La vorágine de los acontecimientos y la reacción cada vez más defensiva de los agentes económicos (comportamiento del tipo “sálvese quien pueda”) indica que la dinámica de crisis se acelera. Esto significa que las autoridades se verán forzadas a implementar medidas adicionales con elevado costo político para frenar la corrida cambiaria y la sangría de reservas…
Las prioridades del flamante Ministro de Hacienda son estabilizar (junto al Banco Central) el frente cambiario y destrabar el desembolso del FMI por USD 5.400 millones antes de las elecciones presidenciales.
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La contundente derrota del oficialismo en las PASO desató una semana de furia. Pese a la tregua del jueves y viernes, el peso se depreció 25% y el riesgo país orilló 1.600 puntos básico. Producto de la corrida, la inflación se acelera y la recesión se profundiza.
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Tras las PASO, el dólar y el riesgo país se dispararon y la bolsa porteña se desplomó. Para peor, la renovación de LELIQs, muy vinculada a la evolución de los depósitos del sector privado, fue inferior al 10% del total de los vencimientos. Al cierre del mercado, el presidente Macri brindó una conferencia de prensa donde hecho más nafta al fuego: le pidió a la fuerza ganadora, el Frente de Todos, que hiciera una autocrítica acerca de por qué los mercados no le creían.
El deterior de mercado cambiario y la cotización de los bonos soberanos se profundizó a comienzos del martes 13 de agosto. Sin embargo, en el medio de la jornada, el Banco Central vendió USD 150 millones de Reservas y el tipo de cambio parecía estabilizarse en la zona de 55 ARS/USD. En este contexto, la renovación de LELIQs del martes superó a los vencimientos y el riesgo país se estacionó en torno de los 1.600 puntos.
En pos de continuar con esta lógica estabilizadora, a comienzos del día, Macri hizo un mea culpa por la conferencia de prensa del lunes y anunció un paquete de medidas para aliviar el golpe generado por la nueva corrida cambiaria-financiera. Entre ellas, sobresale la posposición de diversos impuestos a distintos universos de trabajadores (ganancias, monotributo, autónomos), dos pagos extras de Asignación Universal por Hijo, un bono a los trabajadores públicos nacionales de ARS 5.000 en agosto y septiembre, un plan de financiamiento a diez años para PyMES endeudadas con la AFIP y el congelamiento en el precio de las naftas por los próximos tres meses. Este paquete compensatorio conllevaría un costo de ARS 40.000 millones para el Sector Público Nacional, equivalente a 0,2% del PBI.
Cabe destacar que estas medidas se dan de manera simultánea con un salto de precios que acumularía por lo menos 10% entre agosto y septiembre, de modo que su impacto sobre la actividad económica será limitado. De hecho, estimamos que la recesión se profundizaría aún más en las próximas semanas producto del salto cambiario y de precios, la desaparición del crédito bancario y la elevada volatilidad e incertidumbre reinante.
En este marco, la respuesta de los mercados (cambiario y financiero) no fue la deseada por el oficialismo. Primero porque el paquete es una especie de “alivio”, transitorio por definición y válido en algunos casos sólo hasta octubre; a contramano, la pérdida de poder adquisitivo seguirá más allá de las elecciones. Además, porque en contextos de elevada incertidumbre y volatilidad como el actual, mayores ingresos no se trasladan necesariamente a un mayor consumo sino que redundan en un incremento del ahorro en moneda dura. Por último, pero no por ello menos importante, el mercado pareciera estar más atento a las definiciones económicas de Alberto Fernández, muy probablemente el próximo presidente, que a las de Macri.
En respuesta, el dólar de referencia encadenó su tercer día frenético (+4,5% en la jornada de hoy) y acumula un salto de 30% desde el viernes pasado a la par que el riesgo país llegó a los 1.900 puntos básicos (un nivel similar al de octubre de 2001, por ejemplo). Además, se suspendió la licitación de LETEs en dólares a marzo de 2020 y solo se rolleó el 40% de los vencimientos para la de noviembre de este año (posiblemente, con ANSES, bancos públicos e instituciones privadas que por razones de regulación no pueden acceder a otros activos). En materia financiera, el único dato positivo fue que el Banco Central más que renovó todos sus vencimientos de LELIQs sin subir la tasa de interés, por lo que la amenaza de una dolarización masiva de los plazos fijos no se ha concretado aún.
