Tras el escándalo, el gobierno necesita más que nunca una buena performance económica. Para ello apelará al atraso cambiario, lo cual requiere: un elevado influjo de agrodivisas; hacer roll-over de vencimientos con el FMI y Club de Paris; y que no haya que introducir nuevas restricciones/cuarentena.
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Desde que asumió Alberto Fernández, uno de los ejes de su gestión fue el reordenamiento de la deuda pública argentina. Dentro de ese marco, pausó inmediatamente el acuerdo con el FMI firmado por Macri y resignó los desembolsos pendientes del stand-by. Sin embargo, desde hace algunos meses el Presidente y su equipo económico retomaron las conversaciones con el organismo con la intención de cerrar un nuevo acuerdo. Según afirman los funcionarios involucrados, la intención del Gobierno sería firmar un nuevo pacto, bajo la forma de un Extended Fund Facilities, antes de mayo. Pero ¿por qué necesita Argentina un acuerdo con el Fondo?
La respuesta es muy simple: Argentina necesita un acuerdo para postergar los pagos vigentes en el cronograma actual. A lo largo de los 60 años de historia entre nuestro país y el FMI, este organismo prestó divisas para que Argentina se sobrepusiera a crisis de balanza de pagos a cambio de imponer condiciones a la política económica. Aunque los programas de medidas del Fondo fueron en más de una ocasión dañinos para la economía doméstica, el dinero siempre fue devuelto. El más reciente de estos programas, solicitado cuando el financiamiento voluntario se esfumó a mediados de 2018, no fue diferente. Las pautas que estableció aceleraron la contracción del déficit fiscal, profundizando la crisis desatada por el salto en el tipo de cambio. A pesar de esto, como marca la historia, Argentina deberá honrar sus deudas.
El obstáculo para hacerlo es el muy acotado margen de reservas netas con el que cuenta hoy en día el Banco Central. Los dólares que tiene la autoridad monetaria (descontando aquellos que son encajes de los ahorristas y otras deudas con poca disponibilidad de uso) comenzaron el año levemente por debajo de los u$s5.000 millones. Aunque los vencimientos de bonos de la deuda pública en moneda dura apenas rondan los u$s200 millones este año, los pagos al FMI, el Club de París y otros organismos como el Banco Mundial y el Banco Interamericano de Desarrollo alcanzan los u$s10.000 millones. Además, a pesar de los estrictos controles de cambios, la compra de divisas por parte del sector privado podría ubicarse en niveles similares al 2020 (cuando los particulares utilizaron u$s3.000 millones de las reservas). Por último, el déficit de servicios insumiría, con la reactivación del turismo, por lo menos otros u$s2.000 millones. Así, con un superávit comercial que rondará los u$s13.000 millones de dólares y cumpliendo con todos los compromisos, las reservas netas concluirían el año apenas por encima de los u$s2.000 millones, un 94% menos que cuando comenzó la corrida de abril de 2018. Si consideramos también los pagos de deuda de YPF, de privados y de las Provincias, nuestro país insumiría prácticamente todas las divisas de las que dispone.
Así las cosas, no podrían enfrentarse los abultados pagos al Fondo programados para 2022. En cambio, si se lograra un acuerdo temprano, podrían prorrogarse los vencimientos, pateando cerca de u$s4.000 millones este año y despejando los pagos de 2022 y 2023 (cuando debe devolverse casi la totalidad del préstamo). También, con el aval del Organismo que es nuestro principal acreedor, podrían encararse las negociaciones con el Club de París. De esta forma, alcanzar un acuerdo permitiría administrar más holgadamente las divisas y reducir nuestra dependencia de factores que no manejamos, tal como los precios internacionales y la recuperación de la actividad en Brasil.
¿Implica la necesidad de acordar que se debe firmar rápido, aceptando cualquier condicionalidad? No. Argentina debe encontrar un programa económico acorde a sus necesidades, que le permita crecer sostenidamente luego de una década de estancamiento. Pero difícilmente esto se logre sin frenar la sangría de reservas netas.
