Category: Editorial

En el marco de un acercamiento en las negociaciones con el FMI para recalibrar las metas del programa, destrabar el desembolso pendiente (USD 4.000 M) y obtener un adelanto en los desembolsos, el Gobierno anunció anoche una serie de medidas de carácter cambiario y fiscal.

Las decisiones se oficializan esta mañana mediante decretos publicados en el Boletín Oficial y resoluciones de organismos competentes que se publicarían en breve.

A continuación, presentamos una síntesis y análisis de sus principales motivantes, objetivos e implicancias. Finalmente, examinaremos cómo se inscriben estas medidas en medio de las negociaciones con el FMI.

Medidas

1) Impuestos a las Importaciones (Impuesto País)

a. Bienes. Se generaliza el Impuesto País al 7,5% para todos los bienes. No se aplica si se paga con dólares propios.

     • Se incluyen los ingresos a Zona Franca y Área Aduanera Especial de Tierra del Fuego.

     • Se excluyen: (i) Medicamentos y material para combatir el fuego; (ii) Suntuarios, que ya pagan el 30%; (iii) Combustibles, lubricantes, bienes vinculados a la generación de energía; (iv) Insumos y bienes intermedios vinculados a la canasta básica alimentaria; (v) Importaciones Temporales. Importaciones que generan exportaciones [1].

b. Servicios. Se generaliza el Impuesto País al 25% para todos los servicios. No se aplica si se paga con dólares propios.

     • Se excluyen: (i) Fletes (alícuota del 7,5%); (ii) Salud y Educación, y; (iii) Recitales, que ya pagan el 30%.

2) Ampliación del “dólar Economías Regionales”. Hasta el 31 de agosto estas exportaciones (cerca de 120 categorías) podrán liquidarse a un dólar de $340 (13% más alto que los $300 actuales). El Gobierno espera una liquidación de USD 2.000 M. La novedad relevante es que se incluirá al maíz. No abarcará a la soja: el “dólar soja 4.0” se implementaría luego de agosto.

3) Simplificación Cambiaria. Equiparar el valor del “dólar solidario/ahorro” con el del “dólar tarjeta/turista”: se unifican al 30% de Impuesto PAIS + 45% de Percepción IIGG, manteniendo el “dólar Qatar” para consumos superiores a los USD 300 mensuales.

¿En qué contexto se inscriben las medidas anunciadas?

A menos de un mes de las elecciones PASO -y en medio de las negociaciones con el FMI- el principal objetivo del Gobierno se mantiene intacto de cara a la necesidad de sostener su competitividad electoral: evitar un escenario disruptivo (crisis) asociado a un salto discreto y desordenado del tipo de cambio oficial que genere una espiralización inflacionaria, un deterioro mayor en los ingresos reales y una contracción aguda de la actividad económica que impacte en el empleo, en el marco de una compleja situación social.

Ahora bien, como venimos señalando el shock a la oferta de USD que genera la sequía (- USD 20.000 M), sumado al exceso de demanda de divisas que induce el atraso cambiario y la elevada brecha; reservas netas en la zona de los – USD 7.900 M (alrededor de USD -4.000 M obedecen al retraso en el desembolso previsto del FMI), acumulando 7 semanas de ventas netas en el MULC; el desincentivo a liquidar y el exceso de oferta de pesos vigente elevan los riesgos de una corrección cambiaria abrupta. Este es el principal foco de preocupación del esquema de política económica del Gobierno.

Como si esto fuera poco, se suman las habituales presiones cambiarias en la víspera electoral, y comienza a transitarse un segundo semestre históricamente desfavorable para la necesidad de recomponer reservas: en los últimos 12 años el BCRA promedió ventas en el MULC por más de USD 2.200 M en el lapso Julio-Diciembre.

Como hemos destacado, sin posibilidad de acceder al financiamiento internacional o al prestamista de última instancia para suavizar este impacto transitorio, el Gobierno se vería forzado a apelar a diversas medidas de urgencia buscando mitigar el shock y construir un “puente” de dólares hasta las elecciones.

Sumado a un mayor empleo de yuanes en las importaciones y al crecimiento del crédito comercial de importadores, el Gobierno continuaría alterando la naturaleza de su estrategia cambiaria: para acotar el exceso de demanda de divisas, se irían ampliando y extendiendo los desdoblamientos sectoriales (devaluaciones parciales), tanto para las exportaciones (“dólar soja/agro”) -a fin de adelantar la liquidación de divisas, a costa de comprometer la oferta a futuro y generar impactos en los precios- como para las importaciones (“dólar Qatar”, “dólar Coldplay”), haciendo que el dólar oficial sea cada vez menos relevante en el comercio exterior.

“Devaluar sin devaluar”, pero con costos

La idea detrás de estas medidas es “devaluar sin devaluar” o “devaluar en cuotas”, aplicando devaluaciones fiscales que acentúan el esquema de segmentación del mercado cambiario y la práctica de tipos de cambio múltiples.

¿A qué apuntan? Al procurar desincentivar las importaciones e incentivar las exportaciones, se busca (1) reducir el exceso de demanda de divisas -a un tipo de cambio “barato”- en el mercado cambiario a fin de frenar el drenaje de reservas del BCRA y evitar el “mal mayor” (devaluación discreta del dólar oficial); (2) ambas medidas ofrecen el beneficio de una mayor recaudación vía derechos de exportación y por el impuesto PAIS que colaboraría en el esfuerzo fiscal necesario para cumplir con la necesaria reducción del déficit fiscal tras un primer semestre que mostró un déficit creciente.

¿Cuáles son los riesgos o costos colaterales? (1) Mayores presiones inflacionarias. Si bien el impacto es menos generalizado que el de convalidar un saldo discreto del tipo de cambio oficial, la incidencia sobre los precios domésticos no será inocua: extender el “dólar agro” a cereales como el maíz implica encarecer un insumo relevante del sector engordador de pollos y cerdos y de los feedlots, mientras que aplicar un impuesto a las importaciones (aumentar el costo de reposición) significa encarecer bienes e insumos utilizados en procesos productivos o consumos finales de la economía, lo que genera un traslado a los precios internos.

(2) Otro efecto colateral es el que sufren aquellos importadores que tomaron una cobertura en dólar futuro o con instrumentos dollar linked, que ajustan bajo el dólar oficial (A3500). En consecuencia, para un importador que tenía un contrato a futuro -que le brinda una especie de “seguro” ante el caso de una devaluación-, la cobertura perdería efectividad ante el súbito encarecimiento de su actividad: su cobertura seguiría siendo por el dólar oficial de $270, pero a los efectos de continuar con su actividad comercial deberá comprar los dólares entre $290 (bienes) y $340 (servicios).

¿Cómo sigue el acuerdo con el FMI?: un Fondo más duro de lo esperado

Esos anuncios son parte fundamental de la negociación con el FMI y deben entenderse en ese marco como un acercamiento entre las partes. En la semana se conoció un informe que suele publicar el FMI en forma anual (External Sector Report). Dentro de sus más de 100 páginas se evalúa que el nivel de atraso del tipo de cambio real de Argentina se encontraría entre el 15% y el 25% (según distintos modelos), sugiriendo -entre otras políticas- la eliminación de restricciones cambiarias (unificación) y de las prácticas de tipos de cambios múltiples, acompañada por una consolidación fiscal.

¿Fue un mensaje dirigido al Gobierno? Creemos que no -es más, algunas de las recientes medidas apuntan en sentido contrario- pero que sí reflejan el espíritu de las posibles demandas que el Fondo le estaría haciendo al Gobierno.

El Gobierno esperaba poder cerrar el viernes pasado las negociaciones para llegar a un acuerdo sobre la quinta revisión del programa con el FMI y, ante todo, poder destrabar el desembolso pendiente por USD 4.000 M, frente a la novedad de que las metas fueron incumplidas tanto en el primer trimestre como en el segundo.

La importante demora en la resolución de este conflicto parece indicar que las negociaciones se han ido tensando, con un FMI que ha ido endureciendo su posición -quizá al mayor nivel desde la firma del acuerdo el año pasado- y un potencial adelanto de desembolsos que quedó en el centro de la discusión frente a los condicionamientos que estaría imponiendo el organismo.

Estos últimos buscarían responder a la siguiente pregunta: ¿Qué medidas se tomarán para garantizar el cumplimiento de las metas en lo que resta del año?, partiendo de los importantes desvíos (sobre todo en el segundo trimestre) registrados en lo que va del año. Los recientes anuncios apuntan en este sentido.

Asimismo, dado que algunas de las medidas dirigidas a evitar el “mal mayor” implican acrecentar las distorsiones hacia adelante y/o distribuir parte de los costos con la próxima administración, creemos que resulta relevante que el organismo no sólo tiene en mente el presente programa, sino también la necesidad de una eventual formulación de un nuevo programa con el próximo gobierno.

Este domingo el FMI y el Ministerio de Economía comunicaron oficialmente que se finalizaron “los aspectos medulares del trabajo técnico” entre ambas partes, acordando los “objetivos y parámetros centrales que serán la base para un Staff Level Agreement (SLA) que se espera finalizar en los próximos días para luego avanzar hacia la revisión del programa”, habiendo reconocido el fuerte impacto de la sequía sobre las exportaciones y los ingresos fiscales. Al respecto, el ministro Massa declaró anoche que el SLA sería dado a conocer esta semana.

Con todo, lo más relevante era dar la señal lo más pronto posible de que hay acuerdo para despejar la incertidumbre en el muy corto plazo -la cual ha dado lugar a una mayor toma de cobertura por parte de los agentes económicos- y evitar un mayor estrés sobre la brecha, las expectativas de devaluación y, por consiguiente, sobre los precios.

Por otra parte, si bien el anuncio del acuerdo con el staff es un elemento muy importante para descomprimir la situación, el timing también es relevante, dado que la aprobación del desembolso del board suele demorarse entre 15 y 20 días luego del SLA. Dado que el board se tomará un receso entre el 31 de julio y el 11 de agosto, el desembolso efectivo quedaría pendiente para después de las PASO. ¿Podría haber reunión extraordinaria del board la semana que viene?

Reiteramos que aún resta que el board del FMI apruebe la llegada del desembolso pendiente por USD 4.000 M relativo a la revisión de las metas del primer trimestre. Argentina debe girarle al organismo USD 2.600 M a fin de mes y otros USD 800 M a inicios de agosto (que podrían abonarse a finales de mes) frente a un stock de DEG actualmente en 0.

