En el segundo acuerdo con el FMI se impuso una meta de crecimiento nulo de la base monetaria hasta junio de 2019, contemplando algunos ajustes estacionales en diciembre pasado y al cierre del primer semestre de este año. Considerando que la inflación no bajaría de 2% mensual en todo el período, este compromiso implicará una fuerte política contractiva que secará la plaza de pesos y, en consecuencia, tendrá un efecto negativo sobre la actividad económica. El canal de transmisión para alcanzar este objetivo también golpeará a la economía real: una tasa de interés elevada.
En octubre, y tras la puesta en marcha del nuevo esquema, la tasa de interés se disparó a más de 70% anual. Si bien el elevado rendimiento de las colocaciones en pesos permitió disipar eventuales presiones cambiarias, también encareció de manera sensible al crédito, contrayendo al consumo y la inversión. En consecuencia, el Banco Central comenzó un proceso de recorte sostenido, que al momento ubica a la tasa de interés apenas por debajo de 60%, valor que mantiene desde inicios de diciembre pasado cuando se pausó el proceso de recorte; proceso que, conforme a nuestras estimaciones, se reanudaría en las próximas semanas.
¿Por qué en las próximas semanas podría volver el proceso de recorte?
En primer lugar, porque motivada por la desaceleración de la inflación, al momento la tasa de interés se volvió fuertemente positiva en términos reales. Por caso, considerando nuestra proyección de 2,5% mensual para la suba de precios, la tasa de interés arrojaría un rendimiento de +1,4% deflactado.
En segunda instancia, porque la meta de agregados monetarios se viene sobrecumpliendo de manera sistemática, de modo que hay margen para relajar la tasa de interés sin poner en riesgo el objetivo acordado con el FMI. Por caso, en octubre y noviembre la base monetaria promedió ARS 1.250 miles de millones, cuando el objetivo era de ARS 1.270 miles de millones, mientras que en diciembre la media ascendió a ARS 1.330 miles de millones, con un límite de ARS 1.354 miles de millones.
Por último, porque al momento el frente cambiario –dólar y riesgo país- permanece contenido. La suba en el precio de los bonos argentinos que viene teniendo lugar desde comienzos de año permitiría descomprimir algunas presiones en este frente, de modo que posibilitaría relajar el costo de financiamiento interno sin desatar nuevas tensiones.
De cara al mediano plazo las perspectivas son menos alentadoras
Pese a estas buenas noticias, el proceso de recorte no se sostendría en los próximos meses. Por el lado inflacionario, los ajustes de tarifas ya anunciados –y concentrados en el primer semestre- recalentarán a la suba de precios, de modo que la tasa de interés real, aunque continuará en terreno positivo, cederá frente a los niveles de enero.
Entrados al segundo trimestre, y ya cerca del proceso electoral, las presiones sobre la divisa se recalentarían. Si bien el dólar no se mantendría de manera sostenida por encima del techo de la zona de no intervención, estimamos que testearía la misma en las semanas previas a los comicios. Esta dinámica también impondría un freno al recorte en el costo de financiamiento –e incluso podría revertirlo-, en pos de disipar las presiones sobre el peso.
En consecuencia, aun cuando proyectamos que el Banco Central continuará sobrecumpliendo su meta de emisión cero durante los próximos meses, la tasa de interés frenaría su proceso descendente. No será la demanda de moneda local quien le ponga un coto a la tendencia bajista, sino el recalentamiento de las presiones inflacionarias y cambiarias en un contexto de incertidumbre.
