USD 89.000 M) producto de la persistencia en el alza de los precios internacionales y la implementación del “dólar soja”; mientras que las importaciones también serán récord (USD 82.000 M), aunque con efectos negativos de las restricciones más claros en el cierre del año. Como resultado, el balance comercial será superavitario, pero no se traducirá en un saldo positivo en cuenta corriente (-0,5% del PIB) a raíz de un fuerte déficit de servicios por turismo y fletes. La meta de acumulación de reservas pactada con el FMI (+USD 5.000 M) llegaría a ser cumplida, gracias al ingreso de divisas que generó la implementación del “dólar soja”, los últimos desembolsos ya pactados por parte de organismos internacionales y las restricciones a las importaciones.

Sobre el frente fiscal, estimamos que el Sector Público Nacional No Financiero (SPNF) logrará cumplir la meta acordada de 2,5% del PIB de rojo primario para 2022, principalmente gracias a un mayor control del gasto corriente en la última parte del año, los recursos provenientes de las dos ediciones del ya nombrado “dólar soja” y el beneficio de la aceleración inflacionaria para licuar algunas partidas del gasto.

En definitiva, este año deja para 2023:

• Un menor arrastre en materia de actividad económica (menos de 1 p.p. frente a los 3 p.p. que dejó 2021 para 2022).
• Un mayor piso inflacionario (en el último trimestre la inflación promediaría más de 5% mensual, frente a poco más de 3% en el último trimestre de 2021).
• Una trayectoria de consolidación fiscal en marcha (aunque en materia de gasto el 2023 es exigente).
• Un perfil de vencimientos en pesos desafiante.
• Un nivel de reservas netas algo más abultado que a fin de 2021.

Con este punto de partida, en el siguiente informe analizaremos en detalle nuestras perspectivas para el año que comienza.

 

El Gobierno anunció cambios en el gabinete, con eje en las áreas económicas. Puntualmente, se materializó el desembarco del presidente de la Cámara de Diputados Sergio Massa al frente del Ministerio de Economía; que, además de mantener Hacienda, Finanzas y Energía, absorberá las funciones de Agricultura y Desarrollo Productivo.

El principal objetivo es dotar de volumen político la conducción de la economía para contrarrestar la crisis financiera en curso, ya que asume en responsabilidad directa uno de los tres socios de la coalición gobernante. Sobre esa base, la integración de carteras implica un mayor grado de cohesión en la toma de decisiones para imprimir efectividad a la gestión de la política económica.

Estos cambios parecen entonces oficiar como un giro pragmático del Gobierno, que busca diferenciarse de la lógica previa de cortocircuitos que direccionaban el rumbo económico en sentido de colisión. En otras palabras, esta sería la respuesta a los conflictos de origen político que agudizaron la incertidumbre, dificultaron la gestión, motivaron la renuncia de Martín Guzmán y finalmente explican gran parte de la gravedad del escenario económico actual.

Aún no hay definiciones sobre medidas y acciones concretas, pero seguimos reafirmando que el set de política económica plasmado en el acuerdo con el FMI continuará siendo la hoja de ruta hacia adelante, no necesariamente por convicción, sino por los limitantes que impone la realidad:

1. No existe margen para ampliar el déficit fiscal dada la falta de fuentes de financiamiento (incluida la emisión monetaria);
2. Incluso cuando no se amplíe el nivel de desbalance fiscal es necesario que el roll-over de la deuda en pesos continúe siendo positivo, por lo que no puede abandonarse la política de tasas de interés positivas en términos reales;
3. Con los actuales niveles de dinámica inflacionaria, brecha y escasez de reservas no existe margen para aplicar un ancla cambiaria;
4. Para desactivar expectativas de una devaluación forzada es necesario recomponer el poder de fuego del BCRA (acumular reservas); y,
5. Abandonar el acuerdo supondría entrar en atrasos con el organismo, elevando el riesgo de una crisis desordenada.

Con esta hoja de ruta, los principales desafíos que tendrá la nueva conducción económica deben necesariamente distinguirse entre los urgentes y los de mediano plazo.

En relación con los primeros, que estarían presentes hasta el primer trimestre de 2023, el foco estará necesariamente puesto en desactivar las expectativas de una inminente corrección desordenada del tipo de cambio, para lo cual el abordaje de las tensiones cambiarias seguramente tendrá una elevada prioridad en la agenda. En esta fase seguramente se ponderen las acciones relativas a la recomposición de las reservas (buscando incrementar la oferta de divisas en el mercado) y al reencauzamiento de la trayectoria de consolidación fiscal (por las limitadas fuentes de financiamiento del déficit).

En este sentido, el contexto de mayores tasas de interés, austeridad fiscal y limitaciones a las importaciones ratifica nuestra visión de un segundo semestre de mayor inflación y menor actividad que el primero. La disponibilidad de stocks agrícolas sin liquidar y la posible mayor cohesión en torno de las decisiones serán los principales activos de la nueva gestión en esta etapa, pero la magnitud de los desafíos continúa siendo igual de significativa que hasta la semana pasada.

