Category: Editorial

Gracias a un abultado superávit comercial (alrededor de USD 1.500 M mensuales en 2020), un menor pago de intereses en moneda dura por la reestructuración de la deuda pública y un leve rojo del turismo internacional (por la pandemia), este año el sector externo arrojará un resultado positivo después de más de una década.

A pesar de las crecientes restricciones que afectan la cuenta capital, el superávit de Cuenta Corriente no es suficiente para que el BCRA acumule reservas internacionales (brutas y netas). De hecho, desde el inicio de la cuarentena (20 de marzo) el Central acumula ventas en el mercado oficial (MULC) por alrededor de USD 1.600 M, pese a que desde abril el sector público Nacional dejó de pagar vencimientos en moneda dura a privados en medio de la reestructuración de su deuda.

Producto de la incertidumbre generada por la pandemia y la emisión para cubrir el deterioro de las cuentas fiscales que generó el desplome de la recaudación por el derrumbe de la actividad y la necesidad de aumentar transitoriamente el gasto para morigerar el impacto negativo sobre el entramado social y productivo, la brecha cambiaria se duplicó alcanzando niveles tóxicos para el normal funcionamiento de la economía (roza 80% al cierre de esta nota).

Pese a que la actual administración del BCRA encendió la aspiradora de Pesos a mediados de abril (el stock de Leliq y pases trepó ARS 1,1 billon durante la cuarentena), reforzó el Cepo restringiendo el acceso al dólar oficial para importaciones/deudas comerciales a fines de mayo (comunicación 7030), y viene elevando la tasa mínima de los plazos fijos minoristas, no logró frenar la sangría de divisas que se aceleró en el último mes y medio: el BCRA vendió en forma neta USD 1.300 M desde julio.

Que la tasa de interés de un plazo fijo en Pesos haya superado durante la pandemia a la inflación sólo es relevante para quién desea preservar sus ahorros en moneda local. En cambio, a la hora de dolarizar ahorros o realizar operaciones comerciales/financieras con el exterior, lo relevante es la tasa de interés en pesos vs la depreciación del tipo de cambio oficial esperada. El BCRA aplicó microdevaluaciones diarias regulares que evitaron que el dólar oficial se rezague frente a la suba de precios (positivo) pero que superaron sistemáticamente la tasa de interés en Pesos (negativo).

Para incentivar que los ahorristas se queden en moneda local, que los exportadores aceleren el cobro (no la liquidación) de sus ventas externas y que los importadores dilaten el pago en divisas, se necesita que la tasa de interés le gane a la depreciación oficial por un margen considerable producto del riesgo cambiario existente (creciente brecha y goteo de reservas del BCRA).

Este patrón se ve claramente en las diferencias entre el superávit comercial registrado por el INDEC (base devengado) y el saldo comercial registrado por el BCRA (base caja). Tradicionalmente el resultado comercial es mayor en base caja que devengado (pues las importaciones se registran FOB en el MULC y CIF en aduana) pero esta relación se invirtió en lo que va de 2020 año por el adelantamiento de pagos de importaciones: el superávit del BCRA fue muy inferior al del INDEC.

Una política monetaria más contractiva (que eleve el rendimiento en Pesos) y una mayor certidumbre sobre el devenir económico (que reduzca el riesgo cambiario) podrían ayudar a frenar ese goteo de divisas. Sin embargo, no es el único lugar por donde se escapan los dólares oficiales: la elevada brecha cambiaria (en menos de un año de vigencia de restricciones se alcanzó el pico registrado en el cepo vigente en 2012-15) genera incentivos perversos: el dólar solidario se percibe barato y aumenta el incentivo a sub-facturar exportaciones y sobre-facturar importaciones.

Un ejemplo claro de lo primero es el creciente número de personas que compran el dólar solidario producto de la elevad brecha con el dólar blue: en julio/agosto los compradores habrían superado 4 millones. Si suponemos que la mayoría compró el tope de USD 200 mensuales, el monto de reservas perdido por esta vía podría alcanzar 750 M, aproximadamente la mitad del superávit comercial mensual (INDEC). Este récord se debe al beneficio implícito de dolarizar ahorros por esta vía vs el blue (una vez que se compra en el MULC, no está permitido operar el dólar financiero por meses).

