Definiciones del Ministro de Economía
En su primera conferencia de prensa, Martín Guzmán dejó un par de conceptos sobre el plan macroeconómico que comenzó a cobrar vida a partir del paquete de medidas enviado al Congreso. Las tres principales definiciones fueron: i) no profundizar el déficit porque no hay financiamiento y la emisión es desestabilizante; ii) posponer servicios de la deuda pública de corto plazo para que se recupere la economía y a partir del crecimiento generar superávit primario fiscal y externo para honrar los compromisos; iii) la elevada inflación existente es tóxica y para bajarla se necesita, además de la política monetaria, utilizar el resto de la herramientas disponibles.
i) Primó la señal de austeridad fiscal
El Ejecutivo ha enviado al Congreso un paquete de medidas que eleva considerablemente la presión tributaria (+1,5 p.p. del PBI) sobre los agentes económicos de mayores recursos. Además, suspendió el mecanismo automático de movilidad previsional que le permite controlar el aumento del rubro que representa dos tercios de las erogaciones del sector público Nacional.
Pese a que el congelamiento de tarifas por 180 días implica elevar el gasto en subsidios, y que también se van a destinar cuantiosos recursos públicos (bono/suma fija/tarjeta alimenticia) a las familias de menores ingresos para acentuar el rol redistributivo/solidario de la política fiscal, el gobierno envió una clara señal de austeridad antes del arranque de la negociación de la deuda: primero cierro el déficit y luego reestructuro.
La segunda señal amistosa hacia los acreedores presente en la ley de Solidaridad Social y Reactivación Productiva fue que el Tesoro le va a colocar al BCRA una letra intransferible por casi USD 4.600 millones. Este monto alcanza para cubrir los servicios en monede dura de la deuda pública en mano de privados y organismos internacionales hasta marzo de 2020, fecha planteada por las autoridades como deadline para cerrar la renegociación de la deuda.
ii) Reestructuración “amigable” de la deuda
Con ajuste fiscal y fondos propios para honrar vencimientos mientras dure la negociación, el gobierno dio una señal de querer evitar el default avanzando con la reestructuración. Los tenedores de deuda del Tesoro Nacional festejaron las novedades: el riesgo país bajó a los 1.900 puntos básicos y, es probable que el FMI acompañe las medidas, o al menos no trabe las negociaciones con privados.
No será sencillo implementar un canje de deuda con una reducción significativa de los servicios en los próximos años, ya que los acreedores privados deberán aceptar algún grado de quita (sobre todo de los títulos emitidos bajo Ley Local). Sin embargo, las posibilidades de lograr una reestructuración exitosa son mayores si se encara una negociación a tres bandas.
No es viable aplicar una quita a Organismos Financieros Internacionales, pero si es posible reperfilar vencimientos con el FMI (sino habría que devolverle lo prestado en 2022-23) ó conseguir fondos frescos de las demás instituciones (BM, BID, CAF, etc.). Asimismo, la negociación con tendedores de bonos Ley Extranjera será ardua pues las Cláusulas de Acción Colectiva (CAC) exigen que entre 66% y 75% de los acreedores acepten el canje para que este se efectivice. Por último, el Ejecutivo puede imponer condiciones a los tenedores de deuda Ley Local, pero estas no deberían ser tan duras, puesto que la mayoría son agentes económicos que operan en el país (bancos, aseguradoras, ahorristas privados, etc.).
iii) Ataque a la inercia inflacionaria:
La estrategia para frenar la suba de precios involucra a todas las aristas de política económica. Descartada la emisión para financiar al déficit fiscal primario y con un tipo de cambio oficial controlado (el BCRA compra el excedente comercial para sostener el dólar tras el endurecimiento del cepo), la elevada inflación existente debería desacelerarse lentamente.
Sin embargo, el gobierno está sumando herramientas para lograr una baja más rápida de inflación. Entre ellas destacan: i) congelamiento de tarifas; ii) lento deslizamiento del tipo de cambio oficial; iii) acuerdos/congelamientos de precios y salarios; y iv) potestad para fijar incrementos mínimos de salario privado para contener la puja distributiva.
