Author: Bruno Bonfanti

El ajuste implementado sobre el gasto público fue insuficiente para cumplir con las metas fiscales del primer y segundo trimestre. Si bien el déficit primario de junio mostró una disminución real en su comparación interanual, el rojo acumulado para la primera mitad del año volvió a lo niveles de 2015-17 y es un 17% superior al evidenciado para el mismo periodo en 2022.

Consecuentemente, persisten las dudas sobre el sendero fiscal para lo que resta del año, no sólo por las metas acordadas con el FMI, sino también por el financiamiento disponible para cubrir las necesidades.

¿Cómo le fue al fisco en junio? ¿Cuál es el balance para la primera mitad del año? ¿Qué tanta incidencia tuvo el impacto negativo de la sequía? ¿Cómo fue la dinámica al interior de los ingresos y gastos? ¿Cuáles son las perspectivas de cara a los próximos meses?

¿Cómo le fue al fisco en junio?

El Sector Público Nacional No Financiero (SPNF) registró un déficit primario cercano a los $612.000 M en junio, mostrando un recorte del 12% i.a. en términos reales. A su vez, contabilizando el pago de intereses de la deuda pública por casi $97.000 M, el déficit financiero superó los $708.000 M, alcanzando el nivel más elevado en lo que va del año.

¿Cuál es el balance para la primera mitad del año? Con esta dinámica, el rojo primario acumulado en lo que va del 2023 se encuentra en torno a los $1,88 billones, lo que representa 1,1% del PIB (según nuestras estimaciones). De esta manera, el Gobierno sobrepasó la meta fiscal acordada con el FMI para el primer semestre por casi $700.000 M (+60%).

Si bien en lo que va del año la fuerte caída en los ingresos (-9% i.a. real) más que compensó el ajuste sobre el Gasto Primario (-6% i.a. real), el marcado impacto de la sequía cobre los recursos fiscales no es la única explicación del incumplimiento. De hecho, si la recaudación por Derechos de Exportación se hubiera mantenido estable en términos reales, la meta fiscal para el primer semestre también se habría incumplido por más de $140.000 M.

El “dólar soja 3.0” frenó la caída real en los ingresos

Los ingresos empataron con la inflación en la carrera interanual luego de caer en términos reales por siete meses consecutivos. A su interior, si bien la mayoría de los tributos mermaron en términos reales, se destaca la buena performance del IVA (+14% i.a. real) y los Impuestos Internos (+11% i.a. real).

A su vez, los Derechos de Exportación frenaron su racha negativa generada por la sequía (7 meses consecutivos de caída real) gracias al impacto del “dólar soja 3.0”: empataron con la inflación en junio, luego de acumular una caída del 63% i.a. en los primeros 5 meses del año.

Se modera el recorte sobre el Gasto Primario

Pese a que el ajuste sobre el Gasto Primario continuó en junio, mostró una marcada moderación: el Gasto pasó de caer en términos reales un 9,5% entre febrero y mayo a apenas un 3% i.a. en junio.

Sin embargo, la dinámica a su interior fue heterogénea: mientras el Gasto Primario Corriente se contrajo un 4% i.a. en términos reales, el Gasto de Capital mostró un marcado incremento real del 13% i.a.

A su vez, algo similar ocurre al interior del Gasto Primario Corriente, donde las Prestaciones Sociales y las Transferencias a Provincias sufrieron fuertes reducciones reales (-11% i.a. y -7% i.a. respectivamente), pero los Subsidios Económicos (+15% i.a.), los Gastos en Funcionamiento (+6% i.a.) y las Transferencias a Universidades (+28% i.a.) mostraron incrementos reales.

Vuelve a la cancha la deuda flotante

La deuda flotante tiene un rol clave para explicar la dinámica del Gasto. En los últimos meses, el atraso en los pagos fue uno de los principales instrumentos de las autoridades para contener el gasto en base caja. Esto se verifica con el salto y la posterior normalización de la deuda flotante en los cierres trimestrales, es decir, para los meses en los que el Gobierno debía cumplir con las metas fiscales pactadas con el FMI.

