Author: Kevin Pagnotta

Queda atrás una semana con relativa tranquilidad en el plano cambiario. El dólar spot se comportó al alza hasta finalizar hoy en $1.451,5, un 1,9% por encima respecto al cierre del jueves pasada. El desenvolvimiento del tipo de cambio no salió de la dinámica que mostró a lo largo de noviembre, con un dólar fluctuando en la zona de $1.400-$1.450.

El plano monetario trajo novedades, con el BCRA relajando 3,5 p.p. los encajes y subiendo en igual medida la integración mediante títulos públicos. Producto de estos movimientos, Finanzas obtuvo un rollover del 96,5% en la semana. Asimismo, el Central redujo la integración mínima diaria del 95% al 75%, lo que aliviará las necesidades de liquidez de los bancos y reducirá la volatilidad reciente de las tasas de interés. Los menores encajes y una reducida monetización de la economía disparan la pregunta de cuánto más se puede expandir el crédito. En pocas palabras, una lenta normalización de la política monetaria permitiría una expansión adicional del crédito, pero un aumento mayor requerirá de fuentes adicionales de liquidez. Estás fuentes permiten pensar en un 2026 con un Central comprando dólares en el mercado y un Tesoro inyectando liquidez mediante las licitaciones.  

De todas formas, la dinámica monetaria irá asociada al aspecto cambiario. El eventual retorno a los mercados internacionales de deuda permite pensar en una Cuenta Financiera que ayudaría a compensar un potencial déficit de Cuenta Corriente, y a un Central recomponiendo reservas vía endeudamiento y una mayor demanda de pesos. No obstante, para que este proceso virtuoso se produzca se demandará un aspecto cambiario creíble y una Cuenta Financiera más abierta. 

 

Queda atrás una semana con relativa tranquilidad en el plano cambiario. El dólar spot se comportó al alza hasta finalizar hoy en $1.451,5, un 1,9% por encima respecto al cierre del jueves pasada. Cabe destacar que el mercado cambiario se vio cruzado por los vencimientos de letras atadas al dólar oficial (D28N5) y la habitual rotación de posiciones de finales de mes en el mercado de futuros, lo que naturalmente influye en la cotización del dólar spot. En cualquier caso, el desenvolvimiento del tipo de cambio no salió de la dinámica que mostró a lo largo de noviembre, con un dólar fluctuando en la zona de $1.400-$1.450.

Por otro lado, se dieron una serie de definiciones en el plano monetario. Veníamos destacando que se abría una ventana de oportunidad para que el BCRA comience a normalizar el apretón monetario, producto del vencimiento del aumento transitorio de encajes que se daba a finales de mes. El trade-off que presentaba la medida era conciliar una liquidez tensada por parte de los bancos y una mayor demanda de dinero de los individuos por razones estacionales en diciembre, con un programa financiero del Tesoro cruzado por los últimos vencimientos del año con tan sólo $4 bn depositados en las cuentas del Central (y otros como mínimo $5 bn en bancos públicos).

En concreto, el Central alivió parcialmente la política de encajes. La autoridad monetaria decidió reducir 3,5 p.p. los encajes para cuentas a la vista y, a la par, aumentar la integración de dichos saldos inmovilizados en 3,5 p.p. para títulos públicos adquiridos en las licitaciones primarias y cuyo plazo sea superior a 60 días. Asimismo, decidió extender los 5 p.p. de encajes que vencían el 28/11/25 hasta el 31/03/26 y reducir la obligación de integración de encajes diaria del 95% al 75% (previo al aumento de encajes, la obligación diaria era del 25% y luego pasó al 100%). Como resultado, los encajes de cuentas a la vista pasaron del 45% a comienzos de agosto al 50% actual, y la integración pasó 40% efectivo y 5% títulos públicos a 28% y 22%, respectivamente.

La medida apunta en dos direcciones. En primer lugar, a facilitar el rollover de Finanzas, que en la licitación de esta semana alcanzó el 96,5% tras adjudicar $14 bn sobre ofertas por $14,7 bn. Al interior, la LECAP/BONCAP con vencimiento hasta abril del 2026 acapararon cerca del 50% de lo adjudicado, con una tasa de corte por encima del mercado secundario; al tiempo que la letra TAMAR (M30A6) concentró el 20% fruto de la demanda de los bancos para integrar encajes bancarios vía títulos públicos (como vimos más arriba).

Como resultado, Finanzas inyectará $0,5 bn al mercado, lo que se sumaría a las recientes compras del Tesoro por un equivalente de al menos $0,3 bn. Entre el 12-nov y el 20-nov, el Tesoro habría comprado USD 220 M en el mercado y, según la periodista Florencia Donovan, las intervenciones se habrían extendido durante el miércoles (+USD 45 M) y el jueves (+USD 50 M) de esta semana. No obstante, sumando las compras realizadas al Central (+USD 200 M), y restando los pagos realizados a Organismos Internacionales (-USD 325 M) y ventas puntuales que se habrían realizado en el MULC (-USD 50 M), el stock de depósitos en dólares pasó de USD 112 M a tan sólo USD 146 M. Más allá de la errática señal positiva, recordemos que en diciembre el Tesoro enfrenta vencimientos brutos con OOII por USD 950 M. Habrá que ver si está pautado algún ingreso por estas fuentes que reduzca la necesidad de compras (el 26-nov las Reservas subieron USD 717 M y recién el lunes por la tarde podremos confirmar la fuente).

En segundo lugar, la medida apunta a reducir la volatilidad de tasas. La necesidad de integración diaria imprimió una volatilidad “estacional” en las tasas de mercado, con la liquidez bancaria tensada de cara a las licitaciones quincenales de Finanzas que eran aprovechadas por las entidades financieras para hacerse de los pesos necesarios para cumplimentar los encajes diarios. En este sentido, ahora los bancos contarán con mayor grado de libertad para gestionar la liquidez a lo largo del mes (el 25% restante se computa como un promedio mensual).

Asimismo, aumenta parcialmente la capacidad prestable de los bancos. En el marco de una menor volatilidad de tasas y un equilibrio hacia menores niveles de estas, los bancos contarán con mayores recursos que le permitirían abastecer una mayor demanda de crédito. Desde el cambio de gestión, el despegue del crédito bancario llevó a que los préstamos al sector privado en pesos casi dupliquen su participación en el producto (9,2% PIB actual vs 4,8% PIB en dic-23), plasmándose en un nivel de actividad del sector en los primeros nueve meses del año un 17% por encima respecto al mismo lapso de 2023 y 28% respecto a 2024.

No obstante, para que el crédito continue su marcha serán necesarias fuentes adicionales de liquidez. El nivel actual se ubica apenas por debajo del máximo reciente del 13% del PIB entre 2013 y 2014 y el promedio del 11% del PIB que alcanzó entre el 2016-18. Asimismo, los préstamos respecto a los depósitos privados ya representan el 85% con una liquidez de las entidades (efectivo+encajes+títulos públicos respecto a depósitos) cercana al 32% (llega al 40% al computar LECAPs con vencimientos en los próximos 3 meses). Es decir, la liquidez de los bancos se sitúa en el promedio del 40% con el que operaron durante el lapso ene-16 y may-18, con un crédito que representó el 87% de los depósitos (pero supo alcanzar máximos de hasta el 100%).  

Este proceso impulsó una fuerte remonetización de la economía. La aceleración inflacionaria de finales de 2023 y comienzos de 2024 redujo el grado de monetización de la economía, para luego comenzar a recuperar vía una menor nominalidad y el mencionado impulso del crédito. Visto en números, la Base Monetaria (encajes+pesos circulantes) pasó de representar un 2% del PIB a un 4,7% en la actualidad; y el M3 Privado (circulante+depósitos+plazos fijos) un 11% del PIB a un 13,3% del PIB. Sin embargo, contrastando nuevamente con el lapso 2016-18 se observa que existe un largo trecho para que continue recuperando la monetización de la economía: la BM promedió un 9% del PIB y el M3 Privado 18% del PIB.

Entonces, ¿qué nos dice todo esto? En primer lugar, existe un leve espacio para que una lenta normalización de los encajes permita seguir expandiendo el crédito al sector privado (siempre y cuando se mantenga estable la tasa), permitiendo llegar a valores más o menos similares a los vistos en otros momentos con el grado de liquidez que presentan los bancos en la actualidad. En segundo lugar, que se necesitarán fuentes adicionales de liquidez si se pretende que el crédito se expanda en mayor medida y comience a tomar un protagonismo similar al que presentan en países de la región (donde supera cómodamente el 30% del PIB).

Este segundo punto nos lleva a la discusión reciente respecto a las compras de Reservas por parte del BCRA. Con sus idas y vueltas, parte del equipo económico y el Ejecutivo mencionaron la capacidad de comprar dólares por parte del Central sin necesidad de esterilizar producto de una demanda de dinero históricamente baja (sin retirar el dinero inyectado en el mercado vía bonos). Vemos difícil que la BM llegué a representar nuevamente el 9% del PIB luego de los cambios tecnológicos y de preferencias que introdujo la alta inflación de Argentina. De todas formas, suponiendo un crecimiento de la actividad del 2,5% en 2026, una convalidación de mayor base ante mayores transacciones implicaría compras aproximadas de sólo USD 600 M. En tanto un escenario de “máxima”, donde la BM llega a niveles de 2022 (5,5% del PIB), implicaría compras por USD 9.000 M.

En cualquier caso, otra clave será la gestión de la liquidez bancaria. Para que los bancos expandan su hoja de balance será necesario no sólo una reducción de encajes, sino dotar de mayor liquidez en pesos y una potencial fuente seguirá siendo las licitaciones de Finanzas. En este sentido, para evitar tensiones en el programa financiero, no podemos descartar que la cuenta del Tesoro en el BCRA se robustezca vía una inyección de bancos públicos y principalmente de un nuevo giro de Utilidades por parte del BCRA, como los $11,7 bn que se transfirieron en abril de este año. En este sentido, la puerta quedó entreabierta luego de la ganancia que implicó las operaciones de cancelación de Letras Intransferibles que hizo el Tesoro con los desembolsos del FMI al Central, a una cotización mayor a la que presentó el organismo en el Estado Contable de 2024.

Hacia adelante, la dinámica monetaria irá asociada al aspecto cambiario. El eventual retorno a los mercados internacionales de deuda permite pensar en una Cuenta Financiera que ayudaría a compensar un potencial déficit de Cuenta Corriente, y a un Central recomponiendo reservas vía endeudamiento y una mayor demanda de pesos. No obstante, para que este proceso virtuoso se produzca se demandará un aspecto cambiario creíble y una Cuenta Financiera más abierta.  

Dólar oficial al alza

Con un dólar estabilizado en el orden de los $1.400-$1.450 y un Tesoro que habría estado presente comprando divisas, el dólar spot finalizó en $1.451,5 y se ubicó 1,9% por encima del jueves de la semana anterior. Por su parte, las Reservas Netas (Brutas – Swap CH y USA – Encajes – REPOs – SEDESA) habrán finalizado en USD 1.400 M.

La brecha cambiaria se estabiliza

Los dólares alternativos finalizaron al alza: el dólar minorista subió 2,6% ($1.488) respecto al jueves de la semana anterior, el dólar MEP operado con AL30 ascendió 1,7% ($1.476), el dólar CCL operado con CEDEARs se deslizó +2,6% ($1.531) y el blue aumentó 0,7% ($1.435). En este contexto, la brecha cambiaria promedio finalizó en la zona del 2%.

Los futuros de dólar suben

Los contratos a futuro del dólar acompañaron el movimiento del spot. En detalle, los contratos de noviembre a enero subieron 1,1%, y aquellos con vencimiento desde febrero 2026 aumentaron 1,5%. Respecto a las devaluaciones implícitas, el mercado cerró con una devaluación del -0,1%, +1,9% y +4,5% para noviembre, diciembre y enero 2026, respectivamente.

Finaliza una semana tranquila en el plano cambiario-monetario. El dólar oficial mantuvo la tónica que presentó a lo largo del mes: luego de bajar a $1.387 durante el lunes, el dólar spot finalizó hoy en $1.425 (+1,6% por encima del viernes 14).

