Author: Agostina Myronec

Al alza 2022, a la baja 2023

La recuperación de la economía fue mayor a lo esperado a lo largo del 2022. En este sentido, las proyecciones publicadas por el Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) del BCRA se fueron ajustando al alza con el correr de los meses: mientras que en enero la mediana esperaba un crecimiento del 3,0%, en octubre la misma proyección llegó a alcanzar 4,8% i.a.. Más aún, incorporando el último dato disponible de actividad (EMAE de septiembre), esperamos que el crecimiento logre superar con comodidad el 5% i.a. en el promedio del año, ubicándose a sólo 0,3 p.p. del máximo de la serie en 2017. Sin embargo, en términos per cápita el panorama no es tan favorable: aún se ubicaría 5 p.p. por debajo de aquel año.

Al mismo tiempo que mejoraban los pronósticos de 2022, se recortaban los del crecimiento de 2023. En enero, la mediana del REM esperaba una expansión cercana al 2,2% i.a. el año que viene, estimación que se fue ajustando mes a mes hasta llegar a 0,9% i.a. en octubre. De esta manera, en el acumulado de los dos años el ajuste de perspectivas tendió a compensarse: en enero se esperaba un crecimiento acumulado de 5,2% para 2022-2023, que llegó a 5,8% en octubre.

Explicado este panorama, corresponde preguntarse: ¿qué factores permitieron un crecimiento mayor al esperado este año? y, por el contrario, ¿qué factores y riesgos se encuentran detrás del menor crecimiento previsto en el año electoral? ¿habrá drivers que continuarán encendidos?

Zoom a 2022: drivers que explicaron la mejora mayor a la esperada

Un primer factor que impulsó la demanda en el primer semestre del año estuvo relacionado a los ingresos de los hogares y el empleo. En este sentido, el salario real de los trabajadores registrados logró ubicarse por encima de la inflación en este lapso (+2,9% en términos reales) gracias a paritarias que lograron ajustar rápidamente, y si bien los salarios informales cayeron (-6,1% i.a.), los ingresos totales de los hogares -que contemplan también los ingresos no laborales, como las transferencias del Estado- crecieron en términos reales (+6,3% i.a.). Además, se verificó tanto una baja en el desempleo como una suba en la tasa de empleo a los mejores niveles de los últimos años, donde jugó el efecto del “trabajador adicional”: en un contexto de caída del salario informal, trabajadores que se encuentran fuera del mercado laboral se insertan para paliar el deterioro del ingreso total del hogar.

Junto a esto, persistió el impacto del sesgo pro-consumo en la economía, reflejado en una propensión marginal a consumir en niveles altos. En otras palabras, se observó una tendencia a destinar al consumo una mayor parte de los ingresos, dejando así una menor proporción al ahorro. Dicho esto, teniendo en cuenta que se acumulan cuatro años consecutivos de deterioro del salario real, la leve mejora de los salarios -formales- hace que la sociedad priorice el muy corto plazo (como consumir lo poco que sobra de los ingresos) en vez de volcarlo al ahorro para un proyecto de mediano/largo plazo, en un contexto de un acortamiento de los horizontes de planificación frente a una fuerte falta de previsibilidad.

Por otro lado, se mantuvo la continuidad de un “consumo revancha”, asociado a consumos que se encontraban rezagados luego de las restricciones sanitarias del año anterior. Esto se visualizó en una mayor demanda de servicios asociados al esparcimiento, cultura y recreación.

Por último, esto se vio profundizado por un esquema de incentivos a la demanda de bienes durables y de capital, tanto locales como importados. El mayor impulso vino de una tasa de interés real que se mantuvo negativa a lo largo de todo el periodo, en conjunto con créditos a tasas subsidiadas para PyMEs (el apalancamiento barato actúa como acelerador de la inversión productiva), a la par que la brecha cambiaria elevada generó incentivos en el mismo sentido. Sumado a esto, la implementación de programas oficiales (Ahora 12, PreViaje) también actuaron como aceleradores de la actividad económica.

Ahora bien, esta recuperación pudo concretarse principalmente por dos factores. En primer lugar, en un contexto de elevada incertidumbre y expectativas de crecimiento que se limitaban al arrastre positivo que había dejado 2021, la llegada de un acuerdo con el FMI redujo la probabilidad de un escenario disruptivo en el corto plazo. Por otro lado, exportaciones en niveles récord (+25,5% i.a. en valores en el primer semestre) -producto esencialmente de un salto en los precios- permitieron cubrir las crecientes importaciones (también récord) necesarias para abastecer la elevada demanda de bienes, así como el encarecimiento en las compras de energía, entre otras demandas de divisas.

A la baja 2023: ¿cuáles son los principales riesgos para los próximos meses?

Ahora bien, hacia finales del 2022 comienzan a observarse señales de enfriamiento de la actividad económica. Si bien la marcada recuperación de la primera parte del 2022 generará que en el crecimiento promedio del año esto no se vea reflejado, sumado a que existió un impacto menor al esperado sobre la economía real de la crisis financiera de junio-agosto y las restricciones a las importaciones de finales de junio, prevemos que exista una performance más débil de la economía en lo que resta del año y, principalmente, en 2023.

En esta línea, la actividad económica retrocedió en septiembre (-0,3% m/m) tras cinco meses en expansión, y las estimaciones de octubre auguran un nuevo estancamiento/caída. De todas formas, el PIB habría crecido en el tercer trimestre 1,7% en términos desestacionalizados, por lo que el impacto de la desaceleración en el crecimiento de la economía se vería con mayor fuerza a partir del cuarto trimestre del año.

Detrás de esta dinámica se encuentran dos elementos principales: el cambio de rumbo de la política económica hacia un sesgo más contractivo, que apareció con el giro pragmático del Gobierno luego de la marcada aceleración inflacionaria producto de la crisis financiera de mediados de año; y la aparición de riesgos exógenos, que podrían implicar un escenario de crecimiento más acotado en el año entrante.

