La dinámica reciente de las principales variables monetarias (agregados, tasas de interés, depósitos y préstamos) es un reflejo de, en gran medida, dos hechos económicos centrales que inciden en el mercado monetario: (i) tasas reales negativas y (ii) una normalización de la dinámica de los agregados monetarios, luego de la fuerte expansión de éstos hacia abril del 2020, que permitió hacer frente a la irrupción de la pandemia con una fuerte política monetaria expansiva. ¿Por qué estos dos fenómenos son centrales para analizar las tendencias monetarias recientes? Veamos.
Tasas reales negativas: ¿cómo respondieron los depósitos?
Desde abril del año pasado a la actualidad, la tasa de política monetaria (TPM) se mantiene fija en 38% TNA (excepto por una leve baja en octubre y noviembre). En términos efectivos mensuales estuvo diez meses consecutivos por debajo de la inflación. La TPM incide en el resto de las tasas del mercado monetario. Por caso, un depositante minorista que colocó sus pesos en un plazo fijo tradicional recibió una TNA mensual de 36% (promedio diciembre a la fecha). Si una persona invirtió $10.000 en un plazo fijo tradicional en agosto del 2020, lo renovó y reinvirtió los intereses todos los meses, aun así perdió más del 10% de su capital en términos reales (dada nuestra estimación de inflación de junio). De igual modo, el resto de las principales tasas pasivas bancarias se mantienen en niveles similares a los de comienzos de año: 34,1% la BADLAR de bancos privados, 33% en promedio la TM20, negativas en términos reales.
Una tasa pasiva que se mantiene por debajo de la inflación a lo largo del tiempo desincentiva el ahorro en moneda local y suele afectar los depósitos a plazo en pesos tradicionales. No obstante, luego del overshooting de octubre, los tipos de cambio financieros se apreciaron nominalmente hasta marzo, dando lugar a que las colocaciones en pesos a tasa fija tuvieran buenos rendimientos en dólares a pesar de perder contra la inflación. Generalmente, con un dólar calmo, los depósitos en plazo fijo suelen crecer. Efectivamente, los depósitos a plazo tradicionales crecieron un 6% en términos reales entre noviembre y marzo. Sin embargo, con un ritmo inflacionario que recién empezó a aflojar muy lentamente y con los tipos de cambio que retomaron su tendencia alcista, desde marzo a la fecha caen más de un 3% real estos depósitos. En el acumulado anual, aumentaron solo un 2,6% real. Contrariamente, los depósitos a plazo ajustables por CER/UVA crecieron un 140% desde que comenzó el 2021 (aunque todavía representan solo un 5,5% del total de los depósitos a plazo).
El marcado incremento de la demanda por activos que resguarden el valor real de la inversión se da en un contexto donde la inflación acumularía más de un 25% en el primer semestre según nuestras proyecciones. Un reflejo aún más evidente de la pérdida de poder adquisitivo del peso se aprecia en la dinámica de los depósitos a la vista del sector privado (cuentas corrientes y cajas de ahorro) que cayeron un 9,4% real en el acumulado anual, contribuyendo a la caída real del total de los depósitos privados en pesos desde que comenzó el año (2,5%). Esto es una clara señal de cómo las personas y empresas intentan reducir al máximo sus tenencias en efectivo, las cuales se derriten frente a una inflación que corrió al 60% anualizado (promedio enero-mayo).
Tasas reales negativas: ¿boom de crédito?
Las tasas por adelanto de cuenta corriente (con acuerdo) para las PyMEs promediaron un 45,9% desde que comenzó el año, lo que en términos efectivos mensuales ronda una tasa promedio del 3,2% (por debajo del 4% de inflación promedio mensual enero mayo). A pesar de la tasa real negativa, el monto de crédito a través de estos instrumentos cayó más de un 19% en el acumulado anual. Contrariamente, con una tasa más accesible (30,2% promedio TNA) el crédito por descuento de documentos aumentó un 10% real en el año (impulsado en gran medida por Línea de Financiamiento para la Inversión Productiva a MiPyMEs). Particularmente se destaca el fuerte aumento de los préstamos por tarjeta de crédito que comenzó en marzo de la mano de la gradual normalización de las normativas de clasificación de moras de los clientes.
