Author: Kevin Pagnotta

El tipo de cambio spot finalizó en $1.432, ubicándose 1,0% por debajo del cierre del viernes de la semana anterior. De esta forma, el tipo de cambio ensanchó la distancia al techo de la banda a casi dos dígitos (9,9%), la más elevada desde principios de octubre de 2025 a instancias del rally de intervenciones del Tesoro de Estados Unidos.   

El BCRA compró USD 321 M en la semana, algo importante de cara a los vencimientos del FMI. Al respecto, el Tesoro habría recibido un desembolso de OOII por USD 400 M, por lo que debió comprar al BCRA al menos otros USD 400 M para cumplir las obligaciones por USD 850 con el FMI. El otro punto importante de las compras es la monetización de una economía con problemas de liquidez. Con enero completo, la estrategia monetaria-cambiaria de las autoridades apunta a mantener un colchón de liquidez bancario estrecho (lo que introduce volatilidad en la tasa de interés) y ofrecer cobertura en el mercado cambiario.

La estrategia monetaria es un Central parcialmente expansivo o neutro y un Tesoro contractivo. Esto está íntimamente ligado al aspecto cambiario. Más allá de la oferta de divisas (reales o financieras), para que el esquema monetario-cambiario no sufra sobresaltos es fundamental que las bandas cambiarias sean creíbles y mantener las expectativas de devaluación a raya. Sin esto, no hay tasa de interés en pesos ni cobertura cambiaria que alivien potenciales presiones dolarizadoras.

 

Febrero mantuvo la impronta del inició de la nueva Fase del programa económico. El tipo de cambio spot finalizó en $1.432, ubicándose 1,0% por debajo del cierre del viernes de la semana anterior. Teniendo en cuenta que en febrero el techo de la banda comenzó a deslizarse al compás del dato de inflación de diciembre (2,8%), el resultado de un dólar a la baja y un techo acelerando el paso ensanchó la distancia entre éstos a casi dos dígitos (9,9%), la más elevada desde principios de octubre de 2025 a instancias del rally de intervenciones del Tesoro de Estados Unidos.        

En este marco, el BCRA sostuvo las compras de divisas. En la semana, la autoridad monetaria acumuló compras por USD 321 M, destacando la jornada del jueves cuando compró USD 126 M, lo que permitió acelerar la acumulación de reservas respecto a las intervenciones de la última semana de enero (+USD 142 M). De esta forma, el Central lleva comprado USD 1.479 M en lo que va del año.

Venimos destacando la importancia de las compras por dos razones fundamentales. En primer lugar, porque la recomposición de reservas es un factor relevante para que el Riesgo País siga descomprimiendo. Al mismo tiempo, es un factor clave para cubrir las necesidades del Tesoro y para los mismos compromisos que fue asumiendo el Central en estos últimos tiempos (REPOs, deuda con OOII, etc.). En este sentido, esta serie de obligaciones hizo que las Reservas Netas (Brutas – Swap – BIS – REPOs – SEDESA) pasen de un positivo de USD 1.600 M a finales de 2025 a terreno negativo por USD 300 M en la actualidad.

Justamente, se pagaron obligaciones con el FMI. En esta primera semana de febrero, se producían vencimientos por USD 850 M con el organismo (abonados aparentemente el 5-feb, pero habrá que esperar los datos para confirmar), lo cual empora en parte las Reservas Netas del Central. Decimos en parte porque los depósitos en USD del Tesoro en el BCRA crecieron USD 400 M el 29 de enero pasado, lo que deja un stock de USD 462 M (3-feb último dato disponible). Recordemos que, desde el inicio de las compras del BCRA, el Tesoro se movió del mercado de cambios. Asimismo, no se ven movimientos compensatorios en la cuenta en pesos. Por tanto, asumimos que el ingreso de los USD 400 M obedece a financiamiento de Organismos Internacionales, que se utilizaron para pagar al Fondo. Algo de esto mencionó el ministro, Luis Caputo, en una entrevista que brindó en la semana cuando anunció que compraron DEGs a Estados Unidos para cancelar los compromisos con el FMI.

En suma, prevemos que el Tesoro le compró al menos USD 400 M al BCRA para afrontar la deuda, lo cual naturalmente impacta de forma negativa en las RIN. Hacia adelante, restará que se apruebe la revisión con el organismo (waiver mediante por el incumplimiento de la meta de reservas) y ver qué hace el Tesoro con los USD 1.000 M que recibirá como desembolso.

El otro motivo de las compras es que viene siendo el principal factor de monetización. Pasado un mes completo bajó la flamante Fase de Remonetización, venimos señalando que la estrategia monetaria viene siendo un Central expansivo y un Tesoro contractivo. Mientras el Central expande mediante la compra de divisas al sector privado, el Tesoro retira pesos mediante el superávit fiscal y las licitaciones quincenales (enero finalizó con un rollover por encima del 100%).

Resultado de esto, es que la volatilidad de tasas volvió a decir presente. El colchón de liquidez de los bancos inició el año en un nivel reducido tras el aumento de la demanda estacional de dinero de diciembre, y así se desenvuelve en lo que va también de febrero. En concreto, a pesar del “alivio” de liquidez como contrapartida de las compras y una licitación parcialmente expansiva a mediados de enero, la liquidez se mantiene sumamente estrechada al punto que el 30 de enero (día de la liquidación de la subasta donde el Tesoro absorbió $2 bn) el Central prestó pesos a los bancos ($0,7 bn) por primera vez desde octubre del 2025.

Por ende, el esquema monetario se desarrolla en un contexto de liquidez en pesos estrecha, buscando evitar presiones bajistas en la tasa de interés y tensiones en el mercado cambiario en un contexto del BCRA demandando. De todas formas, el Central lanzó un alivió moderado en la semana para acotar parcialmente la volatilidad de tasas: mediante la Comunicación “A” 8397, permitió que los bancos puedan trasladar el 5% de los encajes al mes siguiente. En consecuencia, los bancos podrán encajar el 95% de la obligación en un mes de liquidez reducida, pero se verán obligados a cumplimentar al mes siguiente un encaje del 105%.

Siguiendo con la cuestión del manejo de la liquidez en pesos, conviene analizar el comportamiento de la Base Monetaria en enero. ¿Por qué decimos esto? Primero, porque es la variable que dispuso el BCRA como justificación de la monetización de la economía. Según estimaciones del propio organismo, el escenario base es que este año la BM crezca 0,6 p.p. con relación al PBI, lo que equivale a compras por USD 10.000 M. Segundo, para identificar como viene comportándose la estrategia monetaria Tesoro-BCRA.

En número, la Base Monetaria a precios constantes y sin estacionalidad cayó 0,6% mensual en enero e hiló una racha de cinco meses consecutivos a la baja. Asimismo, a precios corrientes la Base Monetaria se mantuvo casi invariante (-$0,1 bn).

Resumidamente, el BCRA esterilizó en gran medida la inyección de pesos por compras de divisas. Los depósitos del Tesoro en pesos en el BCRA no se computan dentro del BM, por tanto, cada vez que son utilizados (compra/venta de dólares, licitaciones, etc.) se contabilizan doblemente (negativo/positivo) dentro de la Base Monetaria (ingresan por “un momento” al sistema). Esto tiene sentido, dado que cada vez que el Tesoro retira pesos vía superávit fiscal, la Base Monetaria desciende y esos pesos quedan “por fuera”, en la cuenta mencionada. Luego, por ejemplo, cuando el Tesoro compra dólares al BCRA, si no se compensa la operación quedará un registro doblemente “negativo” (primero por el retiro vía superávit, luego por la entrega de pesos a cambio de dólares). Por tanto, las operaciones del Tesoro fueron neutras para la medición de la BM.

Hecha esta salvedad, la expansión de $1,6 bn por compras del Central fue esterilizada vía intervenciones en el mercado secundario por el organismo monetario. Veníamos destacando que la estrategia cambiaria estaba siendo ofrecer cobertura en el mercado secundario (dollar linked) a cambio de promover la venta en el spot. Esto se plasmó en la BM: el “Resto” no explicado por los factores de variación alcanzó un negativo de $2,2 bn, parcialmente compensado por $0,4 bn que se expandió la Base producto del desarme de operaciones de simultáneas de los bancos con el BCRA ante la escasez de pesos.

A la luz de estos hechos, podemos reformular lo que mencionamos más arriba: la estrategia monetaria es un Central parcialmente expansivo o neutro y un Tesoro contractivo. Esto está íntimamente ligado al aspecto cambiario. Más allá de la oferta de divisas (reales o financieras), para que el esquema monetario-cambiario no sufra sobresaltos es fundamental que las bandas cambiarias sean creíbles y mantener las expectativas de devaluación a raya. Sin esto, no hay tasa de interés en pesos ni cobertura cambiaria que alivien potenciales presiones dolarizadoras.

Desde la eliminación de las LEFIs en julio de 2025, la tasa de interés exhibe una volatilidad elevada. Esto es producto del propio funcionamiento del esquema de control de agregados monetarios que carece de un corredor de tasas marcado por el BCRA.

El cambio hacia este inusual esquema vino acompañado de incrementos en encajes y ajustes en su medición, algo que profundizo la volatilidad en el mercado de pesos y aun mantiene ajustada la liquidez del sistema. No obstante, gracias a su diseño y en línea al objetivo, el volumen operado del mercado interbancario creció significativamente y, al mismo tiempo, creció el crédito bancario en moneda local.

A futuro, esto último abre la posibilidad a retornar a un esquema de tasas con una mayor transmisión de la política monetaria a la economía. Sin embargo, para que este tipo de esquemas no sufra sobresaltos, la demanda de dinero tiene que tornarse estable y debe acompañarse por un esquema cambiario creíble y con menor discrecionalidad.

Cambio de Régimen: Manejo de agregados y tasa endógena

La eliminación de las Letras Fiscales de Liquidez (LEFIs) el 10 de julio pasado constituyó un punto de inflexión en la política monetaria del gobierno y permite entender la dinámica observada en las tasas. Las LEFIs eran instrumentos emitidos por el Tesoro Nacional a un plazo máximo de un año, que devengaban diariamente la tasa de política monetaria fijada por el BCRA. Estos instrumentos eran negociados solamente por los bancos, quienes los usaban como un colchón de liquidez inmediata en función de sus necesidades. Junto a una ventanilla de Pases Activos, constituían un corredor de tasas que administraba la liquidez de corto plazo del sistema bancario y permitían al BCRA transmitir la tasa de interés fijada al resto del sistema.

