El 2020 no solo fue un año marcado por la irrupción de la pandemia: también se destacó por ser un año con importantes situaciones de estrés en el plano cambiario –al igual que, lamentablemente, muchos otros años de la historia argentina–. Sin embargo, en los meses recientes del 2021 las autoridades de política económica parecieran haber logrado una relativa calma cambiaria gracias a factores endógenos (controles a la demanda de divisas e intervención en las brechas financieras para moderar la volatilidad de estos tipos de cambio) y ayudas exógenas (principalmente gracias a la suba del precio de nuestros commodities de exportación que propició una liquidación récord del campo, por más de 13.000 millones de dólares hasta mayo).
¿Cómo evolucionó el mercado cambiario desde que comenzó el año?
Mientras que en el 2020 el Banco Central tuvo que hacer frente a una fuerte reducción de sus Reservas Netas (solo en la segunda mitad del año vendió más de USD 4.200 millones para evitar una devaluación y perdió más del 40% de las Reservas Netas que tenía a inicios del 2020), en el 2021 logró interrumpir el drenaje de divisas.
Si bien en enero y febrero el BCRA resultó comprador neto de divisas por casi USD 800 millones, no logró acumular Reservas Netas, las cuales cayeron en USD 760 millones. ¿A qué se debió esto? Pagos a Organismos Internacionales, intervención en los mercados financieros para contener el MEP/CCL y de operaciones con el Tesoro. No obstante, con la llegada de los agrodólares la situación cambió sustancialmente. En marzo, el Central logró acumular en sus Reservas Netas aproximadamente 1 de cada 2 dólares que compró en el mercado de cambios y en los últimos dos meses acumula casi todos los dólares que compra. Solo entre marzo y mayo compró 5.000 millones de dólares y acumuló 3.500 millones de Reservas Netas (más de un 70% del stock de Reservas Netas que tenía a fines de año). Así, desde que comenzó el año el verdadero poder de fuego del Banco Central aumentó en un 64%, supera los USD 8.000 millones y excede los niveles promedio de septiembre 2020 –aunque todavía se encuentra un 38% por debajo de los niveles de fines de diciembre 2019–.
El primer y segundo trimestre son meses de elevada oferta estacional, ¿cuán bueno fue el 2021 en términos históricos?
La respuesta es tajante: 2021 apunta a ser el mejor año de la última década en términos de liquidación de divisas por parte del agro, como también de compra de dólares y acumulación de Reservas Netas por parte del Banco Central.
Una menor oferta mundial, la incertidumbre climática en Brasil y en nuestro país, el pico de demanda de alimentos que motivaron las cuarentenas en distintos países y la posterior recuperación económica de nuestros grandes socios comerciales traccionó la demanda de nuestros principales productos de exportación, llevando sus precios a sus valores más altos desde 2014. Así, únicamente en mayo, las empresas del sector agrario liquidaron más de 3.500 millones de dólares, la mayor cifra de los últimos 18 mayor según las estadísticas de CIARA. De esta manera, el Banco Central finalizó mayo con la cuarta compra mensual de dólares más alta desde el 2011.
El dato de mayo no solo es comparativamente alto, también lo es la performance de este segundo trimestre en comparación con segundos trimestres de años previos. Aun faltando un mes para que finalice el segundo trimestre, el BCRA ya supera al promedio de compras de dólares y (más importante aún) acumulación de reservas netas de los segundos trimestres desde 2011. De esta manera, si dejamos de lado el inusual dato de acumulación de Reservas Netas del 2017 (producto de un ingreso récord de inversiones de cartera en un contexto de bajas expectativas de devaluación y tasa de interés alta que propiciaba el carry trade), todas las luces apuntan a que el segundo trimestre actual será un récord absoluto de la década.
