Author: Agostina Myronec

A partir de la asunción del nuevo gobierno se implementará un conjunto de medidas orientadas a reordenar la macroeconomía y corregir los desequilibrios acumulados en los últimos años. El transcurso de esta primera fase implicará, al menos en el corto plazo, un impacto recesivo sobre la actividad económica, derivado principalmente de su incidencia negativa sobre el ingreso disponible y el salario real de los hogares, lo cual afectará a un consumo privado que explica cerca del 70% del PIB.

No obstante, la economía tendrá un desempeño sectorial heterogéneo en el año entrante. A grandes rasgos, veremos una evolución disímil entre “sectores vinculados a actividades primarias” y/o con mayor inserción en los mercados externos, como el sector agrícola, Petróleo y gas, Minería, Economía del Conocimiento y Turismo receptivo; a contramano del resto de los sectores de la economía -principalmente los más dependientes de la demanda interna- que serán más vulnerables al contexto de recesión general. 

En suma, para 2024 estimamos una contracción de la actividad económica (caería en torno al 3% i.a.), concentrada principalmente en la primera parte del año. Ahora bien, cabe advertir que en un escenario de falta de éxito de la estabilización buscada la economía mostraría un retroceso aún mayor (de hasta 2 p.p. mayor a la proyectada).

Con la asunción del nuevo gobierno queda en evidencia que se comenzarán a implementar medidas orientadas a reordenar la macroeconomía y corregir los desequilibrios acumulados en los últimos años. El transcurso de esta primera fase implicará, al menos en el corto plazo, que el sostenimiento de la actividad económica deje de ser una prioridad, y más bien se vuelva una consecuencia de lo que suceda con la agenda de correcciones macroeconómicas. En este marco, el trade off que venimos observamos entre “Actividad y Reservas” pondría como prioridad la necesidad de recomponer lo segundo en el corto plazo.

En particular, como consecuencia de una mayor aceleración de la inflación y un deterioro del ingreso disponible y del poder adquisitivo de las familias, la corrección de precios relativos (tipo de cambio oficial, tarifas de servicios públicos, servicios regulados, entre otros), junto con el ajuste del gasto público traerán aparejados una profundización del proceso de estanflación en el que se encuentra sumergida la economía desde 2012, con un impacto más negativo en determinados sectores (principalmente vinculados a la demanda interna) y una potencial incidencia sobre la situación social.

De todas maneras, una vez transitada la fase de impactos desfavorables sobre la economía real de las correcciones iniciales, y sujeto a una estabilización relativamente exitosa, la actividad debería comenzar a encauzarse hacia un sendero de recuperación en algún momento del año entrante.

Un enfoque sectorial

La economía tendrá un desempeño sectorial heterogéneo en 2024. A grandes rasgos, veremos una evolución disímil entre “sectores vinculados a actividades primarias” y/o con una mayor orientación exportadora, como lo son el sector Agrícola; Petróleo y gas; Minería; Economía del Conocimiento; y Turismo receptivo; a contramano del resto de los sectores de la economía, que serán más vulnerables al contexto de recesión general.

Empecemos por las noticias más favorables. El sector agrícola, tras caer cerca del 35% en 2023 -con una sequía que generó efectos más severos sobre el sector que la de 2009-, se recompondrá en 2024: estimamos que la cosecha de los tres principales cultivos (trigo, maíz, soja) se recuperaría entre 75-80% en la campaña 2023/24, con la soja (+140% i.a.) liderando el rebote, seguida por el maíz (+60% i.a.) y el trigo (+20% i.a.), según las últimas proyecciones de las entidades privadas especializadas. Así, estimamos que la mejora en la producción tendría una incidencia positiva sobre el PIB de 2024 de alrededor de 2,8 p.p..

Asimismo, como mencionamos en un informe reciente, el sector de Petróleo y gas seguirá pujante, con la producción no-convencional de Vaca Muerta traccionando la actividad, mientras que la Minería también podría mantener una evolución positiva. En este marco, proyectamos que el sector primario de la economía -agropecuario, minería y Oil & gas– tenga margen para crecer por encima del 10% i.a.

Ahora bien, excluyendo al sector primario, el resto de los sectores de bienes posiblemente muestren caídas en su actividad. Por caso, la Construcción, muy asociada a la inversión productiva y a la obra pública, mostrará una recesión, que suele ser de mayor magnitud que la caída en la actividad general -por su componente procíclico-, en un contexto de incertidumbre para la implementación de nuevas obras privadas y un fuerte recorte de los gastos de capital del Gobierno Nacional.

Además, dentro de la Industria la mayor parte de ramas industriales disminuiría su producción. En este sentido, un punto no menor es cómo evolucionarán las restricciones a las importaciones: si bien no estimamos un desarme del cepo cambiario de manera inmediata, las menores trabas podrían hacer que estos sectores vayan pudiendo abastecerse de insumos de manera más ágil.

A contramano jugará en otros segmentos la posibilidad de verse perjudicados por un contexto de mayor competencia ante una potencial mayor apertura comercial y, cómo ya mencionamos, el contexto de menor demanda interna general.

Por otro lado, frente a la proyectada quita de subsidios a las tarifas de servicios públicos, estimamos que el sector Electricidad, gas y agua también muestre una contracción, derivada de una caída en la demanda de los hogares frente a los aumentos en las tarifas.

Por el lado de los Servicios, la diferencia entre el desempeño de los sectores será más acotada. De todas maneras, podemos diferenciarlos en dos grandes grupos: “servicios elásticos”, más sensibles a los cambios en la coyuntura macroeconómica y en el ingreso de los hogares; y “servicios inelásticos”, que suelen tener un desempeño más estable en el tiempo.

Dentro de los servicios elásticos, podemos diferenciar a los sectores de Comercio (minorista y mayorista), Hoteles y restaurantes y Otras actividades de servicios sociales y personales, que pesan aproximadamente 22% del PIB.Por el contrario, Administración pública y defensa, Enseñanza, Servicios sociales y de salud, y Actividades inmobiliarias, sociales y personales pertenecen al agrupamiento de los servicios inelásticos, que también tienen un peso aproximado de 25%.

Zoom a los componentes de la demanda

Los componentes de la demanda agregada también tendrán evoluciones disímiles: las exportaciones mostrarían una mejora, luego de la caída de 2023 producto de la sequía y las restricciones cambiarias; mientras que, por otro lado, la demanda interna se vería debilitada, con el consumo privado, la inversión productiva y el consumo público con cifras en negativo.

En este sentido, la corrección de precios relativos y el ajuste en el gasto público impactarán negativamente sobre la actividad económica, y, a excepción de las exportaciones -beneficiadas por la recuperación de la cosecha, la consolidación de Vaca Muerta y la corrección cambiaria- el resto de los componentes de la demanda evolucionarían en rojo. Veamos.

En el plano fiscal, el Gobierno entrante buscaría implementar un fuerte recorte del gasto público, en la búsqueda por alcanzar rápidamente al menos el equilibrio fiscal. En este sentido, según anuncios recientes habrá menores partidas de gasto de capital -donde la contracción de la construcción tiene su contrapartida en la inversión- y una reversión pronunciada de los subsidios a las tarifas de servicios públicos -que disminuirá el ingreso disponible de los hogares-, mientras que la demanda interna podría verse afectada por una eventual caída del gasto social en términos reales. Además, el consumo público medido en Cuentas Nacionales -determinado en buena parte por la masa salarial y los gastos de funcionamiento- evolucionaría en rojo durante el año entrante.

En el plano cambiario se impone la necesidad de una corrección, que, a lo largo del año intentará unificar el mercado cambiario (o al menos dar lugar a un desdoblamiento formal) y achicar la brecha cambiaria. Esta corrección del atraso del tipo de cambio oficial tendrá un efecto negativo inmediato sobre el poder adquisitivo, en un contexto en el que existirán remarcaciones fuertes de precios, con salarios que, al menos en un principio, correrán por detrás. Este escenario pondría un “corte” más pronunciado a la tendencia de mejora del consumo privado.

Por último, en lo que respecta a la inversión productiva podríamos ver un efecto “wait and see”, como consecuencia de la incertidumbre que traerá aparejado el periodo de correcciones y la recesión económica.

