Author: Bruno Bonfanti

Las elecciones generales volvieron a configurar un imprevisto sorpresivo, no por los candidatos que lograron ingresar al ballotage, sino por el orden en el que lo hicieron, el marcado repunte que logró el oficialismo y la percepción de cara a la segunda vuelta electoral.

¿Cuál fue el impacto de esta sorpresa electoral? En general, la dinámica cambiaria mostró una marcada reducción del elevado estrés y volatilidad evidenciado en la semana previa a los comicios. De hecho, incluso el BCRA logró revertir su saldo de vendedor a comprador neto en el MULC. ¿Qué podría explicar el comportamiento reciente de los mercados? Estimamos que los agentes económicos readaptaron sus expectativas ante la menor probabilidad de una dolarización en un margo de aguda escasez de reservas.

Hacia adelante, los factores político-electorales (como declaraciones de los candidatos, realineamientos políticos o tendencias que pueden mostrar algunas encuestas) continuarán siendo los principales móviles de las tendencias financieras y cambiarias en las próximas semanas: el mercado siempre buscará anticiparse al resultado del ballotage, tanto sea por cobertura o en la búsqueda de una ganancia.

Una semana con muchos cambios de estrategia

Las elecciones generales volvieron a configurar un imprevisto sorpresivo, no por los candidatos que lograron ingresar al ballotage, sino por el orden en el que lo hicieron, el marcado repunte que logró el oficialismo y la percepción de cara a la segunda vuelta electoral.

¿Cuál fue el impacto de esta sorpresa electoral en los distintos mercados? En general, los mercados mostraron una marcada reducción del elevado estrés y volatilidad evidenciados en la semana previa a las elecciones: 1) Se desplomaron los contratos a futuro del dólar; 2) Los dólares financieros ajustaron a la baja (el blue se mantiene en niveles similares), aunque continúan en máximos históricos; 3) El BCRA volvió a comprar divisas en el MULC pese a las bajas liquidaciones del agro; 4) Tanto los depósitos privados en dólares como en pesos frenaron su continua caída; y 5) Se reacomodó el mercado de deuda en pesos con una reversión de parte de los flujos financieros orientados a la cobertura cambiaria en la previa a las elecciones generales.

Con respecto a este punto, en la última licitación de octubre el Tesoro logró mostrar un considerable financiamiento neto por más de $700.000 M (rollover del 240%), elevando así el rollover mensual al 160% pese a las turbulencias electorales.

¿Qué podría explicar este comportamiento reciente de los mercados? Estimamos que con los nuevos resultados los agentes económicos readaptaron sus expectativas ante la menor probabilidad de una dolarización en el marco de una aguda escasez de reservas internacionales: aún con un Javier Milei que conserva chances de imponerse en el ballotage, el contexto macroeconómico heredado y la necesidad de acordar-negociar con otros sectores para lograr apoyos electorales e impulsar medidas durante su Gobierno lo obligarían a moderarse en la campaña y limitarían su margen de maniobra en una eventual gestión.

Hacia adelante, los factores político-electorales (como declaraciones de los candidatos o las tendencias que pueden mostrar algunas encuestas) continuarán siendo los principales móviles de las tendencias financieras y cambiarias en las próximas semanas: el mercado siempre buscará anticiparse al resultado del ballotage, tanto sea por cobertura o en la búsqueda de una ganancia.

Desde la perspectiva del Gobierno, se reforzaron los incentivos a evitar un nuevo salto discreto del tipo de cambio oficial hasta la segunda vuelta electoral, con el propósito último de sostener su competitividad electoral. En este marco, el equipo económico ha ratificado su voluntad de mantener la paridad cambiaria actual ($350) hasta mediados de noviembre, para luego retomar el crawling peg (micro-devaluaciones diarias).

A este fin, el Gobierno maximizará la utilización de las herramientas disponibles para implementar una estrategia cambiaria defensiva: 1) Agudización de la administración del acceso al mercado cambiario oficial; 2) Profundización de los desdoblamientos cambiarios (evidenciado con el nuevo dólar exportador: 70% al oficial y 30% al financiero), tornando cada vez menos relevante al dólar oficial en el comercio exterior y engrosando la oferta de divisas en el dólar financiero; 3) Utilización de reservas y nuevas restricciones regulatorias para anestesiar a los dólares financieros; y 4) Intervenciones en el mercado de futuros de dólar para ponerle un techo a las expectativas de devaluación.

En este sentido, cabe destacar que, a diferencia del día posterior a las PASO, esta vez una corrección cambiaria no constituye una condición necesaria para un desembolso del FMI. De hecho, las recientes medidas fiscales del Gobierno han puesto en riesgo el cumplimiento de las metas acordadas con el organismo, que no desempeñaría un rol relevante durante las próximas semanas hasta que se defina un nuevo presidente.

No obstante, resulta llamativo que el Gobierno aún no haya efectuado los pagos correspondientes a los vencimientos de octubre con el FMI. Recordemos que el ministro anunció que gracias a la activación del segundo tramo del swap con China (más de USD 6.500 M que dotarán de mayor poder de fuego al Gobierno) los pagos al organismo se realizarían durante la semana siguiente a las elecciones generales para dar una mayor tranquilidad al mercado. Sin embargo, las autoridades aún cuentan con tiempo hasta el martes 31/10 para cancelar los compromisos correspondientes (casi USD 2.700 M).

Por su parte, vale recordar que la posición en Derecho Especiales de Giro (DEG) del gobierno argentino era inferior a USD 1.900 M en el cierre de septiembre, lo cual implica que se deberá utilizar cerca de USD 800 M correspondientes al SWAP chino para cubrir la diferencia. A su vez, las autoridades también deberán efectuar el 1 de noviembre un pago de intereses con el organismo por más de USD 800 M (en esta ocasión no podrían postergarse hasta fines de mes, dado que no son vencimientos de capital).

El BCRA retomó las compras netas en el MULC

En la última semana el BCRA revirtió su saldo en el MULC, pese a unas liquidaciones del agro que continúan estancadas. Concretamente, la autoridad monetaria adquirió en la semana más de USD 400 M, lo cual achica el rojo mensual a USD 460 M y el saldo vendedor acumulado en lo que va del año a USD 2.214 M. Asimismo, dado que el Gobierno sigue utilizando USD para contener la brecha cambiaria (aunque su intervención mostró una fuerte desaceleración), las Reservas Netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) continúan siendo negativas en la zona de los -USD 7.500 M.