En definitiva, es importante que nuestro país alcance un acuerdo que le permita aliviar el cronograma de pagos sin someter a condiciones demasiado exigentes la política económica. Un logro para nada fácil. Hasta que el financiamiento llegue (sea bajo la forma de nuevos desembolsos o como alivios de pagos), el equilibrio entre la entrada y salida de dólares será muy endeble. Mientras tanto, una administración cambiaria prudente (no abaratando en demasía los dólares ni permitiendo que su precio suba sistemáticamente por encima de los instrumentos de ahorro en pesos) será clave para evitar la próxima crisis cambiaria.
Por Joaquín Waldman, analista de Ecolatina
Esta nota salió publicada en Ámbito el 12/02/2021
Ante la elevada inflación el gobierno comienza a utilizar el dólar oficial como ancla. Pero el margen para hacerlo es acotado por las escasas reservas netas: el gobierno necesitará una buena liquidación de agro divisas.
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Desde hace algunos meses se vienen observando incrementos en el precio internacional de los commodities agrícolas (soja, trigo y maíz), impulsando el valor exportado por nuestro país. Estas subas estuvieron motivadas por varias causas, entre las que destacan i) la debilidad del dólar a nivel mundial, ii) la elevada demanda china de estos productos iii) las magras cosechas esperadas para Argentina, Brasil y Estados Unidos (entre los tres, reúnen al 80% de la producción mundial de la oleaginosa).
Esta alza en los precios reavivó algunas discusiones sobre el potencial beneficio que representa la suba de los precios internacionales: ¿es un fenómeno que únicamente mejora la rentabilidad del sector agropecuario o puede ayudar a nuestra economía como un todo? ¿sufrimos una maldición de exportar cereales y oleaginosas? Analizar la dimensión cambiaria y fiscal nos permitirá pensar una respuesta.
Históricamente, Argentina se caracterizó por ser un gran exportador de alimentos. Así como las carnes, el trigo y el maíz fueron los productos estrella a comienzos del siglo XX, el poroto de soja es el cultivo principal de las últimas décadas. Actualmente, el complejo sojero explica casi un tercio de nuestras exportaciones de bienes. De esta siembra no sólo se venden los porotos, sino principalmente (complejo de crushing mediante) derivados como aceite, harina, pellets y biodiésel. Al comparar los precios que estos productos tuvieron en diciembre pasado con los que exhibían en promedio en el primer semestre del 2020, encontramos subas considerables: el poroto se encareció 38%, la harina 37% y el aceite 35%. En paralelo, el precio del trigo subió 17% y el del maíz 27% en dicho lapso.
Mejor aún, los contratos futuros correspondientes a los meses de mayor exportación de estos commodities están operando incluso por encima de los valores de diciembre, de modo que el mercado espera que sus precios sigan creciendo y que, para cuando la cosecha salga efectivamente al exterior, se obtendrían mayores valores. Es evidente que el encarecimiento de estos bienes favorece a quienes los venden, elevando su rentabilidad, en tanto los costos quedan virtualmente quietos. Sin embargo, además, la mejora de sus precios puede beneficiar a la toda la economía, por lo menos por dos vías.
