Author: Kevin Pagnotta

En una semana corta, el panorama cambiario-monetario finalizó sin grandes novedades. El tipo de cambio oficial finalizó en $1.452,5, ubicándose 0,2% por encima de la cotización del viernes anterior y en el valor más elevado desde comienzo de mes.

Detrás de la cotización del dólar, no descartamos que el Tesoro haya persistido con las ventas en el mercado oficial. Siguiendo los últimos datos, Hacienda habría vendido USD 200 M entre el 17 y el 18, y al menos otros USD 12 M el viernes pasado. De esta forma, el stock de depósitos en USD en el BCRA pasó de USD 2.077 M el 16/12 a USD 1.869 M el 19/12. Recordemos que en la segunda semana de enero vence deuda soberana por USD 4.200 M, por lo que los depósitos actuales cubren 44% de los vencimientos. A propósito, Caputo publicó en X la intensión de Economía de eliminar la dependencia de Wall Street, descartando entonces la opción de emitir nueva deuda en dólares bajo jurisdicción extranjera para el remanente de los vencimientos (algo que habilitaría la aprobación del Presupuesto, en discusión hoy en el Senado). 

A propósito, Caputo publicó en X la intensión de Economía de eliminar la dependencia de Wall Street, descartando entonces la opción de emitir nueva deuda en dólares bajo jurisdicción extranjera para el remanente de los vencimientos (algo que habilitaría la aprobación del Presupuesto, en discusión hoy en el Senado). 

 

En una semana corta, el panorama cambiario-monetario finalizó sin grandes novedades:

1) El tipo de cambio oficial finalizó en $1.452,5, ubicándose 0,2% por encima de la cotización del viernes anterior y en el valor más elevado desde comienzo de mes. Por otro lado, las Reservas Netas (Brutas – Swap CH y USA – Encajes – REPOs – SEDESA) se habrían ubicado en torno a los USD 1.300 M.

2) Detrás de la cotización del dólar (cerró siete ruedas seguidas en torno a los $1.451), no descartamos que el Tesoro haya persistido con las ventas en el mercado oficial. Recordemos que desde el anuncio de la recalibración del esquema de bandas y programas de recomposición de Reservas del BCRA el lunes 15 de diciembre, el Tesoro habría virado la postura compradora que venía presentando en el MULC para contener el “reacomodamiento” del mercado a los anuncios y habría vendido instrumentos dólar linked en el mercado secundario. Siguiendo los últimos datos, Hacienda habría vendido USD 200 M entre el 17 y el 18, y al menos otros USD 12 M el viernes pasado, según se deduce de los movimientos de los depósitos en pesos. Descontando los movimientos netos con Organismos Internacionales, el stock de depósitos en USD en el BCRA pasó de USD 2.077 M el 16/12 a USD 1.869 M el 19/12 (último dato disponible). En la segunda semana de enero vence deuda soberana por USD 4.200 M, por lo que los depósitos actuales cubren 44% de los vencimientos (subiría al 60% de ingresar los USD 700 M de la privatización de las hidroeléctricas). A propósito, Caputo publicó en X la intensión de Economía de eliminar la dependencia de Wall Street, descartando entonces la opción de emitir nueva deuda en dólares bajo jurisdicción extranjera para el remanente de los vencimientos (algo que habilitaría la aprobación del Presupuesto, en discusión hoy en el Senado).

3) En este escenario, los dólares alternativos finalizaron mixtos: el dólar minorista se mantuvo sin grandes variaciones ($1.475), el dólar MEP operado con AL30 bajó 0,5% ($1.486), el CCL operado con CEDEARs cayó 1,2% ($1.529) y, por el contrario, el dólar blue subió 3,0% ($1.530). De esta forma, la brecha promedio finalizó en la zona del 4%. Por su parte, el dólar futuro acompañó los movimientos del dólar spot: la devaluación implícita del contrato de diciembre se ubicó +0,1%, la de enero +2,5% y la de febrero en +4,7%.

Dólar oficial estable

El tipo de cambio oficial finalizó en $1.452,5, ubicándose 0,2% por encima de la cotización del viernes anterior y en el valor más elevado desde comienzo de mes. La cotización estaría sostenida por ventas del Tesoro en el mercado de cambios. Por otro lado, las Reservas Netas (Brutas – Swap CH y USA – Encajes – REPOs – SEDESA) se habrían ubicado en torno a los USD 1.300 M.

La brecha cambiaria se estabiliza

Los dólares alternativos finalizaron mixtos: el dólar minorista se mantuvo sin grandes variaciones ($1.475), el dólar MEP operado con AL30 bajó 0,5% ($1.486), el CCL operado con CEDEARs cayó 1,2% ($1.529) y, por el contrario, el dólar blue subió 3,0% ($1.530). De esta forma, la brecha promedio finalizó en la zona del 4%.

Los futuros de dólar al compás del spot

Los contratos a futuro del dólar acompañaron el movimiento del spot. En detalle, los contratos con vencimiento entre diciembre a febrero bajaron 0,2% y aquellos con vencimiento desde marzo 2026 subieron 0,1% Respecto a las devaluaciones implícitas, el mercado cerró con una devaluación del +0,1%, +2,5% y +4,7% para diciembre, enero y febrero, respectivamente.

La semana estuvo marcada por el anuncio al cierre de la rueda del lunes de una nueva fase del plan económico, denominada como Fase de Remonetización.

La flamante nueva etapa del programa cambiario-monetario trajo tres grandes novedades: programa de compra de Reservas y la indexación del crawling peg a partir de enero del 2026 al último dato de inflación publicado (noviembre 2024). La medida llega luego de una colocación de deuda en USD por debajo de lo esperado y un tipo de cambio que no respondió con gran optimismo al contundente resultado electoral de octubre. El nuevo es    quema permitirá que el tipo de cambio real no continue apreciándose (e incluse se deprecie en el margen), pero dejará de oficiar como un ancla nominal de la economía y podría derivar en una desinflación más lenta. Si bien las medidas van en dirección correcta, una cosa quedó clara: el equipo económico se siente cómodo con la discrecionalidad. La acumulación de reservas tiene como condición evitar presiones alcistas, por lo que no significa que el BCRA compré a partir del 1° de enero hasta diciembre.

El interrogante es la compatibilidad entre dos objetivos simultáneos: recomposición de reservas y techo de la banda. Para que el escenario base del Gobierno se cumpla, el Riesgo País tiene que seguir bajando y permitir que el Tesoro ingrese al mercado de capitales. Despejada esa incógnita y sumado a “buenas noticias” en el ámbito legislativo, deberían ingresar los dólares suficientes vía la Cuenta Financiera para compensar la demanda adicional del Central, las empresas y las personas. Asimismo, estos movimientos se superpondrán con una oferta creciente del sector agropecuario, y con potenciales anuncios en materia de inversiones extranjeras (vía RIGI) y de colocaciones internacionales que se habilitarían de aprobarse el Presupuesto 2026 la próxima semana.

 

La semana estuvo marcada por el anuncio al cierre de la rueda del lunes de una nueva fase del plan económico, denominada como Fase de Remonetización. La flamante nueva etapa del programa cambiario-monetario trajo tres grandes novedades:

1) Recomposición de Reservas. Acorde con lo que demandaba el mercado y en línea a lo que fueron deslizando diferentes autoridades del equipo económico, a partir del 1 de enero de 2026 el BCRA iniciará un programa de acumulación de reservas consistente con la evolución de la demanda de dinero y la liquidez del mercado de cambios. El escenario base del programa estima un aumento de la Base Monetaria del 4,2% del PIB actual a 4,8% del PIB en diciembre del 2026, lo que equivale a una compra de USD 10.000 M, potencialmente extensible a otros USD 17.000 M de aumentar 1 p.p. la relación de la base con el producto. La compra estará sujeta al aumento de la demanda de dinero per se, pero especialmente a la oferta de divisas del balance de pagos (más especialmente la Cuenta Financiera). Asimismo, el monto de compra diaria no será mayor al 5% del volumen negociado en el mercado de cambios al menos en principio y estará sujeto a la liquidez del momento dada las fluctuaciones que presenta, lo que evitaría que el dólar se vea sometido a presiones alcistas. Además, el Central podrá realizar “compras en bloque” (por fuera del mercado), tal como viene realizando el Tesoro en lo que va del 2025.

2) Modificaciones en el esquema cambiario. Adherido al programa de compras, se anunció una modificación en el esquema cambiario. Las bandas cambiarias se ajustarán de forma mensual en función del último dato de inflación publicado por INDEC. Por ende, a partir de enero evolucionarán al 2,5% mensual (dato de noviembre), en febrero lo hará con la inflación a publicarse por diciembre y así sucesivamente. Como resultado, el rediseño evita la apreciación que venía presentando el esquema actual, con un techo subiendo 1% mensual y una inflación corriendo en torno al 2% mensual desde abril. De esta forma, tomando como referencia la estimación de inflación de la mediana del REM del BCRA, el techo finalizaría en diciembre del 2026 en $1.860 ($1.930 según nuestras estimaciones), encontrándose un 8% (12%) por encima del techo que habría presentado el esquema con deslizamiento al 1% ($1.720).

3) Normalización de encajes. La autoridad monetaria seguirá normalizando la política de encajes, paso que se irá dando de manera gradual y en función de la evolución de las diferentes variables monetarias-cambiarias.

Más allá de los indicios oficiales, el anuncio se da luego de dos hechos puntuales. Por un lado, el sabor semiamargo que dejó la reciente colocación de deuda en USD, con una tasa que cortó 9,26% TNA y que, si bien es positiva, el propio Caputo manifestó en la previa que esperaba se encuentre más cerca del 9%. Por otro lado, el equilibrio transitorio post-electoral del mercado de cambios dejó un tipo de cambio promediando un 5% por debajo del techo de la banda desde noviembre, quedando lejos de la reacción optimista del resto de las variables económicas. De todas formas, la reconfiguración es positiva porque creemos va en la dirección correcta, y es valorable por su impronta proactiva que lo diferencia de las habituales modificaciones reactivas que caracterizan el derrotero de la política cambiaria-monetaria local.

Centrándonos en los anuncios, el crawling peg indexado tiene aspectos positivos y negativos. Por la positiva, la indexación permitirá que el techo de la banda cambiaria deje de apreciarse en términos reales e incluso que se deprecie en el margen producto de la inflación de los principales socios comerciales, lo que situaría un TCR bilateral con USA en valores similares a los de abril del 2025 de cara a diciembre del 2026 (ver Gráfico debajo). En este sentido, una FED que se presenta más dovish y datos de inflación norteamericana que acompañen a la decisión de política monetaria del organismo (en noviembre el CPI sorprendió a la baja, pero hay que tomarlo con cautela por las dificultades en su relevamiento debido al shutdown) permitirían un escenario de tasas internacionales más bajas de cara al ciclo 2026, lo que está asociado a un mayor apetito por deuda emergente y un dólar más débil. De producirse este escenario, el techo de la banda tendría espacio para seguir ganando competitividad (o al menos no perderla).

Por la negativa, el tipo de cambio dejará de oficiar como un ancla nominal del programa e introduciría un factor inercial a la inflación, lo que podría derivar en una desinflación más lenta. Asimismo, como el nivel de las bandas no fue modificado, el esquema inicia con un tipo de cambio real que luce un poco bajo en su comparación histórica, pero que mejoró un 20% desde el inicio de las bandas en abril hasta el presente. En cualquier caso, bien cabe resaltar que independientemente de la evolución del techo, lo importante será que ocurra con el tipo de cambio al interior de la banda cambiaria, naturalmente ligado a la oferta y demanda de divisas y las expectativas de los individuos.

Justamente, la incertidumbre estará en el nuevo equilibrio que alcanzará el tipo de cambio bajo el nuevo esquema. Tras el anuncio del lunes, el Tesoro habría interrumpido la racha de compras en el MULC. En detalle, desde la semana pasada hasta el martes de esta semana (último dato disponible), los depósitos del Tesoro pasaron de USD 309 M a USD 2.077 M producto de compras en el MULC (estimamos USD 540 M hasta el lunes), el ingreso del BONAR (USD 910 M) y movimientos netos con Organismos Internacionales (USD 270 M hasta el 15/12). No obstante, luego del anuncio Hacienda revirtió la postura para comenzar a contener la cotización de la divisa, vendiendo, por un lado, dólar linked en el mercado secundario y, por el otro, unos USD 13 M y USD 150 M en el mercado de cambios durante el miércoles y jueves, respectivamente, según la periodista Florencia Donovan. Esto explica la dinámica del dólar, que bajo un crecimiento del volumen operado hasta los USD 600 M cerró durante cuatro jornadas consecutivas en torno a $1.450.

