Terminó otra semana con menores presiones cambiarias, en un contexto internacional que se configura favorablemente para el país. Pero para aprovechar el impulso externo se necesita respaldo a la política económica por parte de la coalición gobernante.
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Esta semana se cumplió el primer año de gestión de Alberto Fernández. La pandemia puso patas arriba a la economía global y local, trastocando todos los objetivos que tenía el nuevo gobierno. Recordar las primeras medidas y realizar un diagnóstico de la situación actual nos permitirá anticipar cómo podría ser un 2021, esperemos, un poco menos marcado por la pandemia.
Al momento de asumir, el equipo económico se proponía recomponer el salario real, que acumulaba una caída de 20% en 2018 y 2019, para de esta manera reactivar una economía que había retrocedido 4,5% en dos años. A la vez, tenía la difícil misión de bajar una inflación que había promediado 50% anual en el bienio anterior. Como si todo esto fuera poco, se enfrentaba con importantes restricciones fiscales: aunque la salud de las cuentas públicas había mejorado durante la gestión Cambiemos, las exigencias de la reestructuración de la deuda y el nulo acceso al crédito frenaban las posibilidades de que el sector público encabezara la recuperación.
A comienzos del mandato, el gobierno aumentó las retenciones a las exportaciones agropecuarias, endureció las alícuotas de bienes personales y cambió la fórmula de movilidad jubilatoria aprobada a fines de 2017 por aumentos discrecionales para la seguridad social -subas en línea con la inflación para los haberes mínimos jubilatorios y por debajo para quienes cobren más de 30.000 pesos-. De esta forma, el resultado fiscal se aprestaba a encarar un 2020 equilibrado.
Este margen le permitió al Poder Ejecutivo congelar las tarifas de servicios públicos durante el primer semestre de 2020, en vistas de relajar presiones inflacionarias. Además, se otorgaron aumentos salariales de 3.000 pesos en enero y 4.000 en febrero (a cuenta de paritarias) por decreto, en virtud de apuntalar el poder adquisitivo de los trabajadores de menores recursos, ya que este tipo de ajustes se diluyen a medida que se escala en la pirámide de ingresos. Como resultado, el salario real creció 5,5% en el primer trimestre del año, mostrando algunas señales de recuperación.
Sin embargo, cualquier atisbo de mejora desapareció en marzo. La llegada de la pandemia forzó a restringir la producción y dejó a mucha gente sin ingresos. En respuesta, el gobierno expandió su gasto en medio de una caída inédita de la recaudación. El aumento del déficit fiscal fue moneda corriente a lo largo del mundo; sin embargo, fuimos la excepción a la hora de financiarlo: casi íntegramente con emisión, dado que los mercados de crédito seguían cerrados.
El Banco Central comenzó a asistir al Tesoro, y arreciaron presiones cambiarias. A partir de abril, la emisión se disparó, dando lugar a un exceso de liquidez -no absorbido en un primer momento-, que presionó tanto al dólar oficial como a las cotizaciones paralelas. En respuesta, la brecha escalaba semana tras semana.
En un primer momento, el equipo económico caracterizó a estas presiones como transitorias, asociadas a la incertidumbre que generaba la pandemia a nivel global y una reestructuración de la deuda abierta. Por lo tanto, el Banco Central vendió Reservas para de esta forma contrarrestar el exceso de demanda de divisas sin devaluar.
En simultáneo, la economía se derrumbaba, cayendo a tasas de dos dígitos interanuales y se destruían alrededor de un quinto de los puestos de trabajo. Aunque una parte no menor de esta dinámica obedeció a las restricciones operativas, los problemas de demanda no tardaron en aparecer. Por lo tanto, la incertidumbre local no obedecía solo a la renegociación de la deuda, sino también a que la crisis económica y social se agudizaba.
De esta forma, llegábamos a mitad de año con fuertes desafíos. Por un lado, una crisis sanitaria que no cedía. Por otro, una crisis económica y social que se agravaba con la pandemia. Por último, un desequilibrio fiscal inédito financiado con emisión en medio de una reestructuración de la deuda con acreedores privados.