Por otro lado, como amortiguador jugarán las exportaciones: en términos de volúmenes, la recuperación de la cosecha jugará a favor, en conjunto a un ordenamiento del frente cambiario que conduciría a una menor brecha, una mejora del tipo de cambio real y menores restricciones. Esto traerá como resultado un desempeño positivo de las ventas externas durante 2024.

Perspectivas finales

En síntesis, 2024 traerá enormes desafíos en materia de actividad económica. El desempeño positivo del consumo privado (explica 70% del PIB) llegará a su fin, en línea con las correcciones en la economía (principalmente de precios relativos y en el plano fiscal) y una inversión que se mantendrá acotada en un contexto de “acomodamiento” de la economía, donde se podría observar con más fuerza el efecto wait & see: esperar a que el contexto económico se acomode para la implementación de nuevos planes de inversión.

A contramano, las exportaciones compensarían parte del desempeño negativo, ayudado por un buen desempeño del sector agrícola, de Oil & gas y minería.

Sobre esta base, estimamos que la economía acentúa su contracción en 2024 (caería casi 3% i.a.), con un retroceso concentrado principalmente en la primera parte del año. Ahora bien, cabe destacar que correcciones que generen una mayor incertidumbre en la economía y un efecto over-shooting y de espiralización sobre los precios relativos, podría ubicar a la economía en un escenario más adverso, dentro del cual la caída de la actividad podría ser hasta 2 p.p. mayor a la proyectada.

Tras el rebote de la actividad económica en julio-agosto (+3,7%), dejando atrás la peor fase del impacto de la sequía, la economía comenzó a perder fuerza en septiembre (+0,0% mensual), como anticipaban los indicadores adelantados. Esta dinámica estuvo influida por el impacto de la aceleración inflacionaria sobre los ingresos tras el sorpresivo salto discreto del tipo de cambio oficial a mediados de agosto (+22%).

Las ramas de Bienes y Servicios siguen mostrando dinámicas disímiles: los primeros son los que experimentan caídas más pronunciadas, principalmente por estar más afectados por la sequía y las restricciones a las importaciones.

Pese a la desaceleración esperada para la última parte del año, la actividad económica exhibirá en el promedio de 2023 una contracción menor a la esperada meses atrás, estimándose un retroceso algo por encima del 1%, pero que, excluyendo al sector agropecuario, presentaría un crecimiento algo menor al 1% i.a. este año.

Señales de estancamiento

Tras el rebote de la actividad económica en julio-agosto (+3,7%), dejando atrás la peor fase del impacto de la sequía, la economía comenzó a perder fuerza en septiembre (+0,0% mensual), como anticipaban los indicadores adelantados que analizamos en este informe. Esta dinámica estuvo influida por el impacto de la aceleración inflacionaria sobre los ingresos tras el sorpresivo salto discreto del tipo de cambio oficial a mediados de agosto (+22%).

Así, el Estimador Mensual de Actividad Económica (EMAE) mostró una caída del -0,7% i.a. en el mes, exhibiendo así mermas interanuales en cinco de los primeros nueve meses del año y acumulando una contracción del -1,5% i.a. en el año. Las incidencias negativas más pronunciadas se observaron en la Industria Manufacturera (-0,6 p.p.) y Comercio minorista y mayorista (-0,1 p.p.).

Disparidades sectoriales

Las ramas de Bienes y Servicios siguen mostrando dinámicas disímiles: los primeros son los que experimentan caídas más pronunciadas, principalmente porque son el grupo más afectado por la sequía y las restricciones a las importaciones. En septiembre, los Bienes mostraron una caída del -1,1% i.a., acumulando una contracción del -5,1% i.a. en el año; mientras que los Servicios crecieron 0,6% i.a., acumulando una suba de 1,1% i.a. en 2023.

En este sentido, los sectores que hicieron que la actividad económica mostrara una leve caída en septiembre (-0,7% i.a.) en contraste al estancamiento de agosto (+0,1% i.a.) estuvieron explicados en mayor medida por actividades de servicios y construcción. Por caso, Comercio minorista y mayorista pasó de crecer 1,1% i.a. en agosto a caer -1,1% i.a. en septiembre, mientras que Hoteles y restaurantes desaceleró la mejora (de 3,2% i.a. en agosto a 2,1% i.a. en septiembre) e Intermediación financiera profundizó la caída (-0,3% i.a. a -1,7% i.a.). Además, la Construcción se estancó (+0,3% i.a. en septiembre en contraste al 2,1% i.a. en agosto) en un contexto de mayor incertidumbre pre-electoral.

Perspectivas para último trimestre del año

Crisis nominal, pero no de la economía real. Aún con el severo y múltiple impacto que generó la sequía y la marcada aceleración inflacionaria, Argentina terminará este año logrando esquivar la recesión técnica, definida como dos trimestres consecutivos de caída del PIB. De hecho, al excluir del EMAE al sector agropecuario se observa que la economía creció 0,9% i.a. hasta septiembre, mientras que aún con la desaceleración reciente la actividad cerró el tercer trimestre con un crecimiento desestacionalizado del 2,9%.

Las claves para entender cómo se logró amortiguar la incidencia de la sequía en el conjunto de la economía deben buscarse tanto por el lado de la (1) demanda, ante un sostenimiento del empleo y la búsqueda por adelantar consumos y darle un destino a un Peso que pierde rápidamente su valor, frente a la falta de alternativas de ahorro, sumado a la reciente recomposición de ingresos post-devaluación y un mayor consumo proveniente del turismo principalmente fronterizo ante una brecha cambiaria récord; como de la (2) oferta, mediante un flujo de importaciones que logró mantenerse relativamente a flote por medio del crecimiento récord en la deuda comercial, la activación del swap de monedas con China y el uso de reservas del BCRA, relajando el trade-off entre escasez de divisas y actividad económica.

Ahora bien, para el último trimestre del año estimamos que la economía comience tiende a enseñar una tendencia menos favorable: existen signos de un consumo privado que va perdiendo fuerza -por caso, el comercio minorista mostró una caída en dos de los últimos tres meses con estadísticas disponibles-, en conjunto a los limitantes que está trayendo los desequilibrios acumulados (los márgenes de maniobra para seguir desacumulando reservas son acotados). Además, no hay que descartar que con la asunción del nuevo gobierno se comiencen a implementar algunas correcciones de precios relativos que impacten negativamente sobre la actividad económica en el corto plazo.

Como venimos señalando, pese a esta desaceleración la actividad económica exhibirá en el promedio de 2023 una contracción menor a la esperada meses atrás, estimándose un retroceso algo por encima del 1%, pero que, excluyendo al sector agropecuario, presentaría un crecimiento algo menor al 1% i.a. en el mismo periodo.

Tras dos meses de crecimientos mensuales de la actividad, los indicadores sectoriales de mayor frecuencia que relevamos en Ecolatina mostraron señales mixtas en septiembre y octubre, llevándonos a estimar que la economía muestre una pérdida de dinamismo con relación a los meses recientes.

En este marco, los impactos de la reciente devaluación tienden a ser menores que en otra épica, en el marco de una marcada heterogeneidad en el desempeño de los distintos sectores, con los más asociados al agro exponiendo la peor parte; sectores con un marcado dinamismo, como producción de petróleo y gas; y un comercio resiliente respaldado por un consumo que tiende a sostenerse.

Para el último cuatrimestre del año, estimamos que la actividad económica muestre un desempeño errático para terminar exhibiendo cifras negativas llegado al cierre del año, con una acrecentada incertidumbre sobre lo que puede ocurrir durante diciembre. No obstante, en el corto plazo distintos amortiguadores contribuirán a que la actividad no se desplome: el efecto “los Pesos queman” sobre el consumo, el crédito comercial para sostener importaciones, y mayores consumos del turismo extranjero.

¿Qué sucedió con la actividad económica en septiembre?

Como analizamos recientemente, en agosto la actividad económica mostró un leve crecimiento interanual (+0,3%) tras cuatro meses de caída, fuertemente impactados por el efecto sequía, acumulando dos meses de crecimientos mensuales (sin estacionalidad) que posicionaron a la economía en el mayor nivel del año (similar al de septiembre 2022), según lo reportado por INDEC por medio del EMAE.

Dado el rezago en la publicación de este indicador (el dato de septiembre se conocerá recién el 22/11), buscamos anticipar lo que pudo haber sucedido en los meses recientes. Para eso, desde Ecolatina relevamos indicadores de actividad de distintas ramas de la economía.