Esta decisión se inscribió en la Fase 3 del programa económico lanzado tras el acuerdo con el FMI en abril, en la cual el BCRA optó por un esquema de manejo de agregados monetarios, focalizado en el M2 privado transaccional. Bajo este régimen, la tasa de interés deja de ser un instrumento explícito de política y pasa a determinarse por la oferta y la demanda de liquidez, mientras que la atención del BCRA se concentra en la cantidad de dinero en circulación. Esto representó algo inédito en la posconvertibilidad, ya que más allá de la naturaleza (esterilización de pesos, fijación de tasa), siempre hubo un instrumento del BCRA que permitía a los bancos gestionar liquidez de corto plazo (Pases, Lebacs, Leliqs, etc.) el cual devengaba la tasa que fijaba el organismo. Con el sector público retirándose, las opciones de hacerse de liquidez por parte de los bancos eran (y son) las licitaciones quincenales de Finanzas, la venta de títulos públicos en el mercado secundario (corriendo el riesgo de precio inherente de cualquier instrumento que opera en el mercado), cauciones bursátiles (que son de corto plazo, pero de menor volumen) y las operaciones interbancarias (REPOs).

A los ojos del Gobierno, la posibilidad de que haya LEFIs por más de $12 bn era un riesgo en la previa electoral, ya que rápidamente podrían convertirse en compras de dólares. Por este motivo, el objetivo del desarme fue inducir el traspaso de estos instrumentos hacia uno de mayor plazo como las LECAPs (en línea con la estrategia iniciada a comienzos de 2024) para minimizar el riesgo percibido por las autoridades. Sin embargo, los bancos no respondieron en esa dirección y dejaron encajadas en el BCRA casi la totalidad de los pesos, implicando una expansión de la Base Monetaria -pasó de $33 bn a $43 bn en apenas dos días- y una elevada demanda de colocaciones en cauciones de muy corto plazo, que derivó en una marcada caída de las tasas de interés.

La abundancia de liquidez inicial era también un riesgo para el creciente apetito dolarizador de aquellas semanas: una tasa muy baja implica mayores posibilidades de fondearse para tomar cobertura cambiaria, presionando sobre la postura vendedora de futuros del BCRA. Como respuesta, para amortiguar esta dinámica el BCRA adoptó una postura contractiva, con intervenciones en el mercado secundario de títulos públicos y en futuros, un incremento de los encajes bancarios (que alcanzaron niveles máximos desde los 90s) y una modificación de su esquema de cumplimiento hacia una base diaria (antes era un promedio mensual). Así se dio inicio a una elevada volatilidad en las tasas de interés, donde la caución llegó a oscilar entre 5-100% TNA en una misma semana durante agosto.

Esto fue acompañado por un regreso del BCRA al mercado interbancario. Hasta el día de hoy, el Central se coloca al final de la rueda ofreciendo REPOs al sistema financiero (prestando pesos) y, cuando la liquidez es holgada, tomando pesos en la rueda de simultáneas a una determinada tasa. En momentos de equilibrios transitorios de liquidez, la presencia de la autoridad monetaria constituye una señal para ponerle un piso a la tasa (convergiendo a la de simultáneas), para tornarse poco relevante en los habituales episodios de desajustes de liquidez. En cualquier caso, la vuelta de este tipo de operaciones permitió al sistema financiero volver a tener un colchón de liquidez de corto plazo con el BCRA. A su vez, este colchón se convirtió en una variable importante (como veremos más adelante) bajo el presente esquema monetario-cambiario, ya las autoridades monitorean su evolución como señal de liquidez del sistema.

Re-monetización: Más pesos, pero no más previsibilidad

Pasada la volatilidad del período electoral el BCRA anunció una nueva Fase de Re-monetización en diciembre de 2025. Además de la recalibración de las bandas (que se ajustan a la inflación pasada (T-2) en vez del 1% mensual), se anunció la compra de divisas por el Central (principal fuente de expansión de liquidez) y una flexibilización -leve- de encajes (se amplió en 3,5 p.p. la posibilidad de integración con bonos públicos y se redujo en 3,5 p.p. la exigencia de efectivo mínimo para los depósitos a la vista, cuyo piso mínimo de cumplimiento diario se redujo del 95% al 75%).

Estos ajustes ratifican que el esquema económico funcionará con un nivel de liquidez ajustado. Los actores económicos deberán convivir con la elevada volatilidad de la tasa de interés, ya que esta no responde a factores externos, sino que surge del propio funcionamiento del esquema. La combinación de una liquidez estrecha con cambios discrecionales en la operatoria del Banco Central (como la apertura de ventanillas o ajustes de encajes puntuales) contribuye a la aparición de episodios de alta volatilidad en las tasas, implicando una incertidumbre que le impone un piso más alto del que tendría con una mayor previsión.

De hecho, por el momento la estrategia monetaria es un banco central expansivo y un tesoro contractivo: mientras el BCRA inyecta pesos en el mercado principalmente mediante la recomposición de reservas (e intervenciones puntuales en el mercado secundario), el Tesoro los retira mediante el superávit fiscal y las licitaciones quincenales (en enero obtuvo un rollover superior al 100%).

Las medidas de liberalización de tasas del BCRA en marzo del 2024 (eliminación de tasa mínima obligatoria) y la reducción de los pasivos remunerados del Central generó un mayor espacio para que los bancos actúen más activamente en el mercado de crédito. De hecho, el crédito al sector privado se profundizó (pasó de 5,3% del PIB en dic-23 a más de 9% del PIB durante 2025) y las operaciones interbancarias se incrementaron (pasó de aprox. $2 bn en julio a $ 4 bn en octubre de 2025) desandando un camino en el que Argentina vuelva a tener un mecanismo a través del cual la tasa de interés impacte en la actividad económica. No obstante, para que este tipo de esquemas no sufra sobresaltos, la demanda de dinero tiene que tornarse estable y debe acompañarse por un esquema cambiario creíble, incluso habilitando escenarios de menores restricciones y un tipo de cambio libre (sin bandas).

Sin embargo, la coyuntura obliga a encarar este proceso con cautela. Con una inflación que vuelve a estar en la portada de los diarios, la reducida liquidez inherente al esquema monetario tratará de evitar presiones adicionales en el mercado cambiario, pero será un factor que limite la expansión del crédito, especialmente en un escenario en el que la mora viene creciendo (el ratio de irregularidad de los hogares creció desde 3% a principios de año a 8,8% en noviembre de 2025). Dados unos ingresos reales que recuperarán muy lentamente a lo largo del año, un escaso acceso al crédito (los préstamos a particulares pasaron de crecer al 6% a principios de 2025 a estar cayendo en los últimos meses) podría ser un driver que no juegue tan a favor pensando en la recuperación de la demanda interna.

La semana mantuvo el statu quo observado en enero. El tipo de cambio se deslizó al alza y el dólar spot cerró hoy $1.447, aumentando 1,0% respecto al cierre del viernes pasado. De todas formas, la cotización de la divisa se mantiene estable en un 8% por debajo del techo de la banda.

Con el sostenimiento de las compras, el BCRA finalizó enero sumando USD 1.158 M en el mercado. Producto de esto y el viento de cola internacional, el riesgo país quebró los 500 puntos básicos en la semana y alcanzó el nivel más bajo desde el 2018. Como contrapartida de las compras, la inyección de pesos trajo alivio al mercado local, contribuyendo a la normalización de las tasas de interés y allanando el terreno para que Finanzas alcance un holgado rollover (124%) en la semana.  

La estrategia monetaria es un Central expansivo y un Tesoro contractivo. Mientras el BCRA inyecta pesos en el mercado principalmente mediante la recomposición de reservas, el Tesoro los retira mediante el superávit fiscal y las licitaciones. Como resultado, el esquema monetario se desarrolla en un contexto de liquidez en pesos estrecha, buscando evitar presiones bajistas en la tasa de interés y presiones adicionales en el mercado cambiario en un contexto del BCRA demandando. Para que este equilibrio monetario transitorio sea sostenible, una condición necesaria es que el esquema cambiario se perciba sostenible y evite sobresaltos en las expectativas de devaluación.

 

La semana mantuvo el statu quo observado en enero. El tipo de cambio se deslizó al alza y el dólar spot cerró hoy $1.447, aumentando 1,0% respecto al cierre del viernes pasado. De todas formas, la cotización de la divisa se mantiene estable en un 8% por debajo del techo de la banda, ampliando la distancia desde la reformulación del deslizamiento del 1% mensual por la inflación pasada (T-2). Por caso, durante el primer mes del año en promedio el dólar se ubicó 6,7% por debajo del techo, el valor más elevado desde agosto del 2025 (previo al rally electoral).

Por su parte, el BCRA sostuvo las compras en el mercado. Durante la semana, la autoridad monetaria acumuló divisas por USD 179 M, sosteniendo de esta forma veinte ruedas consecutivas de compras en el MULC, y sumando USD 1.158 M durante el primer mes del relanzamiento del programa bajo el marco de la Fase de Re-monetización.

Como consecuencia, el Riesgo País cayó al nivel más bajo desde el 2018 al romper la barrera de los 500 puntos en la semana. Detrás de esta reducción, se encuentran factores internacionales jugando a favor, con un dólar internacional más débil y un mayor apetito por deuda emergente, que viene reduciendo la prima de riesgo de este segmento y en particular de los países vecinos. No obstante, la sostenida recomposición de reservas del BCRA influyó positivamente en el Riesgo País, algo que venía demandando el mercado y que, pese a ciertas dudas tras el anuncio oficial, empezó a tornarse creíble producto del compromiso que viene mostrando el Central en esta materia.

En los últimos informes, venimos mencionando los drivers detrás del desempeño del BCRA en el MULC. Retomando, durante enero comenzó a normalizarse la liquidación del sector agropecuario producto del ingreso de la cosecha fina y, ligado al ciclo del agro (y un esquema cambiario más creíble), un repunte de los préstamos en dólares; al tiempo que la colocación de Obligaciones Negociables en dólares por parte de las empresas continuó su marcha (sumado al remanente a liquidar en el MULC por emisiones previas). Asimismo, con la ganancia de credibilidad del esquema cambiario la presión dolarizadora electoral fue estabilizándose, lo que reforzó el efecto positivo que trae el primer mes del año cuando la demanda de pesos es más elevada por factores estacionales (aunque en menor medida que diciembre).