En el plano cambiario, se produjeron dos novedades: el regreso de CABA a los mercados internacionales de deuda y la compra de dólares en el MULC por parte del Tesoro. En este marco, el esquema de bandas se viene reconfigurando de facto a un piso de $1.400 y un techo de $1.500. Por otro lado, el BCRA redujo la tasa de simultaneas a 20% TNA en la jornada de hoy, dando un nuevo paso de reducción previo a la licitación de Finanzas el miércoles próximo. La baja de tasas en el mercado desde septiembre (de 35% TNA al 20% TNA actual) posicionó la tasa por debajo del ritmo de los precios por primera vez en lo que va del año.  

Vemos que la secuencia que busca el Gobierno es un BCRA dando señales de recomposición de Reservas, una baja adicional del Riesgo País y un ingreso a los mercados internacionales de deuda. En paralelo, se podrían ir relajando ciertas restricciones a la Cuenta Financiera en la búsqueda por un mayor ingreso de capitales, que se enlazarían con una demanda de divisas menos reprimida. El desarrollo será importante, dado que el TC resultante demandará una tasa de interés que evite presiones dolarizadoras y a la par sea compatible con la actividad económica.

 

Finaliza una semana tranquila en el plano cambiario-monetario. El dólar oficial mantuvo la tónica que presentó a lo largo del mes, fluctuando en la zona de los $1.400-$1.450 y manteniéndose en torno al 7%-8% por debajo del techo de la banda. En concreto, luego de bajar a $1.387 durante el lunes, el dólar spot finalizó hoy en $1.425 (+1,6% por encima del viernes 14).

Decíamos la semana pasada que detrás del comportamiento reciente del dólar se encontraban dos factores: la ratificación de las bandas por parte de las autoridades económicas y una mayor oferta financiera vía colocación de Obligaciones Negociables en dólares por parte de las empresas. Respecto a esto último, un Riesgo País rondando los 600 puntos y un mayor optimismo permitió también que el Gobierno de la Ciudad Autónoma de Buenos Aires salga a los mercados internacionales de deuda y logre colocar USD 600 M (sobre ofertas por USD 1.700 M) a una tasa del 7,8%.

¿Hasta dónde puede llegar este tipo de financiamiento? Si tomamos como referencia la etapa 2016-17, los ingresos brutos por préstamos de títulos públicos en el MULC totalizaron los USD 12.500 M (USD 11.300 M netos), para luego cerrarse producto de la crisis 2018 y la posterior reinstauración del cepo. De consolidarse la situación actual, las provincias tendrán la oportunidad de volver a tomar protagonismo en los mercados de deuda internacional y serán un factor dinamizador en el mercado de cambios local. De todas formas, bien cabe destacar que hoy las provincias son menos deficitarias que en aquel período.

En el ámbito nacional, la incógnita es qué postura tomaría el Gobierno respecto a la necesaria recomposición de Reservas. Tras el extenso y agitado proceso electoral, los depósitos del Tesoro en moneda dura en el Central llegaron muy diezmados a noviembre, con un stock de apenas USD 150 M y con vencimientos entre el FMI y Organismos Internacionales por delante por USD 1.300 M. Hasta el momento, buena parte de estos vencimientos fueron cubiertos con compras directas del Tesoro al BCRA, fortaleciendo la demanda del mercado por una ruta de recomposición de Reservas que permitiría a la postre una baja adicional del Riesgo País. Algo que, justamente, fueron dando señales las autoridades entre entrevistas y presentaciones.

Así las cosas, llegaron los indicios de compras del Tesoro en el MULC. En lo que va de noviembre (datos parciales hasta el 17-nov), Hacienda fue realizando compras erráticas en el mercado de cambios: el 7-nov habría comprado USD 49 M, el 12-nov USD 18 M y el 14-nov USD 97 M. Además, según la periodista Florencia Donovan durante este lunes habría comprado USD 200 M al BCRA y el martes unos USD 50 M en el mercado. Esto es consistente con los vencimientos de deuda con los OOII, ya que a inicios de semana vencían USD 308 M. Dado que al 14-nov el stock de depósitos en dólares llegaba a USD 216 M, la caída de USD 105 M el lunes 17 se explicaría por el por el pago a OOII neto de las compras trascendidas al Central, dejando un stock de USD 111 M al 17-nov.

En concreto, en noviembre el Tesoro llevaría comprado USD 1.106 M al Central y USD 214 M en el MULC (USD 114 M netos de ventas). Producto de estas operaciones, se explica por qué el dólar se encuentra haciendo un “piso” alrededor de los $1.400, donde el Tesoro se estaría sintiendo cómodo y estaría saliendo a comprar divisas cuando se ubica por dicha zona (o incluso la quiebra). Por tanto, nos encontramos transitando un escenario donde la banda se reconfigura de facto en un piso de $1.400 ($927 de jure) y un techo de $1.500.  

Con un noviembre casi cerrado en materia de vencimientos (queda poco más de USD 80 M), será importante ver si el Tesoro mantiene el statu quo. Durante diciembre, Hacienda enfrenta vencimientos brutos con OOII por USD 950 M. Por lo pronto, las autoridades podrían mantener la estrategia entre compras en el MULC y el BCRA, pero el último mes del año puede ser una prueba interesante que arroje nuevas definiciones en el plano cambiario-monetario.

¿A qué hacemos referencia? En el plano monetario, se suscitarán una serie de eventos relevantes que podrían utilizarse para comenzar a delinear el nuevo esquema. En el marco de una demanda de dinero que crece por factores estacionales en diciembre, Finanzas y el BCRA contarán con la oportunidad de seguir aflojando el apretón monetario. El 28-nov vence la Comunicación del Central que aumentó en 5 p.p. la exigencia de encajes para los bancos, los cuales podían encajar mediante títulos públicos adquiridos en el mercado primario. Esta regulación no sólo presionó sobre la liquidez bancaria, sino que además mantuvo cautiva a las entidades financieras en las diferentes licitaciones de Finanzas. En este sentido, diciembre podría ser un mes de prueba de menores exigencias de efectivo mínimo (y por tanto mayor capacidad prestable) y una licitación “menos amañada” que permitiría eventualmente expandir los pesos (vía un rollover menor a 100%) en un mes de mayor demanda.

Por otro lado, sería una oportunidad para que el Central comience a recomponer Reservas. Un paulatino ordenamiento monetario y una mayor demanda de pesos podrían empujar a que el BCRA comience a testear y comprar divisas en el mercado. Naturalmente, estas compras tendrían un efecto monetario expansivo, a diferencia de las compras que realiza el Tesoro al BCRA que tienen un efecto monetario neutro (los pesos no “salen a la calle”). Eventualmente, esto podría ser una señal positiva para una baja adicional del Riesgo País, que colabore para un pronto retorno a los mercados internacionales de cara a los vencimientos por USD 4.500 M de enero 2026 (con Reservas Netas que se ubican en USD 1.600 M). Probablemente, la secuencia se podría superponer con algún financiamiento internacional del estilo REPO con bancos privados (algo que comentaron diferentes medios).

En este marco, el BCRA redujo la tasa al 20% TNA en la jornada de hoy. En las puertas de la licitación del próximo miércoles, la autoridad monetaria replicó el movimiento de la primera licitación del mes cuando bajó la tasa ofrecida en las ruedas simultaneas de 25% TNA a 22% TNA. De esta forma, se pavimenta una reducción de tasas en el mercado que otorgue más espacio a Finanzas en las últimas dos licitaciones del año, lo que permitiría ofrecer tasas más competitivas en las licitaciones primarias para recorrer un fino equilibrio entre la ampliación de pesos y la demanda efectiva en el mercado.

No obstante, comienza a emerger cierto trade-off entre tasas y dólar. La baja de tasas comienza a entrar en un terreno negativo en términos reales por primera vez en lo que va de 2025. Hasta julio, la tasa de política monetaria (LEFIs) se ubicaron sistemáticamente por encima de la inflación general y núcleo. Desde el desarme, la postura del Central en el mercado seguía implicando una tasa real positiva, pero la volatilidad al alza fue el factor determinante fruto del nuevo esquema monetario y la mayor expectativa de devaluación. Resuelto en mayor o menor medida este último punto, la baja de tasas desde septiembre (de 35% TNA al 20% TNA actual) introdujo a las tasas en un terreno real negativo (1,5% TEM vs una inflación del 2%).

En suma, vemos que la secuencia que busca el Gobierno es un BCRA dando señales de recomposición de Reservas, una baja adicional del Riesgo País y un ingreso a los mercados internacionales de deuda. En paralelo, se podrían ir relajando ciertas restricciones a la Cuenta Financiera en la búsqueda por un mayor ingreso de capitales, que se enlazarían con una demanda de divisas menos reprimida. El desarrollo será importante, dado que el TC resultante demandará una tasa de interés que evite presiones dolarizadoras y a la par sea compatible con la actividad económica.

Dólar oficial al alza

Con un dólar estabilizado en el orden de los $1.400-$1.450 y un Tesoro que habría estado presente comprando divisas, el dólar spot finalizó en $1.425 y se ubicó 1,6% por encima del viernes de la semana anterior. Asimismo, con la publicación de la planilla de Reservas del BCRA al FMI, se oficializó la activación del Swap de USA por el orden de los USD 2.500 M, por lo que las Reservas Netas se redujeron en la misma magnitud. En concreto, las Reservas Netas (Brutas – Swap CH y USA – Encajes – REPOs – SEDESA) pasaron de USD 4.400 M a los USD 1.600 M.

La brecha cambiaria se estabiliza

Los dólares alternativos finalizaron mixtos: el dólar minorista subió 1,3% ($1.450) respecto al viernes de la semana anterior, el dólar MEP operado con AL30 ascendió 0,3% ($1.452), el dólar CCL operado con CEDEARs se deslizó +0,4% ($1.492) y, por el contrario, el blue bajó 0,3% ($1.425). En este contexto, la brecha cambiaria promedio finalizó en la zona del 3%.

Los futuros de dólar suben

Los contratos a futuro del dólar acompañaron el movimiento del spot. En detalle, los contratos de noviembre a enero bajaron 1,1%, y misma magnitud para aquellos con vencimiento desde febrero 2026. Respecto a las devaluaciones implícitas, el mercado cerró con una devaluación del 0,3%, 3,1% y 5,4% para noviembre, diciembre y enero 2026, respectivamente.

El mes pasado el Tesoro de Estados Unidos anunció un paquete de apoyo financiero y, posteriormente, habría intervenido en reiteradas oportunidades comprando pesos en el MULC, en el marco de una estrategia coordinada con el BCRA y el Tesoro argentino para contener la presión sobre el tipo de cambio previo a las elecciones legislativas nacionales.

Ante la ausencia de datos oficiales sobre la intervención estadounidense, estimamos que se habría activado un tramo del swap por USD 2.755 M, de los cuales USD 1.855 M corresponderían a intervenciones directas en el MULC y USD 900 M a transferencias de DEGs registradas a finales de octubre.

Producto de estas operaciones y considerando que este tipo de acuerdos suele tener un plazo de un año, las Reservas Netas del BCRA caerían desde USD 4.200 M a aproximadamente USD 1.400 M, aunque el impacto definitivo dependerá de los detalles aún no informados del swap y del esquema completo de apoyo estadounidense.

 

La dinámica económica preelectoral estuvo atravesada por un proceso de absorción monetaria coordinada entre el BCRA y el Tesoro Nacional para reducir la potencial dolarización de carteras. En conjunto, ambas autoridades ofrecieron unos USD 20.000 millones en instrumentos de cobertura (entre licitaciones primarias y mercado secundario); mientras que también se realizaron ventas directas en el MULC por USD 1.156 millones en el caso del BCRA y USD 870 millones por parte del Tesoro con el objetivo de contener la presión sobre el tipo de cambio.

En este marco, el 9 de octubre el secretario del Tesoro de los Estados Unidos, Scott Bessent, anunció un paquete de ayuda financiera estructurado en 3 componentes: compra de deuda pública, una línea de crédito a través del Exchange Stabilization Fund y un swap de USD 20.000 M, anunciado oficialmente días más tarde por el BCRA. Asimismo, se comunicó la compra de pesos en el MULC (es decir, venta de dólares), en un contexto caracterizado por la fuerte volatilidad cambiaria y estrechamiento de la liquidez.

En este contexto, si bien no existe información oficial sobre la magnitud de dicha intervención estadounidense ni sobre los detalles del swap cambiario con Estados Unidos por USD 20.000 M, es posible realizar una estimación aproximada del volumen potencial de intervención por parte de dicha autoridad.

