Author: Juan Pablo Albornoz

¿Cómo arrancó el fisco el segundo semestre?

En julio el Gobierno dio los primeros pasos hacia un proceso de consolidación fiscal en la segunda mitad del año. Concretamente, el Sector Público Nacional No Financiero registró un rojo primario de $75.947 millones (excluyendo los ingresos por colocaciones primarias de deuda que superan el 0,3% del PIB permitido en el programa con el FMI), cuando al mismo mes de 2021 el déficit fue equivalente a los $98.570 millones. De tal manera, el rojo primario se redujo un 55% i.a. en términos reales, guarismo que se eleva a un 62% en caso de excluir los ingresos por el Aporte Solidario a las Grandes Fortunas que se registraron en julio de 2021 (cerca de $20.000 millones).

Con estos números, el rojo primario bajo la métrica del EFF acumuló $876.629 millones (1,1% del PIB) en los primeros siete meses de 2022. Cabe mencionar que, en caso de incluir los ingresos por colocaciones primarias de deuda, el déficit primario en julio fue de apenas $1.945 millones. Consecuentemente, con intereses que rondaron los $130.000 millones, el déficit financiero en el séptimo mes del año se ubicó en $131.663 millones.

¿Cómo fue la dinámica al interior de los ingresos y gastos en julio?

La reducción del rojo primario en julio fue producto tanto de un buen desempeño de los Ingresos como de una reducción en el Gasto Primario. Por un lado, los Ingresos Totales (excluyendo el Aporte Solidario en 2021 y los ingresos por colocaciones de deuda que superan el 0,3% del PIB en 2022) mostraron una suba real de casi el 4% i.a., alcanzando 6 meses consecutivos de crecimiento real y sumando el segundo mes consecutivo corriendo a una mayor velocidad que el Gasto Primario.

Los Ingresos Tributarios estuvieron motorizados, al igual que en los últimos meses, por los tributos vinculados a la actividad económica y la seguridad social. A su interior, se destaca la performance del IVA (+8,5% i.a. en términos reales.), el Impuesto a las Ganancias (+36% i.a. real), el Impuesto a los Débitos y Créditos (superó los $120.000 millones y evidenció el mayor monto real en lo que va del año) y las Contribuciones a la Seguridad Social (mostró el mayor monto real de los últimos 6 meses). Contrariamente, los Derechos de Exportación hilvanaron su cuarto mes consecutivo de caída en términos reales (-17% i.a.).

Por su parte, el Gasto Primario no sólo cayó más de un 5% real en su comparación interanual por primera vez en 10 meses, sino que también se ubicó un 7% por debajo del promedio real en el segundo trimestre. Pese a cierta heterogeneidad a su interior en cuanto a las magnitudes, todos los componentes del Gasto Primario evidenciaron una reducción en términos reales para julio (no ocurría desde 2019).

Concretamente, las Prestaciones Sociales (más de la mitad del Gasto Primario) rompieron una racha de 9 meses de crecimiento en términos reales (cayeron casi un 5% i.a. real en julio) y alcanzaron el menor valor real de los últimos 15 meses. Buena parte de dicha caída encuentra su explicación en la reducción de la partida “Otros Programas” (-20%i.a. real), que en el último trimestre promedió más de $150.000 millones (donde se reflejaron los refuerzos de ingresos y el bono a jubilados) y en julio apenas superó los $90.000 millones. Paralelamente, las Jubilaciones y Pensiones lograron apenas empatarle a la inflación de los últimos 12 meses, mientras que la Asignación Universal para Protección Social cayó un 23% i.a. real en julio y las Prestaciones del PAMI se redujeron un 14% real contra julio de 2021.

Por otro lado, los subsidios económicos sumaron su segundo mes consecutivo de caída en términos reales (-4% i.a. en julio), pese a rozar los $245.000 millones y alcanzar el tercer monto real más elevado de los últimos 12 meses. A su interior, el desempeño fue heterogéneo. Los subsidios al Transporte apenas superaron los $30.000 millones y cayeron un 36% real en su comparación interanual. Por el contrario, los Subsidios Energéticos superaron los $210.000 millones y alcanzaron el segundo valor más alto en términos reales desde diciembre desde 2018 (con una suba real del +4% i.a. luego de dos meses consecutivos de caídas). En este punto, cabe mencionar que en julio no se devengaron transferencias a CAMMESA (lo que indica que buena parte de lo pagado corresponde a cancelación de deuda). Esto último resulta llamativo, dado que julio es uno de los meses donde los subsidios energéticos suelen tener mayor impacto debido a la temporada invernal.