En números, la deuda flotante de la Administración Pública Central (explica la mayor parte del SPNF) mostró un incremento del 56% mensual en junio, una suba inferior a las evidenciadas en diciembre y marzo (cerca 90% en ambos casos), aunque partiendo de niveles superiores.

¿Cuáles son las perspectivas de cara a los próximos meses?

Los desvíos fiscales evidenciados en la primera mitad del año obligarán al Gobierno a intensificar el ajuste sobre el Gasto Público durante el segundo semestre. Con datos hasta junio, el déficit primario inercial hasta el momento se ubica en torno a 2,6% del PIB, sin mostrar mejoras en su comparación con el año previo.

Ahora bien, dada la fragilidad que expone el actual esquema de política económica, los límites para conseguir fuentes alternativas de financiamiento, la incertidumbre financiera típica de los procesos electorales y la necesidad de acordar con el FMI para no complicar aún más el frente cambiario, sostenemos que lo más probable es que el Gobierno retomé el sendero hacia la consolidación fiscal en los próximos meses para acercarse a los niveles pactados con el organismo.

En la misma línea, aún no trascendió información oficial sobre la meta fiscal que se acordó en la última negociación, aunque una ratificación de la meta original (1,9% del PIB) también sería relevante, dado que implicaría la necesidad y el compromiso de corregir el desvío acumulado en la segunda mitad del año a costas de los incentivos políticos.

En este sentido, más allá de los beneficios fiscales que traerán aparejadas las recientes medidas anunciadas (mayor recaudación por importaciones), las autoridades deberán profundizar el ajuste real sobre el Gasto Público en la segunda mitad del año. Para ello, será clave la contención del gasto social frente a unos ingresos sumamente deteriorados, lo cual no será nada sencillo en el marco de las elecciones presidenciales.

Pese a la moderación en la caída de los ingresos y el continuo ajuste sobre el gasto, las cuentas fiscales continúan en rojo. Si bien el déficit primario de mayo mostró una disminución real en su comparación interanual, el rojo acumulado para los primeros 5 meses del año se sitúa como el más elevado para el periodo desde 2015 (exceptuando el 2020 de pandemia), superando -a falta de un mes- la meta acordada con el FMI para el primer semestre.

Consecuentemente, persisten las dudas sobre el sendero fiscal para lo que resta del año, no sólo por las metas acordadas con el FMI (probablemente serán flexibilizadas), sino también por el financiamiento disponible para cubrir las necesidades.

¿Cómo le fue al fisco en mayo? ¿Cuál es el balance para los primeros 5 meses del año? ¿Qué tanta incidencia tuvo el impacto negativo de la sequía? ¿Cómo fue la dinámica al interior de los ingresos y gastos? ¿Cuáles son las perspectivas de cara a los próximos meses?

¿Cómo le fue al fisco en mayo?

El Sector Público Nacional No Financiero (SPNF) registró un déficit primario superior a los $247.000 M en mayo, mostrando una caída real de casi 30% i.a. en términos reales. A su vez, contabilizando el pago de intereses de la deuda pública por más de $383.000 M, el déficit financiero superó los $631.000 M, alcanzando el nivel más elevado en lo que va del año.

¿Cuál es el balance para los primeros 5 meses del año? Con esta dinámica, el rojo primario acumulado en lo que va del 2023 roza los $1,27 billones, lo que representa el 0,7% del PIB (según nuestras estimaciones). De esta manera, el Gobierno superó en mayo la meta acordada con el FMI para el primer semestre por $87.000 M.

Esto último implica que sería necesario mostrar un superávit primario en junio para poder cumplir con lo pactado originalmente, un desafío sumamente complejo dada la estacionalidad del gasto público y la caída esperada en los ingresos producto de la sequía.

De todas formas, estimamos que lo más probables es que las metas fiscales sean recalibradas vía una reformulación del programa que actualmente está negociando el Gobierno con el FMI.

¿Cuán relevante es el impacto negativo de la sequía en lo que va del año? Si la recaudación por Derechos de Exportación se hubiera mantenido estable en términos reales, no sólo se habría sobrecumplido la meta fiscal para el 1T, sino que el rojo primario en los primeros 5 meses del año habría sido apenas la mitad de lo evidenciado.