Viento de cola y colchón de reservas: freno de mano al dólar oficial
Desde que comenzó el año, el tipo de cambio oficial mayorista se depreció un 13% (muy por debajo de la inflación minorista acumulada, que superaría el 21% en mayo según nuestras estimaciones). Mientras que el tipo de cambio nominal corre un 8% por detrás de la inflación acumulada, el tipo de cambio real multilateral se apreció un 5%. Si bien se encuentra por debajo de los muy competitivos niveles que supimos tener a la salida de la Convertibilidad, todavía se ubica en un nivel no despreciable (superior al promedio 2016-abril 2018, de elevada apreciación cambiaria). No obstante, sí hemos perdido competitividad con Brasil, principalmente debido a que su moneda se depreció un 30% frente al dólar en el 2020. Pero, en el 2021 una expectativa de apreciación del real podría también colaborar al mercado cambiario en el plano local.
La estrategia de utilizar al tipo de cambio oficial como ancla para desacelerar la inflación no solo presenta riesgos en términos de competitividad cambiaria, sino también en el plano financiero. Los tipos de cambio bursátiles (CCL y MEP) se depreciaron un 11,4% y 11,2% en los últimos tres meses respectivamente, contra el oficial que varió tan solo un 3,4% en igual período. Si bien estos dólares financieros se habían apreciado incluso en términos nominales a principios de año, el recalentamiento de la brecha cambiaria es un factor para seguir de cerca de cara a las elecciones.
De sostenerse la estrategia cambiaria actual, el tipo de cambio mayorista correría en torno al 1%-1,5% hasta, por lo menos, las elecciones. La inflación difícilmente se encuentre por debajo del 2,5% mensual. Los tipos de cambio financieros corrieron por encima del 5% mensual en abril y mayo. Así, la ampliación de la brecha comenzaría a generar presiones en el plano cambiario, pudiendo revertir el signo de la intervención del Banco Central. A su vez, el proceso también estará signado por la evolución de las negociaciones con el FMI: una mayor postergación del acuerdo puede generar ruido e incertidumbre en el mercado, impactando negativamente en las brechas cambiarias.
¿Qué esperamos para los próximos meses?
El segundo trimestre de 2021 será récord en términos de liquidación del agrodivisas y acumulación de Reservas Netas por parte del Banco Central. Si bien estas últimas se encuentran en niveles históricamente bajos, creemos que el Gobierno podrá sostener la estrategia cambiaria actual de un menor ritmo de depreciación del tipo de cambio, al menos hasta las elecciones.
Sin embargo, dicha decisión no estará exenta de riesgos. Un tipo de cambio corriendo por detrás de la inflación, la menor oferta estacional de divisas, una mayor postergación del acuerdo con el FMI y la presión dolarizadora habitual de los períodos electorales podrían ampliar la brecha cambiaria, lo cual traería aparejados costos en términos de intervención cambiaria y sobre el nivel general de precios. Aun a pesar de la acumulación reciente de Reservas Netas, las mismas todavía se encuentran por debajo de sus niveles de inicios del 2020 como mencionamos, lo cual es un indicio de un poder de fuego del Central en recuperación, pero todavía muy debilitado.
Incluso en un escenario de acuerdo exitoso con el FMI del que surjan compromisos creíbles y atendibles para la capacidad de pago argentina, el Gobierno no estaría exento de condicionalidades por parte del organismo. Si bien la brecha cambiaria podría comprimirse ante el eventual acuerdo (disminuyendo presiones devaluatorias por esa vía), una de las demandas inmediatas por parte del staff técnico del Fondo será la corrección de los desequilibrios macroeconómicos que acumula la economía argentina. En el plano cambiario, una de las directivas consistirá en disminuir las intervenciones de la autoridad monetaria en el mercado cambiario y flexibilizar las restricciones a la demanda de divisas por el canal oficial (cepo). Ambas medidas añadirán presiones alcistas al tipo de cambio oficial. Por este, y por el resto de los motivos mencionados, probablemente el Gobierno se vea obligado a corregir la paridad cambiaria una vez pasadas las elecciones (aunque sea parcialmente). De esta manera, el tipo de cambio se ubicaría en torno a los $109 promedio diciembre, corriendo casi 15 p.p. por detrás de la inflación esperada para el 2021.