Respecto a la agenda de prioridades de mediano plazo (con la liquidación de la nueva cosecha y el inicio de la campaña electoral del año próximo), necesariamente dependerá del éxito logrado en la primera etapa y de garantizar las condiciones para que dicha estabilidad no se vea jaqueada.

En definitiva, la nueva conducción económica contará con ventajas respecto de las anteriores por los menores obstáculos internos y mayor agilidad en la gestión. Pero tendrá por delante los desafíos de desactivar las expectativas de una crisis en lo inmediato, abordar los desequilibrios latentes (escasez de reservas, elevada inflación, déficit fiscal, brecha cambiaria) y estabilizar la situación más allá del corto plazo, a lo que se sumará la administración de un delicado equilibrio económico-político-social.

En función de las medidas que se vayan anunciando, podremos no sólo evaluar si alcanzan para mitigar los riesgos inmediatos, sino también para dimensionar si las mismas son suficientes para alterar las complejas perspectivas que se configuraron previo al actual giro pragmático del Gobierno.

Las tensiones financieras derivadas del shock en el mercado de deuda en pesos, las restricciones a las importaciones y el turbulento recambio ministerial, desembocaron en la actual crisis: las cotizaciones paralelas del dólar llevaron la brecha cambiaria a la zona del 150% (récord para la actual gestión) y el riesgo país se ubicó cerca de los 3.000 puntos básicos por el desplome generalizado del precio de los bonos (cotizan en su mayoría a una paridad por debajo de los 20 centavos por dólar).

El análisis de la situación actual requiere tener en cuenta que:

• 1) Los elevados niveles de brecha cambiaria no son consistentes con un escenario de estabilidad económica y debilitan la capacidad del gobierno para evitar un salto discreto del tipo de cambio oficial.
• 2) Un salto del tipo de cambio oficial conlleva riesgos agudos de empeoramiento del escenario nominal y real (aceleración de la inflación y caída del consumo y la actividad), si no se acompaña con un cambio de expectativas y correcciones de fondo.
• 3) La situación actual es diferente respecto de otros episodios recientes. La disponibilidad de reservas, los niveles de inflación, la situación social y los conflictos en la coalición gobernante lucen más acuciantes, dificultando el margen de reacción.

Considerando estos tres elementos se entiende por qué las principales acciones del gobierno estuvieron directamente apuntadas a reencauzar la situación (desdoblamiento para turismo receptivo, limitación en la tenencia de CEDEARs, flexibilización para importaciones estratégicas). Sin embargo, por el momento la instrumentación de la política económica careció de la fortaleza necesaria para torcer las expectativas. Esto se ve agudizado por una crisis de desconfianza que contribuye a retroalimentar los riesgos.

En otras palabras, el principal objetivo del gobierno es evitar una devaluación del tipo de cambio oficial, pero el éxito parece cada vez más lejano: la velocidad que tomó la crisis financiera es indicativa de la fragilidad subyacente y muestra que el escenario se torna más inestable.

En lo inmediato, seguramente se anuncien medidas adicionales para descomprimir las tensiones cambiarias y aplacar las cotizaciones alternativas del dólar, idealmente acompañadas con un mayor grado de cohesión política. Por lo pronto, la ministra Batakis se reunirá con la titular del FMI; lo que constituye una señal de ratificación del rumbo económico.

Cabe señalar que el gobierno cuenta a su favor con un stock de agrodivisas por liquidarse (fundamentalmente soja), que no quedan muchos meses de importaciones fuertes de energía (aumentaron 190% i.a. en el primer semestre) y que los dólares alternativos se sitúan en precios de overshooting o pánico (niveles similares pudieron desinflarse en el pasado alineando expectativas).

Sin embargo, los próximos meses serán desafiantes y no permiten despejar el escenario en el que la crisis financiera se traslada a la economía real.

Por el lado cambiario, las importaciones no energéticas no pueden permanecer reprimidas indefinidamente sin un traslado a precios y sin un impacto sobre la actividad, al tiempo que las perspectivas de la cosecha fina no lucen alentadoras. Por el lado fiscal, el programa depende en extremo de la colocación de deuda en pesos, actualmente no atractiva para el mercado, y el aporte del Banco Central. Por esta razón, seguramente veamos aumentos en las tasas de interés.

En ese marco, el segundo semestre transitará indefectiblemente con mayor inflación, menor consumo y retracción de la actividad respecto a la primera mitad del año.

Con poco tiempo para realizar correcciones de fondo que arrojen resultados positivos y duraderos, la actual crisis financiera está forzando al gobierno a priorizar la minimización de costos hasta las elecciones del año próximo. Y evitar una devaluación figura al tope de sus prioridades: en el contexto actual el riesgo de una escalada nominal es mucho más nocivo que el impacto sobre la economía real para contenerla.