El Estado Contable Resumido Semanal difundido por el BCRA muestra un inusual incremento los pasivos por letras emitidas en moneda nacional de $2,7 billones (equivalente a unos USD 1.850 M) entre el 7 y el 23 de octubre. Al mismo tiempo, en un contexto de marcada falta de liquidez en la previa electoral (elevada dolarización y nivel de tasas), se observó un aumento en el stock de pesos operado en el mercado de Pases y REPOs, que podría explicarse por la colocación en el BCRA de los pesos adquiridos por el Tesoro estadounidense.

En este sentido, tras la victoria electoral de LLA, el mencionado pasivo por letras se redujo en justamente $2,7 billones. A su vez, la cuenta de pasivos remunerados cayó $3,6 billones a fin de octubre, de los cuales estimamos que corresponden $0,9 billones a bancos privados y en $2,7 billones al Tesoro norteamericano, por estacionalidad de los bancos a fin de mes.

Por lo tanto, dado que no se registraron aumentos en otras partidas del pasivo del balance que permitan interpretar una rotación de instrumentos (por ejemplo, hacia letras en moneda extranjera) todo el proceso arriba descrito podría señalar la activación de un tramo del swap con el Tesoro de Estados Unidos, que en particular fue contabilizado en la cuenta “Otros Pasivos” del balance semanal. La misma aumentó en $2,9 bn entre el 23 y el 31 de octubre (equivalentes a USD 2.755 M).

Esto es consistente con el hecho de que la diferencia entre este monto en dólares y la caída conjunta de las cuentas de pasivos es de aproximadamente USD 900 M, equivalente a unos 640 M de DEGs, magnitud en la que aumentó el stock de tenencias de Argentina y cayó la de Estados Unidos. Luce entonces como muy probable una operación entre Argentina y Estados Unidos, en la que este último envió Derechos Especiales de Giro (DEGs) por el mismo monto.

De esta forma, se habría activado un tramo del Swap por USD 2.755 M, de los cuales USD 1.855 M corresponderían a intervenciones en el MULC y USD 900 M a los DEGs transferidos a finales de octubre. De ser así, la ayuda de Estados Unidos por el momento se habría dado bajo el paraguas del swap y restará por verse cómo se desarrolla las potenciales inversiones privadas, líneas del ESF, la Deuda por Educación anunciada por ex secretario de finanzas Pablo Quirno, etc..

De hecho, Scott Bessent mencionó en una entrevista con la cadena MSNBC que se había utilizado una pequeña porción de la línea de crédito y que dicha operación generó ganancias, pero no dio más detalles al respecto.  Esto respalda la hipótesis de que parte de los fondos se canalizó a través de este mecanismo, en el marco de la estrategia de estabilización cambiaria previa a las elecciones legislativas nacionales.

¿Cómo se ven afectadas las Reservas Internacionales? Producto de estas operaciones, las Reservas Netas caerían. Si bien se desconocen detalles del swap (plazo, tasa, etc.), los acuerdos de esta índole suelen tener un período de duración de un año, lo que implicaría que debería descontarse de la medición de las Reservas Netas. En este sentido, las Reservas Netas (Reservas Brutas – Swap China y USA – Encajes – REPOs – SEDESA) pasarían de USD 4.200 M a USD 1.400 M, y la métrica de Reservas Netas FMI profundizarían el rojo desde -USD 10.500 M hasta -USD 13.200 M. Asimismo, un incremento en su utilización podría elevar las reservas brutas y, potencialmente, ampliar el poder de fuego del BCRA, al contar con un mayor volumen de reservas líquidas -de rápida disponibilidad- para intervenir en el mercado de cambios si fuera necesario.

Esta intervención y la eventual activación del swap se enmarcan en una recomposición de la relación bilateral entre ambos países, reflejada recientemente en el acuerdo comercial anunciado por Estados Unidos. Sin embargo, aún se aguarda mayor definición respecto del componente comercial del entendimiento.

 

 

Termina una semana relativamente tranquila en el plano cambiario-monetario. Las tasas sostuvieron la marcha a la baja, con la tasa de Adelantos rompiendo el piso de 40% por primera vez desde mediados de julio. Por su parte, el dólar spot promedió $1.400 en la semana.

La calma en el mercado cambiario se debe a dos factores. Por un lado, la reafirmación del equipo económico del sostenimiento de las bandas cambiarias, lo que redujo las expectativas de devaluación en el marco de una airosa victoria electoral y el acuerdo con Estados Unidos. Además, se aceleró la colocación de Obligaciones Negociables de las compañías locales, lo que derivaría que una parte de estas se liquide en el MULC. En otro orden, Caputo sostuvo que los vencimientos en moneda dura de enero 2026 están cubiertos, pero seguirá siendo una señal importante para el Riesgo País que se materialice una recomposición de Reservas.

Un BCRA recomponiendo Reservas será una señal positiva para el Riesgo País. En este marco, el equilibrio de las cuentas externas (y el TC resultante), dependerá también de los flujos de divisas (reales y financieras) del sector privado, que deberán ser los suficientes para cubrir un potencial déficit de Cuenta Corriente y, a su vez, permitirle acumular Reservas al BCRA.

 

Termina una semana relativamente tranquila en el plano cambiario-monetario, donde justamente la calma es una novedad en sí misma. Luego de un extenso y agitado período pre-electoral, el tipo de cambio y las tasas de interés del mercado parecieran estabilizarse en un equilibrio transitorio.

Yendo a los números, la tasa de caución operó al 21% TNA PP, en línea con la tasa del BCRA en simultaneas (22% TNA); la TAMAR operó en 35% TNA; y la tasa de Adelantos comprimió por debajo del 40% TNA por primera vez desde el desarme de las LEFIs a mediados de julio. Por otro lado, el dólar spot finalizó en la zona de los $1.400, relativamente en línea con el cierre del viernes de la semana pasada.

Detrás de la dinámica reciente del dólar, encontramos dos drivers claros. Por un lado, la rectificación de las bandas cambiarias por parte de las autoridades, desde el Javier Milei hasta Luis Caputo. En el marco de la Conferencia Anual 2025 de la Fundación FIEL, el ministro de Economía sostuvo que la libre flotación hoy no es mejor que el esquema de bandas, siendo unas de las razones la persistencia de la incertidumbre política y la fragilidad de la demanda de dinero.

Más allá de los argumentos, el ministro no puede decir otra cosa. Es decir, cualquier indicio de reconfiguración o recalibración del esquema cambiario precipitaría una dolarización de carteras, similar a lo ocurrido durante la negociación el Fondo en marzo de este año. No obstante, la airosa victoria electoral del Gobierno y el apoyo y profundización de las relaciones con Estados Unidos (swap, reciente acuerdo comercial, etc.) son razones suficientes para pensar que hay espalda para postergar los cambios y calmar las expectativas de devaluación al menos en el corto plazo.

Por otro lado, desde comienzos de noviembre se observa una aceleración de la oferta en el mercado de cambios vía flujos financieros. Tras la elección y la compresión del Riesgo País a la zona de los 600 puntos básicos, las empresas locales salieron al mercado en búsqueda de financiamiento. Algo similar a lo ocurrido durante el último trimestre del 2024 y comienzos del 2025, donde, blanqueo mediante y Riesgo País en descenso, las compañías nacionales tuvieron la oportunidad de obtener financiamiento en dólares a un costo menor.

Puntualmente, en lo que va del mes se emitieron USD 3.000 M de Obligaciones Negociales denominadas en dólares, con USD 1.700 M colocados tan sólo entre lunes y jueves de esta semana, y restando aún dos semanas para finalizar el mes. Para dimensionar, durante el cuarto trimestre del 2024 se emitieron USD 5.000 M. Un punto importante es que esta emisión no implica que se liquidará en su totalidad en el MULC, sino que la potencial oferta estará sujeta a una serie obligaciones de las propias compañías (rollear deuda, por ejemplo) y sólo una porción será liquidada en el mercado de cambios.

Reflejando estos movimientos, la cotización de los contratos de dólar futuro bajaron al interior de la banda hasta junio del 2026. Veíamos la semana pasada que, con datos al 5-nov, el mercado priceaba un dólar por encima del techo de la banda a partir de enero del año próximo.

Ahora bien, esto no despeja las incógnitas hacia adelante, reflejándose en una breakeven de bonos aún por encima del techo de la banda. Desde el punto de vista monetario, en la única licitación por diciembre Finanzas enfrentará vencimientos del orden de los $40 bn (aunque buena parte estaría en manos públicas) y cuenta con tal sólo $4,9 bn depositados en el BCRA. El mes no es inocuo, dado que en diciembre crece típicamente la demanda de pesos por parte de los individuos. Si bien el Tesoro cuenta con depósitos en bancos públicos que podría transferir a su cuenta en el BCRA (mínimo $5 bn), el nivel del rollover deberá ser lo suficientemente elevado para no comprometer el programa financiero en pesos.

Una válvula de escape importante será ver qué decide hacer el Central con el aumento transitorio de encajes. El 28-nov quedarán sin efecto el aumento de 5 p.p. que dispuso la autoridad monetaria el 14 de agosto. Una menor necesidad de liquidez por parte de los bancos brindaría un soporte a la última subasta del año, al tiempo que ofrecería mayores perspectivas para la reactivación del crédito a futuro (desde julio, el crédito crece a un ritmo del 0,8% mensual vs 2,1% el trimestre previo). El riesgo, evidente: una flexibilización a posteriori excesiva del apretón monetario podría reducir más de lo deseado la tasa de interés y ejercer mayores presiones sobre el tipo de cambio.

Asimismo, los vencimientos en moneda dura son otra fuente de presión sobre el programa financiero. Con los datos monetarios de esta semana, se confirmó que el Tesoro le compró USD 810 M al BCRA para afrontar los compromisos de deuda con el FMI. Como resultado, la cuenta en dólares del Tesoro es de apenas USD 100 M (11-nov último dato disponible), y deberá enfrentar vencimientos brutos con organismos internacionales cercanos a los USD 1.000 M sólo en diciembre. Ya en enero, la cuenta asciende a USD 4.600 M entre organismos y los vencimientos de bonos soberanos.

En este marco, es natural que el foco siga puesto en el nivel de Reservas Internacionales y su sendero de recuperación. Actualmente, las Reservas Netas (Brutas – Swap China – Encajes – REPOs – SEDESA) se ubican en el orden de los USD 4.200 M (USD 1.400 M si descontamos el reciente Swap activado con USA) y la métrica de Reservas Netas del FMI negativas por el orden de los USD 10.600 M (-USD 13.400 M). En este sentido, ya está casi descontado que el Gobierno no logrará nuevamente cumplir la meta de Reservas pautada con el Fondo (debería acumular entre USD 8.000 M y USD 10.000 M). Incluso Caputo, en la Conferencia mencionada, sostuvo que la prioridad no es cumplir la meta.

¿Por qué las Reservas son importantes para el Riesgo País? En pocas palabras, un nivel adecuado de Reservas es una señal importante respecto a la sostenibilidad de la deuda (más para un país endeudado en moneda extranjera). En especial para Argentina dado los antecedentes crediticios, por lo que un nivel reducido de Reservas es un lujo que no se puede dar. Tomando una medición simplifica de Reservas respecto al PBI, vemos que Argentina (dato al 2025) se ubica en niveles similares a los de Ecuador (dato al 2024) y comparten un Riesgo País similar. En contraposición, el resto de los vecinos de LATAM presentan un nivel de Reservas por encima del 10% del PBI y un Riesgo País bien por debajo de la región (320 p.b.).

Por todo esto, un BCRA recomponiendo Reservas será una señal positiva para el Riesgo País, sin importar si los próximos vencimientos de enero 2026 se llevan adelante por otras vías financieras (swap USA, repo con bancos, entre las opciones mencionadas por Caputo). En este marco, el equilibrio de las cuentas externas (y el TC resultante), dependerá también de los flujos de divisas (reales y financieras) del sector privado, que deberán ser los suficientes para cubrir un potencial déficit de Cuenta Corriente y, a su vez, permitirle acumular Reservas al BCRA.

Dólar oficial a la baja

En un contexto de menor expectativa de devaluación y mayor oferta financiera, el dólar spot se redujo 0,6% respecto al viernes de la semana previa y finalizó hoy en $1.403. Por otro lado, las Reservas Netas, descontando los depósitos del Tesoro, BOPREAL y DEG habrían cerrado en USD 700 M (+USD 4.200 M si no se descuentan aquellos ítems).