Leve moderación en la caída de los ingresos

Los ingresos cayeron en términos reales por séptimo mes consecutivo. No obstante, producto del buen desempeño en algunos tributos (IVA, Seguridad Social, Créditos y Débitos) y el impacto (acotado) del “dólar soja/agro”, la caída real en los ingresos se moderó: luego de ceder un 13% i.a. en marzo y un 9% i.a. en abril, en mayo se redujeron apenas un 2% i.a. al excluir extraordinarios.

Nuevamente, la caída interanual en la recaudación se explica principalmente por la reducción en los Derechos de Exportación. Pese a la implementación del “dólar soja/agro”, el aporte tributario de las retenciones se derrumbó un 45% i.a. en términos reales, a raíz del impacto negativo de la sequía, a lo que se sumaron problemas logísticos y de incentivos que perjudicaron la nueva edición del mecanismo.

Cuarto mes consecutivo de recorte real en el gasto

El ajuste en el Gasto primario continuó en mayo, evidenciando una caída del 7,5% i.a. en términos reales. Sin embargo, la dinámica a su interior fue heterogénea: mientras el Gasto Primario Corriente se contrajo un 10,5% i.a. en términos reales (similar a abril), el Gasto de Capital mostró un marcado incremento real del 36,5% i.a.

A su vez, algo similar ocurre al interior del Gasto Primario Corriente, donde las Prestaciones Sociales y las Transferencias a Provincias sufrieron fuertes reducciones reales (-20% i.a. y -29% i.a. respectivamente), pero los Subsidios Económicos (+14% i.a.), los Gastos en Funcionamiento (+5% i.a.) y las Transferencias a Universidades (+5% i.a.) mostraron incrementos reales.

 ¿Cuáles son las perspectivas de cara a los próximos meses?

Más allá de la posible recalibración de las metas, la fragilidad que expone el actual esquema de política económica, los límites para conseguir fuentes alternativas de financiamiento y la incertidumbre financiera típica de los procesos electorales limitan los posibles desvíos expansivos en materia fiscal.

La elevada dependencia del Tesoro del mercado de deuda en pesos obligará al Gobierno a reencauzar el sendero hacia la consolidación fiscal para mantener acotadas las necesidades de financiamiento.

Esto implicará necesariamente acelerar el ajuste en el gasto público en lo que resta del año, donde será clave la profundización de la segmentación tarifaria (impulsada en mayo) y la contención del gasto social pese al deterioro continuo de los ingresos de los hogares.

El impacto negativo de la sequía complejiza aún más un panorama fiscal que ya estaba previamente condicionado por la situación heredada (acumulación de deuda flotante a fines de 2022, anticipo de exportaciones por las 2 primeras ediciones del “dólar soja”) y los trade off en materia de política económica al momento de elegir las partidas a ajustar (cada recorte tiene un costo asociado) para converger a la meta acordada con el FMI.

Desde una perspectiva teórica, frente a shocks exógenos negativos (sequía, recesión global, caída en precios de commodities, etc.), la política fiscal debería accionar de manera contracíclica (incrementando el gasto público o reduciendo impuestos) para amortiguar los efectos sobre la actividad económica y el bienestar de las personas.

Lamentablemente, la situación actual de las cuentas públicas y las acotadas fuentes de financiamiento no sólo no permiten llevar adelante una política fiscal expansiva para morigerar el impacto de la sequía, sino que obligan al Gobierno a reducir sus necesidades financieras para quitarle presión al mercado de deuda y evitar una mayor inestabilidad macroeconómica.

¿Qué tan elevado es el déficit inercial para 2023? ¿Cuánto habría que ajustar el gasto para cumplir con la meta fiscal anual? ¿Qué partidas del gasto estarán bajo la lupa?

 ¿Qué tan elevado es el déficit inercial para 2023?

Frente a un déficit primario del 2,4% del PIB en 2022, el ajuste fiscal requerido para cumplir con la meta fiscal anual en 2023 (1,9% del PIB) sería –ceteris paribus– de apenas 0,5% del PIB. Sin embargo, el déficit primario inercial de cara a 2023 es considerablemente mayor a aquel 2,4%. ¿Por qué?