 

Las primeras declaraciones de la nueva ministra de Economía, Silvina Batakis, pueden entenderse como una ratificación del rumbo previo: evitar un salto cambiario pero sin perder competitividad (crawling peg), la importancia de demostrar solvencia fiscal sin aumento de impuestos pero utilizando al déficit como herramienta contracíclica (consolidación fiscal gradual), la relevancia de que aquellos con capacidad de pago se puedan hacer cargo de los costos para poder redistribuir (segmentación tarifaria para acotar cuenta de subsidios), la necesidad de renovar por encima de los vencimientos en pesos (financiamiento neto positivo) y poner los dólares al servicio de la producción (acumulación de reservas), son todos conceptos que validan el rumbo previo, que es el enmarcado dentro del acuerdo con el FMI. De hecho, la ministra se comunicó con la directora del organismo ratificando el cumplimiento del programa.

Pero el andamiaje de política económica que marca este acuerdo, que es el que baliza el mencionado rumbo, es el que entró en crisis ya desde antes de la salida del anterior ministro, justamente por el debilitamiento de dos de sus pilares fundamentales: la salud del crédito en pesos y la dificultad del BCRA para acumular reservas (que en conjunto jaquean la sostenibilidad del crawling peg). El proceso de renuncia de Guzmán y designación de Batakis sólo aceleró esta dinámica de deterioro, empeorando el punto de partida.

También antes del cambio ministerial las principales acciones del Gobierno apuntaban directamente a recomponer esos pilares: las fuertes compras de bonos por parte del BCRA y las restricciones a las importaciones estaban direccionadas justamente a eso. Es cierto que el resultado de ambas acciones es un escenario de mayor inflación y menor actividad que el que se preveía en mayo (lo cual se plasma en nuestras proyecciones más recientes), pero la comparación relevante es contra el escenario en el cual primaba la inacción. Y evitar esto último constituye hoy la primera prioridad del Gobierno.

De esta forma, puede verse que la ratificación del rumbo que fija el acuerdo con el FMI es validada por las primeras declaraciones de la ministra, pero más importante aún, también por las principales acciones del Gobierno antes de su designación, guiadas por el objetivo de evitar un empeoramiento agudo del escenario nominal. Y hasta el momento, esta validación prima por sobre las diferencias internas que parecerían existir al interior de la coalición de Gobierno.

No es la primera vez que este riesgo “ordena” las diferencias internas: en octubre de 2020 (cuando el dólar CCL superó un valor equivalente a más de 400 ARS/USD actuales) o en enero de 2022 (la brecha superó 120%) el Gobierno convalidó un giro ortodoxo y la firma del acuerdo con el FMI. En otras palabras, la actual tensión financiera, que acrecienta los riesgos de un salto cambiario, ayuda a contextualizar la ratificación del rumbo por parte de la ministra.

 

Lógicamente, las situaciones no son estrictamente comparables, ya que los márgenes actuales lucen más acotados que en los otros episodios: la situación actual de reservas es más endeble, la presión fiscal es más aguda, las importaciones ya se restringieron y, sobre todo, las dudas respecto del rollover en pesos son más acuciantes. Pero también es mayor el costo de incurrir en un salto cambiario -cuando la inflación navega al 80% en lugar de al 40%/50%-, reforzando y ayudando a entender el actual “abroquelamiento”.

Pero además los límites que impone la realidad son más rígidos que los que determina una coyuntura signada por los objetivos urgentes de reconstituir el crédito en pesos y despejar expectativas de una devaluación. Incluso cuando se tranquilice el frente financiero, el margen para desplegar un “giro expansivo” en la política económica es angosto también hacia adelante.

En materia fiscal, porque el programa financiero descansa sobre un financiamiento neto positivo en el mercado local que aún debe ser reconstituido. Y aún cuando en acuerdo con el FMI se habilite un mayor déficit, éste debe ser financiado y no aparecen fuentes frescas en el horizonte: i) aumentar la presión tributaria (negado por la actual ministra) requiere de aprobación legislativa; ii) el mercado de deuda externa permanecerá cerrado; iii) los organismos internacionales ya están aportando financiamiento positivo en el marco del acuerdo con el FMI; iv) el relajamiento de la asistencia monetaria está limitado tanto por los márgenes legales (que también dependen de la aprobación legislativa) como por la realidad (su relajamiento podría afectar la renovación de la deuda en pesos).

En materia tarifaria, porque más allá de que el ahorro que arroje la segmentación es acotado, una profundización del atraso choca con los límites fiscales.

En materia de tasas, porque no sólo implicaría ir en contra explícitamente del acuerdo con el FMI sino también porque el canal de tasas de interés constituye una de las principales herramientas para mantener a raya los dólares financieros.

Y en materia cambiaria, porque un atraso del dólar implica el mismo cortocircuito con el FMI y también porque requiere contar con un “colchón” de reservas (o un salto agudo de términos de intercambio) que no aparece en el horizonte.

Por estas razones, el rumbo que hoy parecería estar ratificado por la urgencia que demanda reconstituir la confianza parecería también tener pocas chances de ser desviado “si pasa el temporal”.  En este sentido, la discusión pasará por maximizar los márgenes de acción en las futuras revisiones (que sólo por lo ya ocurrido requerirán de una nueva recalibración) y repriorizar las distintas partidas al interior del gasto con pocas chances de incrementar el déficit total.

