Ni con cepo, ni superávit comercial, ni impago de la deuda el dólar se calmó
Desde fines del gobierno pasado, el BCRA ha venido introduciendo restricciones a la demanda de divisas en el Mercado Único Libre de Cambios (MULC) para estabilizar al dólar oficial sin perder (tantas) reservas.
Este proceso comenzó a fines de agosto de 2019 con el reperfilamiento de letras de corto plazo del Tesoro y la reinstauración del cepo a la compra de dólares. La administración Fernández endureció aún más las restricciones. Inicialmente aplicó el impuesto PAIS a compras de dólar ahorro y servicios. A mediados de año limitó las operaciones en el mercado financiero y comenzó a racionar el acceso de las empresas al MULC a la hora de pagar importaciones.
Además, a partir de abril el sector público ha dejado de pagar deuda en moneda dura a acreedores privados (reperfilamiento de títulos soberanos ley local y propuesta de canje/default para los bonos ley extranjera).
Por último, producto del desplome de las importaciones (por el derrumbe de la actividad) el superávit comercial del primer semestre ha sido elevado (superior a los USD 8.000 millones), y gracias a un menor déficit de servicios y rentas (la pandemia ayudó a reducir el rojo en este frente), la cuenta corriente se ubica claramente en terreno positivo (superávit externo).
A pesar de todo esto, el BCRA ha tenido que vender divisas netas en el mercado formal en lo que va del año. Al 27 de julio, el saldo de la intervención arroja un saldo de USD -326 millones y, si se suma a esto, la colocación de letras intransferibles al Tesoro por USD 3.200 millones para pagar deuda, se entiende porque las reservas netas rozan los USD 10.000 millones, umbral que llevó- a la anterior y a esta administración- a implementar mayores restricciones.
No hay atraso cambiario (excepto con Brasil) pero sí una brecha demasiado elevada
Muchas veces en nuestro país los problemas cambiarios surgieron por un dólar barato. En consecuencia, tiene sentido preguntarse si las actuales tensiones también responden a este factor. De hecho, tanto en la segunda presidencia de Fernández de Kirchner así como en los primeros años de la administración Macri se sostuvo un tipo de cambio atrasado (gracias al cepo e ingreso de capitales/endeudamiento público, respectivamente) que alentaba el consumo en el corto plazo, pero resultó insostenible.
Sin embargo, desde mediados de 2018, nuestro país sufrió una crisis de balanza de pagos que tuvo como correlato una fuerte corrección del tipo de cambio real. De hecho, el gobierno de Alberto Fernández arrancó su gestión con un dólar no atrasado: el 10 de diciembre de 2019 el Tipo de Cambio Real Multilateral (TCRM) se ubicaba 6% por encima del promedio histórico -sin considerar retenciones ni otros impuestos-.
Pese a que en los primeros meses de gestión del nuevo gobierno la suba del dólar oficial superó a la inflación, se observa una mínima apreciación del TCRM (-3%) producto de la brusca depreciación del Real Brasileño. La pandemia golpeó fuerte a nuestro principal socio estratégico: el TCR con Brasil se encuentra 20% por debajo del promedio histórico (el 10 de diciembre era sólo 3% inferior a la media). Esto es particularmente relevante porque al gigante del Mercosur le exportamos manufacturas industriales (de alto valor agregado) en condiciones de acceso privilegiadas, pues no enfrentamos el elevado Arancel Externo Común del Mercosur.
En síntesis, en la actualidad los problemas cambiarios no parecen responder al atraso del dólar oficial (inexistente a excepción del caso particular Brasil). Por ende, provienen de un elevado apetito dolarizador producto de la elevada incertidumbre que pesa sobre nuestra economía. Las restricciones a la compra de divisas en el mercado formal limitan la formación de activos externos, pero no reducen su demanda, tal como se refleja en las cotizaciones paralelas.
Además de reforzar controles cambiarios, la nueva administración del BCRA ha comenzado a implementar una política monetaria más astringente: viene absorbiendo buena parte de la emisión para financiar al fisco -el stock de instrumentos de esterilización trepó casi ARS 1 billón desde el inicio de la pandemia/cuarentena- y sube la tasa de interés para acercarla a la depreciación esperada del dólar oficial.
Pero en un contexto de tanto riesgo, absorber pesos y elevar la tasa de interés no alcanza para desincentivar la demanda de dólares. Esto ha quedado claro a finales de la administración de Macri: pese a que la base monetaria no crecía y la tasa de interés era muy elevada (llego a superar el 70%), la creciente inestabilidad cambiaria culminó en la reintroducción del cepo.
Reducir la incertidumbre
Es poco lo que el gobierno puede hacer para dar mayor previsibilidad frente a la pandemia, más allá de administrar inteligentemente la cuarentena en función de la curva de contagios y el nivel de ocupación de las terapias intensivas para evitar el colapso del sistema sanitario, algo que está siempre sujeto a la incertidumbre propia que conlleva el Coronavirus.
Sin embargo, para reducir esta falta de previsibilidad es condición necesaria -pero no suficiente- cerrar la reestructuración de la deuda pública en moneda dura con privados. Inicialmente, el gobierno aclaró que tenía un plan económico, pero que no lo iba a dar a conocer hasta reestructurar la deuda, situación que ya se ha extendido demasiado.
Asimismo, a la difícil situación económica heredada se le ha sumado un desequilibrio fiscal/monetario de envergadura para morigerar el impacto socioeconómico de la pandemia. La reacción del Ejecutivo fue acertada, pero ahora es importante aclarar cómo se piensa corregir dicho desequilibrio para no deteriorar las expectativas.
Por último, llegará el turno de anunciar medidas y estímulos oficiales para consolidad y acelerar la recuperación. Se puede creer o no en los planes económicos, pero si el sector privado demanda mayor certidumbre es importante ofrecerlas.