Esto podría forzar a volver a utilizar nuevamente yuanes (ya se utilizaron cerca de USD 3.500 M, incluyendo el pago al FMI de finales de junio). Sin embargo, eso acotaría el poder de fuego del BCRA para intervenir en el mercado cambiario.

A este respecto, Sergio Massa sostuvo anoche que con el FMI se acordó un desembolso importante para agosto y otro tanto para noviembre, sin dar mayores precisiones hasta que esto sea comunicado oficialmente por el organismo. Esto podía indicar que se abre la alternativa de posponer el pago de USD 2.600 M para calzarlo con el desembolso, algo que ya ha sucedido en el pasado.

Destrabando los USD 4.000 M, Argentina podría cubrir la mayor parte de los pagos hasta septiembre, inclusive (USD 4.300 M), previo a las elecciones Generales.

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[1] Las importaciones temporales del Decreto 1330/2004 y Decreto 688/2002 (esquema RAF) de automotrices quedan fuera del alcance del Impuesto PAIS en la medida de que el “pago” de la importación se efectúa luego del “cobro” de la exportación relacionada y/o prefinanciación o anticipo con fondos propios.

Aun sin el impacto pleno de la sequía, la economía acrecentó su fragilidad. Aún bajo un férreo cepo, hasta inicios de abril las reservas netas mostraron una dinámica insostenible: cayeron USD 5.600 M hasta el menor nivel desde inicios de septiembre 2022, cuando el Gobierno se vio forzado a activar el “dólar soja 1.0”. Las ventas del BCRA en el MULC fueron récord (USD 3.500 M)[1], producto de una mínima liquidación del agro (-65% i.a. o -USD 5.100 M) derivada del impacto de la sequía sobre el trigo, el adelanto de liquidación por el “dólar soja 2.0” y el incentivo a retener a la espera de una tercera edición del programa.

Asimismo, se acentuó la carrera nominal: la inflación volvió a acelerarse, dañando la credibilidad del equipo económico para coordinar expectativas y obligando al BCRA a acelerar el ritmo del crawling peg y a elevar las tasas por primera vez desde septiembre. Por otra parte, tras 6 meses de fuerte reducción real, el déficit primario del 1T -afectado en parte por la menor recaudación por retenciones- fue el 3° más elevado en los últimos 30 años, en un marco en que el programa financiero sigue ajustado, respaldado por continuas compras del BCRA en el mercado secundario y el retorno a los Adelantos Transitorios tras 8 meses. En este contexto, la actividad económica cae 2,1% en los últimos 6 meses y, más recientemente, la brecha cambiaria se dispara a los mayores niveles de la era Massa.

En un escenario de creciente incertidumbre, comenzando a experimentar los mayores impactos de la sequía y con un “dólar soja/agro” entregando menores retornos a los esperados, ¿qué sucederá con el “plan Massa”? ¿qué herramientas tiene el Gobierno para morigerar este shock exógeno y evitar un salto cambiario? ¿qué consecuencias tendrá para la actividad económica, la inflación y los ingresos? ¿Cómo jugarán las elecciones en este contexto?

Los tres frentes de batalla

Desde su inicio, la gestión de Massa se ve condicionada por tres principales amenazas: (1) “frente de los Dólares”: la escasez en la oferta neta de divisas eleva la probabilidad de un salto cambiario discreto, siendo este el principal “talón de Aquiles” del esquema; (2) “frente de los Pesos”: dado por el riesgo de que una caída en la tasa de rollover del Tesoro conduzca a una fuerte emisión del BCRA (por rescates) que presionaría sobre la inflación y el mercado cambiario (“frente de los Dólares”); y (3) “frente de los Precios”: la aceleración inflacionaria no sólo mina el “capital político” del Gobierno, sino que vuelve más inestable al escenario: genera mayores presiones a subir las tasas de interés y a acelerar el crawling peg (retroalimentando la dinámica de precios) para evitar un que un mayor atraso cambiario dificulte aún más la acumulación de reservas (“frente de los Dólares”) y el control de la brecha.

Transversal a estos desafíos se encuentra la necesidad de contener la brecha cambiaria: actualmente un salto en los dólares paralelos se filtra más fácilmente a la inflación (“frente de los Precios”) y aumenta las expectativas de devaluación, reduciendo aún más la oferta neta de divisas (“frente de los Dólares”). Finalmente, el frente político, cuyo riesgo reside en las consecuencias de las tensiones al interior del oficialismo, se ha moderado (no sin sobresaltos): en un marco de “manta corta”, cualquier leve desvío expansivo en estos múltiples planos aceleraría la probabilidad de ir hacia un escenario disruptivo, lo cual “ordena” la interna.

El “plan Massa”: orientación, objetivos y debilidades de base

Partiendo de estas fuertes restricciones, y promoviendo un mayor alineamiento de las variables nominales (inflación, tasa de interés y ritmo de devaluación), se ha venido desplegando un programa de contención (no de estabilización ni “antiinflacionario”).

Su principal propósito: evitar un escenario disruptivo (crisis) asociado a un salto discreto y desordenado del tipo de cambio oficial que genere una espiralización inflacionaria y una contracción aguda de la actividad económica, en el marco de una compleja situación social, con el fin último de sostener la competitividad electoral del oficialismo de cara a las elecciones.

El “plan Massa” se apoya en cuatro principales pilares:

(i) ajuste fiscal, buscando cumplir la meta de reducción de déficit primario, a fin de minimizar la asistencia monetaria directa (BCRA) y evitar turbulencias en el mercado de deuda en pesos, donde los pesos “atrapados en el cepo” se direccionan al financiamiento del déficit y donde los límites que impone el programa financiero restringen los desvíos expansivos;

(ii) Ajuste monetario, buscando colocar las tasas de interés reales en terreno positivo, contener la creación primaria de dinero (emisión directa vía Adelantos del BCRA) y absorber la liquidez excedente vía pasivos remunerados, a fin de mantener controlada la (elevada) brecha cambiaria, robustecer la captación necesaria de fondos y evitar mayores presiones sobre los precios;

(iii) Administrar un crawling peg más alineado con la inflación como estrategia para limitar el atraso cambiario, contener la brecha y no convalidar una devaluación abrupta, siendo crucial la recomposición del stock de reservas; y

(iv) Acuerdos de precios, bajo el paraguas de “Precios Justos”, procurando moderar la inercia inflacionaria, contener las presiones inflacionarias y anclar las expectativas.

Los problemas de hoy son las “soluciones” de ayer

Ahora bien, la magnitud de los desequilibrios acumulados, el deteriorado balance del BCRA y la pérdida de credibilidad/confianza reducen la efectividad de las medidas y limitan aún más los márgenes de acción.

Por caso, (a) aun recortando la asistencia monetaria directa, el BCRA continúa emitiendo para adquirir títulos del Tesoro en el mercado secundario para mejorar el financiamiento neto (asistencia indirecta); comprando “caros” los dólares de los “dólar soja/agro”; y por los intereses de sus pasivos remunerados (LELIQ, Pases), cuyo stock (12% del PIB) debe seguir creciendo para absorber los pesos sobrantes frente a una débil demanda de pesos, restándole eficacia a la suba de la tasa; (b) si bien se busca dejar de “abaratar el dólar oficial”, al no corregir el rezago cambiario (+20% desde 2019) y mantener el cepo, el Gobierno se ve forzado a implementar medidas para reducir el exceso de demanda de divisas (tipos de cambio múltiples, restricciones a las importaciones, obtención de recursos adicionales a través de la cuenta financiera).

La sequía lo cambió todo: sin amortiguadores a la vista, cruje el “plan Massa”

Sobre este frágil escenario de exiguas reservas, atraso cambiario, incentivos a no liquidar y exceso de oferta de pesos se montó el veloz agravamiento del impacto de la sequía “más severa de la historia” (según el FMI): mientras que hasta inicios de año la cosecha de soja y maíz 2022-23 era proyectada en casi 100 M/Ton (BCBA), los reiterados recortes la llevaron a menos de 60 M/Ton (-40%). Para peor, la demora que tuvieron las siembras posterga la fecha de cosecha, la cual, por su parte, también muestra un rezago.

La sequía representa un shock exógeno en la oferta de USD de magnitud macroeconómica. El derrumbe próximo a los USD 20.000 M en las exportaciones agrícolas (4 meses de importaciones) alteró completamente el panorama. Además, dado que la sequía no fue generalizada en la región (en Brasil la cosecha de soja será récord), a diferencia de las últimas dos campañas no tendremos un salto en los precios internacionales jugando a favor.

Asimismo, no se dispone de acceso al financiamiento internacional o al prestamista de última instancia para suavizar este impacto transitorio: ya se acudió al FMI y, por primera vez desde 2018, este año el financiamiento neto con el organismo es negativo en cerca de USD 4.900 M (1 mes de importaciones).

El derrumbe productivo y exportador del principal sector generador de divisas del país genera múltiples y simultáneos impactos sobre el frente externo y fiscal y sobre la actividad y los precios, tensionando fuertemente las distintas “patas” y objetivos del plan y llevando a una recalibración global de las proyecciones y del acuerdo con el FMI.

¿Qué produce? Eleva la probabilidad de una devaluación abrupta, dificultando la meta de reservas (“frente de los Dólares”); incide sensiblemente en el PIB en forma directa (menor cosecha) e indirecta (en sectores asociados y al proveer menos divisas para importaciones); complica la reducción del déficit fiscal (menor tributación por derechos de exportación e importación y efecto directo de la menor actividad económica); e induce mayores presiones inflacionarias ante una menor disponibilidad de bienes, el impacto de la sequía en los precios de algunos alimentos frescos y la dificultad para garantizar acceso al MULC a empresas dentro de “Precios Justos” (“frente de los Precios”).

Administrando la escasez, induciendo la recesión: se redefine el “plan Massa”

El desafío pasó de ser cómo acumular reservas a cómo retenerlas. Bajo la premisa “todo suma”, y a costa de acrecentar las distorsiones hacia adelante y/o distribuir parte de los costos con la próxima administración, el Gobierno apela a diversas medidas de urgencia que buscan mitigar el shock y construir un “puente” de dólares hasta las elecciones: “zanahorias” (incentivos), “garrotes” (restricciones) y “conejos” (ingresos y/o recursos “extra”) que buscan generar un impacto “real”, pero también sobre unas expectativas deterioradas.