No obstante, a pesar de que una gran parte de los canales de crédito ofrecen tasas negativas o apenas positivas en términos reales, el crédito al sector privado en pesos disminuyó un 13% real en el acumulado anual, principalmente explicado por la caída de los préstamos a las grandes empresas. Creemos que dos factores están incidiendo en esta dinámica. Por el lado de la oferta, las obligaciones a los bancos de mantener tasas mínimas de plazos fijos comprimen su rentabilidad (el resultado total del sistema financiero – ROA – se redujo a un 0,2% anualizado vs el 2,2% de igual período del año anterior según el Informe de Estabilidad Financiera (IEF) del BCRA) y reducen su disposición a prestar. Por el lado de la demanda, la incertidumbre de la situación económica actual dificulta las decisiones de inversión y reduce la disposición a tomar crédito de empresas.
“Normalización” de la dinámica de los agregados monetarios
Desde que comenzó el año, el Sector Público está absorbiendo una gran cantidad de pesos (tanto para retirar pesos de la calle producto de la gran expansión monetaria del 2020, como también para esterilizar la compra divisas). Según el IEF, el crédito al sector público representó en marzo un 11,8% del total del activo del sistema financiero (+2,6 p.p. respecto a marzo 2020). Más evidente aún es la gran absorción monetaria que está realizando el Central, que actúa como el gran tomador de crédito de la economía en este contexto: mientras que en marzo del año pasado un 16,4% de los activos financieros eran instrumentos del Banco Central, 12 meses después dicho porcentaje subió al 27,4% según lo informado por el BCRA en el IEF.
Retirar pesos de la economía no es gratis para el Banco Central: los pasivos remunerados representan alrededor del 140% de la base monetaria, y se encuentran en los niveles máximos desde la Convertibilidad. El ya comentado cambio de regulación de integración de encajes de los bancos privados busca precisamente cambiar la demanda de Leliqs por títulos del Tesoro para reducir el ritmo de crecimiento de los pasivos remunerados del Central. En la misma línea, la fuerte absorción monetaria se ve también en la evolución de la base monetaria (BM), que aumentó un 1,6% en el año contra una inflación que superaría el 25% en el primer semestre (-19% real) – la contracción más fuerte de la BM para años electorales de la última década (excepto por el régimen vigente en 2019, cuyo objetivo era el no crecimiento de la BM como plan anti-inflacionario) – . Los agregados monetarios muestran una dinámica similar: por ejemplo, el M1 privado (circulante + cuentas corrientes) habría caído casi un 10,6% en el primer semestre, a diferencia del fuerte aumento del 31,5% real en el primer semestre del 2020.
Conclusiones finales y perspectivas
La prudencia monetaria actual es consecuencia de la gran emisión del 2020 utilizada para sostener la demanda agregada ante un shock sin precedentes que nos encontró con mercados de créditos cerrados. No obstante, no está exenta de costos: la hoja de balance del Banco Central lo deja en evidencia y presenta un factor de riesgo inflacionario y cambiario si dichos pesos contenidos se volcasen a la calle. Si bien la magnitud de los pasivos remunerados es preocupante, la dinámica fiscal es mejor de lo esperada, El Tesoro viene demostrando un buen porcentaje de rollover en el mercado y el frente cambiario luce más holgado de lo esperado meses atrás. Estos factores permitirían que el Banco Central desacelerase gradualmente la riesgosa dinámica de los pasivos remunerados (al menos hasta las elecciones). Incluso, de no seguir aumentándolos, estos pasivos se licuarían por la inflación. Además, el costo de oportunidad de reducirlos rápidamente es muy alto: implicaría vender divisas en un contexto donde las Reservas Netas se recuperan, pero todavía están en niveles históricamente bajos.
Contrariamente, las tasas de interés reales negativas presentan el mayor riesgo en el corto plazo dado que esos pesos que no encuentran rendimientos podrían canalizarse en el mercado cambiario presionando sobre los tipos de cambios paralelos en los meses estacionalmente más arduos para el Banco Central, a los cuales se suma la dolarización de cartera habitual en períodos electorales.
