Persiste la sangría de reservas y el aumento de la brecha. El gobierno introdujo tibia suba de tasas de interés y mayores controles a las importaciones. Más que aguantar, se necesita un Plan Económico Consistente.
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Pese a que esta semana el BCRA perdió menos reservas, la brecha cambiaría saltó superando el 100%. Sin una acción determinante por parte del gobierno, el círculo vicioso terminará provocando un ajuste cambiario que deteriore aún más el frente social.
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Hay tres variables claves a monitorear diariamente en la crisis económica que enfrenta nuestro país: Reservas Internacionales; Brecha Cambiaria; y Riesgo País.
El tridente es liderado por las reservas netas del BCRA pues, en nuestro país, son el verdadero poder de fuego para controlar el mercado cambiario oficial (léase frenar una corrida contra el Peso). Sin reservas no hay forma de garantizar la estabilidad cambiaria: no es casualidad que los episodios de hiperinflación en la región hayan sido precedidos por agotamiento de las reservas de los respectivos Bancos Centrales.
Pero para poder acumular reservas es clave tener ingreso de divisas comerciales y/o financieras. Pese a que hoy el tipo de cambio real de la Argentina no presenta señales de atraso significativo (excepto quizás con Brasil), la elevada brecha existente producto de la liquidez excedente (emisión para cubrir el bache fiscal) en un contexto de crecientes restricciones cambiarias, desalienta las exportaciones e incentiva las importaciones, jaqueando el superávit comercial. El ejemplo de septiembre 2020 es ilustrativo: en el mes que la brecha saltó de 70% a 100% las importaciones de bienes treparon 22,7% en términos desestacionalizados, mientras que las exportaciones se derrumbaron 4,7% frente a agosto.
Asimismo, el Riesgo País -que mide la brecha de financiamiento de los bonos soberanos de un país respecto de los del Tesoro de USA- es clave para explicar el saldo de la cuenta capital/financiera del Balance de Pagos. Con un elevado costo de financiamiento no se puede acceder al mercado internacional de capitales ni atraer Inversión Extranjera Directa pues sólo es rentable invertir en proyectos productivos con retornos muy elevados. Algo similar sucede con la inversión financiera en moneda local: la tasa de interés en Pesos tiene que compensar las elevadas expectativas de inflación pero también el Riesgo País.
Pese a que la reestructuración de los bonos soberanos en moneda dura redujo a considerablemente el Riesgo país (de más de 2.000 puntos básicos bajo a 1.000 puntos básicos a mediados de septiembre), con el correr de los días la brecha se ensanchó perdiendo parte de la mejora lograda (actualmente se ubica en torno a 1.450 p.b.). Por ende, el canje de bonos Nacionales fue exitoso en posponer servicios en moneda dura pero no logró bajar a niveles razonables el costo de financiamiento de nuestro país.
A lo largo de octubre el Ejecutivo introdujo cambios en la orientación de la política económica para tratar de encarrilar estos tres frentes sin grandes resultados. Pese a que las reservas netas morigeraron su ritmo de caída frente a septiembre, descendieron más de USD 1.000 M cerrando el mes en torno a USD 5.000 M, apenas por encima del mínimo de las últimas dos saltos cambiarios (enero 2014 y diciembre 2015). Asimismo, gracias a la venta de títulos públicos (presuntamente por parte de ANSES) y mayor presión sobre operadores, logró revertir la fuerte suba de las cotizaciones financieras ocurrida en la primera quincena de octubre. Por último, el riesgo país trepo en la mayoría de las jornadas del mes.
Hacia adelante la principal incógnita a develar es si las autoridades lograrán frenar la sangría de reservas. Lamentablemente, el margen de maniobra es tan acotado que esto debería suceder en las próximas semanas. Caso contrario, el BCRA se vería forzado a aplicar una devaluación controlada para descomprimir la presión cambiaria en pos de evitar el peor escenario posible: perder el control del mercado oficial por quedarse sin poder de fuego.