La brecha cambiaria sube

Los dólares alternativos finalizaron mixtos: el dólar minorista cayó 1,6% ($1.456) respecto al viernes de la semana anterior y el dólar MEP operado con AL30 bajó 0,3% ($1.448). Por el contrario, el dólar CCL operado con CEDEARs subió 1,0% ($1.487) y el blue ascendió 1,1% ($1.430). En este contexto, la brecha cambiaria promedio finalizó en la zona del 4%.

Los futuros de dólar bajan

Los contratos a futuro del dólar acompañaron el movimiento del spot. En detalle, los contratos de noviembre a enero bajaron 1,6%, y misma magnitud para aquellos con vencimiento desde febrero 2026. Respecto a las devaluaciones implícitas, el mercado cerró con una devaluación del 0,9%, 3,4% y 5,9% para noviembre, diciembre y enero 2026, respectivamente.

Queda atrás una semana corta en el plano cambiario producto del feriado bancario del jueves. Luego de avanzar 2,6% durante la primera rueda hábil de noviembre (seguramente debido a la dolarización de ahorro minorista), el dólar spot se estabilizó en torno a los $1.450 que había cerrado durante el viernes de la semana pasada.

En la licitación de la semana, Finanazas obtuvo un rollover por encima del 100% y logró estirar los plazos de vencimientos. Recordemos que la semana pasada, el Tesoro inyectó $6,5 bn al mercado, que se distribuyó en encajes y Pasivos remunerados del Central. Respecto a esto, los pesos de Bessent dejaron de estar colocados en el BCRA y se ubicarían ahora en Otros pasivos, lo que señalaría una potencial activación del swap. Con la extensión de plazos de vencimientos, comienza a tomar cuerpo la nueva política cambiaria-monetaria, dado que a vencimientos “quincenales” más reducidos deja espacio para que la remonetización de la economía se realice vía compra de reservas del BCRA. De todas formas, la incógnita sigue del lado del esquema cambiario, con un mercado priceando un dólar por encima del techo de la banda desde enero 2026 en adelante.

Más allá de ello, un BCRA recomponiendo Reservas será una señal positiva para el Riesgo País, permitiendo eventualmente retornar a los mercados internacionales de deuda y despejar los abultados vencimientos en moneda dura. No obstante, el equilibrio de las cuentas externas (y el TC resultante), dependerá también de los flujos de divisas (reales y financieras) del sector privado, que deberán ser los suficientes para cubrir un potencial déficit de Cuenta Corriente y, a su vez, permitirle acumular Reservas al BCRA.

 

Queda atrás una semana corta en el plano cambiario producto del feriado bancario del jueves. Luego de avanzar 2,6% durante la primera rueda hábil de noviembre (seguramente debido a la dolarización de ahorro minorista), el dólar spot se estabilizó en torno a los $1.450 que había cerrado durante el viernes de la semana pasada.

En otro orden, el equipo económico dio un nuevo paso en la flexibilización del apretón monetario. Como ocurría de forma habitual previo al desarme de las LEFIs, en la previa de la licitación de Finanzas del miércoles el BCRA redujo la tasa de interés en la rueda de simultáneas de 25% TNA a 22% TNA, lo que comprimió el rendimiento de la curva de tasa fija de la zona del 2,5% TEM el lunes al 2% TEM el miércoles.

En este contexto, Finanzas obtuvo un rollover superior al 100%. Con ofertas por $9,4 bn, el Tesoro adjudicó $8,5 bn, lo que resultó en un refinanciamiento del 112% (vs una cobertura del 60% en la última licitación) producto del canje de deuda realizada con el BCRA previo a la subasta que redujo los vencimientos. Asimismo, logró estirar el plazo de vencimientos, pasando a un horizonte para los instrumentos de tasa fija de tan sólo 3 meses en las licitaciones que tuvieron lugar en agosto y septiembre a 9 meses en la última licitación.

Como resultado, el Tesoro retiró pesos por el orden de los $0,9 bn. Recordemos que la semana pasada, entre operaciones en el mercado secundario ($1,9 bn) y la inyección que significó un rollover por debajo del 100% ($4,6 bn), Finanzas había oxigenado a un mercado con falta de liquidez en pesos por $6,5 bn. En este contexto, los pesos no sólo se redirigieron al mercado (estimamos en $0,4 bn), sino que retornaron a las cuentas del BCRA por dos vías:

1) Cumplimentar encajes. Los encajes en moneda doméstica (es decir, sin tomar en cuenta lo integrado en títulos públicos) de los bancos en la Cuenta Corriente del BCRA pasaron de un stock de $15,9 bn el viernes 24-oct a $17,9 bn el viernes 31-oct, es decir, un aumento de $1,9 bn;

2) Pasivos remunerados. El reemplazo de las LEFIs por operaciones en la rueda de simultáneas trae nuevamente los famosos Pasivos remunerados del BCRA. Desde el 31-oct hasta las primeras ruedas de esta semana (4-nov último dato disponible), los Pasivos por esta vía crecieron aproximadamente $4,2 bn.

Además, los Pasivos remunerados nos ofrecen una pista de la ruta de los Pesos del Tesoro de USA. La intervención del Tesoro norteamericano en el MULC inició el 9-oct, y desde entonces la incógnita es cuánto dólares vendió Bessent y qué hizo con los pesos. Al ver el Estado Contable Resumido Semanal que publica el BCRA, se observa un salto en los Pasivos de Letras emitidas en moneda nacional por $2,7 bn (equivalente a USD 1.850 M) entre el 7-oct y el 23-oct.

Durante dicho lapso, los bancos enfrentaban una falta de liquidez producto de la dolarización de carteras en la previa electoral y, sin embargo, el rubro “Otros” de los Pasivos Remunerados del BCRA crecía, lo que hacía pensar que al menos parte los pesos que absorbía el Tesoro norteamericano estaban siendo colocados en el BCRA.

Tras la contundente victoria electoral de LLA, el Pasivo en pesos se redujo. En el balance semanal del 31-oct, el Pasivo de Letras se redujo $2,7 bn y como contrapartida creció la línea “Otros Pasivos” por casi la misma cuantía en $2,9 bn (lo que equivale a USD 2.755 M). Dado que no se registró aumentos en un Pasivo del balance que permita la lectura de una rotación de instrumentos (por ejemplo, a letras en moneda extranjera), esto señalaría que potencialmente se podría haber activado un tramo del Swap con el Tesoro de USA.

Justamente, los Pasivos remunerados cayeron $3,6 bn el 31-oct. A pesar de que ese mismo día el Tesoro liquidaba $4,6 bn, los Pasivos remunerados pasaron de un stock cercano a los $3.700 MM a $87 MM. A finales de septiembre (en ausencia del Tesoro de USA), los Pasivos remunerados cayeron $2,7 bn, de los cuales $1,7 bn estimamos correspondieron a un rollover por encima del 100% que obtuvo Finanzas en aquel entonces. Por lo tanto, si asumimos el mismo comportamiento estacional por parte de los bancos a finales de mes, podríamos decir que la baja de $3,6 bn de Pasivos remunerados del 31-oct correspondió en $0,9 bn a bancos privados y a $2,7 bn al Tesoro norteamericano. Es decir, misma magnitud en la que se redujo el rubro Pasivos de Letras en pesos.

Volviendo a la licitación, el resultado fue positivo para un programa en pesos tensionados. Fruto de los últimos movimientos, los depósitos en pesos del Tesoro en el BCRA se situaron en $5,1 bn y alcanzarían los $6,1 bn luego de la subasta. Decíamos la semana pasada que los depósitos se verán exigidos por vencimientos en moneda nacional en noviembre por $27,8 bn y otros $39,3 bn en diciembre. A esto se le adhieren los vencimientos en USD, que sólo con el FMI durante esta semana alcanzan los USD 850 M (equivalentes a $1,2 bn).

En este marco, Hacienda compró dólares en el MULC. El Tesoro compró USD 31 M el 31-oct y habría comprado al menos otros USD 64 M el lunes de esta semana, lo que llevó a los depósitos en moneda dura al orden de los USD 156 M. Si bien faltan datos, los movimientos de las Reservas Brutas y el volumen en el MULC permiten inferir que Hacienda no habría realizados compras por la magnitud necesaria para afrontar los vencimientos con el Fondo. En este sentido, lo más seguro es que vuelva a comprar directamente los dólares al BCRA, como los USD 123 M que adquirió a mediados de octubre para afrontar vencimientos con organismos internacionales.

De esta forma, entre liquidación de la subasta y vencimientos con el Fondo el neto de los movimientos dejaría los depósitos en Pesos en los $5 bn. La última vez que el programa financiero se encontró con una exigencia similar fue durante abril de este año, y las cuentas se robustecieron mediante la inyección de pesos del BCRA al Tesoro vía giro de Utilidades por $11,7 bn y el acuerdo con el FMI por USD 14.000 M.

Hay que tener en cuenta que el Tesoro cuenta con los ingresos correspondientes al sostenido superávit fiscal y depósitos en bancos públicos. Según el último dato disponible, dichos depósitos llegaban a $18,5 bn en agosto, por lo que estimamos habría espacio para inyectar al menos $5 bn. Llegamos a este número considerando que la cuenta es un respaldo del funcionamiento de otras áreas de la administración (por lo tanto, no puede quedar en $0) y que se aplazará lo máximo posible su giro dado que en los bancos existe la posibilidad de “hacer tasa” (la cuenta del Tesoro en el BCRA no está remunerada). 

Con todo, vemos que comienza a tomar cuerpo la nueva política cambiaria-monetaria. ¿A qué hacemos referencia? Lenta normalización de liquidez bancaria, tasa de interés a la baja y Tesoro extendiendo plazos de vencimientos son complementarios a una eventual hoja de ruta de recomposición de Reservas. En la medida en que los umbrales de vencimientos “quincenales” impliquen una menor inyección de pesos (inside money stocks, en palabras del vicepresidente del BCRA), una demanda de pesos históricamente baja podría abastecerse vía compra de dólares (outside money) sin necesidades de esterilizar dichos pesos (absorber vía bonos o letras, como los otrora LEFI, Pases, etc.). 

La incógnita sigue del lado del esquema cambiario. El optimismo generalizado tras la victoria electora no despejó el ruido económico, sintetizado en un tipo de cambio quedando a tan sólo el 3% del techo de la banda. En este marco, se entiende la demora en las compras del Tesoro, que estaría evitando ejercer presiones extras en la cotización que pondrían en jaque el equilibrio actual. Por ende, estas dudas se reflejan en un mercado priceando un dólar por encima del techo de la banda desde enero del 2026 en adelante, en un escenario que tendría al BCRA operando en el MULC para recomponer reservas.

Más allá de ello, un BCRA recomponiendo Reservas será una señal positiva para el Riesgo País, permitiendo eventualmente retornar a los mercados internacionales de deuda y despejar los abultados vencimientos en moneda dura. No obstante, el equilibrio de las cuentas externas (y el TC resultante), dependerá también de los flujos de divisas (reales y financieras) del sector privado, que deberán ser los suficientes para cubrir un potencial déficit de Cuenta Corriente y, a su vez, permitirle acumular Reservas al BCRA.

Dólar oficial a la baja

Tras cotizar en torno a los $1.450 en la semana, el dólar spot comprimió a los $1.415 al cierre de la jornada de hoy y finalizó 2,1% por debajo del viernes de la semana anterior. Por otro lado, las Reservas Brutas finalizaron en USD 40.260 M, registrando una baja diaria de USD 750 M durante la jornada de hoy, en lo que estimamos se debe a el pago realizado al FMI. Por su parte, las Reservas Netas, descontando los depósitos del Tesoro, BOPREAL y DEG habrían cerrado en USD 1.200 M (+USD 4.700 M si no se descuentan aquellos ítems).

La brecha cambiaria baja

Los dólares alternativos finalizaron a la baja: el dólar minorista cayó 1,4% ($1.456) respecto al viernes de la semana anterior, el dólar MEP operado con AL30 bajó 1,5% ($1.453), el dólar CCL operado con CEDEARs descendió 1,7% ($1.64) y el blue se deslizó -2,1% ($1.415). Frente a un tipo de cambio mayorista bajando en mayor medida, la brecha cambiaria promedio finalizó en la zona del 0%.

