En nuestro país, la inversión productiva fue el componente de la demanda agregada que más creció a la salida de la pandemia. En 2022, el PIB se habría expandido en torno al 5,7% i.a., en tanto estimamos que la inversión trepó 11% i.a., explicando aproximadamente 1 p.p. del crecimiento de la actividad. Así, la inversión representó 22% del PIB al tercer trimestre (3T, último dato disponible), llegando a niveles máximos desde 2017-18 y siendo un dato sólo superado por 4 trimestres desde el inicio de la serie en 2004.
Dado este panorama, surgen los siguientes interrogantes: ¿por qué la inversión productiva alcanzó niveles históricamente elevados pese a la inestabilidad macroeconómica que prevaleció en 2022? ¿cuáles fueron los drivers que permitieron su crecimiento? ¿constituye esto un “boom” inversor? ¿podrá mantenerse este desempeño favorable en 2023?
Una disección a la inversión
Dentro de Cuentas Nacionales de INDEC, la inversión se conoce como “Formación Bruta de Capital Fijo (IBIF)”. Este capítulo tiene en cuenta cuatro grandes categorías: (i) Construcciones; (ii) Maquinaria y equipo; (iii) Equipo de transporte; y (iv) Otros activos fijos.
(i) Construcciones. Crecieron 6,3% i.a. hasta el 3T de 2022, mientras que la actividad de la construcción (ISAC) trepó 4,8% i.a. hasta el acumulado de noviembre. En este marco, queda en evidencia que, si bien la construcción tuvo un balance de año positivo (estimamos +5,4% i.a.), se ubicó por debajo de la evolución de la inversión general (-7 p.p.).
La construcción expuso dos etapas disímiles: un primer semestre mayormente favorable y un retroceso a partir de la segunda parte del año. Hasta el primer semestre, la actividad mantuvo su tendencia de recuperación y llegó a crecer 5% i.a., volviendo a niveles de inicios de 2018. En este sentido, vale destacar que el sector venía de 26 meses consecutivos de caídas interanuales entre finales de 2018 y 2020, por lo que entre 2021 y mitad de 2022 el sector estaba en pleno proceso de recuperación.
La construcción se vio beneficiada por una elevada brecha cambiaria generando incentivos extras a volcar pesos excedentes al sector, en un contexto de tasas reales negativas y un costo de la construcción medido en USD que, si bien tuvo una tendencia alcista desde 2021, seguía relativamente bajo en términos históricos. Además, los gastos de capital del Sector Público Nacional No Financiero (SPNNF) siguieron creciendo en términos reales (en 2022, +16,5% i.a. hasta junio) y la superficie permitida para edificar venía también en terreno positivo (+3,0% i.a.). Por último, dentro de esta categoría se encuentra el ítem Otras construcciones, que contempla -entre otras- las obras de infraestructura en Vaca Muerta, y fue también un claro dinamizador del sector: crecieron 12,0% i.a. al 3T.
Ahora bien, con las turbulencias de mediados de 2022 el panorama empezó a complejizarse. En noviembre la construcción mostró la cuarta caída mensual consecutiva (desestacionalizada), retrocediendo 8,4% respecto a julio. Por el lado de la obra pública, el sesgo más contractivo de la política fiscal comenzó a verse reflejado en un recorte en obras de infraestructura (el gasto real cayó 3,8% i.a. en el 4T) y una merma en los despachos de asfalto (-12% i.a. en julio-noviembre). En lo que respecta a las obras privadas, mientras que el costo de la construcción medido en USD blue ha venido aumentando (subió 20% en 2022), el precio promedio de un inmueble en USD en CABA siguió retrocediendo (-8%), en un contexto de elevada oferta de propiedades a la venta, lo que redujo aún más la rentabilidad de los desarrolladores (-25% cayó el ratio Precio inmueble/Costo de la construcción medido en USD blue). Por último, un último factor a tener en cuenta es el poder de compra del salario para construir: los últimos datos muestran que esta relación alcanzó niveles mínimos históricos, dejando en evidencia que hoy en día la demanda de obra privada se ve reducida por los elevados costos medidos en poder adquisitivo.
