Author: Agostina Myronec

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En el comercio exterior, la tristeza no es solo brasileña

En el comercio exterior, la tristeza no es solo brasileña

En julio, nuestro país tuvo un déficit bilateral con Brasil de USD 150 millones. Partiendo del superávit de USD 50 millones obtenido en igual mes del año pasado, se verificó un importante retroceso que obedeció a que, el desplome de las exportaciones (-39% i.a., apenas superando USD 550 millones), más que duplicó a la baja de las importaciones (-19% i.a., totalizando USD 700 millones). Producto de esta magra dinámica, el flujo comercial apenas alcanzó USD 1.255 millones, representando un piso para el mes desde 2004.

Considerando que el resto de las importaciones de Brasil cayeron 35% i.a. el mes pasado, nuestro país siguió perdiendo participación en el mercado vecino (-0,3 p.p., rondando 4,8% en julio). Si bien este dato representa una mala noticia en sí mismo, vale destacar que la diferencia se atenuó sensiblemente en relación con la primera mitad del año: en ese entonces, los rojos fueron de 3,5% y 20,3%, respectivamente. Por lo tanto, el deterioro de los envíos argentinos a ese destino se pareció mucho más a la dinámica general en julio que en la primera parte del año, aunque por un peor desempeño de la economía brasileña y no por una recuperación de nuestro país.

Dos factores explican principalmente esta dinámica. En primer lugar, la apreciación del tipo de cambio real bilateral con Brasil, que había cerrado 2019 en línea con su promedio histórico, pero que actualmente muestra un atraso cercano al 20%. En segunda instancia, el tipo de bienes que le enviamos a la primera economía sudamericana, muchos de ellos manufacturas de origen industrial -automóviles y autopartes, por ejemplo-, usualmente relacionados con los rubros “no esenciales”, de peor performance que el resto de las ramas de actividad en medio de esta pandemia.

En la misma dimensión, las importaciones desde este origen cayeron 26% i.a. en julio, cuando a nivel agregado retrocedieron solo 3% i.a. Se verifica entonces cómo, el patrón de comercio de bienes industriales, buscado por la política económica de muchos años -unión aduanera del Mercosur, por caso-, producto de las potencialidades de agregado de valor que posee esta rama de actividad representa un “problema” durante la pandemia del Coronavirus.

Con estos números, en el acumulado anual se verifica un déficit de USD -170 millones, marcando un deterioro importante respecto al superávit de USD +170 millones alcanzado entre enero y julio de 2019. Además de la apreciación cambiaria comentada más arriba, la otra novedad respecto al año pasado fue la entrada de la economía brasileña en recesión, que redujo drásticamente su demanda de productos argentinos (-32% i.a.), en tanto que las ventas desde Brasil a nuestro país cayeron “solamente” 14% i.a. Como resultado, el flujo comercial cayó casi 30% i.a.

Por último, y de cara al futuro, en los próximos meses, volvería el calor a Brasil y con él su crisis por el Coronavirus podría atenuarse. Asimismo, nuestro país va ingresando levemente en la nueva normalidad y, si bien la actividad económica permanecerá muy lejos del cierre de 2019, comenzará a recuperarse en la comparación desestacionalizada. En consecuencia, aunque los números seguirían en rojo, las caídas podrían atenuarse. En este sentido, proyectamos que el año podría cerrar con una contracción de nuestras exportaciones a Brasil no menor al 20% i.a. en tanto que nuestras importaciones desde este país retrocederían cerca de 10% i.a. Como resultado, se borraría el superávit de USD 750 millones alcanzado en 2019, arrojando un saldo bastante más parecido al equilibrio.

 

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Uruguay | El presidente cuenta con alta aprobación

Economía

La inflación interanual a mayo se ubicó en 11,1% superando el 10,9% del mes anterior lo que supone un nuevo máximo que no se verifica desde 2002. En los próximos meses finalizan los convenios colectivos en gran parte de los trabajadores privados. En las últimas siete rondas de negociación, incorporaron correctivos al final del convenio de manera de corregir eventuales diferencias entre los ajustes pactados y la inflación efectiva, de manera de evitar caídas en el poder adquisitivo de los salarios. Todavía es incierto el rumbo y los contenidos de una futura negociación, pero en la medida en que los precios al consumo sigan en aumento, mayor será el porcentaje necesario para cubrir la diferencia entre lo acordado y lo que se requiere para mantener el salario real.

Política

El actual Gobierno cumplió los primeros 100 días de su gestión, instancia en que usualmente se valoran los lineamientos que perseguirá durante el resto de su mandato. En esta instancia, esa valoración quedó de lado por la pandemia decretada apenas 15 días de asumida la jefatura por el Dr.Luis Lacalle. No obstante ello, el Presidente de la República recoge una alta aprobación de su gestión, sustentada en la rápida respuesta en la implementación de medidas de distanciamiento social voluntario, y de suspensión de actividades educativas y recreativas de manera de disminuir lo máximo posible la propagación del virus COVID-19, así como de la instrumentación de herramientas de cobertura económica (diferimiento de pago de tributos, entre otros) y social (flexibilización del Seguro de Desempleo, entre otros).