En este marco, los depósitos estarían cubriendo cerca de la mitad de los vencimientos de bonos soberanos de enero. Para reunir la totalidad, el Tesoro deberá acumular USD 2.300 M en las 10 ruedas que quedan previo al pago (contando la de hoy), dentro de los cuales USD 700 M podrían venir de la reciente privatización de las centrales hidroeléctricas. Dentro de las opciones con las que cuenta el equipo económico, se encuentran la constitución del REPO del BCRA y/o compras directas al Central. Asimismo, podría retomar las compras en el mercado de cambios, pero la misma estará sujeta a que la dinámica del MULC se vaya normalizando y acoplando al anuncio reciente.

Volviendo a los anuncios, una cosa quedó clara: el equipo económico se siente cómodo con la discrecionalidad y prefiere prescindir de una regla clara de política monetaria-cambiaria. ¿A qué nos referimos? En el aspecto monetario, la decisión de la política de encajes estará sujeta a la evolución de la programación de la demanda de dinero, al tiempo que no hay grandes cambios en la operatoria en el mercado de pases y REPOs del mercado secundario. En el aspecto cambiario, la acumulación de reservas tiene como condición evitar presiones alcistas. Por lo tanto, el 5% de participación en el MAE es sólo indicativo y no significa que el BCRA compré a partir del 1° de enero hasta diciembre. Esto es, deja abierta la puerta a que haya ruedas donde el organismo no compre u otras donde hasta la participación en el MAE sea mayor al 5%. Incluso, parte de las compras podrán realizarse por fuera del mercado de cambios.

Venimos mencionando en nuestros últimos informes que la Base Monetaria tiene espacio para crecer y que, al mismo tiempo, la compra de dólares estará sujeta a los ingresos de la Cuenta Financiera, lo que naturalmente aumentaría el volumen operado en el mercado de cambios. Para que esto suceda, las restricciones cambiarias deberían ir desmantelándose, permitiendo un ingreso mayor de capitales y un mayor financiamiento a un potencial déficit de la Cuenta Corriente.

Con todo, el interrogante es la compatibilidad entre dos objetivos simultáneos: recomposición de reservas y techo de la banda. La demanda adicional del Central implicará mayores presiones a un tipo de cambio que se encuentra cerca del techo y con un dólar CCL en la actualidad por encima de la banda superior (de hecho, inclusive el valor que tendrá a partir de enero).  

Para que el escenario base del Gobierno se cumpla, el Riesgo País tiene que seguir bajando. La materialización de los anuncios del Central deberá impulsar una baja adicional del Riesgo País, lo que permitirá que el Tesoro ingrese al mercado de capitales a lo largo de 2026 y comience a rollear los vencimientos de deuda. Despejada esa incógnita y sumado a “buenas noticias” en el ámbito legislativo, deberían ingresar los dólares suficientes vía la Cuenta Financiera para compensar la demanda adicional del Central, las empresas y las personas. Asimismo, estos movimientos se superpondrán con una oferta creciente del sector agropecuario, y con potenciales anuncios en materia de inversiones extranjeras (vía RIGI) y de colocaciones internacionales que se habilitarían de aprobarse el Presupuesto 2026 la próxima semana.

Dólar oficial estable

Con una intervención oficial que se habría extendido con ventas directas en el MULC y ventas de bonos en el mercado secundario, el dólar oficial se mantuvo dentro del techo al interior de la banda ($1.400-$1.450) y finalizó en $1.450 (+0,6% por encima del viernes de la semana anterior). Por otro lado, impulsado por las recientes compras del Tesoro y el ingreso del BONAR, las Reservas Netas (Brutas – Swap CH y USA – Encajes – REPOs – SEDESA) habrían vuelto a terreno positivo y cerraron en USD 1.400 M.

La brecha cambiaria sube

Los dólares alternativos finalizaron al alza: el dólar minorista subió 0,7% ($1.474) respecto al viernes de la semana anterior, el dólar blue aumentó 2,8% ($1.485), el dólar CCL operado con CEDEARs ascendió 2,1% ($1.547) y el dólar MEP operado con AL30 se deslizó +1,5% ($1.494). En este contexto, la brecha cambiaria promedio finalizó en la zona del 4%.

Los futuros de dólar al alza

Los contratos a futuro del dólar acompañaron el movimiento del spot. En detalle, los contratos cortos con vencimiento entre diciembre a febrero subieron levemente 0,3%, y aquellos con vencimiento desde marzo 2026 aumentaron 1,1%. Respecto a las devaluaciones implícitas, el mercado cerró con una devaluación del +0,5%, +2,9% y +5,0% para diciembre, enero y febrero, respectivamente.

La semana estuvo cruzada por el rally de licitaciones del Tesoro y una serie de novedades en el plano cambiario. Mientras tanto, el dólar spot cerró hoy en $1.441 y se ubicó 0,4% por encima del viernes de la semana anterior.

Dentro de las novedades, se encontró la baja de retenciones y el pago de BOPREAL del BCRA, que no afectó a las Reservas Brutas, pero sí a las Netas. Dentro de las licitaciones, Finanza captó USD 910 M (USD 1.000 M VNO) en la colocación del nuevo BONAR 2029 a una tasa del 9,26% TNA. Dentro de los aspectos a mejorar, la tasa convalidada aún sigue en niveles elevados (levemente por encima de las expectativas, aunque las vueltas a los mercados suelen ser graduales), lo cual podría explicarse por la incertidumbre generada ante la falta de acumulación de Reservas y las dudas sobre el esquema cambiario en el corto plazo. Por otro lado, el Tesoro obtuvo un rollover del 102% en la licitación en pesos de la semana. Con el Tesoro dando señales de mayores compras de dólares en el MULC, la cuestión pasa por el programa financiero en pesos. Para cancelar los compromisos totales en moneda dura de enero (USD 4.600), la exigencia en pesos rondaría los $4,6 bn al tipo de cambio actual, superior al stock de depósitos (rondarían los $3,3 bn). Para robustecer las cuentas, el Tesoro tendrá disponible en el corto plazo los ingresos correspondientes al superávit fiscal y a depósitos disponibles en bancos públicos, y hacia adelante un eventual giro de Utilidades por parte del BCRA.

En síntesis, el programa financiero podrá salir airoso en enero. Para lo que resta del 2026, vemos un Tesoro con sus cuentas robustecidas por un nuevo giro de Utilidades del BCRA y siendo una pieza fundamental en el esquema de agregados monetarios, influyendo y testeando la demanda nominal de dinero en las diferentes licitaciones de Finanzas.

 

La semana estuvo cruzada por el rally de licitaciones del Tesoro y una serie de novedades en el plano cambiario. Mientras tanto, el dólar spot cerró hoy en $1.441 y se ubicó 0,4% por encima del viernes de la semana anterior. En este sentido, la divisa norteamericana se mantiene firme en la zona de flotación post-electoral ($1.400 – $1.450) y los contratos de dólar futuro se encuentran alineados al interior de la banda cambiaria al menos hasta junio del próximo año.

Empezando por las novedades, el martes por la mañana Caputo anunció una nueva baja permanente de retenciones a las exportaciones para el sector agropecuario: la Soja pasó de 26% a 24%; los Subproductos de soja de 24,5% a 22,5%; Trigo y cebada de 9,5% a 7,5%; Maíz y sorgo de 9,5% a 8,5%; y Girasol de 5,5% a 4,5%. En otro orden, los datos monetarios confirmaron que el BCRA pagó el vencimiento de BOPREAL por diciembre por el orden de USD 1.000 M, movimiento que no afectó las Reservas Brutas, pero sí las Netas. En detalle, tras el pago las Reservas Brutas se mantuvieron estables en el orden de los USD 41.900 M, debido a que parte de los dólares se mantuvieron en el sistema y se encajaron en el Central. No obstante, la medición de Reservas Netas (Brutas – SWAPs – Encaje – REPOs – SEDESA) pasó de USD 580 M el 27/11 (previo al pago) a terreno negativo por el orden de los USD 400 M en la actualidad.

Por otro lado, Finanza captó USD 910 M (USD 1.000 M VNO) en la colocación del nuevo BONAR 2029 a una tasa del 9,26% TNA. De esta forma, el país volvió a colocar deuda en dólares luego de ocho años y lo hizo a una tasa inferior a lo que reflejan los bonos argentinos bajo legislación local comparables en el mercado (cerca de 100 puntos básicos por debajo). Si bien el resultado es positivo, ya que es un nuevo paso de cara al retorno a los mercados internacionales en 2026, dejó sabor a poco producto del optimismo con el que se encaró la previa a la licitación.

Incluso, el Central pavimentó una mayor participación en la previa mediante una batería de normativas: 1) Redujo la restricción cruzada de 90 a 15 días para personas que participen en la licitación y para aquellas que quieran reinvertir los pagos que percibirán el próximo enero; y 2) Introdujo un plazo de 90 días (antes era 300, pero incluía sólo emisiones corporativas) el límite que tienen las entidades financieras para vender en el mercado secundario los títulos en dólares del Tesoro adquiridos en licitaciones primarias (de hacerlo, se ven obligadas a compensarla con otro instrumento del Tesoro de igual duration denominado en USD). Por su parte, el Tesoro habilitó a que las aseguradoras puedan apalancarse en cauciones en dólares siempre y cuando se suscriban a letras en dólares emitidas en el mercado primario.

Volviendo al resultado, ¿cuáles son los aspectos para mejorar? En primer lugar, la tasa convalidada aún sigue en niveles elevados (levemente por encima de las expectativas, aunque las vueltas a los mercados suelen ser graduales), lo cual podría explicarse por la incertidumbre generada ante la falta de acumulación de Reservas y las dudas sobre el esquema cambiario en el corto plazo. A su vez, pese a rechazar ofertas (se recibieron ofertas por USD 1.400 M), el Tesoro captó apenas el 22% de los vencimientos en USD que deberá cancelar a principios de enero con bonistas privados (USD 4.200 M en total). Por tal motivo, es probable que para cubrir el remanente de vencimientos las autoridades recurran a un nuevo REPO con bancos privados. Recordemos que Caputo confirmó que tienen negociaciones avanzadas por hasta USD 7.000 M, pero que la cifra final a adjudicar aún no estaba definida por parte del equipo económico.

En este marco, el Tesoro habría acelerado las compras de dólares. En un mix entre mayores señales de compras que demanda el mercado y la necesidad per se de cara a los vencimientos de enero (sólo USD 4.200 M corresponden a bonos), el Tesoro quebró la racha de ventas con la que inicio diciembre en el MULC (estimamos -USD 60 M) y comenzó a comprar. En detalle, el viernes 5/12 compró USD 47 M y, según la prensa, habría comprado USD 50 M y USD 220 M entre el miércoles y el jueves, respectivamente. De todas formas, habrá que esperar los datos para confirmar si fue así y si corresponde a compras al mercado o BCRA.

De esta forma, sumándole los ingresos netos de Organismos Internacionales, el stock de depósitos en dólares en el BCRA pasó de USD 108 M el 1/12 a USD 309 M el 9/12, y llegaría a los USD 579 M si sumamos lo trascendido por los medios. A esta suma, habrá que restarle egresos brutos con OOII por USD 188 M que restan por diciembre, aunque habrá que tener en cuenta potenciales ingresos (el 5/12 ingresaron USD 65 M). Contemplando también el ingreso de la licitación que ocurrirá hoy, los depósitos podrían llegar a los USD 1.300 M a comienzos de la semana próxima.

Para el mismo lapso, y como contrapartida de dichos movimientos, los depósitos en pesos rondarían los $3,3 bn. Este número contempla la última licitación del año realizada por Finanzas, donde adjudicó $21,3 bn (sobre ofertas por $23,4 bn) y obtuvo un rollover del 102%. Los títulos a tasa fija concentraron cerca del 38% de lo adjudicado, con cortes de entre 31% y 33% TIREA en los vencimientos de 2026 y 2027 (S17A6, S29Y6, S30N6 y T31Y7). Por su parte, los instrumentos CER explicaron aproximadamente el 48% del total, con rendimientos que oscilaron entre 6,3% y 8,9% para plazos de 2026 a 2028 (X29Y6, X30N6, TZXY7 y TZX28). En tanto, el bono TAMAR M31G6 absorbió alrededor del 12% de la colocación y cortó con un margen de 4,43%. Finalmente, la demanda por instrumentos dólar linked fue marginal: sólo se adjudicaron $0,05 billones en la D30A6, con una tasa del 2,72%.