En primer lugar, esta suba del precio de las exportaciones mejora el total de nuestras ventas al exterior. Aunque al momento hay incertidumbre sobre la magnitud de la actual cosecha, si las lluvias siguieran siendo favorables, el incremento rondaría los USD 7.000 millones (70% de ellos gracias al complejo sojero y 30% al trigo y el maíz) comparado con el ingreso que hubiera habido de mantenerse los precios del primer semestre del año pasado. Este flujo adicional de divisas aliviaría las tensiones en el mercado cambiario, permitiendo fortalecer las Reservas netas del Banco Central o apreciar el tipo de cambio real, o una combinación de ambas. Un avance de la liquidación de divisas podría despejar expectativas devaluatorias, a la vez que serviría para afrontar el pago de deuda externa sin mayores tensiones (pese a que los vencimientos de títulos en moneda dura son muy acotados en 2021, el Tesoro podría aprovechar la disponibilidad de divisas para cancelar pasivos con el Club de París). Alternativamente, podría ser una oportunidad para disminuir las restricciones a la compra de dólares. En particular, las dificultades que hoy tienen los importadores para acceder a los dólares golpean la actividad económica y podrían suspenderse con un mayor influjo de divisas. Un desafío en este sentido será que las ventas al exterior efectivamente se concreten: la elevada brecha cambiaria y las tasas de interés en pesos por debajo de la expectativa de inflación/devaluación son claros incentivos para posponer/minimizar exportaciones (que deben liquidarse rápidamente en el oficial).
Por otra parte, el aumento de las ventas al exterior incrementa las retenciones que cobra el Estado a los exportadores. Así, la ganancia externa también contribuye a una mejoría fiscal. Esta suba podría ubicarse por arriba de los ARS 180.000 M (0,4% del PBI, un 31% de los ingresos por retenciones del 2020), comparando las ventas al precio futuro más representativo de cada cultivo con su valuación a precios del primer semestre de 2020. En este caso, casi 90% del incremento sería explicado por el complejo sojero, que tiene mayores alícuotas que los otros productos. Considerando que parte de las presiones cambiarias del último año estuvo vinculada a la emisión récord en que incurrió el sector público para afrontar los gastos extra que provocó la pandemia, un mayor financiamiento por la vía de impuestos (y no por la vía de asistencia del BCRA) también ayuda a lograr una mayor calma cambiaria.
Se dijo que la suba de precios internacionales era perjudicial puesto que su traslado a los precios de los alimentos merma al poder adquisitivo de los sectores más vulnerables. Sin embargo, con este volumen de recursos adicionales, el Palacio de Hacienda puede compensar potenciales efectos dañinos, ya que, por caso, el monto de retenciones adicionales permitiría triplicar el alcance de la tarjeta AlimentAR, incluyendo a 3,1 millones de familias adicionales al programa. Alternativamente, estos fondos podrían ser usados para incrementar en 75% el presupuesto anual de la AUH o para congelar las tarifas de servicios públicos por casi dos trimestres. Por otra parte, contando con más reservas internacionales, el Banco Central podría optar por reducir el ritmo de aumentos del dólar oficial. Hoy en día esta cotización se mueve al ritmo de la inflación, pero si se rezagara con respecto al resto de precios, se abarataría el precio relativo de los transables.
Por todo lo dicho, la mejoría de los precios internacionales es particularmente bienvenida en un contexto de tensiones cambiarias y déficit fiscal récord. Salvando las distancias en términos inflacionarios y el carácter -por ahora- transitorio del fenómeno actual, esta situación se asemeja al boom de las commodities agrícolas que aprovechó la economía argentina en la primera década del siglo XXI. Luego del estallido de la crisis del 2001 y el default de la deuda, Argentina se apalancó en el precio récord de sus exportaciones para fortalecer sus reservas, incrementar sus políticas sociales y crecer sostenidamente hasta la pérdida de los superávits gemelos.
Rumores y cambios en YPF, controles en la city y corrección del precio internacional de la soja, rompieron la racha de mes y medio sin ventas en el mercado cambiario. La política económica cada vez más regida por la necesidad electoral.
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Entre 2011 y 2018, la economía argentina creció en los años impares y la inflación se desaceleró. En sentido opuesto, la actividad se contrajo en los años pares y se aceleró la suba de precios. Por este motivo, empezó a hablarse de una “maldición de los años pares”. Sin embargo, la misma no tenía un origen místico: en los años impares, los distintos gobiernos atrasaron al tipo de cambio -a fuerza de cepo en un momento y de deuda en dólares en otro- y pospusieron ajustes tarifarios en pos de reducir la inflación y recomponer el poder adquisitivo y el consumo. Por el contrario, en los años pares -ya pasadas las elecciones- se realizaron correcciones cambiarias y tarifarias pendientes, en virtud de relajar los atrasos/desequilibrios acumulados en los años electorales.