En el plano estrictamente político, el Gobierno presentó al Parlamento la Ley de Urgente Consideración (LUC) con un variado articulado (casi 500) que abarca distintos temas que marcarán el rumbo de la actual administración. Como se esperaba la Ley contó con el apoyo de las distintas bancadas parlamentarias que conforman la coalición de Gobierno (en mayoría), y el rechazo del opositor Frente Amplio (FA). No obstante ello, el FA votará favorablemente varios artículos de la LUC que alcanzan casi al 50%.

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Mucho superávit, pero poco volumen de intercambio: un frente externo con claroscuros

En junio de 2020, el superávit comercial rozó USD 1.500 millones, superando en casi un 40% i.a. al resultado obtenido en igual mes del año pasado (USD +1.070 millones). Sin embargo, y como viene pasando en los últimos meses, la mejora obedeció al mayor desplome de las importaciones (-21% i.a.) respecto de las exportaciones (-8,6% i.a). Asimismo, el flujo comercial cayó 14% i.a., ubicándose en USD 8.100 millones, el menor valor para junio en casi quince años.

Analizando de manera desagregada, resalta que las ventas externas cayeron producto del deterioro de los precios (-6,7% i.a.), mientras que las cantidades mermaron solo 2,1% i.a. Pero la caída “acotada” de las exportaciones obedece enteramente al salto de productos primarios (+51,5% i.a. en volúmenes), ya que las manufacturas de origen agropecuario e industrial retrocedieron 6,6% i.a. y 42,8% i.a., respectivamente. Esta dinámica no es positiva puesto que los grandes rubros con mayor agregado de valor mostraron números en rojo, mientras que avanzaron los commodities.

De esta manera, durante el segundo trimestre los PP sortearon la pandemia, pero las manufacturas quedan rezagadas. La mala performance de la economía brasileña (-14% entre marzo y mayo) y los productos que este país demanda, explica en buena medida dicho resultado.

Por el lado importador, se observaron caídas en casi todos los usos económicos, a excepción de bienes de consumo (+7,1% i.a., impulsada por el avance en volúmenes de +8,8% i.a.). Los peores desempeños los arrojaron vehículos livianos (-54% i.a.), combustibles y lubricantes (-51% i.a.), piezas y accesorios para bienes de capital (-38% i.a.) y bienes de capital (-27% i.a.). El parate que atraviesa la producción y la demanda por la cuarentena explican esta dinámica.

Balance del primer semestre y perspectivas

En el primer semestre de 2020, el superávit comercial llegó a USD 8.100 millones, su mayor valor desde 2009 (USD 10.000 millones), marcando un salto de 44% i.a. Reafirmando la expuesto en la primera parte: se observó un mayor desplome de las importaciones (-23,3% i.a. con su menor valor desde 2009) en comparación al retroceso de las ventas externas (-11% i.a.). Producto de esta dinámica, el flujo comercial cayó 16,6% i.a. en la primera mitad del año (y 28,1% respecto del primer semestre de 2018) alcanzando, su menor valor en una década.

Asimismo, resalta el cambio en nuestro principal socio comercial: Brasil cedió el primer lugar a China. El mayor impacto del Coronavirus en la actividad del gigante sudamericano más la depreciación de su moneda, que pasó de 4 BRL/USD al cierre de 2019 a 5,2 BRL/USD en la actualidad (+30%), contrastaron con el tibio rebote del país más poblado del mundo. Además, la canasta exportadora a cada economía -bienes industriales y agropecuarios, respectivamente-, que podría pensarse como “no esencial” y “esencial” profundizó el impacto.

De hecho, excluyendo las exportaciones a China las ventas externas en el primer semestre hubieran desplomado 14% (vs 11%), mientras que las exportaciones de nuestro país hubieran caído 7% i.a., si excluimos las ventas externas a Brasil (vs 11%). Considerando las posibilidades de agregar valor en los bienes exportados a cada país, esta dinámica no parece favorable. No obstante, el primer semestre fue demasiado atípico como para marcar tendencia.

De cara al futuro, proyectamos que el superávit acumularía USD 10.000 millones en el segundo semestre de 2020, creciendo levemente respecto de la segunda mitad del año pasado. De esta manera, el superávit comercial alcanzaría USD 18.000 millones en 2020, producto de un desplome de las importaciones (mayor al 20% i.a.), en un contexto de caída de las exportaciones que superaría el dígito.

En síntesis, los beneficios “cambiarios” de un abultado superávit comercial no responde a un boom exportador sino al desplome importador (el flujo comercial es el más bajo desde 2009).