Así las cosas, la cuestión pasa por programa financiero en pesos. Si bien de cara a los vencimientos de enero se podría seguir acumulando dólares en el mercado (máxime con una gran campaña de trigo por delante), la activación del REPO para alcanzar un potencial remanente no alivia las necesidades de liquidez en pesos. ¿A qué nos referimos? Ya sea vía mercado o REPO (lo realiza el BCRA y el Tesoro deberá adquirirlos), se necesitarán los pesos para comprar dólares necesarios. Hagamos un ejercicio sencillo. Decíamos que el Tesoro va a llegar a USD 1.300 M, teniendo en cuenta los vencimientos de enero totales por USD 4.600 M (sumamos OOII+OFI), eso arroja una necesidad cercana a los USD 3.300 M que requeriría un total de $4,7 bn a un tipo de cambio de $1.438. A esto, se le suman vencimientos de instrumentos en pesos en enero por $29,3 bn (estimamos cerca de $17,5 sacando BCRA), que para facilitar el ejercicio podríamos suponer que Finanzas obtendrá un rollover rondando el 100%.

En este último tiempo por diversas razones venimos mencionando que vemos probable un nuevo giro de Utilidades del BCRA al Tesoro el próximo año. Dicho giro suele producirse una vez se presente el balance contable anual del BCRA, el cual en los últimos siete años se produjo entre abril y mayo del año siguiente. ¿Cuál será el puente hasta entonces? La cuenta del Tesoro se podrá robustecer mediante los ingresos correspondientes al superávit fiscal y a los depósitos en los bancos públicos. El último dato disponible a septiembre ubicó los depósitos en $15 bn, los cuales una parte se pueden inyectar a las cuentas del Tesoro (como en feb-25). Teniendo en cuenta que en promedio durante 2024 se ubicó en $8,8 bn (a precios de septiembre) y que en diciembre producto de pagos de aguinaldo el sector público incurriría en un déficit (como en dic-24), un número conservador arroja que podrían inyectar como mínimo $4 bn a las cuentas del Tesoro.

En síntesis, el programa financiero podrá salir airoso en enero. Para lo que resta del 2026, vemos un Tesoro con sus cuentas robustecidas por un nuevo giro de Utilidades del BCRA y siendo una pieza fundamental en el esquema de agregados monetarios, influyendo y testeando la demanda nominal de dinero en las diferentes licitaciones de Finanzas.

Dólar oficial estable

Con un dólar estabilizado en el orden de los $1.400-$1.450, el dólar spot finalizó en $1.441 y se ubicó 0,4% por encima del viernes de la semana anterior. Por otro lado, las Reservas Netas (Brutas – Swap CH y USA – Encajes – REPOs – SEDESA) habrán finalizado en terreno negativo por -USD 400 M.

La brecha cambiaria se estabiliza

Los dólares alternativos finalizaron mixtos: el dólar minorista subió 0,1% ($1.465) respecto al viernes de la semana anterior, el dólar blue aumentó 1,4% ($1.445) y, por el contrario, el dólar CCL operado con CEDEARs bajó 0,7% ($1.515) y el dólar MEP operado con AL30 cayó 0,1% ($1.472). En este contexto, la brecha cambiaria promedio finalizó en la zona del 3%.

Los futuros de dólar neutros

Los contratos a futuro del dólar se ubican en sintonía a la semana previa. En detalle, los contratos cortos con vencimiento entre diciembre a febrero subieron levemente 0,1%, y aquellos con vencimiento desde marzo 2026 bajaron 0,1%. Respecto a las devaluaciones implícitas, el mercado cerró con una devaluación del +0,8%, +3,2% y +5,2% para diciembre, enero y febrero, respectivamente.

El dólar oficial se desplazó a la baja, finalizando en la jornada de hoy en $1.435 (-1,1% respecto al viernes anterior). La divisa sigue firme en la zona de flotación post electoral ($1.400 – $1.450) registrada a lo largo de noviembre.

La principal novedad es el anuncio de la vuelta a los mercados internacionales de deuda. El miércoles 10 Finanzas emitirá un bono bajo legislación local para buscar rollear los vencimientos de capital de los bonos AL29 y AL30 (USD 1.187 M). Del resultado, será importante ver la oferta y el precio de corte de los bonos. Asimismo, Caputo confirmó que se encuentran negociando un REPO con bancos por hasta USD 7.000 M, lo que permitiría cancelar los compromisos de vencimientos de deuda soberana de enero y julio (asumiendo el rolleo de 100% en la próxima licitación). Con estas medidas, el Gobierno se produzca la ansiada baja adicional del Riesgo País, lo que produciría un ingreso de capitales a la economía que permitiría recomponer Reservas al BCRA, tal como demanda el mercado. Justamente, la discusión es dicha secuencia. El mercado espera una hoja de ruta de recomposición de Reservas, lo que produciría una baja adicional del Riesgo País.

De todas formas, más temprano que tarde el Gobierno retornará a los mercados internacionales de deuda. Para que se produzca un ingreso por la Cuenta Financiera, el aspecto cambiario deberá ser creíble y se deberán eliminar las restricciones que lo acompañan (límite a empresas, restricción cruzada para las personas). En este marco, los ingresos por Cuenta Financiera deberán ser los suficientes para compensar un potencial déficit de Cuenta Corriente, y a un Central recomponiendo Reservas vía endeudamiento y una mayor demanda de pesos.

 

Finaliza una semana cargada de novedades en el plano cambiario. El dólar oficial se desplazó a la baja, finalizando en la jornada de hoy en $1.435 (-1,1% respecto al viernes anterior). Decíamos la semana pasada que la cotización del dólar oficial estaba cruzada por el vencimiento de letras atadas al dólar y la rotación habitual de finales de mes de contratos de dólar futuro. En este sentido, la divisa sigue firme en la zona de flotación post electoral ($1.400 – $1.450) registrada a lo largo de noviembre.

Yendo a las novedades, el Ministerio de Economía anuncio el viernes por la mañana la vuelta a los mercados internacionales de deuda por primera vez desde enero del 2018. El próximo miércoles 10 Finanzas lanzará la colocación de un bono denominado y pagadero en dólares (BONAR 2029N) bajo legislación local, cuyo vencimiento y amortización será el 30 de noviembre de 2029, ofrecerá una tasa del 6,50% anual, y pagará intereses de forma semestral cada 30 de mayo y 30 de noviembre. Según Economía, los fondos obtenidos se utilizarán para cancelar parcialmente los vencimientos de capital de los bonos AL29 y AL30 previstos para enero de 2026, los cuales suman USD 1.187 M. Por ende, la operación a priori no implicaría un aumento de la deuda pública en dólares.

El movimiento se da luego del testeo realizado por las empresas locales y las provincias al apetito por “riesgo argentino” en los mercados. Desde la victoria electoral y la fuerte compresión del riesgo país de la zona de los 1.000 puntos hacia los 650 puntos básicos, las firmas nacionales colocaron Obligaciones Negociables en dólares por USD 4.000 M en noviembre y llevan poco más de USD 600 M en los primeros cuatro días hábiles de diciembre. A esta mayor apertura se sumaron las provincias, siendo la primera CABA al colocar deuda en los mercados internacionales por USD 600 M en noviembre y ahora Santa Fe sumando otros USD 800 M en la semana.

En este marco, serán importante dos cuestiones de la emisión del miércoles. El primer termómetro será la oferta que reciba Hacienda. De todas formas, no creemos sea un problema, ya que contaría con inversores locales (recordar que es legislación local) y apuntarán a capturar dólares “ociosos”, al tiempo que no vemos al equipo económico lanzando una oferta antes de lo previsto por el mercado sin información respecto a la disposición de participar de los diferentes actores. En segundo lugar, será importante el precio de corte de la licitación (es decir, el rendimiento del bono), lo que marcará el pulso del potencial costo de endeudamiento de cara a los próximos vencimientos. Recordemos que en total vencen USD 4.200 M, donde USD 2.700 M corresponden a pagos de capital y de los cuales USD 1.500 M corresponden a bonos bajo legislación extranjera, los cuales un eventual rolleo debería pasar por el Congreso (el 10 de diciembre asumirán los nuevos legisladores).

Justamente, Caputo confirmó que se encuentra negociando un REPO con bancos por hasta USD 7.000 M. En una charla organizada por el diario El Cronista, el ministro comentó que el BCRA tiene negociaciones avanzadas para llevar adelante una operación de REPO con bancos privados, como ocurrió en enero (USD 1.000 M) y junio de este año (USD 2.000 M), pero que todavía no tienen definido cuál será el monto final que adjudicarán. Asumiendo un rolleo del 100% en la próxima emisión, una adjudicación de USD 3.000 M sería suficiente para cubrir los vencimientos de enero. Pero la cuestión pasa por julio, donde vencen otros USD 4.200 M y estarían casi cubiertos de concretarse la operación por el monto total. Creemos que el equipo económico evaluará el apetito y la respuesta del mercado a esta primera aproximación, y en función de ello decidirá el REPO a constituirse con bancos privados.

En la misma charla, el ministro puso sobre la mesa las opciones para recomponer Reservas que tiene el BCRA. La primera opción es la que venimos comentando en los diferentes envíos, que consiste en la compra de dólares contra un aumento de la demanda de dinero, lo que permite no esterilizar la oferta de pesos (absorber vía bonos). En este sentido, Caputo dijo que sólo para mantener la Base Monetaria constante con relación al PIB (4% en la actualidad) el próximo año permitiría comprar USD 7.000 M, mientras que un aumento de un punto con relación al producto permitiría una compra adicional de USD 7.000 M.

Respecto a esto, algunos comentarios. Por un lado, lo obvio: las cuentas están sujetas al tipo de cambio. En este sentido, no es lo mismo pensar en un dólar promediando el centro de la banda en 2026 (+USD 8.200 M) que ubicándose constantemente en el techo de la banda (+USD 6.200 M). Por otro, más importante, los factores detrás del aumento de la base monetaria no son inocuos. Antes de ir a los números, un breve repaso: las Base Monetaria es la suma del circulante (billetes en poder del público y en los bancos) y los encajes bancarios. ¿Y qué afecta a estos componentes? La compra/venta de divisas, las operaciones en el mercado secundario (compra/venta de títulos públicos a cambio de pesos) y la política regulatoria en torno a los encajes bancarios del BCRA. Asimismo, el Tesoro también opera sobre la Base Monetaria, contrayendo pesos vía superávit fiscal e inyectando/retirando mediante las licitaciones de Finanzas.

¿Qué pasó bajo el nuevo esquema cambiario-monetario? Desde abril hasta noviembre, la Base Monetaria creció $10,4 bn, pero sólo $2,5 bn correspondieron al aumento de billetes y los $7,9 bn restantes se debieron al aumento de encajes bancarios. Dentro de esto, el Central expandió la BM en $3 bn mediante las operaciones en el mercado secundario (LEFI, simultáneas, etc.), al tiempo que contrajo en $2,6 bn producto de la venta de dólares al sector privado. Por su parte, el Tesoro expandió la BM en $9,4 bn, resultado de una contracción por $1,7 bn por compra de dólares al BCRA más que compensada por un aumento de $11,2 bn entre venta de divisas en el MULC y licitaciones con un rollover por debajo del 100%.

Todo esto nos da pistas sobre la potencial estrategia de remonetización de 2026. No vemos que la compra de dólares se dé para convalidar la nominalidad de la economía, estrategia que sería arriesgada ya que no se estaría validando a priori un aumento de la demanda de dinero. En el marco de la continuidad de los agregados monetarios, vemos factible una nueva inyección de pesos a la cuenta del Tesoro vía Utilidades y que la demanda nominal de dinero se vaya testeando en las diferentes licitaciones que tendrán lugar durante el año.

Por lo tanto, vemos creciendo la base por una mayor demanda real de dinero, lo que nos lleva al segundo punto señalado por Caputo. El aumento adicional podría darse como consecuencia de un ingreso de dólares por la Cuenta Financiera, tal como mencionó el ministro. Esto es, un riesgo país más bajo aumentaría el atractivo del país y produciría un ingreso de divisas, que puede darse mediante inversiones financieras al sector público o privado, o una mayor inversión extranjera directa. Como contrapartida, todas estas operaciones tienen implícito un aumento de la demanda de pesos, lo que permitiría que el Central compre dólares sin necesidad de esterilizar.