1) El impacto negativo de la sequía en los Derechos de Exportación le restará recursos por cerca de 0,6% del PIB (en términos brutos la perdida sería mayor, pero estaría en parte compensada por la ganancia asociada a nuevas ediciones del “dólar soja/agro” para fomentar las liquidaciones);

2) La caída en la actividad económica y los ingresos, junto con las restricciones a las importaciones producto de la escasez de divisas redundarán en una menor recaudación del resto de los tributos (estimamos un efecto neto negativo de 0,2% del PIB, considerando incluso el levantamiento de eximiciones a importadores); y

3) En contraste al 2022, este año el Gobierno ya no podrá contabilizar las ganancias contables asociadas a las colocaciones de deuda sobre la par de instrumentos indexados de deuda soberana (0,3% del PIB).

Como resultado, estimamos que el déficit primario inercial alcanzaría el 3,5% del PIB en 2023. Entonces, los ingresos no sólo no ayudarán a achicar el rojo primario, sino que jugarán en contra de la consolidación fiscal para 2023.

 

¿Cuánto habría que ajustar el Gasto para cumplir con la meta en 2023?

Como consecuencia de la caída en los ingresos, el eje recaerá nuevamente sobre el recorte en el gasto público. Pero, ¿cuánto habría que ajustar el gasto para cumplir con la meta fiscal anual? Según nuestras estimaciones, el Gasto Primario debería achicarse en 1,6 p.p. del PIB para poder alcanzar la meta fiscal acordada con el FMI.

Si bien el ajuste sería mayor al evidenciado en 2022 (-1 p.p. del PIB), estaría en línea con la dinámica evidenciada entre 2017 y 2019. En este sentido, 2023 y 2019 serían los únicos años electorales en los que el Gasto Público se achica pese a enfrentarse a una recesión económica (en ambos casos, en el marco de un acuerdo con el FMI ante la falta de financiamiento). Sin embargo, a diferencia del 2019, el recorte del Gasto en 2023 no se materializaría en un 100% en una mejora de las cuentas públicas, dado que, como ya mencionamos, los ingresos mostrarían una caída abrupta, complejizando aún más el panorama.

Por su parte, convalidar semejante ajuste implicaría llevar al Gasto Primario por debajo del 19% del PIB, cuando en la última década promedio 22% del PIB y, exceptuando 2019, en los últimos 14 años siempre se ubicó por encima de dicho umbral. No obstante, posiblemente se flexibilice la meta fiscal (así como también la de asistencia monetaria directa del BCRA) en la reformulación del acuerdo que se está negociando con el FMI, lo cual implicaría convalidar un menor ajuste sobre el gasto (pero aún en ese caso también debería recortarse) al reconocer el impacto negativo de la sequía sobre las cuentas fiscales.

¿Qué partidas del gasto estarán bajo la lupa?

Para impulsar el recorte necesario en el Gasto Primario, el Gobierno posiblemente se apoye sobre tres patas: a) el efecto de una elevada inflación para reducir ciertas partidas en términos reales; b) una profundización de la segmentación tarifaria para achicar el gasto en subsidios energéticos (expresamente solicitado por el FMI); y c) un mayor control sobre la ejecución del resto de las partidas del gasto.

Ahora bien, ninguno de los tres ejes estará libre de costos. En cuanto al primero, debido al rezago en la fórmula de ajuste de la movilidad, la aceleración de la inflación contribuye a reducir el gasto indexado (más del 40% del gasto primario), a la vez que achica en términos reales el resto de las partidas (excepto subsidios, donde la mayor inflación presiona sobre los costos), dada la posibilidad de ir adaptando los techos nominales de gasto por parte del Ministerio de Economía.

Sin embargo, la contracara de estos beneficios para el fisco es que la reducción del Gasto Social dificultará una recomposición real de los ingresos y, por ende, tensionará aún más un contexto social sumamente frágil. Paralelamente, una mayor suba en las tarifas de servicios públicos (implementada desde mayo) le resta ingreso disponible a los hogares y le eleva el piso a una inflación que lleva ya 5 meses consecutivos acelerándose y en mayo probablemente se ubique en torno al 9% mensual.