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El impacto de la pandemia en los ingresos de los hogares

La pauperización del empleo y la “redistribución” del poder adquisitivo

En el primer trimestre del 2020, el ingreso total familiar mostró un mejor desempeño en los hogares de menores recursos que en los de mayores. Concretamente, el ingreso creció casi 1% i.a. en términos reales en los hogares correspondientes a los cuatro primeros deciles, mientras que en las familias del 20% superior de la pirámide cayeron cerca de 4% i.a.

Esta dinámica respondió fundamentalmente a que la pérdida de poder adquisitivo de los sectores de menores recursos en 2018 y 2019 alentó a nuevos miembros del hogar a sumarse al mercado de trabajo y/o a que los miembros activos incrementaran las horas remuneradas. De esta manera, se generaron mayores fuentes de ingreso, que mejoraron los recursos totales compensando el menor ingreso real individual. En este sentido, el impulso del empleo informal de los últimos años, en especial bajo la modalidad cuentapropista, explica esta dinámica.

No obstante, estos datos “positivos” no pudieron sostenerse más allá de marzo 2020: con la llegada de la pandemia y la cuarentena, los hogares de menores recursos volvieron a ser los más perjudicados producto de la mayor incidencia de trabajos que no pueden realizarse a distancia y la elevada informalidad (la imposibilidad de operar en pequeñas unidades productivas no registradas implica dejar de cobrar). De todas formas, la implementación del Ingreso Familiar de Emergencia (IFE) -el Estado Nacional asiste transitoriamente a más de nueve millones de personas- está compensando parte del fuerte deterioro de los ingresos laborales en dichos hogares.

El impacto asimétrico de la pérdida de empleo en los ingresos laborales

Según nuestras estimaciones, cerca de tres millones de trabajadores, compuesto principalmente por informales y cuentapropistas, tuvieron serias dificultades para realizar sus actividades durante el aislamiento. Ramas como construcción, hotelería, gastronomía, servicios vinculados al entretenimiento, servicio doméstico, fueron los más afectados. Considerando el elevado grado de informalidad y desprotección que pesa sobre estos sectores, es probable que los ingresos laborales se hayan reducido muy significativamente.

En el extremo opuesto, los sectores de mayores ingresos -y también de mayor formalidad- pudieron realizar gran parte de sus tareas de manera remota cuando no estuvieran empleados en sectores “esenciales”.

Por lo tanto, podemos afirmar que el porcentaje de empleos paralizados por el aislamiento está siendo mayor en los hogares de menores ingresos. En términos numéricos, alrededor de la mitad de los puestos de trabajo del 20% de los hogares de menores ingresos (per cápita) habrían sido afectados por la cuarentena. Este porcentaje se reduce paulatinamente hasta rondar el 25% en el 30% de los hogares de mayores recursos.

Estos factores sugieren que la cuarentena está teniendo un impacto regresivo sobre la distribución de los ingresos laborales de los hogares.

El Estado compensa parte de la caída de los ingresos de los hogares vulnerables

El consumo está sufriendo una fuerte contracción durante la cuarentena, tanto por las restricciones a la oferta como a la demanda. En este sentido, no es una novedad marcar que sectores como esparcimiento, gastronomía, turismo, entre otros, están con ventas en mínimos históricos. Asimismo, tampoco es “novedoso” puntualizar que, por la incertidumbre y el temor a la pérdida de los puestos de trabajo, se incrementó el ahorro precautorio, desplomando las compras de bienes durables. En este marco, lo único que se sostienen son las ventas de consumo masivo, aunque con heterogeneidad. Pero, ¿cómo impactará el efecto distributivo de la cuarentena? ¿y cómo se reconfigurará el consumo una vez pasada la pandemia?

Partiendo de la Encuesta Nacional de Gastos de los Hogares del INDEC, sabemos que el 30% de los hogares de mayores recursos concentra casi la mitad del gasto total de las familias. Dado que este sector sería el menos golpeado por la cuarentena, su impacto sobre el consumo debería ser acotado. Pensando también que los ahorros previos son mayores que en el resto de la población, no necesita aumentar significativamente el “ahorro precautorio” e incluso puede utilizar los excedentes acumulados para no modificar significativamente su consumo.

Sin embargo, también se evidencia un deterioro -aunque menor- del poder adquisitivo de dichos hogares. Incluso en el caso de los trabajadores formales, se verifican caídas importantes del salario en términos reales, e incluso nominales (trabajadores suspendidos, profesionales cuentapropistas y dueños de PyMEs). Habrá que ver especialmente qué sucede con las negociaciones colectivas una vez terminada la pandemia -que explican alrededor del 60% de los ingresos de este segmento de hogares-, pero la situación actual no permite ser optimista.