En septiembre, estas variables sectoriales de mayor frecuencia mostraron señales mixtas, llevando a estimar que la economía habría mostrado una desaceleración en su dinámica.

En primer lugar, el consumo presenta señales mixtas. Por caso, el Índice de Confianza al Consumidor publicado por UTDT exhibió en septiembre una caída mensual del -1,5% (primer descenso en cuatro meses), aunque rebotó 4% en octubre hacia los mayores niveles desde inicios de 2018. Por su parte, el Consumo Masivo se habría mantenido robusto en septiembre: la medición de Scentia arrojó para el mes un volumen de ventas trepando 8,5% i.a. en supermercados y autoservicios. Asimismo, la transferencia de autos usados creció 5% i.a. en septiembre y casi 20% i.a. en octubre. A contramano, los patentamientos de vehículos mostraron una contracción en septiembre (-3,4% i.a.), aunque rebotaron con fuerza en octubre (+29% i.a.).

En este marco, la competitividad cambiaria que brindan dólares paralelos en niveles históricamente elevados viene apuntalando el consumo de bienes y servicios en diversas ciudades de frontera, en un contexto en que el turismo receptivo sigue mostrándose dinámico.

Por su parte, nuestro indicador de Inversión Productiva anticipa que en septiembre la inversión se habría contraído 1,4% i.a., tras el crecimiento de agosto (+3,9% i.a.), afectada principalmente por la merma en la construcción y la producción de bienes de capital y de transporte.

 A nivel sectorial, el sector agropecuario se mantiene en rojo, pero mes a mes desacelerando la caída tras el derrumbe del segundo trimestre. Esto se refleja en sus impactos sobre la producción de alimentos, como la molienda de oleaginosas (-25,5% i.a.) y cereales (-8,4% i.a.), o en el caso del vino (-18,8% i.a.), como en los despachos de agroquímicos (-3% i.a.) o maquinaria agropecuaria (-18,7% i.a.). Por su parte, la faena de carne vacuna mostró una caída de 1,9% i.a. en septiembre y se recuperó 4,4% i.a. en octubre.

En otro orden, el IPI Minero publicado por INDEC mostró una merma mensual del 0,8% en septiembre, aunque mantuvo un crecimiento interanual del 8,7%. Dentro de este indicador, se destaca una producción de Petróleo y gas mostrando subas en el mes (5,2% i.a. y 7,2% i.a., respectivamente), acompañada por un marcado dinamismo de los servicios de apoyo (+21,9% i.a.). En sentido contrario, la minería metalífera se derrumba (-16,7%), mientras que la metalífera de rocas de aplicación trepa 12,7%.

Los indicadores adelantados de la Industria apuntan también a un debilitamiento. El Índice de Producción Industrial Manufacturero (IPI) mostró una caída de -3,6% i.a. en septiembre, un 0,5 p.p. más pronunciada que la del mes anterior, mientras que exhibió un estancamiento respecto al mes anterior (+0,2%). Respecto a octubre, se conoció que la producción automotriz retrocedió 0,9% i.a.

Por su parte, todas las variables vinculadas a la Construcción registraron una contracción en septiembre. En esta línea, el Índice Construya –proxy de la actividad de la construcción del sector privado- mostró una caída del -9% i.a., mientras que los despachos de cemento cayeron -7,8% i.a. y el Indicador Sintético de la Actividad de la Construcción (ISAC) mostró una contracción de -4,5% i.a. Asimismo, en octubre los indicadores parecieran algo más favorables: el Índice Construya trepó 1,9% i.a., mientras que los despachos de cemento se estancaron (-0,2%).

Perspectivas para el cierre del año

Para el último cuatrimestre del año, estimamos que la actividad económica tenderá a mostrar un estancamiento en su dinámica. Al interior, la producción de petróleo y gas, en conjunto a determinadas ramas de la industria y el comercio seguirán siendo los principales dinamizadores de la actividad, mientras que recién a partir de diciembre el agro comenzaría a dar señales de una reversión en sus números negativos.

Esto ocurrirá en un marco en que el consumo privado (70% del PIB) se seguiría manteniendo como herramienta clave para resguardarse de la inflación (“los pesos queman”) y ante la ausencia de alternativas de ahorro, sostenido por políticas de ingresos implementadas recientemente por el Gobierno.

En línea a una actividad económica que evolucionó mejor a lo esperado en agosto, y pese a estimar una desaceleración en septiembre-octubre, la proyección anual de actividad económica exhibirá una caída menor a la esperada meses atrás.

Con este panorama, proyectamos que la economía muestre una caída en torno al -1,5% i.a. en el promedio de 2023 (sujeto a mejoras), y que, sin contar al sector agropecuario, exhiba un crecimiento algo menor al 1% i.a. en el mismo periodo. Además, este escenario viene acompañado de un consumo privado que exhibirá un crecimiento en torno al 1% i.a. en el promedio del año.

Pese al impacto de la devaluación del tipo de cambio oficial post-elecciones primarias (+22%), que llevó a que se duplicara la tasa de inflación mensual, en agosto la actividad económica creció tanto en términos desestacionalizados (+1,3% mensual) como interanuales (+0,3% i.a.). Sin embargo, en el acumulado del año acumula un retroceso del -1,6% i.a.

Además, excluyendo al sector agropecuario, la economía mostró un crecimiento levemente mayor en el mes (+0,5% i.a.). Además, el resto de la economía (sin contar al sector agrícola primario) mostró una expansión del 1,1% i.a. en los primeros ocho meses del año. En particular, los Servicios vienen encabezando las mejoras.

La mayor resiliencia de la economía nos llevó a ajustar al alza nuestra proyección de crecimiento para 2023. Detrás de esta decisión se encuentran datos de julio y agosto mejores a lo esperado, en conjunto a una devaluación con un efecto recesivo acotado, en un contexto de fortaleza del efecto “act now” (anticipar consumos), acompañado por políticas de ingresos del Gobierno para intentar sostener el poder adquisitivo y el consumo.

¿Qué sucede con la actividad económica?

En agosto, la actividad económica hilvanó dos meses de crecimiento mensual: en términos desestacionalizados el Estimador Mensual de Actividad Económica (EMAE) trepó 1,3% respecto a julio y 3,9% frente a junio. Así, la actividad económica eliminó todo el efecto recesivo que había inducido la sequía principalmente durante el segundo trimestre, se situó en el mayor nivel del año (similar al de septiembre 2022) y registró un crecimiento del 1,9% respecto a diciembre de 2022.

Asimismo, la economía mostró un crecimiento interanual en agosto (+0,3% i.a.) luego de cuatro meses consecutivos de caídas. De esta forma, en lo que va de 2023 la actividad exhibió una caída acumulada de -1,6% i.a.

En este sentido, cabe destacar lo siguiente: descontando al sector agropecuario, que en agosto ya desaceleró fuertemente su contracción (-2,8% i.a.), la economía mostró un crecimiento levemente mayor en el mes (+0,5% i.a.). La diferencia es más significativa en el acumulado del año: el resto de la economía mostró una suba acumulada del 1,1% i.a, sin evidenciar casi ninguna merma interanual en lo que va del año, siendo la excepción el mes de junio (-0,5% i.a.).

Esta mejora en el nivel de actividad fue posibilitado en buena medida también gracias a un crecimiento sostenido en los puestos de trabajo. Por caso, los datos de empleo registrado de SIPA muestran que la cantidad de trabajadores siguió creciendo hasta julio (último dato disponible), acumulando una creación de 206 mil puestos de trabajo en contraste a un año atrás. En este sentido, la cantidad de trabajadores del sector privado asalariado registrado se encuentra en los niveles máximos de la serie, a inicios del 2009.

Un zoom al interior de la actividad

Las ramas de Bienes y Servicios siguen mostrando dinámicas disímiles: los primeros son los que experimentan caídas más pronunciadas, principalmente porque son el grupo más afectado por la sequía y las restricciones a las importaciones. En agosto, los Bienes mostraron una caída del -1,8% i.a., acumulando una contracción de -5,7% i.a. en el acumulado del año; mientras que los Servicios crecieron 1,2% i.a., acumulando una suba de 1,7% i.a. en 2023.