2021 es impar y, por lo tanto, estamos otra vez en un año con elecciones. ¿Volverá entonces la bendición de los años impares? ¿la actividad se recuperará y la inflación seguirá bajando? Comparar la dinámica actual con lo que pasó en los últimos años impares, especialmente 2013 y 2015 cuando gran parte del Frente de Todos estaba en el gobierno, nos ayudará a entender qué podría advenir en los próximos meses.
Antes de empezar, hay que marcar una diferencia fundamental: la situación actual es mucho más compleja y débil que la de entonces. En consecuencia, los grados de libertad para hacer política económica expansiva, y por tanto para forzar desequilibrios, son mucho menores. Como resultado, los atrasos que se acumulen serán mucho más light que antes o, lo que es lo mismo, estarán edulcorados.
De la misma forma que en 2013 y en 2015, el mercado cambiario entró al año electoral con cepo: un férreo control a la compra de dólares que es una tentación constante para abaratar a la divisa. Sin embargo, la situación de las Reservas netas es muy diferente. Mientras que al comienzo de 2013 y 2015 las mismas superaban ampliamente los USD 10.000 millones, al momento están en la zona de USD 5.000 millones. En consecuencia, la capacidad que tiene el Banco Central para enfrentar una corrida cambiaria también es menor.
En sentido contrario, luego de los sucesivos saltos de 2018 y 2019 y de un 2020 donde el dólar oficial subió en línea con la inflación, el tipo de cambio no está atrasado al comienzo del 2021. Por lo tanto, las necesidades de una corrección por este lado son menores. No obstante, mientras haya expectativas de devaluación y presiones cambiarias, será difícil sostener la paridad oficial.
Por otro lado, la brecha cambiaria arrancó 2013 y 2015 en niveles elevados: 50% y 60%, respectivamente. Sin embargo, en la actualidad se ubica en torno al 70%, un valor que complica el normal funcionamiento del aparato productivo. Además, no afecta solo a las operaciones financieras y de ahorro, sino también a algunas operaciones comerciales, de modo que su impacto sobre la actividad económica es mayor. Una brecha más alta implica mayores presiones cambiarias, en tanto vuelve más rentable la subfacturación de exportaciones y la sobrefacturación de importaciones. En consecuencia, las posibilidades de atrasar -con éxito- al tipo de cambio son menores que en 2013 y 2015.
En otro orden aparece la cuestión salarial. En los años impares, los gobiernos intentan apuntalar el poder adquisitivo, especialmente cerca del proceso electoral, en su búsqueda por mejorar el humor social y su intención de voto. En 2013 y 2015, este objetivo se cumplió a rajatabla: el poder adquisitivo creció 1,1% entre enero y octubre de 2013 y 4,4% en 2015 -luego, producto de las sucesivas correcciones cambiarias la mejora se atenuó, para cerrar el año con subas más moderadas-.
No obstante, es probable que este año la situación sea diferente. Por un lado, porque la dinámica del Coronavirus complica la recuperación del salario real, especialmente en un contexto donde muchas ramas de actividad producen debajo de su plena capacidad, limitando las posibilidades de convalidar aumentos salariales. Además, porque el desempleo actual es mucho más elevado que entonces, lo que atenúa las chances de recomposición. Por lo tanto, será más complejo lograr una recuperación significativa del poder adquisitivo en 2021 que en 2013 o 2015.
Más allá de esta diferencia, la masa salarial crecería este año: la mejora no vendría por el lado del salario real, sino por la cantidad de empleados. La pandemia destruyó muchos puestos de trabajo, especialmente informales, que podrían recuperarse este año, al menos parcialmente, si las restricciones operativas se relajan. Por ende, habría un impacto positivo en materia de consumo, pero más impulsado por la recuperación del empleo que por una mejora del salario real.