Por otra parte, según la misma ENGHo, el 40% de las familias de menores ingresos, es decir, aquellas que más se ven afectadas por la cuarentena, explican el 25% del gasto total. Por lo mencionado anteriormente, las perspectivas de ingreso laborales son más desalentadores en estos hogares, pero este deterioro está siendo atenuado por el Ingreso Familiar de Emergencia (IFE), al cubrir en promedio cerca del 40% de los ingresos laborales de este segmento. En consecuencia, se reduce la caída del consumo de los hogares de menores recursos, que justamente destinan una mayor parte de su ingreso al consumo masivo.

En este sentido, es preocupante la situación de los sectores medios. Sin ahorros significativos sobre los cuales apoyarse, el deterioro del empleo y/o salarios los afecta particularmente ante la ausencia de ingresos no laborales que compensen la dinámica. En este punto, no solo es relevante la cantidad de hogares que pueden caer bajo la línea de pobreza sino las perspectivas del mercado laboral.

La velocidad de la recuperación del empleo y la reanudación de paritarias cuando se levante plenamente la cuarentena, marcarán el ritmo del gasto de los hogares, especialmente de la clase media. Asimismo, la evolución de los ingresos no laborales y las políticas públicas (renta universal) serán claves para entender qué pasará con el gasto de los hogares de bajos ingresos.

Lamentablemente, será muy difícil que el consumo recupere el nivel de 2019 durante la primera mitad del mandato de Alberto Fernández. No obstante, la recuperación post pandemia, permitiría a los rubros más afectados (bienes y servicios no esenciales) comenzar a recuperar el largo terreno perdido.

 

 

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Perú | Martin Vizcarra pierde popularidad

Economía

En línea con la recuperación del precio del cobre, la extensión de la cuarentena general, el tono populista del Congreso, el mayor retiro de los fondos de las AFP y la resiliencia mostrada por el sector servicios, se revisó ligeramente a la baja el crecimiento del PBI para 2020, de -11.6% a -11.8%, y al alza el de 2021, de 8.7% a 8.9%. Sin embargo, los riesgos en el horizonte de proyección se han incrementado.

A nivel sectorial, los sectores primarios volverían a niveles precovid-19 más rápido que sus pares no primarios, quienes serían los más afectados por la crisis del covid-19. La mayoría de estos últimos no se recuperarían, incluso en 2021 (caso manufactura no primaria, construcción y comercio). El sector
servicios sería el más resiliente de este grupo. Por el lado del gasto, el componente privado sería el más afectado. El consumo privado tardaría por lo menos dos años en retornar a su nivel precovid-19. Ello debido, principalmente, a la fuerte caída del empleo e ingresos. La inversión privada no regresaría sus niveles precovid-19, incluso el próximo año por la elevada brecha del producto, las medidas populistas del Congreso y el año electoral en
2021.

Política

El presidente Martin Vizcarra viene perdiendo gradualmente popularidad (desde 87% a fines de marzo a 80% en mayo) debido al desgaste de las medidas de confinamiento y algunas fallas operativas atribuidas a su gobierno. Por otro lado, el actual Congreso, que inició su legislatura en plena cuarentena, ha sorprendido al empezar con el nivel más alto de respaldo popular desde 2001 (47% en abril y 52% en mayo). Ello responde a sus iniciativas y leyes populistas, sobre todo, de aquellos quienes buscarían ser candidatos presidenciales en 2021.

Este contexto es peligroso, ya que se corre el riesgo de minar el modelo económico vía leyes que tienen como finalidad ganar votos. Ejemplo de ello es el retiro de fondos de las AFP, suspensión del cobro de peajes, controles de precios de medicamentos y tasas de interés, agravamiento de las penas para la especulación, etc.

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Crisis COVID-19: inédita por su profundidad, pero heterogénea por rama de actividad

El Indicador Sintético de la Actividad (EMAE) exhibió una contracción de 20,6% i.a. en el mes de mayo, acumulando una caída del 13,2% i.a. en los primeros cinco meses del año. A su vez, dado que abril fue el mes con mayores restricciones, marcó un piso y permitió que en mayo la reactivación parcial de la producción se traduzca en un rebote del 10,0% respecto al mes anterior. Sin embargo, a pesar de la mejora parcial, la actividad aún se encuentra un 19,0% por debajo de los niveles de febrero, antes de la irrupción de la pandemia. Además, acumuló un retroceso del 19,7% respecto a diciembre del 2019, ubicándose en los niveles más bajos desde 2006.

Exceptuando a Pesca (+61,5% i.a.), el resto de las 14 ramas de actividad registraron caídas interanuales, destacándose que 12 de ellas moderaron el ritmo de retracción con relación a abril. Además, cabe destacar que continuó reinando un impacto heterogéneo: el shock de oferta impactó de manera diferente en los distintos sectores, deteriorando en mayor medida a aquellos que tienen más restricciones para operar.