En términos de la brecha cambiaria queda claro que hasta que esta no baje significativamente (perfore 50%) la capacidad de acumular reservas y crecer es limitada. Pese a que el Ejecutivo ha demostrado en las últimas semanas que las cotizaciones paralelas también pueden bajar significativamente en nuestro país, aún restar un largo camino por recorrer, especialmente si el oficial no ayuda a cerrarla.
Por último, bajar el riesgo país es una tarea de largo aliento que no sólo requerirá disciplina fiscal sino también que la economía argentina crezca y que el BCRA acumule reservas. Implementar una consolidación fiscal más ambiciosa que la presupuestado puede ayudar en este frente pero no es la solución a todos los problemas: sin divisas es imposible pagar compromisos en moneda dura.
En última instancia para encauzar la “trinidad imposible” se necesita un plan económico que cuente con tres patas: unificar la toma de decisiones económicas, medidas integrales y con dosis contundentes. Sin embargo, producto de la incertidumbre y desconfianza reinante, el esquema económico anunciado debería tener el mayor respaldo posible. Un acuerdo con el FMI y su ratificación en el Congreso por abrumadora mayoría podría ser la solución: el Fondo garantizaría cierta consistencia técnica y el apoyo de parte de la oposición, que esta política económica sea duradera.
Nota publicada el 3 de Noviembre de 2020 en Perfil
El Ejecutivo implementó un paquete de medidas que busca estimular la oferta de divisas en vez de seguir restringiendo la demanda. El BCRA subió tasas e implementará deslizamiento cambiario menos previsible. Lamentablemente estas medidas se quedan cortas frente a la magnitud de la crisis.
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Desde comienzos de la cuarentena venimos alertando desde Ecolatina sobre el impacto de las restricciones a la circulación de personas sobre la economía informal, cuyas transacciones son en efectivo y cara a cara. Si bien anticipábamos que en el segundo trimestre se perderían alrededor de 3 millones de puestos de trabajo producto principalmente de una mayor destrucción de empleo informal y cuentapropista, la realidad del mercado laboral superó nuestras sombrías perspectivas. Veamos.
En primer lugar, la ocupación cayó 20,9% interanual (superando incluso la caída de 19,1% i.a. del PBI) en los 31 aglomerados urbanos relevados por el INDEC, lo que extrapolado al total de la población implica una pérdida de 4 Millones (M) de empleos, pasando de 19,1 M en el segundo cuarto de 2019 a 15,1 M en el mismo período de este año. Este ejercicio es razonable ya que la población urbana representa aproximadamente el 90% del total.
En segundo lugar, la dinámica del empleo fue muy heterogénea. Por caso, según el INDEC, los ocupados en establecimientos estatales aumentaron 5% i.a. en el segundo trimestre de 2020, en contraposición al deterioro de 26% i.a. observado en los trabajadores privados (lo que arroja una elasticidad de 1,35 por cada punto de caída del PBI).
En tercer lugar, si asumimos que los trabajadores estatales son asalariados registrados, se puede dividir la ocupación privada en tres: asalariados registrados, asalariados informales y cuentapropistas. En el primer caso, la caída fue de 9,5% i.a. (casi el doble que lo registrado por ANSES/AFIP), arrojando una elasticidad de 0,5 respecto al PBI (baja a 0,25 tomando información de ANSES/AFIP). Asimismo, el empleo informal cayó 43,5% i.a., exhibiendo una inédita elasticidad de 2,3 respecto al PBI, mientras que la ocupación cuentapropista se redujo casi 30% i.a., alcanzando una elasticidad de 1,5 en relación al PBI.
Por último, cabe mencionar que dentro de los que respondieron estar ocupados, más del 20% no se encontraba trabajando en el momento que el INDEC realizó la encuesta. Este valor suele encontrarse en torno al 2-3% mostrando que la dificultad de realizar tareas laborales durante la cuarentena fue aún mayor a la destrucción de empleo (ya sea por ser grupo de riesgo, suspensiones de las firmas, o por no estar autorizada la actividad sectorial).