Al mismo tiempo, los salarios superaron los $200.000 millones producto del impacto de los aguinaldos en julio y acumularon ya 12 meses consecutivos de crecimiento en términos reales con una suba de casi el 10% i.a. en el último mes. Con respecto al resto de los gastos corrientes (otros gastos de funcionamiento, transferencias a provincias y universidades, etc.), en conjunto cayeron cerca de un 25% real en su comparación interanual, en principio convalidando nuestra hipótesis de que sean algunas las partidas a ajustar en la segunda mitad de 2022. Por último, el Gasto de Capital apenas superó los $87.000 millones en julio y cayó por primera vez en términos reales luego de 20 meses consecutivos mostrando aumentos.

¿Qué esperamos para los próximos meses?

Hacia adelante, estimamos que la segunda mitad del año estará signada necesariamente por una mayor austeridad fiscal: el Gasto Primario deberá continuar con su trayectoria de reducción en términos reales si el Gobierno pretende cumplir con la meta acordada (2,5% del PIB) y dar señales fiscales contundentes para anclar las expectativas, lo cual será clave para sostener el rollover de deuda en el mercado doméstico.

En este marco, se comprende la reciente medida del Gobierno de reducir los gastos presupuestados comprometiéndose a cumplir con el 2,5% del PIB para 2022. Si bien la magnitud del recorte en el gasto es relativamente baja (apenas 0,15% del PIB), lo relevante es que el Gobierno busca dar una señal fiscal contundente al mercado haciendo lo contrario a lo que se esperaba frente una inflación ascendente. Concretamente, el presupuesto vigente se planificó en un contexto en el cual las proyecciones del mercado arrojaban una inflación en 2022 en torno a un 76%. Dado que actualmente inflación proyectada para el año tiene un piso del 90%, era esperable que las partidas muestren un ajuste nominal al alza para mantener el nivel del gasto en términos reales. Contrariamente, las autoridades decidieron hacer por primera vez un recorte en términos nominales, lo que implica claramente un ajuste del gasto en términos reales para lo que resta del año.

En detalle, mediante la Decisión Administrativa 826/2022 el Gobierno modificó la composición de los Gastos Corrientes presupuestados y redujo en $128.000 millones los Gastos de Capital, lo que implica una mejora en el resultado financiero para 2022, impactando en un incremento de las Aplicaciones Financieras por debajo de la línea. No obstante, cabe mencionar que buena parte del recorte se dio en Transferencias a Fondos Fiduciarios (poco más de $50.000 millones), que forman parte del Sector Público Nacional No Financiero. Entonces, si los Fondos Fiduciarios compensan tal reducción en las transferencias utilizando recursos propios, el ahorro en el Gasto Primario del SPNF por dicha vía sería nulo.

En este contexto, los desafíos no serán únicamente económicos. Pese a que la inflación será la gran aliada del Gobierno en materia fiscal para lo que resta del año, el nuevo ministro también deberá administrar los pedidos de recomposición de ingresos en un contexto social sumamente frágil. En conclusión, la encrucijada pasará por armar el complejo rompecabezas del gasto público en los próximos meses. Lamentablemente, ningún ajuste estará libre de costos y lo que no se recorte en una partida deberá compensarse por otro lado.

La necesidad de consolidar las cuentas públicas -y reducir la presión sobre la emisión y el endeudamiento- constituye una de las claves para comenzar a estabilizar la economía. Esta necesidad se plasmó en los últimos acuerdos con el FMI, y su importancia fue destacada tanto por las gestiones de Martín Guzmán como la de Silvina Batakis. A su vez, la designación de Massa como ministro de Economía -junto con las correspondientes medidas anunciadas- dejan entrever que la política finalmente se alineó detrás de tal objetivo, probablemente más por necesidad que por convicción.