En primer lugar, recientemente se reforzó el control a las importaciones, con el imperante objetivo de “cuidar los dólares” luego de la caída de liquidación de divisas que significo el fin del “dólar soja”. Las mayores restricciones pueden visualizarse en la proporción de bienes bajo licencias no automáticas: pasaron de un 15% en septiembre a un 41% en octubre, mientras que en la práctica casi todos los productos tienen un tratamiento no automático para ingresar. En este marco, esto puede impactar de manera negativa en la actividad económica (y en los precios) en la medida que determinados sectores se vean con complicaciones para obtener insumos importados para producir y/o bienes finales o se alarguen los tiempos de espera para poder abastecer la producción.

Esto a su vez vino acompañado por la decisión del BCRA de acelerar el crawling peg a un ritmo superior al 6% mensual en los últimos meses, con el objetivo de que el tipo de cambio oficial no pierda competitividad real, con el principal resultado de contribuir a cristalizar un mayor piso para la inflación.

Además, se está buscando achicar el déficit primario, reflejado principalmente en el ajuste más acelerado de las tarifas de servicios públicos (desde agosto, los subsidios vienen cayendo aproximadamente 16% i.a. en términos reales) y un menor margen para realizar políticas de transferencias o de gastos de capital. En lo que respecta a este punto, las tarifas tenderían a ajustar en línea con el nivel general del IPC en el segundo semestre del año (+44% y +46%, respectivamente), algo que no sucedía desde el primer semestre de 2019, lo cual terminaría por afectar al ingreso disponible de los hogares.

Por último, se está buscando conseguir que la tasa de interés real se encuentre en terreno positivo, como medida para reducir la demanda de dólares, pero encareciendo el costo del crédito al consumo y la inversión.

Existen a su vez algunos frentes “exógenos” que complican el panorama hacia adelante. Aquí el principal se encuentra en las perspectivas relativas a la cosecha agrícola. Por un lado, las últimas estimaciones muestran que la producción de trigo terminaría 50% por debajo que el año anterior, mientras que las inclemencias climáticas han demorado en gran medida la siembra de la cosecha gruesa (soja y maíz), generando asimismo riesgos en nuevos recortes de las estimaciones de producción.

En este marco, faltantes de dólares pueden traer complicaciones cambiarias y nuevos refuerzos en las restricciones a las importaciones, con impacto negativo sobre la actividad. Al igual que en el año anterior, la sequía podría volver a presionar sobre los precios de alimentos en los primeros meses del año, complicando no sólo la desaceleración de la inflación, sino también la mejora del poder adquisitivo de los sectores más postergados.

Por último, otros riesgos que aparecen están asociados al proceso de transición electoral, donde en los meses previos a los comicios la economía suele tener mayores presiones devaluatorias y sobre la brecha cambiaria -caída de la demanda de dinero para dolarizarse previo a las PASO-, la aparición de demandas sociales que pueden traer desvíos en los objetivos de mayor prudencia fiscal y los grandes vencimientos de deuda en pesos que se avecinan en el año entrante. Además, hay que seguir de cerca el avance de la construcción del gasoducto, cuya puesta en marcha previo a la temporada invernal será clave para el ahorro de divisas, mientras que también hay que tener en cuenta que, en el frente internacional, continúan existiendo riesgos de una recesión global.

A contramano, algunos factores podrían seguir jugando a favor de la actividad: el sesgo pro-consumo en un contexto de alta inflación seguiría latente, donde a su vez la brecha cambiaria elevada y el fuerte cepo cambiario son factores que seguirán prevaleciendo.

Todos esto hace esperar un crecimiento acotado de la economía en 2023, levemente por encima del 1%. Ahora bien, de acrecentarse o reducirse los riesgos, también se abren escenarios alternativos: (i) uno más optimista, en el que se mantiene con fuerza el sesgo pro-consumo, el impacto de la sequía no resulta tan nocivo y las expectativas respecto a las elecciones aportan cierta calma financiera; (ii) uno pesimista, donde la falta de divisas se vuelve crítica y el Gobierno no logra evitar un salto abrupto del tipo de cambio a fin de ordenar el frente externo, con fuertes consecuencias negativas en términos de inflación y actividad económica.

El Estimador Mensual de la Actividad Económica (EMAE) creció 4,8% en la comparación interanual en septiembre, desacelerándose 1,8 p.p. respecto al mes anterior y acumulando una suba de 6,2% i.a. hasta el noveno mes del año.

En términos desestacionalizados cayó 0,3% respecto al mes anterior, exhibiendo una contracción por primera vez luego de cinco meses consecutivos en expansión. Sin embargo, con este último dato el PIB habría crecido 1,7% desestacionalizado en el tercer trimestre, acelerando la mejora en 0,7 p.p. respecto al trimestre anterior. A su vez, la economía avanzó 6,2% en lo que va del año y se ubicó a solo 0,3 p.p. del máximo de la serie en noviembre de 2017.

En lo que respecta a los sectores, tanto los Servicios (+5,5% i.a.) como los Bienes (+4,6% i.a.) desaceleraron su mejora respecto al mes anterior en términos interanuales (-1,6 p.p. y -2,6 p.p., respectivamente).

Al interior de los Bienes, los sectores con mejor desempeño continuaron siendo Explotación de minas y canteras (+14,2% i.a.), Construcción (+7,2% i.a.) e Industria manufacturera (+4,1% i.a.), en contraste con Electricidad, gas y agua (-3,5% i.a.) que exhibió contracciones por tres meses consecutivos en un contexto de corrección de tarifas de servicios públicos. Sobre los Servicios, Hoteles y restaurantes (+30,3% i.a.), Comercio minorista y mayorista (+7,0% i.a.), Administración pública y defensa (+6,3% i.a.) y Otras actividades de servicios (+5,9% i.a.) fueron los sectores que mejor desempeño mostraron, mientras que Intermediación financiera (-2,3% i.a.) fue el único sector que cayó, afectado en mayor medida por las subas de tasas de interés.

¿Qué esperamos?

En lo que resta del año, estimamos que la actividad económica continúe mostrando señales de enfriamiento. Además, los indicadores adelantados de actividad de octubre exhiben señales mixtas: las importaciones exhibieron una caída desestacionalizada de 8,4%, mientras que el estimador de actividad OCDE tracker mostró un estancamiento respecto a septiembre.

