Author: Agostina Myronec

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Octubre con un crecimiento en las importaciones

El saldo comercial alcanzó USD 888 M en octubre, ubicándose como uno de los saldos más bajos del año. No obstante, el resultado acumuló un superávit de USD 15.995 M hasta el décimo mes del año, lo cual siguió representando niveles récord en la serie.

Más allá del superávit, la principal noticia del mes vino de la mano de las importaciones: las compras externas mostraron un nivel de USD 6.128 M en octubre, lo cual representó una suba de 4,9% i.a. y marcó la primera variación interanual positiva luego de 20 meses consecutivos de caídas. A su vez, las cantidades importadas alcanzaron su nivel más elevado desde septiembre del 2023 (+5% i.a.). De esta manera, las importaciones acumularon USD 50.199 M hasta octubre, una cifra -21,5% i.a. más baja al acumulado del mismo periodo del año anterior.

De cara a 2025, estimamos que producto de una cosecha promedio, la mejora en la balanza energética y ciertos sectores exportadores con dinamismo (como el minero), se podría mantener el superávit comercial, aunque en menor magnitud que en 2024. La reducción del saldo se explicaría por una recuperación más pronunciada de las importaciones, en línea al crecimiento de la actividad económica y la flexibilización de las restricciones a importar. Ahora bien, un punto no menor es que el sostenimiento del superávit comercial devengado podría no traducirse en un superávit de Cuenta Corriente cambiaria para el BCRA, dado que el esquema del dólar blend envía un 20% de las exportaciones al CCL.

El saldo comercial alcanzó USD 888 M en octubre, ubicándose como uno de los saldos más bajos del año. No obstante, el resultado acumuló un superávit de USD 15.995 M hasta el décimo mes del año, lo cual siguió representando niveles récord en la serie.

Más allá del superávit, la principal noticia del mes vino de la mano de las importaciones: las compras externas mostraron un nivel de USD 6.128 M en octubre, lo cual representó una suba de 4,9% i.a. y marcó la primera variación interanual positiva luego de 20 meses consecutivos de caídas. A su vez, las cantidades importadas alcanzaron su nivel más elevado desde septiembre del 2023 (+5% i.a.). De esta manera, las importaciones acumularon USD 50.199 M hasta octubre, una cifra -21,5% i.a. más baja al acumulado del mismo periodo del año anterior.

El marcado incremento reciente de las importaciones se explica por diversos factores. Por un lado, la evolución de las importaciones suele moverse en línea a la recuperación de la actividad económica, donde se pudo observar que en octubre buena parte de los indicadores adelantados de economía real mostraron cifras positivas (ventas minoristas, producción de autos, patentamientos, consumo masivo, entre otros). En este sentido, resulta lógico que luego de un periodo de caída en la actividad, las importaciones sean una de las variables que primero comienzan a recuperar.

Por otro lado, la flexibilización de los plazos para el pago de importaciones (de 60 a 30 días) también fue un factor que jugo a favor de las compras externas, en conjunto a una reducción de los aranceles de determinados bienes.

Sin embargo, el factor más relevante pareciera provenir de la reducción de la alícuota del Impuesto PAÍS: en septiembre se llevó a cabo la disminución del impuesto, lo cual trajo el incentivo de concretar las importaciones una vez reducida la alícuota (sumado a la apreciación real acumulada). Su impacto se puede visualizar con el dato de importaciones desestacionalizadas: en septiembre (primer mes sin alícuota) las compras externas treparon 27% mensual, mientras que en octubre mostraron una leve caída de -1,5% desestacionalizado (exhibiendo que la recuperación de magnitud más fuerte ya ocurrió apenas impactó la reducción del impuesto).

Al interior de las importaciones, la suba interanual se explicó por prácticamente todos los rubros. Por un lado, Vehículos automotores de pasajeros mostraron una suba de USD 322 M (+49,3% i.a.). Además, los Bienes de consumo fueron USD 803 M (+13,1% i.a.), mientras que los Bienes intermedios treparon 8,4% i.a. (USD 2.250 M). Por último, los Bienes de capital mostraron una mejora de 16,1% i.a. (USD 1.117 M) y las Piezas y accesorios para bienes de capital subieron USD 1.409 M (y 3,5% i.a.). A contramano, el Resto de las importaciones fue el rubro con caída interanual (USD 29 M, -32,7% i.a.). Exceptuando este último rubro, todas las categorías mostraron subas tanto de cantidades como de precios, siendo el primer factor el más relevante.

Por otro lado, las exportaciones fueron USD 7.016 M en el mes (+30,0% i.a.), acumulando USD 66.154 M hasta octubre (+16,9% i.a.). Al igual que en los meses anteriores, los precios jugaron levemente en contra (-0,7% i.a), pero el efecto fue más que compensado por un repunte en las cantidades (+31,0% i.a. en el mes).

Todos los grandes rubros de las ventas externas tuvieron subas interanuales en el mes. El rubro con el crecimiento más grande fue Manufacturas de Origen Agropecuario (MOA) con una suba de 69,7% i.a. (USD 2.867 M). Por su parte, le siguió Manufacturas de Origen Industrial (MOI) con un saldo de USD 2.172 M (+22,4% i.a.). Por último, los Productos Primarios (PP) subieron 1,8% i.a. con un saldo de USD 1.159 M, donde primo el efecto de las cantidades (+5,7% i.a. en contraste a una caída en los precios de -3,6% i.a.).

Nuevo superávit comercial energético

La balanza comercial energética tuvo un nuevo superávit en octubre: las exportaciones fueron USD 817 M, mientras que las importaciones fueron de USD 199 M. De esta manera, el saldo comercial fue de USD 618 M en el mes, el más elevado desde abril. En tal sentido, el saldo comercial acumuló USD 4.467 M hasta el décimo mes del año: las exportaciones treparon a USD 7.901 M, mientras que las importaciones fueron de USD 3.434 M. 

 ¿Qué esperamos para lo que resta del año?

Para los últimos dos meses del año, estimamos que se mantendrá el superávit comercial, aunque será de menor magnitud que las cifras observadas durante el resto del año.

Los factores que incentivan a las importaciones seguirán presentes (apreciación del tipo de cambio real, leve recuperación de la actividad económica y reducción del Impuesto PAÍS), aunque este último factor podría traer el incentivo de postergar compras externas durante el mes de diciembre (al igual que en el mes de agosto) dada la expectativa de la eliminación total de la alícuota a partir de 2025. Respecto a las exportaciones, el efecto cantidades es el que seguirá generando un buen desempeño de las ventas externas en el cierre del año.

Con todo, estimamos que el superávit comercial ronde los USD 18.000 M en el año. Esto sigue siendo clave para la estrategia del Gobierno, donde las compras de divisas se utilizaron en una primera instancia para acumular reservas y luego en intervención en la brecha cambiaria para disipar expectativas de devaluación y contener a los dólares paralelos.

De cara a 2025, estimamos que producto de una cosecha promedio, la mejora en la balanza energética y ciertos sectores exportadores con dinamismo (como el minero), se podría mantener el superávit comercial devengado, aunque en menor magnitud que en 2024. La reducción del saldo se explicaría por una recuperación más pronunciada de las importaciones, en línea al crecimiento de la actividad económica y la flexibilización de las restricciones a importar.

Ahora bien, un punto no menor es que el sostenimiento del superávit comercial devengado podría no traducirse en un superávit de Cuenta Corriente cambiaria para el BCRA, dado que el esquema del dólar blend envía un 20% de las exportaciones al CCL. Por tal motivo, habrá que estar atentos a las novedades con respecto a dicho factor: una eliminación o reducción del dólar blend pondría en riesgo la estabilidad de la brecha cambiaria, pero dotaría de mayor oferta al MULC y le permitiría al BCRA recuperar Reservas (factor clave a la hora de evaluar un desarme del CEPO).

 

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Septiembre: tras la reducción del Impuesto PAÍS, una marcada recuperación en las importaciones

El saldo comercial fue de USD 981 M en septiembre, mostrando el saldo superavitario prácticamente más bajo del año (a excepción de enero) y desacelerando por casi USD 1000 M respecto al resultado de agosto. Sin embargo, se acumuló un superávit de USD 15.205 M hasta el noveno mes el año.

La novedad vino este mes por el lado de las importaciones. Como consecuencia de la reducción de la alícuota del Impuesto PAÍS del 17,5% al 7,5% -política que había sido preanunciada-, se postergaron importaciones para llevarlas a cabo una vez reducido el impuesto durante el mes anterior, generando un incentivo a incrementar las compras externas durante el noveno mes del año. Como consecuencia, las importaciones en septiembre fueron de USD 5.954 M (-13,4% i.a.), pero mostrando una recuperación de 27% en términos desestacionalizados.

Con todo, estimamos que el superávit comercial podría ubicarse en torno a los USD 18.000 M en el año. En este sentido, esta cifra sigue siendo clave para la estrategia del Gobierno, donde las compras de divisas se utilizan para intervenir en la brecha cambiaria con el objetivo de contener a los dólares paralelos y preparar el terreno para un eventual levantamiento paulatino de las restricciones cambiarias.

 El saldo comercial fue de USD 981 M en septiembre, mostrando el segundo superávit más bajo del año y desacelerando por casi USD 1000 M respecto al resultado de agosto. Pese a esto, se acumuló un superávit de USD 15.205 M hasta el noveno mes el año, marcando la cifra más elevada para un acumulado hasta septiembre desde inicios de la serie (1992).

La novedad vino este mes por el lado de las importaciones. Como consecuencia de la reducción de la alícuota del Impuesto PAÍS del 17,5% al 7,5% -política que había sido preanunciada-, se postergaron importaciones para llevarlas a cabo una vez reducido el impuesto. Como consecuencia, luego de unas bajas importaciones en agosto, las importaciones en septiembre fueron de USD 5.954 M, marcando la cifra más elevada del año, pero aún un -13,4% i.a. por debajo en la comparación interanual. En línea con este avance, las compras externas aumentaron 27% en la serie desestacionalizada respecto a agosto, marcando la variación mensual más alta de los últimos años -e incluso mayor a las de los meses pos-recuperación de la pandemia-. Además, cabe destacar que esta desaceleración en la caída se observó incluso pese a que los indicadores adelantados de actividad económica estén mostrando resultados negativos en el noveno mes del año. De este modo, las importaciones acumularon USD 43.920 M hasta septiembre, una cifra -24,5% i.a. menor al acumulado del mismo periodo del año anterior.