Los dólares financieros ajustan a la baja

Luego de la sorpresa electoral, los USD alternativos mostraron una tendencia bajista, aunque aún se sitúan en niveles elevados mostrando una marcada heterogeneidad. Puntualmente, mientras el dólar blue avanzó 10% en la última semana ($990), el MEP vía AL30 ($857) y el CCL vía CEDEARS ($861) mostraron recortes semanales del 2% y 23%, respectivamente, llevando sus brechas a la zona del 145% (para el caso del CCL se redujo desde 217% a fines de la semana previa). De este modo, frente a un tipo de cambio oficial (mayorista) que permanece en $350, la brecha promedio con estos tres dólares mostró un recorte de 17 p.p., concluyendo la semana en torno al 158%.

Se desplomaron los futuros del dólar

Los contratos a corto plazo de Futuros de dólar mostraron un ajuste a la baja, pese a cierta volatilidad. Los tipos de cambio implícitos en los contratos de diciembre en adelante mostraron caídas entre el 24% y el 33% en las últimas 5 ruedas, con un TC esperado para fines de 2023 apenas por encima de los $600 (devaluación mensual implícita del 53%), cuando la semana previa superó los $940 frente a la expectativa previa de una dolarización desordenada. En consecuencia, la devaluación acumulada implícita entre fines de noviembre y fines de febrero pasó del 164% al 103% en la última semana.

El apetito dolarizador se hace cada vez más presente en la cercanía a las elecciones: los dólares alternativos continúan mostrando la tendencia alcista que inauguraron en las últimas ruedas de septiembre, posicionando a la brecha cambiaria en niveles récord. Esta dinámica tiene como contrapartida el rescate de plazos fijos y fondos comunes de inversión, así como las ventas de bonos públicos en pesos.

Como respuesta a la corrida, el Gobierno puso en marcha nuevas medidas, tanto para incrementar la oferta (extensión del “dólar soja”, oficialización del “dólar Vaca Muerta” y anuncio “dólar PYME”) como para acotar la demanda de USD en el canal financiero (modificó nuevamente las restricciones a la operatoria de bonos) y minimizar la pérdida de dólares por aquella canilla.

Pese a la extensión del “dólar soja”, las liquidaciones del agro se desplomaron en la primera semana de octubre. Consecuentemente, el BCRA cortó su racha compradora y volvió a mostrar un saldo vendedor neto en el MULC luego de 35 ruedas consecutivas con saldo positivo. De esta forma, las Reservas Netas profundizaron su caída en la última semana.

Brecha al alza en el arranque de octubre

En medio de la creciente incertidumbre cambiaria, mantener contenida la brecha cambiaria resulta crucial para las aspiraciones electorales del oficialismo. Por tal motivo, los últimos datos oficiales revelan que el Gobierno destinó más de USD 2.200 M entre enero y agosto para mantener bajo control a los USD financieros, conducta que se habría intensificado las últimas ruedas.

Pese a ello, los dólares alternativos continúan mostrando la tendencia alcista que inauguraron en las últimas ruedas de septiembre. Mientras el CCL medido con Globales avanzó 4,3% ($706) en la última semana, el MEP ($858) y el blue ($880) mostraron subas semanales en torno al 10%, llevando sus brechas por encima del 145% (el nivel más elevado desde la crisis a mediados del año pasado). Finalmente, el dólar SENEBI (operado con GD30) trepó 1,7% hacia los $857. De este modo, frente a un tipo de cambio oficial (mayorista) que permanece en $350, la brecha promedio con estos cuatro dólares pegó un salto de 15 p.p., concluyendo la semana en torno al 135%.

La presión dolarizadora de carteras tiene como contrapartida el rescate de plazos fijos (ver gráfico) y fondos comunes de inversión, así como las ventas de bonos públicos en pesos, lo cual implica la caída en sus cotizaciones y, por ende, el accionar del BCRA. En tal sentido, suponemos que el mercado busca anticiparse a las turbulencias que pueden aparecer con mayor intensidad en la cercanía a las Elecciones Generales.

Como respuesta, el Gobierno puso en marcha nuevas medidas, tanto para incrementar la oferta como para acotar la demanda de USD en el canal financiero. Con respecto a lo primero, no sólo se extendió el “dólar soja” (el 25% ya no será de libre disponibilidad y deberá liquidarse al CCL), sino que también se oficializó el “dólar Vaca Muerta” y se anunció un “dólar PYME”.

En cuanto a la demanda de USD, las autoridades modificaron nuevamente las restricciones en la operatoria de bonos (maniobra esperable dada la cercanía a las elecciones): 1) el parking en la venta de bonos soberanos ley extranjera (GD) contra dólares pasó de 3 a 5 días; y 2) el plazo mínimo para concretar operaciones con otros títulos antes o después operar GD o AL contra dólares se amplía de 15 a 30 días.

Recordemos que mantener contenida a la brecha cambiaria es parte esencial del “plan Massa”: actualmente, un salto en los dólares paralelos se filtra con mayor facilidad la inflación y aumenta las expectativas de devaluación, reduciendo aún más la oferta neta de divisas. En este sentido, el alza de los dólares alternativos presiona aún más la estrategia de congelar el TC oficial que mantiene el Gobierno.

Se cortó la racha compradora del BCRA

Las liquidaciones del agro se desplomaron en la primera semana de octubre pese a la extensión del “dólar soja”: promediaron una liquidación diaria apenas por encima de los USD 30 M, 64% por debajo del promedio durante septiembre (casi USD 90 M).

Consecuentemente, el BCRA cortó su racha compradora y volvió a mostrar un saldo neto vendedor en el MULC luego de 35 ruedas consecutivas con saldo positivo. Puntualmente, en la primera semana de octubre la autoridad vendió casi USD 180 M, acumulando en el año un saldo negativo de más de USD 1.900 M.

Asimismo, dado que el Gobierno sigue utilizando USD para contener la brecha cambiaria (su intervención se habría acelerado en las últimas ruedas), esta reversión del saldo en el MULC no hace más que profundizar la caída de Reservas. De hecho, las Reservas Netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) se reducen USD 700 M en la semana (en parte explicado por los vencimientos con organismos internacionales por más de USD 200 M), y siguen mínimos históricos: son negativas por cerca de -USD 6.000 M.