Detrás de este desempeño se encuentra el hecho de que diversos drivers que estuvieron presentes en la primera parte del año han comenzado a deteriorarse: las fuertes subas de tasas de interés, la corrección en las tarifas de servicios públicos, la aceleración de la inflación en conjunto con un deterioro (parcial) del poder adquisitivo del salario, una política fiscal con mayor sesgo contractivo y las mayores restricciones a las importaciones son parte de los principales motivos.

Pese a esto, la economía logrará crecer por encima del 5% en el promedio de 2022: la recuperación más alta a la esperada en el primer semestre del año explica buena parte del crecimiento proyectado, sumado a que el impacto negativo de la crisis de julio-agosto fue menor al esperado. En este sentido, si el nivel de actividad se mantuviese estancado de acá a diciembre, la economía mostraría una suba de 5,8% i.a.

Para 2023, mantenemos una proyección moderada para el año electoral (levemente por encima del 1% i.a., en línea con el crecimiento poblacional). Además de los factores anteriormente mencionados, se suman algunos factores exógenos: un frente internacional con riesgos de menor crecimiento y subas de tasas y los impactos que generará la sequía y las heladas sobre los volúmenes de producción del sector agrícola.

En Argentina, la economía actual está caracterizada por tener un nivel de actividad real y un consumo privado que se mantienen en terreno positivo, combinado con una inflación alta y persistente.

De aquí se desprenden algunos interrogantes: ¿cuál es el vínculo entre el consumo privado y la suba de precios? ¿una aceleración inflacionaria golpea a la demanda interna, o por el contrario puede estimularla? ¿qué esperamos para el año electoral: será posible que la economía real y el consumo sigan creciendo en un contexto de elevada nominalidad?

Pasado reciente: pese a la aceleración inflacionaria creció el consumo privado

El “veranito” del consumo que se inició con la salida de la pandemia en la segunda parte del 2021 se extendió más tiempo de lo esperado, impactando también en buena parte del año actual. La economía creció 6,5% i.a. en el primer semestre, ubicándose a finales de junio a sólo 1 p.p. del máximo de la serie en noviembre 2017, mientras que la tasa de desempleo cayó por debajo del 7% de la Población Económicamente Activa en el segundo trimestre, representando el nivel más bajo desde 2015. Además, no sólo el consumo privado enmarcado en Cuentas Nacionales exhibió una notable mejora (+10,8% i.a.), sino que también varios indicadores de consumo, tanto públicos como privados, mostraron cifras favorables. Ejemplos de esto son las unidades vendidas de electrodomésticos (+15,6% i.a. en el primer semestre), la producción de indumentaria (+33,6% i.a.) y las ventas en supermercados (+2,5% i.a.).

Esta continuación en el crecimiento de la economía se dio a pesar de la fuerte escalada inflacionaria de principios de año y de un nuevo acuerdo con el FMI a finales del primer trimestre del año, que tuvo como objetivo primordial frenar la acumulación de desequilibrios macroeconómicos.

En este sentido, las cifras positivas del consumo de los hogares pueden verse explicadas por otros factores. En primer lugar, la continuidad de un consumo rezagado luego de las restricciones sanitarias del año anterior, donde prima la mayor demanda de servicios asociados a la recreación y esparcimiento producto de cierto “consumo de revancha” que se extiende en el tiempo por las huellas psicológicas que dejó la pandemia. En esta línea, cabe resaltar que, por ejemplo, sólo restaurantes ponderan alrededor del 7-8% en la totalidad del consumo privado.

A su vez, la fuerte aceleración inflacionaria a lo largo del primer semestre pudo tener un impacto positivo sobre la demanda determinados bienes de consumo (principalmente durables, pero también esenciales) y de servicios, dinamizando los efectos “los Pesos queman” y “ahorrar consumiendo”, en un escenario de fuerte tasa de interés real negativa durante la mayor parte del semestre y restricciones al ahorro en dólares. Esto fue acompañado con ingresos reales de las familias que se mantuvieron relativamente estables: por ejemplo, el salario real de los trabajadores registrados creció 2,6% i.a. en promedio en el primer semestre de 2022 gracias a las holgadas paritarias y el efecto arrastre que dejó el fin del año anterior.

Segundo semestre: nueva escalada en la nominalidad y ¿golpe a la demanda interna?

Un panorama algo más conservador comenzó a vislumbrarse hacia la última parte del primer semestre. Como es sabido, varios sucesos golpearon a la economía local, dejando como resultado una economía con elevada incertidumbre y una nueva fuerte aceleración inflacionaria. Como parte de su giro pragmático, el Gobierno ratificó el rumbo acordado con el FMI y llevó a cabo medidas más concretas para frenar la acumulación de desequilibrios macroeconómicos; ofreció mayores señales de austeridad fiscal; aplicó fuertes alzas en las tasas de interés, implementó nuevas restricciones a las importaciones y puso en marcha nuevas regulaciones, como el “dólar soja”.

En este contexto de mayor inflación es que algunos de los indicadores sectoriales de consumo analizados anteriormente empezaron a exhibir un estancamiento, o incluso caídas: las ventas en supermercados se estancaron en el último dato disponible (-0,2% i.a. en agosto); las ventas minoristas de PyMEs exhibieron tres caídas interanuales consecutivas (mermaron 3,5% i.a., 2,1% i.a. y 3,5% i.a. en julio, agosto y septiembre, respectivamente) y según Scentia, el consumo masivo reetrocedió en septiembre (-0,8% i.a.) por primera vez en quince meses.  

Sin embargo, cabe destacar que estos datos más desfavorables no tienen un claro correlato al compararlos con el consumo privado y la actividad económica en términos agregados. En este sentido, la actividad económica (EMAE) se mantuvo en terreno positivo hasta agosto (creció 1,6% mensual entre junio-agosto), mientras que el consumo privado crecería cerca del 8,0% i.a. en el tercer trimestre, según nuestras estimaciones. A su vez, nuestra proyección para el resto del año contempla un crecimiento del PIB del 2% i.a., en conjunto con un crecimiento del 5% i.a. del consumo privado para los últimos tres meses.