No obstante, esto último convive con un Central otorgando cobertura en el mercado secundario. Aunque de una forma más errática, las compras realizadas por parte de la autoridad monetaria tuvieron como contrapartida un aumento de la oferta de instrumentos dólar linked en el mercado secundario, coordinada con licitaciones ad hoc de Finanzas para instrumentos atados al dólar oficial. En este sentido, luego de un volumen inusualmente alto durante la primera quincena, la última semana volvió a evidenciarse un aumento en la negociación de dólar linked (en particular aquella con vencimiento a febrero), lo que indicaría presencia oficial en el mercado. Por ende, el Central estaría ofreciendo cobertura cambiaria para los pesos emitidos mediante las compras de divisas.

Otra consecuencia de las compras del BCRA fue la lenta normalización de la liquidez en pesos y la moderación de la tasa de interés. Desde el inicio de las compras, el Central lleva inyectado al mercado $1,7 bn, equivalente al 3,9% de la base monetaria previo al inicio del proceso, la cual se suma a intervenciones puntuales en el mercado secundario para proveer de liquidez. Sin embargo, buena parte de este abastecimiento de pesos refluyó nuevamente al Central, mediante un crecimiento de los encajes (+$1,7 bn al 26-ene) y la absorción en la ventanilla de simultáneas que disparó el stock de “Otros” pasivos al orden de los $2,5 bn en las últimas tres jornadas con datos disponibles (28-ene último dato).

Reflejando este hecho, Finanzas obtuvo un rollover de 124% en la semana. Frente a vencimientos por aproximadamente $8,3 bn, el Tesoro adjudicó $10,34 bn (sobre ofertas totales por $11,17 bn). Del total adjudicado, cerca del 67% se concentró en instrumentos a tasa fija capitalizable (LECAP/BONCAP), con vencimientos entre marzo de 2026 y enero de 2027, y TEMs en torno al 2,5–3%, destacándose la S16M6, que absorbió casi la mitad del monto colocado a tasa fija. Por su parte, los instrumentos CER explicaron alrededor del 24% de la colocación, con vencimientos que se extendieron hasta junio de 2028 y TIREAs entre 7,8% y 8,8%, mostrando demanda sostenida por cobertura inflacionaria. El instrumento TAMAR concentró cerca del 7% del total adjudicado, con un margen de corte del 6,24%, mientras que la demanda por dólar linked fue acotada, con una colocación de apenas $0,1 billones en la D30A6 a una TIREA del 6,0%.

Como consecuencia, el Tesoro absorbió cerca de $2 bn que le permitirán eventualmente comprar divisas al Central de cara a los vencimientos con el FMI. El stock de dólares del Tesoro en el BCRA se ubica en USD 150 M, los cuales son insuficientes para los vencimientos brutos cercanos los USD 100 M con Organismos Internacionales y los cerca de USD 850 M que enfrentará con el Fondo la próxima semana. Tras la licitación, los depósitos en pesos rondarán los $4,3 bn, lo que deja las cuentas en una posición más holgadas luego de lo que entendemos serán las compras de al menos USD 800 M al Central (equivalente a $1,2 bn) para afrontar los vencimientos en moneda dura.

Por ende, la estrategia monetaria es un Central expansivo y un Tesoro contractivo. Mientras el BCRA inyecta pesos en el mercado principalmente mediante la recomposición de reservas (e intervenciones puntuales en el mercado secundario), el Tesoro los retira mediante el superávit fiscal y las licitaciones. Como resultado, el esquema monetario se desarrolla en un contexto de liquidez en pesos estrecha, buscando evitar presiones bajistas en la tasa de interés y presiones adicionales en el mercado cambiario en un contexto del BCRA demandando. Para que este equilibrio monetario transitorio sea sostenible, una condición necesaria es que el esquema cambiario se perciba sostenible y evite sobresaltos en las expectativas de devaluación.

Leve suba del dólar oficial

El tipo de cambio spot finalizó en $1.447, ubicándose 1,0% por encima de la cotización del viernes anterior y 8,1% por debajo del techo de la banda. Por otro lado, el BCRA compró USD 179 M en la semana y las Reservas Netas (Brutas – Swap CH y USA – Encajes – REPOs – SEDESA) habrían vuelto a terreno positivo por USD 100 M.

La brecha cambiaria se estabiliza

Los dólares alternativos finalizaron mixtos: el dólar minorista subió 0,7% ($1.465) respecto al viernes de la semana anterior, el dólar CCL operado con CEDEARs aumentó levemente 0,1% ($1.489) y, por el contrario, el MEP operado con AL30 cayó 0,3% ($1.465) y el dólar blue bajó 1,0% ($1.470). De esta forma, la brecha promedio finalizó en la zona del 2%.

Los futuros de dólar bajan

Los contratos a futuro del dólar finalizaron a la baja. En detalle, los contratos con vencimiento entre febrero a abril se mantuvieron estables y aquellos con vencimiento desde mayo 2026 bajaron 0,6%. Respecto a las devaluaciones implícitas, el mercado cerró con una devaluación del +2,1%, +4,7% y +7,0% para febrero, marzo y abril, respectivamente.

Quedan atrás unas jornadas de relativa tranquilidad en el plano cambiario-monetario. En un inicio de semana volátil, el tipo de cambio spot finalizó casi en línea con el cierre del viernes pasado ($1.433; +0,2%).

El Central sumó USD 291 M en la semana y extendió a USD 978 M las compras del mes. De mantenerse el ritmo finalizaría enero con un saldo por USD 1.300 M. Detrás de esto se encuentra una aceleración de la liquidación del sector agropecuario, con un ritmo que se ubicaría por encima de los USD 100 M a partir de enero y préstamos al sector privado en dólares que subieron USD 985 M en lo que va del mes. En otro orden, el Tesoro le compró USD 437 M al Central para afrontar pagos con OOII, y seguramente siga comprando para afrontar compromisos con el FMI a principios de febrero. La revisión requerirá un waiver por el incumplimiento de la meta de Reservas, que creemos se aprobará y destrabará un desembolso por USD 1.000 M.

Las compras del BCRA están remonetizando a una economía con una liquidez en moneda doméstica reducida. Con una oferta de divisas que se tornará creciente al compás de una mayor estacionalidad del agro e ingresos por la Cuenta Financiera, el BCRA podrá mantener su programa de recomposición de Reservas e ir testeando el apetito del mercado por los pesos inyectados. El objetivo final sigue siendo el mismo, llegar a julio con un Riesgo País que permita descomprimir las necesidades de financiamiento del Tesoro, que deberá acompañarse con menores restricciones en la Cuenta Capital y un esquema cambiario creíble.

 

Quedan atrás unas jornadas de relativa tranquilidad en el plano cambiario-monetario. La semana inició en un contexto particular, con el feriado de Estados Unidos del lunes y los idas y vueltas en torno a la cuestión de Trump con Groenlandia que imprimió volatilidad en los mercados financieros, afectando negativamente la Riesgo País. En este entorno, con el pasar de las ruedas el tipo de cambio spot fue devolviendo la suba y finalizó casi en línea con el cierre del viernes de la semana anterior ($1.433; +0,2%).

En este marco, el Central mantuvo las compras en el MULC. En la semana, la autoridad monetaria sumó USD 291 M y extendió a USD 978 M las compras realizadas en lo que va de enero. De esta forma, de mantenerse el ritmo de compras diarias de USD 65 M, el BCRA finalizaría enero con un saldo por USD 1.300 M. A propósito, el Central publicó una presentación realizada por el vicepresidente del organismo, Vladimir Werning, el pasado 19 de enero en el marco de una conferencia organizada por el BBVA. En la misma, la autoridad monetaria estima que la demanda de dinero (M2 Privado Transaccional) crecerá 0,6 p.p. con relación al PIB, pasando del 5,7% del PIB actual a 6,3% del PIB en diciembre del 2026. Además, prevé que la Base Monetaria crecerá de 4,2% del PIB a 4,8% del PIB en el mismo lapso, lo que permitiría una acumulación de Reservas por USD 10.000 M (tal cual estaba pautado en el lanzamiento de la Fase de Re-monetización).

Volviendo, detrás de las compras recientes se encuentra una mayor oferta de divisas comerciales y financieras. Por un lado, comenzó a acelerar la liquidación del sector agropecuario, con un ritmo que se ubicaría por encima de los USD 100 M a partir de enero (vs USD 53 M en dic-25 y USD 35 M nov-25). Ligado a esto, los préstamos al sector privado en dólares (excluyendo préstamos por Tarjetas) subieron USD 985 M en lo que va del mes (20-ene último dato disponible) y cortaron una racha de tres meses consecutivos a la baja, implicando un ritmo promedio diario de USD 75 M. Asimismo, la emisión de Obligaciones Negociables en USD continuó a paso firme, con una colocación cercana a los USD 1.200 M en los últimos diez días. Respecto a esto, en la mencionada presentación el Central muestra que desde oct-24 hasta el 14-ene-25 se emitieron USD 6,4 bn, pero sólo se liquidaron USD 2,8 bn en el mercado, quedando un remanente de USD 3,6 bn a liquidarse (aunque USD 1,3 bn iría destinado al pago de vencimientos de deuda).

Por ende, y como venimos destacando, la Cuenta Financiera será clave durante el 2026. A la emisión de las empresas locales seguramente se sigan sumando colocaciones de deuda provinciales (Córdoba prepara una nueva emisión donde espera capturar USD 500 M), que, sumado al sostenimiento del programa de compras y novedades desde el ámbito legislativo, permitirían que el Riesgo País siga comprimiendo (ayer cerró en 546 p.b., el valor más bajo desde mediados del 2018) y el Tesoro pueda retornar a los mercados de capitales de cara a los vencimientos de julio por USD 4.400 M sólo en bonos soberanos.

Al respecto, el Tesoro compró dólares al BCRA. Una de las dudas del relanzamiento del programa era la postura que tomaría Hacienda, que se encontraba vendiendo divisas en las últimas ruedas de diciembre y comienzos de enero. En concreto, desde que el Central inició las compras el Tesoro se movió del mercado y, en su lugar, comenzó a comprar divisas al BCRA: el 7-ene le compró USD 2.319 M para el pago de cupones; y el 14-ene y 20-ene otros USD 158 M y USD 279 M, respectivamente, de cara a vencimientos con Organismos Internacionales por USD 100 M el jueves pasado y otros USD 100 M que vencerán la próxima semana.

Lo más seguro, es que el Tesoro haya realizado nuevas compras para los compromisos con el FMI. La primera semana de febrero Argentina enfrenta vencimientos por cerca de USD 850 M con el organismo, que se da en el merco de la segunda revisión del actual programa (debió hacerse en noviembre del año pasado, pero se postergó por encontrarse en medio de las elecciones legislativas). El equipo económico deberá pedir un waiver por el incumplimiento de las metas de acumulación de Reservas, que estimamos será aceptado como viene ocurriendo de forma habitual, habilitando un desembolso de USD 1.000 M. Más allá del nivel de las Reservas Internacionales Netas bajo la métrica del FMI (estimamos -USD 17.000 M), lo importante estará en lo que entendemos será una nueva “reformulación” en su medición, que incluirá desde proyecciones y la forma de cómputo de desembolsos con organismos y bancos internacionales, hasta una nueva meta de acumulación a futuro.