Si bien se generará un ahorro por menores importaciones energéticas (principalmente por la baja en los precios, que puede ser potenciado por la puesta en marcha del gasoducto NK) y en salida de divisas por turismo, destacamos 7 herramientas que el Gobierno se ve forzado a emplear a fin de evitar una corrección cambiaria abrupta:

(1) Alterar la naturaleza de la estrategia cambiaria: para acotar el exceso de demanda de divisas, se amplían y extienden los desdoblamientos sectoriales (devaluaciones parciales), tanto para las exportaciones (“dólar soja/agro”) -a fin de adelantar la liquidación de divisas, a costa de comprometer la oferta a futuro y generar impactos en los precios- como para las importaciones, haciendo que el dólar oficial sea cada vez menos relevante en el comercio exterior;

(2) Obtener recursos adicionales vía la cuenta financiera (OFIs, Fondo Saudí, inversiones de China, activación y utilización del swap, acuerdos con Brasil, etc.);

(3) Negociar con el FMI para flexibilizar la meta de reservas, reducir el monto de los pagos netos de este año y/o adelantar desembolsos para evitar que la cuenta DEG sea negativa y el BCRA tenga que utilizar reservas propias en los giros al organismo;

(4) Vender bonos de deuda soberana y/o intervenir con reservas para contener la brecha frente a la mayor dolarización de carteras;

(5) Subir más la tasa de interés, con el mismo fin;

(6) Seguir forzando postergaciones en el pago de importaciones, con un margen escaso (deuda por importaciones es la más elevada desde el 2003).

No obstante, dado que no vemos sustitutos que vayan a neutralizar por completo este desbalance entre oferta y demanda de USD, los costos sobre la actividad económica de evitar la crisis (“el mal mayor”) son que el Gobierno se ve forzado a convalidar una recesión (7) por la vía de la intensificación de las restricciones sobre las importaciones, lo cual limita la expansión potencial de la economía vía una menor disponibilidad de insumos y bienes finales.

Rec-flación: recesión económica y elevada inflación

Las consecuencias de la conjunción entre la sequía y las medidas para incentivar la liquidación (dólar soja/agro) o restringir la demanda (restricción a importaciones) es más inflación, menor actividad y una creciente incertidumbre que agudiza este escenario. La economía experimentará una marcada recesión, determinada por el impacto directo e indirecto del derrumbe en la cosecha, las mayores restricciones a las importaciones, una profundización del sesgo contractivo de la política fiscal y monetaria, un salario real que volvería a caer y el reducido margen para aplicar política de ingresos.

La contracción del PIB convivirá con una inestable inflación que se consolida en escalones cada vez mayores, alimentada por una fuerte inercia, creciente indexación y acortamiento en los plazos de los contratos, junto a la incertidumbre propia de la transición electoral y la falta de anclas: nuevas subas en tarifas de servicios públicos, un crawling peg que no podrá ralentizarse y paritarias que ejercerán presión en el año electoral. A eso se le suma el impacto de las restricciones a las importaciones, precios más sensibles a los movimientos de la brecha, expectativas de devaluación ejerciendo presión y el impacto del “dólar agro” sobre ciertos alimentos, con un programa “Precios Justos” con escasa influencia.

Al margen de las metas acordadas con el FMI, las restricciones de la realidad seguirán limitando la posibilidad de aplicar típicas recetas pre-electorales para sostener/incentivar la demanda, como una aceleración del gasto público en términos reales; congelamiento de tarifas; tasas de interés reales negativas y/o atraso del tipo de cambio oficial, configurando así un escenario harto complejo para las aspiraciones electorales del Gobierno y, más importante aún, para el tejido social, frente a una pobreza que alcanza el 40% de la población.

Conclusiones y perspectivas

La administración de la coyuntura que lleva adelante el Gobierno disponiendo de escasas herramientas y reputación para enfrentar un panorama macroeconómico delicado e inestable que mantendrá elevados los riesgos de un empeoramiento del escenario nominal.

A una trayectoria económica signada por el impacto de la sequía se le va sumando la incidencia la dinámica político-electoral. En este marco, más allá de la estrategia fiscal-financiera-cambiaria implementada por el Gobierno, también tendrán un rol relevante las propuestas de política económica que comuniquen los candidatos de cara a las elecciones presidenciales y el grado de cooperación que pueda existir en medio de la transición, donde evitar nuevos “ruidos” en la interna oficialista será clave.

La necesidad tiene cara de inconsistencia. El costo de “llegar” a las elecciones sin turbulencias será asumiendo los costos asociados a las medidas de urgencia y alimentar ciertas distorsiones/desequilibrios que acrecentarán los desafíos de la política económica de la próxima administración en su búsqueda por desarmar los controles cambiarios, unificar los tipos de cambio y estabilizar. Entre ellos, el exceso en la oferta de pesos, mayor peso de la deuda indexada, la creciente deuda con importadores y una elevada e inestable inflación.

Finalmente, aun consiguiendo para llegar sin sobresaltos cambiarios a las próximas PASO (13/8), el hoy incierto resultado de estas elecciones, su impacto en las expectativas y el rumbo que busque imprimirle el Gobierno a la política económica en consecuencia serán cruciales para definir la trayectoria de la economía en lo que resta de un 2023 que ya luce eterno.

[1] Influyeron también las recompras de deuda soberana (USD 550 M) y vencimientos de deuda de Nación, provincias y privados (+USD 2.000 M).

 

 

 

1. Aprobación de las metas del 4T y apoyo al giro pragmático

En línea con lo esperado, las autoridades argentinas y el personal técnico del FMI llegaron a un acuerdo sobre la cuarta revisión del programa EFF. El entendimiento estará sujeto a la aprobación del Directorio Ejecutivo del FMI, que se espera se reúna en las próximas semanas.

Una vez obtenida la conformidad del Board, Argentina tendrá acceso al desembolso de USD 5.300 M (DEG 4.000 M) por parte del FMI, de los cuáles estimamos que cerca de USD 1.700 M podrán sumarse a las Reservas Internacionales Netas (RIN) para acercarse al cumplimiento de la meta del 1T.

Apoyando el giro pragmático iniciado en agosto con la asunción de Massa en Economía, el organismo comunicó que todas las metas (criterios de desempeño cuantitativo) se cumplieron con cierto margen:

• El déficit fiscal primario alcanzó 2,3% del PIB, sobrecumpliendo la meta del 2,5%, en particular debido al continuo sólido control del gasto y las acciones para mejorar la focalización de los subsidios y la asistencia social;

• Las RIN -bajo el criterio del FMI- aumentaron en USD 5.400 M en el año, superando la meta de +USD 5.000 M, debido a mejoras en la balanza comercial y un importante apoyo de organismos financieros internacionales;

• Si bien no se mencionó en el comunicado, también fue cumplida la meta de asistencia monetaria directa del BCRA al Tesoro (terminó en 0,7% del PIB).

2. Se flexibiliza la meta de Reservas, pero se refuerzan las exigencias

El FMI se muestra más flexible respecto a la meta de acumulación de RIN, pero por otro lado exige sólidos esfuerzos para sostener la estabilidad macroeconómica, enfrentar la aceleración inflacionaria y garantizar el logro de los objetivos subyacentes del programa.

Aquí se destacan 2 principales mensajes:

• Frente al desplome que sufrirán las exportaciones agrícolas, el FMI reconoce -parcialmente- el fuerte impacto de la sequía y las heladas, que se sufrirá principalmente en el 1T, contemplando asimismo el ahorro que significarán los menores precios de la energía con relación a 2022. Según los trascendidos, avalaría recortar la meta de finales de marzo (-USD 3.000 M), pero menos para diciembre (-USD 2.000 M).

Esto implica que el Gobierno debe seguir haciendo esfuerzos actualmente para llegar a la meta del 1T, pero también deberá redoblar el empeño desde abril para seguir acumulando sobre ese nivel. En este sentido, la necesidad de acumulación entre abril y diciembre sería ahora más exigente que antes: previamente, se debían sumar +USD 4.300 M en dicho lapso, mientras que ahora serían +USD 5.300 M. Cabrá esperar ver cómo quedarán establecidas las metas tras la aprobación del Board.

• En el plano fiscal, el FMI se hizo eco de la reciente aprobación en el Congreso de la nueva moratoria previsional, dejando entrever que no convalidará ningún desvío expansivo permanente respecto a la trayectoria de consolidación fiscal acordada previamente, por lo cual exigirá medidas que compensen el impacto permanente (no sólo este año) de la medida.

En síntesis, en medio de un ambiente de negociación que se percibe tenso, el FMI transmite que se acuerda un punto medio: no convalida todo el impacto de la sequía, pero tampoco “nos empuja al abismo”, y en el medio exige una mayor disciplina: terminar con la recompra de deuda con reservas, restringir lo que tenga que restringirse aún a costa de la actividad económica y no moverse un ápice en el plano fiscal, por lo cual el Gobierno deberá mostrar cómo hará este año (y los que vienen) para continuar reduciendo el déficit fiscal a pesar del impacto intertemporal de la moratoria sobre los niveles de gasto.

3. El mayor problema no es la meta, sino el nivel de reservas

La meta de acumulación de reservas seguirá siendo -a todas luces- la más desafiante. Si bien la flexibilización para el cumplimiento de la meta del 1T (-USD 3.000 M) aumenta la probabilidad de alcanzarla, posiblemente sea insuficiente. El stock de reservas netas -criterio FMI- ya perforó los USD 1.500 M, por lo que, aún contemplando los cerca de USD 1.700 M que podrían sumarse cuando llegue el próximo desembolso del FMI, el Gobierno necesitaría aún sumar unos USD 1.600 M. Esta exigencia tiene lugar frente a un BCRA que en lo que va de marzo lleva vendidos cerca de USD 750 M en el MULC (+USD 400 M esta semana).

Ahora bien, al margen de la meta, lo que más preocupa es el nivel actual y futuro que se prevé para las reservas netas, el verdadero poder de fuego del BCRA para intervenir en el mercado cambiario (defendiendo una cotización determinada). En este marco, la estrategia cambiaria de mantener al crawling peg como alternativa a convalidar un salto discreto del tipo de cambio estará en constante tensión, en un año en que, sumado a la marcada merma en las exportaciones agrícolas, el financiamiento del FMI será negativo por primera vez desde 2018, la no-corrección del atraso cambiario seguirá fomentando un exceso de demanda de divisas en el mercado cambiario y donde la deuda con importadores tendrá menos margen para seguir creciendo.