Los futuros de dólar bajan

Los contratos a futuro del dólar acompañaron el movimiento del spot. En detalle, los contratos de noviembre a enero bajaron 2,5%, y aquellos con vencimiento desde febrero 2026 recortaron 2,3%. Respecto a las devaluaciones implícitas, el mercado cerró con una devaluación del 1,6%, 4,2% y 6,8% para noviembre, diciembre y enero 2026, respectivamente.

Quedó atrás un evento bisagra para el programa económico del Gobierno. El contundente y sorpresivo resultado electoral de la Libertad Avanza propició un optimismo en el mercado financiero sin precedentes. Durante el lunes post-electoral, el Merval se disparó 31% en dólares y se posicionó como la variación diaria más elevada de la historia, el precio promedio ponderado de los bonos Globales saltó 18% y el Riesgo País se comprimió 400 puntos básicos hasta la zona de los 600 p.b.

Más allá del resultado, la evidencia es que se disipó el riesgo político, pero persiste el riesgo económico. A priori, la tarea para cualquier escenario electoral era la misma: mayores señales de gobernabilidad y un esquema cambiario-monetario que trace un norte claro de acumulación de reservas del BCRA y permita reducir el Riesgo País. En estos dos puntos avanzó el Gobierno en la semana, con Javier Milei reuniéndose con Gobernadore y con la presentación del vicepresidente del BCRA donde decía que, ante una demanda de pesos reducida, estima que el Central podría recomprar Reservas sin necesidad de esterilizar los pesos inyectados (algo que también sostuvo Milei en una entrevista).  

La combinación de un resultado electoral favorable y un sendero claro de recomposición de reservas permitirá que el Riesgo País continue con la marcha descendente. En el marco de un dólar oscilando en el techo de la banda, el mercado está expectante sobre la potencial recalibración del esquema cambiario-monetario asociada a un BCRA comprando divisas en el mercado. En este sentido, será importante que se vuelva a recobrar la claridad y transparencia en las definiciones, y aprovechar el momentum antes que se diluya el impulso de la victoria electoral.

 

Quedó atrás un evento bisagra para el programa económico del Gobierno. El contundente y sorpresivo resultado electoral de la Libertad Avanza a nivel nacional y en especial la victoria en PBA tras el duro traspié de septiembre propició un optimismo en el mercado financiero sin precedentes. Durante el lunes post-electoral, el Merval se disparó 31% en dólares y se posicionó como la variación diaria más elevada de la historia, el precio promedio ponderado de los bonos Globales saltó 18% y el Riesgo País se comprimió 400 puntos básicos hasta la zona de los 600 p.b.

No obstante, el tipo de cambio no acompañó en igual medida el optimismo de los mercados financieros. El dólar mayorista se redujo 3,8% en la primera rueda de la semana y el martes devolvió parte de la baja al subir 2,4%. Detrás de este movimiento puntual, se encuentra el desarme parcial de posiciones de resguardo frente a variaciones del tipo de cambio (recordemos que la cobertura ofrecida entre ROFEX+Dollar Linked del BCRA+Tesoro alcanzó los USD 20.000 M en la previa electoral) y como contrapartida una mayor demanda de dólares spot en una jornada donde se cerraba el tipo de cambio con el que se valuaba la letra con vencimiento a octubre (D31O5). Con todo, el tipo de cambio finalizó hoy en $1445 (-3,2% semanal), quedando a tan sólo 3,5% del techo de la banda y el contrato a futuro de diciembre ($1.513) siguió operando pegado a la banda superior para dicha instancia ($1.527).

Más allá de ello, la evidencia es que se disipó el riesgo político, pero persiste el riesgo económico. Decíamos la semana pasada que una victoria contundente del oficialismo le permitiría disipar las dudas en torno al esquema cambiario en lo inmediato, pero que la tarea para cualquier escenario electoral era la misma: mayores señales de gobernabilidad y un esquema cambiario-monetario que trace un norte claro de acumulación de reservas del BCRA y permita reducir el Riesgo País.

En esta dirección, Javier Milei materializó el conciliador discurso del domingo 28 en una reunión durante el jueves pasado con gobernadores. La coordinación con las autoridades provinciales será esencial de cara a las afamadas reformas estructurales que tiene como objetivo llevar adelante el gobierno bajo el nuevo Congreso, y que tendrá como primera evaluación la aprobación del Presupuesto 2026.

En el aspecto económico, se dieron pasos hacia una normalización del aspecto monetario. El BCRA y el Tesoro comenzaron a relajar el apretón monetario pre-electoral, que desencadenó en una falta de liquidez en el mercado (acentuada luego por la dolarización de carteras) y una volatilidad al alza de las tasas de interés. Las tasas tocaron un máximo el martes (72% TNA PP caución a 1 día; 98% TNA PP REPOs 1 día), y el Tesoro actuó inyectando liquidez en el mercado mediante dos vías.

La primera, a través de la compra directa de bonos en el mercado secundario. El martes los depósitos en pesos del Tesoro en el BCRA cayeron $1,2 bn (el lunes bajaron otros $0,7 bn), en línea con los números que dejó trascender la periodista Florencia Donovan en X, lo que confirmaría que la operación fue realizada por Hacienda (algo que suele realizar el BCRA). La segunda, el rollover del 60% en la licitación del miércoles. Con vencimientos cercanos a los $11,4 bn, Finanzas recibió ofertas sólo por $7,8 bn (dando cuenta de la falta de liquidez en el mercado) y adjudicó $6,8 bn, lo que implica una inyección de $4,6 bn.

Producto de ambas operaciones, el stock de depósitos del Tesoro en pesos llegaría al orden de los $5 bn. Naturalmente, esto pondrá el foco en la evolución de la cuenta en pesos de Finanzas, teniendo en cuenta que durante noviembre deberá afrontar vencimientos en moneda nacional por $27,8 bn y otros $39,3 bn en diciembre. A esto se le adhieren los vencimientos en USD, que sólo con el FMI alcanzan los USD 850 M (equivalentes a $1,2 bn) durante el próximo mes en el marco de depósitos en dólares de tan sólo USD 84 M, lo que impone una exigencia doble sobre los depósitos en pesos.

La última vez que el programa financiero se encontró con una exigencia similar fue durante abril de este año, y las cuentas se robustecieron mediante la inyección de pesos del BCRA al Tesoro vía giro de Utilidades por $11,7 bn y el acuerdo con el FMI por USD 14.000 M. Si bien debe señalarse que el Tesoro cuenta con depósitos en bancos públicos y los ingresos correspondientes al sostenido superávit fiscal, los mismos no serían suficientes para afrontar los siguientes umbrales de vencimientos e impone mayores exigencias al nivel de rollover quincenal. 

Volviendo al aspecto monetario, el BCRA relajó las exigencias de encajes. Según la Comunicación “A” 8350, a partir del 1° de noviembre el cálculo del efectivo mínimo dejará de ser diario y volverá a realizarse en base al promedio mensual. No obstante, no se elimina la exigencia diaria, sino que se reduce al 95% del requisito total (antes era 25%), quedando únicamente el 5% a computarse en base a promedio mensual. Si bien la flexibilización es bastante parcial, es una medida importante para comenzar a desarmar las regulaciones previas y un paso dado con cautela teniendo en cuenta la inyección de pesos que tendrá el mercado en las próximas ruedas (la liquidación de la licitación será hoy).

Justamente, detrás de esta inyección de pesos se encuentran definiciones respecto a la pata cambiaria. El apretón monetario en conjunto con el mayor apetito dolarizador redujo fuertemente la demanda de dinero de los individuos, quedando bastante por debajo de las estimaciones del BCRA en su programa de seguimiento de agregados monetarios. En este marco, el Central publicó una presentación del vicepresidente de la autoridad monetaria, Vladimir Werning, realizada durante el 15 y 16 de octubre en la que señalaba que hay espacio para que el BCRA compre dólares en el mercado sin necesidad de esterilizar la emisión de pesos (algo que también sostuvo Milei en una entrevista el jueves).

La combinación de un resultado electoral favorable y un sendero claro de recomposición de reservas permitirá que el Riesgo País continue con la marcha descendente. El recorte adicional que permitiría la compra de divisas del Central dejaría al Gobierno en las puertas del reacceso a los mercados internacionales de deuda en 2026, con un “umbral” que, según las autoridades económicas, se ubicaría en los 500 puntos básicos (hoy en 650 p.b.). A su vez, existiría cierto viento de cola en un escenario global de mayor apetito por deuda emergente, una tasa de la FED en descenso y un apoyo de Estados Unidos que incrementaría el deseo por la tenencia de deuda argentina. 

Dicho esto, la recomposición de reservas nos trae al comienzo. En el marco de un dólar oscilando en el techo de la banda, el mercado está expectante sobre la potencial recalibración del esquema cambiario-monetario asociada a un BCRA comprando divisas en el mercado. En este sentido, será importante que se vuelva a recobrar la claridad y transparencia en las definiciones, y aprovechar el momentum antes que se diluya el impulso de la victoria electoral.

Dólar oficial a la baja

Tras el contundente resultado electoral, el dólar spot comprimió 3,2% semanal y finalizó en $1.445, quedando a 3,2% por debajo del techo de la banda cambiaria. Por otro lado, las Reservas Brutas en USD 39.382 M y las Reservas Netas, descontando los depósitos del Tesoro, BOPREAL y DEG habrían cerrado en USD 1.000 M (+USD 4.100 M si no se descuentan aquellos ítems).

La brecha cambiaria se estabiliza

Los dólares alternativos finalizaron a la baja: el dólar minorista bajó 2,8% ($1.475) respecto al viernes de la semana anterior, el dólar MEP operado con AL30 descendió 4,5% ($1.475), el dólar CCL operado con CEDEARs comprimió 4,9% ($1.490) y el blue se redujo 4,3% ($1.445). Frente a un tipo de cambio mayorista bajando en menor medida, la brecha cambiaria promedio finalizó en la zona del 2%.

Los futuros de dólar bajan

Los contratos a futuro del dólar acompañaron el movimiento del spot. En detalle, los contratos de noviembre a enero bajaron 4,5%, y aquellos con vencimiento desde febrero 2026 cayeron 5,0%. Respecto a las devaluaciones implícitas, el mercado cerró con una devaluación del 2,3%, 4,7% y 7,1% para noviembre, diciembre y enero, respectivamente.

Terminó la cuenta regresiva de cara a las elecciones legislativas que tendrán lugar el próximo domingo. La habitual volatilidad electoral que transita el mercado local en cada una de las elecciones tuvo dos factores amplificadores por su excepcionalidad (para una Argentina ya de por si excepcional): un Gobierno en minoría y la intervención de Estados Unidos.

En una semana que se anticipaba exigente, las autoridades económicas buscaron tomar la iniciativa mediante el anuncio oficial del BCRA del swap con el Tesoro de USA y la operación de “Deuda por Educación”, que consiste en la recompra de bonos y nueva emisión con respaldo de organismos internacionales. De todas formas, persistió el apetito por cobertura cambiaria, con el BCRA vendiendo nuevamente divisas en el techo de la banda y el Tesoro de USA profundizando las ventas. El domingo se despejarán las dudas, y la lectura del resultado electoral será fundamental para las expectativas. Alejado de los escenarios binarios (victoria/derrota clara), bajo un resultado esperable quedará expuesto que tanto de las presiones cambiarias evidenciadas se explicaban por factores netamente políticos o si también existían dudas sobre el sendero económico. En ese aspecto, la dolarización precautoria en la previa electoral puede darle un poco más de tiempo al Gobierno frente a un eventual desarme de posiciones, aunque más pronto que tarde el mercado demandará señales claras del rumbo económico.

En este marco, con una elección que por su naturaleza no permite una imagen lineal entre ganadores y perdedores, la misma lectura del resultado será una disputa aparte, y el oficialismo tendrá que redoblar esfuerzos para torcer las expectativas del mercado post-octubre. Para esto, la tarea será la misma para cualquiera de los resultados: mayores señales de gobernabilidad y un esquema cambiario-monetario que trace un norte claro de acumulación de Reservas del BCRA y permita reducir el Riesgo País.

 

Terminó la cuenta regresiva de cara a las elecciones legislativas que tendrán lugar el próximo domingo. La habitual volatilidad electoral que transita el mercado local en cada una de las elecciones tuvo dos claros factores amplificadores por su excepcionalidad (para una Argentina ya de por si excepcional): un Gobierno en minoría y refractario a tender puentes con fuerzas potencialmente aliadas en la búsqueda por constituir músculo político propio; y la intervención de Estados Unidos en el sostenimiento del esquema económico a poco de unas elecciones sobredimensionadas por el propio Gobierno.