Un ejemplo de lo segundo, es lo que sucede con el turismo internacional. Apenas se abran las fronteras, los turistas extranjeros (principalmente los de países limítrofes) van a venir con dólares para hacerse de un 80% más de pesos para cubrir su estadía. Asimismo, los argentinos en el exterior van a realizar todos sus gastos en tarjeta para aprovechar el subsidio implícito (30%) entre el dólar solidario y el billete.

Todo lo mencionado es muy relevante para el período post cuarentena y reestructuración de la deuda que se aproxima. Si la reactivación exige más importaciones, el superávit comercial puede reducirse a USD 1.000 M mensuales rápidamente, cifra que apenas alcanzaría a empardar el dólar solidario para atesoramiento y para gastos en el exterior, generando aún mayor presión sobre las escasas reservas neta del BCRA existentes (recientemente perforaron los USD 10.000 M).

Cerrar más el grifo de las importaciones es costoso en materia productiva y eliminar la posibilidad de comprar USD 200 mensuales generaría alivio de corto plazo pero a costa de una mayor brecha. Que el Central haya optado por trabar operaciones comerciales en vez de reducir sangría por dólar solidario refleja que el gobierno la considera políticamente costosa.

Alternativas posibles para evitar una nueva crisis

A grandes rasgos existen tres alternativas posibles para evitar que la restricción externa frustre la recuperación necesaria para levantar la economía tras el derrumbe económico de 2018-2020.

La primera es sostener el esquema cambiario vigente apelando a un shock de confianza que reduzca significativamente las presiones existentes. Para ello será clave implementar una política fiscal y monetaria astringente (moderando la expansión del gasto en un año electoral y subiendo la tasa de interés en Pesos) enmarcadas en un acuerdo con el FMI para dar más credibilidad al anuncio. Fácil decirlo, difícil lograrlo.

La segunda es reconocer que el actual esquema cambiario no funciona (principalmente porque la oferta de divisas en el mercado oficial no deja de contraerse) y sustituirlo por un desdoblamiento formal en el cual las operaciones comerciales se hagan a un tipo de cambio menor que el financiero para evitar un fogonazo inflacionario. La ventaja de tener un dólar financiero libre es que la oferta podría volver a este mercado (a un cambio más alto), pero la brecha seguiría presente.

La última, es convalidar un salto del tipo de cambio oficial que ayude a cerrar la brecha moderando las expectativas futuras de depreciación del dólar. El problema de esta apuesta es que implica profundizar la crisis en el corto plazo (arriesgando la gobernabilidad) y no siempre funciona tan bien como lo hizo en 2002. A fines de la convertibilidad había un atraso cambiario significativo y veníamos de una situación deflacionaria, ninguna de estos elementos está presente en la actualidad.

No tengo la respuesta a este complejo dilema de política económica, pero sí me queda claro que mantener el status quo nos lleva a un callejón sin salida.

 

Nota publicada el 22 de agosto de 2020 en Ámbito Financiero.

¿Cuánto durará la cuarentena? ¿Cómo se resolverá el problema de la deuda? ¿Cuál será su impacto sobre las principales variables económicas?

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Mientras la epidemia del Coronavirus frena la economía mundial y hace temblar a los mercados financieros, el gobierno abre frente de batalla con el campo por la suba de retenciones a soja y derivados. En este contexto, el ejecutivo enfrentaba el vencimiento por más ARS 70.000 M de un bono en pesos (Bogato): tras canjear 2/3 de las acreencias, terminó pagando (con algo de suspenso) el resto para evitar un nuevo reperfilamiento.

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El temor al Coronavirus generó tensión financiera y cambiaria a lo largo y ancho del mundo. A nivel local el dólar oficial cerró febrero con un alza del 3,1%, superando la tasa de referencia del BCRA y la inflación. Se viene un marzo muy complejo en términos de financiamiento en Pesos y canje de la deuda pública externa.

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El FMI avaló la postura oficial de que la deuda no es sostenible. Esto ayuda pero no resuelve la negociación con acreedores privados. Mientras tanto, el BCRA profundiza la reducción de tasas (bajó 4 p.p. la tasa de referencia y puso un tope de 55% anual a las tarjetas de crédito) y la inflación en febrero se ubica en torno al 2%.

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El gobierno endureció su postura frente a los acreedores para recuperar poder de negociación a costa del reperfilamiento de la deuda en Pesos (AF20). Mientras tanto, la inflación se desacelera (aunque persiste muy alta en alimentos) llevando algo de alivio a los hogares.

