En febrero, el tipo de cambio oficial subió 2,9%, ubicándose por debajo de la inflación del mes (+3,4% según el IPC GBA Ecolatina). En la misma línea, el dólar MEP retrocedió 4%, el contado con liquidación 3,5% y el dólar blue 5%. De esta forma, la brecha se redujo casi 10 p.p., pasando de la zona del 70% al cierre de enero a 60% en febrero. Como si todo esto fuera poco, el Banco Central compró más de USD 560 millones de Reservas en el mercado oficial, estirando a USD 750 millones sus compras netas en 2021.
Mirando esta foto, pareciera que las cosas marchan muy bien en el frente cambiario: los dólares están calmos y la autoridad monetaria compra divisas. Sin embargo, a pesar de que el Banco Central acumuló Reservas en el mercado oficial, éstas se mantuvieron prácticamente inalteradas a nivel agregado. Para peor, las Reservas netas cayeron más de USD 400 millones en el mes, quedando muy cerca de los USD 4.000 millones.
¿Qué pasó en el medio? Por un lado, hubo un pago de USD 300 millones al FMI a comienzos de febrero, que deterioró el poder de fuego del Banco Central. Por el otro, la cuenta “Otros”, con un movimiento históricamente acotado, sufrió una caída de casi USD 370 millones -las operaciones de efectivo mínimo con los bancos explican la diferencia con el saldo final-. Aparece así el primer punto a resolver: las intervenciones de la autoridad monetaria incluyen cada vez más compras de títulos públicos en dólares con divisas que “salen” de las Reservas netas.
Por lo tanto, dado que la calma de comienzos de año en los mercados paralelos se explicó mayormente por las intervenciones de las entidades públicas, la misma tuvo un costo creciente, en tanto la compra de divisas en el mercado oficial no revirtió el deterioro de las Reservas a nivel agregado. Por otro lado, especialmente en la segunda parte del mes pasado, las ventas de dólares billete por parte de los privados alcanzados por el impuesto a las grandes fortunas complementaron a la oferta pública en los mercados paralelos, relajando un poco las necesidades de intervención del Banco Central. No obstante, este influjo puntual es esporádico y no permanente, de modo que en el corto plazo desaparecería.
¿Qué podemos esperar entonces para los próximos meses? ¿se puede cumplir la meta del Presupuesto, que incluye un tipo de cambio oficial apenas por encima de los 100 pesos a fin de año? ¿a qué costo?
A partir de marzo, la dinámica del dólar oficial empezaría a parecerse cada vez más a la de los anteriores años electorales. Dicho de otra manera, a partir de marzo, el dólar oficial iría quedando cada vez más lejos de la inflación, que posiblemente también se desaceleraría, influida en parte por la menor tasa de depreciación. En este marco, aunque complicada, la meta cambiaria del Presupuesto es alcanzable: una suba de 13% del dólar oficial durante los diez meses restantes del año, equivalente a 1,4% mensual. Más aún, si bien el objetivo mencionado por Martín Guzmán pone a diciembre 2021 como horizonte, entendemos que las chances de atrasar al dólar hasta las elecciones de octubre -verdadero objetivo- son todavía mayores. Sin embargo, estos “logros” no se alcanzarían sin algunos ajustes previos.
Por un lado, la salida de la cosecha gruesa en un mundo de precios altos de commodities fortalecerá la liquidación de divisas por exportaciones en los meses venideros, especialmente entre abril y julio. De esta manera, el Banco Central tendría algo de oxígeno “genuino” para calmar al dólar oficial en el corto plazo. Sin embargo, en un contexto de alta inflación (4% en diciembre y enero, por encima del 3% en febrero), para planchar a la divisa hace falta una mayor oferta neta.
Las idas y vueltas en las negociaciones con el FMI marcan que, al menos por ahora, no habrá fondos frescos por la vía financiera para el sector público; por el contrario, posiblemente haya desembolsos netos. Además, un riesgo país en la zona de 1.500 puntos básicos descarta cualquier posibilidad de toma de deuda con acreedores privados. Por último, casi ninguna inversión productiva es rentable para remitir utilidades en tanto los dólares se valúen a 90 pesos para la venta y a 140 para la compra. Por lo tanto, si las tensiones recrudecen en la previa electoral habrá que ajustar por el lado de la demanda.