En una semana que se anticipaba exigente, las autoridades económicas buscaron tomar la iniciativa mediante una serie de anuncios. El lunes, el BCRA notificó oficialmente la constitución del swap con el Tesoro de USA por USD 20.000 M, aunque la falta de detalles (activación, plazo, costo, etc.) no hizo más que aportar la noticia de la noticia. De todas formas, tampoco debe soslayarse la importancia, más aún luego de que Trump condicione el apoyo financiero a una victoria electoral.

En la misma jornada, se anunció el inició de gestiones para una operación de “Deuda por Educación”, que resumidamente consiste en la recompra de bonos soberanos (a precios relativamente bajos, lo cual redundaría en un reducción del costo financiero futuro) y la emisión de nuevo financiamiento respaldado por organismos internacionales, como la Corporación Financiera de EE.UU. para el Desarrollo Internacional (DFC, por sus siglas en inglés), la cual posteó en X que se encuentra trabajando con Argentina. Quedará por verse si este tipo de ayuda, que será intermediada por el JP Morgan, se encuentra bajo el paraguas de asistencia por otros USD 20.000 M mencionado por Bessent.

Así las cosas, los anuncios no alcanzaron para frenar el apetito por cobertura cambiaria. La cotización del dólar continuó al alza, lo que precipitó nuevas intervenciones del Tesoro de USA, y en menor medida del BCRA (el miércoles el dólar toco el techo de la banda) y el Tesoro nacional. De hecho, decíamos hace unas semanas que el poder de fuego del Tesoro lucía agotado tras rozar apenas los USD 300 M, cifra equivalente a los vencimientos con organismos internacionales. Justamente, el 14-oct el Tesoro compró USD 123 M al BCRA, un movimiento inédito bajó el actual esquema cambiario y para los estándares del equipo económico (aunque era una práctica habitual en los gobiernos previos). Si bien es pronto para extrapolar tendencias, de sostenerse este tipo de operaciones la cuenta de depósitos en USD del Tesoro irá perdiendo relevancia y el énfasis lo irán ganando tanto las reservas netas del BCRA como la cuenta en Pesos del Tesoro. 

Con todo, si contemplamos la venta neta directa de dólares en el MULC desde septiembre hasta acá, el Tesoro nacional vendió USD 870 M, el BCRA USD 1.156 M y el Tesoro norteamericano se habría desprendido de cerca de USD 2.300 M. Esto dispara la pregunta hacia dónde se estarían yendo los pesos que obtiene el Tesoro de USA. La respuesta corta es que no es fácil identificar un canal. En este sentido, las posibilidades son múltiples: podrían estar colocados en el BCRA (vía absorción en simultáneas) aunque también es probable (creemos lo más probables) que estén invertidos en bonos soberanos en el mercado local y/o que estén tomando cobertura.

Complementando a la venta de divisas, creció la oferta de cobertura cambiaria. En septiembre, el BCRA finalizó con una posición short de futuros de USD 6.800 M (la más elevada bajo esta gestión) y estimamos rondaría los USD 7.200 M – USD 7.500 M en lo que va de octubre, cercano a los USD 9.000 M que tiene como límite A3 Mercados. Si sumamos la oferta de cobertura mediante dollar linked en el mercado primario (Tesoro) y secundario (BCRA), la cifra rondaría los USD 20.000 M.

A este punto, el saldo preelectoral es claro: tipo de cambio al alza, mercado dolarizado y volatilidad de tasas de interés, pronosticando una actividad como mínimo estancada en la puerta electoral. Cabe destacar que la volatilidad de tasas se apaciguó tras la liquidación de la subasta del Tesoro el 17-oct, tal como ocurrió a mediados de agosto. En cualquier caso, algo que quedó claro por los eventos recientes es que siempre hay pesos para ir al dólar cuando se desanclan las expectativas. En este sentido, más allá de que la fuerte dolarización de carteras llevó al M3 privado (CC+CA+Plazos Fijos) medido en dólar CCL al orden de los USD 75.000 M (vs USD 90.000 M promedio en julio), esta medida no es suficiente para despejar una nueva ronda “dolarizadora” de los depósitos en pesos de los individuos.

Justamente, esto no es posible porque están sujetas a dos variables que interactúan entre sí: resultado electoral y la continuidad del esquema cambiario. Naturalmente, esto lleva a la pregunta recurrente acerca de qué pasará después de las elecciones.

La cuestión es clara ante escenarios binarios. Si el oficialismo obtiene una victoria contundente, podrá potencialmente disipar las dudas respecto al esquema cambiario (al menos en lo inmediato) en el marco de un respaldo con Estados Unidos ahora visto de forma más incondicional. Por el contrario, si el resultado es peor al esperado, las presiones cambiarias podrían seguir y profundizar las dudas respecto al sostenimiento de las bandas cambiarias. En este escenario, la incógnita será si el Gobierno priorizará las Reservas del BCRA por sobre el sostenimiento del TC, lo que podría derivar en un overshooting del dólar y un mayor costo financiero para el Tesoro (dada la cobertura cambiaria ofrecida, como vimos más arriba).

Por su parte, si el resultado se mantiene en línea a lo esperable (relativa paridad entre oficialismo y oposición), la pregunta es cómo reaccionará el mercado. En ese sentido, una vez despejada la incertidumbre electoral quedará expuesto que tanto de las presiones cambiarias evidenciadas se explicaban por factores netamente políticos o si también existían dudas sobre el sendero económico. En ese aspecto, la dolarización precautoria en la previa electoral puede darle un poco más de tiempo al Gobierno frente a un eventual desarme de posiciones, aunque más pronto que tarde el mercado demandará señales claras del rumbo económico.

En este marco, con una elección que por su naturaleza no permite una imagen lineal entre ganadores y perdedores, la misma lectura del resultado será una disputa aparte, y el oficialismo tendrá que redoblar esfuerzos para torcer las expectativas del mercado post-octubre. Para esto, la tarea será la misma para cualquiera de los resultados: mayores señales de gobernabilidad y un esquema cambiario-monetario que trace un norte claro de acumulación de Reservas del BCRA y permita reducir el Riesgo País.

Dólar oficial al alza

En la última semana previa a las elecciones, el dólar oficial continuó al alza y finalizó en $1.492 (+2,9%), apenas 50 centavos por debajo del techo de la banda. Por otro lado, las Reservas Brutas finalizaron en USD 41.211 M y las Reservas Netas, descontando los depósitos del Tesoro, BOPREAL y DEG habrían cerrado en USD 1.300 M (+USD 4.700 M si no se descuentan aquellos ítems).

Brecha cambiaria estable

Acompañando la cotización mayorista, los dólares alternativos finalizaron al alza: el dólar minorista subió 1,7% ($1.518) respecto al viernes de la semana anterior, el dólar MEP operado con AL30 se deslizó 0,3% ($1.545), el dólar CCL operado con CEDEARs ascendió 1,5% ($1.567) y el blue aumentó 1,7% ($1.510). Frente a un tipo de cambio mayorista subiendo en menor medida, la brecha cambiaria promedio finalizó en la zona del 4%.

Los futuros de dólar bajan

Los contratos a futuro del dólar finalizaron relativamente a la baja. En detalle, los contratos de octubre a diciembre subieron 0,2%, y aquellos con vencimiento desde enero 2026 bajaron 0,8%. Respecto a las devaluaciones implícitas, el mercado cerró con una devaluación del -0,4%, 3,3% y 6,3% para octubre, noviembre y diciembre, respectivamente.

Finaliza otra semana caracterizada por la volatilidad en los activos financieros locales y el plano cambiario-monetario. El dólar spot finalizó en $1.450, ubicándose 2,1% por encima del jueves de la semana pasada.

El efecto Bessent se esfumó tras la reunión de Javier Milei con Donald Trump el martes. El presidente de USA condicionó la ayuda externa a una victoria electoral por parte del oficialismo el próximo 26 de octubre. Con un resultado de PBA resonando y la baja del principal candidato a dicha provincia a dos semanas de las elecciones, el anuncio fue tomando con escepticismo por parte del mercado. A pesar de la profundización de la intervención del Tesoro de USA, persistió la volatilidad en los activos locales y el dólar oficial se deslizó al alza. En este sentido, las ventas no estarían siendo suficientes para contener las expectativas de devaluación, pero están permitiendo que el Gobierno gane tiempo, y ganar tiempo significa perder menos dólares.

Mirando más allá de octubre, el Gobierno deberá abordar tareas que exceden la ayuda de Estados Unidos. En el plano político, deberá construir una gobernabilidad que le permita fortalecer el sendero fiscal y despeje el camino hacia las reformas que demanda la consolidación del esquema económico. En el plano económico, la tarea será robustecer las Reservas del BCRA y dirigirse a un esquema cambiario-monetario compatible con la actividad económica. Si esto se logra, la ayuda externa dejará de ser vista como un rescate y pasará a ser una aliada estratégica del programa.

 

Finaliza otra semana caracterizada por la volatilidad en los activos financieros locales y el plano cambiario-monetario. El dólar spot finalizó en $1.450, ubicándose 2,1% por encima del jueves de la semana pasada y 2,7% por debajo del techo de la banda.

Detrás de esto, se encuentra la reunión que mantuvo Javier Milei y Donald Trump durante la jornada del martes. El meeting que tuvo lugar en Washington dejó una serie de indefiniciones que apaciguó el optimismo que venía generando el acuerdo entre ambos países. A grandes rasgos, las novedades fueron que el swap por USD 20.000 M no tendrá como condicionalidad la cancelación del swap con China, una noticia importante porque aumentaría notoriamente el poder de fuego del BCRA para intervenir en el MULC (hoy en el orden de los USD 15.000 M). Asimismo, se estaría negociado un préstamo mediado por fondos y bancos internacionales que podrían ampliar la ayuda a otros USD 20.000 M.

Y entonces, ¿qué pasó? En palabras de Trump durante la reunión (reiterado en más de una oportunidad, ante las repreguntas), el paquete de asistencia financiera fue condicionado de forma exclusiva a una victoria del oficialismo en las elecciones (sin dejar del todo claro si las elecciones que definirán el apoyo son las legislativas próximas o las presidenciales del 2027). La sujeción fue tomada con pesimismo por parte del mercado por varias razones. En primer lugar, por una elección próxima que no permite por su naturaleza identificar fácilmente una “victoria“ para un oficialismo que no verá otra cosa que crecer su representación en el Congreso. En este sentido, la cuestión no pasará sólo por un resultado que muestre a LLA por encima a nivel nacional, sino por las señales de gobernabilidad luego de octubre. En segundo lugar, la condicionalidad surge en un contexto donde el resultado de PBA todavía resuena y se produjo la renuncia del principal candidato oficialista en dicha provincia a sólo dos semanas de las elecciones nacionales.

Tras las declaraciones, el pesimismo se sobrepuso a la intervención del Tesoro de USA. Desde el anuncio de Bessent de intervención directa en el MULC el jueves 9-oct hasta la reunión, el riesgo país se redujo 100 puntos básicos, los bonos subieron 8%, el Merval medido en dólares subió 16% y el tipo de cambio spot retrocedió $80 hasta los $1.350. No obstante, en la jornada de la reunión el riesgo país volvió a la zona de los 1.000 p.b., los bonos retrocedieron 5%, el Merval cayó 6% y el dólar spot se deslizó a los $1.400 a pesar de la venta de divisas del Tesoro de USA.

Incluso, el dólar profundizó la tendencia al alza a pesar de la creciente intervención del Tesoro norteamericano. En la previa de la apertura de los mercados de hoy, Scott Bessent publicó en X que el Tesoro no sólo vendió divisas en el MULC durante el pasado jueves 16-oct, sino que también lo hizo en los mercados financieros. Lejos de aflojar, la divisa norteamericana subió $50 en la jornada de hoy y quedó a tan sólo 2,7% del techo de la banda. Welcome to the jungle.

Con todo, las ventas del Tesoro norteamericano no parecen ser suficientes para contener la típica dolarización de carteras en la previa electoral, y esto se da a pesar de un movimiento inédito incluso para los estándares de ayuda norteamericana. Lo positivo, es que el movimiento no implica un aumento de endeudamiento externo y que las horas hasta el 27 de octubre son cada vez menos. Ya la semana pasada el Tesoro (argentino) se quedó sin poder de fuego para intervenir en el mercado, por lo que era cuestión de tiempo para que el BCRA intervenga nuevamente de forma directa en el techo de la banda. En este sentido, el puente de corto plazo del Tesoro norteamericano está permitiendo ganar tiempo al Gobierno, y ganar tiempo significa perder menos dólares.