Ante la escalada de la crisis cambiaria y financiera es central conocer qué pasará en las próximas jornadas, fundamentales para determinar el escenario en que asumirá el próximo presidente electo. El primer punto relevante es el traslado a precios de esta nueva suba del dólar y su impacto en el poder adquisitivo. En este sentido, los mecanismos de transmisión están relativamente contenidos por el momento; no obstante, si se materializa el pedido de la CGT de realizar paritarias mensuales esta contención podría diluirse. Por otra parte, la recesión que venía atravesando la economía argentina impide trasladar todo el aumento de los costos a los precios de venta, ya que la demanda no convalida esas subas. En consecuencia, un escenario de hiperinflación luce aún lejano, pero no es posible descartarlo.
Aun cuando los efectos inflacionarios de este salto cambiario sean menores que en otras oportunidades, serán importantes y le ponen un piso del 50% a la inflación de 2019. Dado que los salarios se fijaron esperando una inflación sensiblemente menor, la pérdida de poder adquisitivo será importante en cualquier escenario. Esto golpeará todavía más a la demanda, trasladando la crisis que ya atraviesa a la parte nominal de la economía al sector real.
Por último, el ratio entre la deuda pública, nominada mayormente en moneda extranjera, y el PBI, expresado en pesos, ya se disparó por el descalce de monedas. Más allá del sentido macroeconómico de este indicador, es la principal referencia para los agentes financieros en sus decisiones de cartera. El deterioro de dicho ratio profundiza la salida masiva de capitales de nuestro país y la venta generalizada de bonos soberanos, llevando al riesgo país (precios de la deuda pública) a zona de default. Si esta dinámica no se modifica en las próximas semanas es posible que nuestro país deba reestructurar sus compromisos de deuda relevante en el corto plazo.
En resumen, el nuevo escenario configura un panorama extremadamente delicado, tanto para la coyuntura económica como para su desempeño en los próximos meses, que a esta altura parecen el largo plazo. Cuanto antes se recuperen las referencias nominales, menor será el daño y mayores las chances de sortear un escenario de default. Ojalá que las señales políticas positivas de las últimas horas entre Macri y Alberto Fernández sean la luz al final del túnel que estamos necesitando. De lo contrario, la crisis seguirá in crescendo.
LA ELECCIÓN TERMINÓ
La elección presidencial concluyó este 11 de agosto. Restará conocer los resultados definitivos en materia de asignación de escaños legislativos y algunos ejecutivos municipales, pero Alberto Fernández fue electo informalmente ayer como nuevo Presidente de la Argentina a partir del 10 de diciembre próximo.
LA SITUACIÓN ECONÓMICA COMO PRINCIPAL FACTOR EXPLICATIVO
Si bien un resultado electoral nunca tiene una explicación monocausal, a la hora de evaluar las motivaciones de un resultado de estas características hay que mencionar la delicada situación económica. El resultado es un voto castigo a un Gobierno que, no supo o pudo resolver los problemas esenciales de la economía de los argentinos: caída del poder adquisitivo, pérdida de empleo y deterioro de la calidad de vida.
EL CORRIMIENTO DE CFK, LA LLAVE POLÍTICA DEL RESULTADO
El principal factor político fue la unificación del Peronismo, que salvo excepciones como la de Schiaretti, se mostró unido. La combinación de crisis económica más Peronismo unido terminaron siendo letales para un Gobierno que había generado una gran expectativa que no pudo satisfacer.
UN GOBIERNO SIN DIAGNÓSTICO DE LA REALIDAD, CON ERRORES DE CÁLCULO
Las decisiones electorales que tomó el Gobierno adolecieron de dos defectos: nunca se dimensionó con precisión el drama que estaba generando la crisis económica en la gente, y por ese diagnóstico errado las decisiones electorales, fundamentalmente la decisión de Macri de ir por su reelección, fueron desacertadas. En retrospectiva, fue un error del oficialismo de no dar el debate económico.
LA TRANSICIÓN
La Argentina va a enfrentar un escenario inédito, una transición con un candidato “electo” con cuatro meses de antelación en un contexto de alta incertidumbre económica con un mercado sediento por conocer: 1) los lineamientos generales de la política económica de Alberto Fernández; 2) las medidas de corto plazo que deberá tomar un Gobierno saliente para morigerar la volatilidad.