Al interior, lo más relevante es que la mayor parte de los grandes rubros mostró una desaceleración en la caída, e incluso los Bienes de consumo (USD 794 M, +15,0% i.a.) mostraron un crecimiento interanual por primera vez en 16 meses, evidenciando el impacto de la reducción de la alícuota. Cabe destacar que la mejora se debió tanto a los precios (+7,5%) como las cantidades (+7,3%). Por su parte, los Bienes de capital (USD 1067 M, -2,3% i.a.) y Bienes intermedios (USD 2.218 M, -2,5% i.a.), se ubicaron levemente en rojo y mostraron una desaceleración en la caída en torno a los 35 p.p. para ambos casos respecto a agosto. Por otro lado, los Vehículos automotores de pasajeros exhibieron compras por USD 366 M (-2,8% i.a.) y las Piezas y accesorios para bienes de capital mostraron una caída de -13,6% i.a. (USD 1.319 M).

Por otro lado, las exportaciones fueron USD 6.934 M en el mes (+20,6% i.a.), acumulando USD 59.124 M hasta septiembre (+15,5% i.a.). Tanto en septiembre como en el acumulado del año los precios jugaron levemente en contra (-4,2% i.a. en septiembre y –6,7% i.a. en el acumulado), pero el efecto fue más que compensado por un repunte en las cantidades, dado principalmente con la comparación respecto a la sequía en 2023 (+25,9% i.a. en el mes y +23,8% i.a. en el acumulado).

Todos los grandes rubros de las ventas externas tuvieron subas interanuales en el mes, exceptuando productos primarios. El rubro con la mejora más pronunciada fue Manufacturas de Origen Agropecuario (MOA) con un crecimiento de 47,8% i.a. medido en valores (USD 2.672 M), mostrando la mayor variación positiva para el rubro desde diciembre de 2021. Por su parte, le siguió Manufacturas de Origen Industrial (MOI) con un saldo de USD 2.073 M (+7,2% i.a.). Por último, los Productos Primarios (PP) cayeron -1,0% i.a. con un saldo de USD 1.413 M, con una contracción que se explicó por los precios (-9,8%), pero con cantidades que jugaron al alza (+10,1%). Al interior, la mayor caída se observó en las ventas externas de cereales (-13,5% i.a. medido en valores).

Superávit comercial energético en septiembre

La balanza comercial energética tuvo un nuevo superávit en septiembre: las exportaciones fueron USD 776 M, mientras que las importaciones fueron de USD 166 M. De esta manera, el saldo comercial fue de USD 610 M en el mes, el más elevado desde abril. En tal sentido, el saldo comercial acumuló USD 3.849 M hasta el noveno mes del año: las exportaciones treparon a USD 7.084 M, mientras que las importaciones fueron de USD 3.235 M. 

¿Qué esperamos para lo que resta del año?

En el último trimestre del año, estimamos que se mantendrá el superávit comercial, aunque consideramos que pueda ubicarse por debajo de los USD 1000 M mensuales.

En este sentido, tres factores están jugando a favor de un repunte en las importaciones en lo que resta del año. Por un lado, el mencionado efecto de la baja del impuesto PAÍS del 17,5% hacia el 7,5% en septiembre se mantendría durante el segundo semestre, aunque la perspectiva de la eliminación total del impuesto a partir del inicio de 2025 podría generar el incentivo a postergar compras externas durante el mes de diciembre, al igual de lo ocurrido en agosto.

Por otro lado, pese a sus heterogeneidades y con vaivenes, poco a poco la actividad económica continuará recuperándose durante el último trimestre del año, alentando de esta manera las importaciones (dado su componente procíclico). Además, en la medida que se sostenga la lenta pero constante apreciación del tipo de cambio real el incentivo a importar seguirá creciendo, incluso disipadas las expectativas de devaluación del tipo de cambio oficial en el corto plazo. Este último aspecto podría potenciarse en tanto sea extensiva una baja en los aranceles de bienes externos.

Respecto a las exportaciones, la recuperación mantendrá las cantidades exportadas al alza en la comparación interanual, con un buen desempeño en los productos primarios y MOA. Además, las ventas externas energéticas y mineras seguirán mostrando una evolución positiva. Sin embargo, la evolución de los precios continuará jugando en contra en el caso del sector agropecuario, generando el riesgo que determinados rubros medidos en valores muestren una caída interanual.

Con todo, estimamos que el superávit comercial ronde los USD 18.000 M en el año. Esto sigue siendo clave para la estrategia del Gobierno, donde las compras de divisas se utilizan en intervención en la brecha cambiaria para contener a los dólares paralelos, determinante para preparar el terreno para una eventual salida paulatina del cepo cambiario y mantener el esquema actual del crawling peg del tipo de cambio oficial al 2%. En tal sentido, seguiremos de cerca cómo evolucionarán las compras en el MULC, la recomposición de reservas y la brecha cambiaria, que se ubican como variables claves para determinar si existe algún riesgo actual en el programa económico.

En este marco, recientemente el BCRA flexibilizó los plazos para el pago de importaciones. La autoridad monetaria estableció que desde el 21 de octubre el plazo de acceso al mercado de cambios para las importaciones de bienes pasará de 60 a los 30 días. De esta forma, la medida apunta a dos objetivos en simultáneo: se busca continuar atrayendo una demanda de divisas desde los dólares financieros al mercado oficial, apuntando a darle mayor sostenibilidad en el tiempo a la pax cambiaria de las últimas semanas y se abona al objetivo de reducir los precios locales al flexibilizar y abaratar las importaciones (mediante bajas de aranceles y mayor certidumbre al costo de reposición), al tiempo que imprimiría mejores condiciones a la recuperación de la actividad económica.

 

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El ciclo de bajas ya llegó

El rebrote inflacionario en la economía norteamericana condujo a una
respuesta sin precedentes por parte de las autoridades. Luego de una
reacción a destiempo, la FED instrumentó una suba de tasas a una
velocidad y magnitud inédita, pasando del rango 0%-0,25% al 5%-5,5%
entre febrero del 2022 y julio del 2023. Asimismo, sostuvo este nivel
elevado por un tiempo prolongado, que le valió ubicarse en el tercer
puesto en orden de importancia desde la década de los 80’.

Durante 2024, luego de un breve deterioro durante el primer trimestre, la
inflación se moderó hacia el target de la FED y la actividad sostuvo una
performance positiva, abonando al objetivo de la Reserva Federal de
alcanzar un soft-landing. No obstante, las malas noticias llegaron desde el
mercado de trabajo, con una tasa de desempleo adoptando una dinámica
creciente desde abril y marcando unos de los menores ritmo de creación
en términos trimestrales desde al menos mediados de 2019. En este
marco, la FED decidió el 18 de septiembre reducir la tasa de interés en 50
p.b. al colocarla en el rango del 4,75%-5%, una baja esperada y
descontada por el mercado, pero que no dejó de sorprender por su
magnitud. Esta decisión, al compás de proyecciones en la tasa de
desempleo revisadas al alza por parte del organismo, introdujo la
incertidumbre en torno a si la economía norteamericana ingresaría a una
recesión en el corto plazo. En todo caso, las estimaciones de la actividad se
mantuvieron invariantes y el ritmo de recortes esperado así lo reflejan,
dejando entrever una FED aun apostando por un soft-landing.

El inicio del ciclo de bajas de tasas y la eventual efectivización del soft
landing traerían buenas noticias para la economía local. En concreto, se
reduciría el riesgo país y aumentaría el apetito por la deuda emergente,
ofreciendo mayores posibilidades para el manejo de un desafiante perfil
de vencimientos en USD hacia 2025. Asimismo, un debilitamiento del
dólar, históricamente asociado con precios de commodities más elevados,
ayudaría a poner un piso más “alto” a los principales productos de
exportación de nuestra economía.

En los últimos años, la economía global sufrió una serie de shocks que la llevaron a reencontrarse con un viejo amigo: la inflación. Un amigo conocido por nosotros, pero olvidado para aquellos países más estables, que gozaban con al menos una generación nacida en entornos inflacionarios estables y por lo tanto con un comportamiento menos versado en el arte de enfrentar alzas sostenidas de precios.

Detrás de ello, a comienzos de 2021 los precios comenzaron a reaccionar como consecuencia de políticas monetarias y fiscales expansivas que se llevaron a cabo para paliar los efectos nocivos de la pandemia. Más tarde, se le sumarían los cuellos de botella de oferta a nivel internacional, que se agudizaron con el estallido de Rusia y Ucrania y el incremento de precios de las commodities a nivel global.

En este marco, Estados Unidos no fue la excepción y la tasa de inflación se aceleró considerablemente hasta alcanzar un pico de 9% en términos anuales en la mitad de 2022, la cifra más elevada desde la década del 80’. Como consecuencia, el crecimiento anual de los precios se alejó notoriamente del target del 2% que tiene la FED, ritmo bajo el cual se considera que no introduce distorsiones a la economía real.

Ya para ese entonces, la FED se vio obligada a accionar para evitar que las expectativas inflacionarias de largo plazo se desanclen y los precios acentúen su dinámica creciente. Así, pasaría a un segundo plano el debate en torno a si la inflación que experimentaba la economía norteamericana correspondía a un fenómeno transitorio o permanente, quedando entonces por resolver un costo reputacional para el organismo por la demora en la toma de decisiones.

En parte debido a ello, es que la FED sobrereaccionó e inició un proceso de suba de tasas a una velocidad y magnitud inédita. Más en detalle, la política consistió en incrementar la tasa 11 veces en un lapso menor a dos años, para situarla desde 0%-0,25% en febrero de 2022 hacia 5,25%-5,50% en julio de 2023. Sumado a ello, inició un proceso de retiro de los estímulos monetarios introducidos en la pandemia y comenzó a reducir la hoja de balance (venta de activos y retiro de circulante monetario).

Además, a partir de ese periodo la Reserva Federal mantuvo una postura higher for longer, la cual consiste en mantener una tasa de interés elevada por un tiempo prolongado. También, en un intento por evitar dar un paso en falso, la autoridad monetaria sometió el sendero de decisión de tasas a la evolución de los datos económicos, pero con el costo de sembrar entusiasmo o pesimismo en los mercados ante la falta de una regla clara respecto a la toma de decisiones.