En este sentido, las caídas más profundas continuaron sintiéndose en sectores no esenciales, como Hoteles y restaurantes (-74,3% i.a.), Servicios comunitarios, sociales y personales (-72,1% i.a.) y Construcción (-62,1% i.a.). Por su parte, caídas menores a dos dígitos las tuvieron Intermediación financiera (-4,3% i.a.), Electricidad, gas y agua (-5,1% i.a.) y Enseñanza (-9,1% i.a.), tres sectores que tuvieron menores restricciones relativas.

¿Qué esperamos?

En junio, la recuperación en la actividad tendió a reafirmarse. Por caso, la demanda de energía eléctrica de industrias y comercios grandes pasó de reducirse 23% i.a. en mayo a hacerlo a un ritmo del -14% i.a. en junio, mientras que las ventas de insumos para la construcción avanzaron 2% i.a. (vs -32% i.a. en mayo).

A su vez, los patentamientos de vehículos 0km se elevaron 5% i.a. frente a la merma del 42% i.a. de mayo, y la producción de vehículos redujo su retroceso interanual al 35% i.a. desde el -85% expuesto en mayo. Por otra parte, las ventas en comercios minoristas desaceleraron su caída al 35% i.a. desde el -51% i.a. registrado en mayo, al tiempo que los despachos de cemento moderaron su retracción del -33% al -7%.

No obstante, la intermitencia a la que estará expuesta la economía frente a las medidas de mitigación del avance de COVID-19, incorporan obstáculos en el camino a la recuperación, principalmente en el AMBA. En esta línea, en las últimas semanas varias provincias retrocedieron de fase. A su vez, según un informe reciente publicado por el Ministerio de Desarrollo Productivo, entre junio y julio el empleo habilitado para trabajar a nivel país se redujo del 80% al 77%.

En este sentido, el endurecimiento de las restricciones en determinadas partes del país y la incertidumbre respecto a cuánto tiempo se prolongarán, siguen empeorando las perspectivas y conllevan un proceso de recuperación más lento. En este marco, esperamos que la actividad cierre el año en niveles inferiores a los observados antes de la pandemia y que la contracción anual de la actividad sea de al menos 12% para el 2020, representando una de las caídas más profundas de la historia argentina.

 

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¿Fin de la desaceleración?

¿Cómo fue la inflación en junio?

Según el INDEC, la inflación alcanzó el 2,2% en junio, acelerándose 0,7 p.p. respecto al mes anterior. De esta manera, acumuló un 5,4% en el segundo trimestre del año -lo cual representó la variación más baja desde el tercer trimestre del 2017-; 13,6% en el primer semestre y una interanual que se ubicó en 42,8%.

En lo que respecta a los capítulos, la dinámica más elevada la tuvo Prendas de vestir y calzado (6,6%). A su vez, existieron fuertes incrementos de electrodomésticos, equipos de telefonía y otros equipos durables que explicaron la elevada dinámica de los capítulos de Recreación y cultura (+4,2%) y Equipamiento y mantenimiento del hogar (+4,1%). El endurecimiento de las restricciones cambiarias a finales de mayo puede explicar gran parte de la evolución de estos capítulos en el mes, ya que la prohibición de acceder al MULC para importar bienes llevó a que algunas empresas comiencen a valuar sus costos de importación a las cotizaciones paralelas.

Por su parte, en lo que respecta a las categorías, el IPC Estacionales fue la que mostró el mayor incremento (+4,8%) -producto de lo observado en el capítulo de indumentaria- y acumuló un 28,2% en los primeros seis meses del año (+14,6 p.p. respecto al acumulado del Nivel general).  Por otro lado, el IPC Núcleo exhibió un incremento del 2,3% y acumuló un aumento del 14,4% en el primer semestre, levemente por encima del acumulado del Nivel general. Por último, el IPC Regulados continúo mostrando una dinámica acotada (+0,7%) y acumuló únicamente una suba del 5,2% en los primeros seis meses, 8,4 p.p. por debajo de la inflación.

¿Cómo siguió la dinámica en julio?

Según el IPC GBA Ecolatina, la inflación trepó 1,6% en la primera quincena de julio respecto al mismo periodo del mes anterior. El incremento de las restricciones a la circulación en el AMBA ayudaría a que el aumento de precios se mantenga contenido en lo que resta del mes, cerrando levemente por debajo del 2% en julio.

De todas maneras, cabe destacar que podría exacerbarse la diferencia inflacionaria registrada entre el GBA y otras regiones del país que ya se encuentran en una etapa de distanciamiento social. Por este motivo, esperamos que la dinámica reducida en el IPC GBA no sea la misma para el IPC Nacional, y, por lo tanto, la inflación para todo el país exhiba un incremento similar al observado en junio.

¿Cómo cerrará el año?