No obstante, esto nos lleva a la discusión de la secuencialidad de las medidas. Para que se produzca una baja adicional del riesgo país que dispare el proceso mencionado más arriba, el mercado demanda una señal clara y una hoja de ruta de recomposición de Reservas del Central. Y en este marco, la incertidumbre está en el esquema cambiario, con un tipo de cambio ubicándose tan sólo a 4% del techo de la banda sin la presencia de una mayor demanda por parte del BCRA. Por su parte, el Gobierno busca que esa baja adicional se dé mediante las señales de compras del Tesoro en el MULC (habría realizado compras netas por poco más de USD 200 M en noviembre), y la mencionada colocación de deuda y REPO con bancos internacionales.

Con todo, más temprano que tarde el Gobierno retornará a los mercados internacionales de deuda. Para que se produzca un ingreso por la Cuenta Financiera, el aspecto cambiario deberá ser creíble y se deberán eliminar las restricciones que lo acompañan (límite a empresas, restricción cruzada para las personas). En este marco, los ingresos por Cuenta Financiera deberán ser los suficientes para compensar un potencial déficit de Cuenta Corriente, y a un Central recomponiendo Reservas vía endeudamiento y una mayor demanda de pesos.

Dólar oficial a la baja

Con un dólar estabilizado en el orden de los $1.400-$1.450, el dólar spot finalizó en $1.435 y se ubicó 1,1% por debajo del viernes de la semana anterior. Por su parte, el tipo de cambio informado por el BCRA finalizó en $1.439 (-0,8%). Respecto a este, el Central informó que cambiará la forma de su medición por un promedio ponderado. Por último, las Reservas Netas (Brutas – Swap CH y USA – Encajes – REPOs – SEDESA) habrán finalizado en terreno negativo por -USD 600 M.

La brecha cambiaria se estabiliza

Los dólares alternativos finalizaron a la baja: el dólar minorista bajó 1,7% ($1.463) respecto al viernes de la semana anterior, el dólar MEP operado con AL30 cayó 0,2% ($1.474), el dólar CCL operado con CEDEARs se deslizó -0,3% ($1.526) y el blue descendió 0,7% ($1.425). En este contexto, la brecha cambiaria promedio finalizó en la zona del 2%.

Los futuros de dólar bajan

Los contratos a futuro del dólar acompañaron el movimiento del spot. En detalle, los contratos de diciembre a febrero subieron levemente 0,1%, y aquellos con vencimiento desde marzo 2026 bajaron 0,4%. Respecto a las devaluaciones implícitas, el mercado cerró con una devaluación del +1,1%, +3,6% y +5,4% para diciembre, enero y febrero, respectivamente.

Queda atrás una semana con relativa tranquilidad en el plano cambiario. El dólar spot se comportó al alza hasta finalizar hoy en $1.451,5, un 1,9% por encima respecto al cierre del jueves pasada. El desenvolvimiento del tipo de cambio no salió de la dinámica que mostró a lo largo de noviembre, con un dólar fluctuando en la zona de $1.400-$1.450.

El plano monetario trajo novedades, con el BCRA relajando 3,5 p.p. los encajes y subiendo en igual medida la integración mediante títulos públicos. Producto de estos movimientos, Finanzas obtuvo un rollover del 96,5% en la semana. Asimismo, el Central redujo la integración mínima diaria del 95% al 75%, lo que aliviará las necesidades de liquidez de los bancos y reducirá la volatilidad reciente de las tasas de interés. Los menores encajes y una reducida monetización de la economía disparan la pregunta de cuánto más se puede expandir el crédito. En pocas palabras, una lenta normalización de la política monetaria permitiría una expansión adicional del crédito, pero un aumento mayor requerirá de fuentes adicionales de liquidez. Estás fuentes permiten pensar en un 2026 con un Central comprando dólares en el mercado y un Tesoro inyectando liquidez mediante las licitaciones.  

De todas formas, la dinámica monetaria irá asociada al aspecto cambiario. El eventual retorno a los mercados internacionales de deuda permite pensar en una Cuenta Financiera que ayudaría a compensar un potencial déficit de Cuenta Corriente, y a un Central recomponiendo reservas vía endeudamiento y una mayor demanda de pesos. No obstante, para que este proceso virtuoso se produzca se demandará un aspecto cambiario creíble y una Cuenta Financiera más abierta. 

 

Queda atrás una semana con relativa tranquilidad en el plano cambiario. El dólar spot se comportó al alza hasta finalizar hoy en $1.451,5, un 1,9% por encima respecto al cierre del jueves pasada. Cabe destacar que el mercado cambiario se vio cruzado por los vencimientos de letras atadas al dólar oficial (D28N5) y la habitual rotación de posiciones de finales de mes en el mercado de futuros, lo que naturalmente influye en la cotización del dólar spot. En cualquier caso, el desenvolvimiento del tipo de cambio no salió de la dinámica que mostró a lo largo de noviembre, con un dólar fluctuando en la zona de $1.400-$1.450.

Por otro lado, se dieron una serie de definiciones en el plano monetario. Veníamos destacando que se abría una ventana de oportunidad para que el BCRA comience a normalizar el apretón monetario, producto del vencimiento del aumento transitorio de encajes que se daba a finales de mes. El trade-off que presentaba la medida era conciliar una liquidez tensada por parte de los bancos y una mayor demanda de dinero de los individuos por razones estacionales en diciembre, con un programa financiero del Tesoro cruzado por los últimos vencimientos del año con tan sólo $4 bn depositados en las cuentas del Central (y otros como mínimo $5 bn en bancos públicos).

En concreto, el Central alivió parcialmente la política de encajes. La autoridad monetaria decidió reducir 3,5 p.p. los encajes para cuentas a la vista y, a la par, aumentar la integración de dichos saldos inmovilizados en 3,5 p.p. para títulos públicos adquiridos en las licitaciones primarias y cuyo plazo sea superior a 60 días. Asimismo, decidió extender los 5 p.p. de encajes que vencían el 28/11/25 hasta el 31/03/26 y reducir la obligación de integración de encajes diaria del 95% al 75% (previo al aumento de encajes, la obligación diaria era del 25% y luego pasó al 100%). Como resultado, los encajes de cuentas a la vista pasaron del 45% a comienzos de agosto al 50% actual, y la integración pasó 40% efectivo y 5% títulos públicos a 28% y 22%, respectivamente.

La medida apunta en dos direcciones. En primer lugar, a facilitar el rollover de Finanzas, que en la licitación de esta semana alcanzó el 96,5% tras adjudicar $14 bn sobre ofertas por $14,7 bn. Al interior, la LECAP/BONCAP con vencimiento hasta abril del 2026 acapararon cerca del 50% de lo adjudicado, con una tasa de corte por encima del mercado secundario; al tiempo que la letra TAMAR (M30A6) concentró el 20% fruto de la demanda de los bancos para integrar encajes bancarios vía títulos públicos (como vimos más arriba).

Como resultado, Finanzas inyectará $0,5 bn al mercado, lo que se sumaría a las recientes compras del Tesoro por un equivalente de al menos $0,3 bn. Entre el 12-nov y el 20-nov, el Tesoro habría comprado USD 220 M en el mercado y, según la periodista Florencia Donovan, las intervenciones se habrían extendido durante el miércoles (+USD 45 M) y el jueves (+USD 50 M) de esta semana. No obstante, sumando las compras realizadas al Central (+USD 200 M), y restando los pagos realizados a Organismos Internacionales (-USD 325 M) y ventas puntuales que se habrían realizado en el MULC (-USD 50 M), el stock de depósitos en dólares pasó de USD 112 M a tan sólo USD 146 M. Más allá de la errática señal positiva, recordemos que en diciembre el Tesoro enfrenta vencimientos brutos con OOII por USD 950 M. Habrá que ver si está pautado algún ingreso por estas fuentes que reduzca la necesidad de compras (el 26-nov las Reservas subieron USD 717 M y recién el lunes por la tarde podremos confirmar la fuente).

En segundo lugar, la medida apunta a reducir la volatilidad de tasas. La necesidad de integración diaria imprimió una volatilidad “estacional” en las tasas de mercado, con la liquidez bancaria tensada de cara a las licitaciones quincenales de Finanzas que eran aprovechadas por las entidades financieras para hacerse de los pesos necesarios para cumplimentar los encajes diarios. En este sentido, ahora los bancos contarán con mayor grado de libertad para gestionar la liquidez a lo largo del mes (el 25% restante se computa como un promedio mensual).

Asimismo, aumenta parcialmente la capacidad prestable de los bancos. En el marco de una menor volatilidad de tasas y un equilibrio hacia menores niveles de estas, los bancos contarán con mayores recursos que le permitirían abastecer una mayor demanda de crédito. Desde el cambio de gestión, el despegue del crédito bancario llevó a que los préstamos al sector privado en pesos casi dupliquen su participación en el producto (9,2% PIB actual vs 4,8% PIB en dic-23), plasmándose en un nivel de actividad del sector en los primeros nueve meses del año un 17% por encima respecto al mismo lapso de 2023 y 28% respecto a 2024.

No obstante, para que el crédito continue su marcha serán necesarias fuentes adicionales de liquidez. El nivel actual se ubica apenas por debajo del máximo reciente del 13% del PIB entre 2013 y 2014 y el promedio del 11% del PIB que alcanzó entre el 2016-18. Asimismo, los préstamos respecto a los depósitos privados ya representan el 85% con una liquidez de las entidades (efectivo+encajes+títulos públicos respecto a depósitos) cercana al 32% (llega al 40% al computar LECAPs con vencimientos en los próximos 3 meses). Es decir, la liquidez de los bancos se sitúa en el promedio del 40% con el que operaron durante el lapso ene-16 y may-18, con un crédito que representó el 87% de los depósitos (pero supo alcanzar máximos de hasta el 100%).  

Este proceso impulsó una fuerte remonetización de la economía. La aceleración inflacionaria de finales de 2023 y comienzos de 2024 redujo el grado de monetización de la economía, para luego comenzar a recuperar vía una menor nominalidad y el mencionado impulso del crédito. Visto en números, la Base Monetaria (encajes+pesos circulantes) pasó de representar un 2% del PIB a un 4,7% en la actualidad; y el M3 Privado (circulante+depósitos+plazos fijos) un 11% del PIB a un 13,3% del PIB. Sin embargo, contrastando nuevamente con el lapso 2016-18 se observa que existe un largo trecho para que continue recuperando la monetización de la economía: la BM promedió un 9% del PIB y el M3 Privado 18% del PIB.

Entonces, ¿qué nos dice todo esto? En primer lugar, existe un leve espacio para que una lenta normalización de los encajes permita seguir expandiendo el crédito al sector privado (siempre y cuando se mantenga estable la tasa), permitiendo llegar a valores más o menos similares a los vistos en otros momentos con el grado de liquidez que presentan los bancos en la actualidad. En segundo lugar, que se necesitarán fuentes adicionales de liquidez si se pretende que el crédito se expanda en mayor medida y comience a tomar un protagonismo similar al que presentan en países de la región (donde supera cómodamente el 30% del PIB).

Este segundo punto nos lleva a la discusión reciente respecto a las compras de Reservas por parte del BCRA. Con sus idas y vueltas, parte del equipo económico y el Ejecutivo mencionaron la capacidad de comprar dólares por parte del Central sin necesidad de esterilizar producto de una demanda de dinero históricamente baja (sin retirar el dinero inyectado en el mercado vía bonos). Vemos difícil que la BM llegué a representar nuevamente el 9% del PIB luego de los cambios tecnológicos y de preferencias que introdujo la alta inflación de Argentina. De todas formas, suponiendo un crecimiento de la actividad del 2,5% en 2026, una convalidación de mayor base ante mayores transacciones implicaría compras aproximadas de sólo USD 600 M. En tanto un escenario de “máxima”, donde la BM llega a niveles de 2022 (5,5% del PIB), implicaría compras por USD 9.000 M.

En cualquier caso, otra clave será la gestión de la liquidez bancaria. Para que los bancos expandan su hoja de balance será necesario no sólo una reducción de encajes, sino dotar de mayor liquidez en pesos y una potencial fuente seguirá siendo las licitaciones de Finanzas. En este sentido, para evitar tensiones en el programa financiero, no podemos descartar que la cuenta del Tesoro en el BCRA se robustezca vía una inyección de bancos públicos y principalmente de un nuevo giro de Utilidades por parte del BCRA, como los $11,7 bn que se transfirieron en abril de este año. En este sentido, la puerta quedó entreabierta luego de la ganancia que implicó las operaciones de cancelación de Letras Intransferibles que hizo el Tesoro con los desembolsos del FMI al Central, a una cotización mayor a la que presentó el organismo en el Estado Contable de 2024.