Con esto en mente, las compras del BCRA ayudaron a cubrir las obligaciones del Tesoro. Si bien el dinero es fungible, bien vale hacer las cuentas para ver la estrechez de dólares del sector público, y entonces entender la importancia del programa de recomposición de Reservas y el retorno a los mercados internacionales de deuda. El 8-ene ingresaron a las arcas del Central los USD 3.000 M correspondientes al REPO con bancos internacionales, de eso unos USD 2.320 M fueron girados al Tesoro para el pago de cupones; otros USD 440 M se usarían para pagar los vencimientos con OOII (como mencionamos más arriba); y deberán demandarse al menos otros USD 700 M para el vencimiento con el FMI la primera semana de febrero. Esto arroja un saldo negativo por USD 470 M, los cuales fueron cubiertos por compras en el mercado del BCRA por USD 978 M en lo que va de enero. Asumiendo que la autoridad monetaria redondeará compras por USD 1.300 M a finales de enero, el resultado neto entre obligaciones del Tesoro y las ventas a principio de mes daría cerca de USD 565 M (sin contemplar lo que se haga con el potencial desembolso con el FMI).

Para finalizar, hablamos la semana pasada de la falta de liquidez en pesos y la volatilidad al alza de la tasa de interés. Las tasas de interés en pesos se estabilizaron, pero a un nivel mayor al previo oscilando entre el 35% TNA – 45% TNA para las pasivas y activas, respectivamente, algo normal en un contexto de mayor nominalidad tras la leve sorpresa inflacionaria de diciembre. En cualquier caso, la liquidez de los bancos sigue estrecha al juzgar la absorción monetaria que realiza el BCRA en el mercado ($0,2$ bn el 21-ene vs $4 bn a finales de noviembre del año pasado), y la principal fuente de liquidez son las compras del Central, que lleva inyectados $1,4 bn (equivalente al 3,3% de la BM previa al inicio de las compras).

En suma, la remonetización está siendo mediante compras del Central y en medio de una liquidez en moneda doméstica reducida. Con una oferta de divisas que se tornará creciente al compás de una mayor estacionalidad del agro e ingresos por la Cuenta Financiera, el BCRA podrá mantener su programa de recomposición de Reservas e ir testeando el apetito del mercado por los pesos inyectados. El objetivo final sigue siendo el mismo, llegar a julio con un Riesgo País que permita descomprimir las necesidades de financiamiento del Tesoro, que deberá acompañarse con menores restricciones en la Cuenta Capital y un esquema cambiario creíble.

Leve suba del dólar oficial

El tipo de cambio spot finalizó en $1.433, ubicándose 0,2% por encima de la cotización del viernes anterior y 8,5% por debajo del techo de la banda. Por otro lado, el BCRA compró USD 291 M en la semana y las Reservas Netas (Brutas – Swap CH y USA – Encajes – REPOs – SEDESA) se habrían ubicado en torno a los -USD 600 M.

La brecha cambiaria se estabiliza

Los dólares alternativos finalizaron mixtos: el dólar minorista subió levemente 0,1% ($1.455) respecto al viernes de la semana anterior, el dólar MEP operado con AL30 cerró sin grandes variaciones ($1.468), el CCL operado con CEDEARs cayó 2,2% ($1.486) y el dólar blue bajó 1,3% ($1.485). De esta forma, la brecha promedio finalizó en la zona del 3%.

Los futuros de dólar bajan

Los contratos a futuro del dólar finalizaron a la baja. En detalle, los contratos con vencimiento entre enero a marzo bajaron 0,7% y aquellos con vencimiento desde abril 2026 otro 0,8%. Respecto a las devaluaciones implícitas, el mercado cerró con una devaluación del +0,7%, +3,1% y +5,8% para enero, febrero y marzo, respectivamente.

La nueva Fase de Re-monetización avanzó en la semana. El tipo de cambio spot finalizó en $1.441 (-2,4% respecto al viernes de la semana anterior) y amplió la distancia al techo de la banda al 8,1% ($1.546,18). El dato de inflación publicado por diciembre implica que las bandas cambiarias se deslizarán a +-2,8% en febrero, lo que situaría el techo en $1.607 en la última rueda hábil del segundo mes del 2026.

Los últimos datos monetarios confirmaron que el pago de cupones fue compensado por el ingreso del REPO, el aumento de encajes y en menor medidas compras de dólares del Central, lo que mantuvo inalterada las Reservas Brutas (no así las Netas). Respecto a las compras, la contrapartida de inyección de pesos luce acotada e insuficiente para un mercado con una liquidez tensada y que no fue compensada por una licitación con un rollover por debajo del 100% (fue 98%). Este escenario es propicio para una volatilidad al alza de la tasa de interés en pesos.

La paulatina monetización está siendo contra compra de Reservas y operaciones discrecionales en el mercado. El costo de esto es un colchón de liquidez de los bancos privados más estrecho y tasas más sensibles al alza, con la volatilidad que presenta el esquema monetario trazado. Con lo visto hasta el momento, Finanzas está dejando su rol de oxigenador de liquidez en pesos en las licitaciones quincenales, para darle lugar al BCRA mediante las compras de divisas y la carta reservada de una nueva baja de encajes bancarios y su integración.

 

La nueva Fase de Re-monetización avanzó en la semana. El tipo de cambio spot finalizó en $1.430 (-2,4% respecto al viernes de la semana anterior) y amplió la distancia al techo de la banda al 8,1% ($1.546,18). Hablando de las bandas, el dato de inflación publicado por diciembre implica que las bandas cambiarias se deslizarán a +-2,8% en febrero, lo que situaría el techo en $1.607 en la última rueda hábil del segundo mes del 2026, es decir, un 3,2% por encima del techo que se habría alcanzado de continuar el régimen anterior de deslizamiento del 1% mensual.

En otro orden, con los últimos datos monetarios podemos evaluar el impacto del pago de cupones de la semana anterior. A pesar del egreso por los vencimientos por USD 4.400 M, las Reservas Brutas se mantuvieron inalteradas en el orden de los USD 44.000 M. En estos movimientos, se encuentran tres factores compensatorios: 1) El ingreso de USD 3.000 M por el REPO constituido por el Central con bancos privados, de los cuales el Tesoro compró al BCRA USD 2.319 M; 2) El aumento de encajes bancarios por USD 1.231 M, que son contrapartida del aumento de depósitos en dólares por el pago que registraron los individuos locales (el stock de depósitos subió el 9-ene +USD 675 M del sector privado y +USD 396 M del sector público); y 3) En menor medida, las compras de divisas realizadas por el BCRA en el mercado.

No obstante, las Reservas Netas pasaron a terreno negativo. El REPO fue por un plazo poco mayor al año, lo que implica que ya esta semana corresponde comenzar a descontar de la medición de Reservas Netas el vencimiento correspondiente a dicha operación. Asimismo, recordemos que la semana pasada mencionamos que se conoció la cancelación del tramo del Swap activado con USA por USD 2.500 M a cambio de deuda con Organismos Internacionales. Si bien se desconocen los detalles y habrá que esperar la publicación el próximo 23-ene de la planilla de Reservas que informa el BCRA al FMI para echar luz sobre el tema, entendemos que por ahora corresponde tener en cuenta a la hora de calcular las RIN. En concreto, tras el pago las RIN (Brutas – Encajes – Swap – OOII – REPOs – SEDESA) pasó del orden de los +USD 2.000 M a un rojo por -USD 1.700 M, en tanto la medición que además descuenta los depósitos del Tesoro en USD y los vencimientos de BOPREAL se deterioró desde los -USD 2.300 M hasta los -USD 4.100 M.

Por estas razones, es una buena noticia que el Central sostenga la postura compradora en el MULC. La autoridad monetaria acumuló compras por USD 469 M e hiló dos semanas consecutivas de compras, adquiriendo sólo el miércoles USD 187 M (la compra diaria más elevada desde el 12/03/25) y hoy USD 125 M. De esta forma, desde el lunes 5 totaliza USD 687 M, lo que implica un ritmo diario de USD 69 M que de sostenerse derivaría en compras al mercado cercanas USD 1.400 M a finales de mes.

La contrapartida de las operaciones oxigena un mercado con una liquidez en pesos tensada. El aumento estacional de la demanda de dinero en diciembre se plasmó en un crecimiento de los distintos agregados monetarios, los cuales vienen estancados desde mediados de 2025. Por ejemplo, dejando a un lado el factor estacional tanto el M2 Privado (Circulante + CA), como el M3 Privado (M2 + Plazos Fijos) crecieron 1,6% mensual, cortando una racha de dos meses consecutivos a la baja. Además, el crédito al sector privado creció 1,1% y recuperó parte de la caída registrada durante noviembre. Al interior de estos, el impulso vino dado por la recuperación de los préstamos Comerciales (+2,2% crecieron los Adelantos), pero los préstamos orientados al Consumo (Personales + Tarjetas), que representan cerca de la mitad del stock de préstamos, siguen sin levantar cabeza e hilaron cuatro meses consecutivos a la baja. Detrás de esto, se encuentra una tasa más volátil y al alza, y un deterioro de la mora de las Familias (en oct-25 se ubicó en 7,8% de los préstamos, el valor más alto para la serie iniciada en ene-10) que derivó en un achicamiento de la hoja de balance de los bancos.

Producto de esta dinámica, las entidades financieras finalizaron diciembre con una escasez de liquidez. A finales de 2025, la liquidez en pesos[1] descendió hasta ubicarse en 42,8%, cifra similar a las que se observaron durante julio y agosto del 2025, en pleno desarme de las LEFIs y volatilidad de la tasa de interés. Por ende, las tasas comenzaron a deslizarse al alza, llegando a negociarse cauciones a 1 día por encima del 100% TNA en determinadas ruedas. Además, la estrechez en moneda doméstica comprimió el colchón de liquidez diaria que operan los bancos con el BCRA mediante la ventanilla de Pases: la absorción neta de pesos del Central pasó de un stock de $4 bn el 31/11/2025 a tan sólo $0,8 bn el 30/12/25, e incluso se ubicó en $0,06 bn el 14/01/26 (último dato disponible) ya en medio de las compras de divisas que realizó por el BCRA, que equivalían a dicha fecha a una inyección de pesos en el mercado por $0,7 bn ($1 bn a hoy).

