En 2018 casi no aumentó el stock de pasivos públicos pero se disparó el ratio deuda-PBI
A fines de 2015, la economía argentina poseía diversos desequilibrios en varios planos, uno de los cuales era el fiscal. Asimismo, casi el único activo que legó el kirchnerismo en materia económica era el acotado stock de deuda pública relevante (con el sector privado y organismos financieros internacionales). En este contexto, y para corregir desbalances sin recurrir a un recorte acelerado, el actual gobierno optó por un esquema de ajuste gradual financiado con endeudamiento externo. Sin embargo, a mediados del año pasado, dicho plan perdió la confianza y el consecuente apoyo de los inversores; como resultado, las presiones cambiarias impulsaron al Poder Ejecutivo a volver al FMI.
En este contexto, la deuda pública y los rumores acerca de la capacidad de pago del Sector Público Nacional retomaron la primera plana de los diarios. Si bien existen diversas formas de analizar la sostenibilidad de los compromisos, la más usual es el cociente entre la deuda y el PBI: dimensionar el peso del stock de deuda en términos del flujo de producción de un país en un año. Más allá de los problemas que presenta este indicador (por ejemplo, subestima el peso de la deuda cuando hay un tipo de cambio atrasado) su evolución es determinante, dado que es uno de los más analizados por los inversores. Veamos entonces qué pasó con este indicador en 2018 y qué podría pasar este año, para así pensar cómo influyó el acuerdo con el FMI en la salud de la deuda pública.
El total de pasivos del Sector Público Nacional pasó de USD 321.000 millones a fines de 2017 a USD 332.000 millones en 2018. De este modo, se observa que los pasivos totales crecieron poco más de USD 10.000 millones el año pasado, lo que implica un avance de solo el 3%. Sin embargo, el ratio deuda-PBI escaló de una manera significativa en 2018: dado que más del 75% de los pasivos totales están nominados en divisas, este cociente saltó casi 30 p.p. el año pasado.
Por su parte, el stock de deuda relevante pasó de USD 165.000 millones en 2017 a más de USD 200.000 millones en 2018, marcando un avance de 25% i.a. En igual sentido, el ratio deuda relevante sobre PBI escaló 24 p.p., cerrando 2018 alrededor de 53%. Esta dinámica obedece a que los primeros desembolsos del FMI se usaron, en parte, para cancelar deuda con ANSES y el Banco Central. Habiendo analizado los números, cabe preguntarnos cómo impactó el acuerdo con el Fondo en la dinámica del ratio deuda-PBI.
La zona de no intervención cambiaria podría acelerar una depreciación
Para comenzar, vale destacar que este año presenta algunas diferencias sustanciales con el pasado reciente. Por un lado, el objetivo de equilibrio fiscal primario reduce de manera drástica las necesidades de financiamiento operativo del Sector Público de modo que el stock de deuda no debería crecer sustancialmente en 2019, solo a partir de la refinanciación del pago de intereses (en torno a 4 p.p del PBI). Además, resultado del desembolso de alrededor de USD 57.000 millones en dos años por parte del FMI, la liquidez del Tesoro Nacional estará cubierta.
Sin embargo, las perspectivas para el ratio deuda-PBI son menos alentadoras. Tal como explicamos, la dinámica de este cálculo es muy sensible a los movimientos del tipo de cambio. Lamentablemente, en este sentido, los condicionamientos del FMI no ayudarán. Resultado del esquema de zonas de no intervención cambiaria (ZNI), los márgenes de acción del Banco Central para evitar un salto de la divisa son acotados: dentro de una brecha muy amplia (30%), la autoridad monetaria no puede intervenir de manera directa en el mercado de cambios, sino a través de subas en la tasa de interés y operaciones en el mercado de futuros. En este sentido, la historia argentina señala que en contextos de stress casi la única herramienta válida es intervenir en el mercado spot. Por su parte, el Tesoro Nacional, licitará USD 60 millones de manera diaria entre la segunda quincena de abril y fines de noviembre (un 10% del promedio diario operado en el mercado mayorista), con el objetivo de cubrir sus necesidades presupuestarias. Si bien estas subastas ayudarán a contener al tipo de cambio en días de tranquilidad, serán insuficientes para los días de mayor stress.
En consecuencia, aunque el acuerdo con el FMI aumentó la disponibilidad de divisas del Sector Público Nacional, limitó su accionar en el mercado cambiario. Por lo tanto, aun con liquidez garantizada, este año podría deteriorase más el ratio deuda PBI. Por caso, si el tipo de cambio llegara al techo de la ZNI, considerando la aceleración inflacionaria y la profundización de la recesión que conllevaría, el ratio deuda-PBI treparía más de 10 p.p. frente a un escenario de calma cambiaria (cerca del piso de la ZNI). Teniendo presente las importantes turbulencias que traerá 2019, podemos afirmar que el acuerdo con el FMI mejoró liquidez del Tesoro, pero los límites que impuso a las intervenciones en el mercado de cambios podrían, empeorar el ratio deuda-PBI.