Con todo, el objetivo final del organismo consiste en alcanzar un soft landing. Esto es, reducir la inflación, pero evitando que la actividad ingrese a una recesión, dando cuenta del mandato dual que posee las autoridades (bregar por una tasa de inflación y nivel de desempleo reducido).

Justamente, en los últimos tiempos la incertidumbre se centra en si se logrará llegar a buen puerto en el objetivo de soft-landing. En particular, durante el primer trimestre del 2024 los datos no fueron muy auspiciosos, debido a una inflación acelerando en el margen y una actividad desacelerando por debajo de la tendencia de largo plazo que estima la FED.

En cualquier caso, la inflación se moderó desde mediados de año, con la tasa de inflación de núcleo creciendo a un ritmo por debajo del target de la FED. No obstante, el desafío continúa en la evolución de los precios core de servicios (excluyendo servicios energéticos), los cuales ponderan en más de 60 p.p. en el IPC, que vienen creciendo a un ritmo del 5% anual y acelerando durante en los últimos meses.

Asimismo, el PIB durante el segundo trimestre aceleró al crecer a una tasa del 3% trimestral anualizada y mantendría el mismo ritmo durante el tercer trimestre según las últimas estimaciones de la FED de Atlanta. En esta línea, el consumo (que representa cerca del 70% del PIB) sigue mostrando un buen desempeño, con una firme recuperación luego de un moderado primer trimestre.

Nuevos aires: comienza la baja de tasas

Sin embargo, los buenos resultados en materia de precios y actividad se vieron opacados por una creciente tensión en el mercado de trabajo. En agosto, la tasa de desempleo marcó 4,2% al calor de la creación de nuevos puestos de trabajo no agrícolas desacelerándose y redondeando en el último trimestre una creación promedio de 116 mil personas, la más reducida desde al menos el 2019. 

Para dimensionar, el promedio de la tasa de desempleo desde 2018 a la actualidad (descontando los dos años afectados por la pandemia) fue de 3,7%. Incluso, esta tendencia produjo la activación de la “Sahm Rule” (métrica utilizada para evaluar principios de recesión a través de indicadores de desempleo) e introdujo temores en los mercados financieros respecto a la salud de la economía norteamericana.

De todas formas, la tasa de desempleo está influida por una tasa de participación recuperando paulatinamente. Tras la pandemia, los individuos en edad laboral que participan activamente en el mercado de trabajo no retornaron al mismo nivel e incluso agudizaron una problemática de la economía norteamericana que data de hace décadas. Asimismo, con una demanda por empleo moderándose, la tasa de desempleo estuvo fuertemente influida por el comportamiento del sector agrícola. Para dimensionar, mientras el sector no agrícola incorporó 1,5 millones de personas, sólo durante 2024 el sector agrícola restó 1,2 M de puestos de trabajo y alcanzó un piso histórico.

En este marco, en la tercera semana del mes la FED decidió dar inicio al ciclo de bajas de tasas de interés al colocar la misma en el rango del 4,75% 5%, un recorte de 50 p.b. De esta forma, la Reserva Federal dio por finalizado al ciclo de tasas elevadas más prolongado desde el 2006 y el tercero en orden de importancia desde la década de los 80’ a la actualidad.

No obstante, este fuerte movimiento sembró la incógnita acerca de la asequibilidad del soft-landing. Dado el rezago con el que actúa la tasa de interés sobre la economía real, los movimientos de los bancos centrales son leídos en los mercados como indicios del escenario que tienen los policy maker respecto al futuro de la economía. Entonces, con una tasa de desempleo creciente, un recorte tan pronunciado corre el riesgo de ser leído como una recesión en puerta. 

Dando cuenta de ello, el organismo modificó el escenario base en términos de proyecciones del comité. Puntualmente, se moderaron las proyecciones en términos inflacionarios, sosteniendo la convergencia hacia el target durante el 2026, y desmejoraron las estimaciones respecto a la tasa de desempleo, que pasaron a crecer 0,2 p.p. respecto a las estimaciones de junio para finalizar en 4,4% en 2024. No obstante, la actividad se mantuvo sin cambios (apenas 0,1% debajo para 2024) creciendo a un ritmo del 2%, levemente por encima de las estimaciones del crecimiento tendencial del 1,8%.

Respecto al sendero de tasas, en base al Dot Plot, que muestra la mediana de la perspectiva de cada miembro del comité, se descuenta que a finales del 2024 la tasa se ubicaría en el rango de 4,25%-4,5%. Además, se estima que existirán un total de ocho bajas de tasas (todas de 25 p.b.) hasta diciembre de 2025, ubicando la misma en un rango de 3,25%-3,5% para final del periodo. A su vez, la tasa neutral de largo plazo, hoy ubicada entre 2,75%-3%, se alcanzaría a finales de 2026 según la misma estimación.

No obstante, el mercado espera más recortes. A pesar de encontrarse descontado los 50 p.b., la situación del mercado de trabajo parece estar inclinando al mercado a hacerse la idea de una economía norteamericana ingresando a una recesión, situación que obligaría a la FED a un mayor ritmo de recortes. Por ende, se esperan un total de 6 recortes hacia finales de 2025, con una tasa situándose en 2,75%-3%, es decir, la tasa de largo plazo estimada por la FED. 

En suma, los últimos movimientos dejan entrever que el soft-landing no está garantizado. La salida de la pandemia estuvo caracterizada por una fuerte recuperación de la actividad y el empleo, pero con salarios reales decrecientes producto del rebrote inflacionario. Durante 2024, si bien la creación de nuevos puestos de trabajo detuvo su marcha, la ralentización de los precios permitió una mejora de los salarios reales y el consumo. Justamente, el riesgo se centrará en la fortaleza de una actividad en el marco de un desempleo mayor.

Pasado el efecto positivo sobre los salarios de una inflación moderándose, quedará el interrogante en torno a si el balance “precios-desempleo” esperado por la FED no tendrá consecuencias negativas sobre el nivel de actividad de la economía norteamericana y el objetivo del soft-landing.

¿Hacia un mundo más benévolo?

Con la baja introducida por la FED, el organismo se acopló al ciclo de bajas de tasas iniciadas por sus homólogos (BCE, BoE, BoC). Luego del shock inflacionario post pandemia, los bancos centrales actuaron de forma sincronizada en el inicio de subas de tasas de interés, tanto en los países desarrollados como los emergentes (que incluso iniciaron antes).

No obstante, los recortes llegaron de forma desincronizada. Por caso, la FED demoró su decisión respecto a sus pares, contribuyendo a una apreciación del dólar norteamericano (asociado a una reducción del precio de las commodities); mientras que, a contramano, otros bancos como el de Japón (que mantenía inalterada la tasa desde 2016) o Brasil (que inició las bajas a la par de los BC de la región) por mencionar un caso cercano y reciente, decidieron subir la tasa.

Como consecuencia, estos movimientos recientes introducen una serie de volatilidad en los mercados financieros internacionales, con diferentes repercusiones para las economías emergentes y Argentina.

Canal financiero: En lo inmediato, el inicio de bajas de tasas de interés por parte de la FED contribuye a una necesaria reducción del riesgo país y un mayor apetito de los inversores internacionales por deuda emergente. Con una economía local enfrentando vencimientos que alcanzarán los USD 11.000 M en 2025, la reducción del riesgo país es condición necesaria para una eventual renegociación de deuda en moneda dura, al tiempo que un escenario internacional más benévolo da mayores posibilidades de recibir ingreso de capitales.

Canal cambiario y comercial: Al mismo tiempo, una FED bajando la tasa y un Banco Central de Brasil subiéndola, permitieron aliviar las presiones devaluatorias que venía sufriendo el Real y restar presión a la dinámica apreciadora que muestra nuestro tipo de cambio respecto a nuestro principal socio comercial (una apreciación del 50% desde el 13 de diciembre). Asimismo, un mayor debilitamiento del dólar a nivel global pone un piso más “alto” a los precios de las commodities.

Cabe destacar que, así descriptos, estos escenarios positivos para la economía local dependerán de que Estados Unidos logré el tan ansiado soft landing. Y es que, una eventual recesión en USA revertiría los efectos vía un comercio global más deprimido, una mayor probabilidad de eventos de “flight to quality” y un fortalecimiento del dólar. 

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Una de cal y una de arena: se recupera la construcción, pero cae la industria

El Índice de Producción Industrial Manufacturero (IPI Manufacturero) exhibió una caída mensual desestacionalizada del 1,6% en junio. De esta manera, el indicador hiló 4 caídas mensuales consecutivas, ubicándose en niveles comparables con la salida de la pandemia (junio del 2020) y un 15,8% por debajo de su nivel promedio en 2023. Del mismo modo, la producción industrial profundizó su contracción en la medición interanual (-20% i.a. en junio luego de caer un 15% i.a. en mayo) y acumuló una caída del 16,1% i.a. en el primer semestre.

El Indicador Sintético de la Actividad de la Construcción (ISAC) mostró una suba mensual desestacionalizada del 2,7% en junio, acumulando tres meses consecutivos al alza y un crecimiento del 12,3% desde el piso de marzo. Pese a la paulatina recuperación, el ISAC no sólo mostró una caída del 35,2% en la comparación interanual contra junio del 2023, sino que aún se ubica un 29,5% por debajo de su nivel promedio durante todo 2023. De esta forma, el indicador acumuló una contracción del 32,7% i.a. en el primer semestre del año.

Aunque podemos vislumbrar un cambio de tendencia para la actividad económica desde abril, todavía no es suficiente para volver a los niveles previos a la recesión. En tal sentido, dado que durante el primer semestre la industria no evidenció señales claras de recuperación, se abre la incógnita de cara a la segunda parte del año en torno a cuándo llegaría un eventual cambio de tendencia, lo cual dependerá mayormente de lo que suceda con la demanda interna. En cuanto a la construcción, resulta crucial diferenciar la dinámica de la obra pública (frenada por el Gobierno) y la obra privada (podrían jugar a favor factores como el blanqueo y el crédito hipotecario).