¿Cómo podría explicarse este aparente contraste? La estimación de consumo privado pondera con un peso importante a muchos servicios inelásticos -como salud privada, propiedad de la vivienda, telecomunicaciones, transporte por carretera, educación- que en conjunto pesan aproximadamente 25% y estimamos que se mantengan relativamente estables en el corto plazo. A diferencia, los indicadores sectoriales utilizados usualmente como termómetros del consumo privado, como los asociados a consumo masivo (que mostraron datos menos favorables en los últimos meses), pesan alrededor del 20%, por lo que tendrían un impacto relativo menor en términos agregados.

En síntesis, en el segundo semestre la actividad económica desaceleraría su ritmo de mejora, pero los impactos de las medidas del Gobierno anteriormente mencionadas (por caso, mayores restricciones a las importaciones y alza de tasas de interés) están teniendo un efecto negativo menor al esperado sobre la economía en general. Además, el consumo privado en términos agregados seguirá en terreno positivo, principalmente gracias a que en términos estadísticos existe una mayor ponderación de servicios, y esto ocurre pese a que algunos indicadores sectoriales muestren señales de estancamiento o incluso caídas.

Perspectivas para 2023

Para el año entrante estimamos un estancamiento de la actividad económica en conjunto con una inflación en niveles altos. Sin embargo, el consumo de las familias en términos agregados podría seguir creciendo y volver a ubicarse por encima de la evolución del PIB, aunque desacelerando la mejora respecto al año anterior. En este sentido, estimamos que los factores predominantes en la segunda parte de 2022 sigan presentes, por lo que proyectamos que la actividad económica crezca en torno al 1%, en conjunto con un consumo privado que treparía más de 2%. 

Detrás de esta proyección se esconden varios factores. A grandes rasgos, el incentivo al consumo podría seguir presente -aunque desacelerándose-; vía un sostenimiento de la demanda de servicios (tanto los esenciales, que son más inelásticos, como los asociados al esparcimiento) y que en conjunto pesan más de la mitad del consumo privado, y en menor medida de bienes durables.

Con paritarias holgadas en el año electoral estimamos que el salario real, al menos de los trabajadores registrados, se mantenga estable respecto al año anterior, lo cual favorece a los sectores que tienen una mayor propensión al ahorro (y como vimos, existe una tendencia a ahorrar vía consumo). Si bien en un escenario de elevada inflación durante varios meses este efecto se puede ir diluyendo lentamente, este factor seguirá presente y los Pesos que sobren irán a parar a estos consumos “no esenciales”, que tienen importante peso sobre el consumo agregado. Además, esto dará margen a aumentos significativos de precios de algunos servicios, que quizás no son tan relevantes en el nivel general del IPC, pero alimentan la percepción general de una mayor inflación.

En lo que respecta al consumo de bienes durables, una política monetaria más restrictiva podría empezar a ser un condicionante para el financiamiento, en conjunto con determinados problemas de provisión de insumos y bienes (en un contexto de fuertes trabas a la importación) y pérdida de peso del efecto “consumo de estos bienes como alternativa de ahorro”, en un contexto en el cual son consumos que se hacen pocas veces en un periodo largo de tiempo.

A contramano, en el año electoral no será posible contar con un push fiscal. En un contexto de acuerdo con el FMI y la necesidad de cumplir con las metas fiscales, será difícil realizar políticas expansivas (como transferencias holgadas a los sectores más vulnerables), mientras que se combinará con nuevos ajustes en tarifas de servicios públicos, que terminarán por golpear más el ingreso disponible de los hogares. De todas maneras, este driver suele estar orientado a dinamizar el ingreso disponible de los hogares de menores ingresos, por lo que esta “merma” en el consumo privado, vía una menor demanda de bienes esenciales, podría no ser tan grande en términos de consumo agregado.

El Estimador Mensual de Actividad Económica (EMAE) creció 6,4% i.a. en agosto, acumulando también una variación de 6,4% i.a. hasta el octavo mes del año. De esta manera, la economía se ubicó un 3,4% por encima del acumulado de 2019 y un 1,0% del mismo periodo de 2018.

En términos desestacionalizados creció 0,4% respecto al mes anterior. De hecho, acumuló una suba de 0,5% en el último bimestre (julio-agosto), pese a los mayores controles a las importaciones implementadas a fines de junio y el salto en la brecha cambiaria y la inflación generado por la incertidumbre política posterior. De esta manera, la economía creció 2,2% respecto a diciembre 2021 y operó en los niveles más altos desde principios de 2018, ubicándose a solo 0,7% del máximo de la serie (noviembre 2017).

Tanto los Bienes (+7,0% i.a.) como los Servicios (+6,9% i.a.) exhibieron una mejora en el mes. En el caso de los Bienes, resaltó el desempeño Explotación de minas y canteras (+14,0% i.a.), Industria manufacturera (+8,3% i.a.) y Construcción (+7,9% i.a.), mientras que el sector primario exhibió una variación positiva (+1,4% i.a.) por primera vez en siete meses. A diferencia, existió una nueva caída en Electricidad, gas y agua (-4,6% i.a.), afectada por la menor demanda que generó la suba de tarifas principalmente concentrada en el primer semestre. En lo que respecta a los Servicios, las interanuales más altas estuvieron en Hoteles y restaurantes (+33,7% i.a.) y Otras actividades de servicios (+9,2% i.a.), mientras que los sectores con mayor incidencia positiva fueron Comercio mayorista, minorista y reparaciones (+9,0% i.a.) y Actividades inmobiliarias, empresariales y de alquiler (+6,6% i.a.), que en conjunto aportaron casi 2 p.p. a la variación interanual del mes.

¿Qué esperamos hacia adelante?

Esperamos que la evolución de la economía exhiba cierto enfriamiento en lo que resta del año. Los últimos meses estarán afectados por las restricciones a las importaciones, que podrían impactar en la disponibilidad de insumos importados para producir en determinadas industrias, pero que por momento no ha mostrado importantes efectos negativos sobre el nivel agregado de actividad. A su vez, el sesgo más contractivo de la política económica, en un contexto de meta de déficit primario acordada con el FMI (2,5% para 2022) redundaría en la continuación de un menor impulso fiscal, visualizado, por ejemplo, en el ajuste de tarifas de servicios públicos que disminuye el ingreso disponible de las familias y la aceleración inflacionaria que descomprime el gasto como porcentaje del PIB.