Finalmente, cabe remarcar que la ratificación del rumbo (alejando en lo inmediato un desvío de sesgo expansivo) no quiere decir ni que los riesgos de corto plazo se hayan acotado, ni que la tentación de desviarse en los próximos meses haya desaparecido. Pero sí indica que el rumbo económico delineado por la ministra estará determinado por los andariveles que marquen la tensión (o calma) financiera y la tensión (o calma) política.

La Argentina ha vuelto, al menos por ahora, a la normalidad. Oculta detrás del drama de la pandemia y de la opacidad de la cuarentena, regresa nítida, entreverada y apremiante, la realidad. En su libro El lado oscuro de la econometría, Walter Sosa Escudero desarrolla uno de esos conceptos que iluminan los análisis más arduos: “Todo buen paper empírico debería poder resumirse en un solo número”. El padre de la idea es el economista norteamericano Orley Ashenfelter. Si hubiera que elegir ese número para explicar la complejidad que tenemos por delante, sería 10. La economía crecerá este año cerca del 10%. En simultáneo, las ventas de productos básicos como harina, azúcar, aceite, arroz, fideos y latas de tomates, cayó en los primeros 9 meses de 2021 un 10%, según la auditoría de mercado de Scentia. ¿Cómo se explican esos dos datos en apariencia tan contradictorios?

La primera lectura de trazo grueso es simple. Aún con esa vigorosa recuperación, el Producto Bruto Interno (PBI) de nuestro país vuelve apenas a 2019. Si hilamos un poco más profundo, la caída y la recuperación no fueron homogéneas. Todo lo contrario. El impacto del cierre fue extremadamente heterogéneo. Hay sectores que todavía están muy golpeados. Por otro lado, lo que se perdió en el camino para sobrevivir y poder llegar hasta acá no se recupera tan fácil. La destrucción de capital fue violenta. Al operar bajo la lógica de la supervivencia, no hay espacio fáctico ni simbólico para optimizar las decisiones. Se hace lo que se puede, se toma lo que hay. El mañana no existe, la vida se vuelve puro presente.

Poniéndolo en términos prácticos, quien tuvo que vender dólares ahorrados durante años a $80 o $100 al comienzo del confinamiento, no necesariamente hoy puede volver a comprarlos a $200. Aquel que se desprendió de un inmueble al precio que pudo en un mercado paralizado, o el que “remató” su auto, necesitan hoy juntar muchos más pesos para transformarlos en dólares y recuperar esos bienes. Para peor, en algunos casos, como el de los autos, la escasez de oferta –por la falta de divisas- hace que los valores hayan subido ya no en pesos, lo cual es obvio, sino en dólares. Los que tomaron deuda, aún a tasas bajas, ahora deben pagarlas. La situación es todavía más delicada para quien padeció la dolorosa situación de tener que cerrar un comercio o una empresa o entre aquellos que perdieron el empleo.

Volver al punto de inicio macroeconómico es, sin dudas, una buena noticia. Suponer por ello que “ya está”, que “acá no pasó nada”, que “ya lo arreglamos” implica subestimar el impacto del que fue uno de los procesos más tortuosos y angustiantes de la historia económica y social de nuestro país sobre la microeconomía, que es la economía que viven y comprenden la mayor parte de los ciudadanos.

Las personas y los negocios están preparados para los vaivenes, la incertidumbre y los cambios en las reglas de juego. No había manual ni estrategia que contemplara “facturación cero” durante tantos meses.

La cuarentena económica

En nuestro último relevamiento cualitativo del humor social, realizado entre el 19 y el 25 de octubre, nos encontramos con un panorama muy delicado en los sectores que más sufrieron ese agujero negro que significó “la vida sin calle”. Se trata de la clase media baja (28% de las familias) y la clase baja no pobre (19% de las familias).

A un mes de haberse concretado, la apertura total era bien recibida, pero poco disfrutada. El “efecto años locos” que veníamos previendo para el final de la pandemia y que, al igual que todo lo vinculado al virus, es global y atraviesa culturas, geografías e idiomas, se está dando. El punto es que, por la restricción de un poder adquisitivo que se licúa frente a una inflación que a los ojos de los consumidores luce “desmadrada”, no son tantos los que pueden ingresar a “la fiesta”. Al menos por ahora.

La clase alta (5% de las familias) y la clase media alta (17% de las familias), en mayor o menor medida, ya se subieron a la ola sanadora del disfrute. No las hace olvidar lo que ocurrió, pero se permiten comenzar a cerrar las heridas. Para ellos, después de tanto malestar el bienestar no tiene precio. Son los que han vuelto a viajar, llenar restaurantes, bares y recitales y están reconstruyendo la noche. Sus ansias de reparación permiten proyectar un verano histórico.

Aun asumiendo que algunos integrantes de la clase media baja pudieran sumarse a ese grupo, muy difícilmente podamos estar hablando de más allá del 30% de las familias argentinas.

Para el resto, el encuentro con la realidad es frustrante. Ahora que pueden, perciben con claridad que no pueden. O al menos que no pueden ni todo lo que podían ni todo lo quieren.

Si a los dos grupos más afectados por la conjunción de pandemia + cuarentena –clase media baja y clase baja no pobre- les sumamos los hogares por debajo de la línea de la pobreza, estamos hablando, como mínimo, del 70% de los argentinos.