Por último, al suspenderse la movilidad previsional se removió el principal problema que generaba una terapia de shock contra la inflación: la fuerte suba del gasto primario en términos reales por indexación a la inflación pasada. Por caso, el mecanismo de movilidad previsional arroja para el primer semestre de 2020 un alza superior al 25% del gasto previsional. Si gracias al pacto social la inflación bajara al 2% promedio mensual en la primera mitad del año que viene, las erogaciones previsionales treparían más de 10% en términos reales, deteriorando fuertemente al resultado fiscal. Con la suspensión de la movilidad, una baja significativa de la inflación no impactaría negativamente en las cuentas públicas.
Definiciones del Presidente del BCRA
En una entrevista publicada en Perfil, Miguel Ángel Pesce hizo dos declaraciones claves: i) hay que bajar la tasa de interés pero no por debajo de las expectativas de inflación; y ii) mantener un tipo de cambio competitivo para acumular reservas comprando el superávit externo.
i) Política monetaria prudente
El Presidente del BCRA ha tomado una postura mesurada respecto de la política monetaria. Sabe que sólo cuando aumenta la demanda de dinero significativamente, la emisión no tiene impacto en los precios. Asimismo, aclaró que pese a la reciente baja de la tasa de referencia (se redujo en 5 p.p.), esta será positiva en términos reales para fomentar el ahorro en moneda local y evitar que la liquidez presione las cotizaciones paralelas del dólar.
Si la asistencia al Tesoro es acotada, la tarea de contener la emisión (que surgirá mayormente por la compra de divisas en el mercado cambiario) y la de sostener una tasa de interés real positiva serán relativamente sencillas para la autoridad monetaria. Pero si el ministro Guzmán no soluciona el frente fiscal-financiero, el Central tendrá que asistir al Tesoro, provocando una fuerte expansión monetaria que llevaría la tasa de interés real a terreno negativo.
ii) ¿Deslizamiento cambiario o ancla?
Las principales autoridades económicas han mencionado la importancia de sostener un tipo de cambio real competitivo para lograr un ingreso neto de divisas comerciales. Sin embargo, entre el dicho y el hecho hay un gran trecho: si la inflación no baja en la magnitud prevista por el Ejecutivo, la tentación de utilizar al tipo de cambio (y las tarifas) como ancla irá creciendo.
De hecho, pensamos que la prioridad es lograr un abultado superávit externo que le permita al BCRA acumular reservas para mejorar la capacidad de pago de la deuda pública en moneda dura. Esto se puede conseguir de diversas formas: con un TCR competitivo y estímulos sectoriales a las exportaciones (Vaca Muerta, menores retenciones a los productos de mayor valor agregado, etc.) ó con trabas e impuestos a las importaciones. Las primeras medidas del Ejecutivo muestran un mix de ambas.
Definiciones del Ministro de Desarrollo Productivo
Matías Kulfas es quien completa el tridente principal del equipo económico. Sus ideas se conocieron durante la campaña presidencial ya que fue el principal vocero de Alberto Fernández en temas económicos. Tasas de interés subsidias a las PyMEs, incentivos al sector transable, impuestos diferenciados por agregación de valor y tamaño de la firmas son parte de sus iniciativas para fomentar el desarrollo productivo. Su sello aparece a lo largo y ancho del proyecto de Ley aprobado en Diputados.
i) Piso al consumo y reactivación atada a la reestructuración
El shock transitorio de gasto público y el financiamiento blando destinado a las familias de menores ingresos frenarán la caída del consumo en el corto plazo. Asimismo, la amplia moratoria, la puesta en marcha de créditos subsidiados y la menor suba de la presión impositiva para las PyMEs tenderán a proteger al eslabón productivo más desprotegido.
Sin embargo, la recuperación de la actividad, de la confianza y de la demanda de dinero, sólo se concretará si se logra una reestructuración exitosa de la deuda pública. Si la argentina aleja el fantasma del default, las expectativas mejorarán sensiblemente, dando espacio al sector público para realizar nuevas inyecciones de recursos a las familias de menores ingresos.
Conclusión
La política económica se ubica en un punto intermedio entre lo que fueron las visiones dogmáticas de las últimas dos gestiones presidenciales. El deterioro económico de los últimos ocho años obliga a las autoridades a adoptar una visión pragmática y flexible en la materia. Pese a que la hoja de ruta luce más consistente, la magnitud de los problemas acumulados es mayor: todas las fichas están puestas en una resolución exitosa del problema de la deuda.