De todas maneras, uno de los factores más importantes para tener en cuenta es la fuerte aceleración inflacionaria (llegó a superar el 7% en julio, desacelerándose muy lentamente en los meses posteriores), que erosiona el poder adquisitivo de los hogares y podría tener un impacto sobre la demanda interna. Si bien en informes anteriores mencionamos su efecto como “adelantador de consumo”, en un contexto de escasas alternativas de ahorro y necesidad de desprenderse rápidamente de los Pesos, esa trayectoria puede ir perdiendo peso para cobrar más relevancia el impacto negativo que tiene sobre el ingreso disponible y la necesidad de los hogares de ajustar su consumo, con un impacto negativo sobre el nivel de actividad. De todas maneras, el Gobierno mantiene sus esfuerzos en intentar sostener la demanda interna, donde uno de los ejemplos es la reciente implementación de determinados planes de financiamiento en cuotas, como el Ahora 30.

Pese a estos factores, estimamos que el crecimiento de la economía se acerque al 5% i.a. en 2022. Si bien no mejoramos notablemente las perspectivas para los próximos meses, datos más favorables a los esperados en julio-agosto y un mayor arrastre para el resto del año (si la economía se mantiene con el nivel de agosto crecería 5,5% en 2022) son los motivos que explican este cambio en la proyección. De todas maneras, la economía mostraría una leve caída en lo que resta del año (diciembre vs agosto).

En 2023, el frente cambiario es el que principalmente enciende señales de alerta. Luego de la finalización del dólar Soja, el BCRA cobró una posición vendedora de divisas, el cual arroja dudas sobre la sostenibilidad de las reservas internacionales hasta la entrada de dólares por la próxima cosecha gruesa, en un contexto donde hay que seguir de cerca la evolución del clima. Además, la lenta reducción de la inflación (que no se desacelerará respecto al 2022) y la imposibilidad de que la política económica cobre un carácter más expansivo en el año electoral (principalmente en el frente fiscal) hacen que proyectemos un estancamiento económico en el año entrante, donde la economía podría llegar a crecer 1%, en línea con el crecimiento poblacional.

El Estimador Mensual de Actividad Económica (EMAE) trepó 5,6% i.a. en julio, acumulando una variación de 6,4% i.a. en los primeros siete meses del año. De esta manera, la economía se ubicó un 3,0% por encima del mismo periodo acumulado de 2019 y un 0,8% por sobre 2018.

En términos desestacionalizados, exhibió un estancamiento respecto a junio (+0,0%), logrando acumular cuatro meses sin resultados negativos. Este desempeño se dio en un contexto de mayores controles a las importaciones (impuesto a finales de junio con la Comunicación “A” 7532 del BCRA) y la incertidumbre cambiaria -con un salto en la brecha- ocurrida desde inicios de mes con el cambio de gabinete económico (salida de Martín Guzmán).

En este contexto, la economía mostró una evolución más favorable a la esperada, ayudada por un mayor aporte positivo de determinados sectores de Servicios (como esparcimiento, intermediación financiera, entre otros) y la Construcción (de hecho, el ISAC creció 2,2% en julio), en contraste con una evolución algo más acotada de la Industria (el IPI se contrajo 0,8% en el mismo mes). Aquí, un factor que pudo haber ayudado para que la contracción no sea mayor fue la utilización de stocks remanentes para sostener la producción, principalmente durante la semana de incertidumbre cambiaria que generó costos de reposición de inciertos y posibles paralizaciones de la producción en determinados sectores.

Volviendo a la comparación interanual, se observó que 13 de los 15 sectores exhibieron subas. En este sentido, los Servicios (+6,5% i.a.) se ubicaron por encima de los Bienes (+4,1% i.a.) por quinto mes consecutivo, acumulando subas de 7,9% i.a. y 3,9% i.a., respectivamente.

Dentro de los sectores de Servicios, todos los sectores mostraron cifras positivas, donde las más pronunciadas ocurrieron en Hoteles y restaurantes (+45,7% i.a.) y Otras actividades de servicios sociales y personales (+9,5% i.a.). De todas formas, las mayores incidencias positivas se observaron en Comercio mayorista, minorista y reparaciones (+5,7% i.a.) y Transporte y comunicaciones (+8,8% i.a.), que en conjunto explicaron casi 1,5 p.p. de la variación interanual de la actividad.

Por su parte, dentro de los sectores de Bienes las subas más grandes ocurrieron en Explotación de minas y canteras (+13,6% i.a.) y Construcción (+6,8% i.a.). Pese a esto, el sector con mayor incidencia positiva fue la Industria manufacturera (+5,6% i.a.), explicando casi 1 p.p. de la variación del nivel general. A diferencia, los dos sectores con caídas fueron Agricultura y ganadería (-2,7% i.a.) y Electricidad, gas y agua (-2,1% i.a.), el primero afectado por la menor cosecha y el segundo por la menor demanda ocasionada por la suba parcial de tarifas de servicios públicos.

¿Qué esperamos hacia adelante?

Estimamos que la actividad económica pueda exhibir una (leve) caída desestacionalizada en agosto, o, en el mejor de los casos, un nuevo estancamiento. En este sentido, la economía podría haber mostrado con cierto rezago los efectos de la incertidumbre financiera de julio, en un contexto en el que se vayan diluyendo los efectos del uso de stocks que habían ayudado al sostenimiento del nivel de actividad.

Para el resto del año, la evolución de la economía exhibirá un enfriamiento. Las perspectivas de los últimos meses del año estarán afectadas por una continuidad en las restricciones a las importaciones, que limitarían la expansión del mercado interno (menor oferta de bienes importados) y generarían complicaciones en los procesos productivos (ante menores insumos disponibles). Además, la aceleración inflacionaria golpeará con mayor fuerza a los ingresos, mientras que el ajuste de tarifas de servicios públicos le restará ingreso disponible a los hogares para consumir.

A esto se le sumará un sesgo más contractivo de la política económica, determinado por el encarecimiento del crédito al consumo y la inversión por el ajuste de tasas y un menor impulso fiscal, en un contexto en el que deberá cumplirse la meta de déficit primario acordada con el FMI de 2,5% del PIB.