Para ellos, la preocupación cotidiana continúa estando circunscripta al ámbito hogareño. Más allá de lo que ocurra “afuera”, los problemas siguen estando “adentro”. Sienten y expresan que cuesta mucho conseguir el dinero y cuando lo tienen en la mano “la plata no vale nada”. Su día a día pasa por lo más básico, por “la comida”. Productos como el queso, el yogur y la carne vacuna, entre otros, se han transformado en excepciones de carácter lujoso.

Las estadísticas del Ipcva (Instituto de Promoción de la Carne Vacuna) lo confirman. Hoy se consumen en el país 47 kilos de carne de vaca por habitante por año. Un 6% menos que el año pasado, un 18% menos que en 2018 y un 32% menos que en 2008. Es el registro más bajo de la historia.

Es por ello que, frente a la salida, ahora hablan de un encierro que continúa, ya no por imposición sino por restricción. Expresan haber pasado de la cuarentena por la pandemia a una cuarentena económica.

La mirada estructural

Si tomamos distancia de la coyuntura y miramos con un poco más de perspectiva podemos comprender mejor lo que ocurre. Entre 2012 y 2021, aún recuperando 10% este año, la economía cayó 5% punta a punta. Después de una década, la torta es más chica. Si la hacemos por habitante, el número es obviamente peor, dado que la población crece 1% por año. La caída da 14% en 10 años.

En simultáneo, durante el mismo período la inflación fue del 2300% acumulado y el mercado de consumo masivo –alimentos, bebidas, cosmética y limpieza- se contrajo 13%.

Si nos abocamos al desafiante ejercicio de mirar hacia adelante, los pronósticos no son demasiado alentadores. El grueso de los economistas argentinos proyecta una inflación cercana al 50% para 2022 y un crecimiento del 2%, de acuerdo con el Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) que publicó el Banco Central en octubre. No se avizora ningún oasis en el horizonte cercano. El camino para salir de la actual situación será arduo y trabajoso. La gente lo sabe.

Cuando se mira en profundidad y se desentraña lo que está detrás de los datos, todo aquello que lucía contradictorio comienza a tener sentido. Volvió la realidad. La situación es delicada.

 

La presente nota fue publicada en el diario LaNación el 29/11/2021.

La crisis todavía no terminó. El segundo semestre, probablemente, traerá los mejores meses desde 2017: la actividad se recuperará y la inflación bajará. Sin embargo, quedarán muchos desequilibrios pendientes que tendrán que corregirse en los próximos años: una reestructuración con el FMI, un déficit fiscal relevante y el desarme del esquema de control de cambios, más conocido como cepo, son algunos problemas inevitables que la economía argentina tendrá que resolver en el corto plazo.

Lamentablemente, parece difícil salir de estos problemas sin una nueva ronda de aceleración de la inflación y recesión, a lo que podría sumarse otra caída más del poder adquisitivo. Pensar qué políticas podrían minimizar estos golpes, tanto sobre la economía real como sobre los indicadores sociales, es un desafío que conviene encarar cuanto antes.

Hace poco más de diez años que la Argentina tiene dos grandes déficits, fiscal y externo. Un sector público que necesita más pesos de los que recauda para funcionar y una economía que demanda más dólares de los que genera. Estos dos problemas se retroalimentan mutuamente. Por ejemplo, el rojo del sector público se cubre con emisión, algo que más temprano que tarde termina devaluando a nuestra moneda y alentando el ahorro en divisas, o con más impuestos, lo que deteriora la competitividad del sector privado, complicando su inserción internacional vía exportaciones y reduciendo el superávit de cuenta corriente.

Por su parte, el rojo externo suele motivar el endeudamiento en dólares del sector público, tal como pasó en 2016 y 2017, aumentando el riesgo de descalce de moneda del Tesoro Nacional -ingresos en pesos y compromisos en moneda extranjera, que se encarece después de las devaluaciones-. A la vez, las recurrentes crisis que provocan los estrangulamientos externos golpean al sector privado, achicando el nivel de actividad y la recaudación potencial del Palacio de Hacienda.

En consecuencia, aunque estas dos variables podrían parecer independientes a priori y resolubles “por partes”, tienen que corregirse de manera simultánea. En una lectura rápida, esto podría dar la idea de agravar la crisis y complicar la situación. Sin embargo, también puede hacerse del defecto virtud y aprovechar estas conexiones para solucionar ambos problemas.

El acuerdo con el FMI exigirá corregir los desequilibrios de las cuentas públicas. El desarme -progresivo- del cepo obligará a achicar la brecha entre la oferta y la demanda de dólares de nuestra economía; de lo contrario, la normalización del mercado cambiario solo se logrará mediante un nuevo salto devaluatorio, tanto o más relevante que los de 2018 y 2019.

En el corto plazo, hay una salida que permitiría equilibrar el déficit externo de manera paulatina, siempre que haya un sendero creíble y consistente de corrección fiscal: la llegada de inversiones, productivas y financieras. Dado que las exportaciones no pueden crecer a la velocidad que nuestros desequilibrios necesitan, en tanto que nuestras urgencias no son las del resto del mundo, la entrada de dólares por la cuenta capital podría salvar este descalce de tiempos, más no sea de manera transitoria y parcial.