 La producción industrial profundizó su caída

El Índice de Producción Industrial Manufacturero (IPI Manufacturero) exhibió una caída mensual desestacionalizada del 1,6% en junio. De esta manera, el indicador hiló 4 caídas mensuales consecutivas, ubicándose en niveles comparables con la salida de la pandemia (junio del 2020) y un 15,8% por debajo de su nivel promedio en 2023.

Del mismo modo, la producción industrial profundizó su contracción en la medición interanual (-20% i.a. en junio luego de caer un 15% i.a. en mayo) y acumuló una caída del 16,1% i.a. en el primer semestre.

A nivel desagregado, todas las ramas exhibieron reducciones tanto en la comparación interanual de junio como en el acumulado del primer semestre del año. En cuanto a la incidencia sectorial, se destacaron las caídas en “Alimentos y Bebidas”; “Refinación de petróleo, químicos, etc.”; “Minerales metálicos y no metálicos” y “Maquinaría y equipo”.

Al dividir a las grandes ramas industriales en tres grandes grupos, también podemos observar que la caída es generalizada: Bienes de capital se lleva la mayor contracción (-32,9% i.a. en junio y -28,9% i.a. en el acumulado del primer semestre) en un contexto de parálisis de la inversión productiva (y pese al levantamiento de las restricciones a importar), seguido de Bienes de uso intermedio (-21,9% i.a. en junio y -17,0% i.a. en el primer semestre) y Bienes de consumo no durable (-14,7% i.a. y -11,0% i.a. en los primeros seis meses) en un contexto de fuerte deterioro del consumo privado.

La construcción sostiene su recuperación

El Indicador Sintético de la Actividad de la Construcción (ISAC) mostró una suba mensual desestacionalizada del 2,7% en junio, acumulando tres meses consecutivos al alza y un crecimiento del 12,3% desde el piso de marzo. Ahora bien, cabe destacar que la recesión de la construcción fue de carácter notablemente más profundo al de la industria manufacturera (en línea a la magnitud de la caída de la inversión productiva), y, dado el carácter procíclico del sector, resulta lógico que ya haya empezado a recuperarse levemente (es decir, suele mostrar signos positivos antes que la actividad económica).

Continuando con la medición mensual, los principales insumos que jugaron a favor del indicador en junio fueron los artículos sanitarios de cerámica, las placas de yeso, los ladrillos huecos y el asfalto. Contrariamente, los mosaicos junto con los pisos y revestimientos mostraron caídas intermensuales considerables.

Pese a la paulatina recuperación, el ISAC no sólo mostró una caída del 35,2% en la comparación interanual contra junio del 2023, sino que aún se ubica un 29,5% por debajo de su nivel promedio durante todo 2023. De esta forma, el indicador acumuló una contracción del 32,7% i.a. en el primer semestre del año. Al interior del indicador, todos los rubros asociados presentan caídas interanuales considerables.

¿Qué esperamos para el segundo semestre?

Aunque podemos vislumbrar un cambio de tendencia para la actividad económica desde abril, todavía no es suficiente para volver a los niveles previos a la recesión. En tal sentido, dado que durante el primer semestre la industria no evidenció señales claras de recuperación, se abre la incógnita de cara a la segunda parte del año en torno a cuándo llegaría un eventual cambio de tendencia.

A nivel sectorial, prevemos que únicamente las ramas asociadas a los sectores energético, minero y agropecuario (molienda de oleaginosas, producción de agroquímicos, refinación del petróleo, etc.) tendrán un mejor desempeño en los próximos meses y serán los que traccionen la industria durante el año. Sin embargo, en su conjunto representan menos del 10% de la industria, por lo que la performance agregada del sector fabril dependerá más de lo que ocurra con el resto de las ramas.

Justamente, las industrias más vinculadas a la demanda interna son las más afectadas y las que más demorarán en reactivarse, motivo por el cual creemos que la industria caerá en torno a los dos dígitos en 2024, contrayéndose mucho más que el nivel de actividad.

En cuanto a la construcción, resulta crucial diferenciar la dinámica de la obra pública y la obra privada. Por el lado de la obra pública, difícilmente se vea una recuperación significativa dado el freno al gasto de capital llevado adelante por el Gobierno. Con respecto a la obra privada, la reaparición del crédito hipotecario, el blanqueo y la falta de alternativas de inversión podrían ser factores que jueguen a favor, pero su efecto pleno creemos que recién podrían verse el año entrante.

Más allá de la magnitud de la caída es relevante seguir de cerca la extensión de la recesión: en tanto esta se sostenga en el tiempo, el enfriamiento de la actividad puede comenzar a afectar el nivel de empleo. Si bien esto se verificó fuertemente en el primer trimestre en la construcción, todavía no se avizora en la industria; pero dada su relevancia en la economía, vale la pena seguir de cerca, ya que podría ser un escollo creciente al que se enfrente la actual administración.

 

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Nuevo superávit comercial en abril

Nuevo superávit comercial en abril

El saldo comercial fue de USD 1.819 M en abril, marcando una leve baja respecto al resultado observado en febrero y marzo. Así, el acumulado alcanzó USD 6.072 M en el primer cuatrimestre del año, alcanzando cinco meses consecutivos de superávit desde el cambio de gestión.

Las mayores ventas externas se explican por una mejora en las cantidades en comparación contra la sequía en 2023, pero con precios que juegan en contra. A diferencia, las cantidades y los precios de los bienes importados se mantienen en rojo en un contexto de recesión económica.

De esta forma, esperamos que ambos factores que jueguen a favor del saldo comercial: ventas externas seguirán recuperándose en conjunto a importaciones con caídas pronunciadas por el deterioro de la demanda interna. Consecuentemente, el superávit comercial para este año podría superar los USD 16.000 M.

El saldo comercial fue de USD 1.819 M en abril, marcando una leve baja respecto a lo observado en febrero y marzo. Este dato explica un incremento de USD 2.012 M respecto al saldo deficitario observado en abril del año pasado, a comienzos del impacto de la sequía sobre la cosecha gruesa. De esta manera, se acumuló un saldo de USD 6.072 M en el primer cuatrimestre del año, a la par que se llegó a cinco meses consecutivos de superávit desde el cambio de gestión.

Este resultado se explicó tanto por una mejora en las ventas externas como por un deterioro en las compras externas. Las exportaciones fueron de USD 6.527 M (+10,7% i.a.) en abril. Al interior, las cantidades exportadas se mantuvieron al alza (+21,6%), mientras que los precios jugaron en contra (-9,0%). De esta manera, se acumularon ventas externas por USD 23.850 (+9,4% i.a.) en el primer cuatrimestre. Por otro lado, las importaciones fueron de USD 4.708 M (-22,7% i.a.), donde tanto precios (-7,7% i.a.) como cantidades (-16,4% i.a.) se mantuvieron en rojo. Así, se acumularon compras externas por USD 17.778 M (-23,8% i.a.) en los primeros cuatro meses del año.

En pocas palabras, las mayores ventas externas se explican por una mejora en las cantidades en comparación contra la sequía en 2023, pero con precios que juegan en contra. A diferencia, las cantidades y los precios de los bienes importados se mantienen en rojo en un contexto de recesión económica.

Zoom a los diferentes rubros

Por el lado de las exportaciones, se destaca el crecimiento del rubro de Productos Primarios (PP) con una suba de USD 1.557 M (+54% i.a.). Al interior, las cantidades treparon considerablemente (+81% i.a.) con precios en caída (-15% i.a.). La recuperación de este rubro fue explicada principalmente por el valor de las ventas de cereales (fueron USD 390 superiores al mismo mes del año anterior, con un crecimiento de 58% i.a.).

Del mismo modo, el alto repunte de las cantidades exportadas de este rubro se debe a una baja base de comparación de 2023, pero también a nuevos máximos per se de algunos rubros puntuales: por caso, las cantidades exportadas de maíz alcanzaron casi 12 M tn en el primer cuatrimestre del año (casi 10 M tn más que el mismo periodo del año anterior), mientras que las ventas externas en cantidades de harinas y pellets de soja fueron más de 7 M tn (+4,7 M tn más).

Por su parte, las Manufacturas de Origen Agropecuario (MOA) fueron de USD 2.391 M, reflejando un crecimiento de 4% i.a. impulsado por una mejora en las cantidades (+43% i.a. en cantidades y precios estables).

Por el contrario, las Manufacturas de Origen Industrial (MOI) se situaron en USD 1.635 M con una caída del 16% i.a. Tanto los precios (-3% i.a.) como las cantidades (-13% i.a.) explicaron la caída. En este sentido, cabe destacar que las exportaciones hacia Brasil cayeron -2,8% i.a. medida en valores, lo cual fue mayormente explicado por la caída de este rubro (-26,7% i.a.) dado que tiene un alto peso en el comercio bilateral con este país (con contracciones pronunciadas en sectores como material de transporte terrestre, metalmecánica, productos químicos, entre otros).

Al igual que en el mes anterior, a excepción de vehículos automotores de pasajeros, existió una contracción generalizada en los rubros de importaciones. Con una recesión que sigue su curso, los usos vinculados a la producción mantuvieron la caída en abril: las cantidades importadas de Piezas y Accesorios de Bienes de Capital descendieron -28,5% i.a., Bienes de Capital -15,5% i.a. y Bienes Intermedios -6,8% i.a. Además, los Bienes de Consumo retrocedieron -16,7% i.a. en un contexto de fuerte deterioro de la demanda interna.

La balanza comercial energética sigue al alza

En el cuarto mes del año, nuevamente ocurrió el mayor superávit comercial en los últimos 20 años (USD 703 M en abril). De esta manera, se acumuló un superávit energético de USD 2.344 M en el primer cuatrimestre del año.

En su composición, las exportaciones de combustibles y energía (CyE) fueron de USD 945 M (USD 3.165 M acumulado), lo cual representó una suba de 44,4% i.a: los precios se mantuvieron estables (+0,8%), mientras que las cantidades exportadas del rubro treparon 43,2% i.a. Por su parte, las importaciones de combustibles y lubricantes (CyL) fueron de USD 242 M (USD 821 M acumulado), reflejando así una marcada caída del -58,9% i.a. La reducción se explica por una contracción de las cantidades (-66,8% i.a.), con precios al alza (+21,8% i.a.).

Perspectivas 2024

Durante el segundo trimestre, el transcurso de la cosecha gruesa mantendrá las cantidades exportadas al alza, con un buen desempeño en los productos primarios y MOA, a lo que se le sumará el impacto de la cosecha que venía siendo postergada por cuestiones climáticas.