4. Destacados de la aprobación del staff del FMI

A continuación, una síntesis de los principales puntos que dejó el comunicado del FMI y lo transmitido por el Ministerio de Economía.

a) “Frente de los Dólares”

• Flexibilización de la meta de acumulación de reservas. Aún sin confirmación por parte del FMI, Economía comunicó que la meta del 1T se recortaría en cerca de USD 3.000 M: a finales de marzo el stock de RIN debería sumar cerca de USD 4.800 M, en lugar de los USD 7.800 M previos. Por otro lado, para todo 2023 la meta se relajaría en casi USD 2.000 M (pasaría de USD 12.100 M a USD 10.100 M);

• Aval al “dólar soja” y otros tipos de cambio diferenciales. Si bien el FMI no puede darle un respaldo directo por tratarse de una medida que va contra sus normas, el equipo económico hizo saber que se habilita la posibilidad de implementar “mecanismos de aumento de la competitividad externa” (“dólar soja”, “dólar Malbec”) como medidas temporarias para robustecer el nivel de reservas;

• No a la intervención en los dólares financieros. Se plantea la no utilización de reservas ni la emisión de instrumentos de deuda externa de corto plazo para intervenir en el mercado cambiario paralelo;

• Financiamiento de multilaterales. Se promueve el mayor financiamiento de organismos multilaterales y bilaterales.

 

b) “Frente de los Pesos” 

• Mantiene meta de déficit fiscal primario de 1,9% del PIB para 2023. Para lograrlo, se recomienda acelerar la segmentación de los subsidios energéticos, mejorar la focalización de la asistencia social, continuar con la contención del gasto primario y propender hacia una mejor priorización del gasto de capital (además de buscar priorizar la inversión en infraestructura y el gasto social);

• Costos de la “imprevista moratoria previsional”. Haciéndose eco de la reciente aprobación en el Congreso de una nueva moratoria jubilatoria, el FMI señaló que deberán tomarse medidas tempranas y decididas para abordar de manera sostenible los costos fiscales de la aprobación imprevista de la moratoria de pensiones para asegurar los objetivos fiscales para este año y los próximos;

• Apoyo a la estrategia de financiamiento. Apoyando la gestión de la deuda en pesos que lleva adelante el Tesoro, el Gobierno señala que se habilita la posibilidad de fomentar canjes al interior del Estado para fortalecer el mercado de deuda en Pesos y mejorar los perfiles de vencimientos;

• Mantiene meta de adelantos transitorios del BCRA en 0,6% del PIB (hasta el momento el Tesoro no los ha utilizado).

• El BCRA seguirá buscando mantener las tasas de interés reales en terreno positivo.

La asunción de Sergio Massa -a la par de la integración de las distintas carteras que hoy conduce- marcó un punto de inflexión para la política económica del Gobierno. Dotando de mayor respaldo político a la conducción de la economía, permitió un mayor grado de cohesión en la toma de decisiones para imprimirle coordinación, efectividad y agilidad a la gestión de la política económica. Este giro pragmático logró ponerle fin a la lógica previa de cortocircuitos que mantenían elevada la incertidumbre y obturaban el rumbo económico, permitiendo desactivar una crisis cambiaria desordenada que lucía inminente y aportando a un mayor alivio en los frentes fiscal-financiero y cambiario.

El set de política económica plasmado en el acuerdo con el FMI fue ratificado como la hoja de ruta a seguir, no necesariamente por convicción, sino por los limitantes que impone la realidad. En este sentido, los riesgos de un empeoramiento agudo del escenario nominal volvieron a “ordenar” las diferencias al interior de la coalición de gobierno: el ministro consiguió desplegar sin demasiadas objeciones medidas que pocos meses atrás lucían impracticables por sus costos políticos. Entre ellas, fuertes subas de las tasas de interés; aceleración en la suba de tarifas de servicios públicos; una marcada reducción real del gasto público y la presentación de un Presupuesto 2023 de ajuste fiscal centrado en subsidios y prestaciones sociales.

Estas medidas fueron complementadas por un alineamiento de las variables nominales (inflación, tasa de interés y ritmo de depreciación); continuas intervenciones del BCRA en el mercado de deuda en pesos que contribuyeron a favorables canjes del Tesoro; y el cumplimiento de la meta de reducción de la asistencia monetaria directa por parte del BCRA. Finalmente, las dos ediciones del “dólar soja”, la intensificación de las restricciones a las importaciones, los esquemas de tipos de cambio múltiples e ingresos “extra” (BID y China) permitieron robustecer el stock de reservas, cumplir con las metas y evitar el escenario más temido: un salto abrupto del tipo de cambio oficial.

Ahora bien, las bases sobre las cuales se sostiene esta mayor parsimonia siguen siendo vulnerables. En este sentido, y frente a los riesgos que se avizoran para este año, el éxito inicial del “plan Massa” constituyó una condición necesaria pero no suficiente para evitar una corrección desordenada y transitar un 2023 de elecciones sin crisis, dejando varias incógnitas por resolver.

Sobre esta base, ¿qué esquema de política económica cabe prever para 2023? ¿qué riesgos se avizoran? ¿podrán cumplirse las metas acordadas con el FMI? ¿cómo responderían la actividad y los ingresos? ¿qué esperar de las tensiones al interior del Gobierno?

 

El Frente de Todos ante el frente de los Dólares y el frente de los Pesos

De cara a los próximos meses, se destacan 3 factores que podrían poner en jaque esta “estabilidad” lograda y el sostenimiento del crawling peg (evitar un salto abrupto del tipo de cambio): (1) la escasez en la oferta de dólares (“frente de los Dólares”); (2) la sostenibilidad de la deuda en pesos (“frente de los Pesos”) y (3) la necesidad de evitar un nuevo salto en la inflación.

1) El sostenimiento del crawling peg estará tensionado por un frente cambiario que presentará mayores dificultades en 2023, especialmente durante el verano: i) en contraste con los últimos dos años, los precios internacionales no compensarán los menores volúmenes de cosecha agrícola a raíz de la sequía, dejando como resultado un menor ingreso de divisas por este canal y un puente más largo hasta la próxima cosecha gruesa; ii) el adelantamiento de ventas que produjo el “dólar soja 2.0” deja menos producto a vender en el 1T, además de generar incentivos para retener a la espera de una nueva edición; iii) el nivel de brecha cambiaria y de tipo de cambio real no será consistente con un superávit de cuenta corriente sostenido en el tiempo; iv) el financiamiento neto del FMI será negativo, a diferencia de 2018-2022; v) la economía mundial moderará su crecimiento, con precios de la energía y los fletes que se mantendrían elevados; vi) ¿cuánto podrán seguir postergándose los pagos pendientes de importaciones? En este escenario, la puesta en marcha del Gasoducto NK emerge esencial para reducir los pagos por importaciones energéticas previo a la temporada invernal.

2) El Tesoro debe lograr un rollover de alrededor de 1,3 veces lo que vence en 2023 a fin de financiar el rojo fiscal. Vale recordar que, con un mercado externo virtualmente cerrado, la imposición de un límite a la asistencia monetaria a la par de una consolidación fiscal gradual conduce a que las necesidades de financiamiento sigan descansando excesivamente en el mercado de deuda en pesos. Esto lo deja vulnerable ante episodios de incertidumbre como los vistos en junio/julio y, en menor medida, en octubre/noviembre. Si bien el reciente canje permitió descomprimir buena parte de los compromisos del 1T, los elevados vencimientos del 2T y 3T ($1,8 bn/mes), junto a la reticencia del mercado a adquirir títulos posteriores a las elecciones y las restricciones político-sociales para instrumentar un ajuste fiscal más agresivo emergen como los principales desafíos para el Gobierno en este frente: una caída de la tasa de rollover implicaría una fuerte emisión del BCRA (por rescates) que podría presionar la inflación y el mercado cambiario (“frente de los Dólares”).

Asimismo, al igual que en el caso de la sequía el Gobierno se enfrentará a un factor de difícil control: más allá de lo que el oficialismo diga o haga, en medio de la transición electoral será igual o más relevante las señales que vaya arrojando la oposición sobre el tratamiento que le daría a los títulos de deuda en pesos.

3) Asociado a estos dos frentes se encuentra la necesidad de evitar nuevos shocks sobre la nominalidad. Si la inflación se acelerara nuevamente el actual set de política económica se encontraría ante una nueva ronda de presión: si la respuesta del Gobierno fuera imprimirle una mayor velocidad al ritmo de devaluación, retroalimentaría la dinámica de precios,  y el escenario ganaría inestabilidad; pero, por otra parte, convalidar un mayor atraso cambiario dificultaría aún más la capacidad de defender la paridad oficial y pondría en jaque la necesidad de acumular reservas (el “frente de los Dólares”).

En definitiva, la conjunción de estos factores configura una trayectoria expuesta a una elevada vulnerabilidad a lo largo del año, dificultando el objetivo de transitar el 2023 electoral sin nuevos episodios de turbulencias: la economía seguirá recorriendo un angosto desfiladero en el que cualquier leve desvío en estos múltiples planos aceleraría la probabilidad de ir hacia un escenario disruptivo.

En consecuencia, ¿qué política económica seguiría el Gobierno?

La visualización de estas fuertes restricciones -más aún de las que escapan a la injerencia directa del Gobierno- y la búsqueda por evitar un salto cambiario es lo que seguirá forzando y encolumnando a la política económica detrás de la necesidad de profundizar el rumbo enmarcado dentro del acuerdo con el FMI, aún en medio del año electoral: las decisiones de política económica continuarán rigiéndose dentro de un corset que no podrá romperse si se quieren minimizar las chances de transitar hacia un escenario disruptivo.

Por un lado, los límites que impone el programa financiero (entendiendo que desvíos por sesgo expansivo pueden lesionar las colocaciones de deuda) guiarán el ajuste del déficit fiscal al rango de la meta del acuerdo. Sin margen para incrementar los ingresos de forma significativa (de hecho, se ven parcialmente lesionados) el eje radicará en continuar con la reducción real del gasto público. En esta línea, la elevada inflación promedio (que permite reducir el gasto indexado), el ajuste tarifario y el reemplazo de gas importado por gas local acotan la cuenta de subsidios y constituyen las principales líneas de contención de las erogaciones.