Pese a estas perspectivas acotadas, elevamos nuestra proyección a 4,5% i.a. en el promedio anual de 2022. El motivo de este cambio es un mayor arrastre estadístico para el resto del año luego de incorporar los datos del PIB del segundo trimestre, así como un desempeño mejor al esperado en julio. De todas formas, este número incluye el mencionado freno al crecimiento de la actividad en el segundo semestre: la economía exhibiría una caída de casi 1 p.p. al contrastar diciembre de 2022 vs junio del mismo año.

Para 2023, la compleja situación de acumulación de reservas internacionales junto a las dificultades para la reducción de la nominalidad de la economía (en el mejor de los casos, la inflación se desacelerará muy lentamente), hacen que mantengamos una proyección acotada para el año entrante (en torno al 1%, en línea con el crecimiento poblacional).

La construcción con datos positivos

En julio, el Indicador Sintético de la Actividad de la Construcción (ISAC) creció 5,2% i.a., acumulando una suba de 6,3% i.a. en los primeros siete meses del año. De esta manera, el sector se ubicó también por encima del mismo periodo de 2019 (+7,4%), pero aún un 1,6% por debajo de enero-julio de 2018.

En términos desestacionalizados creció 2,2%, recuperando la totalidad de la caída de junio (-1,8%). Así, el sector creció 4,9% al contrastar con diciembre de 2021 y alcanzó el mayor nivel de actividad desde enero de 2018. El alza de los dólares paralelos y brecha cambiaria de mediados de mes habrían creado incentivos extras para volcar los sobrantes de pesos al sector, en un contexto de escasas alternativas de ahorro y un costo de la construcción medido en USD que sigue bajo en términos históricos.

Al interior, se observó una cifra interanual positiva en 11 de los 13 insumos que componen al indicador. Más en detalle, Pisos y revestimientos cerámicos (+22,6% i.a.), Pinturas para construcción (+16,9% i.a.), Placas de yeso (+10,9% i.a.) -insumos vinculados a la obra privada de menor magnitud- exhibieron buen desempeño en el mes de julio. A su vez, los insumos vinculados a obras privadas de magnitud también mostraron cifras positivas (por caso, Hormigón elaborado y Cemento portland crecieron 18,4% i.a. y 9,9% i.a., respectivamente). A diferencia, el asfalto, que es el insumo más asociado a la obra pública, exhibió caída por dos meses consecutivos (-13,8% i.a. en julio).

Por el contrario, la industria se vio parcialmente afectada por las nuevas restricciones y la incertidumbre cambiaria

La industria manufacturera creció 5,1% i.a., acumulando una suba de 5,8% i.a. hasta julio. Al contrastar con los niveles de los años previos, se observa que creció contra el acumulado del mismo periodo de 2019 (+11,0%), 2018 (+1,7%), 2017 (+1,5%) y 2016 (+2,2%).

De todas maneras, al analizar al sector en términos desestacionalizados, se observa un nulo crecimiento respecto a diciembre de 2021 (-0,8%). Esto es así porque vino mostrando un desempeño errático desde principios de año, con la imposibilidad de acumular dos meses consecutivos de crecimiento. En julio, mostró una caída mensual de 1,2%, afectada parcialmente por las restricciones a las importaciones de fin de junio (por caso, cuando se implementaron nuevas trabas en octubre de 2021 el indicador había llegado a caer 5,9% mensual) y el alza de los dólares paralelos que pudo paralizar parcialmente la producción ante costos de reposición inciertos. En esta línea, cabe destacar que la tendencia-ciclo mostró una cifra negativa (-0,4%) por primera vez luego de 24 meses consecutivos.

Al interior, todos los sectores mostraron crecimiento interanual positivo. Automotores y otros equipos de transporte (+21,2% i.a.), Otros equipos, aparatos e instrumentos (+15,6% i.a.) y Productos de metal, maquinaria y equipo (+13,6% i.a.) fueron los que mayor incremento mostraron. A diferencia, Alimentos, bebidas y tabaco -el sector que más peso tiene dentro del indicador-, exhibió un crecimiento más acotado (+0,9% i.a.).

¿Qué esperamos?

En lo que respecta a la construcción, distintos aceleradores y desaceleradores continuaran operando sobre el sector: (i) la brecha cambiaria y las restricciones al acceso al mercado cambiario continuarán siendo incentivos para volcar dólares al ladrillo; (ii) el nuevo blanqueo que lanzó el Gobierno podría actuar como driver extra; por el contrario, (i) el faltante de dólares puede generar problemas de falta de insumos y costos de reposición inciertos; (ii) la obra pública podría desacelerarse ante metas fiscales más exigentes.

Por su parte, la industria tiene perspectivas más conservadoras: (i) las restricciones a las importaciones afectan a la disponibilidad de insumos y generan costos de reposición inciertos*; (ii) los problemas logísticos a nivel global perduran, y a su vez, las perspectivas de crecimiento para los principales socios comerciales son acotadas; (iii) la aceleración inflacionaria y la actualización de tarifas de servicios públicos continuarán debilitando el ingreso disponible de los hogares, afectando la producción de bienes de consumo (principalmente no durables).

* En este sentido, hay un descalce creciente entre una firme demanda de durables -como reserva de valor- y una oferta recortada por el faltante de partes, piezas y unidades finales.

La industria manufacturera es un sector de vital importancia para la economía argentina, en tanto pesa poco más de un quinto del PIB y representa 18% del total de trabajos registrados.

Luego de la crisis de 2001, logró mantener un crecimiento sostenido durante una década (salvo por el periodo de la crisis subprime), alcanzando niveles máximos en el año 2011. Desde ese entonces, mostró un desempeño notablemente peor que la economía en su conjunto (mientras que en 2017 el PIB se ubicó 2,2% por encima de los niveles de 2011, la actividad fabril cayó 8,7%), que luego terminó por agudizarse con las crisis cambiarias de 2018-2019 y la pandemia.