Por su parte, si bien un mayor control sobre el resto de las partidas puede ayudar en la reducción del gasto, la realidad es que buena parte muestran cierto grado de rigidez (ejemplo: los Salarios y las Transferencias a Universidades dependen de las paritarias) o incluso están establecidas por ley (cerca de la mitad de las Transferencias a Provincias corresponden al FONID, gasto en salud y cajas previsionales). En consecuencia, el grueso del recorte en el Gasto Primario pasaría por los dos primeros ejes.

 El financiamiento determinará los márgenes fiscales del Gobierno

Desde ya, con un déficit primario del 0,6% del PIB acumulado en el primer cuatrimestre la posibilidad de alcanzar un rojo de 1,9% del PIB en 2023 (si es que no se modifica con la reconfiguración del programa) resulta sumamente desafiante. Sin embargo, aun recalibrando la meta el interrogante radicará en la disponibilidad de financiamiento para cubrir ese mayor bache. En un caso extremo, sin financiamiento no hay déficit.

Por un lado, el historial crediticio de Argentina y la inestabilidad macroeconómica actual, junto con la dinámica esperada para las cuentas públicas y las Reservas Internacionales funcionan como combustible para un Riesgo País sumamente elevado que le prohíbe financiarse en el mercado de deuda externa al Gobierno. De esta manera, con una asistencia monetaria directa limitada por el acuerdo con el FMI (como así también por el límite establecido por la Carta Orgánica del BCRA), el mercado de deuda local se sitúa como el principal sostén del programa financiero del Gobierno. Por esta razón, el BCRA se ve obligado a intervenir en el mercado secundario para facilitar el financiamiento del Tesoro en las licitaciones y evitar un nuevo episodio de inestabilidad como el evidenciado a mediados del 2022.

En conclusión, la fragilidad que expone el actual esquema de política económica y la incertidumbre financiera típica de los procesos electorales limitan los posibles desvíos expansivos en materia fiscal, al margen del acuerdo con el FMI: la elevada dependencia del Tesoro del mercado de deuda en pesos obligará al Gobierno a reencauzar el sendero hacia la consolidación fiscal para mantener acotadas las necesidades de financiamiento.

Esto implicará necesariamente acelerar el ajuste en el gasto público, donde será clave la profundización de la segmentación tarifaria y la contención del gasto social pese al deterioro continuo de los ingresos. En pocas palabras, las cuentas públicas deberán someterse a una “cirugía fiscal” en la cual cada recorte del Gasto tendrá sus costos asociados, una tarea nada sencilla de lograr en un año electoral.

 

A pesar del ajuste real en el Gasto Primario, la continua caída de los ingresos incrementó el déficit fiscal en el primer cuatrimestre del 2023 a su mayor nivel para el periodo desde 2015 (exceptuando el 2020 de pandemia), sembrando dudas sobre el sendero fiscal para lo que resta del año.

¿Qué ocurrió en abril? ¿Qué definió la suerte de las cuentas públicas en el primer cuatrimestre? ¿Qué tanta incidencia tuvo el impacto negativo de la sequía? ¿Qué rol cumple la deuda flotante?

¿Cómo le fue al fisco en abril?

El Sector Público Nacional No Financiero (SPNF) registró un déficit primario superior a los $330.000 M en abril, duplicándose en términos reales para su comparación interanual. A su vez, contabilizando el pago de intereses de la deuda pública por $76.000 M, el déficit financiero superó los $ 407.000 M. Dada la acumulación de deuda flotante (gastos devengados que aún no se pagaron) en marzo, la fuerte caída en la recaudación producto de la sequía -que se conoció a inicios de mes- y la elevada asistencia monetaria solicitada por el Tesoro al BCRA, era esperable un rojo primario de estas magnitudes para abril.