Luego del endurecimiento del cepo de septiembre del año pasado, la compra de dólares oficiales para ahorro pasó a ser despreciable, de modo que endurecerla no reportaría un mayor excedente. Asimismo, los pagos de deuda pública a organismos internacionales -no hay compromisos con privados-, que rozan USD 7.000 millones antes de octubre, se cubrirían en buena medida harían con los Derechos Especiales de Giro que el FMI repartiría en las próximas semanas a los países asociados.
En este marco, restringir importaciones con criterios más cambiarios que productivos sería, otra vez, el camino a transitar frente a las mayores presiones. El crecimiento económico de este año traerá mayores necesidades de compras externas; sin embargo, es probable que una parte de estas, o bien tenga que comprarse con “dólares propios”, o bien no pueda ser satisfecha, especialmente en los rubros “de lujo” o “no esenciales”. De esta forma, es probable que el gobierno logre controlar al tipo de cambio oficial, pero no mediante una recuperación de la confianza que genere un avance genuino y sostenible en el tiempo, sino endureciendo los controles a las importaciones.
Esta decisión conllevaría algunos costos en materia de inflación, en tanto un “dólar propio” cuesta 140 pesos, a la par que uno comprado en el mercado oficial cuesta 90. En simultáneo, podría generar algunos problemas de abastecimiento en diversos mercados: no se puede trasladar toda la suba de costos a los precios, por lo que varios bienes podrían dejar de importarse.
Alcanzado este punto, vale recordar que la política de atraso cambiario en años electorales es una costumbre en nuestro país: se adoptó en 2011, 2013, 2015 y, también, en 2017. Sin embargo, hay algunas diferencias importantes con esos años. Por un lado, entre 2011 y 2015, el dólar quieto se sustentó en un stock, las Reservas netas, que promediaban los USD 15.000 millones en marzo de esos años. Como dijimos más arriba, al momento, esta variable ronda los USD 4.000 millones, de modo que no alcanzará para contener las presiones: para eso se usarán las agrodivisas y las restricciones a las importaciones, es decir, flujos. Por este lado, entonces, la estrategia es más arriesgada.
Además, se intentará “planchar” al dólar oficial con una inflación y una brecha mayores a los del período 2013-2015 (en 2011, al no haber cepo, no había brecha). Esta decisión también implica mayores riesgos, en tanto la diferencia entre el tipo de cambio oficial y el paralelo es un incentivo para posponer las ventas, adelantar las compras, subfacturar las exportaciones y sobrefacturar las importaciones, es decir, a reducir la oferta neta de divisas en el mercado oficial.
Como si todo esto fuera poco, en 2021 el rojo fiscal será mayor al del período 2011-2015. En consecuencia, es probable que las necesidades de emisión y el exceso de liquidez también lo sean. Esto implicará un mayor exceso de pesos, capaces de presiones sobre los dólares paralelos y ampliar, todavía más, la diferencia entre las cotizaciones.
Sin embargo, no son todas negativas. Por un lado, el tipo de cambio real es sensiblemente más alto que durante el segundo gobierno de Cristina Kirchner, de modo que los problemas de pérdida de competitividad serían menores. A la vez, por esta razón, el salario en dólares se pulverizó en los últimos años, de modo que las menores necesidades de importaciones y el mayor superávit comercial también aportan algunas señales de tranquilidad.
En resumen, podemos afirmar que la calma de mercado cambiario es solo aparente: al analizar la dinámica de las Reservas netas esta tranquilidad se diluye. El poder de fuego del Banco Central está demasiado golpeado como para sostener las intervenciones en los mercados paralelos pasados algunos meses. Por lo tanto, el dólar oficial podría avanzar lentamente en los próximos meses y el Palacio de Hacienda alcanzar su objetivo de un dólar oficial apenas por encima de los 100 pesos para fin de año, pero este logro sería una victoria pírrica: se volvería insostenible por los propios esfuerzos realizados para alcanzarlo.