Hacia adelante, las perspectivas para el MULC no lucen alentadoras, dado que la estacionalidad en la oferta y demanda de USD jugará en contra: en los últimos 10 años, sólo en 2014, 2016 y 2022 el BCRA logró mostrar un saldo positivo en el último trimestre. A la típica estacionalidad se le suma la presión dolarizadora de carteras y un nivel del tipo de cambio oficial más apreciado en términos reales.

Se postergan los pagos al FMI para fines de mes

A fines de septiembre el Gobierno disponía de casi USD 3.000 M de DEG en su cuenta. En primera instancia, dicho monto sería suficiente para cancelar los vencimientos de capital por más de USD 2.600 M correspondientes a octubre. No obstante, si bien las fechas de vencimiento eran 6, 12 y 30 de octubre, el Gobierno decidió postergar los pagos hasta luego de las elecciones generales (maniobra permitida por el reglamento del Fondo).

Sin embargo, luego de cancelar los compromisos en octubre el Gobierno contaría con menos de USD 400 M en DEG, lo cual resulta insuficiente para afrontar los vencimientos de intereses pactados para el 1 de noviembre por más de USD 800 M (en esta ocasión no podrían postergarse hasta fines de mes, dado que no son vencimientos de capital).

Si bien el FMI y el Gobierno acordaron la llegada de un nuevo desembolso en noviembre por más de USD 3.300 M (ligado a la séptima revisión, donde entrará en juego el cumplimiento de las metas), estimamos que dichos fondos difícilmente lleguen antes de un eventual ballotage (19/11).

Consecuentemente, si las autoridades pretenden evitar entrar en atrasos con el organismo, deberán recurrir a otras fuentes de financiamiento (similares a los puentes de Qatar y la CAF) o a la utilización de los yuanes provenientes del swap de monedas (necesitarían la autorización de China).

De hecho, en los últimos días se comunicó que el presidente Alberto Fernández viajará la semana que viene a China para negociar la activación del segundo tramo del swap con el Gigante Asiático. De esta forma, el BCRA podría sumar poder de fuego por un total de USD 5.000 M, luego de haber consumido casi en su totalidad el primer tramo por el mismo monto.

¿Qué espera el mercado para el TC oficial?

Los contratos a corto plazo de Futuros de dólar mostraron un comportamiento divergente en la última semana. Si bien los contratos para fines de octubre y noviembre muestran un recorte en su expectativa de devaluación (-2,3 p.p. y -5,4 p.p. respectivamente), se incrementó la devaluación implícita para los contratos a diciembre (pasó del 34% al 48%).

De dicho comportamiento se deduce que el BCRA habría comenzado a intervenir con mayor peso en los contratos a noviembre, mientras que el mercado busca cubrirse de un probable nuevo salto en el TC sobre finales de año.

Por su parte, el BCRA aún tiene amplio margen para incrementar su intervención en este mercado: a fines de agosto la posición vendida del BCRA se situó en torno a los USD 810 M, USD 2.290 M por debajo de su posición a mediados del mismo mes.

Tanto la comercialización de soja como la liquidación de divisas del agro mostraron marcados repuntes en la última semana. En tal sentido, el Gobierno estaría estudiando extender el “dólar soja” hasta el 20/10. De este modo, si bien el BCRA aún sostiene su racha positiva de (leves) compras netas en el MULC, recientemente se notó una marcada desaceleración. Ahora bien, dado que el Gobierno sigue utilizando USD para contener la brecha cambiaria, las Reservas Netas continúan cayendo.

Los dólares alternativos se recalentaron en las últimas ruedas de septiembre y generaron un marcado salto en la brecha cambiaria, aunque continúan sus divergencias. La presión dolarizadora de carteras tiene como contrapartida el rescate de plazos fijos y fondos comunes de inversión, así como ventas de bonos públicos en pesos, lo cual implica la caída en sus cotizaciones y, por ende, el accionar del BCRA.

Producto del elevado pass-through y la aceleración inflacionaria reciente, el efecto de la devaluación del tipo de cambio oficial en términos reales duró apenas un mes y medio: a fines de septiembre el ITCRM se apreció más de un 17% con respecto a su pico el 14/8, y ya retornó a los niveles previos a las PASO.

¿Se renueva el “dólar soja 4.0”?

¿Cómo le fue al “dólar soja 4.0”? Durante la semana, la comercialización de soja mostró un marcado salto, acumulando ventas por 1,2 M de toneladas entre lunes y jueves (+42% s/s). De esta forma, la comercialización del nuevo programa de incremento exportador trepó a los 4,8 MTn, según información de la Secretaría de Agricultura de Ganadería y Pesca.

Del mismo modo, las liquidaciones del agro mostraron un repunte en la última semana (esperable dada la finalización del “dólar soja 4.0”): promediaron una liquidación diaria por encima de los USD 130 M (casi el doble que su promedio hasta el 22/9) y acumularon USD 2.045 M en el mes. Como consecuencia de dicha aceleración, las autoridades estarían estudiando su extensión del “dólar soja” hasta el 20/10.

En este contexto, el BCRA sostiene su racha positiva en el MULC, alcanzando 34 ruedas consecutivas con un saldo comprador neto, sumando en este periodo USD 1.651 M. No obstante, no sólo se notó una marcada desaceleración recientemente, sino que en las últimas 8 ruedas el saldo fue prácticamente neutro. Puntualmente, esta semana se compraron apenas USD 11 M. De esta manera, la autoridad monetaria acumuló compras por USD 527 M en septiembre, aunque el saldo acumulado en lo que va del año sigue siendo negativo por casi USD 1.800 M.

Ahora bien, dado que el Gobierno sigue utilizando USD para contener la brecha cambiaria (su intervención se habría acelerado en las últimas ruedas), esta moderación en sus compras de divisas en el MULC no hace más que colaborar para que las Reservas del BCRA caigan en el margen. De hecho, las Reservas Netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) se reducen USD 300 M en la semana, y siguen mínimos históricos: son negativas por cerca de -USD 5.100 M.

