La tasa de interés alta, una herramienta de doble filo
Con el segundo acuerdo del FMI, el Banco Central se comprometió a un crecimiento nulo de la base monetaria entre octubre del año pasado y junio de 2019. Más aún, luego de un comienzo exitoso –sobrecumplimiento del objetivo-, la autoridad monetaria estiró esta medida hasta fin de año.
La principal herramienta de la que dispone el Banco Central para alcanzar esta meta son las LELIQs. Mediante un aumento de su rendimiento, es decir, una suba de la tasa de interés de referencia, los bancos comerciales deberían incrementar sus tenencias de estas letras. De esta forma, se explica que la tasa de interés de referencia promedie más de 60% desde que se puso en marcha el nuevo esquema. Esta tasa responde, entre otras cosas, a que un alto rendimiento de las colocaciones en pesos desalienta la dolarización de carteras.
Sin embargo, esta tasa de interés también tiene algunos efectos no deseados. Por caso, el elevado costo de financiamiento prácticamente descarta cualquier posibilidad de inversión productiva. A modo de ejemplo, los préstamos a empresas crecen solo al 17% i.a. nominal, lo que implica una caída cercana al 25% i.a. en términos reales. Como resultado, la inversión pasó de representar 15,6% del PBI en el primer trimestre de 2018 a 13,5% en igual período de 2019.
En otro orden, la irregularidad de la cartera al sector privado trepó de 3,8% en agosto de 2018 a 5,2% en abril de 2019 (último dato disponible) y habría seguido en ascenso en los meses posteriores. Si bien este valor no pone en riesgo la estabilidad del sistema financiero, representa un pico para la última década, a la par que su acelerado crecimiento refleja una dinámica que enciende señales de alarma.
En consecuencia, podemos afirmar que este esquema monetario no es sostenible en el mediano plazo. Si bien es cierto que en este contexto es fundamental estabilizar al tipo de cambio y aportar previsibilidad para frenar la caída de la actividad, no es menos cierto que esta tasa de interés terminará por asfixiar al sistema productivo. Actualmente, la mayor rentabilidad de los bancos comerciales está en captar plazos fijos privados para posicionarse en LELIQs, en lugar de dar préstamos y brindar oxígeno a las empresas para poder sortear la crisis.
La disociación entre la tasa de interés nominal y real
El Banco Central es consciente de este problema, y por eso la tasa de interés nominal viene en franco retroceso en las últimas semanas. No obstante, producto principalmente de la estabilidad cambiaria y del menor ajuste en las tarifas de Servicios Públicos, la inflación también está cediendo. En consecuencia, la política monetaria no se relaja efectivamente. Por caso, partiendo de la inflación mensual esperada por el Relevamiento de Expectativas de Mercado, la misma pasó de 1,4% mensual en mayo a 1,7% en junio, para ubicarse actualmente en 1,5%. Por lo tanto, aún en este contexto de baja de la tasa de interés nominal, la tasa de interés real no retrocede.
Más cerca de las elecciones, las presiones cambiarias reaparecerían. Si esto sucede, la tasa de interés nominal pausaría esta baja, en pos de disuadir a los tenedores de pesos de dolarizar sus carteras. Cabe destacar que las elecciones primarias de agosto podrían marcar un cambio de tendencia. Si el oficialismo enfrenta una derrota abultada, es decir, un resultado peor al que anticipa el mercado, las tensiones cambiarias se intensificarían.
Por el contrario, si el resultado se asemeja al esperado por los actores financieros, las presiones cambiarias seguirían siendo acotadas. En este marco, proyectamos que la tasa de interés nominal seguiría su camino descendente y se acercaría a la zona del 55% para las elecciones generales de octubre. Asimismo, en este escenario de reelección, cerraría el año apenas por encima del 50%. Además, producto de la estabilidad cambiaria y los menores ajustes de tarifas, la suba de precios orillaría el 2% mensual en el último trimestre. En consecuencia, la tasa de interés real rondaría 1,5% mensual, de modo que permanecería en los nocivos niveles actuales, que desploman al crédito productivo e incrementan la morosidad.
Por lo tanto, aunque las variables macroeconómicas se estabilizarían en la segunda mitad del año, e incluso es probable que el consumo se reactive producto de un salario que comienza a ganarle levemente a la inflación más los estímulos no salariales que está desarrollando el oficialismo, las inversiones productivas no se recuperarían.
El recorte de la tasa de interés: tan necesario como difícil
De cara a 2020, uno de los principales desafíos del próximo presidente electo será bajar esta tasa de interés real: el plan de emisión cero es una política de emergencia y no es recomendable que dure más allá de 2019. Desde octubre del año pasado se viene registrando una política monetaria fuertemente contractiva, que implicará un ajuste cercano al 35% de la base monetaria deflactada al cierre de este año. La contracara del mismo es la expansión acelerada de las LELIQs, que ya representan más del 90% de la base monetaria y si no se controlan en el mediano plazo dañarán severamente al patrimonio del Banco Central.
No obstante, un recorte apresurado de la tasa de interés podría desatar nuevas presiones sobre la divisa, posponiendo aún más la recuperación de la actividad. Por lo tanto, será necesario afrontar este problema seriamente: este elevado costo de financiamiento es inconsistente con cualquier proceso de crecimiento genuino.