En síntesis, el empleo público registrado no se vio afectado por la cuarentena/pandemia, la ocupación privada formal cayó menos que el desplome del PBI gracias a la protección oficial (doble indemnización, prohibición de despido sin causa justa y programa ATP) y la pérdida de empleo se centró en los ocupados que no tiene protección social y/o cobran salarios más bajos que el promedio y/o cuyos ingresos son más volátiles. El principal paliativo -decisión acertada por parte del Ejecutivo- para compensar el desplome de los ingresos provenientes del empleo informal fue el IFE, mientras que los estratos medios (donde cobran mayor relevancia cuentapropistas) sólo percibieron créditos blandos.
Llueve sobre mojado
La brutal destrucción de empleo informal (-43% i.a.) y cuentapropista (-29% i.a.), no sólo hunde a las familias de menores recursos por debajo de la línea de Indigencia y la Pobreza (esta última habría afectado a la mitad de la población en el segundo trimestre de este año), sino que también afecta regresivamente la distribución del ingreso (el coeficiente de Gini, que mide la desigualdad del ingreso, empeoró 4% i.a. en el segundo cuarto de 2020).
Si bien el relajamiento de facto y de jure de las restricciones a la movilidad de personas, permite que el empleo informal y el cuentapropismo comiencen a recuperarse, la cada vez más modesta reactivación de la actividad pone interrogantes acerca de cuando se volverá a los niveles de ocupación previos a la pandemia. Cuanto más se demore la recuperación de la ocupación informal y cuentapropista, más lenta será la mejora de los indicadores socio-económicos.
Tampoco esperamos, en lo que resta del año, una mejora del empleo de calidad/formal que ayude a mejorar el ingreso de las familias y la distribución del ingreso: el empleo asalariado registrado ajustó poco respecto de la magnitud de la caída de la actividad, por lo que varias empresas se encuentran con dotación excedente.
En conclusión, a la precarización del empleo observada durante la recesión de 2018-19 (el empleo total creció pero en un contexto de contracción del trabajo registrado) este año se suma la fuerte destrucción de empleo (principalmente precario) producto de la cuarentena/pandemia. Este shock negativo sobre la ocupación afectó en mayor medida en los hogares de menores recursos, lo que explica el fuerte deterioro de la pobreza y la indigencia y una distribución más desigual del ingreso. Lamentablemente, esperamos una lenta recuperación de los puestos de trabajo perdidos en el segundo trimestre de 2020, imposibilitando una rápida reversión del deterioro observado en dichos indicadores socio-económicos.
Nota publicada el 26 de septiembre 2020 en Infobae
La primera semana entera de cepo reforzado no arrojó buenas noticias: las reservas siguen cayendo y la brecha se amplía. El mercado laboral tampoco: la ocupación cayó 20,9% i.a. en el segundo trimestre superando incluso la contracción del PBI (-19,1% i.a.), golpeando en mayor medida al empleo informal (-43% i.a.) y al cuentapropista (-29% i.a.).
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Pese a que la intención del Palacio de Hacienda era presentar el proyecto de Presupuesto 2021 para -junto con el canje exitoso de los bonos en moneda dura- tranquilizar la economía, el endurecimiento del cepo se llevó todas las miradas y puso en el centro de la escena la escasez de divisas.
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Pese a que ayer se presentaba el proyecto de Presupuesto 2021, el Banco Central sorprendió endureciendo las restricciones cambiarias existentes. Los principales cambios son: i) restringir el acceso al mercado de cambios oficial para las empresas con deudas financieras mayores a USD 1 millón mensual -sólo podrán comprar el 40% del capital a vencer en el mercado oficial, debiendo de hacerse “por las suyas” del 60% restante-; ii) incluir las compras con tarjetas de crédito en el cupo mensual de USD 200 para las personas humanas y sumar una percepción adicional del 35% a cuenta del impuesto a las ganancias/bienes personales en las compras de dólar “solidario”; y iii) mayores restricciones en la operatoria del contado con liquidación (extensión del parking para cambio del Agente de custodia, prohibición de operación a los no residentes) y menores para la venta de divisas.