Ya pasado un septiembre en el que el “dólar soja” fue clave para la sostenibilidad de la estrategia cambiaria (contener la brecha y lograr compras netas en el MULD), y que el atraso cambiario volvió a los niveles pre-PASO, persisten las preocupaciones sobre lo que pueda suceder de cara a las Elecciones Generales.

En tal sentido, las perspectivas para el MULC no lucen alentadoras, dado que estacionalidad en la oferta y demanda de USD jugará en contra: en los últimos 10 años, sólo en 2014, 2016 y 2022 el BCRA logró mostrar un saldo positivo en el último trimestre. A la típica estacionalidad se le suma la presión dolarizadora de cartera y un nivel del tipo de cambio oficial más apreciado en términos reales. Como respuesta, el Gobierno no sólo evalúa renovar el “dólar soja”, sino que también anunció un “dólar Vaca Muerta” para incrementar la oferta de USD.

Licitaciones positivas, pero con ayuda del BCRA

En la tercera licitación de septiembre, el Tesoro captó $555.000 M, frente a vencimientos por más de $250.000 M. De este modo, consiguió financiamiento extra por $304.000 M, logrando un rollover del 222%. Consecuentemente, septiembre terminó con un financiamiento neto por casi $1,26 bn, lo cual implica un rollover del 233%. En lo que va del año, el financiamiento neto supera los $4,2 bn (2,3% del PIB), mostrando un rollover en torno al 152%.

Hacia adelante, estimamos que el mercado de deuda local continuará siendo la principal fuente de financiamiento del Tesoro, en línea con el compromiso acordado con el FMI de no solicitar asistencia monetaria directa al BCRA.

No obstante, la dinámica político-electoral se hizo nuevamente presente en el mercado: en las últimas ruedas la autoridad monetaria se vio obligada a intervenir nuevamente en el mercado secundario para ponerle un piso a las cotizaciones de los instrumentos soberanos y colaborar indirectamente con el Tesoro en las licitaciones.

En esta misma línea, se anunció que en los próximos días se realizará un nuevo canje de deuda “dirigido a entidades del Estados Nacional con tenencias relevantes de instrumentos con vencimientos durante el último trimestre” por nuevos instrumentos con vencimientos en 2025 y 2026.

Se recalentó la brecha en el cierre de septiembre

En medio de la creciente incertidumbre cambiaria, mantener contenida a la brecha cambiaria resulta crucial para las aspiraciones electorales del oficialismo. Por tal motivo, los últimos datos oficiales revelan que el Gobierno destinó más de USD 2.200 M entre enero y agosto para mantener bajo control a los USD financieros.

Pese a ello, los dólares alternativos se recalentaron en las últimas ruedas de septiembre, generando un marcado salto en la brecha cambiaria, aunque continúan sus divergencias. Si bien el CCL medido con Globales cedió un 1,7% ($677) en la última semana, el MEP ($777) y el blue ($800) mostraron subas del 11,3% y 7,4%, respectivamente. Por su parte, el dólar SENEBI avanzó un 14,7%, cerrando la semana en $843.

De este modo, frente a un tipo de cambio oficial (mayorista) que permanece en $350, la brecha promedio pegó un salto de 12 p.p., concluyendo la semana en 115%.

La presión dolarizadora de carteras tiene como contrapartida el rescate de plazos fijos y fondos comunes de inversión, así como las ventas de bonos públicos en pesos, lo cual implica la caída en sus cotizaciones y, por ende, el accionar del BCRA. En tal sentido, suponemos que el mercado busca anticiparse a las turbulencias que pueden aparecer con mayor intensidad en la cercanía a las Elecciones Generales.

Como respuesta, el Gobierno se encuentra en búsqueda de nuevos mecanismos para incrementar la oferta de USD en el canal financiero (“dólar Vaca Muerta”, extensión del “dólar soja”, nuevas regulaciones de acceso del BCRA, etc.).

Recordemos que mantener contenida a la brecha cambiaria es parte esencial del “plan Massa”: actualmente, un salto en los dólares paralelos se filtra con mayor facilidad la inflación y aumenta las expectativas de devaluación, reduciendo aún más la oferta neta de divisas.

Apreciación real del TC: ¿qué opina el mercado?

Producto del elevado pass-through y la aceleración inflacionaria reciente, el efecto de la devaluación del tipo de cambio oficial en términos reales duró apenas un mes y medio: a fines de septiembre el ITCRM se apreció más de un 17% con respecto a su pico el 14/8 y ya retornó a los niveles previos a las PASO. ¿Cuánto tiempo más podrá sostener el Gobierno el tipo de cambio oficial en $350?

Los contratos a corto plazo de Futuros de dólar cortaron su racha de descompresión y mostraron un repunte en la última semana. Si bien el mercado ha mantenido su expectativa de devaluación mensual en octubre, la expectativa de devaluación mensual implícita en el contrato de noviembre trepa al 32,4% y 33,5% en diciembre, dando cuenta de un mercado que busca cubrirse de un probable nuevo salto en el TC sobre finales de año.

Por su parte, el BCRA aún tiene amplio margen para incrementar su intervención en este mercado: a fines de agosto la posición vendida del BCRA se situó en torno a los USD 810 M, USD 2.290 M por debajo de su posición a mediados del mismo mes.

La comercialización de soja frenó su marcha en la última semana, y las liquidaciones del agro no repuntan. De este modo, si bien el BCRA aún sostiene su racha positiva de compras netas en el MULC, recientemente se notó una marcada desaceleración y en las últimas 3 ruedas el saldo fue prácticamente neutro. Ahora bien, dado que el Gobierno sigue utilizando USD para contener la brecha cambiaria, esta moderación en sus compras de divisas en el MULC no hace más que colaborar para que las Reservas del BCRA caigan en el margen.

El proyecto de Presupuesto para 2024 especifica que el tipo de cambio pasaría de los $350 actuales a $367 a fines de diciembre de 2023, lo cual sería resultado de un retorno al crawling peg desde mediados de noviembre. No obstante, dicha dinámica dependerá de la capacidad de fuego con la que cuente el BCRA y del impacto que tengan los resultados de las elecciones generales en el mercado financiero.

Por su parte, los dólares alternativos continúan mostrando divergencias en su evolución, con una brecha promedio que se mantiene por encima del 100%. A su vez, los contratos de Futuros de dólar más cortos volvieron a descomprimir, aunque la expectativa de un salto cambiario hacia fin de año sigue latente.