La situación va a requerir de coordinación de acciones entre el Gobierno saliente y el entrante. Pero, en la medida que no prime la responsabilidad de ambos actores, la coordinación quedará presa de los intereses individuales. El Gobierno saliente tiene incentivos a hacerle pagar al éxito de su rival las consecuencias económicas, y el candidato opositor a hacerle pagar al oficialismo la turbulencia económica.
EL GOBIERNO DE ALBERTO FERNÁNDEZ
Alberto Fernández será un Presidente con autonomía, más allá del origen de que su candidatura la definió Cristina Kirchner. No habrá grandes condicionamientos por parte de la ex Presidenta, salvo en tres áreas donde proyectamos que CFK querrá tener alguna injerencia: 1) Relación del Poder Ejecutivo con la Justicia; 2) Política Exterior: la política regional estará condicionada por la política exterior que tuvo la ex Presidenta. Es decir, cercanía con las posiciones que Uruguay ha venido sosteniendo en la región y alejamiento de las posturas del Brasil de Bolsonaro; 3) Relación de Kicillof con el poder territorial bonaereanse: Cristina le exigirá a Alberto Fernández que los recursos que la Nación vuelque a la Provincia pasen por las manos del futuro Gobernador.
HOMBRES CLAVES: FELIPE SOLÁ, MÁXIMO KIRCHNER, SERGIO MASSA, Y GOBERNADORES
La llegada de Alberto Fernández a la presidencia dejará un nuevo mapa del poder. Allí hay que situar a Felipe Solá como un actor clave y protagónico, posiblemente con funciones en el Ejecutivo. También Máximo Kirchner tendrá un rol destacado como interlocutor con el kirchnerismo. El papel de Sergio Massa (probablemente Presidente de la Cámara de Diputados) será relevante porque le ofrece a Alberto Fernández un contrapeso al poder de La Cámpora en la Provincia de Buenos Aires. También los Gobernadores serán un contrapeso al poder de Cristina y el kirchnerismo. Entre ellos, hay que resaltar el papel de Juan Manzur (el más cercano a Alberto Fernández), y destacar el papel que tendrán los Gobernadores de Córdoba (Schiaretti) y Santa Fe (Perotti).
EL EQUIPO DE GOBIERNO
Santiago Cafiero, colaborador más cercano de Alberto Fernández en la campaña, tendrá un lugar destacado en el Gabinete. En el área Económica, Matías Kulfas y Cecilia Todesca son los economistas de máxima confianza. En materia de Relaciones Exteriores, un hombre a seguir será Jorge Arguello, Embajador ante la ONU (2007-2011) y en los Estados Unidos (2011-2013).
EL RETORNO DE UN CICLO DE GOBIERNO EN MAYORÍA
Es probable que Alberto Fernández pueda controlar ambas cámaras del Congreso. Esto significa que, tras cuatro años, Argentina volvería a tener un gobierno de mayoría legislativas, lo que facilitaría al Ejecutivo la sanción de leyes y reformas estructurales necesarias.
IT´S THE ECONOMY, STUPID
La fuerte caída del salario real, la destrucción de empleo formal, la precarización laboral, el fuerte aumento de la pobreza y la indigencia y el incremento de la desigualdad que dejó la crisis cambiaria/financiera de mediados de 2018 explica el voto castigo al oficialismo, que Alberto Fernández supo capitalizar.
En el siguiente gráfico se puede observar un repaso de la magnitud de las últimas crisis económicas de la Argentina. La caída del PBI en los últimos meses fue inferior a la de la crisis global de 2008-09. Sin embargo, la caída del salario real formal alcanzó los dos dígitos (siendo el retroceso del poder adquisitivo del trabajo informal aún mayor), algo que no se observaba desde la gran crisis del 2001-2002.
BAILANDO EN LA CUBIERTA DEL TITANIC
A cuatro meses de que asuma el próximo presidente electo, la transición económica promete ser traumática. El presidente de la Nación asoció el shock cambiario/financiero sufrido el día después de las PASO (el Merval se desplomó 32%, el dólar trepó más del 20% y el riesgo país superó los 900 puntos básicos) a la falta de credibilidad que genera en los mercados el triunfante opositor, rompiendo la posibilidad de acordar una transición ordenada que ayudaría a calmar las presiones.
Matías Kulfas, uno de los economistas de confianza de Alberto Fernández cargó la responsabilidad de lo sucedido en el día de hoy a la administración Macri, pero también trató de enviar señales tranquilizadoras a los mercados: se honrarán los compromisos en moneda extranjera y no volverá el cepo cambiario.
