Durante la última semana el Gobierno continuó avanzando en su estrategia cambiaria-monetaria a fin de corregir los desequilibrios monetarios, sanear/achicar el balance del BCRA y preparar el camino hacia un levantamiento gradual del cepo cambiario con el horizonte en una unificación del tipo de cambio: 1) El BCRA sostuvo un ritmo elevado de compras pese al mayor acceso de importadores; 2) La brecha cambiaria hiló su quinta semana consecutiva a la baja; 3) Los futuros del dólar cerraron una nueva semana a la baja; y 4) Se completó la Serie 2 del BOPREAL.
¿Cuáles son los pilares para llevar adelante dicha estrategia? 1) La reducción de las fuentes de emisión al cortar con el financiamiento monetario directo del déficit fiscal; 2) Una tasa de interés negativa del BCRA que permitiría “licuar” el stock de pasivos remunerados; 3) Una migración del stock de pesos hacia instrumentos de deuda del Tesoro (con el beneficio de los seguros de liquidez -puts- para bancos); 4) Recompras de Títulos Públicos en poder del BCRA para sacar del sistema los pesos captados en licitaciones; y 5) Una contracción monetaria asociada a las licitaciones de los BOPREAL.
¿Cuál es el riesgo? Las prácticamente nulas opciones de inversión para resguardarse frente a los mayores niveles de nominalidad, junto con la vigencia de una tasa de interés sumamente negativa en términos reales quitan incentivos a ahorrar en pesos. Por ende, un stock de pesos que se encuentra expectante en depósitos a la vista podría redireccionarse hacia los dólares alternativos, impulsando así una suba en la brecha cambiaria. Adicionalmente, si bien los puts emitidos por el BCRA para ciertos títulos públicos ayudan al Tesoro a captar financiamiento, también podrían ser una fuente de inestabilidad frente a episodios de crisis.
Durante la última semana el Gobierno continuó avanzando en su estrategia cambiaria-monetaria a fin de corregir los desequilibrios monetarios, sanear el balance del BCRA y preparar el camino hacia un levantamiento gradual del cepo cambiario con el horizonte en una unificación del tipo de cambio.
1) El BCRA sostuvo un ritmo elevado de compras pese al mayor acceso a importadores. En números, la autoridad monetaria adquirió USD 754 M en las últimas 5 ruedas (en línea con el promedio de febrero) gracias una mejora en la oferta de divisas (promedió cerca de USD 400 M diarios, cuando en la primera mitad del mes rondaba los USD 330 M) que permitió afrontar el mayor acceso a importadores (USD 250 M diarios frente a USD 200 M entre el 1/2 y el 15/2). Como resultado, las Reservas Netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) continuaron recuperándose y, pese a seguir en terreno negativo (-USD 4.200 M), ya acumulan una mejora de casi USD 7.000 M desde el cambio de mandato.
2) La brecha cambiaria hiló su quinta semana consecutiva a la baja. Los USD alternativos mostraron leves recortes (entre -0,3% y 2%) en las últimas 5 ruedas gracias a la mayor oferta de divisas proveniente de las liquidaciones por exportaciones que se negocian al CCL (esquema 80%-20%). En consecuencia, la brecha cambiaria promedio se ubicó nuevamente por debajo del 30%.
3) Nueva caída semanal en futuros del dólar. Pese a cierta volatilidad, los TC implícitos en los contratos a futuro del dólar con vencimiento de abril en adelante mostraron caídas semanales de entre el 0,2% y el 8%. De todas formas, si bien los valores se acercan cada vez más al sendero anunciado por las autoridades, el mercado aún no pone en precios un 2% mensual.
4) Se completó la Serie 2 del BOPREAL. En lo que fue su tercera licitación, el BCRA adjudicó el remanente por USD 560 M y completó de esta forma los VN USD 2.000 M de la Serie 2 del BOPREAL. De esta forma, con los USD 5.000 M correspondientes a la Serie 1 y los USD 2.000 M de la Serie 2, ya se cubrió más del 50% de la deuda relevante a normalizar. En tal sentido, el organismo anunció que la próxima semana iniciará la licitación correspondiente a la Serie 3, que tendrá un tope de VN USD 3.000 M.
Haciendo foco en el aspecto monetario, frente a una elevada inercia inflacionaria y una aceleración en la velocidad de los precios producto de la devaluación y el ajuste de precios relativos, las autoridades optaron por una licuación de los stocks monetarios y un achicamiento del balance del BCRA para acotar los desequilibrios heredados sin la necesidad de un evento disruptivo (como podría serlo un Plan BONEX), pero que claramente tendrá costos asociados para buena parte de los agentes (tanto bancos como inversores reducirán su rentabilidad o posibilidad de cobertura).
¿Cuáles son los pilares para llevar adelante dicha estrategia? 1) La reducción de las fuentes de emisión al cortar con el financiamiento monetario directo del déficit fiscal; 2) Una tasa de interés negativa del BCRA que permitiría “licuar” el stock de pasivos remunerados (tasa mensual apenas arriba del 8%); 3) Una migración del stock de pesos hacia instrumentos de deuda del Tesoro (con el beneficio de las opciones de venta –puts– para bancos); 4) Recompras de Títulos Públicos en poder del BCRA para sacar del sistema los pesos captados en licitaciones; y 5) Una contracción monetaria asociada a las licitaciones de los BOPREAL.