Ingresos: sexto mes consecutivo en caída

Los ingresos sufrieron una fuerte caída real en el mes (-18% i.a.), hilando su sexto mes consecutivo de contracción en términos reales. Sin embargo, cabe recordar que en abril de 2022 se registraron más de $100.000 M por colocaciones de emisiones primarias del Tesoro, un recurso contable que el FMI no le permitirá utilizar durante 2023 al Gobierno. En este sentido, si excluimos dicho monto, la caída real de los ingresos habría sido del 9% i.a., en línea con la reducción en los Ingresos Tributarios (-10 % real i.a.).

Nuevamente, la caída interanual en la recaudación se explica principalmente por la reducción en los Derechos de Exportación. Pese a la implementación del “dólar soja/agro”, el aporte tributario de las retenciones se derrumbó un 68% i.a. en términos reales, producto del impacto negativo de la sequía, a lo que se sumaron problemas logísticos y de incentivos que perjudicaron la nueva edición del mecanismo.

Gasto: recorte generalizado, aunque insuficiente

El ajuste en el Gasto primario continuó en abril, evidenciando una caída de casi el 10% i.a. en términos reales. El recorte sobre el Gasto Social (-9% real i.a.) representó más de la mitad del ajuste, mientras que los subsidios económicos explicaron el 24%.

Al interior del Gasto, prácticamente todas sus partidas mostraron ajustes interanuales en términos reales, a excepción de las erogaciones en concepto de salarios y transferencias a universidades, en ambos casos motorizadas por el ajuste de las paritarias. Por su parte, el Gasto de Capital mostró una caída real por primera vez en lo que va del 2023.

¿Qué pasó con las cuentas públicas en el primer cuatrimestre?

Con esta dinámica, el rojo primario acumulado en lo que va del 2023 ya superó $ 1 billón, lo que representa el 0,6% del PIB (según nuestras estimaciones), sembrando dudas sobre la posibilidad de cumplir con la meta fiscal acordada con el FMI, aunque estimamos que será recalibrada. En la misma línea, el déficit primario del primer cuatrimestre se situó como el tercero más elevado en términos reales para los últimos 30 años.

Ahora bien, ¿a que se debe la expansión del rojo primario hasta abril? Concretamente, la caída en los ingresos (-13% i.a. real) -producto de la sequía y una actividad económica con menor dinamismo- casi duplicó el recorte real sobre el Gasto Primario (-7% i.a. real).

¿Cuán relevante es el impacto negativo de la sequía? Si la recaudación por Derechos de Exportación se hubiera mantenido estable en términos reales, no sólo se habría sobre cumplido la meta fiscal para el 1T, sino que el rojo primario en el primer cuatrimestre habría sido menos de la mitad de lo evidenciado.

¿Qué rubros explican el recorte del Gasto? El ajuste sobre el Gasto Social (-4% real i.a.) y los Subsidios Económicos (-30% real i.a.) explicó 8 de cada 10 pesos recortados en el Gasto Primario durante el primer cuatrimestre. No obstante, vale resaltar que la dinámica al interior de las Prestaciones Sociales fue bastante heterogénea: mientras las jubilaciones, pensiones y asignaciones se redujeron un 11% i.a. real, el gasto en Otros Programas (además de los programas sociales contiene los bonos a jubilados y refuerzos de ingresos) se expandió un 41% i.a. en términos reales, frente a una baja base de comparación a principios de 2022.

El recurso de la deuda flotante

La deuda flotante tiene un rol clave para explicar la dinámica del Gasto. En los últimos meses, el atraso de pagos fue uno de los principales instrumentos de las autoridades para contener el gasto en base caja. Esto se verifica con el salto y la posterior normalización de la deuda flotante en los cierres trimestrales, es decir, para los meses en los que el Gobierno debía cumplir con las metas fiscales pactadas. En números, la deuda flotante de la Administración Pública Central (explica la mayor parte del SPNF) se redujo un 30% mensual en enero y un 22% en abril, luego de mostrar subas mensuales en torno al 90% tanto en diciembre del 2022 como en marzo del 2023.