En este contexto, Finanzas cerró la licitación de la semana con un rollover cercano al 100% (98%). La primera licitación del 2026 se presentaba con el desafío de la mencionada falta de liquidez del mercado y una reducida posición en pesos del Tesoro por $3,1 bn, fruto de la demanda que implicó la compra de dólares al Central (-$3,4 bn) que consumió la inyección de pesos desde bancos públicos que realizó Hacienda en la previa del pago de cupones (+$2,4 bn).

Yendo al detalle, el Tesoro adjudicó $9,37 bn frente a vencimientos por $9,59 bn. La demanda se concentró en instrumentos a tasa fija (69%) y, en particular, en los tramos más cortos de la curva, con las LECAPs más cercanas explicando la mayor parte de lo adjudicado. En contraste, el interés por los títulos dollar linked se mantuvo bajo (2% del valor efectivo adjudicado), mientras que los instrumentos ajustables por CER representaron el 14% y la tasa variable el 15% del VEA. Asimismo, Finanzas convalidó tasas más altas respecto al mercado secundario: 3,39% TEM para la S27F6, 2,86% TEM para la S29Y6, 2,51% TEM para la S30N6 y 2,58% TEM para el T30J7.

Con todo, ¿qué nos dicen los movimientos recientes? Incluso dándole una mayor importancia a la acumulación de Reservas, el Gobierno optó por sostener los niveles ajustados de liquidez, aunque al mismo tiempo demostró que de ser necesario está dispuesto a intervenir en el mercado (comprando LECAPs) para evitar mayor volatilidad. Mientras el Central realiza compras en el mercado (y por fuera), a la par ofrece cobertura cambiaria en el mercado secundario (dollar linked + futuros en menor medida) para incentivar la venta en el spot y absorber los pesos de la operación de compras. No obstante, bien cabe mencionar que el apetito por cobertura está lejos de las dimensiones que alcanzó en el contexto electoral. Por último, en la previa de la licitación se situó en la curva de pesos para reducir la tasa del mercado y el costo de financiamiento que enfrentó Finanzas.

En suma, la paulatina monetización está siendo contra compra de Reservas y operaciones discrecionales en el mercado. El costo de esto es un colchón de liquidez de los bancos privados más estrecho y tasas más sensibles al alza, con la volatilidad que presenta el esquema monetario trazado. Con lo visto hasta el momento, Finanzas está dejando su rol de oxigenador de liquidez en pesos en las licitaciones quincenales, para darle lugar al BCRA mediante las compras de divisas y la carta reservada de una nueva baja de encajes bancarios y su integración.

Baja el dólar oficial

El tipo de cambio spot finalizó en $1.430, ubicándose 2,4% por debajo de la cotización del viernes anterior y 8,1% por debajo del techo de la banda, la distancia más elevada desde el 17 de noviembre del 2025. Por otro lado, el BCRA aceleró las compras al acumular USD 469 M en la semana y las Reservas Netas (Brutas – Swap CH y USA – Encajes – REPOs – SEDESA) se habrían ubicado en torno a los -USD 1.700 M.

La brecha cambiaria se estabiliza

Los dólares alternativos finalizaron a la baja: el dólar minorista bajó 2,0% ($1.483) respecto al viernes de la semana anterior, el dólar MEP operado con AL30 cayó 1,2% ($1.467), el CCL operado con CEDEARs descendió 0,3% ($1.521) y, por su parte, el dólar blue se mantuvo sin grandes cambios ($1.505). De esta forma, la brecha promedio finalizó en la zona del 5%.

Los futuros de dólar al compás del spot

Los contratos a futuro del dólar acompañaron el movimiento del spot. En detalle, los contratos con vencimiento entre enero a marzo bajaron 2,2% y aquellos con vencimiento desde abril 2026 otro 2,0% Respecto a las devaluaciones implícitas, el mercado cerró con una devaluación del +1,4%, +4,1% y +7,0% para enero, febrero y marzo, respectivamente.

[1] (Cuenta Corriente + Efectivo + Títulos Públicos + Pases netos) / Depósitos Totales

La primera semana completa de 2026 estuvo cargada de novedades en el plano cambiario-monetario. El tipo de cambio spot se desenvolvió a la baja durante las primeras ruedas y comenzó a ascender a partir del jueves hasta cerrar hoy en $1.465 (-0,7% respecto al viernes de la semana anterior), ubicándose 5,0% por debajo del techo de la banda ($1.537,58).

Detrás de este comportamiento, se encontró un Central comprando divisas en el mercado durante toda la semana y totalizando USD 218 M. Si bien las compras son una buena noticia, no logran compensar las ventas incurridas por el Tesoro en el mercado en enero, dejando un resultado neto consolidado de ventas por USD 51 M. En otro orden, la constitución de un nuevo REPO por USD 3.000 M hace que los vencimientos en moneda dura por este concepto en 2027 aumenten USD 6.700 M, los cuales pronto deberán descontarse en la medición de Reservas Netas. El Tesoro inyectó con $2,4 bn las cuentas en pesos que posee en el BCRA, las cuales prevemos fueron usados para comprar dólares al Central y afrontar los vencimientos por USD 4.300 M. La operación dejaría una liquidez por $3,4 bn para la licitación de la próxima semana, donde habrá una oportunidad para inyectar liquidez al mercado y acotar la volatilidad de las tasas en pesos.

Lo importante será la confianza del mercado al esquema económico, lo cual se plasmará potencialmente en una eventual reinversión del cobro de los cupones. Esto, sumado a una sostenida recomposición de Reservas derivará en una baja adicional del Riesgo País que permitiría al Tesoro reingresar a los mercados internacionales y refinanciar los próximos vencimientos de deuda.

 

La primera semana completa de 2026 estuvo cargada de novedades en el plano cambiario-monetario. El tipo de cambio spot se desenvolvió a la baja durante las primeras ruedas y comenzó a ascender a partir del jueves hasta cerrar hoy en $1.465 (-0,7% respecto al viernes de la semana anterior), ubicándose 5,0% por debajo del techo de la banda ($1.537,58). Por su parte, el dólar informado por el BCRA (bajo la nueva metodología de promedio ponderado) finalizó en $1.466 (-0,2%).

Detrás de este comportamiento, se encontró el inició de la recomposición de reservas del BCRA, tal cual estaba pautado en la nueva Fase de Re-monetización. Luego de no intervenir durante el inicio formal de la Fase durante el pasado 2-ene, la autoridad monetaria inició la semana con compras en el mercado por USD 21 M (tras ocho meses) y sostuvo la racha hasta hoy, lo que implicó una suma total de USD 218 M. Como contrapartida, el Central inyectó pesos por el orden de los $0,32 bn, equivalente a 0,7% de la Base Monetaria. Asimismo, la intervención se ubicó por encima del 5% del volumen operado en el mercado, cifra indicativa y prevista por el equipo económico para evitar ejercer presiones al alza en el tipo de cambio. Puntualmente, las compras del lunes (5%) y el miércoles (2%) estuvieron bajo el parámetro señalado, pero el martes (14%), el jueves (11%) y hoy (8%) se encontraron por encima, promediando en la semana un 8%, y señalando la posibilidad de que el Central haya operado por fuera del mercado.

Mencionamos esto porque las compras del Central no compensaron las ventas del Tesoro. Venimos comentando que, desde el anuncio de la nueva Fase, el Tesoro revirtió la postura compradora que venía presentando en el MULC. Desde mediados de diciembre a finales de mes, estimamos que Hacienda vendió USD 336 M en el mercado, es decir, se desprendió de 6 de cada 10 dólares que supo comprar a comienzos del último mes del 2025. Estas ventas estuvieron concentradas la semana pasada, cuando se desprendió de USD 226 M el 29-dic y USD 266 M el 2-ene, cuando comenzaba a regir la nueva Fase (y el Central no compró).

La seguidilla de ventas habría finalizado cuando el Central comenzó a comprar. De esta forma, viendo la posición consolidada Tesoro+BCRA y tomando únicamente lo que va de enero, la intervención neta arroja un saldo negativo por USD 51 M. El hecho de que la autoridad monetaria haya realizado compras que superan el volumen del 5% podría ser indicativo de la recompra de los dólares que se desprendió el Tesoro.

En este marco, se da el pago de deuda soberana y la constitución de un REPO. El stock de depósitos en dólares del Tesoro alcanza los USD 2.209 M (6-ene último dato disponible), con una variación diaria de USD 533 M que creemos corresponde al ingreso por las privatizaciones de las hidroeléctricas. Para cubrir los vencimientos por USD 4.300 M, el BCRA constituyó un REPO con bancos privados durante la semana por USD 3.000 M (sobre ofertas por USD 4.400 M) con BONARES 2035 y 2038 como colateral, con un plazo de vencimiento de 372 días, y una tasa convalidada SOFR más un spread promedio de 400 puntos básicos, lo que equivale a una tasa del 7,4% anual en USD.

Si bien la tasa de interés se ubica por debajo de las convalidades en los REPO previamente negociados y de la última colocación del Tesoro, no hay que pasar por alto que se trata de una operación que contiene otros títulos públicos como garantía y que el deudor en este caso es el mismo BCRA. En cualquier caso, el Central ha ido ampliando el uso de esta herramienta tras constituir uno por USD 1.000 M en enero 2025 y USD 2.000 M en junio del mismo año.

Estas operaciones impactarán en la medición de Reservas Netas. Para repasar, la medición de Reservas Netas descuenta a las Reservas Brutas los pasivos con vencimientos menores al año, buscando de esta forma medir la posición del BCRA para afrontar las obligaciones de corto plazo. Los diferentes REPOs concertados implican un aumento de los vencimientos de cara a 2027 por USD 6.700 M, que en poco tiempo comenzarán a computarse de pleno en la medición de las RIN (a hoy se descuenta un REPO por USD 1.000 M que surge de la información mensual de Reservas que envía el Central al FMI).

Continuando con el análisis de las RIN, el BCRA comunicó la cancelación del tramo activado en diciembre del swap con el Tesoro de USA. A la comunicación de la autoridad económica, le siguió la confirmación del Secretario del Tesoro norteamericano, Scott Bessent, mediante una publicación en X. Por la naturaleza del swap, el monto activado por USD 2.500 M se toma en cuenta en la medición de RIN (como el swap con China). Viendo el balance semanal que publica el Central, el 23-dic la línea de “Otros Pasivos” (donde se registró el swap con USA) cayó en torno a los USD 2.500 M y, como contrapartida, se observa un aumento de igual magnitud en la línea correspondiente a obligaciones con Organismos Internacionales, movimientos coincidentes con el comunicado del BCRA. La falta de información no permite saber si la nueva deuda tomada con OOII para cancelar el swap tiene un plazo vencimiento menor al año y, por tanto, se debe descontar de las RIN. Habrá que esperar a la publicación mensual de la planilla de Reservas enviada al FMI para echar luz sobre el tema.