De esta manera, la construcción pasó de representar 44,1% de la inversión en 2021 a explicar un 41,3% promedio hasta el acumulado al 3T de 2022. Del 14,6% i.a. que creció la inversión en el acumulado hasta el 3T, 6,2 p.p. correspondieron a la actividad de este sector.
(ii) Maquinaria y Equipo. El rubro se divide entre bienes de origen nacional e importado: los primeros treparon 15% i.a. hasta el 3T de 2022, mientras que las segundas lo hicieron a un ritmo de 32,2% i.a. (y en conjunto 25,0% i.a.), bien por encima de la evolución de IBIF. En la misma línea, los volúmenes de importación de bienes de capital crecieron 22,3% i.a. en el periodo, alcanzando los niveles más altos desde 2018, mientras que, por el otro, la producción de este segmento medida por el Índice de Producción Industrial Manufacturero (IPI) creció 12,1% i.a. hasta el acumulado a noviembre.
La profundización del cepo cambiario a lo largo del año, reduciendo las escasas alternativas de ahorro, en conjunto a los incentivos que genera importar maquinaria al (atrasado) dólar oficial con los pesos sobrantes impulsaron a este tipo de inversión. Además, hay que tener en cuenta que este incremento también se da en un contexto de marcada recuperación del consumo privado (+10,7% i.a. al 3T), dejando en evidencia que el incremento en la producción y las mayores inversiones encontraron respuesta en un mayor dinamismo de la demanda interna.
No obstante, al cierre del año se observó también un enfriamiento de este tipo de inversiones. En diciembre, los volúmenes importados de bienes de capital cayeron 23,9% i.a., afectados por el endurecimiento en las restricciones a las importaciones en un contexto de enfriamiento de la economía. Como resultado, estimamos que maquinaria y equipo importada creció sólo 3% i.a. en el 4T del año (vs 32,2% i.a. acumulado hasta septiembre), mientras maquinaria y equipo nacional habría trepado a un ritmo del 4,5% i.a. año (vs 15% i.a. acumulado hasta el 3T).
Así, Maquinaria y equipo ganó peso en la inversión general por sobre Construcciones (en conjunto explican el 90% del total) y representó un máximo histórico desde 2004. El rubro pasó a representar un 48,3% en promedio hasta el 3T, en comparación con el 44,3% del mismo lapso de 2021 (+4 p.p.). Además, también existió un incremento de la proporción de importados (58% al 62%) sobre nacionales en el último año. En el acumulado del año, este grupo explicó 7 p.p. del crecimiento de la inversión general.
Por último, se encuentran dos grupos –Equipos de transporte y Otros activos fijos-, que en conjunto representan el 10% de la inversión. El primero creció 6,5% i.a. en el acumulado hasta el 3T, con un desempeño disímil a su interior: equipos de transporte nacionales treparon 9,6% i.a. (en línea con la producción medida por el IPI, que habría subido en torno al 12% i.a. en el año), mientras que los importados cayeron -2,7% i.a. En este sentido, las restricciones a las importaciones terminaron por tener un impacto negativo en la inversión de transporte importado (-10% i.a. en diciembre), en un contexto en el cual la prioridad de divisas se orienta hacia otros sectores (como provisión de insumos, por caso). Por su parte, Otros activos fijos -donde se incluye investigación y desarrollo, recursos biológicos cultivados y exploración minera- subió 11,8% i.a. en los primeros nueve meses, dinamizada principalmente por el desarrollo de Vaca Muerta.
¿Qué esperamos para este año electoral? ¿Y a mediano plazo?
En suma, las distorsiones macroeconómicas, lejos de desalentar la inversión, fueron factores que la impulsaron. El control de cambios, la amplia brecha cambiaria y las tasas de interés reales negativas durante gran parte del año generaron incentivos a invertir pesos excedentes en bienes importados a un tipo de cambio oficial considerado barato, sumado a que la construcción siguió emergiendo como una herramienta defensiva para la preservación de valor.
Asimismo, el salto en las exportaciones, junto con el “dólar soja” y el mayor crédito comercial forzado por la nueva normativa permitieron seguir financiando un elevado nivel de importaciones, evitando que la actividad económica cayera en una recesión severa y permitiendo que la inversión se mantuviera en terreno positivo. En este sentido, vale recordar que la inversión tiene un fuerte carácter procíclico, reaccionando más que proporcionalmente a los ciclos expansivos/contractivos de la actividad económica.