Hacia adelante, la dinámica monetaria irá asociada al aspecto cambiario. El eventual retorno a los mercados internacionales de deuda permite pensar en una Cuenta Financiera que ayudaría a compensar un potencial déficit de Cuenta Corriente, y a un Central recomponiendo reservas vía endeudamiento y una mayor demanda de pesos. No obstante, para que este proceso virtuoso se produzca se demandará un aspecto cambiario creíble y una Cuenta Financiera más abierta.  

Dólar oficial al alza

Con un dólar estabilizado en el orden de los $1.400-$1.450 y un Tesoro que habría estado presente comprando divisas, el dólar spot finalizó en $1.451,5 y se ubicó 1,9% por encima del jueves de la semana anterior. Por su parte, las Reservas Netas (Brutas – Swap CH y USA – Encajes – REPOs – SEDESA) habrán finalizado en USD 1.400 M.

La brecha cambiaria se estabiliza

Los dólares alternativos finalizaron al alza: el dólar minorista subió 2,6% ($1.488) respecto al jueves de la semana anterior, el dólar MEP operado con AL30 ascendió 1,7% ($1.476), el dólar CCL operado con CEDEARs se deslizó +2,6% ($1.531) y el blue aumentó 0,7% ($1.435). En este contexto, la brecha cambiaria promedio finalizó en la zona del 2%.

Los futuros de dólar suben

Los contratos a futuro del dólar acompañaron el movimiento del spot. En detalle, los contratos de noviembre a enero subieron 1,1%, y aquellos con vencimiento desde febrero 2026 aumentaron 1,5%. Respecto a las devaluaciones implícitas, el mercado cerró con una devaluación del -0,1%, +1,9% y +4,5% para noviembre, diciembre y enero 2026, respectivamente.

Finaliza una semana tranquila en el plano cambiario-monetario. El dólar oficial mantuvo la tónica que presentó a lo largo del mes: luego de bajar a $1.387 durante el lunes, el dólar spot finalizó hoy en $1.425 (+1,6% por encima del viernes 14).

En el plano cambiario, se produjeron dos novedades: el regreso de CABA a los mercados internacionales de deuda y la compra de dólares en el MULC por parte del Tesoro. En este marco, el esquema de bandas se viene reconfigurando de facto a un piso de $1.400 y un techo de $1.500. Por otro lado, el BCRA redujo la tasa de simultaneas a 20% TNA en la jornada de hoy, dando un nuevo paso de reducción previo a la licitación de Finanzas el miércoles próximo. La baja de tasas en el mercado desde septiembre (de 35% TNA al 20% TNA actual) posicionó la tasa por debajo del ritmo de los precios por primera vez en lo que va del año.  

Vemos que la secuencia que busca el Gobierno es un BCRA dando señales de recomposición de Reservas, una baja adicional del Riesgo País y un ingreso a los mercados internacionales de deuda. En paralelo, se podrían ir relajando ciertas restricciones a la Cuenta Financiera en la búsqueda por un mayor ingreso de capitales, que se enlazarían con una demanda de divisas menos reprimida. El desarrollo será importante, dado que el TC resultante demandará una tasa de interés que evite presiones dolarizadoras y a la par sea compatible con la actividad económica.

 

Finaliza una semana tranquila en el plano cambiario-monetario. El dólar oficial mantuvo la tónica que presentó a lo largo del mes, fluctuando en la zona de los $1.400-$1.450 y manteniéndose en torno al 7%-8% por debajo del techo de la banda. En concreto, luego de bajar a $1.387 durante el lunes, el dólar spot finalizó hoy en $1.425 (+1,6% por encima del viernes 14).

Decíamos la semana pasada que detrás del comportamiento reciente del dólar se encontraban dos factores: la ratificación de las bandas por parte de las autoridades económicas y una mayor oferta financiera vía colocación de Obligaciones Negociables en dólares por parte de las empresas. Respecto a esto último, un Riesgo País rondando los 600 puntos y un mayor optimismo permitió también que el Gobierno de la Ciudad Autónoma de Buenos Aires salga a los mercados internacionales de deuda y logre colocar USD 600 M (sobre ofertas por USD 1.700 M) a una tasa del 7,8%.

¿Hasta dónde puede llegar este tipo de financiamiento? Si tomamos como referencia la etapa 2016-17, los ingresos brutos por préstamos de títulos públicos en el MULC totalizaron los USD 12.500 M (USD 11.300 M netos), para luego cerrarse producto de la crisis 2018 y la posterior reinstauración del cepo. De consolidarse la situación actual, las provincias tendrán la oportunidad de volver a tomar protagonismo en los mercados de deuda internacional y serán un factor dinamizador en el mercado de cambios local. De todas formas, bien cabe destacar que hoy las provincias son menos deficitarias que en aquel período.

En el ámbito nacional, la incógnita es qué postura tomaría el Gobierno respecto a la necesaria recomposición de Reservas. Tras el extenso y agitado proceso electoral, los depósitos del Tesoro en moneda dura en el Central llegaron muy diezmados a noviembre, con un stock de apenas USD 150 M y con vencimientos entre el FMI y Organismos Internacionales por delante por USD 1.300 M. Hasta el momento, buena parte de estos vencimientos fueron cubiertos con compras directas del Tesoro al BCRA, fortaleciendo la demanda del mercado por una ruta de recomposición de Reservas que permitiría a la postre una baja adicional del Riesgo País. Algo que, justamente, fueron dando señales las autoridades entre entrevistas y presentaciones.

Así las cosas, llegaron los indicios de compras del Tesoro en el MULC. En lo que va de noviembre (datos parciales hasta el 17-nov), Hacienda fue realizando compras erráticas en el mercado de cambios: el 7-nov habría comprado USD 49 M, el 12-nov USD 18 M y el 14-nov USD 97 M. Además, según la periodista Florencia Donovan durante este lunes habría comprado USD 200 M al BCRA y el martes unos USD 50 M en el mercado. Esto es consistente con los vencimientos de deuda con los OOII, ya que a inicios de semana vencían USD 308 M. Dado que al 14-nov el stock de depósitos en dólares llegaba a USD 216 M, la caída de USD 105 M el lunes 17 se explicaría por el por el pago a OOII neto de las compras trascendidas al Central, dejando un stock de USD 111 M al 17-nov.

En concreto, en noviembre el Tesoro llevaría comprado USD 1.106 M al Central y USD 214 M en el MULC (USD 114 M netos de ventas). Producto de estas operaciones, se explica por qué el dólar se encuentra haciendo un “piso” alrededor de los $1.400, donde el Tesoro se estaría sintiendo cómodo y estaría saliendo a comprar divisas cuando se ubica por dicha zona (o incluso la quiebra). Por tanto, nos encontramos transitando un escenario donde la banda se reconfigura de facto en un piso de $1.400 ($927 de jure) y un techo de $1.500.  

Con un noviembre casi cerrado en materia de vencimientos (queda poco más de USD 80 M), será importante ver si el Tesoro mantiene el statu quo. Durante diciembre, Hacienda enfrenta vencimientos brutos con OOII por USD 950 M. Por lo pronto, las autoridades podrían mantener la estrategia entre compras en el MULC y el BCRA, pero el último mes del año puede ser una prueba interesante que arroje nuevas definiciones en el plano cambiario-monetario.

¿A qué hacemos referencia? En el plano monetario, se suscitarán una serie de eventos relevantes que podrían utilizarse para comenzar a delinear el nuevo esquema. En el marco de una demanda de dinero que crece por factores estacionales en diciembre, Finanzas y el BCRA contarán con la oportunidad de seguir aflojando el apretón monetario. El 28-nov vence la Comunicación del Central que aumentó en 5 p.p. la exigencia de encajes para los bancos, los cuales podían encajar mediante títulos públicos adquiridos en el mercado primario. Esta regulación no sólo presionó sobre la liquidez bancaria, sino que además mantuvo cautiva a las entidades financieras en las diferentes licitaciones de Finanzas. En este sentido, diciembre podría ser un mes de prueba de menores exigencias de efectivo mínimo (y por tanto mayor capacidad prestable) y una licitación “menos amañada” que permitiría eventualmente expandir los pesos (vía un rollover menor a 100%) en un mes de mayor demanda.

Por otro lado, sería una oportunidad para que el Central comience a recomponer Reservas. Un paulatino ordenamiento monetario y una mayor demanda de pesos podrían empujar a que el BCRA comience a testear y comprar divisas en el mercado. Naturalmente, estas compras tendrían un efecto monetario expansivo, a diferencia de las compras que realiza el Tesoro al BCRA que tienen un efecto monetario neutro (los pesos no “salen a la calle”). Eventualmente, esto podría ser una señal positiva para una baja adicional del Riesgo País, que colabore para un pronto retorno a los mercados internacionales de cara a los vencimientos por USD 4.500 M de enero 2026 (con Reservas Netas que se ubican en USD 1.600 M). Probablemente, la secuencia se podría superponer con algún financiamiento internacional del estilo REPO con bancos privados (algo que comentaron diferentes medios).

En este marco, el BCRA redujo la tasa al 20% TNA en la jornada de hoy. En las puertas de la licitación del próximo miércoles, la autoridad monetaria replicó el movimiento de la primera licitación del mes cuando bajó la tasa ofrecida en las ruedas simultaneas de 25% TNA a 22% TNA. De esta forma, se pavimenta una reducción de tasas en el mercado que otorgue más espacio a Finanzas en las últimas dos licitaciones del año, lo que permitiría ofrecer tasas más competitivas en las licitaciones primarias para recorrer un fino equilibrio entre la ampliación de pesos y la demanda efectiva en el mercado.

No obstante, comienza a emerger cierto trade-off entre tasas y dólar. La baja de tasas comienza a entrar en un terreno negativo en términos reales por primera vez en lo que va de 2025. Hasta julio, la tasa de política monetaria (LEFIs) se ubicaron sistemáticamente por encima de la inflación general y núcleo. Desde el desarme, la postura del Central en el mercado seguía implicando una tasa real positiva, pero la volatilidad al alza fue el factor determinante fruto del nuevo esquema monetario y la mayor expectativa de devaluación. Resuelto en mayor o menor medida este último punto, la baja de tasas desde septiembre (de 35% TNA al 20% TNA actual) introdujo a las tasas en un terreno real negativo (1,5% TEM vs una inflación del 2%).

En suma, vemos que la secuencia que busca el Gobierno es un BCRA dando señales de recomposición de Reservas, una baja adicional del Riesgo País y un ingreso a los mercados internacionales de deuda. En paralelo, se podrían ir relajando ciertas restricciones a la Cuenta Financiera en la búsqueda por un mayor ingreso de capitales, que se enlazarían con una demanda de divisas menos reprimida. El desarrollo será importante, dado que el TC resultante demandará una tasa de interés que evite presiones dolarizadoras y a la par sea compatible con la actividad económica.

Dólar oficial al alza

Con un dólar estabilizado en el orden de los $1.400-$1.450 y un Tesoro que habría estado presente comprando divisas, el dólar spot finalizó en $1.425 y se ubicó 1,6% por encima del viernes de la semana anterior. Asimismo, con la publicación de la planilla de Reservas del BCRA al FMI, se oficializó la activación del Swap de USA por el orden de los USD 2.500 M, por lo que las Reservas Netas se redujeron en la misma magnitud. En concreto, las Reservas Netas (Brutas – Swap CH y USA – Encajes – REPOs – SEDESA) pasaron de USD 4.400 M a los USD 1.600 M.

La brecha cambiaria se estabiliza

Los dólares alternativos finalizaron mixtos: el dólar minorista subió 1,3% ($1.450) respecto al viernes de la semana anterior, el dólar MEP operado con AL30 ascendió 0,3% ($1.452), el dólar CCL operado con CEDEARs se deslizó +0,4% ($1.492) y, por el contrario, el blue bajó 0,3% ($1.425). En este contexto, la brecha cambiaria promedio finalizó en la zona del 3%.

Los futuros de dólar suben

Los contratos a futuro del dólar acompañaron el movimiento del spot. En detalle, los contratos de noviembre a enero bajaron 1,1%, y misma magnitud para aquellos con vencimiento desde febrero 2026. Respecto a las devaluaciones implícitas, el mercado cerró con una devaluación del 0,3%, 3,1% y 5,4% para noviembre, diciembre y enero 2026, respectivamente.