¿Cuánto más aguantará el MULC?

¿Cómo viene el “dólar soja 4.0”? Durante la semana, la comercialización de soja frenó su marcha, acumulando ventas por 0,9 M de toneladas en las primeras cuatro ruedas (-35% s/s). No obstante, la comercialización continua muy por encima de los valores previos al nuevo programa de incremento exportador, que ya alcanza las 3,8 MTn. Como consecuencia, aunque a un ritmo menor a las ventas internas, las declaraciones juradas de ventas al exterior alcanzaron en los primeros 13 días de septiembre las 1,3 MTn, guarismo que se ubica por encima de la comercialización que se registró durante el trimestre previo.

Del mismo modo, las liquidaciones de divisas del agro no muestran una mejora sostenida: pese a promediar una liquidación diaria de USD 90 M en los primeros días de implementación del nuevo esquema (bien por encima de los menos de USD 40 M de la segunda quincena de agosto), en las últimas ruedas se realizaron liquidaciones a razón de USD 70 M por día.

¿A cuánto podrían llegar las liquidaciones del complejo sojero en el mes? Tomando como referencia el volumen de soja en mano de productores que aún resta vender, junto con la proporción histórica que suele comercializarse hasta finales de septiembre, estimamos que la liquidación total podría alcanzar los USD 3.200 M durante septiembre. Esto implicaría una liquidación en el mercado oficial de cambios de USD 2.400 M (75% del total), lo que potencialmente permitiría engrosar las arcas del BCRA.

En este contexto, el BCRA sostiene su racha positiva en el MULC, alcanzando 29 ruedas consecutivas con un saldo comprador neto, sumando en este periodo USD 1.640 M. No obstante, no sólo se notó una marcada desaceleración, sino que en las últimas 3 ruedas el saldo fue prácticamente neutro. Puntualmente, esta semana se compraron USD 116 M, un 43% menos que la semana pasada. De esta manera, la autoridad monetaria acumula compras por USD 517 M en septiembre, aunque el saldo acumulado en lo que va del año sigue siendo negativo por casi USD 1.800 M.

Ahora bien, dado que el Gobierno sigue utilizando USD para contener la brecha cambiaria, esta moderación en sus compras de divisas en el MULC no hace más que colaborar para que las Reservas del BCRA caigan en el margen. De hecho, las Reservas Netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) se reducen USD 100 M en la semana y siguen mínimos históricos: son negativas por cerca de -USD 4.800 M.

Sin embargo, a diferencia de las versiones anteriores, parte de la oferta generada por el “dólar soja” se destina a los USD alternativos (25%), lo cual dota de mayor oferta a este mercado y compensa buena parte de la presión generada por la dolarización de carteras y la necesidad del Gobierno de intervenir.

En este marco, las preocupaciones sobre lo que pueda suceder tras la finalización del “dólar soja 4.0” vuelven a aparecer. En este sentido, las perspectivas para el MULC no lucen alentadoras: la estacionalidad en la oferta y demanda de USD jugará en contra: en los últimos 10 años, sólo en 2014, 2016 y 2022 (gracias a las 2 ediciones del “dólar soja”) el BCRA logró mostrar un saldo positivo en el último trimestre. A su vez, pese la implementación del “dólar soja 4.0”, el impacto de la sequía les pone un techo muy bajo a las liquidaciones del agro para lo que resta del año. A ello se sumarán las típicas presiones cambiarias que se dan en la víspera electoral y los meses previos a una eventual transición.

El tipo de cambio en el proyecto de Presupuesto

El viernes 15/9 el Poder Ejecutivo presentó el proyecto de Presupuesto para 2024. Para el año en curso, proyecta un tipo de cambio que pasaría de los $350 actuales a $367 a fines de diciembre de 2023, lo cual sería resultado de un retorno al crawling peg desde mediados de noviembre.

Si bien creemos que los incentivos político-electorales se encuentra alineados con evitar un nuevo salto discreto al menos hasta un eventual ballotage, su éxito dependerá de la capacidad de fuego con la que cuente el BCRA y del impacto que tengan los resultados de las elecciones generales en el mercado financiero.

De cara a 2024, el Gobierno proyecta un tipo de cambio a $600 a fines de diciembre. Si bien el escenario macroeconómico puede lucir optimista en comparación con las expectativas del mercado, no hay que pasar por alto que generalmente los proyectos de Presupuesto Nacional suelen contar con dicho sesgo dado el impacto que podría generar en las expectativas hacia adelante.

Divergencia en los USD alternativos

En medio de la creciente incertidumbre cambiaria, mantener contenida a la brecha cambiaria resulta crucial para las aspiraciones electorales del oficialismo. Por tal motivo, en lo que va del año el Gobierno ya destinó cerca de USD 2.500 M para mantener bajo control a los USD financieros.

Los dólares alternativos continúan mostrando divergencias en su evolución. Si bien el CCL cedió un 3,3% ($688) en la última semana, el MEP ($698) y el blue ($745) mostraron subas semanales del 1,8% y 2,2%, respectivamente. Por su parte, el dólar SENEBI avanzó un 1,4% y cerró la semana en $735. De este modo, frente a un tipo de cambio oficial (mayorista) que permanece en $350, la brecha promedio con estos tres dólares se mantiene ligeramente por encima del 100%.

Recordemos que mantener contenida a la brecha cambiaria es parte esencial del “plan Massa” y un desafío transversal al “Frente de los Dólares”, el “frente de los Pesos” y el “frente de los Precios”: actualmente, un salto en los dólares paralelos se filtra con mayor facilidad la inflación y aumenta las expectativas de devaluación, reduciendo aún más la oferta neta de divisas.

¿El mercado comienza a creerle al Gobierno?

Los contratos de corto plazo de Futuros de dólar volvieron a descomprimir por quinta semana. Esta semana, los tipos de cambio implícitos en los contratos de septiembre, octubre y noviembre cedieron 0,8%, 4,2% y 1,8%, respectivamente, mientras que subieron 0,6% en el contrato de diciembre.