Dentro de los Bienes, Explotación de minas y canteras (+5,1% i.a.) siguió liderando el crecimiento, impulsado por el sólido dinamismo en la producción de Petróleo crudo (+6,6% i.a.) y Gas natural (+2,0% i.a.) según datos de INDEC, de la mano de la expansión en Vaca Muerta. Cabe destacar que el sector muestra un crecimiento interanual ininterrumpido desde marzo 2021.

A diferencia de los meses anteriores el retroceso más pronunciado fue el de la industria (-3,5% i.a.), en un contexto de fuertes restricciones a las importaciones, complicaciones en el abastecimiento de insumos y un encarecimiento de los costos tras la devaluación post-PASO del tipo de cambio oficial (+22%).

Por su parte, el sector agropecuario moderó fuertemente su baja (-2,8% i.a., tras tener un promedio de caídas mayor a -20% i.a. promedio en el resto del año). A contramano, los sectores de Electricidad, gas y agua (+1,2% i.a.) y Construcción (+2,5% i.a.) mostraron crecimientos.

Dentro de los Servicios, exceptuando Otras actividades de servicios sociales y culturales (-0,1% i.a.), todos los sectores mostraron una expansión en el mes, incluso también los anteriormente afectados por la sequía (Transporte y comunicaciones creció 0,5% i.a., tras seis meses consecutivos de contracción).

Conclusiones y perspectivas

El desempeño de la economía en la primera parte del año se vio afectado por un fuerte shock exógeno: la sequía. De todas maneras, cómo venimos mencionando en informes anteriores, el impacto fue considerablemente menor al esperado: los efectos directos del fenómenos climático sobre el sector agropecuario fueron de magnitud (de hecho, el agro mostró caídas incluso más pronunciadas que las de 2009), pero no se trasladaron fuertemente al resto de la economía, salvo efectos puntuales en algunos sectores asociados (maquinaria agrícola, agroquímicos, algunos rubros industriales de alimentos y bebidas, transporte).

Desde la óptica de la demanda doméstica, detrás de este comportamiento creemos que prima un efecto “act now”: en un año electoral, con una fuerte aceleración inflacionaria, un contexto de elevada incertidumbre y un restrictivo cepo cambiario, siguieron imponiéndose los efectos “los Pesos queman”, al tener en cuenta que las compras de bienes (y también pueden ser determinados servicios) se utilizan como alternativa de ahorro o como formas de adelantar consumos.

En este marco es que creemos que incluso la devaluación de dólar oficial (+22% en agosto) tendrá un efecto negativo menor al esperado sobre la demanda interna y la actividad económica en general de septiembre y octubre, en contraste a otros periodos con devaluación. Esto es así porque el efecto anteriormente mencionado seguirá primando en una economía con fuerte incertidumbre, que usa al consumo como herramienta para protegerse del contexto de elevada inestabilidad.

Esto se les suma a las medidas tomadas por el oficialismo para intentar paliar los efectos de la devaluación sobre el poder adquisitivo, y que además están orientadas a sostener el consumo privado. En esta línea, se encuentran las sumas fijas anunciadas para jubilados y pensionados, monotributistas, beneficiarios de la tarjeta Alimentar y Potenciar Trabajo y trabajadores del sector privado y público, sumado al anuncio de un nuevo “IFE” para trabajadores informales que se cobró en octubre y en noviembre. A esto se le suman otras medidas, como la decisión de la devolución del IVA para una parte de los trabajadores formales e informales.

No obstante, estas medidas tampoco son gratuitas: los incrementos en los ingresos y la implementación de determinadas medidas de transferencias a hogares convalidan la inflación, lo cual retroalimenta el proceso hacia adelante.

Desde el ángulo de la oferta, a lo largo del año, al reaparecer el trade-off entre reservas y actividad, el Gobierno priorizó a esta última, apelando a distintas fuentes de financiamiento para compensar el faltante de divisas por la sequía, de cerca de USD 20.000 M.

En esta línea, estimamos que se intentará mantener cierta aprobación en los despachos para importaciones, aunque no así en los pagos, forzando un crédito comercial creciente para evitar frenar lo menor posible la actividad económica. En este sentido, la deuda comercial con importadores de bienes ya supera los USD 44.000 M, con un crecimiento entre enero-septiembre de casi USD 13.000 M. Sumado a esto, la reciente aprobación del segundo tramo del swap con China (USD 6.500 M), colaborará en este sentido: si bien parte del financiamiento sería utilizado para saldar pagos con el FMI, estimamos que el restante se empleará en frenar las presiones sobre los mercados paralelos y aprobar nuevos pagos de importaciones. Finalmente, la contracara de privilegiar el sostenimiento de la actividad y el empleo se refleja en un stock de reservas netas en mínimos históricos, actualmente perforando la barrera de los – USD 10.000 M.

De todas maneras, cabe destacar que la devaluación del dólar oficial encareció directamente los costos de insumos importados que aún tenían en cuenta al dólar oficial para importar. Este hecho se le suma a las elevadas restricciones a las importaciones, que en conjunto pueden tener un efecto recesivo sobre determinadas ramas industriales que son más dependientes de las compras externas. Esto ya se vio con el desempeño negativo que exhibió la industria manufacturera en agosto y se podría mantener sobre meses posteriores.

Además, hay que tener en cuenta que las señales fiscales, de acumulación de reservas internacionales y limitación de adelantos transitorios, que eran necesarias para no desviarse con el acuerdo del FMI, ya no lucen prioritarias en la actualidad. En este marco, estimamos que termine existiendo un desvío en las metas anteriormente pactadas, que ayuden a sostener la actividad, al menos en lo que queda del año.

En virtud de todo lo expresado, mejoramos nuevamente la proyección de crecimiento para 2023. Detrás de esta decisión se encuentran datos de julio y agosto mejores a lo esperado, en conjunto a una devaluación con un efecto recesivo acotado dado que compensa el efecto “act now” y las medidas del Gobierno para intentar sostener el consumo.

Con este panorama, proyectamos que la economía muestre una caída en torno al -1,5% i.a. en el promedio de 2023, y que, sin contar al sector agropecuario, exhiba un crecimiento algo menor al 1% i.a. en el mismo periodo. Además, este escenario viene acompañado de un consumo privado que exhibirá un crecimiento en torno al 1% i.a. en el promedio del año.

La economía mostró un importante rebote mensual en julio: en términos desestacionalizados la actividad trepó 2,4% respecto a junio, tras el impacto más pronunciado de la sequía en el segundo trimestre, que había significado una merma acumulada del 2,9%.

Además, descontando el efecto recesivo del sector agropecuario, la economía siguió dando muestras de resiliencia en julio (+0,1% i.a.). Así, el resto de los sectores de bienes y servicios mostraron un crecimiento acumulado del 1,2% i.a., únicamente con un mes con una leve caída (junio 2023, -0,4% i.a.).

Decidimos mejorar levemente la proyección para 2023: un dato de julio mejor al esperado, en un contexto de rápido rebote de la economía tras el impacto fuerte de la sequía, se combinan con medidas por parte del Gobierno para intentar sostener el consumo durante el periodo electoral y disipar el efecto negativo de la devaluación. Esperamos que la economía muestre una caída en torno al 2,2% i.a. en el promedio de este año.

Caída interanual, pero fuerte rebote en términos desestacionalizados

El Estimador Mensual de Actividad Económica (EMAE) mostró un importante rebote mensual en julio: en términos desestacionalizados la actividad trepó 2,4% respecto a junio, tras el impacto más pronunciado de la sequía en el segundo trimestre, que había significado una merma acumulada del 2,9%. De esta manera, la economía se ubicó 0,5% por encima de diciembre de 2022 y sólo un 0,6% por debajo de marzo, antes de que comience a impactar con mayor vigor la sequía sobre la cosecha gruesa.

Asimismo, el EMAE acusó una caída del 1,3% i.a. en julio, desacelerándose respecto al retroceso del 4,7% i.a. de junio, pero acumulando cuatro meses de contracciones interanuales. Así, en lo que va de 2023 la economía cayó 1,8% i.a.

No obstante, cabe señalar que, descontando el efecto recesivo del sector agropecuario, la economía siguió dando muestras de resiliencia en julio (+0,1% i.a.). Así, el resto de los sectores de bienes y servicios mostraron un crecimiento acumulado de 1,2% i.a., únicamente con un mes con una leve caída (junio 2023, que se contrajo -0,4% i.a.).