En segundo término, a fin de contribuir a anclar las expectativas de inflación, mantener a raya la brecha cambiaria y contribuir a sostener la demanda de pesos y la captación de financiamiento, el BCRA y Finanzas seguirían manteniendo las tasas de interés reales en terreno positivo, a la vez que seguiría reduciendo la asistencia monetaria directa al Tesoro.

Por otra parte, sin corrección mediante se seguiría convalidando un ritmo de devaluación más en línea con la inflación para evitar una mayor apreciación cambiaria. En este sentido, la política cambiaria estará tensionada entre el objetivo oficial de sostener el crawling peg y el retraso que muestra el tipo de cambio oficial en un marco de menor influjo de divisas comerciales, lo que obligará a renovar constantemente esfuerzos por obtener recursos por el lado de la cuenta financiera y/o acotar el exceso de demanda de divisas (restricciones a las importaciones, desdoblamientos sectoriales ad-hoc). Como resultado, prevemos que haya tensión en el cumplimiento de la meta de acumulación de reservas.

¿Cómo se comportaría la inflación, los ingresos y la actividad económica?

En materia de inflación, sobre el piso elevado que dejó el 4T de 2022 (5,4% mensual) se sumará el posible impacto de la sequía sobre los precios de alimentos, un potencial “despertar” del precio de la carne vacuna, la dinámica salarial, los ajustes pendientes en las tarifas de servicios públicos y las restricciones sobre las importaciones, factores que seguirán presionando sobre el nivel de precios. Sin embargo, la moderación del crawling peg, en conjunto con el amplio set de acuerdos de precios cerrados recientemente y sin shocks como los ocurridos el año pasado (guerra en Ucrania, renuncia de Martín Guzmán) que permitan mantener contenida la brecha, la inercia y las expectativas de inflación lograrían moderarse en el margen. Como resultado, esperamos una lenta tendencia a la moderación de la nominalidad en los próximos meses.

En este marco, entendemos que de no mediar shocks (exógenos o endógenos) una recesión podría evitarse, pero no la tendencia hacia la moderación del crecimiento. Partiendo de un menor arrastre que en 2022 la actividad económica se verá afectada por una nueva caída en la producción agrícola, restricciones a las importaciones que no se relajarían significativamente en 2023 y un sesgo contractivo en el plano fiscal-monetario, resultando en una expansión del PIB de algunas décimas por encima del crecimiento poblacional. Asimismo, se prevé un acotado crecimiento de los ingresos reales, lo cual, en conjunto con una elevada propensión marginal a consumir (sesgo pro-consumo) coadyuvaría a que el consumo se expanda por encima del nivel general del PIB.

Haciendo zoom en los ingresos, vemos que la tensión entre anclar las expectativas y dinamizar el consumo redundaría en acuerdos paritarios similares a la inflación: los salarios formales comienzan el 2023 con un efecto arrastre positivo y una dinámica de aumentos que parcialmente incorpora el proceso de 2022, lo cual, en un marco en el cual la inflación no se acelera, redunda en un incremento promedio en el poder de compra. Ahora bien, la movilidad jubilatoria (que junto con los ingresos formales explica el 60% del ingreso de los hogares) inicia el año con una fuerte caída real (producto del rezago que implicó la aceleración inflacionaria del segundo semestre) y difícilmente muestre un aumento promedio, aunque expondría una dinámica de menor a mayor. Finalmente, los salarios informales mostrarían una trayectoria inferior a la de los salarios formales y la movilidad.

La tensión entre dos agendas: la política-política y la política económica

¿Cómo se digerirán estas políticas al interior de la coalición gobernante en el marco de una situación social compleja, una economía enfriándose y una inflación sin perspectivas de desacelerar significativamente? Este año continuará la tensión dentro de la coalición gobernante entre dos agendas con distintas prioridades: la de la política económica (liderada por Massa) y la de la “política-política”.

La primera de ellas visualiza la fragilidad del equilibrio descripto previamente, los múltiples obstáculos por delante y los limitantes que impone la realidad (la “sábana corta”), donde la actividad y la inflación no lucen como frentes tan prioritarios como el resto: un “boom” de consumo atentaría contra el resultado de las cuentas externas, mientras que una inflación elevada seguiría contribuyendo al objetivo de consolidación fiscal y de licuación del elevado stock de pasivos remunerados del BCRA.

En cambio, la segunda, consciente de la necesidad de recuperar caudal de votos mira 2023 en clave electoral y pugnará para darle más aire a la actividad económica, imprimirle un sesgo más expansivo a la política fiscal-monetaria y recuperar ingresos reales vía una rápida reducción de la inflación.

Conclusiones y perspectivas

La administración de la coyuntura que lleva adelante el Gobierno seguirá enfrentándose a un equilibrio macroeconómico inestable en 2023. Si bien el desafío más próximo será el de “pasar el verano”, las estaciones subsiguientes tendrán sus propias dificultades, más influenciadas por la dinámica de la transición político-electoral.

En este marco, aun contando con un set de políticas que procuren fijar un rumbo en la dirección correcta, la falta de confianza, los riesgos exógenos por delante (sequía, señales de la oposición) y los acotados márgenes de acción mantendrán elevados los riesgos de un empeoramiento del escenario nominal.

Aún con las tensiones que puedan intensificarse entre la agenda de la política y la del equipo económico, frente a los grandes desafíos (y riesgos) que se avecinan esperamos que el Gobierno siga buscando el cumplimiento del acuerdo con el FMI. En este sentido, la figura de Massa se erige con mayor fortaleza política que sus antecesores para coordinar esfuerzos y voluntades en pos de progresar con los ajustes en marcha.

No obstante, a medida que la campaña electoral vaya tomando forma, la manera en que vayan evolucionando estas tensiones, en paralelo con el grado de cooperación de la oposición en medio de la transición y, en alguna medida, un poco de “suerte” con la que deberá contar el Gobierno de cara a los múltiples riesgos señalados, serán factores que jugarán un rol decisivo en la trayectoria de la economía a lo largo de 2023.

Primer trimestre: llegada del acuerdo con el FMI

El 2022 inició con la necesidad de efectuar un giro en la política económica producto de los desequilibrios macroeconómicos acumulados. En 2021 el BCRA no pudo sumar reservas a pesar de un fuerte shock positivo en los términos de intercambio y un récord en la liquidación del agro, al tiempo que la inflación se aceleró (de 36% en 2020 a 51% i.a. en 2021) aun atrasando el dólar y las tarifas (inflación reprimida). Además, y faltando todavía dos años de mandato por delante, los abultados vencimientos con el FMI (USD 20.000 M por año en 2022-23) hicieron que la negociación con dicho organismo no pudiera seguir retrasándose.

De hecho, la llegada del acuerdo con el FMI en el primer trimestre funcionó para despejar la incertidumbre financiera en lo inmediato, otorgando una guía de ruta hacia adelante. Detrás del programa se escondieron tres principales finalidades: (i) limitar la acumulación de desequilibrios macroeconómicos; (ii) evitar un escenario de irregularidad financiera; y (iii) dejar para la próxima administración la implementación de reformas estructurales. Así, el principal objetivo era que la economía llegara al 2023 con un menor ajuste fiscal pendiente de corregir, sin un fuerte atraso cambiario y tarifario y con cierta acumulación de reservas internacionales.

Marzo 2022: turbulencias globales y primer shock inflacionario

El acuerdo, que definió la política económica de 2022-23, fue condición necesaria pero no suficiente para evitar disrupciones. De hecho, el programa diseñado es muy sensible a shocks: subas inesperadas de la inflación presionan para un mayor deslizamiento cambiario y alzas en las tasas de interés (dados los objetivos de no apreciación real y rendimientos reales positivos); un shock externo negativo entra en tensión con la meta de acumulación de reservas; y un cumplimiento del programa financiero que descansa excesivamente en el mercado de deuda en pesos.

En este sentido, el estallido de la guerra Rusia-Ucrania a finales de febrero, que generó mayores presiones inflacionaria a nivel global vía un salto en los precios de la energía y los alimentos y más elevados costos de transporte, impulsó la inflación a nivel local a un pico de 6,5% promedio en marzo-abril, alterando el escenario nominal hacia un escalón más alto y poniendo en tensión los objetivos del acuerdo.

Este shock significó el primer desancle de expectativas en las variables nominales. La proyección de inflación del REM-BCRA para 2022 pasó de 55% i.a. en enero a 76% i.a. en junio, mientras que las negociaciones paritarias empezaron a acordarse para periodos más cortos de tiempo. No obstante, persistió la mejora de la economía real: el PIB acumuló un crecimiento de 6,5% i.a. en el primer semestre, con un consumo privado que se vio dinamizado por la aceleración de la inflación (efecto “Pesos queman” operando), paritarias que favorecieron una recomposición del salario real del sector formal y políticas de ingresos que posibilitaron una mejora de los ingresos de la base de la pirámide.

Junio 2022: severa incertidumbre política y segundo shock inflacionario

Al cierre del primer semestre aparecieron nuevas complicaciones. Por un lado, se lesionó el mercado de deuda en pesos, jaqueando el programa financiero y arrojando dudas respecto a la sostenibilidad del mercado de la deuda en moneda local; por el otro, un BCRA que seguía sin poder acumular reservas pese a la renovada liquidación récord de agrodivisas. En respuesta, el Gobierno aceleró la suba de las tasas de interés y aumentó las restricciones a las importaciones, medidas que permitieron una calma transitoria.

Esta serie de sucesos -entre otros- terminaron por desencadenar la renuncia de Martin Guzmán, la cual originó una fuerte crisis política con un nuevo impacto sobre las variables nominales: los dólares paralelos treparon 30% y la brecha cambiaria tocó picos del 150%, generando el segundo shock inflacionario del año (+7,2% promedio en julio-agosto) y un nuevo desancle de expectativas que el breve paso de Silvina Batakis no logró torcer. Mientras que en junio el REM esperaba 76% i.a. de inflación para 2022, las expectativas se dispararon al 100% i.a. en septiembre.

En medio de estas turbulencias económicas es que asume Sergio Massa al frente del Ministerio de Economía a principios de agosto, decidido a profundizar el rumbo previo de la política económica frente al imperante objetivo de apaciguar la inminente crisis y evitar una devaluación desordenada. En el marco de este giro pragmático, se fueron anunciando políticas a lo largo del periodo agosto-diciembre en base a tres principales aristas: fortalecer el mercado de deuda en pesos y reducir el exceso de demanda en el mercado cambiario, y, por otro lado, frenar el shock inflacionario.