En la primera mitad de la gestión Cambiemos se intentó algo de esto. Sin embargo, la velocidad del endeudamiento fue inconsistente con la tasa de reducción del déficit fiscal, a la vez que la desregulación total a la entrada y salida de las inversiones financieras facilitó primero el sobre-ingreso de capitales especulativos de corto plazo y su desarme después. Peor aún, en lugar de abordar a este período de endeudamiento externo como transitorio, y aprovechar el tiempo que daba para mejorar la capacidad de generación de divisas genuinas, es decir, la competitividad del sector productivo y su capacidad exportadora, se lo trató como permanente, atrasando al tipo de cambio y recostándose en la idea de que la confianza era tan eterna como espontánea.

En 2015, la economía argentina tenía un solo activo relevante, el bajo nivel de endeudamiento externo, y muchos desequilibrios por corregir: atrasos de precios relativos, cepo y rojo fiscal, entre otros. En 2019, por el contrario, el nivel de endeudamiento externo era un problema urgente, pero los pasivos de cuatro años atrás estaban en vías de corregirse -a excepción del cepo, que había vuelto en septiembre de 2019, luego del salto cambiario pos-PASO y un apetito dolarizador que parecía no tener techo.

En 2021, el nivel de endeudamiento externo sigue siendo un problema, menos urgente por la reestructuración de la deuda con privados y el posible acuerdo con el FMI, pero igual de relevante. A la vez, los puntos fuertes de 2019 desaparecieron, en parte producto de la pandemia y las políticas que motivó. La ausencia de activos es un problema, dado que reduce las chances de recostarse sobre una variable y aprovecharla para suavizar los costos de las correcciones. No obstante, y por la misma razón, nos obligará a llevar adelante las correcciones: ya no hay sobre qué recostarse, ni herencia que explotar.

Corregir las dos brechas, de manera simultánea y sostenible, sin generar nuevas recesiones ni transferencias de ingresos de pobres a ricos es el desafío. La velocidad de los ajustes y su consistencia recíproca, más allá de cuál sea esta velocidad, la clave del éxito. Parece fácil de decirlo, tanto como difícil de lograrlo. La cuenta regresiva ya empezó. Ojalá esta vez sepamos frenar el reloj a tiempo.

 

La presente nota fue publicada en el diario elDiarioAR el 22/08/2021.

A lo largo de nuestra historia, la demanda de dólares excedió larga y sistemáticamente a su oferta. Los argentinos necesitamos más dólares para importar, viajar al exterior, ahorrar y pagar deudas de los que generamos con nuestras exportaciones y las inversiones, productivas o financieras, que llegan al país. Por este motivo, el mercado cambiario suele estar desequilibrado y existen dos soluciones posibles: ajustar por precios o cantidades.

La primera salida es la tradicional y la más eficiente, al menos desde su definición económica. La devaluación permite que accedan a las divisas quienes, supuestamente, más las desean o capacidad de compra tienen y, por lo tanto, mayor precio están dispuestos a pagar por ellas. Sin embargo, el precio del dólar no es uno más en nuestra economía, y su aumento acelera la inflación y golpea al poder adquisitivo, atacando al nivel de actividad. En consecuencia, la salida devaluatoria no siempre es la más eficiente, en este caso desde su acepción corriente.

El segundo mecanismo de ajuste es el cepo: en lugar de equilibrar por precios, el equilibrio se alcanza por cantidades. El Estado regula cuántos dólares puede comprar cada persona y cada empresa, priorizando la equidad por sobre la eficiencia, al menos en el corto plazo. Como resultado, la aceleración inmediata de la inflación es menor, de modo que la caída del salario real y del consumo también deberían serlo.

No obstante, esta decisión no es gratuita, sino que está plagada de costos. El principal, que genera un mercado cambiario paralelo -contado con liquidación, dólar MEP, blue, entre otros-, a donde va parte de la demanda reprimida. Aparecen entonces la brecha y las distorsiones, un solo bien que tiene muchos precios. En este marco, desde el momento en que se pone un cepo, el gobierno debería pensar en cómo hacer para sacarlo y normalizar la situación, de qué forma corregir los problemas que se generan. No es lo que está pasando hoy.

Esta discusión parece teórica y abstracta; sin embargo, creo que es un debate fundamental para los próximos meses e incluso años. A partir de 2022, el FMI reingresará a la economía argentina y el equipo económico deberá discutir sus decisiones, por lo menos las trascendentales, con su principal acreedor. En consecuencia, algunas políticas quedarán vedadas, a la par que otras ganarán relevancia y probabilidad de ocurrencia. Concretamente, aquellas decisiones que priorizan el corto plazo quedarán relegadas en relación con las que ponderan el largo. En este escenario, el desarme del control de cambios -en un tiempo prudente y de manera paulatina- será una realidad.