Yendo al pasado reciente, se recuperó 15,8% interanual en 2021 y acumula una suba de 5,7% en los primeros seis meses de 2022. Ahora bien, a la hora de analizar cuánto fue avanzando entre periodos, se observa que trepó 3,5% y 6,3% de manera desestacionalizada en el primer y segundo semestre de 2021, pero exhibió un estancamiento con una trayectoria errática en los primeros seis meses de 2022 (+0,1% vs diciembre de 2021).

Esta diferencia sucede porque la fuerte recuperación del segundo semestre dejó un piso alto para 2022, que da como resultado una variación elevada al comparar en términos interanuales (por el alto arrastre estadístico), pero muy baja al contrastar entre puntas.

Dicho esto, se abren los siguientes interrogantes. ¿Qué ramas están exhibiendo mejor y peor desempeño? ¿Será posible observar una continuidad en el ritmo de crecimiento en la segunda parte de 2022, o por el contrario se alcanzó cierto techo en la recuperación? Y, por último, ¿cuáles son las perspectivas de mediano plazo?

Zoom al interior de los sectores

Una manera de desagregar a los distintos sectores productivos es por tipo de bien producido: (i) bienes de consumo no durable; (ii) bienes de consumo durable; (iii) bienes intermedios y (iv) bienes de capital.

Utilizando los datos del Indice de Producción Industrial Manufacturero (IPI) de Indec, se observa que los bienes de consumo no durable acumularon una suba de 5,7% en el primer semestre de 2022.

Además, no sólo se ubicaron por encima de los niveles del año anterior, sino que también produjeron arriba del acumulado del mismo periodo de 2016, 2017, 2018 y 2019. Dentro de este grupo no sólo entran los bienes vinculados a alimentos y bebidas, sino que también se encuentran, por ejemplo, indumentaria y productos farmacéuticos.

En este sentido, el sostenimiento de la recuperación de estos sectores puede estar vinculado a un efecto de “adelantamiento de consumo” ante la escalada inflacionaria de los últimos meses, que también se puede observar en los datos favorables de consumo privado del primer semestre (+8,9%, por encima del crecimiento del PIB).

En la misma línea, los bienes de consumo durables crecieron 10,8% en el primer semestre de 2022, pero a diferencia, aún se ubicaron por debajo de lo producido en 2016, 2017 y 2018. La recuperación de los últimos meses esta ligada al factor antes mencionado -mayor consumo en bienes como alternativa de ahorro ante la elevada nominalidad-, pero también ayudado por los planes de financiamiento subsidiados en cuotas y tasas de interés reales negativas.

De todas formas, este grupo aún tiene mayor terreno por recuperar, en un marco en el cual habían sido relativamente más golpeado por la última crisis.

Los bienes intermedios, es decir, aquellos que se usan como insumos durante el proceso productivo, treparon 3,1% acumulado, y aún se encuentran por debajo de los últimos años (este grupo también aún opera por debajo de 2016, 2017 y 2018).

A diferencia, los bienes de capital subieron 24,7% en el acumulado de 2022 y ya operan en niveles máximos de la serie.

En esta línea, la inversión productiva (+10,5% en el primer semestre) viene siendo traccionada tanto por la compra de maquinaria y equipo -tanto nacional como importada- como por la construcción, posiblemente incentivada por la elevada brecha cambiaria y créditos subsidiados a pymes.

Las perspectivas de corto plazo son conservadoras

Para el segundo semestre, la industria se enfrentará a varios frentes recesivos. La volatilidad financiera de los últimos meses tras el cambio de gabinete económico no sólo empeoró el escenario macroeconómico en general (hay menor crecimiento esperado para este año y 2023 junto a una mayor inflación, en tanto la mediana del REM espera 3,4% y 1,5%, en conjunto con una suba de precios de 90%), sino también el de la industria en particular. 

En este sentido, el reciente giro del Gobierno hacia una mayor austeridad fiscal es condición necesaria para estabilizar la macroeconomía (por caso, se anunció una mayor reducción de subsidios a las tarifas de servicios públicos, se aplicaron ajustes nominales en gastos presupuestados y se dieron señales en pos del fortalecimiento de la meta de déficit primario), pero posiblemente opere negativamente sobre el nivel de producción industrial, al menos en el corto plazo. Por caso, las recientes subas de tasas de interés pueden desincentivar en el margen a la producción de bienes de capital, en tanto la quita de subsidios energéticos encarece el costo de las empresas industriales y reduce el ingreso disponible de los hogares. Además, las restricciones a las importaciones encarecen y limitan el abastecimiento de insumos claves, golpeando a la producción del sector en conjunto.

Si bien la aceleración inflacionaria puede actuar como incentivo a adelantar consumo (efecto “los pesos queman”), principalmente sobre bienes de consumo no durables y durables, este efecto más temprano que tarde será reemplazado por el deterioro del poder adquisitivo. En los últimos meses, el salario real de los sectores formales vino mostrando cifras interanuales positivas -gracias a paritarias que fueron holgadas-, pero este favorable desempeño se revertiría en el segundo semestre tras la marcada aceleración de precios desde mediados de julio, dejando como posible resultado cinco años consecutivos de caída del salario real. 

Nota de El Economista | Agostina Myronec | 02/09/2022

El Estimador Mensual de Actividad Económica (EMAE) creció 6,4% i.a. en junio, acumulando una variación de 6,3% i.a. en el primer semestre del año. Cabe señalar que el sector agropecuario fue el único que mostró una contracción interanual (-4,9% i.a.), por lo que estimamos que, sin el desempeño de este sector, el nivel general hubiese exhibido un crecimiento de 7,4% i.a. Por otro lado, la actividad económica se ubicó un 2,8% por encima de los primeros seis meses de 2019 y un 0,2% sobre el mismo periodo de 2018.

En términos desestacionalizados la actividad exhibió un crecimiento de 1,1% respecto a mayo. De esta manera, la economía se ubicó un 1,3% por encima de los niveles de diciembre 2021. Además, el indicador se encontró a 1,5 p.p. del máximo de la serie (noviembre 2017). Sin embargo, hay que tener en cuenta que junio fue el último mes previo a las nuevas restricciones a las importaciones y la incertidumbre cambiaria producto del cambio de gabinete económico, por lo que es de esperar que esta tendencia favorable se haya interrumpido a partir de julio.