 

 

Pese a la preocupante tensión cambiaria, las autoridades alcanzaron una tasa de rollover (% de colocaciones sobre vencimientos) del 124% en abril, consiguiendo un financiamiento neto superior a los $270.000 M en un mes. Recordemos que en el mes el Tesoro debía afrontar vencimientos por más de $1,1 billones, el monto más elevado desde mediados del año pasado. De esta manera, se logró romper con la tendencia decreciente que mostró el rollover en el primer trimestre, mostrando así un ratio acumulado para Enero-Abril en torno al 126%, relativamente en línea con lo necesario para cerrar el programa financiero en 2023.

Asimismo, pese al financiamiento neto obtenido, el viernes pasado el Tesoro le solicitó al BCRA otros $100.000 M en concepto de Adelantos Transitorios, lo que nos anticipa la persistencia del rojo primario en el cuarto mes del año. Así, la asistencia monetaria directa acumula en el año $230.000 M (26% de lo pactado con el FMI para todo el año), dejando así un margen levemente por encima de los $140.000 M hasta junio, inclusive. Vale la pena repasar que para 2023 la meta de asistencia monetaria directa acordada con el FMI equivale al 0,6% del PIB (factible de modificarse a partir de las negociaciones en curso), donde no se contempla la emisión asociada a las intervenciones del BCRA en el mercado secundario para sostener el precio de los bonos públicos en pesos.

Volviendo a las licitaciones, si bien el Tesoro logró estirar el plazo promedio de los instrumentos que colocó (la duration), fue a costa de una elevada participación del sector público (especialmente en la 2da licitación), una nueva suba de tasas en las LEDES y una mayor indexación de las colocaciones:

• El plazo promedio de colocación se ubicó en 8,3 meses en abril (superando los 4,5 meses de marzo), con los bonos DUALES (ofrecen cobertura frente a una aceleración de la inflación o una devaluación del tipo de cambio oficial) como “caballito de batalla” para colocar deuda a 2024.
• El 94% de lo adjudicado correspondió a instrumentos indexados (a la inflación o al dólar oficial), cuando en el primer trimestre explicó cerca del 50%.
• Las autoridades debieron convalidar una nueva suba de tasas en las LEDES (instrumentos a tasa fija) en las 2 licitaciones del mes. De esta manera, las tasas de las LEDES cortaron a una TEA del 135,6% en la última licitación del mes, cuando a fines de marzo la TEA era del 125%.

¿Se rompió el corredor? Si bien las colocaciones del Tesoro a tasa fija perdieron terreno en las últimas licitaciones, llama la atención que el BCRA haya situado la tasa de política monetaria (Leliq) por encima del corredor establecido a mediados de 2022: la tasa convalidada en la LEDE a julio de la última licitación marcaba una TNA del 88,8% (TEA del 135,6%) como límite superior. Entonces, ¿elevarán el techo en la próxima licitación o fue el final del corredor de tasas?

Hacia adelante, el “frente de los Pesos” lejos está de ser un problema resuelto. Si bien los canjes de deuda instrumentados, junto a la mayor coordinación con agencias del sector público y los acuerdos con el sector privado regulado (bancos, aseguradoras, FCI) permitieron reducir de cierta forma el riesgo de corto plazo, para poder cerrar el programa financiero en 2023 el Tesoro deberá mostrar en lo que resta del año un desempeño similar a los primeros meses. Esta situación no resulta para nada sencilla al incorporar en el análisis las tensiones políticas y cambiarias que típicamente impactan durante los años electorales e incentivan la dolarización de cartera del sector privado como medio de cobertura frente a la incertidumbre y la volatilidad financiera.

En este sentido, estimamos que el Gobierno deberá seguir manteniendo atractiva la oferta de instrumentos de deuda soberana (mayor tasa e indexación) para alcanzar el rollover necesario, en paralelo con un BCRA que seguramente siga interviniendo en el mercado secundario para sostener dicha estrategia. A su vez, para fines del segundo trimestre esperamos el anuncio de un nuevo canje para la deuda en pesos, con el objetivo de aminorar los compromisos en la segunda parte del año.

Frente a este complejo panorama y la vulnerabilidad del mercado de deuda local frente a episodios de crisis como los vistos a mediados de 2022, será crucial que se retome el sendero de prudencia fiscal en los próximos meses para mantener acotadas las necesidades de financiamiento y no sobreexigir el actual programa financiero.