Ahora bien, ya rumbo a los 3 meses del nuevo mandato, podemos identificar claramente el origen y el destino de los pesos que circulan en el esquema actual, sostenido en parte por la vigencia del CEPO cambiario. En tal sentido, desde el 11/12 al 19/2 (último dato disponible) encontramos dentro de los motores de expansión monetaria: la compra de USD en el MULC; el desarme de LELIQ; los intereses de los pasivos remunerados (pese a la tasa real negativa, no dejan de devengar intereses); el desarme de LEDIV; la ejecución de los puts ofrecidos a bancos; y la intervención del BCRA en el mercado secundario.
Por su parte, dentro de los canales de absorción se destacan: los Pases Pasivos (absorción transitoria en reemplazo de las LELIQ); las licitaciones de BOPREAL; y las operaciones del Tesoro Nacional (absorbe pesos vía licitaciones de deuda y luego destruye esa liquidez recomprando deuda al BCRA). Con todo, la Base Monetaria durante el periodo mencionado (11/12 al 19/2) mostró una expansión neta a precios corrientes de casi $1 billón, lo cual implica una fuerte caída en términos reales (-26%) frente a una inflación acumulada superior al 75% entre diciembre y febrero.
En este contexto, si bien la reducción real del excedente de pesos heredado estaría encaminada, también se nota un cambio en la composición y liquidez de los agregados monetarios: la migración de pesos desde plazos fijo a depósitos a la vista generó un incremento inicial del M2 Privado en términos reales, aunque la posterior aceleración inflacionaria corrigió dicho incremento y llevó al agregado a caer un 13% real desde el cambio de mandato.
¿Cuál es el riesgo? Las prácticamente nulas opciones de inversión para resguardarse frente a los mayores niveles de nominalidad, junto con la vigencia de una tasa de interés sumamente negativa en términos reales quitan incentivos a ahorrar en pesos. Por ende, un stock de pesos que se encuentra expectante en depósitos a la vista podría redireccionarse hacia los dólares alternativos, impulsando así una suba en la brecha cambiaria. Dicha dinámica podría potenciarse aún más en un contexto de reversión estacional de la demanda de dinero.
Adicionalmente, si bien los puts (seguros de liquidez) emitidos por el BCRA para ciertos títulos públicos ayudan al Tesoro a captar financiamiento en sus licitaciones, también podrían ser una fuente de inestabilidad: en caso de una caída en los precios de los instrumentos soberanos en pesos, la autoridad monetaria se vería obligada a comprar dichos bonos e intervenir en el mercado secundario para sostener las cotizaciones inyectando una suma considerable de pesos. Por tal motivo, el ancla fiscal es un elemento clave del programa económico para evitar turbulencias en el mercado de deuda local.
Las Reservas Netas continúan recuperándose
El BCRA adquirió USD 754 M en las últimas 5 ruedas gracias una mejora en la oferta de divisas que permitió afrontar el mayor acceso a importadores. De esta forma, la autoridad monetaria acumuló compras por USD 8.348 M desde el cambio de mandato y USD 2.181 M en lo que va de febrero. Como resultado, las Reservas Netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) continuaron recuperándose y, pese a seguir en terreno negativo (-USD 4.200 M), ya acumulan una mejora de casi USD 7.000 M desde el cambio de mandato. En las próximas semanas, será crucial que el BCRA sostenga el saldo comprador en el MULC para atravesar el puente hasta una cosecha gruesa que, si bien será buena, no será tan abultada como se esperaba inicialmente producto del impacto de la ola de calor de semanas atrás y una caída en los precios internacionales.
La brecha cambiaria no encuentra piso
La brecha cambiaria hiló su quinta semana consecutiva a la baja. Puntualmente, mientras el blue ($1.085) cayó un 0,9% semanal, el MEP ($1.061) ajustó a la baja un 2% y el CCL ($1.082) cedió en el margen un 0,3%. Estimamos que la persistencia a la baja en los USD financieros podría explicarse en parte por la mayor oferta de divisas proveniente de las liquidaciones por exportaciones que se negocian al CCL (esquema 80%-20%). Como resultado, la brecha promedio mostró un leve recorte de 2 p.p., cerrando la semana en un 29,4%.
Nueva semana bajista en los futuros del dólar
Pese a cierta volatilidad, los futuros del dólar cerraron una nueva semana a la baja (parte del recorte inicial fue compensado con subas diarias posteriores). Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento de abril en adelante mostraron caídas semanales de entre el 0,2% y el 8%. De todas formas, si bien los valores se acercan cada vez más al sendero anunciado por las autoridades, el mercado aún no pone en precios que el Gobierno siga manteniendo el crawling peg al 2% mensual. Puntualmente, los contratos reflejan una devaluación mensual en torno al 4% ya desde marzo.