Las principales fueron: (i) marcadas subas en la tasa de interés de referencia (2800 p.b. efectivos en sólo un mes), en pos de lograr rendimientos reales positivos; (ii) mayor austeridad fiscal – implementación de la segmentación de tarifas de servicios públicos y contención del crecimiento nominal del gasto-, a la par de dejar de solicitar asistencia monetaria por el resto del año; (iii) despejar el programa financiero del Tesoro (con los canjes por bonos duales); (iv) implementación de dos ediciones del “dólar soja”, permitiendo un récord en la liquidación de divisas del agro y una recaudación fiscal más alta vía derechos de exportación; (v) refuerzo de las restricciones a las importaciones (comunicación A7532 y SIRA) e implementación de nuevos tipos de cambio diferenciales (p. ej. turismo) y (vi) aceleración del crawling peg (+6,2% promedio mensual entre septiembre-noviembre).

De esta manera, se redujo la fragilidad del esquema macroeconómico, poniéndole paños fríos a las expectativas de devaluación en lo inmediato. Asimismo, tras varios meses de desfasajes, la conjunción de estas medidas permitió que la nominalidad de la economía (inflación-devaluación-tasa de interés) convergiera a la zona del 6%.

Por otra parte, pese al sesgo más contractivo de estas políticas la mejora en la economía real se mantuvo a lo largo del tercer trimestre (+1,7% t/t desestacionalizado), recién comenzando a mostrar retrocesos sobre el cierre del año (el EMAE cayó -0,2% mensual promedio en septiembre y octubre, lo que augura una caída desestacionalizada del PIB en torno al -1% para el último trimestre). Al mismo tiempo, la inflación se mantuvo en niveles elevados (+6% promedio en agosto-noviembre), aunque comenzando a dar señales de moderación en noviembre (+4,9%), gracias a factores estacionales y cierto impacto del inicio del acuerdo de Precios Justos.

Síntesis final y herencia para 2023

El año 2022 exigía un giro en la política económica que, en pos de evitar una crisis, hacía prever que la inflación no se desaceleraría y que la actividad gradualmente iría moderando su tasa de expansión. Sin embargo, los shocks ocurridos a lo largo del año tensionaron fuertemente el programa acordado con el FMI, obligando a profundizar el ajuste fiscal-monetario-externo y acelerar la tasa de depreciación del dólar oficial.

Dentro de las variables nominales, la inflación cerrará el año en la zona del 95%, mientras que el tipo de cambio oficial se deslizará cerca del 70%. Este atraso (adicional -aunque menor- al ocurrido en 2021) se concentró especialmente en la primera mitad del año, encontrando un piso desde mediados de octubre y previendo que la búsqueda por una mayor convergencia lo limite hacia adelante.

En términos de la economía real, estimamos que el crecimiento del PIB se ubicará algo por debajo del 6% en el promedio de 2022 (más de 2 p.p. por encima del arrastre estadístico), pese al enfriamiento de la actividad en el último trimestre del año. Detrás de esta suba se encuentra un consumo privado pujante (proyectamos 10% i.a. en 2022), donde primaron los efectos “los Pesos queman” y “ahorrar consumiendo” derivados de la aceleración inflacionaria, junto a un crecimiento de la inversión productiva (+12% i.a.) y cantidades de comercio exterior también en terreno positivo (+3% i.a. de exportaciones y cerca de 20% i.a. de importaciones). Por el lado de la oferta, los Servicios (+7% i.a.) se expandirían por encima de los Bienes (+4% i.a.), y al interior todos los sectores crecerán en términos interanuales, a excepción del agropecuario (con una caída en torno al 2% i.a.).

En lo que respecta al frente externo, las exportaciones de bienes finalizarían 2022 en niveles récord (proyectamos USD 89.000 M) producto de la persistencia en el alza de los precios internacionales y la implementación del “dólar soja”; mientras que las importaciones también serán récord (USD 82.000 M), aunque con efectos negativos de las restricciones más claros en el cierre del año. Como resultado, el balance comercial será superavitario, pero no se traducirá en un saldo positivo en cuenta corriente (-0,5% del PIB) a raíz de un fuerte déficit de servicios por turismo y fletes. La meta de acumulación de reservas pactada con el FMI (+USD 5.000 M) llegaría a ser cumplida, gracias al ingreso de divisas que generó la implementación del “dólar soja”, los últimos desembolsos ya pactados por parte de organismos internacionales y las restricciones a las importaciones.

Sobre el frente fiscal, estimamos que el Sector Público Nacional No Financiero (SPNF) logrará cumplir la meta acordada de 2,5% del PIB de rojo primario para 2022, principalmente gracias a un mayor control del gasto corriente en la última parte del año, los recursos provenientes de las dos ediciones del ya nombrado “dólar soja” y el beneficio de la aceleración inflacionaria para licuar algunas partidas del gasto.

En definitiva, este año deja para 2023:

• Un menor arrastre en materia de actividad económica (menos de 1 p.p. frente a los 3 p.p. que dejó 2021 para 2022).
• Un mayor piso inflacionario (en el último trimestre la inflación promediaría más de 5% mensual, frente a poco más de 3% en el último trimestre de 2021).
• Una trayectoria de consolidación fiscal en marcha (aunque en materia de gasto el 2023 es exigente).
• Un perfil de vencimientos en pesos desafiante.
• Un nivel de reservas netas algo más abultado que a fin de 2021.

Con este punto de partida, en el siguiente informe analizaremos en detalle nuestras perspectivas para el año que comienza.

 

El Gobierno anunció cambios en el gabinete, con eje en las áreas económicas. Puntualmente, se materializó el desembarco del presidente de la Cámara de Diputados Sergio Massa al frente del Ministerio de Economía; que, además de mantener Hacienda, Finanzas y Energía, absorberá las funciones de Agricultura y Desarrollo Productivo.

El principal objetivo es dotar de volumen político la conducción de la economía para contrarrestar la crisis financiera en curso, ya que asume en responsabilidad directa uno de los tres socios de la coalición gobernante. Sobre esa base, la integración de carteras implica un mayor grado de cohesión en la toma de decisiones para imprimir efectividad a la gestión de la política económica.

Estos cambios parecen entonces oficiar como un giro pragmático del Gobierno, que busca diferenciarse de la lógica previa de cortocircuitos que direccionaban el rumbo económico en sentido de colisión. En otras palabras, esta sería la respuesta a los conflictos de origen político que agudizaron la incertidumbre, dificultaron la gestión, motivaron la renuncia de Martín Guzmán y finalmente explican gran parte de la gravedad del escenario económico actual.

Aún no hay definiciones sobre medidas y acciones concretas, pero seguimos reafirmando que el set de política económica plasmado en el acuerdo con el FMI continuará siendo la hoja de ruta hacia adelante, no necesariamente por convicción, sino por los limitantes que impone la realidad:

1. No existe margen para ampliar el déficit fiscal dada la falta de fuentes de financiamiento (incluida la emisión monetaria);
2. Incluso cuando no se amplíe el nivel de desbalance fiscal es necesario que el roll-over de la deuda en pesos continúe siendo positivo, por lo que no puede abandonarse la política de tasas de interés positivas en términos reales;
3. Con los actuales niveles de dinámica inflacionaria, brecha y escasez de reservas no existe margen para aplicar un ancla cambiaria;
4. Para desactivar expectativas de una devaluación forzada es necesario recomponer el poder de fuego del BCRA (acumular reservas); y,
5. Abandonar el acuerdo supondría entrar en atrasos con el organismo, elevando el riesgo de una crisis desordenada.

Con esta hoja de ruta, los principales desafíos que tendrá la nueva conducción económica deben necesariamente distinguirse entre los urgentes y los de mediano plazo.

En relación con los primeros, que estarían presentes hasta el primer trimestre de 2023, el foco estará necesariamente puesto en desactivar las expectativas de una inminente corrección desordenada del tipo de cambio, para lo cual el abordaje de las tensiones cambiarias seguramente tendrá una elevada prioridad en la agenda. En esta fase seguramente se ponderen las acciones relativas a la recomposición de las reservas (buscando incrementar la oferta de divisas en el mercado) y al reencauzamiento de la trayectoria de consolidación fiscal (por las limitadas fuentes de financiamiento del déficit).

En este sentido, el contexto de mayores tasas de interés, austeridad fiscal y limitaciones a las importaciones ratifica nuestra visión de un segundo semestre de mayor inflación y menor actividad que el primero. La disponibilidad de stocks agrícolas sin liquidar y la posible mayor cohesión en torno de las decisiones serán los principales activos de la nueva gestión en esta etapa, pero la magnitud de los desafíos continúa siendo igual de significativa que hasta la semana pasada.

Respecto a la agenda de prioridades de mediano plazo (con la liquidación de la nueva cosecha y el inicio de la campaña electoral del año próximo), necesariamente dependerá del éxito logrado en la primera etapa y de garantizar las condiciones para que dicha estabilidad no se vea jaqueada.

En definitiva, la nueva conducción económica contará con ventajas respecto de las anteriores por los menores obstáculos internos y mayor agilidad en la gestión. Pero tendrá por delante los desafíos de desactivar las expectativas de una crisis en lo inmediato, abordar los desequilibrios latentes (escasez de reservas, elevada inflación, déficit fiscal, brecha cambiaria) y estabilizar la situación más allá del corto plazo, a lo que se sumará la administración de un delicado equilibrio económico-político-social.

En función de las medidas que se vayan anunciando, podremos no sólo evaluar si alcanzan para mitigar los riesgos inmediatos, sino también para dimensionar si las mismas son suficientes para alterar las complejas perspectivas que se configuraron previo al actual giro pragmático del Gobierno.

Las tensiones financieras derivadas del shock en el mercado de deuda en pesos, las restricciones a las importaciones y el turbulento recambio ministerial, desembocaron en la actual crisis: las cotizaciones paralelas del dólar llevaron la brecha cambiaria a la zona del 150% (récord para la actual gestión) y el riesgo país se ubicó cerca de los 3.000 puntos básicos por el desplome generalizado del precio de los bonos (cotizan en su mayoría a una paridad por debajo de los 20 centavos por dólar).