Además, más allá del cumplimiento de la meta acordada con el FMI, la decisión de no solicitar Adelantos Transitorios en lo que resta de 2022 implica que el margen para los desvíos expansivos es incluso más acotado que antes. Entonces, comenzar a mostrar resultados contundentes será crucial para sostener el rollover y no cortar el financiamiento en pesos, que se constituye como la principal fuente que cierra las necesidades de financiamiento en moneda local. Sin embargo, surgen ciertos interrogantes al identificar sobre qué partidas estaría puesta la lupa y si las actuales autoridades están dispuestas a asumir los costos que trae aparejado un ajuste fiscal en la previa de un año electoral.

A mitad de camino: ¿cómo le fue al fisco en los primeros seis meses de 2022?

La dinámica creciente del gasto opacó el buen desempeño de los ingresos. El primer semestre estuvo marcado por una política fiscal más expansiva que la esbozada originalmente en el programa con el FMI. Pese a que los Ingresos crecieron casi un 10% i.a. en términos reales (excluyendo el Aporte Solidario en 2021), el Gasto Primario trepó por encima del 11% i.a..

A su interior, se destacó la dinámica de los subsidios y las prestaciones sociales, que en conjunto explicaron el 70% de su crecimiento. Con relación al primero, la fuerte suba en los precios internacionales de la energía (producto de la guerra entre Rusia y Ucrania) y la continua postergación en la implementación de la segmentación de tarifas generaron un crecimiento real de casi el 20% i.a. en los subsidios. Por el lado del gasto social, el crecimiento real del 10% i.a. se encuentra en buena parte explicado por el crecimiento real de la fórmula de movilidad (+0,4% i.a. en el primer semestre), a lo que se sumó el refuerzo de ingresos que se concedió en el segundo trimestre (“Otros Programas”).

Asimismo, cabe señalar que, por la baja base de comparación de la primera mitad del 2021, era esperable que en los primeros seis meses el gasto primario mostrara un importante aumento en términos reales. Sin embargo, el incremento de las erogaciones evidenció una magnitud mayor a la esperada. De hecho, el Gasto Primario en el primer semestre alcanzó el cuarto valor más elevado en términos reales de los últimos 30 años, incluso por encima del 2020, cuando la economía sufrió el impactó de la pandemia. Sin embargo, lo que preocupa no es únicamente el elevado nivel del gasto, sino el momento del año en el que se evidencia: en los últimos 10 años el nivel real del gasto en el segundo semestre fue en promedio un 10% mayor al de la primera mitad del año. Esto implica que, para llegar a la meta, las erogaciones deberán mostrar una moderación superior a la que lógicamente imprimirá la mayor base de comparación en la segunda mitad del año.

Entonces, ¿qué haría falta para cumplir con el meta fiscal en 2022?

La segunda mitad del año estará signada necesariamente por una mayor austeridad fiscal. El Gasto Primario deberá pasar de crecer a reducirse en términos reales entre julio y diciembre respecto a 2021. Incluso con una trayectoria optimista de los ingresos (continuando su crecimiento en términos reales) la reducción del gasto debería mostrar una magnitud similar al crecimiento real del primer semestre (es decir, más de un 10% i.a.), lo cual implicaría una caída del 8% contra el promedio real de los últimos 10 años.

A su vez, las erogaciones también deberían sufrir un recorte real en su comparación semestral. Esto último se traduciría en un ajuste fiscal (intra-año) pocas veces visto: en los últimos 30 años únicamente en 2001 y en 2002 el Gasto Primario del segundo semestre fue inferior al del primer semestre en términos reales.

Ahora bien, ¿es posible que el gasto primario muestre una dinámica de reducción real intra-año? Para que esto ocurra, el Gobierno posiblemente se apoye sobre tres patas: el efecto de la inflación, acciones para acotar el crecimiento del gasto salarial, y medidas para reducir subsidios.

La aceleración de la inflación prevista para la segunda parte del año (82% i.a. en julio-diciembre vs 57% i.a. en enero-junio) tiene efectos inerciales sobre el gasto indexado (más del 40% del gasto primario) y reduce en términos reales el resto de las partidas (excepto subsidios), dada la posibilidad de ir adaptando los techos nominales de gasto por parte del Ministerio de Economía.

En materia del gasto indexado, el rezago con que actualiza la fórmula acotará el crecimiento en el segundo semestre: la fórmula previsional mostró un alza de 0,4% i.a. en la primera parte del año, y estimamos una reducción del 8% i.a. en julio-diciembre. Lógicamente, el gasto total en estas partidas estará determinado por el crecimiento inercial (que será menor) y las medidas compensatorias.