En este marco, el mercado ha ido reduciendo su expectativa de devaluación mensual en septiembre y octubre, dándole más crédito al Gobierno sobre la posibilidad de mantener estable el tipo de cambio oficial en los $350 y eventualmente retomar el crawling peg luego de las Elecciones Generales. En este sentido, en la semana post-PASO, el mercado había llegado a descontar una devaluación mensual del 11% en septiembre y 19% en octubre, mientras que ahora no prevé un movimiento del dólar oficial en septiembre (+0,5% mensual) y se pricea un movimiento del 9,4% en octubre.

No obstante, la expectativa de devaluación mensual implícita en el contrato de noviembre trepa al 23,7% y 31,4% en diciembre (+60% acumulado en estos dos meses), dando cuenta de un mercado que busca cubrirse de un probable nuevo salto en el TC sobre finales de año.

Por su parte, el BCRA aún tiene amplio margen para incrementar su intervención en este mercado: a fines de agosto la posición vendida del BCRA se situó en torno a los USD 810 M, USD 2.290 M por debajo de su posición a mediados del mismo mes.

Pese a un breve periodo de ventas en la previa a las PASO, el BCRA compró en el MULC cerca de USD 1.300 M durante agosto, llevando el saldo acumulado en lo que va del año a casi -USD 2.300 M. Ahora bien, a diferencia de otros momentos, la reciente compra de divisas no se explica por un incremento en las liquidaciones del agro. En este sentido, se abre un interrogante: ¿entró en juego una mayor oferta proveniente de otras fuentes o se restringió aún más la demanda?

En este contexto, con las compras en el MULC y la llegada de desembolsos del FMI la semana previa, las Reservas Netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) mostraron una marcada mejora, pero aún se ubican en terreno negativo. Dicho repunte es meramente transitorio, dado que en octubre y noviembre (previo a un eventual ballotage) el Gobierno deberá afrontar nuevamente vencimientos netos con el FMI.

Pese al salto discreto en el tipo de cambio oficial, la brecha cambiaria ya superó los niveles pre-PASO. Por su parte, los contratos de dólar futuro descuentan un nuevo salto cambiario para octubre, buscando cubrirse ante un evento de esta naturaleza posterior a las Elecciones Generales.

El BCRA cerró agosto con saldo positivo

Pese a un breve periodo de ventas en la previa a las PASO, el BCRA compró en el MULC cerca de USD 1.300 M durante agosto (+USD 242 M en la última semana, al incluir también el 1/9), llevando el saldo acumulado en lo que va del año a casi -USD 2.300 M.

Ahora bien, a diferencia de otros momentos, la reciente compra de divisas no se explica por un incremento en las liquidaciones del agro (pese a que ayudaron en los primeros días del mes), sino más bien pese a su nivel: pasaron de promediar USD 170 M diarios entre el 26/7 y el 11/8 a menos de USD 40 M luego de las PASO.

En este sentido, se abre un interrogante: ¿entró en juego una mayor oferta proveniente de otras fuentes o se restringió aún más la demanda (producto del salto en el TC o mayores trabas de acceso)?

Con relación a este punto, la utilización de yuanes para oxigenar el comercio exterior sigue siendo reducida: en agosto habría promediado cerca de USD 16 M diarios, cuando en junio y julio el promedio por rueda ascendía a casi USD 60 M. Sin embargo, mostró una leve recuperación en los últimos días, lo cual podría indicar un cambio de tendencia.

Por su parte, si bien el Gobierno canceló por adelantado un pago de capital correspondiente a septiembre por más de USD 900 M, en octubre y noviembre deberá afrontar vencimientos netos de capital e intereses con el FMI por casi USD 3.400 M, a la espera del desembolso correspondientes a la séptima revisión (más de USD 3.300 M).

En este contexto, con las compras en el MULC y la llegada de desembolsos del FMI la semana previa, las Reservas Netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) mostraron una marcada mejora: si bien aún se ubican en terreno negativo, pasaron de -USD 10.000 M (el 22/8) a -USD 4.500 M. Ahora bien, por lo dicho previamente esta mejora es meramente transitoria.

Hacia adelante, las perspectivas para el MULC no lucen alentadoras, dado que la estacionalidad en la oferta y demanda de USD que jugará en contra (gráfico previo): en los últimos 10 años sólo en 2014, 2016 y 2022 (gracias a las 2 ediciones del “dólar soja”) el BCRA logró mostrar un saldo positivo en el último cuatrimestre. A su vez, pese a una eventual implementación de un nuevo “dólar soja”, el impacto de la sequía le pone un techo muy bajo a las liquidaciones del agro para lo que resta del año. A ello se sumarán las típicas presiones cambiarias que se dan en la víspera electoral y los meses previos a una eventual transición.

Volatilidad y divergencia en los USD alternativos

En medio de la creciente incertidumbre cambiaria, mantener contenida a la brecha cambiaria resulta crucial para las aspiraciones electorales del oficialismo. Por tal motivo, en lo que va del año el Gobierno ya destinó cerca de USD 2.000 M para mantener bajo control a los USD financieros.

Sin embargo, pese al salto discreto en el tipo de cambio oficial, la brecha cambiaria ya superó los niveles pre-PASO: el dólar blue cerró agosto en $735 (+34% m/m) con una brecha del 110%, mientras que el MEP ($699) y el CCL ($678, aunque su cotización es mayor en el caso de los ADR) operado con bonos soberanos avanzaron un 37% y un 30%, respectivamente, en el último mes. En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró agosto en un 101%, casi 10 p.p. por encima de su nivel a fines de julio.

¿El mercado le cree al Gobierno?

Los contratos de dólar futuro descuentan un nuevo salto cambiario para octubre: la devaluación mensual implícita de octubre es de más del 13%, lo cual implica que el mercado busca cubrirse de un probable nuevo salto en el TC posterior a las Elecciones Generales. Los movimientos mensuales implícitos de noviembre (+27%) y diciembre (+30%) son asimismo elevados. No obstante, el BCRA aún tiene amplio margen para incrementar su intervención en este mercado: a mediados de agosto, la posición vendida del BCRA se situó en torno a los USD 3.100 M.

Cambios en la meta monetaria

Hasta principios de agosto el Gobierno acumuló una asistencia monetaria directa por casi $2,2 billones (1,2% del PIB), más que duplicando la meta monetaria original acordada con el FMI para todo el año (0,6% del PIB). Como resultado de las recientes negociaciones, el Gobierno acordó con el FMI una redefinición de la meta monetaria, llevándola a $1.699.700 M para el tercer trimestre y a $1.291.200 M para fines de 2023.