En este sentido, si bien la contracción del sector agropecuario fue una de las más pronunciadas de las últimas décadas, su reducida incidencia sobre el resto de los sectores, en conjunto a un rebote pronunciado generaron que la actividad económica haya operado a principios del segundo semestre en un nivel más alto al proyectado meses atrás. 

Una mirada sectorial

Los Bienes y Servicios están mostrando dinámicas disímiles: los primeros son los que vienen mostrando caídas más pronunciadas, principalmente porque son el grupo más afectado por la sequía y las restricciones a las importaciones. 

Los Bienes mostraron una caída de 3,5% i.a. en julio, lejos del 12,8% i.a. promedio que habían caído en el segundo trimestre del año.

Al interior, el sector con peor desempeño continúa siendo el sector agropecuario (-14% i.a.), pero moderando su caída respecto a la evolución del segundo trimestre (-39,8% i.a. en promedio), tras el impacto de la sequía sobre la cosecha gruesa.

De todas formas, hay que tener en cuenta que, descontando al agro, el resto de los sectores de los Bienes también exhibió una caída por segundo mes consecutivo (-1,1% i.a., tras caer -2,1% i.a. en junio). A diferencia, entre enero y mayo de este año estos sectores venían con una fase de expansión.

Detrás de este comportamiento se encuentra la industria, que se contrajo 3,7% i.a., acumulando tres meses consecutivos de caídas interanuales. Al interior, el desempeño de las distintas ramas industriales también es heterogénea.

Los datos del Índice de Producción Industrial Manufacturero (IPI) muestran que los sectores vinculados al sector agropecuario se mantienen en terreno negativo: por caso, Alimentos y bebidas cayó (-6,1% i.a. en julio), explicado por mermas en molienda de oleaginosas, cereales, vinos, azúcar, entre otros, que fueron afectados por el clima. En la misma línea, la producción de maquinaria agropecuaria también se mantuvo en rojo (-20,3% i.a.) y algo similar ocurrió con la producción de agroquímicos (-17,7% i.a.).

De todas formas, la evolución negativa se extiende también a otras ramas: por caso, el sector automotriz en su conjunto mostró en julio (-2,8% i.a.) la primera variación interanual negativa en seis meses, afectado por el menor despacho del rubro de carrocerías, remolques y semirremolques y autopartes, mientras que la producción de vehículos siguió al alza.

Mientras que hace unos meses la industria se logró mantener a flote gracias a una mayor utilización de yuanes y crédito comercial para importar, a inicios del segundo semestre la falta de autorización de SIRAs agudizó la falta de insumos, lo cual impacta en buena parte del entramado industrial -si bien el crédito comercial sigue creciendo, hubo un freno en la utilización de yuanes-. En esta línea, mientras que en el promedio entre enero y junio un 46% de las ramas que componen al IPI mostraron una contracción, en julio las ramas en caída llegaron a un 59%, representando el máximo del año.

A contramano de este desempeño, existe otro sector asociado a las actividades primarias que está mostrando un excelente desempeño: Explotación de minas y canteras, que creció 7,1% i.a. en el mes, acumulando ya 29 meses de mejoras consecutivas interanuales.

Este resultado está explicado principalmente por el desempeño del sector de Petróleo y gas (en particular del no-convencional). Puesto en números, para el caso del petróleo, mientras que la producción convencional se viene reduciendo (-3,8% i.a. en julio), la producción no convencional es la que lidera el crecimiento (+20,4% i.a.). Algo similar ocurrió con la producción de gas: la producción de gas convencional cayó 8,9% i.a., en línea con los últimos meses, mientras que la producción de gas no convencional aumentó 4,2% i.a. En ambos casos, la Cuenca Neuquina es la que lidera el crecimiento de la producción no convencional.

Por otro lado, los Servicios mostraron un crecimiento de 0,8% i.a., acumulando una suba de 1,2% i.a. en lo que va del 2023. Al interior, todos los sectores mostraron crecimiento en el mes -exceptuando Transporte y comunicaciones (-0,7% i.a.), que continuó afectado por la menor carga logística por sequía-.

Particularmente, el sector del Comercio -que pesa casi 15% dentro de la actividad económica- se mantuvo estable en julio (+0% i.a.). Anteriormente, el sector venía registrando un leve crecimiento (por caso, en mayo subió 1,6% i.a. y en junio un 0,4% i.a.) en un contexto de consumo privado resiliente. Al interior, algunos indicadores comenzaron a mostrar señales recesivas: por caso, las ventas de supermercados cayeron 2,5% i.a. en julio medidas en términos constantes. A contramano, las ventas en shoppings crecieron 10,2% i.a. en el mismo mes y los patentamientos crecieron 12,1% en el mismo mes, dando señales de cierto mantenimiento en la demanda de los hogares de consumos no básicos asociados en mayor medida a los sectores de los deciles más altos.

¿Qué esperamos para la última parte del año?

Mientras que el desempeño de la economía de la primera parte del año estuvo signado por el impacto de la sequía, en esta segunda parte el principal shock sobre la economía real reside en el salto cambiario post-PASO (+22%).

Por un lado, estimamos que la aprobación en los pagos de las importaciones se mantenga acotada a lo largo del segundo semestre. Esto es consecuencia de un BCRA que, a pesar de haber logrado (leves) compras netas de divisas durante septiembre, no logra traducirlo en un incremento de las reservas internacionales, al tiempo que sigue interviniendo con divisas sobre las cotizaciones paralelas. En esta línea, el número final de importaciones que mantengan la oferta de bienes e insumos dependerá esencialmente de cuánto más pueda crecer el crédito comercial, en un contexto en que se redujo la utilización de yuanes.

El principal impacto negativo de la devaluación recae sobre la suba de precios: al igual que en agosto, estimamos que la inflación mensual de septiembre volvió a superar los dos dígitos. Además, en un contexto electoral, no hay que descartar nuevas presiones cambiarias en lo que resta del año, que podrían impactar nuevamente en una escalada de precios.

Esto se traduce en una profundización del deterioro del poder adquisitivo que se mantendrá a lo largo del segundo semestre, en un contexto de crecimiento de la tasa de pobreza. De todas formas, esto se dará con cierta heterogeneidad: el mayor impacto de la inflación lo sufrirá el sector no registrado de la economía y/o más dependiente de los ingresos no-laborales.

De todas formas, resta tener en cuenta que las medidas que fue anunciando el Gobierno para compensar el avance de los precios podrían ayudar a evitar una caída brusca en el consumo privado, que hasta el segundo trimestre logró mantenerse a flote pese al impacto de la sequía (+0,8% i.a.). En esta línea, las sumas fijas anunciadas para jubilados y pensionados, monotributistas, beneficiarios de la tarjeta Alimentar y Potenciar Trabajo y trabajadores del sector privado y público, sumado al reciente anuncio de un nuevo “IFE” para trabajadores informales que se cobrará en octubre y noviembre son parte de las medidas que van en esta línea. A esto se le suman otras medidas, como la decisión de la devolución del IVA para los trabajadores que cobren por debajo de cierto umbral de salario.

En un contexto de escasas alternativas de ahorro, una gran proporción de este dinero podría volcarse a consumo en el corto plazo, ante la necesidad de desprenderse rápidamente de los pesos excedentes. Las señales fiscales, que eran necesarias para sostener el acuerdo con el FMI y lograr el desembolso de agosto, ya no son extremadamente necesarias, por lo que proyectamos que habrá un desvío en las metas. En este sentido, el objetivo actual del Gobierno recae principalmente en mejorar las condiciones de vida de la población como sea necesario antes de las Elecciones Generales y un eventual ballotage.

En este marco, decidimos mejorar levemente la proyección para el promedio del 2023: un dato de julio mejor al esperado, en un contexto de rápido rebote de la economía tras el impacto fuerte de la sequía, se combinan con medidas por parte del Gobierno para intentar sostener el consumo durante el periodo electoral y disipar el efecto negativo de la devaluación. Esperamos que la economía muestre una caída en torno al 2,2% i.a. en el promedio de 2023.