Puede haber aquí un elemento estabilizador: a medida que se acerque la fecha en que Alberto Fernández asuma, mayores serán las señales conciliadoras hacia el mercado. Mientras tanto, la falta de coordinación entre ambos espacios políticos dejará expuesto al país frente a una a elevada demanda de dólares.
TIBIA REACCIÓN DEL BCRA ANTE LA EFERVESCENCIA
El Banco Central de la República Argentina estuvo durante los últimos meses de calma cambiaria/financiera acumulando poder de fuego para enfrentar un escenario disruptivo. Finalmente, el día temido por el Central llegó: cuando el tipo de cambio perforó la banda superior (51,5 ARS/USD), subió 10 p.p. el rendimiento de las LELIQ, intervino en el mercado de Futuros y vendió USD 100 M de reservas internacionales.
Pese a que el BCRA apeló a todas las herramientas disponibles, la venta de reservas (USD 100 M) fue acotada en relación a su nuevo poder de fuego: el FMI autorizó al Central a vender por lo menos USD 250 M si el tipo de cambio supera el techo de la banda cambiaria. Es probable que el Central no haya querido mal gastar municiones, ya que no sabe a ciencia cierta a qué valor puede alcanzarse una nueva tregua cambiaria. Sin embargo, en un contexto de falta de cooperación (reparto de culpas) entre oficialismo y oposición, solo una intervención fuerte del BCRA puede ponerle un techo al dólar. Por ende, la pericia de las autoridades será clave para restablecer la normalidad en el mercado de cambios.
LAS VARIABLES NOMINALES DESANCLADAS
Pese a la suba de tasas, el BCRA renovó sólo el 5% de los vencimientos de las LELIQ, lo que implica que el sistema financiero se está haciendo de liquidez ante posibles retiros/dolarización de depósitos en pesos. Asimismo, desapareció la oferta de crédito bancario y se suspendió la venta de bienes dolarizados (como autos) ante la falta de referencia de valores nominales.
Este nuevo episodio de crisis cambiaria/financiera tendrá un impacto en las variables reales. La fuerte depreciación del Peso volverá a acelerar la inflación posponiendo la recuperación del poder adquisitivo de las familias (trabajadores, jubilados, etc.). La retracción del crédito tensará al máximo la cadena de pago (riesgo latente de ruptura) y la elevada volatilidad/incertidumbre volverá a frenar la recuperación de la actividad en lo que resta del año. Esto implica un importante deterioro de las condiciones económicas con las que iniciará la próxima administración.
LA POLÍTICA ECONÓMICA DE ALBERTO FERNÁNDEZ
El escaso margen de maniobra del próximo presidente electo en el frente externo llevará al candidato opositor a buscar recomponer la confianza con los mercados de capitales. Sin desembolsos frescos del FMI, con escasas reservas netas y elevados vencimientos de deuda en moneda dura, la próxima administración deberá conseguir financiamiento en el mercado internacional para evitar un mayor ajuste de la demanda interna (colapso de las importaciones que genere divisas comerciales para pagar los compromisos externos).
Esperemos que se encuentre rápidamente un nuevo equilibro nominal resultante del accionar oficial y las definiciones del programa económico del próximo presidente, a fin de poder restablecer un mínimo horizonte económico.
En una semana compleja por el recrudecimiento de la guerra comercial USA-China, el BCRA administró las tensiones cambiarias sin vender reservas. El dólar alcanzó niveles récord, por lo que toda suba adicional en los próximos días impactará en la inflación.
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A una semana de las PASO, las presiones cambiarias recrudecen y el valor del dólar se acerca al récord. En julio la inflación volvió a desacelerarse, pero la racha podría cortarse en agosto si el dólar continúa trepando.
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A menos de dos semanas de las PASO, que arrojarán información precisa sobre las preferencias del electorado, la calma cambiaria-financiera se tensó: el tipo de cambio subió y el riesgo país volvió a acercarse a los 800 puntos básicos.
La pérdida de apetito por el Peso y los bonos soberanos responde al comportamiento precautorio de los inversores frente al inminente resultado de los comicios. De hecho, el contexto financiero internacional continúo mejorando para los activos emergentes durante julio: las principales potencias económicas anunciaron y/o implementaron una política monetaria más expansiva. Por caso, tras más de una década, la Reserva Federal de Estados unidos bajó su tasa de interés de referencia en 25 puntos básicos.