Consecuentemente, el 23/8 el Tesoro canceló Adelantos Transitorios por $500.000 M, llevando a la asistencia monetaria directa acumulada en el año a niveles compatibles con la meta para fines de septiembre. En la misma línea, el Tesoro llamó a una nueva licitación el 1/9 por fuera del calendario del segundo semestre, la cual estimamos que busca captar mayor financiamiento para volver a cancelar AT y/o financiar las recientes medidas fiscales anunciadas.

En el marco de una elevada y creciente vulnerabilidad del frente cambiario, las exigencias del FMI para destrabar el desembolso pendiente y el shock electoral que significó la victoria de Javier Milei en las PASO, el Gobierno se vio forzado a convalidar un salto discreto del tipo de cambio oficial.

Pese a la intervención del Gobierno en los mercados financieros, el ajuste de los USD alternativos a la mayor nominalidad y frente a una exacerbada incertidumbre fue prácticamente inmediato, lo cual no sólo llevó la brecha cambiaria nuevamente a los niveles pre-PASO, sino que también generó presiones inflacionarias adicionales.

El BCRA mostró un saldo positivo en el MULC durante la última semana, aunque en esta oportunidad la compra de divisas no se explica por un incremento en las liquidaciones del agro. En este sentido, se abre un interrogante: mayor oferta proveniente de otras fuentes o freno a la demanda.

Salto discreto y volatilidad en la brecha

En el marco de una elevada y creciente vulnerabilidad del frente cambiario, las exigencias del FMI para destrabar el desembolso pendiente (USD 7.500 M) y el shock electoral que significó la victoria de Javier Milei en las primarias (PASO), el Gobierno se vio forzado a convalidar el lunes pasado un salto discreto del tipo de cambio oficial (+22%), buscando mantener la nueva paridad ($350) fija hasta el 31 de octubre (pasadas las Generales).

Paralelamente, dicha medida estuvo acompañada por una fuerte suba en la tasa de política monetaria (+21 p.p.) junto con mayores restricciones en las operaciones de dólares financieros y a los pagos al exterior.

La estrategia cambiaria implementada consistió en adelantar en un día todo el crawling peg esperado en el período electoral (a una TEM de alrededor del 8%). De hecho, no implicaría una mejora sostenible y significativa en términos reales, dado que la corrección anunciada podría diluirse a fines de septiembre, incluso antes de la elección.

Ahora bien, el hecho de no formar parte de un plan integral (no hubo tampoco una señal fiscal), y ante la falta de confianza/credibilidad en el marco de una la aguda escasez de reservas, la devaluación constituye un elemento más que adiciona incertidumbre al escenario macroeconómico, volviendo a desanclar las expectativas inflacionarias y generando impactos adicionales sobre la actividad.

En este contexto, el ajuste de los USD alternativos a los nuevos niveles de nominalidad y frente a una exacerbada incertidumbre fue prácticamente inmediato: en los primeros 3 días de la semana el dólar blue subió un 30% y cerró el miércoles en $780 con una brecha del 123%, el máximo desde la salida de Guzmán.

No obstante, la intervención del Gobierno en los mercados financieros permitió acotar levemente la suba en el CCL y el MEP, lo cual, con el correr de los días, ayudó a achicar la divergencia entre las cotizaciones alternativas.

Sin embargo, pese al salto discreto en el tipo de cambio oficial, la brecha cambiaria ya volvió a los niveles pre-PASO: el dólar blue cerró este viernes en $720 (+19% s/s) con una brecha del 106%, mientras que el MEP ($695) y el CCL ($642) avanzaron un 29% y un 13%, respectivamente, en la última semana. En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en un 96%, apenas 4 p.p. por debajo del cierre semanal previo.

Más allá de la contención en el margen, el reciente incremento en los USD alternativos seguramente genere impactos inflacionarios adicionales al salto discreto en el tipo de cambio oficial, retroalimentando así la dinámica de mayor nominalidad y recrudeciendo los temores de una nueva devaluación. El equilibrio es cada vez más fino.

¿Le cree el mercado al Gobierno que puede mantener los $350 hasta fines de octubre? Más allá de la volatilidad que mostraron en la última semana, los contratos a futuro del dólar continúan mostrando una devaluación implícita en torno al 15% mensual para octubre, lo cual implica que el mercado busca cubrirse de un probable nuevo salto en el TC posterior a las elecciones generales. No obstante, el BCRA aun tiene amplio margen para incrementar su intervención.

En el corto plazo, habrá que estar atentos a la reunión de directorio del FMI que se dará en la próxima semana, dado que el Gobierno espera recibir cerca de USD 7.500 M (¿quizás algo más?) correspondiente al desembolso demorado (de junio) y el adelanto del desembolso de septiembre. Esto último será un factor clave para los próximos meses para evitar un empeoramiento del escenario actual.

Volvieron las compras del BCRA, pero sin el agro

El BCRA volvió a comprar divisas en el MULC, y durante la última semana mostró un saldo positivo por casi USD 660 M (el saldo acumulado en agosto es positivo en USD 790 M).

Pese al repunte en el margen, las RIN se encuentran en mínimos históricos (-USD 8.500 M).

Ahora bien, en esta oportunidad la compra de divisas no se explica por un incremento en las liquidaciones del agro, dado que se desplomaron en la última semana (¿habrá un nuevo “dólar soja”?). En este sentido, se abre un interrogante: mayor oferta proveniente de otras fuentes o menor demanda (producto del salto en el TC o mayores trabas de acceso).

Se mantiene el rollover pese a las turbulencias

En la última licitación de agosto, el Tesoro logró colocar deuda por más de $822.000 M frente a vencimientos apenas por debajo de los $100.000 M. Consecuentemente, las autoridades cerrarían agosto (a falta de la segunda vuelta) con un financiamiento neto de $825.000 M, lo cual implicaría una notoria mejora en el rollover pese a las turbulencias recientes: pasaría del 150% en junio y 120% en julio a ubicarse en torno al 200% para agosto (140% acumulado en 2023). No obstante, la contrapartida del incremento en el financiamiento fue nuevamente una mayor utilización de instrumentos indexados a la inflación.