Retomando con los vencimientos de enero, prevemos que el Tesoro compró los dólares faltantes al BCRA. Si bien el dinero es fungible, durante los dos primeros REPOs (también constituidos en instancias de vencimientos de deuda soberana) el Tesoro contaba con los dólares suficientes para afrontar los pagos mediante un mix de compras previas al BCRA y al mercado (momento de baja transitoria de retenciones en junio). Puntualmente, la situación actual de los depósitos se da en medio de un esbozo de hoja de ruta para recomponer Reservas, lo que permite una lectura de un REPO a la medida de las necesidades del Tesoro.

En cualquier caso, la cuestión pasaba por cómo iba adquirir el Tesoro los dólares restantes. La respuesta se encuentra en el último movimiento de la cuenta en pesos en el BCRA: los depósitos en pesos subieron $2,4 bn (equivalente USD 1.645 M) y ascienden a los $6,5 bn. Veníamos mencionando que las autoridades cuentan con depósitos en bancos comerciales, los cuales podían inyectarse para cubrir las necesidades de cara a este mes (como ocurrió en febrero 2025). Tras el movimiento, el Tesoro podrá adquirir los cerca de USD 2.100 M faltantes para cubrir la totalidad de los vencimientos, lo que implicaría una necesidad de $3,1 bn y dejaría un saldo final de $3,4 bn en la cuenta en moneda local.

Ese es el estado en el que llegarán las cuentas de cara a la próxima licitación de Finanzas el miércoles 14 de enero, donde enfrentará vencimientos cercanos a los $9,5 bn. La cuestión no es menor, dado que el aumento estacional de la demanda de pesos de diciembre tensó la liquidez en pesos del sistema, lo que hizo que las tasas vuelvan a sufrir la habitual volatilidad al alza (con negociaciones por encima del 100% TNA en cauciones) del esquema monetario trazado desde julio del 2025. Para dimensionar la falta de liquidez de las entidades financieras, el rubro “Otros” pasivos del BCRA (donde se registra la absorción de pesos que hace en el mercado) pasó de casi $4 bn a finales de noviembre a tan sólo $0,12 bn el 7-ene (último dato disponible), dando cuenta de la necesidad de pesos de los bancos. Por lo tanto, la licitación de la próxima semana se presenta como una oportunidad para brindar liquidez al sistema y restar presión a las tasas, lo que naturalmente tendrá como contrapartida un rollover menor al 100% y por tanto una merma de los depósitos en pesos.

Para cerrar, lo importante será la confianza del mercado al esquema económico, lo cual se plasmará potencialmente en una eventual reinversión del cobro de los cupones. Esto, sumado a una sostenida recomposición de Reservas derivará en una baja adicional del Riesgo País que permitiría al Tesoro reingresar a los mercados internacionales y refinanciar los próximos vencimientos de deuda.

Baja el dólar oficial

El tipo de cambio spot finalizó en $1.465, ubicándose 0,7% por debajo de la cotización del viernes anterior y 5,0% por debajo del techo de la banda. Por otro lado, el BCRA acumuló compras por USD 218 M en el mercado y las Reservas Netas (Brutas – Swap CH y USA – Encajes – REPOs – SEDESA) se habrían ubicado en torno a los USD 2.700 M.

La brecha cambiaria se estabiliza

Los dólares alternativos finalizaron a la baja: el dólar minorista bajó 0,1% ($1.483) respecto al viernes de la semana anterior, el dólar MEP operado con AL30 cayó 1,0% ($1.486), el CCL operado con CEDEARs descendió 1,1% ($1.525) y el dólar blue se deslizó -1,6% ($1.505). De esta forma, la brecha promedio finalizó en la zona del 3%.

Los futuros de dólar al compás del spot

Los contratos a futuro del dólar acompañaron el movimiento del spot. En detalle, los contratos con vencimiento entre enero a marzo bajaron 1,8% y aquellos con vencimiento desde abril 2026 otro 2,0% Respecto a las devaluaciones implícitas, el mercado cerró con una devaluación del +1,5%, +4,0% y +6,7% para enero, febrero y marzo, respectivamente.

Comienza oficialmente la nueva etapa del programa económico. A partir de hoy, las bandas cambiarias comenzaron a deslizarse en función de la inflación pasada correspondiente a nov-24 (T-2), lo que implicó que el techo se ubique en $1.529,03 y el piso en $914,78. En este contexto, el tipo de cambio spot finalizó en $1.475 (+1,5% respecto al viernes de la semana pasada) y quedó a 3,7% del nuevo techo, dejando ahora si atrás el equilibrio transitorio de fluctuación de $1.400-$1.450 que exhibió la divisa norteamericana en la etapa post-electoral.

El punto a seguir será cómo se reequilibra el mercado cambiario en estas primeras semanas del 2026. El Tesoro y el Central realizaron un canje de títulos públicos en dólares bajo legislación local (AL35 y AE38) en manos del Tesoro a cambio de bonos CER en poder del BCRA, los cuales podrían ser utilizados como colateral en una eventual constitución del REPO para pagar los vencimientos de enero. Volviendo a la dinámica del MULC, la nueva Fase no despeja la incógnita cambiaria. Con un tipo de cambio cerca del techo de la banda y una oferta que no despega, lo importante será mantener las expectativas de devaluación a raya.

En suma, la clave pasará por los ingresos de divisas de la Cuenta Financiera. En el corto plazo, el equipo económico podrá apelar a contener las expectativas devaluatorias (ofreciendo cobertura en futuros y mercado secundario) y las señales de compras por parte del Central que ayuden a descomprimir la presión compradora en el MULC. No obstante, lo importante pasará por un mayor flujo de oferta en el MULC (real y financiera) que permita que el tipo de cambio se aleje del techo de la banda, pero que demandará un desmantelamiento de las regulaciones cambiarias vigentes y que el esquema cambiario luzca sostenible en el tiempo.

 

Comienza oficialmente la nueva etapa del programa económico. A partir de hoy, las bandas cambiarias comenzaron a deslizarse en función de la inflación pasada correspondiente a nov-24 (T-2), lo que implicó que el techo se ubique en $1.529,03 y el piso en $914,78. En este contexto, el tipo de cambio spot finalizó en $1.475 (+1,5% respecto al viernes de la semana pasada) y quedó a 3,7% del nuevo techo, dejando ahora si atrás el equilibrio transitorio de fluctuación de $1.400-$1.450 que exhibió la divisa norteamericana en la etapa post-electoral.

El punto a seguir será cómo se reequilibra el mercado cambiario en estas primeras semanas del 2026. Tras el anuncio de la flamante Fase de Re-monetización del 15-dic, el Tesoro revirtió la postura compradora en el MULC para empezar a contener la cotización del dólar, con un claro techo en torno a los $1.450. Desde entonces y con datos parciales hasta el 23-dic, estimamos que el Tesoro acumuló ventas por USD 124 M, contrastando con las compras por USD 525 M que sumó durante la primera quincena del mes pasado y con los USD 247 M que acumuló durante noviembre del 2025, según al informe del MULC correspondiente a dicho mes publicado por el BCRA.

Así las cosas, los depósitos en dólares del Tesoro se ubican en USD 2.187 M al 26-dic, pero es probable que caigan producto de nuevas ventas los días posteriores, especialmente el 29-dic cuando el volumen operado en el mercado alcanzó los USD 903 M (el más alto desde el 22-oct, en la semana de las elecciones legislativas). Con estas cifras y sin vencimientos con Organismos Internacionales relevantes durante enero, los depósitos cubren cerca del 50% de los vencimientos de deuda soberana del próximo 7-ene y podrían llegar a cerca del 70% de ingresar los USD 700 M correspondientes a la privatización de las hidroeléctricas. No obstante, habrá que esperar los datos para ver cómo se desenvolvieron los depósitos en las últimas ruedas y la dinámica que adopte el mercado de cambios.

En cualquier caso, la diferencia podrá ser cubierta con la constitución de un REPO por parte del BCRA, que según fuentes oficiales podría realizarse hasta los USD 7.000 M. Justamente, durante la semana el Tesoro y el Central realizaron un canje de títulos públicos de cara a la próxima licitación en pesos que tendrá Finanzas el 14-ene, y la novedad consistió en el cambio de títulos públicos en dólares bajo legislación local (AL35 y AE38) en manos del Tesoro a cambio de bonos CER en poder del BCRA. Este movimiento abre la puerta al REPO, ya que dichos títulos podrían ser utilizados como colateral en la operación (en los dos anteriores se utilizaron BOPREAL serie 1-D).

Volviendo a la dinámica del mercado cambiario, la foto de noviembre del MULC ofrece algunas pistas. En detalle, el Sector Privado No Financiero fue demandante neto de divisas en el mercado de cambios por USD 453 M, bien por debajo del saldo registrado en octubre de USD 3.700 M en medio de la incertidumbre electoral. Al interior, la Cuenta Corriente marcó nuevamente un rojo (-USD 234 M) producto de la estrechez que viene registrando el saldo de Bienes (+USD 535 M) luego de la fuerte reducción de la liquidación del agro posterior a la eliminación temporaria de retenciones en septiembre. En este marco, la Cuenta Financiera no compensó el déficit (-USD 221 M), aunque redujo el rojo del bimestre previo (-USD 3.400 M promedio) al compás de una menor demanda de divisas para el ahorro y un mayor ingreso neto de divisas vía Préstamos Financieros (+USD 1.379 M), los cuales alcanzaron el mayor valor bajo la actual administración y desde julio del 2017.

Viendo en mayor detalle la FAE (nombre técnico a la demanda de divisas de las personas), la misma marcó un déficit de USD 1.119 M, siendo el valor más bajo desde el relajamiento de las restricciones cambiarias en abril del 2025. Detrás de este número, se encuentran una serie de factores: 1) Una mayor cantidad de personas vendiendo billetes ante una demanda persistente (suelen demandar 1 millón de personas); 2) Relacionado a ello, un mercado más “tranquilo” tras pasar la contienda electoral, pero que seguramente tienda a normalizarse; 3) Una menor oferta de divisas, que suele venir adherido a una mayor demanda (por caso, durante la liquidación extraordinaria del agro en septiembre, los mismos productores demandaban como individuos del otro lado del mostrador); y 4) Restricción cruzada de 90 días, que redujo la demanda de divisas de los individuos para arbitrar los dólares, pasando a representar 25% de los egresos de FAE en octubre-noviembre vs más del 40% promedio entre mayo y septiembre.  