Además, las ventas externas energéticas y mineras seguirán mostrando un desempeño positivo. A diferencia, en el marco de un mayor tipo de cambio efectivo para importar insumos y pérdida de competitividad cambiaria, las manufacturas industriales se mantendrán en terreno negativo.

Las importaciones seguirán en rojo producto de una fuerte caída en las cantidades: las compras externas suelen ser más sensibles en periodos de recesión económica (se contraen en mayor medida que el PIB), una relación que probablemente se repita en este año dado el desplome de la demanda interna como consecuencia del deterioro en los ingresos reales. Sumado a ello, el esquema cambiario de la gestión anterior implicó un fuerte incentivo al adelantamiento y sobre abastecimiento de importaciones, lo cual actúa como factor extra a la baja en las importaciones.

De esta forma, esperamos que ambos factores que jueguen a favor del saldo comercial: ventas externas seguirán recuperándose en conjunto a importaciones con caídas pronunciadas por el deterioro de la demanda interna. Consecuentemente, el superávit comercial para este año podría superar los USD 16.000 M, en conjunto a un superávit de Cuenta Corriente (CC) y un fuerte deterioro del PIB.

En el corto plazo, el éxito de la estrategia del Gobierno depende de la liquidación de divisas proveniente de la cosecha gruesa (siendo ella uno de sus objetivos). Por tal motivo, los meses entrantes serán un momento bisagra en el año: las autoridades pondrán en juego no sólo la recuperación de las Reservas Internacionales necesarias para la eventual unificación cambiaria, sino la sostenibilidad del esquema cambiario-monetario en su conjunto.

Detrás de esta estrategia radican al menos tres aristas: (1) Acotar las expectativas de devaluación de corto plazo (que actuaría como fuerte desincentivo a la liquidación), dejando en evidencia que el tipo de cambio real no se encuentra atrasado y que la política de crawling peg se mantendrá en los próximos meses; (2) Mantener licitaciones favorables del instrumento BOPREAL y acumular reservas para poder saldar la postergación de pagos de importaciones acumuladas en los últimos meses bajo el esquema de acceso escalonado; y (3) Mantener una brecha cambiaria contenida que ayude a disipar las expectativas de devaluación, hoy en día contenida en parte por el régimen vigente con la oferta de exportaciones de liquidación del 20% al CCL.

 

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Persistencia inflacionaria en USA

Persistencia inflacionaria en USA

La economía norteamericana se encuentra luchando contra la inflación desde hace más de tres años, con picos que han tocado máximos que no se registraban desde la década de los ´80.

Luego de llevar adelante un mix de política monetaria para reducir la inflación (logró reducirla transitoriamente), la misma registró una aceleración iniciando 2024. Este hecho derivó en un nerviosismo generalizado en el mercado financiero, que esperaba que buenos resultados en materia de precios se traduzcan en el inicio de reducción de tasas de interés por parte de la FED.

La trayectoria de tasas que lleve adelante USA impacta en la economía local por días vías: 1) en el corto plazo, la comercial, dado que la volatilidad en los mercados financieros internacionales presiona a la baja el precio de las commodities; 2) en el mediano plazo, la financiera, debido a las abultadas obligaciones de deuda soberana en USD que se deberá afrontar en 2025 y que será necesario rollear, en un mundo que ahora espera operen tasas de interés mayores a las esperadas.

Desde comienzo de 2021, la economía global viene transitando una extendida lucha contra la inflación, fenómeno que despertó luego de un 2020 marcado por la pandemia del COVID. La paulatina liberalización de la pandemia trajo como consecuencia cuellos de botellas en la oferta a nivel internacional, lo que indujo un rebrote inflacionario que luego adquiriría un tono más agudo tras la invasión de Rusia a Ucrania y el aumento exponencial de los precios de las commodities a nivel internacional.

En este proceso inflacionario global, la economía norteamericana no fue la excepción. La autoridad monetaria creía, en ese entonces, que el proceso inflacionario se trataba de un fenómeno transitorio producto de los shocks internacionales. Lejos de ello, los precios cobrarían una notoria persistencia y velocidad, alcanzando la cifra de 9% anual a mediados de 2022, el registro más elevado desde la década de los ’80.

 En este marco, la FED (Banco Central de USA), obligada a sobreactuar una postura más hawkish (estricta), dio inició a un ciclo de suba de tasas de magnitud y velocidad inéditas, fijando la misma en la zona de 5,25%-5,50% en julio de 2023 desde un 0%-0,25% en febrero de 2022. Adicional a ello, desde abril del 2022 el organismo instrumentó una contracción monetaria vía una política de quantitative tightening -venta de activos y absorción de dólares circulantes-, reduciendo de esta forma el balance de la FED en un 17% hasta la fecha.

Como resultado, la tasa de inflación se desaceleró a la zona del 3% anual (4% en su medición núcleo) hacia finales de 2023. Dadas las señales de ralentización de los precios, ahora más próxima a la zona objetivo de la FED (2%), en dicho julio de 2023 el organismo decidió interrumpir el ciclo de suba de tasas y mantener la misma en la zona del 5,25%-5,50%. Asimismo, despejadas las tensiones que introdujo este mix de políticas monetarias (en marzo de 2023 se produjo una serie de quiebras de instituciones financieras de anclaje regional), y contra todos los pronósticos (se esperaba que tenga lugar una recesión en algún momento de finales de 2022 y 2023), la actividad económica mostró un gran desempeño: el empleo dio señales de robustez, impulsando al consumo y al crecimiento del PIB, que cerró un 4T 2023 con un crecimiento anualizado del 3,4%.

De esta forma, los resultados se encaminaban hacia el objetivo de la FED de lograr un “soft landing” (reducir la inflación sin ingresar a una recesión), lo que fue bienvenido por el mercado, interpretando que el ciclo de higher for longer (tasas elevadas por un tiempo prolongado) duraría menos de lo esperado. Convalidando en parte esta visión, en la reunión de directores que tuvo lugar en diciembre de 2023 la FED migró a una postura más dovish (laxa) tanto discursivamente, como en las estimaciones de tasa de interés para 2024 (4,6% vs 5,1% previo), lo que implicaría llevar adelante 3 recortes durante el presente año.

¿Del soft-landing al no-landing?

No obstante, entrado 2024 la preocupación fue dejando de lado al entusiasmo. Desde noviembre de 2023 e inicios de 2024, la inflación se ubicó sistemáticamente por encima de lo esperado. La tasa de inflación arribó a marzo con un crecimiento promedio del 0,4% mensual, acelerando 0,2p.p. respecto a los registros previos, y la inflación anual del índice general anotó en marzo 3,5% (3,8% en su medición núcleo).

Al interior, se observa que el impulso proviene principalmente de las ramas de servicios en contraste a los bienes (al igual que en el último año). En este sentido, crecieron 0,5% y 0,1% respectivamente en marzo, mientras que en términos interanuales los primeros se ubicaron casi 5 p.p. por encima. No obstante, durante el tercer mes del año se observó un crecimiento generalizado de todas las categorías del índice de precios (Transporte, Medicina, Indumentaria), encendiendo las alarmas en torno a la dinámica que estaría cobrando la inflación.

Por otro lado, la actividad muestra un desempeño robusto. Según el último dato disponible, el PIB creció a un ritmo anualizado de 3,4% en el cuarto trimestre del 2023 y la FED de Atlanta estima un crecimiento del 2,7% para el 1T 2024. En la misma línea, la creación de empleos no agrícolas creció por tercer trimestre consecutivo. Puntualmente, en marzo la creación de empleos fue la mayor de los últimos diez meses, redondeando un primer trimestre del 2024 en donde la economía norteamericana creó 829 mil nuevos puestos de trabajo no agrícolas.

Asimismo, con una inflación bien por debajo de los máximos de 2022, el salario real, si bien moderándose tras la reciente aceleración de precios, se encuentra recuperando su poder de compra desde hace cerca de un año. Como consecuencia, el consumo (que representa cerca del 70% del PIB) dinamizó la economía norteamericana: aportó 2,2 p.p. al crecimiento del último trimestre del 2023 y siendo especialmente importante el consumo volcado a servicios (1,5 p.p.), justamente sector que muestra mayores rigideces a la baja en sus precios.

En suma, la situación actual presenta una inflación con rigideces a la baja y acelerándose en el margen (la FED de Cleveland ahora espera una inflación mayor para abril) y una actividad con un desempeño robusto. Como resultado, se combina una inflación corriendo más de un punto por encima del objetivo de la FED (cerca de 2 en su medición núcleo), junto con una actividad que, lejos de aflojar, demuestra una resiliencia inesperada (los datos de consumo a febrero muestran la continuidad del buen desempeño) y que se espera continue creciendo por encima del 2%. Para dimensionar, el crecimiento de largo plazo para USA estimado por el organismo es del 1,8%, siendo ésta la tasa de crecimiento bajo la cual no habría presiones inflacionarias.

Este marco produce una serie de interrogantes en torno a cuál será el accionar de la FED en las próximas reuniones de política monetaria. Hasta el momento, en la última reunión (marzo) el anuncio se ubicó en línea a mantener tres recortes de tasa de interés durante el año, pese a cifras de inflación de los primeros dos meses que comenzaban a mostrar señales de persistencia.

Conocida la cifra de inflación de marzo, en conjunto a cifras de empleo que se mantienen al alza, se abrieron los siguientes interrogantes: ¿se sostendrá el escenario de tres recortes en 2024? ¿podrían detenerse los recortes o, incluso peor, existir una suba?

En lo inmediato, los mercados financieros comenzaron a ajustar expectativas. Un primer movimiento fue postergar la baja de tasas esperadas. Hace un mes el 70% del mercado esperaba el primer recorte de tasa en junio, mientras que, a partir del dato de inflación de marzo, esta proporción bajó a un 30%. Además, la expectativa de cantidad de bajas de tasas también se redujo en el año: mientras que anteriormente el mercado descontaba en su mayoría tres bajas de tasas durante el año, en la actualidad esta cifra se redujo a dos. Más aún, se le asigna 20% de probabilidad a la posibilidad de que este año exista una suba de tasas.