La actividad económica se contrajo en los primeros seis meses del 2023 (-1,9% i.a.). Ahora bien, excluyendo el desempeño del agro la economía está mostrando cierta resiliencia (el resto de los sectores crecieron a un ritmo de 1,6% i.a.). El sostenimiento de la actividad se logró a costa de mayores importaciones, menores reservas internacionales y mayor utilización de yuanes y deuda comercial.

En la publicación de su reciente review, el FMI resaltó que el efecto mayor al esperado de la sequía sobre el agro se complementó con una estabilidad en el resto de los sectores económicos y una sólida demanda interna. Sin embargo, esta dinámica vino de la mano mayores presiones sobre la balanza de pagos, caída de las reservas internacionales y una aceleración de la inflación, producto de la inconsistencia en la política económica y un mayor incremento al esperado en las importaciones.

El impacto de la devaluación luego de las PASO tendrá un efecto recesivo sobre la economía real. Incidirá negativamente sobre sectores de la actividad que hasta el momento habían sido relativamente menos golpeados (industria, construcción, comercio), como consecuencia del encarecimiento de costos, moderación del consumo y contexto de mayor incertidumbre y complicaciones en el pago de importaciones.

Los meses previos a las PASO

La actividad económica cayó un 4,8% i.a. en el segundo trimestre y exhibió una contracción de 1,9% i.a. en los primeros seis meses del 2023. En lo que respecta a junio (último dato publicado por INDEC), el Estimador Mensual de Actividad Económica (EMAE) se ubicó un 4,4% i.a. por debajo del mismo mes de 2022 y acumuló tres meses consecutivos de caídas interanuales.

Además, tras la baja mensual de abril (-2,0%) y de mayo (-0,6%), la economía mostró una nueva contracción en términos desestacionalizados en junio (-0,2%). De esta manera, exhibió en el segundo trimestre una baja del 2,5% respecto al primer trimestre del año, siendo la más pronunciada desde el segundo trimestre del 2020. También operó un 1,8% por debajo en contraste a diciembre de 2022.

Nuevamente, producto de la sequía el sector de Agrícola se ubicó como el de mayor contracción en el mes (-40,4% i.a.), acumulando una baja del 41% i.a. en el segundo trimestre. En magnitudes, la merma en la producción terminó siendo similar a la caída del sector frente a la sequía de 2009 (-40,6% i.a. en el segundo trimestre). En aquel año, la economía se contraía un 5,9% i.a. y un 3,8% excluyendo al agro del cálculo -aunque había sido afectada también por los coletazos de la gripe porcina y la crisis subprime de 2008-.

Volviendo al presente, se observa que, excluyendo el desempeño del agro, la actividad económica ha venido mostrando cierta resiliencia: en el segundo trimestre se mantuvo estable respecto a un año atrás (+0,5% i.a.), al tiempo que creció un 1,6% i.a. en el primer semestre. Esto deja en evidencia que el efecto de la sequía tuvo un traslado menor al esperado al resto de los sectores de bienes y servicios en el segundo trimestre, que era el periodo donde se proyectaba el impacto más significativo.

El crecimiento de la actividad económica -sin contar al agro- se debe a varios motivos: (i) un primer trimestre donde se consolidó una recuperación de la actividad luego de un magro desempeño en el cuarto trimestre de 2022  ; (ii) una aceleración inflacionaria y un fuerte cepo cambiario que generan que se priorice el consumo de bienes y servicios como resguardo ante la suba de precios  como contracara de bajos niveles de ahorro; y, como punto más relevante, (iii) la utilización de yuanes y un incremento en el crédito comercial para sostener el pago de importaciones, permitiendo transitoriamente una mayor oferta de bienes necesarios para no frenar la producción.

Ahora bien, el sostenimiento del nivel de actividad económica (excluyendo al agro) ocurrió a costa de una reducción de las reservas internacionales, incluso en un periodo en el que se realizaron esfuerzos para incentivar una mayor liquidación de exportaciones (“dólar agro”) y nuevas restricciones a la compra de divisas. En este sentido, la mejora en la economía tuvo como contracara la acumulación de ciertos desequilibrios que tienden a intensificar la merma de reservas -tales como las intervenciones en el MULC y los dólares paralelos, incentivos a adelantar importaciones, entre otros-.

¿Qué dijo el FMI respecto a la actividad económica?

En línea con nuestra visión, como parte de su reciente Staff Report el FMI sostuvo que la sequía terminó siendo una de las más relevantes en términos históricos y las pérdidas en materia de producción agrícola fueron mayores a las esperadas, en conjunto a un efecto más significativo en términos de caídas de exportaciones y recaudación fiscal.

Asimismo, resaltó que el efecto mayor al esperado de la sequía se complementó con una estabilidad en el resto de los sectores de la economía y una sólida demanda interna. Sin embargo, esta estabilidad de la actividad económica vino de la mano mayores presiones en la balanza de pagos, caída de las reservas internacionales y una aceleración de la inflación.

Tras las PASO, la relativa estabilidad de la actividad llegaría a su fin

El salto discreto del tipo de cambio (+22%) luego de las elecciones primarias (PASO) a mediados de agosto constituyó un nuevo shock que alteró el panorama económico para el resto del año. El Gobierno pudo destrabar el desembolso pendiente con el FMI (USD 7.500 M) y el BCRA compró en el MULC por diecisiete ruedas consecutivas, lo cual le permitió intervenir en los dólares paralelos y a la par mantener prácticamente inalterada la paridad cambiaria oficial ($350) desde las PASO, en búsqueda de que la devaluación sea percibida como un “adelanto” de la suba de dólar oficial hasta al menos las Elecciones Generales de octubre.

Si bien la incidencia de la sequía se irá diluyendo a partir del tercer trimestre, desde agosto comenzaron a impactar los efectos negativos de la suba del dólar sobre la economía real y la inflación. Más en detalle, los pagos a las importaciones están siendo restringidos nuevamente con mayor intensidad, sumado a la necesidad de profundizar el sesgo contractivo de la política fiscal y monetaria, al tiempo que se advierte un mayor impacto negativo de la aceleración inflacionaria sobre los ingresos.

Esto tiene como resultado una profundización de la recesión económica, principalmente en ramas vinculadas al comercio, determinados sectores industriales y de la construcción, que se ven afectadas como consecuencia del contexto de mayor incertidumbre, encarecimiento de costos y un agravamiento de las dificultades para importar.

Esperamos que el trade off que se vio en el primer semestre del año entre sostener la actividad económica o sostener las reservas se diluya: si bien la devaluación permitió inicialmente un retorno del BCRA a compras netas en el MULC, estas se han ido reduciendo, sin aún visualizarse mayores ventas del agro. Asimismo, las continuas ventas de divisas para controlar a los dólares paralelos harán que en el segundo semestre no logre mejorar la posición de reservas internacionales netas.

En un contexto en el que se espera que la inflación acumulada en agosto y septiembre supere el 20%, el Gobierno anunció nuevas medidas de compensación. En síntesis, se contemplan sumas fijas para jubilados y pensionados, monotributistas, beneficiarios de la tarjeta Alimentar y Potenciar Trabajo y trabajadores del sector privado y público, que se estima que tendrán un costo fiscal en torno al 0,4% del PIB. Estas medidas pueden tener un efecto paliativo sobre el ingreso real de los hogares, pero no lograrán compensar la recesión económica en los últimos meses del año.

Con este panorama, estimamos que la economía muestre una contracción en torno al 3% en el promedio anual de 2023. A diferencia de lo que proyectábamos meses atrás, estimamos que las cifras negativas se mantengan en el tercer y cuarto trimestre del año.

La producción automotriz culminó la primera parte del año liderando el crecimiento industrial: trepó 20% i.a. en el acumulado a julio, mostrando el mayor nivel para el periodo en 9 años. Esto vino acompañado de un incremento tanto de la demanda externa (las exportaciones subieron 11% i.a.) como de la demanda interna (las ventas a concesionarios crecieron 13% i.a.). De todas formas, aún se encuentran en niveles bajos en términos históricos: las ventas a concesionarios están en niveles similares a las de 2019.

Pese a esto, las exportaciones dejaron de ser el principal impulso a la producción para darle paso al mercado interno, cuyo mayor impulso proviene de una búsqueda de sustitución de importaciones propiciada por la restricción al ingreso de unidades 0Km extranjeras.