Para el segundo semestre del año, a pesar de que los servicios públicos continuarán congelados y las presiones salariales aparecerán -si es que lo hacen- al final del 2020, creemos que podrían existir factores que traccionen la inflación al alza. Por un lado, el gobierno autorizó una suba de precios máximos de entre el 2% y 4,5%, lo cual podría implicar un mayor dinamismo sobre algunos bienes esenciales en el corto plazo.

Por su parte, en la medida que las restricciones cambiarias no se relajen, las decisiones de precios sobre algunos bienes podrían basarse en mayor medida sobre las cotizaciones paralelas, dinamizando al proceso inflacionario. A su vez, la dilatación de la renegociación de la deuda generará presiones adicionales en la medida que un posible incremento de la brecha cambiaria aumente las expectativas de devaluación.

Por último, cuando todo el país comience a ingresar a una nueva normalidad y la demanda agregada empiece a recuperarse, el excedente inyectado de liquidez podría generar presiones en el mercado cambiario si el BCRA no toma las medidas correspondientes para terminar de absorberlo. En este marco, considerando que podrían existir presiones en lo que queda del año, esperamos que la inflación cierre en torno al 41% en 2020.

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Paraguay | La inflación cerraría en torno al 2% en 2020

Economía

La inflación del mes de mayo de 2020, medida a través de la variación intermensual del Índice de Precios al Consumidor, se ubicó en -0,6%. Con este resultado la inflación acumulada para los primeros 5 meses del año fue de -0,4%. Un resultado de esta magnitud no se observaba desde el año 2009, cuando, en medio de la crisis financiera mundial, cayeron los precios de las materias primas y los alimentos. Por su parte, la inflación interanual se situó en 0,7%, la menor variación registrada para dicho mes históricamente.

Sobre el resultado inflacionario de mayo incidió, en gran medida, la disminución en el precio internacional del petróleo. Cabe recordar que Paraguay es importador neto de combustible. En línea con la mencionada trayectoria descendente en el precio del crudo, por decreto presidencial se redujo el precio del pasaje del transporte público, en un entorno de cuarentena inteligente, que implicó la habilitación de la actividad productiva de algunos sectores económicos, por ejemplo, la ejecución de obras públicas y civiles, que son esenciales para la reactivación económica del país.

Las estimaciones de inflación, para el cierre del año 2020, apuntan a una tasa inferior al 2,0%. No obstante, se mantendrá el pronóstico preliminar (2,4%), a la espera de nuevos indicadores de alta frecuencia para el sector real.

Política

El Poder Ejecutivo rindió cuentas ante la Cámara de Senadores sobre la ejecución de recursos de la Ley de Estado de Emergencia. De los USD 1.600 millones aprobados, USD 1.000 millones se obtuvieron de la emisión de los Bonos Soberanos; USD 20 millones de un crédito con el Banco Mundial, mientras que restan por contratar USD 580 millones. A la fecha se han ejecutado USD 925 millones.

Además, el gobierno ha estado trabajando en el Plan de Recuperación Económica, cuyo inicio se pautó para el mes de junio del presente año y se prolongará a lo largo de 2021. El plan abarca tres áreas fundamentales: i) inversiones públicas, que se espera generen alrededor 124.240 empleos directos e indirectos; ii) financiamiento para el desarrollo, que estará dirigido a inversiones de empresas o adquisición de vivienda; y iii) protección social, que buscará ampliar la cobertura de programas de asistencia a familias vulnerables, adultos mayores y subsidios. También contemplan medidas transversales de apoyo a las Mipymes, a través del financiamiento con la banca pública; reconversión laboral y subsidio para cuentapropistas.

Finalmente, plantean, entre otras, reformas estructurales en el sistema de salud pública; educación; responsabilidad fiscal; así como la adopción de medidas para la convergencia gradual a resultados fiscales sostenibles.

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¿La cuarta será la vencida?

En la última semana, el Ministerio de Economía oficializó la enmienda de la oferta presentada ante la SEC el pasado 22 de abril y la reestructuración de la deuda parece más cerca.  En los más de dos meses que se sucedieron desde entonces, Argentina realizó otras dos ofertas en las que fue cediendo ante los reclamos más importantes planteados por los bonistas, aunque, vale decir, estos últimos también hicieron lo propio.

En líneas generales, haciendo una comparación entre la primera y la última propuesta, las diferencias económicas más relevantes son la reducción del período de gracia, el aumento de los cupones, la relajación de la quita de capital, el adelanto de la amortización y madurez de los bonos y el reconocimiento de los intereses corridos.

Además, plantea algunos cambios legales más beneficiosos para los acreedores. El principal es que le mantienen las condiciones contractuales de los bonos originales (las famosas CACs), un reclamo los tenedores de los bonos indenture 2005 hicieron presente desde el inicio. Asimismo, introduce un umbral de participación mínima para que el canje se efectivice, limitando el uso de la reasignación para implementar una estrategia “pacman”. Y, por último, les da la opción a los tenedores de títulos en euros y francos suizos de optar por recibir un nuevo bono en dólares.