Viendo esto, la nueva Fase no despeja la incógnita cambiaria. Diciembre es un mes típico de compras por parte del BCRA, debido en gran medida a una mayor demanda de dinero por factores estacionales. Si bien el Tesoro realizó compras, habrá que esperar los datos para ver con mayor claridad el resultado que nos deja el mes. Lo que queda claro es que la estrechez del ingreso de divisas vía Bienes siguió predominando, con el agro liquidando tan sólo USD 1.015 M según CIARA-CEC, el valor más bajo para un diciembre desde el 2009 (a precios de hoy). En este sentido, los costos de la eliminación temporal de retenciones siguen vigente y, si bien la producción de Trigo será récord, estará por verse si logra compensar el adelantamiento de liquidaciones que se produjo en septiembre. Por el lado del ingreso de la Cuenta Financiera, la misma podrá seguir ayudando, pero en menor medida que durante noviembre (en diciembre se emitieron USD 1.300 M de ONs denominadas en dólares vs USD 3.600 M en noviembre) y la FAE irá normalizándose a un nivel mayor.

En este marco, mantener las expectativas de devaluación a raya será clave. La historia reciente muestra que las compras del BCRA en el MULC suelen mermar durante el primer trimestre de cada año y luego repuntar durante el siguiente al calor del ingreso de la cosecha gruesa. En este sentido, la cuestión no pasará por la magnitud, sino por la señal de las compras que tendrán como beneficio una baja adicional del Riesgo País y una mayor robustez de las reservas que permita ganar credibilidad al esquema cambiario. Precisamente, para que este efecto se materialice, también será importante que la compra de divisas por parte del BCRA sea lo más transparente posible y que no esté sujeta a arbitrariedades sistemáticas.

En suma, la clave pasará por los ingresos de divisas de la Cuenta Financiera. En el corto plazo, el equipo económico podrá apelar a contener las expectativas devaluatorias (ofreciendo cobertura en futuros y mercado secundario) y las señales de compras por parte del Central que ayuden a descomprimir la presión compradora en el MULC. No obstante, lo importante pasará por un mayor flujo de oferta en el MULC (real y financiera) que permita que el tipo de cambio se aleje del techo de la banda, pero que demandará un desmantelamiento de las regulaciones cambiarias vigentes y que el esquema cambiario luzca sostenible en el tiempo.

Sube el dólar oficial

El tipo de cambio oficial finalizó en $1.475, ubicándose 1,5% por encima de la cotización del viernes anterior y a tan sólo 3,7% por debajo del techo de la banda. Por otro lado, las Reservas Netas (Brutas – Swap CH y USA – Encajes – REPOs – SEDESA) se habrían ubicado en torno a los USD 2.000 M.

La brecha cambiaria se estabiliza

Los dólares alternativos finalizaron al alza: el dólar minorista subió 0,6% ($1.485) respecto al viernes de la semana anterior, el dólar MEP operado con AL30 aumentó 1,1% ($1.502), el CCL operado con CEDEARs ascendió 0,8% ($1.543) y, por el contrario, el dólar blue se mantuvo sin grandes variaciones ($1.530). De esta forma, la brecha promedio finalizó en la zona del 5%.

Los futuros de dólar al compás del spot

Los contratos a futuro del dólar acompañaron el movimiento del spot. En detalle, los contratos con vencimiento entre enero a marzo subieron 4,3% y aquellos con vencimiento desde abril 2026 subieron 5,4% Respecto a las devaluaciones implícitas, el mercado cerró con una devaluación del +2,7%, +5,2% y +7,8% para enero, febrero y marzo, respectivamente.

En una semana corta, el panorama cambiario-monetario finalizó sin grandes novedades. El tipo de cambio oficial finalizó en $1.452,5, ubicándose 0,2% por encima de la cotización del viernes anterior y en el valor más elevado desde comienzo de mes.

Detrás de la cotización del dólar, no descartamos que el Tesoro haya persistido con las ventas en el mercado oficial. Siguiendo los últimos datos, Hacienda habría vendido USD 200 M entre el 17 y el 18, y al menos otros USD 12 M el viernes pasado. De esta forma, el stock de depósitos en USD en el BCRA pasó de USD 2.077 M el 16/12 a USD 1.869 M el 19/12. Recordemos que en la segunda semana de enero vence deuda soberana por USD 4.200 M, por lo que los depósitos actuales cubren 44% de los vencimientos. A propósito, Caputo publicó en X la intensión de Economía de eliminar la dependencia de Wall Street, descartando entonces la opción de emitir nueva deuda en dólares bajo jurisdicción extranjera para el remanente de los vencimientos (algo que habilitaría la aprobación del Presupuesto, en discusión hoy en el Senado). 

A propósito, Caputo publicó en X la intensión de Economía de eliminar la dependencia de Wall Street, descartando entonces la opción de emitir nueva deuda en dólares bajo jurisdicción extranjera para el remanente de los vencimientos (algo que habilitaría la aprobación del Presupuesto, en discusión hoy en el Senado). 

 

En una semana corta, el panorama cambiario-monetario finalizó sin grandes novedades:

1) El tipo de cambio oficial finalizó en $1.452,5, ubicándose 0,2% por encima de la cotización del viernes anterior y en el valor más elevado desde comienzo de mes. Por otro lado, las Reservas Netas (Brutas – Swap CH y USA – Encajes – REPOs – SEDESA) se habrían ubicado en torno a los USD 1.300 M.

2) Detrás de la cotización del dólar (cerró siete ruedas seguidas en torno a los $1.451), no descartamos que el Tesoro haya persistido con las ventas en el mercado oficial. Recordemos que desde el anuncio de la recalibración del esquema de bandas y programas de recomposición de Reservas del BCRA el lunes 15 de diciembre, el Tesoro habría virado la postura compradora que venía presentando en el MULC para contener el “reacomodamiento” del mercado a los anuncios y habría vendido instrumentos dólar linked en el mercado secundario. Siguiendo los últimos datos, Hacienda habría vendido USD 200 M entre el 17 y el 18, y al menos otros USD 12 M el viernes pasado, según se deduce de los movimientos de los depósitos en pesos. Descontando los movimientos netos con Organismos Internacionales, el stock de depósitos en USD en el BCRA pasó de USD 2.077 M el 16/12 a USD 1.869 M el 19/12 (último dato disponible). En la segunda semana de enero vence deuda soberana por USD 4.200 M, por lo que los depósitos actuales cubren 44% de los vencimientos (subiría al 60% de ingresar los USD 700 M de la privatización de las hidroeléctricas). A propósito, Caputo publicó en X la intensión de Economía de eliminar la dependencia de Wall Street, descartando entonces la opción de emitir nueva deuda en dólares bajo jurisdicción extranjera para el remanente de los vencimientos (algo que habilitaría la aprobación del Presupuesto, en discusión hoy en el Senado).

3) En este escenario, los dólares alternativos finalizaron mixtos: el dólar minorista se mantuvo sin grandes variaciones ($1.475), el dólar MEP operado con AL30 bajó 0,5% ($1.486), el CCL operado con CEDEARs cayó 1,2% ($1.529) y, por el contrario, el dólar blue subió 3,0% ($1.530). De esta forma, la brecha promedio finalizó en la zona del 4%. Por su parte, el dólar futuro acompañó los movimientos del dólar spot: la devaluación implícita del contrato de diciembre se ubicó +0,1%, la de enero +2,5% y la de febrero en +4,7%.

Dólar oficial estable

El tipo de cambio oficial finalizó en $1.452,5, ubicándose 0,2% por encima de la cotización del viernes anterior y en el valor más elevado desde comienzo de mes. La cotización estaría sostenida por ventas del Tesoro en el mercado de cambios. Por otro lado, las Reservas Netas (Brutas – Swap CH y USA – Encajes – REPOs – SEDESA) se habrían ubicado en torno a los USD 1.300 M.

La brecha cambiaria se estabiliza

Los dólares alternativos finalizaron mixtos: el dólar minorista se mantuvo sin grandes variaciones ($1.475), el dólar MEP operado con AL30 bajó 0,5% ($1.486), el CCL operado con CEDEARs cayó 1,2% ($1.529) y, por el contrario, el dólar blue subió 3,0% ($1.530). De esta forma, la brecha promedio finalizó en la zona del 4%.

Los futuros de dólar al compás del spot

Los contratos a futuro del dólar acompañaron el movimiento del spot. En detalle, los contratos con vencimiento entre diciembre a febrero bajaron 0,2% y aquellos con vencimiento desde marzo 2026 subieron 0,1% Respecto a las devaluaciones implícitas, el mercado cerró con una devaluación del +0,1%, +2,5% y +4,7% para diciembre, enero y febrero, respectivamente.

La semana estuvo marcada por el anuncio al cierre de la rueda del lunes de una nueva fase del plan económico, denominada como Fase de Remonetización.

La flamante nueva etapa del programa cambiario-monetario trajo tres grandes novedades: programa de compra de Reservas y la indexación del crawling peg a partir de enero del 2026 al último dato de inflación publicado (noviembre 2024). La medida llega luego de una colocación de deuda en USD por debajo de lo esperado y un tipo de cambio que no respondió con gran optimismo al contundente resultado electoral de octubre. El nuevo es    quema permitirá que el tipo de cambio real no continue apreciándose (e incluse se deprecie en el margen), pero dejará de oficiar como un ancla nominal de la economía y podría derivar en una desinflación más lenta. Si bien las medidas van en dirección correcta, una cosa quedó clara: el equipo económico se siente cómodo con la discrecionalidad. La acumulación de reservas tiene como condición evitar presiones alcistas, por lo que no significa que el BCRA compré a partir del 1° de enero hasta diciembre.

El interrogante es la compatibilidad entre dos objetivos simultáneos: recomposición de reservas y techo de la banda. Para que el escenario base del Gobierno se cumpla, el Riesgo País tiene que seguir bajando y permitir que el Tesoro ingrese al mercado de capitales. Despejada esa incógnita y sumado a “buenas noticias” en el ámbito legislativo, deberían ingresar los dólares suficientes vía la Cuenta Financiera para compensar la demanda adicional del Central, las empresas y las personas. Asimismo, estos movimientos se superpondrán con una oferta creciente del sector agropecuario, y con potenciales anuncios en materia de inversiones extranjeras (vía RIGI) y de colocaciones internacionales que se habilitarían de aprobarse el Presupuesto 2026 la próxima semana.