El mes pasado el Tesoro de Estados Unidos anunció un paquete de apoyo financiero y, posteriormente, habría intervenido en reiteradas oportunidades comprando pesos en el MULC, en el marco de una estrategia coordinada con el BCRA y el Tesoro argentino para contener la presión sobre el tipo de cambio previo a las elecciones legislativas nacionales.

Ante la ausencia de datos oficiales sobre la intervención estadounidense, estimamos que se habría activado un tramo del swap por USD 2.755 M, de los cuales USD 1.855 M corresponderían a intervenciones directas en el MULC y USD 900 M a transferencias de DEGs registradas a finales de octubre.

Producto de estas operaciones y considerando que este tipo de acuerdos suele tener un plazo de un año, las Reservas Netas del BCRA caerían desde USD 4.200 M a aproximadamente USD 1.400 M, aunque el impacto definitivo dependerá de los detalles aún no informados del swap y del esquema completo de apoyo estadounidense.

 

La dinámica económica preelectoral estuvo atravesada por un proceso de absorción monetaria coordinada entre el BCRA y el Tesoro Nacional para reducir la potencial dolarización de carteras. En conjunto, ambas autoridades ofrecieron unos USD 20.000 millones en instrumentos de cobertura (entre licitaciones primarias y mercado secundario); mientras que también se realizaron ventas directas en el MULC por USD 1.156 millones en el caso del BCRA y USD 870 millones por parte del Tesoro con el objetivo de contener la presión sobre el tipo de cambio.

En este marco, el 9 de octubre el secretario del Tesoro de los Estados Unidos, Scott Bessent, anunció un paquete de ayuda financiera estructurado en 3 componentes: compra de deuda pública, una línea de crédito a través del Exchange Stabilization Fund y un swap de USD 20.000 M, anunciado oficialmente días más tarde por el BCRA. Asimismo, se comunicó la compra de pesos en el MULC (es decir, venta de dólares), en un contexto caracterizado por la fuerte volatilidad cambiaria y estrechamiento de la liquidez.

En este contexto, si bien no existe información oficial sobre la magnitud de dicha intervención estadounidense ni sobre los detalles del swap cambiario con Estados Unidos por USD 20.000 M, es posible realizar una estimación aproximada del volumen potencial de intervención por parte de dicha autoridad.

El Estado Contable Resumido Semanal difundido por el BCRA muestra un inusual incremento los pasivos por letras emitidas en moneda nacional de $2,7 billones (equivalente a unos USD 1.850 M) entre el 7 y el 23 de octubre. Al mismo tiempo, en un contexto de marcada falta de liquidez en la previa electoral (elevada dolarización y nivel de tasas), se observó un aumento en el stock de pesos operado en el mercado de Pases y REPOs, que podría explicarse por la colocación en el BCRA de los pesos adquiridos por el Tesoro estadounidense.

En este sentido, tras la victoria electoral de LLA, el mencionado pasivo por letras se redujo en justamente $2,7 billones. A su vez, la cuenta de pasivos remunerados cayó $3,6 billones a fin de octubre, de los cuales estimamos que corresponden $0,9 billones a bancos privados y en $2,7 billones al Tesoro norteamericano, por estacionalidad de los bancos a fin de mes.

Por lo tanto, dado que no se registraron aumentos en otras partidas del pasivo del balance que permitan interpretar una rotación de instrumentos (por ejemplo, hacia letras en moneda extranjera) todo el proceso arriba descrito podría señalar la activación de un tramo del swap con el Tesoro de Estados Unidos, que en particular fue contabilizado en la cuenta “Otros Pasivos” del balance semanal. La misma aumentó en $2,9 bn entre el 23 y el 31 de octubre (equivalentes a USD 2.755 M).

Esto es consistente con el hecho de que la diferencia entre este monto en dólares y la caída conjunta de las cuentas de pasivos es de aproximadamente USD 900 M, equivalente a unos 640 M de DEGs, magnitud en la que aumentó el stock de tenencias de Argentina y cayó la de Estados Unidos. Luce entonces como muy probable una operación entre Argentina y Estados Unidos, en la que este último envió Derechos Especiales de Giro (DEGs) por el mismo monto.

De esta forma, se habría activado un tramo del Swap por USD 2.755 M, de los cuales USD 1.855 M corresponderían a intervenciones en el MULC y USD 900 M a los DEGs transferidos a finales de octubre. De ser así, la ayuda de Estados Unidos por el momento se habría dado bajo el paraguas del swap y restará por verse cómo se desarrolla las potenciales inversiones privadas, líneas del ESF, la Deuda por Educación anunciada por ex secretario de finanzas Pablo Quirno, etc..

De hecho, Scott Bessent mencionó en una entrevista con la cadena MSNBC que se había utilizado una pequeña porción de la línea de crédito y que dicha operación generó ganancias, pero no dio más detalles al respecto.  Esto respalda la hipótesis de que parte de los fondos se canalizó a través de este mecanismo, en el marco de la estrategia de estabilización cambiaria previa a las elecciones legislativas nacionales.

¿Cómo se ven afectadas las Reservas Internacionales? Producto de estas operaciones, las Reservas Netas caerían. Si bien se desconocen detalles del swap (plazo, tasa, etc.), los acuerdos de esta índole suelen tener un período de duración de un año, lo que implicaría que debería descontarse de la medición de las Reservas Netas. En este sentido, las Reservas Netas (Reservas Brutas – Swap China y USA – Encajes – REPOs – SEDESA) pasarían de USD 4.200 M a USD 1.400 M, y la métrica de Reservas Netas FMI profundizarían el rojo desde -USD 10.500 M hasta -USD 13.200 M. Asimismo, un incremento en su utilización podría elevar las reservas brutas y, potencialmente, ampliar el poder de fuego del BCRA, al contar con un mayor volumen de reservas líquidas -de rápida disponibilidad- para intervenir en el mercado de cambios si fuera necesario.

Esta intervención y la eventual activación del swap se enmarcan en una recomposición de la relación bilateral entre ambos países, reflejada recientemente en el acuerdo comercial anunciado por Estados Unidos. Sin embargo, aún se aguarda mayor definición respecto del componente comercial del entendimiento.

 

 

Termina una semana relativamente tranquila en el plano cambiario-monetario. Las tasas sostuvieron la marcha a la baja, con la tasa de Adelantos rompiendo el piso de 40% por primera vez desde mediados de julio. Por su parte, el dólar spot promedió $1.400 en la semana.

La calma en el mercado cambiario se debe a dos factores. Por un lado, la reafirmación del equipo económico del sostenimiento de las bandas cambiarias, lo que redujo las expectativas de devaluación en el marco de una airosa victoria electoral y el acuerdo con Estados Unidos. Además, se aceleró la colocación de Obligaciones Negociables de las compañías locales, lo que derivaría que una parte de estas se liquide en el MULC. En otro orden, Caputo sostuvo que los vencimientos en moneda dura de enero 2026 están cubiertos, pero seguirá siendo una señal importante para el Riesgo País que se materialice una recomposición de Reservas.

Un BCRA recomponiendo Reservas será una señal positiva para el Riesgo País. En este marco, el equilibrio de las cuentas externas (y el TC resultante), dependerá también de los flujos de divisas (reales y financieras) del sector privado, que deberán ser los suficientes para cubrir un potencial déficit de Cuenta Corriente y, a su vez, permitirle acumular Reservas al BCRA.

 

Termina una semana relativamente tranquila en el plano cambiario-monetario, donde justamente la calma es una novedad en sí misma. Luego de un extenso y agitado período pre-electoral, el tipo de cambio y las tasas de interés del mercado parecieran estabilizarse en un equilibrio transitorio.

Yendo a los números, la tasa de caución operó al 21% TNA PP, en línea con la tasa del BCRA en simultaneas (22% TNA); la TAMAR operó en 35% TNA; y la tasa de Adelantos comprimió por debajo del 40% TNA por primera vez desde el desarme de las LEFIs a mediados de julio. Por otro lado, el dólar spot finalizó en la zona de los $1.400, relativamente en línea con el cierre del viernes de la semana pasada.

Detrás de la dinámica reciente del dólar, encontramos dos drivers claros. Por un lado, la rectificación de las bandas cambiarias por parte de las autoridades, desde el Javier Milei hasta Luis Caputo. En el marco de la Conferencia Anual 2025 de la Fundación FIEL, el ministro de Economía sostuvo que la libre flotación hoy no es mejor que el esquema de bandas, siendo unas de las razones la persistencia de la incertidumbre política y la fragilidad de la demanda de dinero.

Más allá de los argumentos, el ministro no puede decir otra cosa. Es decir, cualquier indicio de reconfiguración o recalibración del esquema cambiario precipitaría una dolarización de carteras, similar a lo ocurrido durante la negociación el Fondo en marzo de este año. No obstante, la airosa victoria electoral del Gobierno y el apoyo y profundización de las relaciones con Estados Unidos (swap, reciente acuerdo comercial, etc.) son razones suficientes para pensar que hay espalda para postergar los cambios y calmar las expectativas de devaluación al menos en el corto plazo.

Por otro lado, desde comienzos de noviembre se observa una aceleración de la oferta en el mercado de cambios vía flujos financieros. Tras la elección y la compresión del Riesgo País a la zona de los 600 puntos básicos, las empresas locales salieron al mercado en búsqueda de financiamiento. Algo similar a lo ocurrido durante el último trimestre del 2024 y comienzos del 2025, donde, blanqueo mediante y Riesgo País en descenso, las compañías nacionales tuvieron la oportunidad de obtener financiamiento en dólares a un costo menor.

Puntualmente, en lo que va del mes se emitieron USD 3.000 M de Obligaciones Negociales denominadas en dólares, con USD 1.700 M colocados tan sólo entre lunes y jueves de esta semana, y restando aún dos semanas para finalizar el mes. Para dimensionar, durante el cuarto trimestre del 2024 se emitieron USD 5.000 M. Un punto importante es que esta emisión no implica que se liquidará en su totalidad en el MULC, sino que la potencial oferta estará sujeta a una serie obligaciones de las propias compañías (rollear deuda, por ejemplo) y sólo una porción será liquidada en el mercado de cambios.

Reflejando estos movimientos, la cotización de los contratos de dólar futuro bajaron al interior de la banda hasta junio del 2026. Veíamos la semana pasada que, con datos al 5-nov, el mercado priceaba un dólar por encima del techo de la banda a partir de enero del año próximo.

Ahora bien, esto no despeja las incógnitas hacia adelante, reflejándose en una breakeven de bonos aún por encima del techo de la banda. Desde el punto de vista monetario, en la única licitación por diciembre Finanzas enfrentará vencimientos del orden de los $40 bn (aunque buena parte estaría en manos públicas) y cuenta con tal sólo $4,9 bn depositados en el BCRA. El mes no es inocuo, dado que en diciembre crece típicamente la demanda de pesos por parte de los individuos. Si bien el Tesoro cuenta con depósitos en bancos públicos que podría transferir a su cuenta en el BCRA (mínimo $5 bn), el nivel del rollover deberá ser lo suficientemente elevado para no comprometer el programa financiero en pesos.

Una válvula de escape importante será ver qué decide hacer el Central con el aumento transitorio de encajes. El 28-nov quedarán sin efecto el aumento de 5 p.p. que dispuso la autoridad monetaria el 14 de agosto. Una menor necesidad de liquidez por parte de los bancos brindaría un soporte a la última subasta del año, al tiempo que ofrecería mayores perspectivas para la reactivación del crédito a futuro (desde julio, el crédito crece a un ritmo del 0,8% mensual vs 2,1% el trimestre previo). El riesgo, evidente: una flexibilización a posteriori excesiva del apretón monetario podría reducir más de lo deseado la tasa de interés y ejercer mayores presiones sobre el tipo de cambio.

Asimismo, los vencimientos en moneda dura son otra fuente de presión sobre el programa financiero. Con los datos monetarios de esta semana, se confirmó que el Tesoro le compró USD 810 M al BCRA para afrontar los compromisos de deuda con el FMI. Como resultado, la cuenta en dólares del Tesoro es de apenas USD 100 M (11-nov último dato disponible), y deberá enfrentar vencimientos brutos con organismos internacionales cercanos a los USD 1.000 M sólo en diciembre. Ya en enero, la cuenta asciende a USD 4.600 M entre organismos y los vencimientos de bonos soberanos.