A fines de agosto, el Ministerio de Economía reestructuró su deuda con los acreedores privados, logrando un buen acuerdo en materia de plazos de pago y reducción de intereses. Sin embargo, la negociación no alcanzó para desalentar la dolarización ni reabrir el financiamiento externo. Por el contrario, en un contexto donde las Reservas netas retrocedían a diario, las presiones se agravaron.
En este marco, la autoridad monetaria endureció el cepo a mediados de septiembre, en pos de frenar la demanda de divisas. Lamentablemente, las medidas de “garrote” no tuvieron los resultados buscados, sino que, por el contrario, agravaron los problemas iniciales: la brecha se disparó, dando lugar a más percepciones de atraso y alimentando en el camino las expectativas de devaluación.
En respuesta, el Palacio de Hacienda cambió su estrategia desde octubre, apelando más a la zanahoria que al garrote. En lugar de endurecer los controles, comenzaron a apuntalarse los incentivos: se relajaron -levemente- las retenciones, se mostraron algunas señales de mayor austeridad fiscal y se ofrecieron algunos instrumentos atractivos de ahorro en pesos (bonos dollar linked, CER o tasa de política monetaria).
En sus primeros días, estas medidas no surtieron grandes efectos, y el dólar paralelo continuó su escalada, y se acercó peligrosamente a los 200 pesos. Más preocupante todavía, las Reservas netas siguieron en caída libre. Sin embargo, hacia fines de octubre algo cambió: la ANSES y el BCRA empezaron a intervenir en los mercados paralelos, vendiendo bonos contra pesos -operación inversa del contado con liquidación-, y contrarrestaron parte de las tensiones.
No obstante, las Reservas siguieron en rojo durante noviembre. Aunque la caída se atenuó, no se revirtió el derrotero. Por lo tanto, aunque las tensiones en los mercados paralelos se relajaron, las posibilidades de una devaluación continúan latentes: mientras que el poder de fuego del Banco Central no se recupere, las chances de un salto cambiario permanecerán.
De esta manera entramos a 2021 con una economía un poco menos golpeada, e incluso algunas perspectivas de recuperación por el lado real, pero con un stock de Reservas netas por debajo de los USD 4.000 millones que provoca mucha incertidumbre. Asumiendo una rápida y efectiva campaña de vacunación, la suerte del año próximo dependerá de la batalla cambiaria: si la corrida no frena y hay una devaluación, las tibias señales de mejora desaparecerán una vez más; en cambio, si la estrategia del Banco Central termina siendo exitosa y se evita el salto del dólar oficial, es probable que la recuperación se fortalezca mes a mes. Paso a paso, ¿llegaremos a destino?
Terminó otra semana con menores presiones cambiarias, en un contexto internacional que se configura favorablemente para el país. Pero para aprovechar el impulso externo se necesita respaldo a la política económica por parte de la coalición gobernante.
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En una semana triste, el mercado cambiario estuvo tranquilo. La actividad en septiembre muestra recuperación rápida en la producción de bienes (no así en servicios). Por la brecha y la recuperación de importaciones/bienes el superávit comercial se achica.
https://youtu.be/LAFZd9hGcOs
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Sin plan explícito, pero con un cúmulo de medidas y anuncios aislados que empiezan a mostrar un hilo conductor, el Ejecutivo está virando considerablemente la orientación de la política económica. La probable firma de un acuerdo de facilidades extendidas (Extended Fund Facility) con el FMI durante nuestro verano va a terminar de plasmar -en un largo documento- la nueva hoja de ruta económica.
Uno podría resumir rápidamente el giro conceptual/práctico del gobierno en dos frases del Ministro de Economía. En la primera conferencia de Prensa como ministro de economía Guzmán dijo: “Si tenemos mucho déficit deberíamos recurrir a la emisión monetaria y eso sería desestabilizante”. La segunda frase ocurrió hace pocos días: “Hoy no es el momento de un IFE 4 porque hay que mantener ciertos equilibrios para también proteger a la actividad, proteger a la gente, a todo el país”.