En primera instancia, se impuso un límite para la compra de divisas por parte de empresas para cancelar deudas financieras -no con proveedores comerciales u obligaciones en cuenta corriente- con vencimientos superiores a un millón de dólares mensual en los próximos seis meses. El Banco Central “invitó” a estas firmas a reestructurar el 60% restante de sus pasivos, consiguiendo mejores plazos de pago -al menos dos años-, o a honrar sus compromisos con dólares propios.
El riesgo país suele funcionar como un piso para el costo de financiamiento de las firmas de un país en el exterior. En el caso argentino, esta tasa roza 12% en dólares. En consecuencia, además de escasas, las opciones de reestructuración son caras. En otro orden, los “dólares propios” se valúan a ARS 130 -tipo de cambio paralelo-. Por lo tanto, se complejizó bastante la situación de las empresas endeudadas en moneda extranjera: si no logran relajar los plazos de pago, sufrirán “reponderación” del costo de su deuda (40% al oficial y 60% al paralelo) que tendrá impacto patrimonial.
Para evitar una cesación de pagos, algunas firmas podrían intentar fijar sus precios usando como referencia un dólar “celeste”: 40% oficial y 60% paralelo. Si bien esta decisión tendría un impacto acotado sobre la inflación, ya que la competencia y la recesión limitan las posibilidades de aumentar los precios, incrementaría el valor de algunos bienes o servicios transables -por las características de la mayoría de las empresas endeudadas en moneda extranjera-.
La segunda medida atañe a las personas físicas que sólo pueden gastar (con tarjeta o atesoramiento) USD 200 por mes al oficial. La compra de dólar ahorro de personas humanas rozó USD 1.000 millones en agosto -casi cinco millones de individuos usaron su cupo- y la salida de divisas por viajes al exterior acumuló USD 1.300 millones entre enero y julio de 2020 (casi USD 4.000 millones en igual período de 2019, sin la tríada pandemia/cierre de fronteras/cepo).
Además, se incorporó una retención al dólar ahorro: un 35% de recargo, deducible del impuesto a los bienes personales y ganancias, percibido por AFIP y cobrado sobre el valor del dólar oficial, sin tener en cuenta el impuesto PAIS en el cálculo. De esta forma, la compra de dólares minorista pasó de la órbita de 100 ARS/USD a la zona de 130 ARS/USD, poniendo un piso muy elevado a las cotizaciones paralelas.
Por último, si bien se trabó más la operatoria del dólar contado con liquidación, también se removieron restricciones en el dólar bolsa o MEP. Se llevó de cinco a quince días hábiles el parking -plazo mínimo de tenencia- para el cambio del Agente de custodia y se prohibió la operación a no residentes. De manera contraria, se eliminó el parking para personas humanas que quieran liquidar en moneda local bonos adquiridos en cualquier especie.
Con estos cambios, es probable que en el corto plazo se frene la sangría de reservas netas del Banco Central, actualmente ubicadas por debajo de los USD 8.000 millones. De esta manera, el BCRA podría continuar con el deslizamiento a velocidad crucero del dólar oficial (entre 2,5-3% mensual) acotando la venta neta de divisas (que acumulan más de USD 2.700 millones desde julio).
No obstante, como también se agravará la brecha, entendemos que la percepción de que el dólar oficial está atrasado aumentará. Como respuesta, las maniobras para eludir la liquidación de divisas en el mercado oficial persistirán: pese a que las presiones se atenuarán, ya que el golpe a la demanda será mayor que a la oferta, la venta de divisas también se resentirá (el talón de Aquiles del cepo cambiario). Asimismo, la medida será válida solo en el futuro inmediato: en cuanto la operatoria y las nuevas regulaciones se normalicen, las restricciones endurecidas pasarán a quedar “cortas” -tal como sucedió, por ejemplo, con la comunicación A7030 de fines de mayo-.