Finalmente, se destacan otras dos características que pueden incentivar un mayor grado de participación. En primer lugar, el hecho de que reconozcan intereses corridos hasta septiembre en vez de hasta abril si se ingresa al canje de forma voluntaria. En términos de Valor Presente Neto (VPN), implica una ganancia de USD 1,1 cada USD 100 de valor nominal. Y, en segundo lugar, a los tenedores de los bonos Globales que no decidan ingresar al canje pero que hayan sido arrastrados, se les entregará el bono más largo, cuyo vencimiento está fechado en 2046.

En lo que respecta a la valuación de la oferta, siempre descontado a una exit yield del 10%, el VPN de los bonos es de USD 53,5 si se considera el escenario de canje voluntario de los bonos –con intereses hasta el 4 de septiembre-. Comparado con la oferta de abril, la mejora en términos de VPN es de casi el 35%, o de USD 13,5 (recordar que en el medio hubo dos ofertas que no prosperaron con valores de USD 47 y USD 51 más un cupón atado a las exportaciones).

Lógicamente, la contracara de ir cediendo en términos económicos supone un menor alivio en los desembolsos futuros. En este sentido, mientras que la primera oferta implicaba pagos por apenas USD 330 millones hasta 2023, en la actual esos vencimientos ascienden a USD 2.180 millones. Asimismo, si ampliamos el horizonte a 2028, los montos ascienden a USD 16.300 y USD 27.800 millones, respectivamente. Por último, a 2046, los montos pasan de USD 81.900 millones a USD 94.600. Esto implica que el debt relief (alivio de deuda frente a la situación original) se reduzca de USD 42.200 a USD 29.500 millones, una diferencia de USD 12.700 millones.

Si bien estas modificaciones no son completamente inocuas, creemos que desde una perspectiva macroeconómica no ponen en jaque la capacidad de pago del país. Visto en perspectiva, la diferencia entre ambas propuestas bajo el actual mandato presidencial se reduce a USD 1.850 millones, monto similar al que debió vender el BCRA entre mediados de abril y fines de mayo para contener el tipo de cambio oficial. Asimismo, tampoco pareciera poner en jaque la sostenibilidad en el largo plazo, dado que el debt relief se reduce a apenas un 0,1% del PBI por año.

La gran incógnita recae sobre el nivel de aceptación que recibirá la actual propuesta, si será suficiente para activar las CACs, o si, pasado el umbral de aceptación mínimo que el Gobierno definió como en 50%, la estrategia oficial terminará siendo ejecutar canjes parciales.

Habiendo obtenido el apoyo de dos de los grandes fondos que integran el Comité de Acreedores Argentinos, resta saber si el prematuro rechazo de los comités Ad Hoc y Tenedores de los bonos del canje -Exchange- es tan inflexible como determinante. Según sus propios cálculos, son acreedores de casi un tercio de los bonos a reestructurar, de modo que, sin su aval, no se podrían alcanzar las tan mentadas CACs.

En términos de VPN, la diferencia sigue siendo importante, poco más de USD 6/100, por lo que aquí también surgen varias preguntas. Por un lado, si existe la posibilidad de dividir a los grupos de acreedores, tentando a un porcentaje significativo de bonistas a ingresar al canje y partir los acuerdos preexistentes, beneficiando al país. En sentido contrario, podemos preguntarnos si la Argentina podría estirarse un poco más sin que esto implique resignar el objetivo de la sostenibilidad: haber afirmado desde el comienzo que cada oferta era la última no brinda precisiones en este sentido -aunque, claro está, es lógico dado el contexto de negociación-.

Este último punto resulta sumamente relevante debido a que el siguiente paso es avanzar sobre canje de la deuda en moneda extranjera bajo legislación local. En este sentido, el Gobierno anticipó que en los próximos días enviará al Congreso un proyecto de Ley para reestructurar esta deuda en igualdad de condiciones frente a la legislación extranjera. Según nuestras estimaciones, hay alrededor de USD 15.500 millones de estos títulos en manos del sector privado.

Aplicando igual tratamiento, la diferencia entre la primera y la última propuesta supone desembolsos adicionales a 2023 por USD 500 millones (ascenderían a USD 2.600 millones) y de USD 21.000 millones tomando todo el horizonte temporal de la deuda. Además, las necesidades financieras quedarían por debajo del 2% del PBI para todos los años. No obstante, aún restaría la negociación con el principal acreedor externo del país, el FMI, que en el esquema original suman desembolsos por USD 49.000 desembolsos concentrados entre 2022 y 2023.