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El gobierno logró el apoyo de las principales potencias del mundo para encarar el proceso de reestructuración de la deuda pública, hecho clave para encauzar la negociación con el FMI. Sin embargo, tuvo varios traspiés con los acreedores privados.

Los frustrados canjes de la provincia de Buenos Aires (BP21) y del Tesoro Nacional (el bono dual AF20) dejaron en evidencia que el oficialismo carece de información estratégica sobre los tenedores de deuda. Esto es un problema serio: es muy difícil formular una propuesta con quita que tenga chances de ser aceptada sin conocer a la otra parte.

Otra falla importante que quedó expuesta en estos episodios es que las autoridades mejoraron en sucesivas ocasiones las condiciones ofrecidas a los bonistas, dejando el mensaje de que convenía esperar antes que aceptar las primeras propuestas lanzadas. El hecho de que finalmente la provincia de Bs. As. pagó cash el vencimiento del capital del bono ley extranjera y que en caso de necesidad el BCRA iba a asistir en Pesos y Dólares al Tesoro Nacional, debilitó la posición negociadora del país justo antes del inicio de una compleja reestructuración en la que Argentina necesita reducir el peso y extender los plazos de su deuda.

Esto llevó a un cambio de estrategia del Ejecutivo. El viernes de la semana pasada el Presidente declaró: “no vamos a emitir a lo loco para pagar el elevado vencimiento en pesos (bono dual)”. Ese mismo día, el ministerio de Economía lanzó una licitación de Letras en Pesos más atractiva y aclaró que no le iba a pedir los fondos al BCRA para inducir el ingreso a la nueva propuesta.

A pesar que el resultado de la colocación de Letras no habría sido tan decepcionante (según trascendidos habría alcanzado 50% del vencimiento del AF20), los grandes fondos del exterior no ingresaron, por lo que el lunes el Ejecutivo decidió declarar desierta la licitación sin comunicar las ofertas recibidas (algo inusual que demuestra que el gobierno jugó a esconder las cartas), preparando el terreno para posponer el pago del bono dual.

El lenguaje agresivo del comunicado del Ministerio de Economía anunciando el reperfilamiento del bono dual muestra el cambio de estrategia de la Rosada. El endurecimiento se profundizó en el decreto publicado posteriormente: el bono pospuesto a fines de septiembre no va a devengar intereses. Sin embargo, el boletín oficial dejó una llave para negociar una salida: los tenedores del AF20 podrán suscribir a valor técnico futuras emisiones de títulos en Pesos del Tesoro. Dado que los principales tenedores de este bono son extranjeros, el Ejecutivo les puede abrir una puerta para que salgan de este bono en Pesos ley local a cambio de un apoyo a la reestructuración de la deuda en moneda dura bajo jurisdicción extranjera.

Con este golpe de efecto las autoridades le mostraron a los acreedores que el costo de no aceptar las propuestas de canje puede ser elevado, tratando de recuperar el poder de negociación/amenaza perdido. De hecho, el FMI podría fortalecer la posición argentina si la misión técnica enviada a nuestro país concluye la semana que viene que la deuda pública Nacional no es sostenible.

A diferencia de la salida del default de 2001-02, el Fondo apoyaría una quita a los tenedores privados. A cambio, la Argentina debería aceptar una mayor austeridad fiscal que le garantizara a los acreedores privados (y al FMI) el repago de la deuda reestructurada. La declaración de Martín Guzmán en el Congreso sobre que el Sector Público Nacional alcanzaría un superávit primario fiscal recién en 2023 (cuando el año pasado cerró prácticamente en equilibrio) busca darse margen de maniobra en la negociación de las metas fiscales.

El cambio de estrategia podría equilibrar un poco la relación de fuerzas de cara a la reestructuración de la deuda externa, pero a su vez complica el rollover de los vencimientos en Pesos. Pese a que el ministerio de Economía enfatizó que el reperfilamiento sólo afecta al bono dual y que seguirá tratando de recomponer la curva en Pesos del Tesoro, el riesgo de una nueva postergación de pagos trepó significativamente. Por caso, en marzo y abril vencen dos títulos por más de AR$ 350.000 M (12% de la base monetaria) que están mayormente en manos de inversores foráneos.