En este marco, es natural que el foco siga puesto en el nivel de Reservas Internacionales y su sendero de recuperación. Actualmente, las Reservas Netas (Brutas – Swap China – Encajes – REPOs – SEDESA) se ubican en el orden de los USD 4.200 M (USD 1.400 M si descontamos el reciente Swap activado con USA) y la métrica de Reservas Netas del FMI negativas por el orden de los USD 10.600 M (-USD 13.400 M). En este sentido, ya está casi descontado que el Gobierno no logrará nuevamente cumplir la meta de Reservas pautada con el Fondo (debería acumular entre USD 8.000 M y USD 10.000 M). Incluso Caputo, en la Conferencia mencionada, sostuvo que la prioridad no es cumplir la meta.

¿Por qué las Reservas son importantes para el Riesgo País? En pocas palabras, un nivel adecuado de Reservas es una señal importante respecto a la sostenibilidad de la deuda (más para un país endeudado en moneda extranjera). En especial para Argentina dado los antecedentes crediticios, por lo que un nivel reducido de Reservas es un lujo que no se puede dar. Tomando una medición simplifica de Reservas respecto al PBI, vemos que Argentina (dato al 2025) se ubica en niveles similares a los de Ecuador (dato al 2024) y comparten un Riesgo País similar. En contraposición, el resto de los vecinos de LATAM presentan un nivel de Reservas por encima del 10% del PBI y un Riesgo País bien por debajo de la región (320 p.b.).

Por todo esto, un BCRA recomponiendo Reservas será una señal positiva para el Riesgo País, sin importar si los próximos vencimientos de enero 2026 se llevan adelante por otras vías financieras (swap USA, repo con bancos, entre las opciones mencionadas por Caputo). En este marco, el equilibrio de las cuentas externas (y el TC resultante), dependerá también de los flujos de divisas (reales y financieras) del sector privado, que deberán ser los suficientes para cubrir un potencial déficit de Cuenta Corriente y, a su vez, permitirle acumular Reservas al BCRA.

Dólar oficial a la baja

En un contexto de menor expectativa de devaluación y mayor oferta financiera, el dólar spot se redujo 0,6% respecto al viernes de la semana previa y finalizó hoy en $1.403. Por otro lado, las Reservas Netas, descontando los depósitos del Tesoro, BOPREAL y DEG habrían cerrado en USD 700 M (+USD 4.200 M si no se descuentan aquellos ítems).

La brecha cambiaria sube

Los dólares alternativos finalizaron mixtos: el dólar minorista cayó 1,6% ($1.456) respecto al viernes de la semana anterior y el dólar MEP operado con AL30 bajó 0,3% ($1.448). Por el contrario, el dólar CCL operado con CEDEARs subió 1,0% ($1.487) y el blue ascendió 1,1% ($1.430). En este contexto, la brecha cambiaria promedio finalizó en la zona del 4%.

Los futuros de dólar bajan

Los contratos a futuro del dólar acompañaron el movimiento del spot. En detalle, los contratos de noviembre a enero bajaron 1,6%, y misma magnitud para aquellos con vencimiento desde febrero 2026. Respecto a las devaluaciones implícitas, el mercado cerró con una devaluación del 0,9%, 3,4% y 5,9% para noviembre, diciembre y enero 2026, respectivamente.

Queda atrás una semana corta en el plano cambiario producto del feriado bancario del jueves. Luego de avanzar 2,6% durante la primera rueda hábil de noviembre (seguramente debido a la dolarización de ahorro minorista), el dólar spot se estabilizó en torno a los $1.450 que había cerrado durante el viernes de la semana pasada.

En la licitación de la semana, Finanazas obtuvo un rollover por encima del 100% y logró estirar los plazos de vencimientos. Recordemos que la semana pasada, el Tesoro inyectó $6,5 bn al mercado, que se distribuyó en encajes y Pasivos remunerados del Central. Respecto a esto, los pesos de Bessent dejaron de estar colocados en el BCRA y se ubicarían ahora en Otros pasivos, lo que señalaría una potencial activación del swap. Con la extensión de plazos de vencimientos, comienza a tomar cuerpo la nueva política cambiaria-monetaria, dado que a vencimientos “quincenales” más reducidos deja espacio para que la remonetización de la economía se realice vía compra de reservas del BCRA. De todas formas, la incógnita sigue del lado del esquema cambiario, con un mercado priceando un dólar por encima del techo de la banda desde enero 2026 en adelante.

Más allá de ello, un BCRA recomponiendo Reservas será una señal positiva para el Riesgo País, permitiendo eventualmente retornar a los mercados internacionales de deuda y despejar los abultados vencimientos en moneda dura. No obstante, el equilibrio de las cuentas externas (y el TC resultante), dependerá también de los flujos de divisas (reales y financieras) del sector privado, que deberán ser los suficientes para cubrir un potencial déficit de Cuenta Corriente y, a su vez, permitirle acumular Reservas al BCRA.

 

Queda atrás una semana corta en el plano cambiario producto del feriado bancario del jueves. Luego de avanzar 2,6% durante la primera rueda hábil de noviembre (seguramente debido a la dolarización de ahorro minorista), el dólar spot se estabilizó en torno a los $1.450 que había cerrado durante el viernes de la semana pasada.

En otro orden, el equipo económico dio un nuevo paso en la flexibilización del apretón monetario. Como ocurría de forma habitual previo al desarme de las LEFIs, en la previa de la licitación de Finanzas del miércoles el BCRA redujo la tasa de interés en la rueda de simultáneas de 25% TNA a 22% TNA, lo que comprimió el rendimiento de la curva de tasa fija de la zona del 2,5% TEM el lunes al 2% TEM el miércoles.

En este contexto, Finanzas obtuvo un rollover superior al 100%. Con ofertas por $9,4 bn, el Tesoro adjudicó $8,5 bn, lo que resultó en un refinanciamiento del 112% (vs una cobertura del 60% en la última licitación) producto del canje de deuda realizada con el BCRA previo a la subasta que redujo los vencimientos. Asimismo, logró estirar el plazo de vencimientos, pasando a un horizonte para los instrumentos de tasa fija de tan sólo 3 meses en las licitaciones que tuvieron lugar en agosto y septiembre a 9 meses en la última licitación.

Como resultado, el Tesoro retiró pesos por el orden de los $0,9 bn. Recordemos que la semana pasada, entre operaciones en el mercado secundario ($1,9 bn) y la inyección que significó un rollover por debajo del 100% ($4,6 bn), Finanzas había oxigenado a un mercado con falta de liquidez en pesos por $6,5 bn. En este contexto, los pesos no sólo se redirigieron al mercado (estimamos en $0,4 bn), sino que retornaron a las cuentas del BCRA por dos vías:

1) Cumplimentar encajes. Los encajes en moneda doméstica (es decir, sin tomar en cuenta lo integrado en títulos públicos) de los bancos en la Cuenta Corriente del BCRA pasaron de un stock de $15,9 bn el viernes 24-oct a $17,9 bn el viernes 31-oct, es decir, un aumento de $1,9 bn;

2) Pasivos remunerados. El reemplazo de las LEFIs por operaciones en la rueda de simultáneas trae nuevamente los famosos Pasivos remunerados del BCRA. Desde el 31-oct hasta las primeras ruedas de esta semana (4-nov último dato disponible), los Pasivos por esta vía crecieron aproximadamente $4,2 bn.

Además, los Pasivos remunerados nos ofrecen una pista de la ruta de los Pesos del Tesoro de USA. La intervención del Tesoro norteamericano en el MULC inició el 9-oct, y desde entonces la incógnita es cuánto dólares vendió Bessent y qué hizo con los pesos. Al ver el Estado Contable Resumido Semanal que publica el BCRA, se observa un salto en los Pasivos de Letras emitidas en moneda nacional por $2,7 bn (equivalente a USD 1.850 M) entre el 7-oct y el 23-oct.

Durante dicho lapso, los bancos enfrentaban una falta de liquidez producto de la dolarización de carteras en la previa electoral y, sin embargo, el rubro “Otros” de los Pasivos Remunerados del BCRA crecía, lo que hacía pensar que al menos parte los pesos que absorbía el Tesoro norteamericano estaban siendo colocados en el BCRA.

Tras la contundente victoria electoral de LLA, el Pasivo en pesos se redujo. En el balance semanal del 31-oct, el Pasivo de Letras se redujo $2,7 bn y como contrapartida creció la línea “Otros Pasivos” por casi la misma cuantía en $2,9 bn (lo que equivale a USD 2.755 M). Dado que no se registró aumentos en un Pasivo del balance que permita la lectura de una rotación de instrumentos (por ejemplo, a letras en moneda extranjera), esto señalaría que potencialmente se podría haber activado un tramo del Swap con el Tesoro de USA.

Justamente, los Pasivos remunerados cayeron $3,6 bn el 31-oct. A pesar de que ese mismo día el Tesoro liquidaba $4,6 bn, los Pasivos remunerados pasaron de un stock cercano a los $3.700 MM a $87 MM. A finales de septiembre (en ausencia del Tesoro de USA), los Pasivos remunerados cayeron $2,7 bn, de los cuales $1,7 bn estimamos correspondieron a un rollover por encima del 100% que obtuvo Finanzas en aquel entonces. Por lo tanto, si asumimos el mismo comportamiento estacional por parte de los bancos a finales de mes, podríamos decir que la baja de $3,6 bn de Pasivos remunerados del 31-oct correspondió en $0,9 bn a bancos privados y a $2,7 bn al Tesoro norteamericano. Es decir, misma magnitud en la que se redujo el rubro Pasivos de Letras en pesos.

Volviendo a la licitación, el resultado fue positivo para un programa en pesos tensionados. Fruto de los últimos movimientos, los depósitos en pesos del Tesoro en el BCRA se situaron en $5,1 bn y alcanzarían los $6,1 bn luego de la subasta. Decíamos la semana pasada que los depósitos se verán exigidos por vencimientos en moneda nacional en noviembre por $27,8 bn y otros $39,3 bn en diciembre. A esto se le adhieren los vencimientos en USD, que sólo con el FMI durante esta semana alcanzan los USD 850 M (equivalentes a $1,2 bn).

En este marco, Hacienda compró dólares en el MULC. El Tesoro compró USD 31 M el 31-oct y habría comprado al menos otros USD 64 M el lunes de esta semana, lo que llevó a los depósitos en moneda dura al orden de los USD 156 M. Si bien faltan datos, los movimientos de las Reservas Brutas y el volumen en el MULC permiten inferir que Hacienda no habría realizados compras por la magnitud necesaria para afrontar los vencimientos con el Fondo. En este sentido, lo más seguro es que vuelva a comprar directamente los dólares al BCRA, como los USD 123 M que adquirió a mediados de octubre para afrontar vencimientos con organismos internacionales.

De esta forma, entre liquidación de la subasta y vencimientos con el Fondo el neto de los movimientos dejaría los depósitos en Pesos en los $5 bn. La última vez que el programa financiero se encontró con una exigencia similar fue durante abril de este año, y las cuentas se robustecieron mediante la inyección de pesos del BCRA al Tesoro vía giro de Utilidades por $11,7 bn y el acuerdo con el FMI por USD 14.000 M.

Hay que tener en cuenta que el Tesoro cuenta con los ingresos correspondientes al sostenido superávit fiscal y depósitos en bancos públicos. Según el último dato disponible, dichos depósitos llegaban a $18,5 bn en agosto, por lo que estimamos habría espacio para inyectar al menos $5 bn. Llegamos a este número considerando que la cuenta es un respaldo del funcionamiento de otras áreas de la administración (por lo tanto, no puede quedar en $0) y que se aplazará lo máximo posible su giro dado que en los bancos existe la posibilidad de “hacer tasa” (la cuenta del Tesoro en el BCRA no está remunerada). 

Con todo, vemos que comienza a tomar cuerpo la nueva política cambiaria-monetaria. ¿A qué hacemos referencia? Lenta normalización de liquidez bancaria, tasa de interés a la baja y Tesoro extendiendo plazos de vencimientos son complementarios a una eventual hoja de ruta de recomposición de Reservas. En la medida en que los umbrales de vencimientos “quincenales” impliquen una menor inyección de pesos (inside money stocks, en palabras del vicepresidente del BCRA), una demanda de pesos históricamente baja podría abastecerse vía compra de dólares (outside money) sin necesidades de esterilizar dichos pesos (absorber vía bonos o letras, como los otrora LEFI, Pases, etc.). 