En todo caso, el sendero de decisiones que adopte la FED seguirá anclado en la misma metodología, esto es, ir viendo que arrojan los resultados de los datos económicos y tomar decisiones en función de ello. Por lo pronto, todo parece indicar que la política de higher for longer durará más de lo que esperaba el mercado.

Impactos en la economía argentina

Si bien los principales factores que se encuentran impactando en la economía local son idiosincráticos y nos encontramos aislados de los mercados financieros internacionales, el canal comercial opera como una vía de contagio. Además, hacia adelante, la abultada carga de pagos en concepto de interés y capital de la deuda externa tornará al canal financiero como un factor sumamente relevante.

  1. Presión en el precio de las commodities. En el corto plazo, un ciclo de suba de tasas menor al esperado imprime volatilidad en los mercados financieros, generando comportamientos como los registrados tras los datos de inflación de marzo en USA: cae el apetito por deuda soberana de emergentes y aumenta la demanda por bonos del tesoro de USA (flight to quality), lo que a la postre fortalece el dólar respecto a otras monedas, hecho que correlaciona negativamente con una caída del precio de las commodities (desde entonces, el dólar se fortaleció un 1,5% y la soja en chicago cayó 0,5%). Asimismo, esto suele inducir devaluaciones de las monedas emergentes, lo que pone mayores presiones a un tipo de cambio oficial que se aprecia de forma acelerada (42% desde el 13 de diciembre a la fecha).
  2. Mayores tasas mundiales. En el mediano plazo, el gobierno deberá enfrentar pagos de intereses y capital de la deuda externa por más de USD 9.000 M en 2025, para lo que necesitará como condición necesaria reingresar a los mercados de capitales. Este escenario internacional imprime mayor inestabilidad en términos de necesidad de rollover de deuda: no solo se negociará con una tasa mayor, sino que la velocidad de reducción será menor a la esperada.

 

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Cuarto superávit comercial consecutivo

El saldo comercial fue de USD 2.059 M en marzo, marcando un récord en los últimos 18 meses. De esta manera, se acumuló un saldo de USD 4.253 M en el primer trimestre del año, mientras que se alcanzaron cuatro meses consecutivos de superávit desde el cambio de gestión.

Las ventas externas continúan en crecimiento gracias a una mejora en las cantidades impulsadas por la recuperación de la producción de los principales cultivos, en contraste a precios internacionales que jugaron en contra. A diferencia, las cantidades y los precios de los bienes importados se mantienen en rojo, en un contexto de menor actividad económica.

Con todo, para este año esperamos que las exportaciones muestren una marcada recuperación, lo cual se daría en paralelo a unas importaciones con caídas pronunciadas en línea a la recesión económica. Como resultado, el superávit comercial para este año podría superar los USD 13.000 M en 2024.

Cuarto superávit comercial consecutivo

El saldo comercial fue de USD 2.059 M en marzo, marcando un récord en los últimos 18 meses. De esta manera, se acumuló un saldo de USD 4.253 M en el primer trimestre del año, mientras que se alcanzaron cuatro meses consecutivos de superávit desde el cambio de gestión.

Este resultado se explicó tanto por una mejora en las ventas externas como por un desplome en las importaciones. Las exportaciones fueron de USD 6.394 M (+11,5% i.a.) en marzo, explicadas por cantidades que se mantuvieron al alza (+21,3% i.a.), pero precios que siguieron a la baja (-8,0% i.a.). Así, se acumularon ventas externas por USD 17.322 (+9,0% i.a.) en el primer trimestre. En paralelo, las importaciones fueron de USD 4.335 M (-36,7% i.a.), donde tanto precios (-6,9% i.a.) como cantidades (-32,1% i.a.) jugaron a la baja. De esta manera, se acumularon compras externas por USD 13.070 M (-24,2% i.a.) en los primeros tres meses del 2024.

¿Qué sucedió en los diferentes rubros?

Las ventas externas continuaron en crecimiento gracias a una mejora en las cantidades, que se vieron impulsadas por una recuperación en la producción de los principales cultivos, en contraste a precios internacionales que jugaron en contra. A diferencia, las cantidades y los precios de los bienes importados se mantienen en rojo, en un contexto de menor actividad económica.

Al interior de las exportaciones, se destaca el crecimiento del rubro de Productos Primarios (PP) con una suba de USD 1.749 M (+27% i.a.), explicada por cantidades que mostraron un elevado repunte (+41% i.a.) con precios en caída (-10% i.a.). Al igual que en los meses anteriores, la recuperación de este rubro fue explicado principalmente por las ventas de cereales (fueron USD 321 más que hace un año, +34% i.a.). Por su parte, las Manufacturas de Origen Agropecuario (MOA) fueron de USD 2.176 M, reflejando un crecimiento de 16% i.a. impulsado por una mejora en las cantidades (+40% i.a. en cantidades, con precios cayendo -17% i.a.).

Por el contrario, las Manufacturas de Origen Industrial (MOI) se situaron en USD 1.645 M con una caída del 8% i.a. (USD -295 M). Al interior, tanto los precios (-2% i.a.) como las cantidades (-6% i.a.) se ubicaron en rojo. En este sentido, la disminución de la competitividad cambiaria desde el salto cambiario de diciembre actúa como desincentivo, en conjunto a un mayor tipo de cambio efectivo para el importador que encarece las compras de insumos para producir.

Por otro lado, a excepción de vehículos automotores de pasajeros, existió una caída generalizada en los rubros de importaciones. Con una actividad fuertemente reprimida, los usos vinculados a la producción acentuaron su caída durante marzo: las cantidades importadas de Piezas y Accesorios de Bienes de Capital descendieron -36,2% i.a. (-29,3% i.a. acumulado en el trimestre), Bienes de Capital -32,3% i.a. (-15,4% i.a.) y Bienes Intermedios -23,5% i.a. (-10% i.a.). Asimismo, y a pesar de las recientes medidas de liberalización para determinados bienes de la canasta básica, los Bienes de Consumo retrocedieron -31% i.a. y anotaron su mayor caída en 2024.

Continuó la mejora en la balanza energética

Sección aparte merece el desempeño de la balanza comercial energética. En el tercer mes del año ocurrió el mayor superávit comercial para marzo en los últimos 20 años (USD 693 M). De esta manera, se acumuló un superávit energético de USD 1.641 M en el primer trimestre del año.

En su composición, las exportaciones de combustibles y energía (CyE) fueron de USD 825 M (USD 2.289 M acumulado), lo cual representó una suba de 19,2% i.a. explicada por el incremento de las cantidades: los precios se mantuvieron estables (+0,3%) contra un crecimiento de 19,5% en las cantidades exportadas.

Por su parte, las importaciones de combustibles y lubricantes (CyL) fueron de USD 132 M (USD 579 M acumulado), reflejando así una marcada caída del -76,6% i.a. La reducción se explica por menores cantidades (-77,8% i.a.), al contraste de precios al alza (+5,3% i.a.). Al interior, se puede observar como la importación de energía eléctrica mostró una reducción de USD -136 M en el primer trimestre del año.

¿Qué esperamos para el segundo trimestre?

Entrado el segundo trimestre, la recuperación de la cosecha gruesa seguirá impulsando las cantidades exportadas al alza (principalmente por una fuerte recuperación de productos primarios y MOA) en conjunto a ventas externas energéticas y mineras que podrían mostrar una buena performance, en contraste a otros segmentos que mantendrán un desempeño más acotado, como las manufacturas industriales.

A diferencia, las importaciones se mantendrán en terreno negativo, principalmente por una caída en las cantidades: la caída en la demanda doméstica y la actividad económica explicarán este desempeño. Sumado a esto, el esquema cambiario-comercial vigente en los últimos años implicó un fuerte incentivo a la sobre acumulación de stocks, lo cual actúa como otro factor extra a la baja en las importaciones.

En el corto plazo, el éxito de la estrategia del Gobierno depende de la liquidación de divisas proveniente de la cosecha gruesa (siendo ella uno de sus objetivos). Por tal motivo, los meses entrantes serán un momento bisagra en el año: las autoridades pondrán en juego no sólo la recuperación de las Reservas Internacionales necesarias para la eventual unificación cambiaria, sino la sostenibilidad del esquema cambiario-monetario en su conjunto.

Si bien los incentivos son claves para la liquidación, la cuestión pasa por las expectativas: el esquema se considerará sostenible siempre y cuando los tenedores de los granos no perciban que puede ocurrir un nuevo salto discreto del TC oficial en el corto plazo. Así, resultará imprescindible seguir implementando medidas que disipen la expectativa de un salto cambiario.

En este marco, la mayor oferta de divisas proveniente de la cosecha será crucial para empalmar el incremento en la demanda generado por los pagos postergados de importaciones en los últimos meses.

Con todo, para este año esperamos que las exportaciones muestren una importante recuperación, lo cual se daría en paralelo a un deterioro en las importaciones en línea a la recesión económica. Como resultado, el superávit comercial para este año podría superar los USD 13.000 M en 2024.

 

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Recesión en puerta ¿qué sectores jugarán como amortiguadores en 2024?

La llegada del nuevo Gobierno vino acompañada de diversas medidas orientadas a normalizar la macroeconomía y corregir los desequilibrios acumulados en los últimos años. La corrección de precios relativos, el ajuste sobre el gasto primario y la reducción real de los stocks monetarios están generando una profundización del proceso de estanflación, lo cual impacta negativamente en los sectores vinculados a la demanda interna y agrava una situación social ya deteriorada previamente.

Sin embargo, existen diversos sectores estratégicos (vinculados principalmente al sector primario) que mostrarán un desempeño positivo a lo largo del 2024 pese al contexto recesivo, donde se destacan el sector agropecuario (recuperando lo perdido por la sequía en 2023) junto con el sector energético y de combustibles (impulsado por la producción no convencional de petróleo y gas).

Con una mirada a mediano plazo, si bien el país cuenta con un gran potencial para aprovechar estos sectores estratégicos, primero será condición necesaria que se logre estabilizar la macroeconomía y recrear así un contexto favorable para la llegada de nuevas inversiones.

Camino a una recesión: 2024 en rojo

La llegada del nuevo Gobierno vino acompañada de diversas medidas orientadas a normalizar la macroeconomía y corregir los desequilibrios acumulados en los últimos años. La corrección de precios relativos (tarifas de servicios públicos, servicios regulados, tipo de cambio oficial), el ajuste sobre el gasto primario y la reducción real de los stocks monetarios están generando una profundización del proceso de estanflación, lo cual impacta negativamente en los sectores vinculados a la demanda interna y agrava una situación social ya deteriorada (caída del salario real, aumento del desempleo y de la pobreza).