A grandes rasgos, la economía argentina no necesita una devaluación hoy, y es probable que tampoco lo haga a fin de año. El dólar oficial está en línea con sus valores históricos -más allá de la suba de impuestos y la mayor brecha de productividad internacional de los últimos años que redujeron nuestra competitividad precio-, a la vez que exportamos más bienes y servicios de los que importamos, en un contexto de precios de commodities inusualmente altos y demanda interna inusualmente baja, es verdad. En otro orden, un salto del tipo de cambio cortaría con el incipiente proceso de recuperación que veremos en el segundo semestre, en tanto que re-aceleraría la inflación. Por ende, una devaluación agravaría nuestros problemas en lugar de solucionarlos.

Ahora bien, más allá de estos argumentos, lo cierto es que hay una demanda de dólares reprimida que es necesario corregir: no se puede tapar el sol con las manos, ni tranquilizar al mercado cambiario con un cepo, al menos para siempre. En este marco, corresponderá ordenar el esquema macroeconómico, dejando de tener a los próximos meses como horizonte y poniendo a los próximos años como objetivo. Un sendero fiscal consistente y una tasa de interés que esté por encima de la devaluación y la inflación esperada, por ejemplo, tienen que dejar de ser proyectos irrealizables o utopías para convertirse en realidades y metas tan concretas como inmediatas. Desarmar completamente el cepo en el corto plazo es una mala idea, casi tan mala como usar el esquema de control de cambios para atrasar al dólar en lugar de hacerlo para solucionar los principales desequilibrios y poder levantarlo sin una devaluación tan relevante.

Nuestra escasez crónica de divisas es un problema estructural de larga data. El cepo es una “solución” coyuntural y de corto alcance, que puede evitar una aceleración inmediata de la inflación, pero con demasiados costos. Durante la campaña de 2019 -en agosto, después de las PASO, pero antes de que se reimpusieran los controles cambiarios en septiembre-, Alberto Fernández dijo que el cepo era como “poner una piedra en una puerta giratoria, ya que nadie sale, pero tampoco nadie entra”. Si sacamos la piedra hoy, van a haber muchas personas dispuestas a salir que a entrar, agravando los problemas. El desafío, entonces, es generar las condiciones para revertir esta situación: ir hacia un esquema que aliente la producción y la inversión, sin que genere una transferencia de ingresos de pobres a ricos en el camino. No es fácil, y el resultado exitoso ni siquiera está garantizado; no obstante, atrasando al dólar y teniendo salidas coyunturales para problemas estructurales es el camino opuesto.

 

La presente nota fue publicada en el diario elDiarioAR el 08/08/2021.

En todos los ámbitos, la pandemia, más que crear tendencias, aceleró y profundizó las que ya estaban delineadas. Ahora que podemos apreciar y dimensionar los acontecimientos con mayor precisión, esta conclusión resulta evidente. Del mismo modo que no es una sorpresa la velocidad exponencial con la que se integraron el mundo físico y el digital en una única fuente de sentido y realidad, tampoco debería serlo que la nueva configuración social de la Argentina ahora esté a la vista de todos.

Su carácter bifronte se viene gestando desde hace años. La pandemia más la extensa cuarentena lo único que hicieron fue cristalizarlo.

Como todo ser dual, es complejo de definir y de predecir. Sus conductas resultan paradójicas, erráticas, en apariencia contradictorias. No encajan dentro de las características clásicas del juicio y del prejuicio. Y es justamente por ello que pueden conducir a errores de interpretación.

A un extremo de la grieta se preguntan: ¿cómo es posible que un laburante vote a la derecha?, sin llegar a comprender que para ese trabajador no se trata de derecha o izquierda. Del otro lado sucede lo mismo, solo que en sentido inverso. ¿Cómo se explica que un profesional formado, educado, con acceso a una vida confortable pueda adherir a propuestas que a la larga pueden terminar atentando contra su propio confort?

Parafraseando a Pascal, ¿de qué manera ese corazón de clase media tiene razones que la razón no comprende? Interrogando desde el otro lado del fenómeno cabe recordar a Juan Carlos Pugliese, aquel ministro de Economía de Alfonsín que asumió en plena hiperinflación de 1989 y dejó para la historia una frase arquetípicamente argentina: “Les hablé con el corazón y me contestaron con el bolsillo”.

El problema de la hibridez es que siempre se torna complejo dilucidar la proporción de carga genética de cada una de las partes. ¿Qué pesa más, el corazón de clase media o el bolsillo de clase baja? ¿El acervo cultural y la carga de valores o los apremios de la economía cotidiana? ¿Cómo se influencian mutuamente lo uno con lo otro? ¿Hasta dónde el problema son las siempre ascendentes expectativas de la clase media, que por lógica no hay bolsillo que pueda satisfacer? ¿Es la clase media una construcción simbólica e identitaria que siempre se corre el arco a sí misma y por eso “nunca llega”? ¿O en realidad estamos asistiendo a un proceso de degradación en cámara lenta donde nos encontramos pidiendo siempre lo mismo en un espiral descendente?

Por ser un espiral no llegamos a percibir que aunque el requerimiento sea el mismo, en cada ocasión lo hacemos desde un escalón más abajo y eso nos aleja más y más del objeto de deseo.