En síntesis, el cepo reforzado relajará algunas tensiones en el mercado de cambios oficial en el corto plazo ayudando al Central a controlar el deslizamiento del tipo de cambio oficial. Sin embargo, el mercado cambiario (MULC) se vuelve menos relevante: algunas empresas endeudadas en moneda dura podrían usar las cotizaciones paralelas como referencias para la formación de sus precios.
En materia de actividad, el efecto de la medida será mayor: algunas empresas grandes sufrirían un negativo impacto en su hoja de balance y podrían incluso caer en default. Asimismo, el continuo cambio de reglas en el mercado cambiario potencia la incertidumbre posponiendo la inversión y paralizando las decisiones de producción y gasto.
Por último, pese a que el Ejecutivo logró reestructurar 99% de los bonos soberanos en moneda dura (ley local y extranjera) y apostaba a que la presentación del Proyecto de Presupuesto 2021 termine de “tranquilizar” la economía, las medidas anunciadas por el BCRA alertaron a los agentes económicos. Sin recomponer la confianza/expectativas, la huida del Peso puede profundizarse y el retiro de depósitos en dólares del sistema financiero reanudarse.
Agosto comenzó con el acuerdo con los tres principales consorcios de acreedores de bonos soberanos ley extranjera, que permitió concretar a fin de mes un canje exitoso (93,55% de adhesión) que cura el Default en que habíamos caído meses atrás. Habrá que esperar unos días más para que los tenedores de títulos públicos en moneda dura ley local salgan del reperfilamiento forzoso, y varios meses para lograr una extensión de pagos que descomprima los elevados vencimientos en moneda dura (USD 46.500 M) a afrontar entre mediados de 2021 y 2024 con el FMI.
Sin embargo, no todo fue positivo en el octavo mes del año. Por ejemplo, la situación se agravó en materia de pandemia: los nuevos contagios diarios siguen escalando y con mayor circulación en el interior del país. De hecho, mientras que, a principios de agosto, 90% de los nuevos casos se concentraban en el AMBA, al cierre del mes ese número había perforado el 80%.
En este contexto, el sistema sanitario comienza a tensarse: la utilización de las camas de terapias intensivas alcanza los dos tercios a nivel país, con algunas localidades con ocupación plena. Por ende, no sorprende que la cuarentena haya sido extendida otra vez (hasta el 20 de septiembre a nivel país y con endurecimiento en algunas localidades del interior), condicionando la recuperación económica.
Sin embargo, el principal factor que jaquea el proceso de recuperación es el frente cambiario. Pese al exitoso canje de los bonos soberanos ley extranjera, la brecha no se achicó -bajo efímeramente tras el acuerdo, luego aumentó fuerte y hacia fines de mes revirtió dicha suba- y la caída de las reservas netas del BCRA se aceleró. De hecho, el Central informó ventas netas de divisas acumuladas al 25 de agosto por USD 960 M, lo que representa el 10% de sus Reservas netas.
Pese a que el drenaje de reservas se produce en cámara lenta por el cepo heredado, el no pago de la deuda pública en moneda dura a privados desde abril y las trabas a la compra de dólares para importaciones aplicadas desde fines de mayo (la comunicación 7030 se extendió por otros dos meses más), este ritmo de ventas netas de divisas evapora las reservas netas del Central a mediados del año que viene.
Hay instrumentos que podrían moderar ese ritmo de sangría: la autoridad monetaria podría reforzar el torniquete cambiario a costa de mayor brecha en el informal y, al aceptar el canje deuda en moneda dura ley local, consiguió activos líquidos para morigerar la brecha en el dólar financiero en el corto plazo.