En términos de sectores, los Bienes crecieron 3,6% i.a., en contraste a los Servicios que se ubicaron por encima (+7,9% i.a.). En lo que respecta al primer grupo, destacó el desempeño de Minas y canteras (+14,2% i.a.), Construcción (+6,6% i.a.) e Industria manufacturera (+6,2% i.a.), mientras que el sector agropecuario exhibió una contracción (-4,9% i.a.) producto de la menor cosecha del segundo trimestre. Por su parte, el buen desempeño de los Servicios vino de la mano de Hoteles y restaurantes (+39,2% i.a.) y Transporte y comunicaciones (+10,8% i.a.), dos de los sectores que mayor terreno tuvieron para recuperar luego de las restricciones por la pandemia. De todas maneras, el sector con mayor incidencia positiva sobre el nivel general (por su mayor ponderación) fue Comercio minorista y mayorista (+8,4% i.a.), explicando más de 1 p.p. de la variación del EMAE.

¿Qué esperamos?

Luego de un crecimiento de más de 6% interanual en el primer semestre, esperamos un desempeño acotado para la segunda parte del año (en torno a 1% i.a.).

Para julio, estimamos una contracción en términos desestacionalizados. Las nuevas restricciones a las importaciones en conjunto con los costos de reposición inciertos que trajo la incertidumbre cambiaria y el alza de los dólares paralelos generarán un magro desempeño de los Bienes (con especial impacto sobre la industria manufacturera, que se combinará con la continuación de la contracción del sector agropecuario). De todas formas, un desempeño algo más favorable de los sectores de Servicios actuarían como contrapeso para la performance del nivel general.

Como resultado, el tercer trimestre del año exhibiría una caída respecto al segundo trimestre (que estimamos estará cerca de 1 p.p.), donde también impactará negativamente la aceleración inflacionaria y el deterioro del salario (principalmente del sector informal), en conjunto con las subas de tasas de interés y tarifas de servicios públicos y un menor impulso fiscal.

Estimamos que la economía crecerá 3,8% i.a. en el promedio anual de 2022. Si la actividad económica mantuviese el nivel de junio 2022, la economía crecería en torno al 5% en el año, por lo que estamos estimando un avance negativo en términos desestacionalizados para el segundo semestre.

El Estimador Mensual de la Actividad Economica (EMAE) creció 5,1% i.a. en abril, acumulando una variación de 5,7% i.a. hasta el cuarto mes del año. Además, se ubicó un 3,3% por encima de los primeros cuatro meses de 2019, pero todavía un 1,5% por debajo del mismo periodo de 2018.

En términos desestacionalizados creció 0,6%. De esta manera, la economía mantuvo una evolución con vaivenes en lo que va del año: hasta el momento, no se observaron dos meses consecutivos de crecimiento mensual, dejando como saldo un avance de solo 0,1% al comparar con diciembre de 2021. Hay que tener en cuenta que la actividad económica se encuentra a tan solo 2,7 p.p. del máximo histórico de la serie (noviembre 2017), por lo cual dicho comportamiento puede estar asociado a que se este alcanzando cierto techo de recuperación.

En lo que respecta a los sectores, los Servicios pasaron al frente de la recuperación por segundo mes consecutivo (+6,5% i.a.), mientras que los Bienes mostraron un desempeño más acotado (+2,5% i.a.).

En los primeros la mejora más pronunciada se observó en Hoteles y restaurantes (+40,1% i.a.), ubicándose como uno de los sectores que más terreno todavía tiene por recuperar, pero por su baja relevancia en el total de la economía, aportó solo 0,3 p.p. a la variación del mes de abril. El resto de los sectores de servicios evolucionaron de una manera más homogénea, destacándose Comercio minorista y mayorista (+6,7% i.a.), Actividades inmobiliarias, empresariales y de alquiler (+5,7% i.a.) y Transporte y comunicaciones (+7,0% i.a.), que en conjunto aportaron 2 p.p. a la variación del mes.

Por su parte, dentro de los Bienes, el crecimiento más marcado se vio en Explotación de minas y canteras (+17,2% i.a.), seguido de Construcción (+6,7% i.a.), Industria manufacturera (+4,7% i.a.) y Electricidad, gas y agua (+3,8% i.a.). En cambio, el sector agropecuario exhibió una variación negativa de -7% i.a., restándole 0,8 p.p. a la variación interanual del EMAE, producto de la sequía que afectó las cosechas de soja y maíz.

¿Qué esperamos?

Siguiendo con la tendencia de “serrucho”, estimamos que la economía habría exhibido una caída desestacionalizada (o en un escenario menos adverso, un estancamiento) en mayo. Además, al igual que en abril, impactó la sequía del sector agropecuario, por lo que se mantendrá la incidencia negativa sobre el nivel general. Como resultado, el segundo trimestre mostraría una (leve) caída en términos desestacionalizados, principalmente por el impacto negativo del sector agropecuario. De todos modos, el acumulado del semestre podría arrojar una crecimiento interanual superior al 6%, en promedio.

Distinta es la historia para la segunda mitad del año. Todavía es un interrogante si el provisionamiento de gas en invierno será el adecuado, aunque el gobierno insista en que se pagará lo necesario para adquirirlo. Sin embargo, como consecuencia de esta situación, la escasez de divisas implicó un reciente ajuste del cepo cambiario que puede traer complicaciones para mantener cierto ritmo de actividad económica, en la medida que las menores importaciones impidan el abastecimiento de ciertos insumos necesarios para producir -impactando principalmente sobre ciertos sectores industriales-, pudiendo tener,  además, un impacto inflacionario de magnitud ante la incertidumbre generada por la ausencia de un costo de reposición. Sobre estos problemas internos se suma el riesgo cada vez más probable de que el panorama internacional será menos favorable, donde aún no queda descartada una recesión a nivel global para este año.

Como resultado, estimamos que la economía crecerá 4,0% en el promedio anual de 2022. Si bien el número luce optimista, hay que tener en cuenta un factor importante: si la actividad económica mantuviese el nivel de abril hasta fin de año, crecería 4,4% en el promedio anual, por lo que estimamos un avance neto casi nulo en lo que resta del año (-0,8%).