Justamente, dentro de las ramas más afectadas se destacan la industria y la construcción. Los primeros datos de 2024 muestran una marcada recesión, que supera los dos dígitos (el indicador sintético de la actividad de la construcción -ISAC- cayó -21,7% i.a. en enero y el índice de producción industrial -IPI- un -12,4% i.a. en el mismo mes), mientras que para febrero los indicadores adelantados muestran una continuidad del desempeño negativo (el índice construya cayó -26,6% i.a. en febrero y la producción de vehículos -19,0% i.a.).

Específicamente, dado que la construcción encuentra muy asociada a la inversión productiva y la obra pública (suele ser un sector procíclico), estimamos que el sector mostrará una recesión más pronunciada que el PIB agregado, en un contexto de incertidumbre para llevar a cabo nuevas obras privadas y un fuerte recorte en los gastos de capital del Gobierno Nacional.

Distinta es la historia para la industria, donde entrarán en juego tendencias contrapuestas. Por un lado, determinadas ramas asociadas al sector primario (por caso, molienda de oleaginosas, producción de agroquímicos y maquinaria agropecuaria, entre otros) podrían exhibir un desempeño positivo (en parte gracias a una baja base de comparación). Sin embargo, estimamos que el efecto predominante radicará en una contracción del consumo privado generada por el deterioro en los ingresos.

Del mismo modo, los sectores de Servicios también mostrarían una tendencia recesiva en un contexto de menor demanda interna: las ramas “elásticas” reflejarían las caídas más pronunciadas (se incluyen sectores como comercio minorista y mayorista, hoteles y restaurantes, otras actividades de servicios comunitarias y personales, entre otras), mientras que, las ramas “inelásticas” mostrarían una relativa estabilidad (o al menos contracciones menores al nivel de actividad), dado que se muestran menos expuestas a cambios en la coyuntura económica.

Por el contrario, las ramas vinculadas al sector primario son las que mantendrían la actividad en 2024 pese a la recesión.

El potencial de la energía y los combustibles

El sector de Oil & Gas se mantendría pujante durante 2024. En la actualidad, la producción de recursos no convencionales de petróleo y gas es lo que está permitiendo mantener la performance positiva del sector, que ya acumula 12 años consecutivos con crecimiento en la producción.

En términos estructurales, el sector de Explotación de minas y canteras representa cerca de 5% del PIB -con la producción de petróleo y gas como la actividad de mayor relevancia al interior-. Dentro de la producción de Oil & Gas, los recursos no convencionales (concentrados en Vaca Muerta) son los que explican más de la mitad de la producción en la actualidad (cerca de 50% la producción de petróleo y 60% de gas). En este sentido, Vaca Muerta se ubica segundo en el ranking mundial de recursos no-convencionales de gas del mundo, mientras que se ubica cuarto para la producción de petróleo no convencional. Frente a este panorama, las proyecciones para este año son favorables para la producción de petróleo no convencional, mientras que la producción de gas no convencional se mantendría estable respecto al año anterior.

Teniendo en cuenta los últimos datos disponibles, la producción de petróleo no convencional mostró un crecimiento de 22% i.a. en enero de 2024, mientras que la producción de gas no convencional (shale) creció 11% i.a. en el mismo mes, aunque con la producción de tight no convencional con contracción (-12% i.a.). En términos generales, el crecimiento de los no convencionales es lo que incentiva a la producción total (por caso, la producción de petróleo convencional cayó -3% i.a. en enero y la de gas convencional se contrajo un -16% i.a.).

Adicionalmente, el buen desempeño de la producción de petróleo no convencional se dará en un contexto de mayor la demanda global del crudo (según estimaciones de la OCDE, la demanda mostrará una desaceleración en el crecimiento, pero un récord de 102,9 mb/d anuales), en conjunto a precios internacionales que se mantendrían elevados. Paralelamente, en el mercado local funcionará como driver adicional la liberación del precio de los combustibles. En la misma línea, las estimaciones privadas esperan USD 9.000 M de inversiones en 2024 (en base a los planes de inversión presentados por las empresas petroleras), lo cual representaría un desempeño máximo y un 13% por encima de 2023.

En cuanto a la producción de gas, hay que seguir de cerca como seguirá la construcción del Gasoducto Norte, que es crucial para abastecer a la región norte de gas en invierno. En este sentido, los atrasos en las obras generarían que el Gobierno tenga que negociar con países limítrofes (Bolivia, Brasil y Chile) para abastecer la región, con consecuencias negativas en términos de balanza comercial.

Recuperando la cosecha del agro

La recuperación en los valores de la cosecha gruesa permitirá un crecimiento del sector agropecuario en 2024. En este sentido, el sector de Agricultura, ganadería, caza y silvicultura (pesa aproximadamente 8% del PIB), podría mostrar una recuperación en torno al 15% i.a. en el promedio de 2024 tras caer cerca de -20% i.a. en el promedio de 2023 como consecuencia de una de las peores sequías de la historia.

Según la Bolsa de Comercio de Rosario (BCR), el Valor Agregado Bruto (VAB) para 2024 se proyectó en febrero de este año en USD 10.453 M para la campaña 2023/24, representando un crecimiento de 115% i.a. respecto al valor de la cosecha anterior (valuada en USD 4.846 M para la campaña 2022/23). A finales de 2023, la aparición de lluvias durante el último trimestre permitió darle fin a una de las peores sequías de la historia argentina reciente.   

Sin embargo, existieron importantes recortes en los últimos meses que será necesario seguir monitoreando en el corto plazo. Por caso, la estimación del VAB (Valor Agregado Bruto) en diciembre era de USD 15.149 M, lo cual representa un empeoramiento del 31% en comparación a la estimación actual. En este sentido, las olas de calor durante el verano, la fuerte caída en la cotización internacional de precios de commodities y un aumento de los costos fueron los principales factores que explicaron el recorte en las estimaciones. Con estos datos, el VAB de granos mostraría una importante recuperación luego de la sequía, aunque se ubicaría como el más bajo desde la campaña 2018/19, según la BCR.

Perspectivas y una mirada al mediano plazo

Con este panorama, estimamos que el sector primario (petróleo, gas y el sector agropecuario, ganadero y pesquero; que en conjunto representa cerca de 15% del PIB) podría mostrar un crecimiento cercano al 10% i.a. en el promedio de 2024 (tras caer -11% i.a. en 2023). En este sentido, el aporte positivo sobre la actividad económica sería en torno a 1 p.p. Sin embargo, la caída más pronunciada vinculada al resto de los sectores de bienes y servicios hará que la caída del PIB sea superior al 3% i.a. en el promedio de 2023.

Con una mirada a mediano plazo, si bien el país cuenta con un gran potencial para aprovechar estos sectores estratégicos, primero será condición necesaria que se logre estabilizar la macroeconomía y recrear así un contexto favorable para la llegada de nuevas inversiones. En este sentido, una economía estable permitiría reducir el costo de financiamiento, normalizar las operaciones financieras (giro de dividendos), cambiarias (reducción de la brecha) y comerciales (importación de maquinaria y equipo), acompañado de un marco regulatorio que permita alargar la planificación de planes de inversión.

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2023 con recesión menor a la esperada, ¿2024 con caída mayor?

El Estimador Mensual de Actividad Económica (EMAE) mostró una contracción de -4,5% i.a. en diciembre. Además, la economía mostró una merma mensual significativa (-3,1% en la medición desestacionalizada), siendo la más pronunciada desde la pandemia. Asimismo, INDEC realizó una corrección de la serie hacia atrás, derivando en una mayor retracción de la actividad que la registrada hasta un mes atrás.

Los datos adelantados de actividad económica muestran que la recesión se profundizó a inicios de 2024. Así, estimamos que la contracción de la actividad económica sea considerablemente mayor en términos interanuales en enero en contraste a lo observado en diciembre.

Tras la corrección realizada por INDEC, ajustamos a la baja nuestra proyección para el nivel de actividad de 2024, que mostraría una contracción promedio del 3,5% en el año. En términos de componentes de la demanda agregada de la economía, veremos a exportaciones recuperándose, impulsadas por el rebote de la cosecha agrícola, en conjunto a una demanda interna (consumo privado, consumo público e inversión productiva) que se verá notablemente deteriorada.

Diciembre: cierre del año con fuerte deterioro en la actividad

El Estimador Mensual de Actividad Económica (EMAE) mostró en diciembre una contracción de -4,5% i.a. Además, la economía también mostró una merma mensual significativa (-3,1% en la medición desestacionalizada), siendo la más pronunciada desde la pandemia.

La fuerte caída de la actividad económica fue consecuencia del impacto del salto en el tipo de cambio oficial (+118%) sobre los precios que tuvo lugar días después de la asunción del nuevo gobierno, induciendo una marcada aceleración de la inflación que terminó por consolidar una caída en la actividad más profunda que la observada en los meses anteriores. La dinámica recesiva estuvo explicada principalmente por la incidencia que tuvo sobre la demanda interna el severo deterioro de los ingresos reales (la inflación ascendió al 25% mensual en diciembre, en contraste a salarios registrados que subieron en torno a 9%).

En términos sectoriales, tanto los Bienes (-5,4% i.a.) como los Servicios (-2,1% i.a.) exhibieron caídas en términos interanuales, un desempeño disímil al registrado durante el resto del año, cuando los Servicios lograron mostrar crecimientos frente a un año atrás en todos los meses.

Dentro de los sectores productores de Bienes, la contracción fue liderada por la Industria (-11,9% i.a.), Electricidad, gas y agua (-11,9% i.a.) y la Construcción (-5,2% i.a.), afectados por el deterioro en la demanda interna. A contramano, el sector primario se caracterizó por un buen desempeño, donde el sector agropecuario mostró un crecimiento en el mes (+8,1% i.a.), traccionado por la mejora en la cosecha de trigo, lo que le permitió acumular tres meses consecutivos de mejoras. Por su parte, Oil & gas (+6,2% i.a.) siguió enseñando un buen dinamismo.