 

La semana estuvo marcada por el anuncio al cierre de la rueda del lunes de una nueva fase del plan económico, denominada como Fase de Remonetización. La flamante nueva etapa del programa cambiario-monetario trajo tres grandes novedades:

1) Recomposición de Reservas. Acorde con lo que demandaba el mercado y en línea a lo que fueron deslizando diferentes autoridades del equipo económico, a partir del 1 de enero de 2026 el BCRA iniciará un programa de acumulación de reservas consistente con la evolución de la demanda de dinero y la liquidez del mercado de cambios. El escenario base del programa estima un aumento de la Base Monetaria del 4,2% del PIB actual a 4,8% del PIB en diciembre del 2026, lo que equivale a una compra de USD 10.000 M, potencialmente extensible a otros USD 17.000 M de aumentar 1 p.p. la relación de la base con el producto. La compra estará sujeta al aumento de la demanda de dinero per se, pero especialmente a la oferta de divisas del balance de pagos (más especialmente la Cuenta Financiera). Asimismo, el monto de compra diaria no será mayor al 5% del volumen negociado en el mercado de cambios al menos en principio y estará sujeto a la liquidez del momento dada las fluctuaciones que presenta, lo que evitaría que el dólar se vea sometido a presiones alcistas. Además, el Central podrá realizar “compras en bloque” (por fuera del mercado), tal como viene realizando el Tesoro en lo que va del 2025.

2) Modificaciones en el esquema cambiario. Adherido al programa de compras, se anunció una modificación en el esquema cambiario. Las bandas cambiarias se ajustarán de forma mensual en función del último dato de inflación publicado por INDEC. Por ende, a partir de enero evolucionarán al 2,5% mensual (dato de noviembre), en febrero lo hará con la inflación a publicarse por diciembre y así sucesivamente. Como resultado, el rediseño evita la apreciación que venía presentando el esquema actual, con un techo subiendo 1% mensual y una inflación corriendo en torno al 2% mensual desde abril. De esta forma, tomando como referencia la estimación de inflación de la mediana del REM del BCRA, el techo finalizaría en diciembre del 2026 en $1.860 ($1.930 según nuestras estimaciones), encontrándose un 8% (12%) por encima del techo que habría presentado el esquema con deslizamiento al 1% ($1.720).

3) Normalización de encajes. La autoridad monetaria seguirá normalizando la política de encajes, paso que se irá dando de manera gradual y en función de la evolución de las diferentes variables monetarias-cambiarias.

Más allá de los indicios oficiales, el anuncio se da luego de dos hechos puntuales. Por un lado, el sabor semiamargo que dejó la reciente colocación de deuda en USD, con una tasa que cortó 9,26% TNA y que, si bien es positiva, el propio Caputo manifestó en la previa que esperaba se encuentre más cerca del 9%. Por otro lado, el equilibrio transitorio post-electoral del mercado de cambios dejó un tipo de cambio promediando un 5% por debajo del techo de la banda desde noviembre, quedando lejos de la reacción optimista del resto de las variables económicas. De todas formas, la reconfiguración es positiva porque creemos va en la dirección correcta, y es valorable por su impronta proactiva que lo diferencia de las habituales modificaciones reactivas que caracterizan el derrotero de la política cambiaria-monetaria local.

Centrándonos en los anuncios, el crawling peg indexado tiene aspectos positivos y negativos. Por la positiva, la indexación permitirá que el techo de la banda cambiaria deje de apreciarse en términos reales e incluso que se deprecie en el margen producto de la inflación de los principales socios comerciales, lo que situaría un TCR bilateral con USA en valores similares a los de abril del 2025 de cara a diciembre del 2026 (ver Gráfico debajo). En este sentido, una FED que se presenta más dovish y datos de inflación norteamericana que acompañen a la decisión de política monetaria del organismo (en noviembre el CPI sorprendió a la baja, pero hay que tomarlo con cautela por las dificultades en su relevamiento debido al shutdown) permitirían un escenario de tasas internacionales más bajas de cara al ciclo 2026, lo que está asociado a un mayor apetito por deuda emergente y un dólar más débil. De producirse este escenario, el techo de la banda tendría espacio para seguir ganando competitividad (o al menos no perderla).

Por la negativa, el tipo de cambio dejará de oficiar como un ancla nominal del programa e introduciría un factor inercial a la inflación, lo que podría derivar en una desinflación más lenta. Asimismo, como el nivel de las bandas no fue modificado, el esquema inicia con un tipo de cambio real que luce un poco bajo en su comparación histórica, pero que mejoró un 20% desde el inicio de las bandas en abril hasta el presente. En cualquier caso, bien cabe resaltar que independientemente de la evolución del techo, lo importante será que ocurra con el tipo de cambio al interior de la banda cambiaria, naturalmente ligado a la oferta y demanda de divisas y las expectativas de los individuos.

Justamente, la incertidumbre estará en el nuevo equilibrio que alcanzará el tipo de cambio bajo el nuevo esquema. Tras el anuncio del lunes, el Tesoro habría interrumpido la racha de compras en el MULC. En detalle, desde la semana pasada hasta el martes de esta semana (último dato disponible), los depósitos del Tesoro pasaron de USD 309 M a USD 2.077 M producto de compras en el MULC (estimamos USD 540 M hasta el lunes), el ingreso del BONAR (USD 910 M) y movimientos netos con Organismos Internacionales (USD 270 M hasta el 15/12). No obstante, luego del anuncio Hacienda revirtió la postura para comenzar a contener la cotización de la divisa, vendiendo, por un lado, dólar linked en el mercado secundario y, por el otro, unos USD 13 M y USD 150 M en el mercado de cambios durante el miércoles y jueves, respectivamente, según la periodista Florencia Donovan. Esto explica la dinámica del dólar, que bajo un crecimiento del volumen operado hasta los USD 600 M cerró durante cuatro jornadas consecutivas en torno a $1.450.

En este marco, los depósitos estarían cubriendo cerca de la mitad de los vencimientos de bonos soberanos de enero. Para reunir la totalidad, el Tesoro deberá acumular USD 2.300 M en las 10 ruedas que quedan previo al pago (contando la de hoy), dentro de los cuales USD 700 M podrían venir de la reciente privatización de las centrales hidroeléctricas. Dentro de las opciones con las que cuenta el equipo económico, se encuentran la constitución del REPO del BCRA y/o compras directas al Central. Asimismo, podría retomar las compras en el mercado de cambios, pero la misma estará sujeta a que la dinámica del MULC se vaya normalizando y acoplando al anuncio reciente.

Volviendo a los anuncios, una cosa quedó clara: el equipo económico se siente cómodo con la discrecionalidad y prefiere prescindir de una regla clara de política monetaria-cambiaria. ¿A qué nos referimos? En el aspecto monetario, la decisión de la política de encajes estará sujeta a la evolución de la programación de la demanda de dinero, al tiempo que no hay grandes cambios en la operatoria en el mercado de pases y REPOs del mercado secundario. En el aspecto cambiario, la acumulación de reservas tiene como condición evitar presiones alcistas. Por lo tanto, el 5% de participación en el MAE es sólo indicativo y no significa que el BCRA compré a partir del 1° de enero hasta diciembre. Esto es, deja abierta la puerta a que haya ruedas donde el organismo no compre u otras donde hasta la participación en el MAE sea mayor al 5%. Incluso, parte de las compras podrán realizarse por fuera del mercado de cambios.

Venimos mencionando en nuestros últimos informes que la Base Monetaria tiene espacio para crecer y que, al mismo tiempo, la compra de dólares estará sujeta a los ingresos de la Cuenta Financiera, lo que naturalmente aumentaría el volumen operado en el mercado de cambios. Para que esto suceda, las restricciones cambiarias deberían ir desmantelándose, permitiendo un ingreso mayor de capitales y un mayor financiamiento a un potencial déficit de la Cuenta Corriente.

Con todo, el interrogante es la compatibilidad entre dos objetivos simultáneos: recomposición de reservas y techo de la banda. La demanda adicional del Central implicará mayores presiones a un tipo de cambio que se encuentra cerca del techo y con un dólar CCL en la actualidad por encima de la banda superior (de hecho, inclusive el valor que tendrá a partir de enero).  

Para que el escenario base del Gobierno se cumpla, el Riesgo País tiene que seguir bajando. La materialización de los anuncios del Central deberá impulsar una baja adicional del Riesgo País, lo que permitirá que el Tesoro ingrese al mercado de capitales a lo largo de 2026 y comience a rollear los vencimientos de deuda. Despejada esa incógnita y sumado a “buenas noticias” en el ámbito legislativo, deberían ingresar los dólares suficientes vía la Cuenta Financiera para compensar la demanda adicional del Central, las empresas y las personas. Asimismo, estos movimientos se superpondrán con una oferta creciente del sector agropecuario, y con potenciales anuncios en materia de inversiones extranjeras (vía RIGI) y de colocaciones internacionales que se habilitarían de aprobarse el Presupuesto 2026 la próxima semana.

Dólar oficial estable

Con una intervención oficial que se habría extendido con ventas directas en el MULC y ventas de bonos en el mercado secundario, el dólar oficial se mantuvo dentro del techo al interior de la banda ($1.400-$1.450) y finalizó en $1.450 (+0,6% por encima del viernes de la semana anterior). Por otro lado, impulsado por las recientes compras del Tesoro y el ingreso del BONAR, las Reservas Netas (Brutas – Swap CH y USA – Encajes – REPOs – SEDESA) habrían vuelto a terreno positivo y cerraron en USD 1.400 M.

La brecha cambiaria sube

Los dólares alternativos finalizaron al alza: el dólar minorista subió 0,7% ($1.474) respecto al viernes de la semana anterior, el dólar blue aumentó 2,8% ($1.485), el dólar CCL operado con CEDEARs ascendió 2,1% ($1.547) y el dólar MEP operado con AL30 se deslizó +1,5% ($1.494). En este contexto, la brecha cambiaria promedio finalizó en la zona del 4%.

Los futuros de dólar al alza

Los contratos a futuro del dólar acompañaron el movimiento del spot. En detalle, los contratos cortos con vencimiento entre diciembre a febrero subieron levemente 0,3%, y aquellos con vencimiento desde marzo 2026 aumentaron 1,1%. Respecto a las devaluaciones implícitas, el mercado cerró con una devaluación del +0,5%, +2,9% y +5,0% para diciembre, enero y febrero, respectivamente.