 El sector automotriz tiene un fuerte perfil exportador. Si bien en la actualidad hay regulaciones que incentivan a las ventas externas (por caso, el decreto de exportaciones incrementales), el ratio exportaciones/producción viene reduciéndose luego del máximo (73%) a principios de 2020.

Breve coyuntura del sector en 2023

 Según ADEFA, la producción nacional automotriz creció 20% i.a. en los primeros siete meses de 2023, registrando el mayor nivel para el periodo desde 2014. Al separar por segmento, se observa que subió tanto la producción de utilitarios (+16% i.a.) como de automóviles (+24% i.a.). En la misma línea, la producción de autopartes -medida por el Índice de Producción Manufacturero (IPI) de INDEC -también muestra una dinámica positiva: creció 1,3% i.a. en el primer semestre.

Parte de esta producción de vehículos fue destinada al mercado externo: las exportaciones crecieron hasta julio tanto para utilitarios (+9% i.a.) como para automóviles (+13% i.a.). En cuanto al mercado interno, las ventas a concesionarios también subieron (+13% i.a.).

No obstante, cabe destacar que, mientras las exportaciones se encuentran en niveles máximos desde 2015, las ventas a concesionarios están operando en niveles bajos en comparación a términos históricos (similares a los de 2019).

¿Qué hay detrás de estos números?

En lo que corresponde a la demanda interna, la compra de automóviles y comerciales livianos se vuelve una ventana de oportunidad para adelantar consumos o inversiones, tanto de familias como de empresas, ante un exceso de pesos en la mano, un fuerte cepo cambiario que impide el acceso al dólar oficial y tasas de interés que han tendido a ser negativas (represión financiera).

Además, las expectativas de devaluación y una brecha que persiste en niveles elevados son factores que operan en la misma dirección; sumado a una inflación que se acelera y agentes que buscan alternativas para que sus ingresos no pierdan valor real. En este sentido, el mercado interno conserva una demanda para el sector que se mantiene pujante.

También existen factores que consolidan una mayor demanda externa. La creciente especialización en la producción de utilitarios -principalmente pick-ups medianas- consolidan el perfil exportador del sector: en 2022 Argentina se posicionó como el cuarto mayor productor de pick-ups a nivel mundial y el principal de LATAM, según ADEFA. Además, se ubica dentro de la región como el principal proveedor de este segmento, abasteciendo al 50% del mercado de estos vehículos dentro de Latinoamérica.

En este sentido, existen determinadas políticas económicas que buscan incentivar a las ventas externas: (i) por un lado, existe un programa de exportaciones incrementales bajo el decreto 789/20, que se ha ido renovando con periodo base año 2020, en el que las empresas automotrices que exportan por encima de ese umbral pagan 0% de derechos de exportación; (ii) además, la implementación de la reciente ley 27.686 de inversiones para el sector automotriz/autopartista cuenta con incentivos fiscales para la producción de nuevos automóviles.

En este marco, en el periodo 2012-17, el share de exportaciones de utilitarios mostró un crecimiento sostenido -en línea con la mayor especialización-. No obstante, a partir de entonces encontró un techo en el 75%, reduciéndose paulatinamente hasta llegar a un 55% en la actualidad.

Impacto de restricciones a las importaciones 

De todas maneras, cabe destacar que las crecientes restricciones a las importaciones (tales como las licencias o las SIRA) desincentivan la importación de automóviles finales, Por caso, el déficit comercial del sector en su totalidad alcanzó los USD 9.200 en 2022, explicado al interior por un déficit de autopartes y un superávit de automóviles.

Esto se puede observar con el número de patentamientos por origen del sector: según SIOMAA, mientras que la proporción de patentamientos importados-nacionales era aproximadamente un 70%-30% durante 2017-19, en la actualidad esta proporción llegó aproximadamente a un 35% de importados y 65% de nacionales.

El crecimiento de patentamientos de producción de origen nacional (y el aumento de las ventas a concesionarios) tiene como contracara que la relevancia del mercado externo como destino de la producción haya perdido fuerza recientemente. Así, el ratio Exportaciones/Producción alcanzó un pico a principios del 2020 (representando una proporción de 73%), mientras que en la actualidad alcanzó niveles inferiores, en torno al 57%.

En este sentido, las exportaciones dejaron de ser el principal impulso a la producción para darle paso al mercado interno, cuyo mayor impulso proviene de una búsqueda de sustitución de importaciones propiciada por la restricción al ingreso de unidades 0Km extranjeras.

Perspectivas

Si bien las cifras asociadas al sector automotriz arrojaron números positivos en lo que va del año, no hay que perder de vista que el sector cuenta con un share de patentamientos de origen nacional en niveles máximos, en parte logrado artificialmente por mayores restricciones a las importaciones, mientras que el ratio Exportaciones/Producción se encuentra en niveles bajos en contraste a los últimos años.

Estos dos factores son dos caras de la misma moneda: un comercio exterior que, mediante el cepo cambiario y las diversas restricciones al pago de importaciones se encuentra limitado en contraste a otros periodos.

De cara a 2024, las perspectivas del sector dependerán en gran medida del devenir de las restricciones cambiarias y la implementación de incentivos para profundizar el perfil exportador del sector. Si bien un levantamiento paulatino del cepo cambiario podría dar lugar a menores trabas para importar, el mercado interno podría encontrarse más débil ante el menor incentivo de una menor brecha cambiaria y un impacto de la devaluación en los ingresos reales; en este escenario, las exportaciones cobrarían relevancia para el dinamismo del sector.

En junio, la industria cayó tanto en términos interanuales como mensuales (sin estacionalidad). De todas maneras, en el acumulado del año el desempeño logró mantenerse positivo, mientras que el sector siguió operando en niveles históricos relativamente elevados.

En un contexto de comportamientos dispares, se observó un mejor desempeño de las ramas asociadas al sector energético, combustibles y automotor, mientras que se registran caídas en los sectores vinculados al sector agrícola, producto de la sequía, y en las ramas vinculadas al sector de la construcción.

Estimamos que la industria exhiba una recesión en el promedio del 2023. El shock que significó el resultado de las PASO, la fuerte incertidumbre imperante, el impacto de la aceleración inflacionaria sobre los ingresos y las mayores restricciones sobre las importaciones profundizarán los efectos recesivos sobre ramas industriales vinculadas al mercado doméstico y la inversión productiva.

¿Cómo evolucionó la industria en el primer semestre?

 Según INDEC, el Índice de Producción Industrial Manufacturero (IPI) cayó 2,2% i.a. en junio. Además, arrojó un deterioro de 1,3% mensual en términos desestacionalizados, acumulando dos meses consecutivos de caídas.

Sin embargo, en el acumulado del semestre las cifras aún son positivas: el sector tuvo un crecimiento de 1,3% i.a. hasta junio -operando en los niveles más altos desde el inicio de la serie, en 2016-, y, en términos desestacionalizados trepó 0,6% respecto a diciembre de 2022.

¿Qué hay al interior de estos números?

En un contexto de comportamientos dispares, se observó un mejor desempeño de las ramas asociadas al sector energético, combustibles y automotor, mientras que se registran caídas en los sectores vinculados al sector agrícola, producto de la sequía, y en las ramas vinculadas al sector de la construcción.

Al diferenciar por rama industrial, se observa que la mitad de la caída interanual de junio estuvo explicada por dos sectores estrechamente vinculados al impacto de la sequía sobre la cosecha gruesa: Alimentos y bebidas (-4% i.a.), donde Molienda de oleaginosas fue la que tuvo una contracción más pronunciada (-21% i.a.), y, por otro lado, Maquinaria agropecuaria (-13% i.a.). Además, Agroquímicos mostró un estancamiento en el mes (-0% i.a.).

De todas maneras, cabe destacar que, excluyendo el desempeño de alimentos y bebidas (sin carnes), maquinaria agropecuaria y agroquímicos, el índice industrial también se mantuvo en rojo en el mes (-0,8% i.a.), dando una señal de que el desempeño negativo fue más generalizado al interior del entramado industrial en contraste a los meses anteriores.

De hecho, se observa que más de la mitad (57%) de los 68 microsectores que componen al índice exhibieron una caída interanual en junio, cifra que había sido un 43% promedio en el lapso enero-mayo de 2023.