El análisis de la situación actual requiere tener en cuenta que:

• 1) Los elevados niveles de brecha cambiaria no son consistentes con un escenario de estabilidad económica y debilitan la capacidad del gobierno para evitar un salto discreto del tipo de cambio oficial.
• 2) Un salto del tipo de cambio oficial conlleva riesgos agudos de empeoramiento del escenario nominal y real (aceleración de la inflación y caída del consumo y la actividad), si no se acompaña con un cambio de expectativas y correcciones de fondo.
• 3) La situación actual es diferente respecto de otros episodios recientes. La disponibilidad de reservas, los niveles de inflación, la situación social y los conflictos en la coalición gobernante lucen más acuciantes, dificultando el margen de reacción.

Considerando estos tres elementos se entiende por qué las principales acciones del gobierno estuvieron directamente apuntadas a reencauzar la situación (desdoblamiento para turismo receptivo, limitación en la tenencia de CEDEARs, flexibilización para importaciones estratégicas). Sin embargo, por el momento la instrumentación de la política económica careció de la fortaleza necesaria para torcer las expectativas. Esto se ve agudizado por una crisis de desconfianza que contribuye a retroalimentar los riesgos.

En otras palabras, el principal objetivo del gobierno es evitar una devaluación del tipo de cambio oficial, pero el éxito parece cada vez más lejano: la velocidad que tomó la crisis financiera es indicativa de la fragilidad subyacente y muestra que el escenario se torna más inestable.

En lo inmediato, seguramente se anuncien medidas adicionales para descomprimir las tensiones cambiarias y aplacar las cotizaciones alternativas del dólar, idealmente acompañadas con un mayor grado de cohesión política. Por lo pronto, la ministra Batakis se reunirá con la titular del FMI; lo que constituye una señal de ratificación del rumbo económico.

Cabe señalar que el gobierno cuenta a su favor con un stock de agrodivisas por liquidarse (fundamentalmente soja), que no quedan muchos meses de importaciones fuertes de energía (aumentaron 190% i.a. en el primer semestre) y que los dólares alternativos se sitúan en precios de overshooting o pánico (niveles similares pudieron desinflarse en el pasado alineando expectativas).

Sin embargo, los próximos meses serán desafiantes y no permiten despejar el escenario en el que la crisis financiera se traslada a la economía real.

Por el lado cambiario, las importaciones no energéticas no pueden permanecer reprimidas indefinidamente sin un traslado a precios y sin un impacto sobre la actividad, al tiempo que las perspectivas de la cosecha fina no lucen alentadoras. Por el lado fiscal, el programa depende en extremo de la colocación de deuda en pesos, actualmente no atractiva para el mercado, y el aporte del Banco Central. Por esta razón, seguramente veamos aumentos en las tasas de interés.

En ese marco, el segundo semestre transitará indefectiblemente con mayor inflación, menor consumo y retracción de la actividad respecto a la primera mitad del año.

Con poco tiempo para realizar correcciones de fondo que arrojen resultados positivos y duraderos, la actual crisis financiera está forzando al gobierno a priorizar la minimización de costos hasta las elecciones del año próximo. Y evitar una devaluación figura al tope de sus prioridades: en el contexto actual el riesgo de una escalada nominal es mucho más nocivo que el impacto sobre la economía real para contenerla.

 

Las primeras declaraciones de la nueva ministra de Economía, Silvina Batakis, pueden entenderse como una ratificación del rumbo previo: evitar un salto cambiario pero sin perder competitividad (crawling peg), la importancia de demostrar solvencia fiscal sin aumento de impuestos pero utilizando al déficit como herramienta contracíclica (consolidación fiscal gradual), la relevancia de que aquellos con capacidad de pago se puedan hacer cargo de los costos para poder redistribuir (segmentación tarifaria para acotar cuenta de subsidios), la necesidad de renovar por encima de los vencimientos en pesos (financiamiento neto positivo) y poner los dólares al servicio de la producción (acumulación de reservas), son todos conceptos que validan el rumbo previo, que es el enmarcado dentro del acuerdo con el FMI. De hecho, la ministra se comunicó con la directora del organismo ratificando el cumplimiento del programa.

Pero el andamiaje de política económica que marca este acuerdo, que es el que baliza el mencionado rumbo, es el que entró en crisis ya desde antes de la salida del anterior ministro, justamente por el debilitamiento de dos de sus pilares fundamentales: la salud del crédito en pesos y la dificultad del BCRA para acumular reservas (que en conjunto jaquean la sostenibilidad del crawling peg). El proceso de renuncia de Guzmán y designación de Batakis sólo aceleró esta dinámica de deterioro, empeorando el punto de partida.

También antes del cambio ministerial las principales acciones del Gobierno apuntaban directamente a recomponer esos pilares: las fuertes compras de bonos por parte del BCRA y las restricciones a las importaciones estaban direccionadas justamente a eso. Es cierto que el resultado de ambas acciones es un escenario de mayor inflación y menor actividad que el que se preveía en mayo (lo cual se plasma en nuestras proyecciones más recientes), pero la comparación relevante es contra el escenario en el cual primaba la inacción. Y evitar esto último constituye hoy la primera prioridad del Gobierno.

De esta forma, puede verse que la ratificación del rumbo que fija el acuerdo con el FMI es validada por las primeras declaraciones de la ministra, pero más importante aún, también por las principales acciones del Gobierno antes de su designación, guiadas por el objetivo de evitar un empeoramiento agudo del escenario nominal. Y hasta el momento, esta validación prima por sobre las diferencias internas que parecerían existir al interior de la coalición de Gobierno.

No es la primera vez que este riesgo “ordena” las diferencias internas: en octubre de 2020 (cuando el dólar CCL superó un valor equivalente a más de 400 ARS/USD actuales) o en enero de 2022 (la brecha superó 120%) el Gobierno convalidó un giro ortodoxo y la firma del acuerdo con el FMI. En otras palabras, la actual tensión financiera, que acrecienta los riesgos de un salto cambiario, ayuda a contextualizar la ratificación del rumbo por parte de la ministra.

 

Lógicamente, las situaciones no son estrictamente comparables, ya que los márgenes actuales lucen más acotados que en los otros episodios: la situación actual de reservas es más endeble, la presión fiscal es más aguda, las importaciones ya se restringieron y, sobre todo, las dudas respecto del rollover en pesos son más acuciantes. Pero también es mayor el costo de incurrir en un salto cambiario -cuando la inflación navega al 80% en lugar de al 40%/50%-, reforzando y ayudando a entender el actual “abroquelamiento”.

Pero además los límites que impone la realidad son más rígidos que los que determina una coyuntura signada por los objetivos urgentes de reconstituir el crédito en pesos y despejar expectativas de una devaluación. Incluso cuando se tranquilice el frente financiero, el margen para desplegar un “giro expansivo” en la política económica es angosto también hacia adelante.

En materia fiscal, porque el programa financiero descansa sobre un financiamiento neto positivo en el mercado local que aún debe ser reconstituido. Y aún cuando en acuerdo con el FMI se habilite un mayor déficit, éste debe ser financiado y no aparecen fuentes frescas en el horizonte: i) aumentar la presión tributaria (negado por la actual ministra) requiere de aprobación legislativa; ii) el mercado de deuda externa permanecerá cerrado; iii) los organismos internacionales ya están aportando financiamiento positivo en el marco del acuerdo con el FMI; iv) el relajamiento de la asistencia monetaria está limitado tanto por los márgenes legales (que también dependen de la aprobación legislativa) como por la realidad (su relajamiento podría afectar la renovación de la deuda en pesos).

En materia tarifaria, porque más allá de que el ahorro que arroje la segmentación es acotado, una profundización del atraso choca con los límites fiscales.

En materia de tasas, porque no sólo implicaría ir en contra explícitamente del acuerdo con el FMI sino también porque el canal de tasas de interés constituye una de las principales herramientas para mantener a raya los dólares financieros.

Y en materia cambiaria, porque un atraso del dólar implica el mismo cortocircuito con el FMI y también porque requiere contar con un “colchón” de reservas (o un salto agudo de términos de intercambio) que no aparece en el horizonte.

Por estas razones, el rumbo que hoy parecería estar ratificado por la urgencia que demanda reconstituir la confianza parecería también tener pocas chances de ser desviado “si pasa el temporal”.  En este sentido, la discusión pasará por maximizar los márgenes de acción en las futuras revisiones (que sólo por lo ya ocurrido requerirán de una nueva recalibración) y repriorizar las distintas partidas al interior del gasto con pocas chances de incrementar el déficit total.

Finalmente, cabe remarcar que la ratificación del rumbo (alejando en lo inmediato un desvío de sesgo expansivo) no quiere decir ni que los riesgos de corto plazo se hayan acotado, ni que la tentación de desviarse en los próximos meses haya desaparecido. Pero sí indica que el rumbo económico delineado por la ministra estará determinado por los andariveles que marquen la tensión (o calma) financiera y la tensión (o calma) política.

La Argentina ha vuelto, al menos por ahora, a la normalidad. Oculta detrás del drama de la pandemia y de la opacidad de la cuarentena, regresa nítida, entreverada y apremiante, la realidad. En su libro El lado oscuro de la econometría, Walter Sosa Escudero desarrolla uno de esos conceptos que iluminan los análisis más arduos: “Todo buen paper empírico debería poder resumirse en un solo número”. El padre de la idea es el economista norteamericano Orley Ashenfelter. Si hubiera que elegir ese número para explicar la complejidad que tenemos por delante, sería 10. La economía crecerá este año cerca del 10%. En simultáneo, las ventas de productos básicos como harina, azúcar, aceite, arroz, fideos y latas de tomates, cayó en los primeros 9 meses de 2021 un 10%, según la auditoría de mercado de Scentia. ¿Cómo se explican esos dos datos en apariencia tan contradictorios?

La primera lectura de trazo grueso es simple. Aún con esa vigorosa recuperación, el Producto Bruto Interno (PBI) de nuestro país vuelve apenas a 2019. Si hilamos un poco más profundo, la caída y la recuperación no fueron homogéneas. Todo lo contrario. El impacto del cierre fue extremadamente heterogéneo. Hay sectores que todavía están muy golpeados. Por otro lado, lo que se perdió en el camino para sobrevivir y poder llegar hasta acá no se recupera tan fácil. La destrucción de capital fue violenta. Al operar bajo la lógica de la supervivencia, no hay espacio fáctico ni simbólico para optimizar las decisiones. Se hace lo que se puede, se toma lo que hay. El mañana no existe, la vida se vuelve puro presente.