Con relación a otras partidas rígidas, especialmente salarios, la señal es que se buscará acotar su crecimiento: en el acuerdo con el FMI se estima que no crecerán en % del PBI, y dentro de las medidas se anunció un congelamiento de ingreso de personal. En este sentido, habrá que monitorear la dinámica de las paritarias.

Otra gran parte del esfuerzo pasará por mantener acotadas las erogaciones (operativas) del Estado junto con un fuerte control sobre los gastos accionables: bienes y servicios destinados al funcionamiento operativo; otros gastos corrientes; gastos de capital (probablemente termine en los mismos niveles que 2021 en términos del PIB); y, en menor medida, transferencias a provincias (cerca de la mitad corresponden al FONID, gasto en salud y cajas previsionales). Los números fiscales de junio convalidan nuestra visión: los gastos operativos (excluyendo salarios) junto con las transferencias a provincias y universidades cayeron cerca de un 21% real en su comparación interanual y casi un 23% contra el promedio de los primeros 5 meses. Esta estrategia estaría en línea con la ratificación del techo presupuestado para el gasto en cada uno de los ministerios.

Finalmente, la “ayuda” de la inflación para consolidar las cuentas públicas lógicamente no es posible en el caso de los subsidios económicos, dado que la mayor inflación presiona sobre los costos de provisión de los servicios subsidiados. Sin embargo, en este caso la actual gestión ya anunció que comenzará -vía segmentación- a desmantelar el esquema. En tal sentido, aunque aún falta conocer los detalles de su implementación, estimamos que los subsidios como % del PIB no variarían mucho de los niveles de 2021.

Por último, en paralelo a este proceso y enmarcados en un contexto social sumamente frágil, una de las tareas de Massa pasará por administrar los pedidos de recomposición de ingresos. En este sentido, el anuncio de un nuevo bono a jubilados y la revisión del esquema de Asignaciones Familiares (a lo que podría sumarse una actualización en la trayectoria del Salario Mínimo, Vital y Móvil) deben comprenderse como elementos de una estrategia que pretende compensar parte de la erosión prevista y aliviar así las tensiones político-sociales que producirá el proceso de consolidación fiscal.

Con relación al bono, estimamos que, con desembolsos entre septiembre y noviembre destinados a más de 6 millones de jubilados, el impacto en las cuentas públicas se ubicaría en torno al 0,15% del PIB, lo que indica que estaría prácticamente cubierto por lo que se captaría vía el anticipo de Ganancias a sociedades. Asimismo, como dicho anticipo redundará en mayores ingresos para las Provincias, será más fácil acotar las transferencias presupuestarias.

En conclusión, el Gobierno deberá llevar adelante un considerable esfuerzo fiscal en los próximos meses si pretende dar una señal contundente en el corto plazo para anclar las expectativas, una decisión que difícilmente esté libre de costos. En tal sentido, el desafío pasará por armar el complejo rompecabezas del gasto público de cara a la segunda parte del año.

Pese a que la asunción de Massa como nuevo ministro de Economía y las últimas medidas anunciadas reflejan un cambio de rumbo en materia de política económica, todo parece indicar que para calmar las tensiones cambiarias y financieras el mercado aún exige ver resultados contundentes. Concretamente, la lupa está puesta sobre la acumulación de reservas, el ajuste fiscal y el desempeño del Tesoro en las licitaciones.

Con relación al último punto, la decisión de no solicitar Adelantos Transitorios en lo que resta de 2022 le da un rol aún más central al financiamiento neto en pesos, situándolo prácticamente como el único sostén del programa financiero. En consecuencia, tanto la política monetaria como la política fiscal serán claves para sostener el rollover de la deuda en pesos en los próximos meses.

Por su parte, el compromiso de no recurrir a la asistencia monetaria por al menos 5 meses no es menor: en los últimos 14 años únicamente a fines del 2018 y principios del 2019 (en el medio de una política monetaria fuertemente contractiva) el BCRA permaneció 5 meses sin asistir al fisco. No obstante, aún no está del todo claro qué sucederá con los más de USD 1.700 millones que quedan de los DEGs (0,4% del PIB), dado que el Tesoro podría venderle dicho monto al BCRA y utilizarlo como una fuente de financiamiento.