Sin embargo, la recuperación post cuarentena exigirá mayores importaciones en un contexto de escaso dinamismo de las exportaciones. El superávit comercial puede bajar rápidamente a los USD 1.000 M mensuales si se confirma una mala producción agropecuaria por la progresiva sequía que afecta a nuestro país. Asimismo, la apertura de la frontera impulsará la pérdida de reservas por turismo internacional: la mayoría de los visitantes extranjeros (sobre todo, provenientes de países limítrofes) canjearan divisas en el mercado negro para aprovechar la brecha existente, acotando al mínimo el ingreso formal. En sentido contrario, los gastos del turismo emisivo (argentinos en el exterior) se hará con tarjeta al dólar solidario.
Queda claro que nuestro país necesita recuperar el nivel de actividad y empleo pre-pandemia lo antes posible, pero para ello urge evitar que las crecientes presiones cambiarias agraven la crisis. El avance en el proceso de reestructuración de la deuda pública nacional es un logro importante, pero no alcanza por sí sólo para garantizar una salida. A partir de septiembre, la prioridad de la política económica debería ser revertir la dinámica de caída de Reservas, íntimamente relacionada con la elevada y persistente brecha cambiaria existente que retacea la liquidación de divisas en el mercado oficial.
Está claro que reforzar el torniquete cambiario (sobre importaciones o el cupo de USD 200 mensuales) podría frenar transitoriamente la sangría de reservas, pero lo hará a costa de una mayor brecha. La experiencia del año de vigencia del nuevo cepo nos muestra que esta estrategia no es efectiva (pan para hoy y hambre para mañana): hay que modificar el status quo.
Se puede pensar en implementar distintas alternativas de política cambiaria: apelar a la suba de tasa de interés mientras se apuntala la oferta en el dólar financiero para bajar la brecha; instrumentar un desdoblamiento formal; o aplicar una corrección del tipo de cambio oficial. Veamos pros y contras.
La primera alternativa implicaría implementar una política monetaria contractiva. Desde mediados de abril el BCRA viene aspirado cada vez más Pesos (para retirar el exceso de liquidez que genera el financiamiento el Tesoro) y subiendo el piso de la tasa de interés del plazo fijo, pero recién en agosto la tasa en Pesos igualó la depreciación del dólar oficial. Esta estrategia también requiere un cambio en la lógica de intervención en el mercado financiero: apuntalar la oferta en vez de reprimir la demanda. El principal problema es que tensa el financiamiento en pesos, complicando aún más la cadena de pagos.
La segunda alternativa sería desdoblar formalmente el mercado cambiario en Comercial (donde se cursan las operaciones de bienes) y Financiero (para el resto de las operaciones, incluido servicios). Esta estrategia tiene un impacto inflacionario acotado (pues evita un salto del dólar comercial) y ayuda a aumentar la oferta de divisas en el mercado formal. Hay dos ejemplos claros por donde el BCRA dejaría de perder divisas: los extranjeros pagarían con tarjeta sus gastos en el país (pues pueden acceder formalmente al tipo de cambio más alto) y los argentinos podrían volver a atesorar divisas, pero ya no más al precio “solidario”. La brecha podría bajar, aunque seguiría siendo relevante, de modo que los incentivos a comprar divisas al dólar bajo y venderlos al alto persistirán (aunque ahora en forma legal).
La última opción sería descomprimir las presiones, convalidando un ajuste discreto del tipo de cambio oficial (de la magnitud que las autoridades consideren). Esta estrategia permitiría estabilizar reservas y reducir la brecha, pero a un elevado costo: shock inflacionario en el precio de los alimentos y golpe adicional a la demanda en un contexto social muy frágil. Si bien es cierto que los efectos negativos tienden a diluirse en el mediano plazo, también hubo experiencias en que las devaluaciones generaron costos sin terminar de estabilizar el mercado cambiario.
Cabe destacar que, hay una política económica que puede ayudar a estabilizar las presiones latentes, independientemente de las alternativas cambiarias: la reversión del desequilibrio fiscal/monetario generado por el shock de la pandemia en un contexto de crisis financiera, léase imposibilidad de colocar deuda. Antes de mediados de septiembre se presentará el proyecto de Presupuesto 2021, pieza clave para determinar qué déficit fiscal habrá el año que viene y, en consecuencia, qué grado de independencia tendrá la política monetaria.