¿Tiene la sociedad argentina, por su configuración dual, una insatisfacción crónica, o en realidad la velocidad del deterioro es superior a la de readecuación de sus demandas?

En pocas palabras: ¿siempre queremos más de lo que podemos o a pesar de querer cada vez menos no llegamos ya ni siquiera a eso?

Números para el análisis
Si le ponemos números al análisis, tal vez quede más claro el dilema.

Entre 2012 y 2020, la economía de la Argentina cayó 13%, la inflación fue del 1438% y el desempleo subió 3,5 puntos porcentuales.

A pesar de haber caído 7 puntos, como lo demuestra el estudio publicado recientemente por el Banco Mundial, la clase media sigue abarcando en nuestro país al 45% de las familias. Y si lo vinculamos ya no con lo fáctico, sino con el imaginario, lo que expresa la clase media continúa siendo atractivo para 3 de cada 4 argentinos. Tanto nuestros estudios como los del Observatorio de Psicología Social de la UBA lo confirman. El 75% de la población se autopercibe integrando este gran colectivo social.

El punto hoy es cómo se articulan el componente simbólico con la realidad constante y sonante de la economía cotidiana. Corazón y bolsillo.

Al cierre del cuarto trimestre de 2020, para considerarse como parte de la clase media alta, una familia de la Argentina tenía que tener ingresos mensuales totales “piso” de $120.000 y “techo” de $250.000. El promedio, $150.000. Con esos valores se pertenecía al 17% de la familias que en la pirámide social se ubican en el segundo escalón, inmediatamente debajo de la clase alta. A la cotización del dólar blue del cierre del año, esos valores eran: US$720 piso, US$1500 techo, y US$900 promedio.

Si nos detenemos a analizar el otro segmento que integra la clase media, que es la clase media baja, mucho más frágil y vulnerable, la situación resulta más apremiante. El piso de ingresos era $60.000, el techo $120.000 y el promedio, $75.000. Llevado a dólares blue, US$360, US$720 y US$450 respectivamente.

La conversión de los ingresos familiares de la clase media a dólares está lejos de ser trivial. Responde a que justamente sus expectativas de consumo están vinculadas en gran medida con bienes icónicos que tienen “dólares adentro”. Simplificando, y a riesgo de ser demasiado lineales, para la clase media alta, el viaje, el auto, la tecnología y la ropa. Para la clase media baja, el celular, la computadora y las zapatillas.

Podrá decirse, con razón, que esos bienes, en el caso de ser importados o tener componentes que llegan del exterior, entran al país a dólar oficial, lo cual es cierto. Pero no puede desconocerse que en la Argentina lo que sucede con el dólar blue se filtra en todas las cadenas de valor disfrazado de inflación. Al fin de cuentas es lo mismo, o bastante parecido.

El shock de los precios
Es lo que, al “salir de la caverna” en la que hibernaron buena parte del año pasado llevó a los consumidores a shockearse con ciertos precios haciéndose una pregunta simple y casi infantil: ¿qué pasó? ¿Un celular cuesta entre $150.000 y $250.000? ¿Un par de zapatillas, entre $10.000 y $20.000? ¿Un kilo de asado entre $600 y $800? ¿Qué pasó?

Buena parte de la explicación hay que buscarla justamente en el dólar blue. Entramos a la cuarentena con un dólar de $86 y salimos con uno que valía casi el doble.

Si no queremos tomar este parámetro y pasamos a pesos, basta registrar que hoy la inflación interanual es del 50%, según la medición del Indec de junio. Por donde se lo que quiera mirar el problema es similar. El poder adquisitivo de los hogares argentinos se redujo 8% en promedio durante el primer trimestre de 2021. Medido en pesos, considerando ingresos de los hogares e inflación publicados también por las estadísticas oficiales. Y medido en dólares blue, la caída fue del 19%, con un dólar “contenido”.

La Argentina dual le está encontrando sus propias respuestas al dilema. Son de orden práctico más que filosófico.

Se consolidan patrones de consumo más sajones que latinos. Prima la sensatez, la austeridad y la conveniencia. Lo que antes se escondía ahora se socializa. La cultura low cost gana cada vez más adeptos. Crecen los outlets, los mayoristas, las ferias, los showrooms, las segundas marcas y, por supuesto, el comercio electrónico, propio de la nueva era donde físico y digital ya son una única cosa.

Otro símbolo de la época es que muchos consumidores ya no hablan tanto de segundas marcas, sino de “primeras marcas desconocidas”, sutileza que busca calmar a ese corazón de clase media que se inquieta cuando siente que su bolsillo ahora es de clase baja. Al menos para su percepción y sus expectativas.

¿De qué manera esta dualidad que se venía gestando, pero que ahora se transparentó y quedó expuesta, reconfigurará la narrativa de nuestra identidad nacional? ¿Será aceptada con resignación o, por el contrario, provocará enojo? ¿Se procesará el dolor que produce un movimiento descendente de este calibre o se manifestará en el decir y el hacer de los ciudadanos?

Interrogantes que se abren ahora que todo está a la vista.

 

La presente nota fue publicada en el diario LaNación el 26/07/2021.