Producto de la contención del dólar y el mayor apetito cambiario, las tasas de interés en pesos se dispararon. Decíamos la semana pasada que la absorción de pesos por parte del BCRA (dólar futuro+dólar linked en el mercado secundario) y el Tesoro (venta de divisas+dólar linked mercado primario) estaban tensando la liquidez del sistema. Con una liquidez en pesos cada vez menor, los bancos comenzaron a volcarse al mercado para cumplimentar el requisito de encajes diarios, lo que generó que la tasa de préstamos interbancarias superé el 150% TNA PP en la semana.

La ventana de liquidez llegó con la licitación de Finanzas. En un contexto de vencimientos reducidos ($3,9 bn), el rollover se ubicó apenas en el 45% y lo adjudicado ($1,7 bn) se concentró en instrumentos atados al dólar con un corte de TEA de 3% y 10%. Por su parte, los instrumentos de renta fija quedaron desiertos, con un Tesoro que prefirió no convalidar una tasa que se encontraba en línea con un mercado secundario rindiendo 8% TEM y se inclinó por oxigenar a los bancos (principales demandantes). Por ende, la licitación reflejó las condiciones de un mercado que demanda mayor cobertura cambiaria y un menor apetito por instrumentos denominados en pesos. Luego de la liquidación de hoy, las tasas de interés se comprimieron (similar a lo ocurrido a mediados de agosto): la tasa de REPOs pasó de un pico de 157% TNA PP al orden del 50% TNA hoy, y la caución de 100% TNA a 35% TNA.

En suma, a pesar de la ayuda externa persisten las expectativas de devaluación. La incógnita sobre lo que puede ocurrir con el esquema cambiario luego del 26 de octubre siguen vigentes más allá de las aclaraciones de los funcionarios sobre la sostenibilidad del esquema de bandas (en ningún caso podrían anticipar una eventual modificación, dado que desanclaría aún más las expectativas). En este contexto, la tasa en pesos que equilibra esta expectativa es irresoluble y se ve potenciada por los costos que acarrean los cambios en las políticas de encajes para mantener a raya los pesos de la economía.

Mirando más allá de octubre, el Gobierno deberá abordar tareas que exceden la ayuda de Estados Unidos. En el plano político, deberá construir una gobernabilidad que le permita fortalecer el sendero fiscal y despeje el camino hacia las reformas que demanda la consolidación del esquema económico. En el plano económico, la tarea será robustecer las Reservas del BCRA y dirigirse a un esquema cambiario-monetario compatible con la actividad económica. Si esto se logra, la ayuda externa dejará de ser vista como un rescate y pasará a ser una aliada estratégica del programa.

Dólar oficial al alza

A pesar de las señales de apoyo y las intervenciones directas del Tesoro de USA, el dólar spot finalizó al alza ($1.450; +2,1% respecto al jueves de la semana pasada). Por otro lado, las Reservas Brutas finalizaron en USD 41.168M y las Reservas Netas, descontando los depósitos del Tesoro, BOPREAL y DEG habrían cerrado en USD 1.200 M (+USD 4.700 M si no se descuentan aquellos ítems).

La brecha cambiaria sube

Los dólares alternativos finalizaron al alza: el dólar minorista subió 2,2% ($1.492) respecto al jueves de la semana anterior, el dólar MEP operado con AL30 escaló 8,7% ($1.540), el dólar CCL operado con CEDEARs ascendió 6,2% ($1.544) y el blue se deslizó 0,7% ($1.485). Frente a un tipo de cambio mayorista subiendo en menor medida, la brecha cambiaria promedio finalizó en la zona del 5%.

Los futuros de dólar suben

Los contratos a futuro del dólar finalizaron al alza. En detalle, los contratos de octubre a diciembre subieron 1,3%, y aquellos con vencimiento desde enero 2026 aumentaron 0,6%. Respecto a las devaluaciones implícitas, el mercado cerró con una devaluación del 2,1%, 6,2% y 9,4% para octubre, noviembre y diciembre, respectivamente.

 

Queda atrás una agitada semana corta en el plano cambiario-monetario. El dólar oficial se deslizó $5 por encima del cierre de la semana anterior, operando en el orden de los $1.430 durante los primeros tres días de la semana hasta la jornada de hoy, cuando la cotización se movió a la baja y cerró en $1.420 (-0,3% semanal).

El Tesoro profundizó las ventas en la semana para contener la cotización del dólar, acumulando ventas por USD 2.100 M (equivalente a las compras realizadas al sector agropecuario). La contrapartida de menores pesos circulando, impulsó las tasas de interés en pesos del sistema al alza en un contexto de escasez. Volviendo a los depósitos, los mismos lucen agotados y quedarían apenas los necesarios para afrontar vencimientos con Organismos Internacionales, sin contemplar ingresos extras. Justamente, al cierre de los mercados de hoy Scott Bessent, Secretario del Tesoro norteamericano, confirmó que el Tesoro de USA vendió divisas en la rueda (impulsando a la baja el dólar) y que finalizó un acuerdo de swap con el BCRA por USD 20.000 M. Asimismo, respaldó el programa del FMI (quien lo seguirá monitoreando) y el esquema de bandas cambiaria trazado con el organismo.

Las primeras reflexiones que emergen del anuncio son dos. En primer lugar, será importante ver la reacción del mercado la próxima semana, en lo que es sin dudas un game changer para los fundamentos del esquema económico actual y para el país, siendo difícil descartar incluso una eventual profundización del respaldo financiero. En segundo lugar, habrá que esperar para tener mayores definiciones respecto a los potenciales condicionantes de la ayuda, algo para nada trivial teniendo en cuenta la abierta disputa norteamericana con China y la relevancia de la economía asiática para la economía local.

 

Queda atrás una agitada semana corta en el plano cambiario-monetario. El dólar oficial se deslizó $5 por encima del cierre de la semana anterior, operando en el orden de los $1.430 durante los primeros tres días de la semana hasta la jornada de hoy, cuando la cotización se movió a la baja y cerró en $1.420 (-0,3% semanal).

Detrás de este comportamiento, se encontró el Tesoro profundizando las ventas en el mercado. Recordemos que a partir del martes 30 de septiembre el Tesoro revirtió la racha de compras y comenzó a vender divisas en el mercado oficial para sostener la cotización del dólar. La postura fue in crescendo, con ofertas que comenzaron en los $1.380 hasta los $1.470 de la jornada de hoy. Como contrapartida, el sostenimiento de la cotización implicó que el Tesoro se desprenda aproximadamente de USD 2.100 M desde el 30 de septiembre a hoy (USD 1.100 M esta semana), equivalente a las compras realizadas durante la ventana de liquidación extraordinaria del sector agropecuario.

Como era de esperar, tras la liquidación bajo el régimen de retenciones cero, el sector agropecuario redujo de forma abrupta el ingreso de divisas. Entre el 2-oct y el 8-oct, la liquidación promedio diaria fue de tan sólo USD 25 M, contrastando fuertemente con los más de USD 1.000 M que se registraron en la ventana de retenciones nulas. Para dimensionar, hay que irse hasta el 7 de diciembre del 2023 (en medio del cambio de gestión) para encontrar una media móvil de cinco días más baja que los ingresos recientes (a precios corrientes). 

Finalizada la oferta extraordinaria, la demanda privada se mantuvo firme. El volumen operado en el mercado de cambios se sostuvo elevado a pesar del retiro del agro, siendo indicativo de una demanda de divisas sostenida en un contexto de menor oferta. El apetito dolarizador debido a mayores expectativas de devaluación y las dudas del esquema cambiario, en especial luego de octubre, implicó que el Tesoro se desprenda rápidamente de divisas para abastecer al mercado.

Como resultado, los depósitos del Tesoro lucen agotados. Con los datos monetarios (6/10 último dato disponible) y los trascendidos de ventas, los depósitos del Tesoro habrían llegado a un mínimo de USD 350 M el miércoles. El stock luce en mínimos, teniendo en cuenta que hasta finales de octubre el país debe afrontar vencimientos de deuda por USD 300 M sólo con Organismos Internacionales, por lo que de persistir la presión dolarizadora el Tesoro más pronto que tarde deberá elegir entre comprarle divisas al Central para intervenir directamente, o bien correrse y dejar que actúe la autoridad monetaria en el techo de la banda (cuenta con unos USD 15.000 M). De todas formas, debe tenerse en cuenta potenciales ingresos de los mismos OOII, teniendo en cuenta el adelantamiento de financiamiento anunciado a finales de septiembre (por el momento, habrían ingresado sólo USD 100 M) o la inédita intervención directa del Tesoro norteamericano en el mercado oficial (como veremos más adelante).

Más allá del Tesoro, el BCRA hizo lo propio para contener la presión dolarizadora ofreciendo cobertura cambiaria. A una creciente intervención en el mercado de futuros (estimamos una posición de USD 6.300 M), se le sumó una continua oferta de instrumentos dollar linked en el mercado secundario. Recordemos que, la semana pasada, el BCRA sumó un poder de fuego por USD 7.500 M tras canjear con el Tesoro LECAPs por instrumentos atados al dólar.

En este marco, las tasas de interés en pesos respondieron al alza. Contracara de una demanda de divisas creciente, la absorción de pesos por parte del BCRA+Tesoro comenzó a tensar la liquidez del sistema y las tasas comenzaron a despertarse. El Tesoro absorbió $1,7 bn tras la liquidación de la última licitación (rollover por encima del 100%) y otros $0,4 bn por las ventas netas realizadas en el MULC desde el 23-sept, a lo que se suma la absorción de pesos del Central en el mercado secundario vía instrumentos atados al dólar oficial. Está falta de liquidez en pesos se tradujo en un Central con menor presencia en el mercado ofreciendo Pases pasivos (vía simultaneas) y una drástica reducción del stock por dichas posiciones, que pasó de un pico de $5,7 bn el 29-sept a sólo $0,7 bn el 7-oct.

Así las cosas, la tasa de cauciones a 1 día pasaron de un mínimo de 22,7% TNA PP a finales de septiembre a 46% TNA PP hoy, y la tasa de REPO de 26% TNA PP a 70% TNA PP. Por su parte, los instrumentos de renta fija con vencimiento hasta diciembre se contrajeron hasta el 3% respecto al viernes anterior, y los rendimientos se elevaron por encima del 7% TEM (vs 5% TEM). En este marco, las tasas activas respondieron al alza, con los Adelantos volviendo a ubicarse por encima del 50% TNA.

Decíamos la semana pasada que la estrategia cambiaria-monetaria del Gobierno hasta octubre venía pivotando entre una defensa a ultranza del esquema actual (venta de divisas) y mayores restricciones para contener la demanda de dólares (reimposición de restricción cruzada a personas humanas).

Asimismo, señalábamos que el equipo económico buscaba salir por encima del laberinto mediante la llegada de fondos frescos desde Washignton. Justamente, las definiciones llegaron sobre el cierre de los mercados. Mediante una publicación en X, Scott Bessent, Secretario del Tesoro norteamericano, anunció que el Tesoro de USA compró pesos en la rueda de hoy (es decir, vendió divisas), explicando por qué el dólar frenó la tendencia alcista y dando un respiro al Tesoro argentino tras siete ruedas ininterrumpidas de ventas. Asimismo, se acordó un swap con el BCRA por USD 20.000 M y, añadió, que está preparado para tomar las medidas excepcionales que sean necesarias para garantizar la estabilidad del mercado. Por último, respaldó el programa del FMI (quien lo seguirá monitoreando) y el esquema de bandas cambiaria trazado con el organismo.

Dos reflexiones iniciales respecto al acuerdo. En primer lugar, será importante ver la reacción del mercado la próxima semana, en lo que es sin dudas un game changer para los fundamentos del esquema económico actual y para el país, siendo difícil descartar incluso una eventual profundización del respaldo financiero. En segundo lugar, habrá que esperar para tener mayores definiciones respecto a los potenciales condicionantes de la ayuda, algo para nada trivial teniendo en cuenta la abierta disputa norteamericana con China y la relevancia de la economía asiática para la economía local.