Por el lado fiscal, sobresale que en los años impares suele descuidarse el resultado primario, en virtud de usar al gasto público como un motor para reactivar la demanda en el corto plazo. Sin embargo, este año la situación es muy diferente.
Por un lado, porque venimos de un déficit récord en 2020 (casi 7% del PBI) forzado por la pandemia, que desplomó la recaudación del Estado Nacional, y obligó a expandir el gasto mediante algunos programas novedosos (IFE, ATP, etc.). Incrementarlo, entonces, podría tener muy malos resultados en materia inflacionaria. Por otra parte, porque la Argentina sigue (casi) sin financiamiento en el mercado, algo similar a lo que pasaba en 2013 y 2015, pero producto del mayor rojo primario, el volumen a emitir es mucho mayor. A la vez, las Reservas netas son menos de la mitad, de modo que un exceso de oferta de pesos se podría trasladar mucho más rápidamente al mercado cambiario. En este sentido, subsidiar el consumo en cuotas de algunos bienes importados -tal como hace Ahora 12 y 18- es más riesgoso en la actualidad, producto de la escasez de divisas. Por último, porque hay un acuerdo con el FMI pendiente de negociación que restringe las posibilidades de que el sector público expanda su déficit.
El resultado de estas tres dinámicas serán mayores presiones inflacionarias en 2021 que en 2013 y 2015. En primer lugar, porque la inercia es mayor: la velocidad crucero de entonces, 2,5% mensual, permitía durante ciertos meses planchar al tipo de cambio. Por el contrario, 2020 terminó con una inflación mensual del 4%, de modo que no actualizar el precio del dólar durante algunos meses atrasaría más rápidamente al tipo de cambio. Además, está pendiente el ajuste de tarifas: los subsidios económicos superaron 2,5% del PBI el año pasado (+1,0 p.p. en relación con 2019) y este ritmo de crecimiento obligará a realizar algún ajuste en la materia. Más allá de cuál sea el número y el momento de la corrección -existieron varias marchas y contramarchas-, lo cierto es que habrá una presión latente que casi no estuvo en 2013 y 2015. Por lo tanto, también habrá menores posibilidades de atrasar precios relativos este año.
En resumen, la economía se moverá en 2021 al ritmo de la política; sin embargo, lo hará con mayores condicionantes que en 2013 y 2015. La posibilidad de forzar desequilibrios será menor que en los años impares anteriores: la política también deberá moverse al ritmo de una economía que llega tan golpeada como debilitada y deberá, inevitablemente, contemplar sus limitaciones. De lo contrario, la dinámica se parecerá a un vuelo de gallina: una levantada efímera y acotada, que termina en un golpe más temprano que tarde. La bendición de los años impares parecería llegar más por el lado del viento de cola externo que por la política económica: corresponderá esperar para saber si los crecientes contagios de la segunda ola de COVID frenarán la recuperación.
Pese a una mayor calma cambiaria, la suba de precios se recalentó a fines de 2020. Las presiones inflacionarias persistirán en los primeros meses del año. ¿Repetirá el gobierno la táctica electoral de usar tarifas y dólar como ancla contra la inflación?
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La soja en USD 500 la tonelada ratifica el viento de cola externo. Pero el mayor intervencionismo en la economía y la llegada de la segunda ola del COVID-19 complican el panorama.
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Los cambios a la fórmula de movilidad previsional del Ejecutivo y la señal de postergación y suba acotada de tarifas tiene un costo fiscal de 1% del PBI en 2021. La estabilidad cambiaria alcanzada (el BCRA acumuló reservas en diciembre) puede afectarse por una política fiscal más laxa y la segunda ola de COVID-19.
Feliz 2021
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Terminó otra semana con menores presiones cambiarias, en un contexto internacional que se configura favorablemente para el país. Pero para aprovechar el impulso externo se necesita respaldo a la política económica por parte de la coalición gobernante.
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