Pese a que no es sencillo implementar una reducción del déficit primario en un año electoral, será clave para la estabilidad macroeconómica. Por caso, si el gasto primario crece por debajo de la inflación, la mejora de los ingresos fiscales por la recuperación permitiría bajar el rojo primario a la mitad en 2021 (del 7% a 3,5% del PBI). Si a esto le sumamos que la mejora del financiamiento del Tesoro, el BCRA obtendría mayor margen de maniobra para domar el frente cambiario.
Por último, el Ejecutivo ha abandonado la moderación (construcción de consensos) y viene profundizando su intervención sobre la economía. Esta estrategia puede ser rentable políticamente, pero no ayuda a frenar dolarización ni incentiva la inversión.
Gracias a un abultado superávit comercial (alrededor de USD 1.500 M mensuales en 2020), un menor pago de intereses en moneda dura por la reestructuración de la deuda pública y un leve rojo del turismo internacional (por la pandemia), este año el sector externo arrojará un resultado positivo después de más de una década.
A pesar de las crecientes restricciones que afectan la cuenta capital, el superávit de Cuenta Corriente no es suficiente para que el BCRA acumule reservas internacionales (brutas y netas). De hecho, desde el inicio de la cuarentena (20 de marzo) el Central acumula ventas en el mercado oficial (MULC) por alrededor de USD 1.600 M, pese a que desde abril el sector público Nacional dejó de pagar vencimientos en moneda dura a privados en medio de la reestructuración de su deuda.
Producto de la incertidumbre generada por la pandemia y la emisión para cubrir el deterioro de las cuentas fiscales que generó el desplome de la recaudación por el derrumbe de la actividad y la necesidad de aumentar transitoriamente el gasto para morigerar el impacto negativo sobre el entramado social y productivo, la brecha cambiaria se duplicó alcanzando niveles tóxicos para el normal funcionamiento de la economía (roza 80% al cierre de esta nota).
Pese a que la actual administración del BCRA encendió la aspiradora de Pesos a mediados de abril (el stock de Leliq y pases trepó ARS 1,1 billon durante la cuarentena), reforzó el Cepo restringiendo el acceso al dólar oficial para importaciones/deudas comerciales a fines de mayo (comunicación 7030), y viene elevando la tasa mínima de los plazos fijos minoristas, no logró frenar la sangría de divisas que se aceleró en el último mes y medio: el BCRA vendió en forma neta USD 1.300 M desde julio.
Que la tasa de interés de un plazo fijo en Pesos haya superado durante la pandemia a la inflación sólo es relevante para quién desea preservar sus ahorros en moneda local. En cambio, a la hora de dolarizar ahorros o realizar operaciones comerciales/financieras con el exterior, lo relevante es la tasa de interés en pesos vs la depreciación del tipo de cambio oficial esperada. El BCRA aplicó microdevaluaciones diarias regulares que evitaron que el dólar oficial se rezague frente a la suba de precios (positivo) pero que superaron sistemáticamente la tasa de interés en Pesos (negativo).
Para incentivar que los ahorristas se queden en moneda local, que los exportadores aceleren el cobro (no la liquidación) de sus ventas externas y que los importadores dilaten el pago en divisas, se necesita que la tasa de interés le gane a la depreciación oficial por un margen considerable producto del riesgo cambiario existente (creciente brecha y goteo de reservas del BCRA).
Este patrón se ve claramente en las diferencias entre el superávit comercial registrado por el INDEC (base devengado) y el saldo comercial registrado por el BCRA (base caja). Tradicionalmente el resultado comercial es mayor en base caja que devengado (pues las importaciones se registran FOB en el MULC y CIF en aduana) pero esta relación se invirtió en lo que va de 2020 año por el adelantamiento de pagos de importaciones: el superávit del BCRA fue muy inferior al del INDEC.