La incógnita sigue del lado del esquema cambiario. El optimismo generalizado tras la victoria electora no despejó el ruido económico, sintetizado en un tipo de cambio quedando a tan sólo el 3% del techo de la banda. En este marco, se entiende la demora en las compras del Tesoro, que estaría evitando ejercer presiones extras en la cotización que pondrían en jaque el equilibrio actual. Por ende, estas dudas se reflejan en un mercado priceando un dólar por encima del techo de la banda desde enero del 2026 en adelante, en un escenario que tendría al BCRA operando en el MULC para recomponer reservas.

Más allá de ello, un BCRA recomponiendo Reservas será una señal positiva para el Riesgo País, permitiendo eventualmente retornar a los mercados internacionales de deuda y despejar los abultados vencimientos en moneda dura. No obstante, el equilibrio de las cuentas externas (y el TC resultante), dependerá también de los flujos de divisas (reales y financieras) del sector privado, que deberán ser los suficientes para cubrir un potencial déficit de Cuenta Corriente y, a su vez, permitirle acumular Reservas al BCRA.

Dólar oficial a la baja

Tras cotizar en torno a los $1.450 en la semana, el dólar spot comprimió a los $1.415 al cierre de la jornada de hoy y finalizó 2,1% por debajo del viernes de la semana anterior. Por otro lado, las Reservas Brutas finalizaron en USD 40.260 M, registrando una baja diaria de USD 750 M durante la jornada de hoy, en lo que estimamos se debe a el pago realizado al FMI. Por su parte, las Reservas Netas, descontando los depósitos del Tesoro, BOPREAL y DEG habrían cerrado en USD 1.200 M (+USD 4.700 M si no se descuentan aquellos ítems).

La brecha cambiaria baja

Los dólares alternativos finalizaron a la baja: el dólar minorista cayó 1,4% ($1.456) respecto al viernes de la semana anterior, el dólar MEP operado con AL30 bajó 1,5% ($1.453), el dólar CCL operado con CEDEARs descendió 1,7% ($1.64) y el blue se deslizó -2,1% ($1.415). Frente a un tipo de cambio mayorista bajando en mayor medida, la brecha cambiaria promedio finalizó en la zona del 0%.

Los futuros de dólar bajan

Los contratos a futuro del dólar acompañaron el movimiento del spot. En detalle, los contratos de noviembre a enero bajaron 2,5%, y aquellos con vencimiento desde febrero 2026 recortaron 2,3%. Respecto a las devaluaciones implícitas, el mercado cerró con una devaluación del 1,6%, 4,2% y 6,8% para noviembre, diciembre y enero 2026, respectivamente.

Quedó atrás un evento bisagra para el programa económico del Gobierno. El contundente y sorpresivo resultado electoral de la Libertad Avanza propició un optimismo en el mercado financiero sin precedentes. Durante el lunes post-electoral, el Merval se disparó 31% en dólares y se posicionó como la variación diaria más elevada de la historia, el precio promedio ponderado de los bonos Globales saltó 18% y el Riesgo País se comprimió 400 puntos básicos hasta la zona de los 600 p.b.

Más allá del resultado, la evidencia es que se disipó el riesgo político, pero persiste el riesgo económico. A priori, la tarea para cualquier escenario electoral era la misma: mayores señales de gobernabilidad y un esquema cambiario-monetario que trace un norte claro de acumulación de reservas del BCRA y permita reducir el Riesgo País. En estos dos puntos avanzó el Gobierno en la semana, con Javier Milei reuniéndose con Gobernadore y con la presentación del vicepresidente del BCRA donde decía que, ante una demanda de pesos reducida, estima que el Central podría recomprar Reservas sin necesidad de esterilizar los pesos inyectados (algo que también sostuvo Milei en una entrevista).  

La combinación de un resultado electoral favorable y un sendero claro de recomposición de reservas permitirá que el Riesgo País continue con la marcha descendente. En el marco de un dólar oscilando en el techo de la banda, el mercado está expectante sobre la potencial recalibración del esquema cambiario-monetario asociada a un BCRA comprando divisas en el mercado. En este sentido, será importante que se vuelva a recobrar la claridad y transparencia en las definiciones, y aprovechar el momentum antes que se diluya el impulso de la victoria electoral.

 

Quedó atrás un evento bisagra para el programa económico del Gobierno. El contundente y sorpresivo resultado electoral de la Libertad Avanza a nivel nacional y en especial la victoria en PBA tras el duro traspié de septiembre propició un optimismo en el mercado financiero sin precedentes. Durante el lunes post-electoral, el Merval se disparó 31% en dólares y se posicionó como la variación diaria más elevada de la historia, el precio promedio ponderado de los bonos Globales saltó 18% y el Riesgo País se comprimió 400 puntos básicos hasta la zona de los 600 p.b.

No obstante, el tipo de cambio no acompañó en igual medida el optimismo de los mercados financieros. El dólar mayorista se redujo 3,8% en la primera rueda de la semana y el martes devolvió parte de la baja al subir 2,4%. Detrás de este movimiento puntual, se encuentra el desarme parcial de posiciones de resguardo frente a variaciones del tipo de cambio (recordemos que la cobertura ofrecida entre ROFEX+Dollar Linked del BCRA+Tesoro alcanzó los USD 20.000 M en la previa electoral) y como contrapartida una mayor demanda de dólares spot en una jornada donde se cerraba el tipo de cambio con el que se valuaba la letra con vencimiento a octubre (D31O5). Con todo, el tipo de cambio finalizó hoy en $1445 (-3,2% semanal), quedando a tan sólo 3,5% del techo de la banda y el contrato a futuro de diciembre ($1.513) siguió operando pegado a la banda superior para dicha instancia ($1.527).

Más allá de ello, la evidencia es que se disipó el riesgo político, pero persiste el riesgo económico. Decíamos la semana pasada que una victoria contundente del oficialismo le permitiría disipar las dudas en torno al esquema cambiario en lo inmediato, pero que la tarea para cualquier escenario electoral era la misma: mayores señales de gobernabilidad y un esquema cambiario-monetario que trace un norte claro de acumulación de reservas del BCRA y permita reducir el Riesgo País.

En esta dirección, Javier Milei materializó el conciliador discurso del domingo 28 en una reunión durante el jueves pasado con gobernadores. La coordinación con las autoridades provinciales será esencial de cara a las afamadas reformas estructurales que tiene como objetivo llevar adelante el gobierno bajo el nuevo Congreso, y que tendrá como primera evaluación la aprobación del Presupuesto 2026.

En el aspecto económico, se dieron pasos hacia una normalización del aspecto monetario. El BCRA y el Tesoro comenzaron a relajar el apretón monetario pre-electoral, que desencadenó en una falta de liquidez en el mercado (acentuada luego por la dolarización de carteras) y una volatilidad al alza de las tasas de interés. Las tasas tocaron un máximo el martes (72% TNA PP caución a 1 día; 98% TNA PP REPOs 1 día), y el Tesoro actuó inyectando liquidez en el mercado mediante dos vías.

La primera, a través de la compra directa de bonos en el mercado secundario. El martes los depósitos en pesos del Tesoro en el BCRA cayeron $1,2 bn (el lunes bajaron otros $0,7 bn), en línea con los números que dejó trascender la periodista Florencia Donovan en X, lo que confirmaría que la operación fue realizada por Hacienda (algo que suele realizar el BCRA). La segunda, el rollover del 60% en la licitación del miércoles. Con vencimientos cercanos a los $11,4 bn, Finanzas recibió ofertas sólo por $7,8 bn (dando cuenta de la falta de liquidez en el mercado) y adjudicó $6,8 bn, lo que implica una inyección de $4,6 bn.

Producto de ambas operaciones, el stock de depósitos del Tesoro en pesos llegaría al orden de los $5 bn. Naturalmente, esto pondrá el foco en la evolución de la cuenta en pesos de Finanzas, teniendo en cuenta que durante noviembre deberá afrontar vencimientos en moneda nacional por $27,8 bn y otros $39,3 bn en diciembre. A esto se le adhieren los vencimientos en USD, que sólo con el FMI alcanzan los USD 850 M (equivalentes a $1,2 bn) durante el próximo mes en el marco de depósitos en dólares de tan sólo USD 84 M, lo que impone una exigencia doble sobre los depósitos en pesos.

La última vez que el programa financiero se encontró con una exigencia similar fue durante abril de este año, y las cuentas se robustecieron mediante la inyección de pesos del BCRA al Tesoro vía giro de Utilidades por $11,7 bn y el acuerdo con el FMI por USD 14.000 M. Si bien debe señalarse que el Tesoro cuenta con depósitos en bancos públicos y los ingresos correspondientes al sostenido superávit fiscal, los mismos no serían suficientes para afrontar los siguientes umbrales de vencimientos e impone mayores exigencias al nivel de rollover quincenal. 

Volviendo al aspecto monetario, el BCRA relajó las exigencias de encajes. Según la Comunicación “A” 8350, a partir del 1° de noviembre el cálculo del efectivo mínimo dejará de ser diario y volverá a realizarse en base al promedio mensual. No obstante, no se elimina la exigencia diaria, sino que se reduce al 95% del requisito total (antes era 25%), quedando únicamente el 5% a computarse en base a promedio mensual. Si bien la flexibilización es bastante parcial, es una medida importante para comenzar a desarmar las regulaciones previas y un paso dado con cautela teniendo en cuenta la inyección de pesos que tendrá el mercado en las próximas ruedas (la liquidación de la licitación será hoy).

Justamente, detrás de esta inyección de pesos se encuentran definiciones respecto a la pata cambiaria. El apretón monetario en conjunto con el mayor apetito dolarizador redujo fuertemente la demanda de dinero de los individuos, quedando bastante por debajo de las estimaciones del BCRA en su programa de seguimiento de agregados monetarios. En este marco, el Central publicó una presentación del vicepresidente de la autoridad monetaria, Vladimir Werning, realizada durante el 15 y 16 de octubre en la que señalaba que hay espacio para que el BCRA compre dólares en el mercado sin necesidad de esterilizar la emisión de pesos (algo que también sostuvo Milei en una entrevista el jueves).

La combinación de un resultado electoral favorable y un sendero claro de recomposición de reservas permitirá que el Riesgo País continue con la marcha descendente. El recorte adicional que permitiría la compra de divisas del Central dejaría al Gobierno en las puertas del reacceso a los mercados internacionales de deuda en 2026, con un “umbral” que, según las autoridades económicas, se ubicaría en los 500 puntos básicos (hoy en 650 p.b.). A su vez, existiría cierto viento de cola en un escenario global de mayor apetito por deuda emergente, una tasa de la FED en descenso y un apoyo de Estados Unidos que incrementaría el deseo por la tenencia de deuda argentina. 

Dicho esto, la recomposición de reservas nos trae al comienzo. En el marco de un dólar oscilando en el techo de la banda, el mercado está expectante sobre la potencial recalibración del esquema cambiario-monetario asociada a un BCRA comprando divisas en el mercado. En este sentido, será importante que se vuelva a recobrar la claridad y transparencia en las definiciones, y aprovechar el momentum antes que se diluya el impulso de la victoria electoral.

Dólar oficial a la baja

Tras el contundente resultado electoral, el dólar spot comprimió 3,2% semanal y finalizó en $1.445, quedando a 3,2% por debajo del techo de la banda cambiaria. Por otro lado, las Reservas Brutas en USD 39.382 M y las Reservas Netas, descontando los depósitos del Tesoro, BOPREAL y DEG habrían cerrado en USD 1.000 M (+USD 4.100 M si no se descuentan aquellos ítems).

La brecha cambiaria se estabiliza

Los dólares alternativos finalizaron a la baja: el dólar minorista bajó 2,8% ($1.475) respecto al viernes de la semana anterior, el dólar MEP operado con AL30 descendió 4,5% ($1.475), el dólar CCL operado con CEDEARs comprimió 4,9% ($1.490) y el blue se redujo 4,3% ($1.445). Frente a un tipo de cambio mayorista bajando en menor medida, la brecha cambiaria promedio finalizó en la zona del 2%.

Los futuros de dólar bajan

Los contratos a futuro del dólar acompañaron el movimiento del spot. En detalle, los contratos de noviembre a enero bajaron 4,5%, y aquellos con vencimiento desde febrero 2026 cayeron 5,0%. Respecto a las devaluaciones implícitas, el mercado cerró con una devaluación del 2,3%, 4,7% y 7,1% para noviembre, diciembre y enero, respectivamente.