Pese a que el dólar subió en las últimas dos semanas, el BCRA logró administrar la presión alcista: el tipo de cambio no sufrió sobresaltos y todavía no alcanzó el pico de fines de abril, por lo que la reciente suba no tendría casi impacto inflacionario. Más importante aún, la autoridad monetaria logró contener las tensiones sin tener que vender Reservas. Este resultado fue alcanzado gracias a mantener elevada la tasa de interés en pesos a los depositantes en un contexto de desaceleración de la inflación (en julio incluso se redujeron encajes no remunerados a los plazos fijos para elevar el retorno de estos activos) y a una fuerte intervención del Central en el mercado de futuros durante las últimas semanas.
Párrafo aparte merece el mayor margen de maniobra logrado por el Central. En primer lugar, el BCRA aprovechó la calma cambiaria-financiera de los últimos meses para ampliar su poder de intervención en el mercado futuro: a fines de abril tenía una posición neta vendedora de USD 1.000 M pero terminó junio con un saldo comprador de USD 3.000 M. En segundo lugar, la autoridad monetaria logró ampliar el límite acordado de la posición vendedora con el FMI para fin de año, pasando de USD 1.000 M a USD 3.600 M. De esta manera, elevó significativamente (en USD 6.600 M) su capacidad de intervención en el mercado futuro en un par de meses.
Corolario: el BCRA actuó como la hormiga y no como la cigarra durante el verano cambiario-financiero. Y el ahorro acumulado en épocas de vacas gordas, le permitió administrar las presiones cambiarias sin sacrificar reservas internacionales. Recordemos que en un contexto de cierre del acceso al mercado financiero y con desembolsos del prestamista de última instancia (FMI) en vías de extinción, este stock es el último activo disponible para pagar compromisos en moneda extranjera.
Con el tipo de cambio por debajo del pico previo, la inflación continúo en descenso en julio: el IPC GBA Ecolatina trepó 2,35% marcando su cuarto descenso mensual consecutivo. Vale destacar además, que tanto el componente núcleo como el rubro alimentos treparon en torno al 2%, levemente por debajo del Nivel General.
Esta es una buena noticia para el poder adquisitivo y el gasto de las familias. De hecho, si la inflación persiste en torno al 2% en los próximos dos meses, los aumentos salariales pactados en paritarias y el incremento de los haberes determinados por la fórmula de movilidad previsional permitirán una mejora del ingreso real durante el tercer trimestre. A esto se le suma que las expectativas de destrucción y creación de empleo se están equilibrando y el gobierno viene aumentando los incentivos no salariales al consumo.
La mejora del gasto de los hogares de cara a las elecciones de octubre sería un dato económico clave para inclinar la balanza hacia la reelección del oficialismo. Sin embargo, para que dichas mejoras se materialicen, primero el Ejecutivo deberá extender la calma cambiaria-financiera hasta las elecciones presidenciales.
El desafío de llegar a las primarias con el dólar controlado está encaminado, pero extender la calma hasta la definición presidencial (en un posible balotaje) es otro cantar. Por caso, si la dupla Fernández alcanza en las primarias el 40% de los votos y/o la diferencia respecto a la fórmula oficialista supera 5 puntos porcentuales, el BCRA deberá administrar un recrudecimiento de la dolarización tras las PASO. En este escenario, el Central se vería forzado a desplegar todo su arsenal, revelando el margen de Reservas autorizado por el FMI para intervenir en el mercado cambiario.
Sólo un resultado muy favorable para la fórmula Macri-Pichetto en las PASO (empate técnico con la dupla Fernández), que elevase sensiblemente las chances de triunfo del oficialismo, acotaría el comportamiento precautorio de los inversores en los meses previos a las presidenciales. Sin embargo, según la mayoría de las encuestas de intención de voto, este escenario tiene baja probabilidad de ocurrencia.
En síntesis, el gobierno tendrá que esperar el resultado de las primarias y la reacción del mercado del lunes 12 de agosto para saber cuán difícil será extender hasta las presidenciales la tensa calma cambiaria-financiera reinante.
A dos semanas de las PASO las presiones cambiarias recrudecen pero el BCRA las administra sin vender reservas. El nivel de actividad se recupera gracias al campo pero la demanda interna no reacciona.
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El FMI aprobó otro desembolso (ya van casi USD 45.000 millones) y amplió margen del BCRA para intervenir en el mercado de futuros. Pero también redujo perspectivas de crecimiento y subió las de inflación para 2020.
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