Por otro lado, cabe destacar que los Servicios cayeron por la profundización de la contracción del sector de Comercio (-8,5% i.a.), que aumentó considerablemente respecto a la observada en noviembre (-1,0% i.a.), en un contexto de aceleración del deterioro del consumo privado. A diferencia, los sectores que continuaron con su trayectoria positiva fueron principalmente los caracterizados como no transables, como Enseñanza (+2,5% i.a.), Servicios sociales y personales (+2,2% i.a.) y Actividades inmobiliarias (+0,4% i.a.). Además, Transporte y comunicaciones (+0,4% i.a.) se mantuvo relativamente estable, ayudado por el buen desempeño del sector primario.

Con el dato de diciembre, el PIB habría caído -1,6% i.a. en promedio de 2023 -los datos oficiales se publicarán el próximo mes-. De todas maneras, al igual que fuimos mencionando a lo largo del año, la contracción se explicó principalmente por la incidencia de la sequía sobre distintos sectores (el sector agropecuario cayó -20,4% i.a. en el promedio del 2023), y, descontando el desempeño de este sector, el PIB se habría mostrado estable respecto al año anterior (+0,4% i.a.). En este sentido, también existió un desempeño heterogéneo al contrastar entre Bienes y Servicios: los primeros retrocedieron -4,6% i.a. en el promedio del año, mientras que los segundos se expandieron 0,8% i.a.

Ahora bien, en términos per cápita -descontando el crecimiento poblacional-, podemos estimar que el PIB habría caído en torno al -2,5% en el promedio de 2023. En este sentido, sin contar 2020 y 2021 -afectados por la pandemia-, el PIB per cápita de 2023 se ubicaría como el más bajo desde 2009.

 Los indicadores de actividad auguran una profundización de la caída en enero

 Los datos adelantados de actividad económica muestran que la recesión se profundizó a inicios del 2024. Así, estimamos que la contracción de la actividad económica sea considerablemente mayor en términos interanuales en el mes de enero en contraste a lo observado en diciembre.

En este sentido, todas las estadísticas sectoriales relevadas mostraron una contracción en el primer mes del 2024, y la mayoría profundizó la caída en contraste a lo sucedido en diciembre. Las ramas más afectadas son las vinculadas a sectores productores de Bienes – industria, construcción-. Además, a diferencia de diciembre, donde dentro del comercio los indicadores mostraron señales mixtas, en enero la contracción se dio de manera generalizada e incluso con caídas de dos dígitos.

 Perspectivas 2024: ¿corrección a la baja?

 Como resultado de los últimos datos, donde se vio una contracción pronunciada en diciembre en conjunto a una significativa corrección negativa de la serie hacia atrás por parte de INDEC (el crecimiento acumulado a noviembre pasó de +0,1% a -0,8%), observamos un cambio en el arrastre estadístico para este año: paso de -0,4 p.p. a -0,9 p.p. En otras palabras, esto implica que, si el nivel de actividad se mantuviese constante durante todo el año, el PIB mostraría aun así una contracción de -0,9% en el promedio de 2024.

Además, se suma el hecho de que los indicadores adelantados de actividad económica muestran una marcada recesión en el primer mes del año, y la incógnita es qué tan rápido la economía podrá recuperarse. En este marco, estimamos que el nivel de actividad mostraría una contracción en el promedio del año en torno al -3,5% i.a.

A lo largo de los primeros meses del año transitaremos el periodo con caídas más pronunciadas en la actividad económica. En términos de componentes de la demanda, veremos a exportaciones mejorando su dinámica respecto a un año atrás, habiendo dejado atrás la pésima cosecha agrícola del ciclo pasado; en conjunto a una demanda interna (consumo privado, consumo público e inversión productiva) que se verá notablemente deteriorada.

Además, seguiremos observando un desempeño disímil en términos sectoriales, al igual que al cierre del 2023. Las medidas orientadas a desregular la economía, sumado al incremento (al menos temporal) de la competitividad cambiaria harán que los sectores mayormente vinculados al mercado externo tengan un desempeño más favorable y amortigüen (parcialmente) la caída en la demanda interna. Ejemplos de estos sectores son el agropecuario, Oil & Gas, minería, automotriz, entre otros. A diferencia, ramas asociadas al consumo y la demanda interna mostrarán cifras negativas (industria en general, construcción, comercio, entre otras); en un contexto de fuerte deterioro del ingreso disponible de los hogares.

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Cierre de 2023 en rojo y una nueva recesión en el horizonte

Cierre de 2023 en rojo y una nueva recesión en el horizonte

El Estimador Mensual de Actividad Económica (EMAE) mostró una caída de -0,9% i.a. en noviembre, acumulando una contracción de -1,3% i.a. en los primeros once meses del 2023. Además, exhibió una caída desestacionalizada del -1,4% mensual, representando la contracción más grande desde abril del año anterior.

Los datos adelantados de actividad económica muestran que la economía en diciembre mostró una caída aún más pronunciada en términos interanuales. En este sentido, la corrección de los principales precios relativos (dólar y desarme de acuerdos de precios) con la asunción del nuevo gobierno impactaron sobre el ingreso disponible de los hogares y deterioraron la demanda interna.

Para comienzos de 2024 se observarán los meses con caídas más pronunciadas en términos de economía real. En este sentido, el desempeño positivo que venía teniendo el consumo privado (en 2023 habría crecido en torno al +1,1% i.a.) llegará a su fin.

 Noviembre: freno a la actividad económica

El Estimador Mensual de Actividad Económica (EMAE) mostró una caída de -0,9% i.a. en noviembre, acumulando una contracción de -1,3% i.a. en los primeros once meses del año. Además, la economía también se contrajo en términos desestacionalizados (-1,4% mensual), representando la caída más pronunciada desde abril del año anterior, mes en el cual había impactado la sequía sobre la cosecha gruesa.

En este sentido, el deterioro de la actividad económica en el cierre del año anterior se dio en un contexto de elecciones presidenciales y traspaso de mandato. A partir de la devaluación del tipo de cambio oficial post PASO (en agosto), existieron consecuencias en términos de inflación y pérdida de ingresos reales, acompañado de un debilitamiento de la demanda interna que se fue profundizando mes a mes.

A su vez, descontando al sector agropecuario, la actividad económica también mostró una contracción en el mes de noviembre (-0,6% i.a.), a diferencia de lo observado meses anteriores. Sin embargo, en el acumulado del 2023 su balance siguió siendo positivo (+0,8% i.a.).

En términos sectoriales, los Bienes mostraron una caída en términos interanuales (-1,7% i.a.), mientras que los Servicios crecieron (+0,6% i.a.). Este desempeño es el que se observó a lo largo de casi todo el año (a partir del impacto de la sequía en abril, se cumplió en siete de los ocho meses). En esta línea, los Bienes acumularon una caída de -4,5% i.a. hasta noviembre, mientras que los Servicios crecieron 1,1% i.a. durante el mismo periodo.

Dentro de los sectores de bienes, algo para resaltar es que la contracción se dio como consecuencia del desempeño de la Industria manufacturera (-4,8% i.a.) y Electricidad, gas y agua (-2,5% i.a.), afectados por el deterioro en la demanda interna y la actualización de tarifas de servicios públicos. A diferencia, el sector agropecuario mostró un crecimiento en el mes (+3,6% i.a.), acumulando dos meses consecutivos de subas y dando lugar a una mejora que se mantendrá a lo largo del 2024.

Por otro lado, cabe destacar que los Servicios crecieron en conjunto pese al magro desempeño del sector de comercio (-0,8% i.a.) frente a un consumo deteriorado. Los sectores que continuaron con su trayectoria de desempeño positivo fueron los no transables, como Enseñanza (+2,4% i.a.), Servicios sociales (+2,3% i.a.), Actividades inmobiliarias (+1,4% i.a.). Además, Transporte y comunicaciones (+0,4% i.a.) se mantuvo estable ayudado por el desempeño favorable del agro.

Los indicadores de actividad indican una profundización de la caída en diciembre

Los datos adelantados de actividad económica muestran que la economía en diciembre mostró una caída aún más pronunciada en términos interanuales. En concreto, la mayor proporción de las estadísticas sectoriales mostraron una contracción en el último mes del 2023, principalmente las vinculadas a sectores productores de Bienes -sector agropecuario, industria, construcción-. Dentro del comercio, los indicadores mostraron señales mixtas, pero con una tendencia a la moderación.

Pese a esto, la economía en 2023 mostró en el promedio una contracción del PIB considerablemente menor a la esperada a principios de año. A pesar del impacto de la sequía sobre el sector primario y la aceleración de la inflación (+211%), la actividad económica cerraría el año con una caída levemente superior al 1% i.a. en el promedio. Además, como venimos señalando, descontando a la rama “Agricultura y ganadería”, la actividad económica finalizó el año en niveles similares a los del 2022 (exhibiendo un crecimiento levemente menor al 0,5% i.a.).

Ahora bien, en términos per cápita -descontando el crecimiento poblacional-, podemos estimar que el PIB habría caído en torno al -2,1% en el promedio de 2023. En este sentido, sin contar 2020 y 2021 -afectados por la pandemia-, el PIB per cápita de 2023 se ubicaría como el más bajo desde el año 2009.

 2024 con una nueva recesión

 Para comienzos de 2024 se observarán los meses con caídas más pronunciadas en términos de economía real. Producto las medidas económicas anunciadas a fines del año anterior (principalmente orientadas a la corrección de precios relativos) proyectamos que se transitará una primera fase de recesión económica, concentrada en el primer semestre del año. En este sentido, el desempeño positivo que venía teniendo el consumo privado (en 2023 habría crecido en torno al 1,1% i.a.) llegará a su fin como consecuencia del deterioro del ingreso de los hogares.

Sin embargo, se observará un desempeño disímil a la hora de evaluarlo a nivel sectorial. Las medidas orientadas a desregular la economía, sumado al incremento (al menos temporal) de la competitividad cambiaria harán que los sectores mayormente vinculados a la exportación tengan un panorama algo más favorable. Dentro de ellos, se ubica el sector agropecuario (beneficiado por también por una mejora en los rendimientos de la cosecha respecto a 2023), Oil & Gas, automotriz, pesquero, entre otros. A diferencia, ramas asociadas al consumo y la demanda interna mostrarán cifras negativas (industria en general, construcción, comercio, entre otras); en un contexto de fuerte deterioro del ingreso real.