Sin embargo, los indicadores adelantados (ISAC, importaciones de bienes de capital, producción de bienes de capital y transporte, entre otros) auguran que existió una desaceleración marcada de la inversión en el último tramo del año pasado. Según nuestras estimaciones, la inversión habría crecido en torno al 4% i.a. en el 4T, representando una desaceleración de 10 p.p. respecto a los trimestres previos.
En la misma línea, estimamos que esta tendencia se acentúe en 2023. Nuestra proyección actual contempla un crecimiento de la inversión que seguiría levemente por encima del PIB (2,0% y 1,4%, respectivamente), pero que claramente representará una desaceleración respecto a las tasas de crecimiento que se vieron en 2022.
Si bien el incentivo a importar a dólar barato y construir en un contexto de cepo cambiario seguirán prevaleciendo, frente a una demanda que no se derrumba, al mismo tiempo ganan terreno otros factores coyunturales que limitarían su dinámica: (i) Las restricciones a las importaciones continuarán, y los bienes de capital importados son los que tienen más probabilidad de ser los primeros perjudicados -dado que ya crecieron mucho en el último tiempo y perjudicarían menos al proceso de producción- en un escenario donde se seguirá priorizando importar bienes intermedios, piezas y acc.; (ii) El sesgo contractivo de la política fiscal en un contexto de reducción del déficit acordado con el FMI seguirá presente, condicionando la dinámica de la obra pública, junto con tasas de interés reales positivas que, si bien operan por medio de un canal con efectividad limitada, desincentivan al crédito; (iii) La incertidumbre que genera el propio proceso electoral puede, en algunos casos, paralizar y/o posponer a las inversiones productivas hasta los comicios.
En una perspectiva de mediano plazo, será difícil que la inversión productiva sostenga una trayectoria de crecimiento en un contexto de inestabilidad macroeconómica y fuertes restricciones en el mercado de divisas. El cepo cambiario y la elevada brecha pueden generar incentivos transitorios a invertir en maquinaria, equipo y transporte, pero en un contexto de restricciones este efecto se irá diluyendo año a año: es lógico pensar que esta inversión se vea limitada y tenga un techo bajo en la medida que no venga acompañado de una ampliación de los horizontes de planificación en un marco de mayor estabilidad y recuperación de las reservas internacionales. Por el lado de la construcción, un factor que también limita notablemente el crecimiento de mediano plazo del sector es el acceso al crédito hipotecario, que históricamente ha sido muy reducido en el país.
Los efectos nocivos de la profundización del cepo cambiario sobre la inversión se pueden observar mediante otra vía: el magro desempeño de la Inversión Extranjera Directa (IED), la cual tiene un rol esencial para incorporar nueva tecnología y mejorar la productividad y competitividad productiva de la economía. Al analizar los flujos de IED, se observa que en Argentina existió una imposibilidad para incrementar la inversión extranjera en los últimos 15 años (donde en 8 de ellos hubo cepo).
En un contexto de restricciones al acceso al mercado de cambios, la reinversión de utilidades dentro de la IED cobra mayor relevancia. Ante la imposibilidad de girar dólares al exterior, este ítem puede sobreestimar la IED, a la par que limita y desincentiva el ingreso de nuevas inversiones. En este sentido, en los años que prevalecieron las restricciones cambiarias las participaciones de capital distintas a reinversión de utilidades (es decir, dólares que ingresan para nuevas inversiones) alcanzaron niveles mínimos: por caso, en 2015 (último año del cepo anterior) esta participación fue de USD 1.319 M, mientras que trepó a USD 3.716 M en 2016. Esta cifra alcanzó un mínimo en el año 2021 (USD 864 M) y en el acumulado hasta el 3T de 2022 fue sólo USD 604 M.
En síntesis, en el corto plazo pueden seguir existiendo factores que ayuden a que la inversión productiva se mantenga en terreno positivo; sin embargo, será imposible trazar un sendero sostenible de crecimiento de la inversión sin estabilidad macroeconómica y sin una flexibilización, al menos lenta y paulatina, de las restricciones cambiarias que contribuyan a mejorar las expectativas sobre el futuro y permitan aprovechar todo el potencial de ofrece Argentina en diversos sectores productivos.