¿Qué pasará con la tasa real?

Con la reciente suba (+21 p.p. – 118% TNA), la Tasa de Política Monetaria (TPM) alcanza una TEM del 10%. Si bien tales niveles permitirían mostrar elevados rendimientos reales positivos con respecto a los últimos datos de inflación, estimamos que la aceleración inflacionaria (producto de la devaluación oficial, el ajuste al alza en los USD paralelos y el despegue en el precio de la carne vacuna) llevará a la tasa real nuevamente a terreno negativo. En tal sentido, no descartamos que el BCRA convalidé nuevas subas en la TPM, no sólo por la dinámica inflacionaria, sino para evitar una fuga de pesos hacia los USD alternativos frente al objetivo de mantener fijos los $350.

La dolarización de carteras generó mayores presiones en los USD alternativos, manteniendo elevada la brecha cambiaria pese a la aceleración del crawling peg. No obstante, la intervención del BCRA en los mercados financieros permitió mantener relativamente estable el dólar MEP y acotar el salto del CCL. El BCRA rompió su racha positiva en el MULC y durante la última semana mostró un saldo vendedor neto.

Crece la brecha y se acelera el crawling peg

La dolarización de carteras generó mayores presiones en los USD alternativos durante las últimas ruedas y mantuvo elevada la brecha cambiaria pese a la aceleración del crawling peg. Si bien se rompieron récords nominales, era algo esperable, dada la típica búsqueda de cobertura cambiaria en la víspera electoral.

No obstante, la intervención del BCRA en los mercados financieros permitió mantener relativamente estable el dólar MEP y acotar el salto del CCL, generando divergencias entre las cotizaciones de los USD alternativos y deteriorando aún más las Reservas Internacionales.

En la semana, el dólar blue ($605, nuevo récord nominal) se incrementó un 4,1% (+10% en lo que va de agosto), mientras que el CCL ($569) avanzó apenas un 0,3% (+9,2% en las primeras 9 ruedas del mes) y el MEP ($549) mostró una leve baja del 0,3% (aunque subió un 7,9% del el 31/7). En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en un 100%, 2 p.p. por debajo del cierre semanal previo.

Recordemos que mantener contenida a la brecha cambiaria es parte esencial del “plan Massa” y un desafío transversal al “Frente de los Dólares”, el “Frente de los Pesos” y el “Frente de la Inflación”: actualmente, un salto en los dólares paralelos se filtra con mayor facilidad la inflación (como ya vimos en los números de abril) y aumenta las expectativas de devaluación, reduciendo aún más la oferta neta de divisas.

Por tal motivo, el Gobierno destinó casi USD 1.200 M durante el primer semestre para mantener bajo control la brecha con los USD financieros e incluso estimamos que desde mediados de julio dicha intervención se habría intensificado, dado el marcado incremento en el volumen operado del GD30 y AL30, los bonos soberanos más utilizados para comprar/vender CCL y MEP.

Por su parte, el crawling peg continúa acelerándose. El tipo de cambio oficial mostró una velocidad promedio en las últimas 5 ruedas (TEM) del 12,13% (máximo desde octubre del 2019), 1,67 p.p. por encima de la semana previa y 4,73 p.p. superior al promedio durante julio. Más allá de una eventual aceleración estacional, la velocidad promedio de las últimas 20 ruedas (TEM) también muestra un fuerte repunte, superando el 9,2%.

En este sentido, no descartamos que dicha dinámica implique un cambio de estrategia de las autoridades asociado a lo acordado con el FMI, en búsqueda de darle una señal positiva al Directorio a la espera del desembolso pendiente, lo cual claramente elevará las presiones inflacionarias en un mes ya marcado por el alza en el precio mayorista de la carne vacuna y los dólares paralelos.

En el contexto actual, continuamos sosteniendo que la complejidad que impone el “Frente de los Dólares” y la necesidad de evitar una mayor apreciación cambiaria le dejan escasos márgenes de maniobra al Gobierno para aplicar este año la tradicional receta electoral de atrasar el tipo de cambio a fin de usar al dólar oficial como ancla inflacionaria.

De hecho, si bien el tipo de cambio oficial avanzó un 55% en los primeros 7 meses del año frente a una inflación acumulada del 61%, el Tipo de Cambio Real Multilateral (ITCRM) se mantiene relativamente estable. No obstante, no deja de ser un hecho inédito que se acelere el crawling peg en las semanas previas a las elecciones, dado que típicamente los Gobiernos aplican políticas en sentido contrario.

Menor oferta y mayor demanda

El BCRA rompió su racha positiva en el MULC y durante la última semana mostró un saldo vendedor neto por USD 225 M (el saldo acumulado en agosto aún es positivo por USD 135 M). Dicha merma en el desempeño del BCRA se explica por: 1) una menor oferta con la moderación en las liquidaciones del “dólar agro” (aunque ya sobrepasó su objetivo de USD 2.000 M) y 2) una demanda en ascenso que aún no derivó en una mayor utilización de yuanes. Consecuentemente, las RIN se encuentran en mínimos históricos, siendo negativas en cerca de USD 8.400 M.

Se recalientan los futuros para agosto

Si bien los futuros del dólar cedieron en el margen para los contratos con vencimientos de septiembre en adelante, las tasas implícitas para los contratos que vencen el 31/8 mostraron un marcado salto de 27 p.p. en la última semana pese a la intervención del BCRA, lo cual implica que el mercado busca cubrirse de un eventual salto en el tipo de cambio oficial en las ruedas posteriores a las PASO. No obstante, el BCRA aunque tiene amplio margen para incrementar su intervención en dicho mercado.

¿Qué pasa con los depósitos en USD?

Pese a los retiros que se evidenciaron en las últimas semanas, los depósitos privados en moneda extranjera se mantienen en línea con su nivel promedio desde 2021 (más de USD 15.000 M). Asimismo, dados los USD en efectivo con los que cuentan los bancos (casi USD 4.900 M) y los USD que mantienen encajados en el BCRA (más de USD 10.100 M), su tasa de cobertura se encuentra apenas por debajo del 100%. Un punto no menor es que, en la previa electoral cambió la composición de dicha cobertura: se enviaron USD desde los encajes hacia los bancos para evitar cuellos de botella y poder satisfacer la mayor demanda sin generar contratiempos.