Poniéndolo en términos prácticos, quien tuvo que vender dólares ahorrados durante años a $80 o $100 al comienzo del confinamiento, no necesariamente hoy puede volver a comprarlos a $200. Aquel que se desprendió de un inmueble al precio que pudo en un mercado paralizado, o el que “remató” su auto, necesitan hoy juntar muchos más pesos para transformarlos en dólares y recuperar esos bienes. Para peor, en algunos casos, como el de los autos, la escasez de oferta –por la falta de divisas- hace que los valores hayan subido ya no en pesos, lo cual es obvio, sino en dólares. Los que tomaron deuda, aún a tasas bajas, ahora deben pagarlas. La situación es todavía más delicada para quien padeció la dolorosa situación de tener que cerrar un comercio o una empresa o entre aquellos que perdieron el empleo.

Volver al punto de inicio macroeconómico es, sin dudas, una buena noticia. Suponer por ello que “ya está”, que “acá no pasó nada”, que “ya lo arreglamos” implica subestimar el impacto del que fue uno de los procesos más tortuosos y angustiantes de la historia económica y social de nuestro país sobre la microeconomía, que es la economía que viven y comprenden la mayor parte de los ciudadanos.

Las personas y los negocios están preparados para los vaivenes, la incertidumbre y los cambios en las reglas de juego. No había manual ni estrategia que contemplara “facturación cero” durante tantos meses.

La cuarentena económica

En nuestro último relevamiento cualitativo del humor social, realizado entre el 19 y el 25 de octubre, nos encontramos con un panorama muy delicado en los sectores que más sufrieron ese agujero negro que significó “la vida sin calle”. Se trata de la clase media baja (28% de las familias) y la clase baja no pobre (19% de las familias).

A un mes de haberse concretado, la apertura total era bien recibida, pero poco disfrutada. El “efecto años locos” que veníamos previendo para el final de la pandemia y que, al igual que todo lo vinculado al virus, es global y atraviesa culturas, geografías e idiomas, se está dando. El punto es que, por la restricción de un poder adquisitivo que se licúa frente a una inflación que a los ojos de los consumidores luce “desmadrada”, no son tantos los que pueden ingresar a “la fiesta”. Al menos por ahora.

La clase alta (5% de las familias) y la clase media alta (17% de las familias), en mayor o menor medida, ya se subieron a la ola sanadora del disfrute. No las hace olvidar lo que ocurrió, pero se permiten comenzar a cerrar las heridas. Para ellos, después de tanto malestar el bienestar no tiene precio. Son los que han vuelto a viajar, llenar restaurantes, bares y recitales y están reconstruyendo la noche. Sus ansias de reparación permiten proyectar un verano histórico.

Aun asumiendo que algunos integrantes de la clase media baja pudieran sumarse a ese grupo, muy difícilmente podamos estar hablando de más allá del 30% de las familias argentinas.

Para el resto, el encuentro con la realidad es frustrante. Ahora que pueden, perciben con claridad que no pueden. O al menos que no pueden ni todo lo que podían ni todo lo quieren.

Si a los dos grupos más afectados por la conjunción de pandemia + cuarentena –clase media baja y clase baja no pobre- les sumamos los hogares por debajo de la línea de la pobreza, estamos hablando, como mínimo, del 70% de los argentinos.

Para ellos, la preocupación cotidiana continúa estando circunscripta al ámbito hogareño. Más allá de lo que ocurra “afuera”, los problemas siguen estando “adentro”. Sienten y expresan que cuesta mucho conseguir el dinero y cuando lo tienen en la mano “la plata no vale nada”. Su día a día pasa por lo más básico, por “la comida”. Productos como el queso, el yogur y la carne vacuna, entre otros, se han transformado en excepciones de carácter lujoso.

Las estadísticas del Ipcva (Instituto de Promoción de la Carne Vacuna) lo confirman. Hoy se consumen en el país 47 kilos de carne de vaca por habitante por año. Un 6% menos que el año pasado, un 18% menos que en 2018 y un 32% menos que en 2008. Es el registro más bajo de la historia.

Es por ello que, frente a la salida, ahora hablan de un encierro que continúa, ya no por imposición sino por restricción. Expresan haber pasado de la cuarentena por la pandemia a una cuarentena económica.

La mirada estructural

Si tomamos distancia de la coyuntura y miramos con un poco más de perspectiva podemos comprender mejor lo que ocurre. Entre 2012 y 2021, aún recuperando 10% este año, la economía cayó 5% punta a punta. Después de una década, la torta es más chica. Si la hacemos por habitante, el número es obviamente peor, dado que la población crece 1% por año. La caída da 14% en 10 años.

En simultáneo, durante el mismo período la inflación fue del 2300% acumulado y el mercado de consumo masivo –alimentos, bebidas, cosmética y limpieza- se contrajo 13%.

Si nos abocamos al desafiante ejercicio de mirar hacia adelante, los pronósticos no son demasiado alentadores. El grueso de los economistas argentinos proyecta una inflación cercana al 50% para 2022 y un crecimiento del 2%, de acuerdo con el Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) que publicó el Banco Central en octubre. No se avizora ningún oasis en el horizonte cercano. El camino para salir de la actual situación será arduo y trabajoso. La gente lo sabe.

Cuando se mira en profundidad y se desentraña lo que está detrás de los datos, todo aquello que lucía contradictorio comienza a tener sentido. Volvió la realidad. La situación es delicada.

 

La presente nota fue publicada en el diario LaNación el 29/11/2021.

La crisis todavía no terminó. El segundo semestre, probablemente, traerá los mejores meses desde 2017: la actividad se recuperará y la inflación bajará. Sin embargo, quedarán muchos desequilibrios pendientes que tendrán que corregirse en los próximos años: una reestructuración con el FMI, un déficit fiscal relevante y el desarme del esquema de control de cambios, más conocido como cepo, son algunos problemas inevitables que la economía argentina tendrá que resolver en el corto plazo.

Lamentablemente, parece difícil salir de estos problemas sin una nueva ronda de aceleración de la inflación y recesión, a lo que podría sumarse otra caída más del poder adquisitivo. Pensar qué políticas podrían minimizar estos golpes, tanto sobre la economía real como sobre los indicadores sociales, es un desafío que conviene encarar cuanto antes.

Hace poco más de diez años que la Argentina tiene dos grandes déficits, fiscal y externo. Un sector público que necesita más pesos de los que recauda para funcionar y una economía que demanda más dólares de los que genera. Estos dos problemas se retroalimentan mutuamente. Por ejemplo, el rojo del sector público se cubre con emisión, algo que más temprano que tarde termina devaluando a nuestra moneda y alentando el ahorro en divisas, o con más impuestos, lo que deteriora la competitividad del sector privado, complicando su inserción internacional vía exportaciones y reduciendo el superávit de cuenta corriente.

Por su parte, el rojo externo suele motivar el endeudamiento en dólares del sector público, tal como pasó en 2016 y 2017, aumentando el riesgo de descalce de moneda del Tesoro Nacional -ingresos en pesos y compromisos en moneda extranjera, que se encarece después de las devaluaciones-. A la vez, las recurrentes crisis que provocan los estrangulamientos externos golpean al sector privado, achicando el nivel de actividad y la recaudación potencial del Palacio de Hacienda.

En consecuencia, aunque estas dos variables podrían parecer independientes a priori y resolubles “por partes”, tienen que corregirse de manera simultánea. En una lectura rápida, esto podría dar la idea de agravar la crisis y complicar la situación. Sin embargo, también puede hacerse del defecto virtud y aprovechar estas conexiones para solucionar ambos problemas.

El acuerdo con el FMI exigirá corregir los desequilibrios de las cuentas públicas. El desarme -progresivo- del cepo obligará a achicar la brecha entre la oferta y la demanda de dólares de nuestra economía; de lo contrario, la normalización del mercado cambiario solo se logrará mediante un nuevo salto devaluatorio, tanto o más relevante que los de 2018 y 2019.

En el corto plazo, hay una salida que permitiría equilibrar el déficit externo de manera paulatina, siempre que haya un sendero creíble y consistente de corrección fiscal: la llegada de inversiones, productivas y financieras. Dado que las exportaciones no pueden crecer a la velocidad que nuestros desequilibrios necesitan, en tanto que nuestras urgencias no son las del resto del mundo, la entrada de dólares por la cuenta capital podría salvar este descalce de tiempos, más no sea de manera transitoria y parcial.

En la primera mitad de la gestión Cambiemos se intentó algo de esto. Sin embargo, la velocidad del endeudamiento fue inconsistente con la tasa de reducción del déficit fiscal, a la vez que la desregulación total a la entrada y salida de las inversiones financieras facilitó primero el sobre-ingreso de capitales especulativos de corto plazo y su desarme después. Peor aún, en lugar de abordar a este período de endeudamiento externo como transitorio, y aprovechar el tiempo que daba para mejorar la capacidad de generación de divisas genuinas, es decir, la competitividad del sector productivo y su capacidad exportadora, se lo trató como permanente, atrasando al tipo de cambio y recostándose en la idea de que la confianza era tan eterna como espontánea.

En 2015, la economía argentina tenía un solo activo relevante, el bajo nivel de endeudamiento externo, y muchos desequilibrios por corregir: atrasos de precios relativos, cepo y rojo fiscal, entre otros. En 2019, por el contrario, el nivel de endeudamiento externo era un problema urgente, pero los pasivos de cuatro años atrás estaban en vías de corregirse -a excepción del cepo, que había vuelto en septiembre de 2019, luego del salto cambiario pos-PASO y un apetito dolarizador que parecía no tener techo.

En 2021, el nivel de endeudamiento externo sigue siendo un problema, menos urgente por la reestructuración de la deuda con privados y el posible acuerdo con el FMI, pero igual de relevante. A la vez, los puntos fuertes de 2019 desaparecieron, en parte producto de la pandemia y las políticas que motivó. La ausencia de activos es un problema, dado que reduce las chances de recostarse sobre una variable y aprovecharla para suavizar los costos de las correcciones. No obstante, y por la misma razón, nos obligará a llevar adelante las correcciones: ya no hay sobre qué recostarse, ni herencia que explotar.

Corregir las dos brechas, de manera simultánea y sostenible, sin generar nuevas recesiones ni transferencias de ingresos de pobres a ricos es el desafío. La velocidad de los ajustes y su consistencia recíproca, más allá de cuál sea esta velocidad, la clave del éxito. Parece fácil de decirlo, tanto como difícil de lograrlo. La cuenta regresiva ya empezó. Ojalá esta vez sepamos frenar el reloj a tiempo.

 

La presente nota fue publicada en el diario elDiarioAR el 22/08/2021.