Así, existió un desempeño heterogéneo entre ramas mayormente orientadas al mercado doméstico. Por caso, Productos textiles creció 6,3% i.a., mientras que Prendas de vestir, calzado y cuero se deterioró 7,1% i.a. y Madera, papel, edición e impresión cayó 2,4% i.a.

Estos números van en línea a una demanda interna que paulatinamente se va debilitando, en un contexto de aceleración inflacionaria y deterioro de los ingresos reales.

A su vez, hay que tener en cuenta que, si bien la aprobación de SIRAs con yuanes contribuyó a descomprimir parcialmente el flujo de importaciones de ciertos sectores, determinados sectores tuvieron complicaciones para abastecerse de insumos para producir.

Por otro lado, Minerales no metálicos cayó -3,3% i.a. en junio, en línea con el deterioro del desempeño de la construcción (-2,8% i.a. dio el ISAC). La actividad de la construcción acumula tres meses consecutivos en rojo (abril-junio), en un contexto de fuerte incertidumbre electoral.

Existieron otras ramas industriales -con un perfil mayormente exportador– que mantuvieron un desempeño positivo en el mes. El mayor crecimiento lo tuvo Refinación de petróleo, coque y combustible nuclear (+2,7% i.a.), en un contexto de pleno auge de desarrollo de Vaca Muerta. En esta línea, la provincia de Neuquén mostró un récord en exportación de petróleo en junio (2,77 millones de barriles).

Por otro lado, el sector automotriz también creció (+1,7% i.a.), en conjunto a Otros equipos de transporte (+2,2% i.a.). Respecto a estas ramas, el impulso vino por una demanda interna que se mantuvo pujante en un contexto de escasas alternativas de ahorro al dólar oficial, mientras que el perfil exportador del sector está mostrando un desempeño acotado, pero se ve beneficiado por determinadas regulaciones (por caso, el decreto de exportaciones incrementales).

Además, si bien las restricciones a las importaciones actuales influyen sobre el sector (vía escasez de autopartes), también están exentas en determinadas regulaciones (por caso, el impuesto PAÍS del 7,5% no se aplica a insumos para bienes exportables del sector automotriz) y la activación del pago con yuanes para la aprobación de SIRAs permite un relajamiento de las restricciones para los insumos provenientes de China.

Perspectivas

Esperamos que esta tendencia se mantenga en los próximos meses: las ramas vinculadas al sector agropecuario se mantendrán en rojo (alimentos y bebidas y maquinaria agricola), mientras que el resto de los sectores con un perfil orientado al mercado externo mantendrían un mejor desempeño relativo. Dentro de los sectores vinculados a la demanda local, la evolución será heterogenea, con un consumo privado que continuará debilitándose y mayores restricciones a las importaciones limitando la oferta de insumos.

El reciente resultado electoral de las PASO empeora el escenario de la industria en el resto del año. Los sectores vinculados al mercado interno se verán nuevamente golpeados producto de la aceleración inflacionaria y el deterioro de los ingresos reales, mientras que las ramas asociadas a la construcción seguirán mostrando un desempeño acotado como consecuencia de la fuerte incertidumbre general. A diferencia, sectores como automotriz y petróleo y gas seguirán con un desempeño positivo, y en algunos casos, se vieron beneficiados por la reciente devaluación de la cotización oficial.

Si la industria se mantuviese estancada en el resto del año (es decir, con un desempeño de 0% mensual para el periodo mayo-diciembre), el sector caería 0,1% i.a. en el promedio de 2023. Por este motivo, dado que estimamos que el desempeño de la actividad industrial se mantendrá en terreno negativo en los próximos meses, prevemos que en el promedio anual el sector refleje una caída respecto a 2022.

Mayo: caída interanual, estancamiento mensual

El Estimador Mensual de Actividad Económica (EMAE) retrocedió 5,5% i.a., en mayo, acumulando dos meses consecutivos de caídas interanuales. De esta manera, en el acumulado del 2023 la economía cayó 1,3% i.a. respecto al año anterior.

Por otro lado, tras una caída marcada en abril (-1,8%), que fue el mes que dio inicio al impacto más profundo de la sequía, la actividad económica se mantuvo estable respecto al mes anterior (-0,1% en términos desestacionalizados). Como viene ocurriendo, estos números podrían ser revisados y corregidos, arrojando como resultado una cifra algo peor para el tercer trimestre del año.

La sequía juega un rol fundamental en este retroceso. Mayo es el mes con mayor producción del sector agropecuario, dado que se concentra la producción de la cosecha gruesa. En este sentido, la sequía hizo que la incidencia negativa del sector sobre la economía alcance niveles máximos en el mes (-44% i.a. y -5,8 p.p. en mayo). Excluyendo el desempeño de este sector, la economía habría exhibido un crecimiento en términos interanuales (+0,9% i.a.) y una suba acumulada hasta mayo (+1,9% i.a.).

Desempeño heterogéneo entre sectores

Los Bienes cayeron -15,6% i.a. en mayo y -5,6% i.a. en el acumulado del año. Ahora bien, excluyendo el desempeño del agro, este grupo de sectores se mostró estable en el mes (+0,2% i.a.) y creció en el acumulado (+2,7% i.a.). Esto es así porque el magro desempeño del sector agropecuario impactó de manera negativa sobre las actividades económicas asociadas al sector, pero este impacto no fue lo suficientemente grande como para que el resto de los sectores productores de bienes entren en recesión.

La industria -uno de los sectores potencialmente mayor afectados por la sequía de manera indirecta- se mantuvo estable en el mes (+0,1% i.a.). Aquí cabe resaltar dos cuestiones importantes: (i) la realidad al interior de la industria también es heterogénea, con sectores creciendo (automotriz, farmacéutico, metales básicos) y otros estrechamente ligados al agro transitando una recesión (molienda de oleaginosas, agroquímicos, maquinaria agrícola); (ii) la fuerte escasez de divisas en este 2023 hacía prever un modesto desempeño de la industria en general; sin embargo, la mayor utilización del crédito comercial y el pago con yuanes de importaciones chinas están permitiendo un mayor flujo de insumos para producir.

En la misma línea, la Construcción se mantuvo en terreno positivo (+2% i.a.), y Petróleo y gas siguió liderando el crecimiento (+5,3% i.a.), traccionado por la mayor producción en Vaca Muerta.

A contramano se ubicó Electricidad, gas y agua (-6,6% i.a.), donde la producción continua a un ritmo menor como consecuencia de la menor demanda que traen aparejadas las correcciones de las tarifas de servicios públicos, sumado al encarecimiento del costo de energía industrial.

Los Servicios se expandieron 1,3% i.a. en el mes y 1,5% i.a. en el acumulado del año. Al interior, hay determinados sectores que mantienen un desempeño más estable y difícilmente se vean afectados por la sequía: Enseñanza (+2,6% i.a.), Administración pública y defensa (+2,4% i.a.) y Servicios sociales y de salud (+2,0% i.a.). Por otro lado, Comercio mayorista, minorista y reparaciones creció 2,8% i.a. en mayo. Aquí, el desempeño positivo corresponde aún a un consumo privado que, si bien perdió fuerza en los últimos meses, se mantiene fuerte.

A contramano, los dos sectores de servicios que continuaron en terreno negativo fueron Transporte y comunicaciones (-2,4% i.a.) -afectado por la menor producción agrícola- e Intermediación financiera (-0,4% i.a.).

¿Cuál es la tendencia esperada para el resto del año?

Hasta el momento el impacto de indirecto de la sequía fue menor al esperado, evitando que se traslade fuertemente al resto de la economía gracias a una mayor aprobación de importaciones con el uso de crédito comercial y yuanes.

Las perspectivas de que la disponibilidad de divisas para importar no se corte abruptamente  en los próximos meses dependerá esencialmente de lo que se acuerde con el FMI, la evolución de las reservas, un potencial incremento en la disponibilidad de yuanes y los límites que pueda encontrar el crédito conseguido por importadores.

A su vez, el reciente incremento en los impuestos a las importaciones, así como el encarecimiento de un insumo relevante como es el maíz, generarían presiones inflacionarias adicionales. Esto podría afectar al consumo y, en consecuencia, a la actividad económica en los próximos meses, en un contexto de mayor incertidumbre en el marco de las elecciones.

De todas maneras, estimamos que la economía exhibirá una caída en el promedio anual, que superaría el 2% i.a.