Producto de la irrupción de la Pandemia y la introducción de cuarentenas a lo largo y ancho del mundo, el nivel de actividad económica y en consecuencia la recaudación, cayeron fuerte durante el segundo trimestre del año. Asimismo, todos los países aumentaron el gasto público para reforzar el sistema sanitario y proteger a los hogares y empresas más afectadas.
La diferencia de nuestro país con el resto del mundo no pasó por el aumento del déficit fiscal, sino por su forma de financiamiento. Sin acceso al crédito externo por la reestructuración de la deuda pública en moneda dura y la lenta reconstrucción de la curva en pesos, no quedó otra que cubrir el rojo con emisión. Como mencionaba el flamante ministro, la emisión desestabilizó el mercado cambiario: el exceso de Pesos y la mayor demanda de divisas por la creciente incertidumbre desataron una corrida cambiaria que se aceleró tras el endurecimiento del cepo a mediados de septiembre.
Hacia fines de octubre el equipo económico lograba calmar un poco las aguas cambiarias tras un giro de la política económica que incluyó i) estímulo a la oferta de divisas (baja transitoria de retenciones y brecha) ii) mayores filtros/controles a las importaciones (BCRA+ Ministerio de Desarrollo Productivo); iii) mayor fluidez al mercado de dólares financieros pero también mayor intervención vía venta de bonos soberanos y pedidos de información a los participantes; iv) estrategia más agresiva de financiamiento del Tesoro (a riesgo de emitir deuda atada al dólar o dolarizada para dar vía de escape a grandes fondos que invirtieron en bonos en pesos); v) negociar acuerdo de facilidades extendidas con el Fondo a rubricar por el Congreso; y vi) mayor astringencia fiscal que se condensa en la negativa de Guzmán al IFE 4 para cuidar los equilibrios, pero también en el último ajuste de haberes previsionales por decreto (+5%) y la nueva fórmula de movilidad propuesta por el Ejecutivo.
Párrafo aparte merece la política monetaria que sigue siendo acomodaticia. El BCRA asistió al fisco cuando este lo necesitó, tratando de esterilizar buena parte de lo emitido, pero mantuvo tasas de interés sólo alineadas con la expectativa de inflación. Es cierto que en las últimas semanas se observaron subas nominales, pero no modifican el amperímetro frente a las elevadas expectativas de devaluación.
Por último, la carta de Cristina Fernández de Kirchner avalando un acuerdo con todos los actores y aclarando que el que toma las decisiones es el Presidente (para emponderarlo pero también desmarcarse), el levantamiento simultaneo de dos tomas de tierras y una mayor centralidad de Guzmán en la conducción económica, bajaron las crecientes presiones cambiarios a fines de octubre.
Sin embargo, las tensiones persisten: el BCRA sigue perdiendo reservas (netas y brutas) en noviembre y las cotizaciones paralelas rebotaron tras acercarse al dólar solidario (30% impuesto PAIS + 35% a cuenta de ganancias). Además, la política de ajuste fiscal está generando tensiones sociales y en la coalición gobernante en un contexto muy complejo: vamos a sufrir una de las peores recesiones y estamos entre los países más afectados por Covid-19 en términos de contagios y muertes por millón de habitante.
Hasta aquí el proceso que llevó a las autoridades a aplicar una política económica para morigerar los desequilibrios monetario/cambiarios existentes. Este enfoque fiscalista es compartido por buena parte de los economistas, pero no hay tanto consenso respecto de la política monetaria (un planteo ortodoxo exige tasas de interés reales positivas) y en el frente cambiario sólo hay acuerdo en que una fuerte devaluación tendría un elevado costo social en el corto plazo.
Sin embargo, creo que la estrategia cambiaria para salir de la actual crisis es crucial. Hay evidencia internacional (y local) de que un Tipo de Cambio Real Competitivo y Estable (TCR CyE) acelera el crecimiento apuntalando la inversión y la creación de empleo en el sector transable, variables claves para sortear la restricción externa y fomentar la inclusión y la igualdad social.