Estabilidad del dólar oficial

En una semana corta atípica, el dólar spot pasó de cotizar $1.430 debido a las ventas del Tesoro a cerrar en $1.420 (-0,3% semanal) en la jornada de hoy producto de la intervención del Tesoro norteamericano. Por otro lado, las Reservas Brutas finalizaron en USD 42.056 M y las Reservas Netas, descontando los depósitos del Tesoro, BOPREAL y DEG habrían cerrado en USD 1.600 M (+USD 5.200 M si no se descuentan aquellos ítems).

La brecha cambiaria se reduce

Los dólares alternativos respondieron al respaldo financiero del Tesoro norteamericano: el dólar minorista subió 0,3% ($1.459) respecto al viernes de la semana anterior, el dólar MEP operado con AL30 descendió 5% ($1.416), el dólar CCL operado con CEDEARs bajó 4,8% ($1.453) y, por el contrario, el blue subió 2,4% ($1.475). Frente a un tipo de cambio mayorista bajando en menor medida, la brecha cambiaria promedio finalizó en la zona del 0%.

Los futuros de dólar suben

Los contratos a futuro del dólar finalizaron al alza. En detalle, los contratos de octubre a diciembre subieron 0,4%, y aquellos con vencimiento desde enero 2026 aumentaron 1,3%. Respecto a las devaluaciones implícitas, el mercado cerró con una devaluación próxima al 6,8% para el trimestre octubre-diciembre, y promedia un 16,6% para el trimestre siguiente.

La pax cambiara de la eliminación temporal de retenciones llegó a su fin. La última semana estuvo marcada por la incertidumbre en el mercado de cambios, lo cual impulsó el dólar en una tendencia alcista. El dólar spot ascendió a $1.424,5 al cierre de hoy (+4,7% respecto al viernes de la semana pasada).

En el marco de la eliminación transitoria de las retenciones, el sector agropecuario liquidó USD 6.100 M y el Tesoro habría comprado cerca de USD 2.200 M. No obstante, ni bien pasada la liquidación extraordinaria el Tesoro habría vendido cerca de USD 700 M en el mercado oficial, indicativo de que las compras realizadas al sector agropecuario se vieron afectadas por una demanda privada sostenida. En este marco, el BCRA salió a ofrecer cobertura cambiaria en el mercado secundario vendiendo dollar linked, lo que llevó a canjear LECAPs por un menú de letras atadas al dólar con el Tesoro equivalentes a USD 7.500 M. Con una corrección del esquema cambiario que luce improbable, las autoridades se encuentran pivotando entre el sostenimiento del esquema vía ventas y mayores restricciones, y buscan saltar por arriba del laberinto mediante un apoyo financiero del Tesoro de USA. Esto se traduciría en menores expectativas de devaluación y un BCRA dotado de mayor poder de fuego.

No obstante, cada vez más importante que llegar a octubre es el cómo. Si bien el equipo económico puede sacar un as bajo la manga con un potencial acuerdo con el Tesoro norteamericano, los desequilibrios se acumulan y la postergación de las correcciones podría hacer más costoso el “día después” de las elecciones si los resultados no acompañan. En este sentido, el esquema cambiario-monetario deberá aportar lo suyo para reducir el riesgo país y lograr la necesaria reincorporación a los mercados internacionales de deuda.

 

La última semana estuvo marcada por la incertidumbre en el mercado de cambios, lo cual impulsó el dólar en una tendencia alcista. El dólar spot ascendió a $1.424,5 al cierre de hoy (+4,7% respecto al viernes de la semana pasada). Por su parte, el dólar informado por el BCRA (promedio de la jornada) finalizó en $1.425 (+6,2%).

La pax cambiara de la eliminación temporal de retenciones llegó a su fin. Desde el martes 23/09 hasta el miércoles 1/10, el sector agropecuario acumuló una liquidación por USD 6.103 M, casi el 90% de los USD 7.000 M que debía liquidar dentro de los tres días hábiles para gozar del beneficio de derechos de exportación 0%. Para dimensionar esta suma, en seis ruedas el sector superó lo ingresado en julio (USD 4.100 M), mes de mayor liquidación del 2025 e incluso un récord para el séptimo mes del año en la serie iniciada en 2003 (a precios actuales).

En este marco, el Tesoro recompuso divisas. Durante la ventana de liquidación extraordinaria, los depósitos en dólares del Tesoro sumaron un ingreso cercano a los USD 2.200 M, más que recuperando las ventas incurridas entre agosto y septiembre, y situando el stock en el orden de los USD 2.300 M (en medio, se pagaron compromisos con organismos internacionales). No obstante, el resultado de la medida deja con sabor a poco: el Tesoro habría adquirido poco más de 3 de cada 10 dólares de las divisas del sector agropecuario. El beneficio luce acotado si se tiene en cuenta el costo fiscal (0,2% PIB) y el adelantamiento de exportaciones que aseguran una menor liquidación a futuro, entre otras razones.

Justamente, el Tesoro debió vender divisas en el mercado. En la primera rueda sin la liquidación extraordinaria, el Tesoro habría vendido poco más de USD 500 M en el mercado. La racha negativa se habría extendido hasta el jueves, donde se desprendió de otros USD 200 M según fuentes periodísticas (apenas USD 18 M liquidó el agro ese día). De esta forma, en tan sólo dos ruedas las autoridades se habrían desprendido del 30% de las compras realizadas, dando la pauta de una demanda privada sostenida que limitó al Tesoro a realizar compras más abultadas durante la liquidación extraordinaria. En este escenario, no descartamos que durante la rueda de hoy se hayan producido nuevas ventas, dado que se reiteró el comportamiento en el mercado de una posición de oferta sostenida en la zona de los $1.430. De hecho, el dólar spot finalizó por segunda jornada consecutiva en $1424,5 en el marco de un volumen operado mayor.

Relacionado a la liquidación extraordinaria y las mayores expectativas de devaluación, el apetito por cobertura cambiaria se mantuvo firme. El interés abierto negociado en el mercado de futuros siguió marcando récords y el BCRA profundizó su postura vendedora. Estimamos que el Central llegó a finales de septiembre con una tenencia de USD 7.500 M, muy cerca del límite de los USD 9.000 M que reglamentó A3 Mercados, y que habría finalizado septiembre en el orden de los USD 6.500 M al no rollear la totalidad de las tenencias como es habitual.

Debido a una posición de futuros recalentada, el BCRA ofreció cobertura cambiaria en los mercados secundarios. Recordemos que, en la licitación de Finanzas de la semana pasada, más del 50% de lo adjudicado correspondió a instrumentos dollar linked (venían quedando desiertos en las últimas licitaciones). En este sentido, el mercado buscó cobertura especialmente en la letra más corta (D31O5, vencimiento 31/10), con la autoridad monetaria abasteciendo esta demanda. Como resultado de esta oferta creciente, el BCRA reforzó el poder de fuego realizando un canje con el Tesoro entregando títulos a tasa fija capitalizables a cambio de un menú de letras atadas al dólar equivalente a USD 7.500 M (monto similar a la posición vendida en futuros), con la particularidad de que no se incorporó la letra D31O5.

De esta forma, las autoridades buscan dar cobertura en ambos mercados. Con la reintroducción de la restricción cruzada por 90 días para personas humanas (nunca se quitó para personas jurídicas), el dólar CCL y el mayorista quedaron desarbitrados, ampliando la brecha a más del 10% entre ambas cotizaciones. Aquellos agentes (por caso, los importadores) que se encontraban operando en los mercados financieros en un contexto de brecha casi nula, tiene la oportunidad de demandar instrumentos dollar linked en el mercado a un precio “menor” (dada la oferta del BCRA) y cubrirse a futuro ante eventuales saltos del dólar oficial. A su vez, la maniobra descomprime la demanda por dólar CCL, lo que derivó en una brecha comprimiendo por debajo del 10% al cierre de hoy.

Ahora bien, la decisión no está exenta de costos y riesgos, especialmente para el programa financiero del Tesoro. Visto en números, previo a la licitación del viernes pasado los vencimientos DLK representaban apenas el 2,4% del total de la deuda en pesos a vencer en lo que resta de 2025, mientras que luego del canje asciende a 15%. Por ende, si eventualmente el dólar sube por encima del techo de la banda luego de las elecciones, el costo fiscal que deberá afrontar el Tesoro será significativo.

Si bien creemos que el Gobierno aún tiene herramientas para atravesar el camino hasta las elecciones, de no mediar ningún nuevo “conejo sacado de la galera”, las autoridades deberán elegir entre 3 alternativas si las presiones persisten o se intensifican:

1) Liberar el tipo de cambio y abandonar el esquema de bandas, despejando las presiones sobre los depósitos del Tesoro y las Reservas, y tornando más creíble la solvencia de cara a los vencimientos de enero de 2026. Sin embargo, vemos improbable este camino debido al costo político de un eventual dólar más elevado, mayor nominalidad y la falta de previsibilidad, todo en las puertas de unas elecciones de medio término;

2) Defender el sistema actual, vendiendo divisas del Tesoro y potencialmente nuevas ventas del BCRA en el techo de la banda, con los riesgos de ingresar a un círculo vicioso de ventas, mayores expectativas de devaluación por falta de credibilidad en el esquema, mayor demanda, y nuevas ventas, todo lo que derivaría en un riesgo país cada vez más elevado;

3) Endurecer las restricciones en el MULC, como la mencionada restricción cruzada y la reciente prohibición a que las Fintech vendan dólar oficial minorista, con el costo distorsivo de una brecha mayor y un MULC más estrecho.

Así las cosas, el equipo económico busca salir por arriba del laberinto con la llegada de fondos frescos desde Washignton. En un esquema pivotando entre la segunda y tercera opción, el respaldo del Tesoro de Estados Unidos permitía contener las expectativas de devaluación y más importante dotar de poder de fuego al Central. Precisamente, las nuevas señales de apoyo de esta semana (publicación en X de Scott Bessent, Secretario del Tesoro norteamericano) no tuvieron el impacto esperado, en un mercado que espera ver la envergadura de dicho respaldo.

Asimismo, durante la jornada de hoy Kristalina Georgieva, directora del FMI, publicó en X que mantuvo una conversación con Bessent para coordinar la ayuda al país, la cual incluiría la utilización de DEGs (moneda del organismo) en poder del Tesoro norteamericano.

Como reflexión final, cada vez más importante que llegar a octubre es el cómo. Si bien el equipo económico puede sacar un as bajo la manga con un potencial acuerdo con el Tesoro norteamericano, los desequilibrios se acumulan y la postergación de las correcciones podría hacer más costoso el “día después” de las elecciones si los resultados no acompañan. En este sentido, el esquema cambiario-monetario deberá aportar lo suyo para reducir el riesgo país y lograr la necesaria reincorporación a los mercados internacionales de deuda.

 

El dólar oficial vuelve a subir

Pasada la liquidación extraordinaria y con un Tesoro vendiendo en el mercado financiero para sostener la cotización, el dólar spot finalizó la semana en $1.424,5 (+4,7% respecto al viernes anterior). Por otro lado, las Reservas Brutas finalizaron en USD 42.698 M, creciendo cerca de USD 1.500 M en la semana en lo que creemos corresponde a las compras netas del Tesoro y a ingresos de organismos internacionales. Respecto a las Reservas Netas, descontando los depósitos del Tesoro, BOPREAL y DEG habrían cerrado en USD 3.500 M (+USD 8.300 M si no se descuentan aquellos ítems).

La brecha cambiaria se reduce

Los dólares alternativos siguieron la tendencia alcista del dólar mayorista: el dólar minorista subió 7% ($1.455) respecto al viernes de la semana anterior, el dólar MEP operado con AL30 aumentó 3% ($1.490), el dólar CCL operado con CEDEARs ascendió 4% ($1.526) y, por el contrario, el blue se mantuvo sin variaciones ($1.440). Frente a un tipo de cambio mayorista subiendo en mayor medida, la brecha cambiaria promedio finalizó en la zona del 4%.

Los futuros de dólar suben

Los contratos a futuro del dólar acompañaron el movimiento del spot. En detalle, los contratos de octubre a diciembre subieron 3,2%, y aquellos con vencimiento desde enero 2026 aumentaron 2,3%. Respecto a las devaluaciones implícitas, el mercado cerró con una devaluación próxima al 6,0% para el trimestre octubre-diciembre, y promedia un 14,9% para el trimestre siguiente.