Un Canje de deuda exitoso

En este contexto se comprende la decisión del Tesoro de canjear buena parte de la deuda que vencía entre agosto y octubre, principalmente con dos objetivos. En primer lugar, apuntando a despejar el panorama de vencimientos en el corto plazo para alcanzar un mayor financiamiento neto y elevar así el rollover. En segundo lugar, buscando ganar tiempo para poder dar señales contundentes en materia de política fiscal, lo que reduciría las necesidades de financiamiento y podría ayudar a mejorar las expectativas del mercado.

Con relación al canje, el resultado fue sin dudas positivo dado el nivel de aceptación del 85% en un contexto tan volátil como el actual. En números, el Tesoro debía afrontar inicialmente pagos por más de $2,5 billones en los próximos tres meses, pero gracias al canje los compromisos se redujeron en más de $2 billones, situando los nuevos vencimientos por debajo de los $500.000 millones.

Sin embargo, un factor no menor es que parte de la deuda canjeada no estaba indexada y ahora pasa a estarlo. De hecho, dadas las características del nuevo bono dual (ofrecen cobertura tanto inflacionaria como cambiaria) los nuevos pasivos no podrán ser licuados por una mayor inflación ni por una eventual devaluación. A su vez, haber canjeado la deuda en manos del sector público tiene también una contrapartida: al menos por estos tres meses el resultado de las licitaciones y el rollover quedarán más expuesto a las decisiones del sector privado ante la ausencia de las “manos amigas”.

El Tesoro comenzó agosto con el pie derecho

En cuanto a la última licitación, el Tesoro logró captar más de $182.000 millones frente a vencimientos mensuales en torno a $115.000 millones. Dicho resultado es más que positivo teniendo en cuenta que aún falta la licitación del día 29 para cerrar el mes, lo que indica que lo más probable es que el rollover tenga un piso del 160% en agosto. A su vez, las nuevas autoridades no sólo lograron captar un financiamiento neto considerable, sino que lo hicieron con una deuda CER que explicó apenas un tercio de lo adjudicado, cuando en julio representó prácticamente la mitad.

Sin embargo, el buen resultado se encuentra explicado por los premios que convalidaron desde el Ministerio: menor plazo y mayor rendimiento. En materia de plazos, la mitad de lo colocado corresponde a una LEDE que vence en noviembre de este año y casi un quinto a una LELITE que deberá cancelarse en apenas 20 días. En consecuencia, el plazo promedio ponderado por monto (cantidad de meses que faltan para el vencimiento) de lo colocado en la última licitación fue de apenas 4 meses, cuando en julio fue más del doble (8,6 meses).

En cuanto a los rendimientos, el Tesoro se alineó con el BCRA (que horas antes llevó la tasa de Política Monetaria hasta el 69,5% TNA) y ajustó al alza el rendimiento de la única LEDE licitada hasta el 75,6% TNA (más de 5 puntos porcentuales de diferencia con lo ofertado en la última licitación de julio) en búsqueda de ofrecer rendimientos reales positivos para quitarle presión a los dólares financieros e incrementar el financiamiento captado.

Panorama despejado en el corto plazo ¿y en el largo?

El canje de la deuda le permitió al Gobierno despejar el panorama de vencimientos en el corto plazo. De tal forma, será crucial que el Tesoro logre sostener el buen desempeño en las próximas licitaciones para fortalecer su postura en el mercado local y demostrar que puede cumplir su promesa de no solicitar Adelantos Transitorios. Sin embargo, pasada esta ventana de tres meses el margen de maniobra se ve cada vez más acotado en el horizonte.

Eventualmente, la utilización de instrumentos indexados y la colocación de deuda a corto plazo harán más exigente el rollover de los vencimientos, pero llegado el momento la asistencia monetaria no estará disponible como sí lo estuvo en los últimos tres meses. En este marco, resulta de vital importancia para el programa financiero que el Gobierno comience a mostrar resultados contundentes en lo inmediato: un proceso de consolidación fiscal tendería a reducir las necesidades de financiamiento y a generar una mejora en las expectativas del mercado, lo que le permitiría al Tesoro colocar un mayor porcentaje de deuda no indexada y a mayor plazo.