Hoy tenemos un TCR Estable (el tipo de cambio oficial se desliza en línea con la inflación) pero que no es Competitivo. Que el TCR multilateral esté en torno al promedio histórico (que arranca en 1997) señala, en el mejor de los casos, que no hay atraso cambiario. Además, dicha estadística esconde que, Argentina está 20% apreciada respecto de Brasil, principal destino de nuestras exportaciones industriales. Dado que, gracias al Mercosur, tenemos acceso preferencial al gigantesco mercado Brasileño ¿podemos darnos el lujo -especialmente a nivel industrial- de sostener un atraso bilateral?
Asimismo, podemos en el corto plazo aspirar a una recuperación rápida con mínimas reservas netas en el BCRA y una maraña de restricciones cambiarias que se sintetizan en una brecha que orilla el 100%? Esta elevada brecha es incompatible con el normal funcionamiento de la economía, ahogando al sector transable y las posibilidades inversiones. Por caso, ¿qué incentivo representó la reducción de tres puntos porcentuales de las retenciones a la soja en octubre si durante ese mes la brecha cambiaria promedió 100%?
Por último, el elevado costo asociado a la venta de bonos soberanos por parte de ANSES y BCRA (se descapitalizan y aumenta la deuda pública en moneda dura en manos de privados) para bajar las cotizaciones paralelas sólo puede justificarse si se logra bajar la brecha por debajo de 50% (mejora el funcionamiento económico, aunque lo óptimo sería eliminarla). No haber dado marcha atrás con el 35% de anticipo de ganancias, implicó dilapidar esfuerzos pues el piso de la brecha es muy elevado (65%): no es casualidad que las cotizaciones paralelas hayan rebotado cuando se acercaron al dólar solidario.
En síntesis, mi propuesta en el frente cambiario incluye: mejorar el TCR para volverlo Competitivo y luego Estable (una referencia de magnitud de la corrección la arroja el atraso con Brasil); reducir del piso de la brecha eliminando el 35% de anticipo de ganancias; activar venta de bonos soberanos en el mercado financiero cuando la brecha supere 50%, y menores restricciones al dólar financiero (o en dólares billetes) para agilizar transacciones en un contexto de caída -pero no desaparición- de la brecha.
La mayor astringencia fiscal, una suba de tasas transitoria para estabilizar el mercado oficial tras la corrección cambiaria y la reducción de las cotizaciones paralelas permitirían bajar la brecha a menos de 50%, reestableciendo las exportaciones/liquidación de divisas. Si esto sucede el Central podría volver a acumular reservas: mejorando la capacidad de repago de las deudas en moneda dura. Minimizar el costo inicial sobre los sectores desprotegidos y lograr consenso político, será clave para beneficiarse de una recuperación sostenida con inclusión social, gracias a una mayor inversión y creación de empleo.
Nota publicada el 20 de Noviembre en InfoBae
Carta del bloque de Senadores marcando la cancha al FMI, media sanción del impuesto a las grandes fortunas y aumento de solo 5% a los jubilados en diciembre.
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Pese a que el Ejecutivo avanza en una política fiscal y monetaria más astringente y un acuerdo de facilidades extendidas (EFF) con el FMI recrudecen las presiones cambiarias, inflacionarias y políticas.
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Las cotizaciones paralelas siguieron estables o a la baja y el BCRA compró divisas en el mercado formal. ¿Podrá concretar/sostener el Ejecutivo una política fiscal y monetaria contractiva como la que insinúa el Ministro de Economía?
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Hay tres variables claves a monitorear diariamente en la crisis económica que enfrenta nuestro país: Reservas Internacionales; Brecha Cambiaria; y Riesgo País.
El tridente es liderado por las reservas netas del BCRA pues, en nuestro país, son el verdadero poder de fuego para controlar el mercado cambiario oficial (léase frenar una corrida contra el Peso). Sin reservas no hay forma de garantizar la estabilidad cambiaria: no es casualidad que los episodios de hiperinflación en la región hayan sido precedidos por agotamiento de las reservas de los respectivos Bancos Centrales.