En suma, si bien un acuerdo exitoso (que gatille las CAC) no está garantizado, las partes se vienen acercando. Si el Gobierno no mejora la propuesta lo más probable es que avance en canjes parciales que permitan ir normalizando el perfil de la deuda. No obstante, también podría flexibilizar su postura para lograr un canje total de su deuda ley extranjera. En este caso, lograría cerrar la reestructuración, aunque a riesgo de cruzar el umbral de sostenibilidad.

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Saliendo del pozo

¿Qué sucedió con la construcción en mayo?

En mayo, el Indicador Sintético de la Actividad de la Construcción (ISAC) mostró una caída de 48,6% en la comparación interanual. A su vez, en el acumulado de los primeros cinco meses del año, exhibió una contracción del 42,2% respecto al mismo periodo que 2019, acumulando así 21 meses consecutivos en rojo.

Por su parte, debido a que en el mes de mayo se comenzaron a retomar algunas actividades principalmente fuera del AMBA y en abril prácticamente la actividad estuvo paralizada, el índice de la serie desestacionalizada mostró un incremento del 99,9% respecto al mes anterior. El rebote tan marcado corresponde a que el sector alcanzó niveles nunca vistos en el mes de abril.

En este sentido, todos los insumos que componen al índice mostraron subas en términos desestacionalizados. Algunos incluso presentaron subas mayores al 100%, como ladrillos huecos, artículos sanitarios de cerámica, pisos y revestimientos cerámicos, entre otros. De todas maneras, cabe destacar que los niveles aún se encuentran muy por debajo de lo observado en febrero, antes de la implementación de las restricciones.

¿Y la industria?

El Indicador de Producción Industrial (IPI) mostró una contracción del 26,4% i.a. en mayo, acumulando una caída de 16,3% i.a. en el primer cuatrimestre del año. En la medición desestacionalizada, exhibió un incremento del 9% respecto a abril, también gracias a la reapertura de algunas actividades con estrictos protocolos.

De todas maneras, de acuerdo con un relevamiento especial realizado por el INDEC, solamente el 39% de las industrias encuestadas pudieron operar con normalidad en mayo, mientras que el 50,3% operaron parcialmente y 11,1% directamente no tuvieron actividad productiva. Esto indica que, si bien comenzaron a levantarse las restricciones, más de la mitad del sector no pudo operar con normalidad.

En lo que respecta a las ramas industriales, todas mostraron un retroceso por tercer mes consecutivo, aunque nuevamente se observa una dinámica disímil entre las distintas actividades productivas. Por un lado, caídas menores a dos dígitos las tuvieron Alimentos, bebidas y tabaco (-5,6% i.a.) y Madera, papel, edición e impresión (-9,7% i.a.).

Por el otro, Automotores y otros equipos de transporte (-73,7% i.a.), Textiles, prendas de vestir, cuero y calzado (-57,2% i.a.), Minerales no metálicos y metálicas básicas (-52,5% i.a.) y Otros equipos, aparatos e instrumentos (-51,6% i.a.) mostraron las contracciones más profundas y corresponden a los sectores que continuaron con importantes restricciones.

¿Qué esperamos?

Según el índice construya, – buen proxy de lo que sucede con la obra privada- las ventas de insumos para la construcción mostraron un incremento del 1,7% i.a. en junio, junto con una suba del 33% respecto a lo observado en mayo. El buen resultado corresponde a dos factores: junio fue el mes en el cual la mayor parte del territorio del país ingresó a la etapa de distanciamiento social y comenzaron a retomarse aún más obras privadas, siempre con estrictos protocolos. Sin embargo, parte de la mejora interanual es explicada por la baja base de comparación del año anterior (la caída interanual alcanzó el 12% en junio de 2019).

De todas formas, a pesar de que la mayor parte del país se encuentra en la etapa de distanciamiento social, las medidas preventivas siguen vigentes en el AMBA y se profundizaron en el mes de julio. En este sentido, esperamos que la recuperación para el sector tenga un techo bajo en la medida que las restricciones en los principales centros urbanos sigan vigentes, considerando que la actividad no podrá realizarse con normalidad hasta que, por ejemplo, los trabajadores puedan movilizarse en transporte público. Es por estos motivos que esperamos que la construcción exhiba una contracción superior al 20% en 2020, siendo la rama de actividad más golpeada en el año.

También la evolución de la industria también dependerá de cómo continúen las restricciones. Lamentablemente, para la mayor parte de las ramas industriales pasará un tiempo importante para que puedan volver a los niveles de producción antes de la pandemia. Existen ramas que, si bien se encuentran físicamente en lugares donde las restricciones son menores, la producción depende de lo que suceda en el AMBA, lo cual impide que operen con normalidad. A su vez, las complicaciones financieras por las que están atravesando varias industrias generará que el proceso de recuperación sea más lento, a la par que una vez que las restricciones concluyan, se enfrentarán a una demanda muy deprimida. En este sentido, esperamos que la industria exhiba una contracción mayor al 15% anual en 2020, acumulando tres años consecutivos de contracción.