Una política monetaria más contractiva (que eleve el rendimiento en Pesos) y una mayor certidumbre sobre el devenir económico (que reduzca el riesgo cambiario) podrían ayudar a frenar ese goteo de divisas. Sin embargo, no es el único lugar por donde se escapan los dólares oficiales: la elevada brecha cambiaria (en menos de un año de vigencia de restricciones se alcanzó el pico registrado en el cepo vigente en 2012-15) genera incentivos perversos: el dólar solidario se percibe barato y aumenta el incentivo a sub-facturar exportaciones y sobre-facturar importaciones.
Un ejemplo claro de lo primero es el creciente número de personas que compran el dólar solidario producto de la elevad brecha con el dólar blue: en julio/agosto los compradores habrían superado 4 millones. Si suponemos que la mayoría compró el tope de USD 200 mensuales, el monto de reservas perdido por esta vía podría alcanzar 750 M, aproximadamente la mitad del superávit comercial mensual (INDEC). Este récord se debe al beneficio implícito de dolarizar ahorros por esta vía vs el blue (una vez que se compra en el MULC, no está permitido operar el dólar financiero por meses).
Un ejemplo de lo segundo, es lo que sucede con el turismo internacional. Apenas se abran las fronteras, los turistas extranjeros (principalmente los de países limítrofes) van a venir con dólares para hacerse de un 80% más de pesos para cubrir su estadía. Asimismo, los argentinos en el exterior van a realizar todos sus gastos en tarjeta para aprovechar el subsidio implícito (30%) entre el dólar solidario y el billete.
Todo lo mencionado es muy relevante para el período post cuarentena y reestructuración de la deuda que se aproxima. Si la reactivación exige más importaciones, el superávit comercial puede reducirse a USD 1.000 M mensuales rápidamente, cifra que apenas alcanzaría a empardar el dólar solidario para atesoramiento y para gastos en el exterior, generando aún mayor presión sobre las escasas reservas neta del BCRA existentes (recientemente perforaron los USD 10.000 M).
Cerrar más el grifo de las importaciones es costoso en materia productiva y eliminar la posibilidad de comprar USD 200 mensuales generaría alivio de corto plazo pero a costa de una mayor brecha. Que el Central haya optado por trabar operaciones comerciales en vez de reducir sangría por dólar solidario refleja que el gobierno la considera políticamente costosa.
Alternativas posibles para evitar una nueva crisis
A grandes rasgos existen tres alternativas posibles para evitar que la restricción externa frustre la recuperación necesaria para levantar la economía tras el derrumbe económico de 2018-2020.
La primera es sostener el esquema cambiario vigente apelando a un shock de confianza que reduzca significativamente las presiones existentes. Para ello será clave implementar una política fiscal y monetaria astringente (moderando la expansión del gasto en un año electoral y subiendo la tasa de interés en Pesos) enmarcadas en un acuerdo con el FMI para dar más credibilidad al anuncio. Fácil decirlo, difícil lograrlo.
La segunda es reconocer que el actual esquema cambiario no funciona (principalmente porque la oferta de divisas en el mercado oficial no deja de contraerse) y sustituirlo por un desdoblamiento formal en el cual las operaciones comerciales se hagan a un tipo de cambio menor que el financiero para evitar un fogonazo inflacionario. La ventaja de tener un dólar financiero libre es que la oferta podría volver a este mercado (a un cambio más alto), pero la brecha seguiría presente.
La última, es convalidar un salto del tipo de cambio oficial que ayude a cerrar la brecha moderando las expectativas futuras de depreciación del dólar. El problema de esta apuesta es que implica profundizar la crisis en el corto plazo (arriesgando la gobernabilidad) y no siempre funciona tan bien como lo hizo en 2002. A fines de la convertibilidad había un atraso cambiario significativo y veníamos de una situación deflacionaria, ninguna de estos elementos está presente en la actualidad.
No tengo la respuesta a este complejo dilema de política económica, pero sí me queda claro que mantener el status quo nos lleva a un callejón sin salida.
Nota publicada el 22 de agosto de 2020 en Ámbito Financiero.