Pero para poder acumular reservas es clave tener ingreso de divisas comerciales y/o financieras. Pese a que hoy el tipo de cambio real de la Argentina no presenta señales de atraso significativo (excepto quizás con Brasil), la elevada brecha existente producto de la liquidez excedente (emisión para cubrir el bache fiscal) en un contexto de crecientes restricciones cambiarias, desalienta las exportaciones e incentiva las importaciones, jaqueando el superávit comercial. El ejemplo de septiembre 2020 es ilustrativo: en el mes que la brecha saltó de 70% a 100% las importaciones de bienes treparon 22,7% en términos desestacionalizados, mientras que las exportaciones se derrumbaron 4,7% frente a agosto.
Asimismo, el Riesgo País -que mide la brecha de financiamiento de los bonos soberanos de un país respecto de los del Tesoro de USA- es clave para explicar el saldo de la cuenta capital/financiera del Balance de Pagos. Con un elevado costo de financiamiento no se puede acceder al mercado internacional de capitales ni atraer Inversión Extranjera Directa pues sólo es rentable invertir en proyectos productivos con retornos muy elevados. Algo similar sucede con la inversión financiera en moneda local: la tasa de interés en Pesos tiene que compensar las elevadas expectativas de inflación pero también el Riesgo País.
Pese a que la reestructuración de los bonos soberanos en moneda dura redujo a considerablemente el Riesgo país (de más de 2.000 puntos básicos bajo a 1.000 puntos básicos a mediados de septiembre), con el correr de los días la brecha se ensanchó perdiendo parte de la mejora lograda (actualmente se ubica en torno a 1.450 p.b.). Por ende, el canje de bonos Nacionales fue exitoso en posponer servicios en moneda dura pero no logró bajar a niveles razonables el costo de financiamiento de nuestro país.
A lo largo de octubre el Ejecutivo introdujo cambios en la orientación de la política económica para tratar de encarrilar estos tres frentes sin grandes resultados. Pese a que las reservas netas morigeraron su ritmo de caída frente a septiembre, descendieron más de USD 1.000 M cerrando el mes en torno a USD 5.000 M, apenas por encima del mínimo de las últimas dos saltos cambiarios (enero 2014 y diciembre 2015). Asimismo, gracias a la venta de títulos públicos (presuntamente por parte de ANSES) y mayor presión sobre operadores, logró revertir la fuerte suba de las cotizaciones financieras ocurrida en la primera quincena de octubre. Por último, el riesgo país trepo en la mayoría de las jornadas del mes.
Hacia adelante la principal incógnita a develar es si las autoridades lograrán frenar la sangría de reservas. Lamentablemente, el margen de maniobra es tan acotado que esto debería suceder en las próximas semanas. Caso contrario, el BCRA se vería forzado a aplicar una devaluación controlada para descomprimir la presión cambiaria en pos de evitar el peor escenario posible: perder el control del mercado oficial por quedarse sin poder de fuego.
En términos de la brecha cambiaria queda claro que hasta que esta no baje significativamente (perfore 50%) la capacidad de acumular reservas y crecer es limitada. Pese a que el Ejecutivo ha demostrado en las últimas semanas que las cotizaciones paralelas también pueden bajar significativamente en nuestro país, aún restar un largo camino por recorrer, especialmente si el oficial no ayuda a cerrarla.
Por último, bajar el riesgo país es una tarea de largo aliento que no sólo requerirá disciplina fiscal sino también que la economía argentina crezca y que el BCRA acumule reservas. Implementar una consolidación fiscal más ambiciosa que la presupuestado puede ayudar en este frente pero no es la solución a todos los problemas: sin divisas es imposible pagar compromisos en moneda dura.
En última instancia para encauzar la “trinidad imposible” se necesita un plan económico que cuente con tres patas: unificar la toma de decisiones económicas, medidas integrales y con dosis contundentes. Sin embargo, producto de la incertidumbre y desconfianza reinante, el esquema económico anunciado debería tener el mayor respaldo posible. Un acuerdo con el FMI y su ratificación en el Congreso por abrumadora mayoría podría ser la solución: el Fondo garantizaría cierta consistencia técnica y el apoyo de parte de la oposición, que esta política económica sea duradera.
Nota publicada el 3 de Noviembre en Perfil
El gobierno logró bajar significativamente la brecha cambiaria tras haber alcanzado los tres dígitos. También secó la plaza con una importante colocación neta de deuda en Pesos. No obstante, la caída de reservas se aceleró.
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