Elegir un único chivo expiatorio (bono dual) puede terminar siendo muy costoso si finalmente el Tesoro termina apelando a nuevos reperfilamientos cuando haya que pagar dichos vencimientos. Cabe recordar que a fines de agosto 2019, el ministro de Economía Hernán Lacunza reperfiló Letras del Tesoro descomprimiendo en un único anuncio vencimientos de corto plazo en moneda local y externa. En cambio, las autoridades actuales, reperfilaron a fines del año pasado letras en Dólares (USD 9.000 M), ahora el AF20 y veremos si se suman otros instrumentos.

En síntesis, el Ejecutivo tuvo que endurecer su postura para recuperar poder de negociación para tratar de alcanzar una reestructuración “exitosa”. Esto último significa lograr un acuerdo voluntario con acreedores privados en el cual concedan una quita y alargamiento de plazos de la deuda pública Nacional. Pero como el cambio de estrategia respondió a errores del propio gobierno, la posibilidad de lograr un acuerdo en tiempo y forma con privados ya no es viable. Lamentablemente, esto nos lleva a descartar un escenario basado en una negociación exitosa con rápida reducción de la incertidumbre.

Al filo del Default, el gobernador bonaerense decidió pagar con recursos propios el BP21 para evitar el Default. El tesoro Nacional enfrenta la semana que viene el vencimiento del bono dual AB20 por más de ARS 100.000 M. Tras proponer un canje que tuvo sólo 10% de adhesión, el Tesoro salió a licitar Letras con mejores condiciones para no tener que apelar a la emisión del BCRA o un reperfilamiento.

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La negociación en torno de la deuda de la Provincia de Buenos Aires generó nuevas tensiones financieras y cambiarias. Mientras tanto, el Tesoro Nacional recompone su financiamiento en Pesos y se cierran los desequilibrios gemelos: el año pasado cerró con  mínimo déficit primario fiscal y un abultado superávit comercial.

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La economía argentina está en una situación compleja: mucha deuda, demasiada inflación y poca actividad. Pasado algo más de un mes de gobierno de Alberto Fernández, tiene sentido analizar qué sucedió en cada frente y qué avances, o retrocesos, encontramos en cada uno de ellos.

En el primer punto, continuó la mejora del resultado fiscal primario que había iniciado la gestión de Cambiemos, pero se cambió el método: más impuestos y no -mucho- menos gasto. En este marco, se endurecieron las retenciones, se fijó un recargo de 30% a la compra de dólar turista y para atesoramiento y se incrementó la alícuota de bienes personales, entre otras novedades impositivas. No obstante, también siguió el ajuste de las erogaciones, al menos por ahora: el congelamiento de jubilaciones y pensiones -bono de ARS 5.000 mediante- y la suspensión de la fórmula de movilidad, reemplazada por una suba discrecional atenuaría la suba nominal del principal componente del gasto primario. De esta forma, en 2020 el resultado fiscal primario se acercaría al equilibrio, revirtiendo el leve rojo acumulado en 2019 (-0,7% del PBI).

Además del impacto directo en términos macroeconómicos que tiene ajustar el déficit fiscal, en este escenario de elevados pagos de deuda, un sendero de superávits primarios es la principal demanda de los acreedores. En este sentido, y como respuesta de los mercados privados a estas medidas, el riesgo país bajó casi 700 puntos básicos, pasando de 2.500 el 10 de diciembre pasado a la zona de 1.800 puntos actualmente. Si bien a este nivel el financiamiento permanece cerrado, la tendencia arroja cierta esperanza. En consecuencia, podemos afirmar que hubo algunos avances, no tanto en el plano concreto -las negociaciones formales no comenzaron- pero sí respecto de lo que aventuraban los tenedores de deuda y la incertidumbre desatada luego de las elecciones primarias de agosto 2019.

Para desacelerar la inflación, el gobierno congeló las tarifas de servicios públicos a lo largo del primer semestre de este año. En este sentido, vale destacar que el 1% del PBI de gasto que aumentarán los subsidios por este congelamiento será más que compensado por casi 2% del PBI que sumará el endurecimiento impositivo, de ahí el optimismo de los tenedores de deuda. No menor al punto anterior, el Banco Central está manteniendo fijo al tipo de cambio oficial -es decir, el que usa el sector privado como referencia para las operaciones comerciales- en 60 ARS/USD.

Estas medidas moderarían la inflación anclando dos de los principales costos de las empresas. Sin embargo, pese a estas políticas, la suba de precios persistió elevada a lo largo de diciembre y enero, donde la inflación mensual no bajará del 3%, acumulando más de 6,5% en el primer bimestre de gestión de Alberto Fernández. En resumen, al menos durante los primeros meses del nuevo gobierno la inflación seguirá elevada.

Que la nominalidad siga en estos niveles en un contexto de tarifas y dólar anclados no es neutral en términos macroeconómicos: mientras que el resto de los precios suben y estas variables permanecen congeladas, se genera cierto atraso tarifario y cambiario, que provoca un mayor gasto en subsidios y deteriora la competitividad cambiaria.

Dicho esto, corresponde notar que la principal estrategia mencionada en la campaña del Frente de Todos, el acuerdo de precios y salarios, todavía no se puso en marcha, al menos de manera oficial. Por lo tanto, aunque el tiempo no está a favor de esta estrategia, es necesario ser cautos antes de afirmar que las políticas no están siendo efectivas. En este punto, si la negociación de la deuda llega a buen puerto mejorará la credibilidad del Poder Ejecutivo y, con ella, las chances de éxito de implementar este acuerdo.

Si las perspectivas de cara a la negociación de la deuda son tibiamente optimistas y la baja de la inflación moderada, en materia de actividad es donde reposan las principales dudas. En este sentido, podemos afirmar que el gobierno está buscando reactivar la economía con el menor costo fiscal posible, dadas las limitaciones que imprime la negociación de la deuda. En la misma línea, el cambio de sesgo en la política monetaria, que cada vez se torna más expansivo, puede chocar con el proceso de desinflación si la menor tasa de interés local y la mayor liquidez se traducen en mayores presiones cambiarias -en el mercado paralelo por las imposibilidades de acceder al oficial- y no en una reactivación de la inversión y el consumo. Veamos.

Por un lado, el bono a los perceptores de jubilaciones dejó afuera a la parte “más elevada” de la pirámide, a aquellos jubilados que cobran más de ARS 19.000, en la búsqueda por atenuar la expansión del gasto público. Además, se decretó el pago de un aumento salarial para los trabajadores privados formales y un bono para los empleados del sector público nacional que cobran hasta ARS 60.000. Estos aumentos de suma fija, y por lo tanto de carácter progresivo -a menor salario, el porcentaje de incremento es mayor-, buscan fortalecer los ingresos de los sectores de menores recursos, aquellos de menor capacidad de ahorro y, por lo tanto, quienes deben volcar una mayor parte de sus ingresos al consumo.

Por su parte, el Banco Central llevó la tasa de interés de referencia de 63% a comienzos de diciembre a 50% anual (3,5% mensual) a mediados de enero. Esta baja, más acelerada que la de las expectativas de inflación (3,8% mensual para enero según el último REM), colocó a la tasa de interés real en terreno negativo ex ante, algo que no sucedía desde 2016.

El menor rendimiento de las LELIQs relajará el costo de financiamiento para el consumo en cuotas y también de los préstamos a empresas, pero, a la vez, hará lo propio con el rendimiento de las colocaciones en pesos. Por lo tanto, si la mayor liquidez se traslada a la economía real, el plan habrá cumplido su misión; a contramano, si la misma va a la brecha y a los precios, el sesgo expansivo de la política monetaria chocará con la política de desinflación. Al igual que con el acuerdo de precios y salarios, esto dependerá en gran medida de la credibilidad que posea, o no, el Poder Ejecutivo, atada fuertemente a cuán exitosas y rápidas sean las negociaciones de reestructuración de la deuda pública.

En resumen, de los tres mandatos económicos con que asumió Alberto Fernández se está haciendo énfasis en la renegociación de la deuda, que por ahora no comenzó oficialmente. De cómo salga esta discusión dependerá la reputación del gobierno y que las políticas antiinflacionarias y de reactivación de la actividad cumplan sus objetivos. Mirando la trayectoria del riesgo país y la descompresión de los mercados financieros, hay espacio para ser optimistas. Haciendo foco en el margen de error y en los delicados equilibrios sobre los que estamos parados, el mismo se desvanece. Ojalá que prime el primer punto; de lo contrario, la crisis que nos azota desde hace más de dos años se agudizará.