El rebrote inflacionario en la economía norteamericana condujo a una
respuesta sin precedentes por parte de las autoridades. Luego de una
reacción a destiempo, la FED instrumentó una suba de tasas a una
velocidad y magnitud inédita, pasando del rango 0%-0,25% al 5%-5,5%
entre febrero del 2022 y julio del 2023. Asimismo, sostuvo este nivel
elevado por un tiempo prolongado, que le valió ubicarse en el tercer
puesto en orden de importancia desde la década de los 80’.
Durante 2024, luego de un breve deterioro durante el primer trimestre, la
inflación se moderó hacia el target de la FED y la actividad sostuvo una
performance positiva, abonando al objetivo de la Reserva Federal de
alcanzar un soft-landing. No obstante, las malas noticias llegaron desde el
mercado de trabajo, con una tasa de desempleo adoptando una dinámica
creciente desde abril y marcando unos de los menores ritmo de creación
en términos trimestrales desde al menos mediados de 2019. En este
marco, la FED decidió el 18 de septiembre reducir la tasa de interés en 50
p.b. al colocarla en el rango del 4,75%-5%, una baja esperada y
descontada por el mercado, pero que no dejó de sorprender por su
magnitud. Esta decisión, al compás de proyecciones en la tasa de
desempleo revisadas al alza por parte del organismo, introdujo la
incertidumbre en torno a si la economía norteamericana ingresaría a una
recesión en el corto plazo. En todo caso, las estimaciones de la actividad se
mantuvieron invariantes y el ritmo de recortes esperado así lo reflejan,
dejando entrever una FED aun apostando por un soft-landing.
El inicio del ciclo de bajas de tasas y la eventual efectivización del soft
landing traerían buenas noticias para la economía local. En concreto, se
reduciría el riesgo país y aumentaría el apetito por la deuda emergente,
ofreciendo mayores posibilidades para el manejo de un desafiante perfil
de vencimientos en USD hacia 2025. Asimismo, un debilitamiento del
dólar, históricamente asociado con precios de commodities más elevados,
ayudaría a poner un piso más “alto” a los principales productos de
exportación de nuestra economía.
En los últimos años, la economía global sufrió una serie de shocks que la
llevaron a reencontrarse con un viejo amigo: la inflación. Un amigo conocido
por nosotros, pero olvidado para aquellos países más estables, que gozaban
con al menos una generación nacida en entornos inflacionarios estables y
por lo tanto con un comportamiento menos versado en el arte de enfrentar
alzas sostenidas de precios.
Detrás de ello, a comienzos de 2021 los precios comenzaron a reaccionar
como consecuencia de políticas monetarias y fiscales expansivas que se
llevaron a cabo para paliar los efectos nocivos de la pandemia. Más tarde, se
le sumarían los cuellos de botella de oferta a nivel internacional, que se
agudizaron con el estallido de Rusia y Ucrania y el incremento de precios de
las commodities a nivel global.
En este marco, Estados Unidos no fue la excepción y la tasa de inflación se
aceleró considerablemente hasta alcanzar un pico de 9% en términos
anuales en la mitad de 2022, la cifra más elevada desde la década del 80’.
Como consecuencia, el crecimiento anual de los precios se alejó
notoriamente del target del 2% que tiene la FED, ritmo bajo el cual se
considera que no introduce distorsiones a la economía real.
Ya para ese entonces, la FED se vio obligada a accionar para evitar que las
expectativas inflacionarias de largo plazo se desanclen y los precios acentúen
su dinámica creciente. Así, pasaría a un segundo plano el debate en torno a
si la inflación que experimentaba la economía norteamericana correspondía
a un fenómeno transitorio o permanente, quedando entonces por resolver
un costo reputacional para el organismo por la demora en la toma de
decisiones.
En parte debido a ello, es que la FED sobrereaccionó e inició un proceso de
suba de tasas a una velocidad y magnitud inédita. Más en detalle, la
política consistió en incrementar la tasa 11 veces en un lapso menor a dos
años, para situarla desde 0%-0,25% en febrero de 2022 hacia 5,25%-5,50% en
julio de 2023. Sumado a ello, inició un proceso de retiro de los estímulos
monetarios introducidos en la pandemia y comenzó a reducir la hoja de
balance (venta de activos y retiro de circulante monetario).
Además, a partir de ese periodo la Reserva Federal mantuvo una postura
higher for longer, la cual consiste en mantener una tasa de interés elevada
por un tiempo prolongado. También, en un intento por evitar dar un paso en
falso, la autoridad monetaria sometió el sendero de decisión de tasas a la
evolución de los datos económicos, pero con el costo de sembrar
entusiasmo o pesimismo en los mercados ante la falta de una regla clara
respecto a la toma de decisiones.
Con todo, el objetivo final del organismo consiste en alcanzar un soft landing. Esto es, reducir la inflación, pero evitando que la actividad ingrese a
una recesión, dando cuenta del mandato dual que posee las autoridades
(bregar por una tasa de inflación y nivel de desempleo reducido).
Justamente, en los últimos tiempos la incertidumbre se centra en si se
logrará llegar a buen puerto en el objetivo de soft-landing. En particular,
durante el primer trimestre del 2024 los datos no fueron muy auspiciosos,
debido a una inflación acelerando en el margen y una actividad
desacelerando por debajo de la tendencia de largo plazo que estima la FED.
En cualquier caso, la inflación se moderó desde mediados de año, con la
tasa de inflación de núcleo creciendo a un ritmo por debajo del target de la
FED. No obstante, el desafío continúa en la evolución de los precios core de
servicios (excluyendo servicios energéticos), los cuales ponderan en más de
60 p.p. en el IPC, que vienen creciendo a un ritmo del 5% anual y acelerando
durante en los últimos meses.
Asimismo, el PIB durante el segundo trimestre aceleró al crecer a una tasa
del 3% trimestral anualizada y mantendría el mismo ritmo durante el tercer
trimestre según las últimas estimaciones de la FED de Atlanta. En esta línea,
el consumo (que representa cerca del 70% del PIB) sigue mostrando un buen
desempeño, con una firme recuperación luego de un moderado primer
trimestre.
Nuevos aires: comienza la baja de tasas
Sin embargo, los buenos resultados en materia de precios y actividad se
vieron opacados por una creciente tensión en el mercado de trabajo. En
agosto, la tasa de desempleo marcó 4,2% al calor de la creación de nuevos puestos de trabajo no agrícolas desacelerándose y redondeando en el último
trimestre una creación promedio de 116 mil personas, la más reducida desde
al menos el 2019.
Para dimensionar, el promedio de la tasa de desempleo desde 2018 a la
actualidad (descontando los dos años afectados por la pandemia) fue de
3,7%. Incluso, esta tendencia produjo la activación de la “Sahm Rule” (métrica
utilizada para evaluar principios de recesión a través de indicadores de
desempleo) e introdujo temores en los mercados financieros respecto a la
salud de la economía norteamericana.
De todas formas, la tasa de desempleo está influida por una tasa de
participación recuperando paulatinamente. Tras la pandemia, los
individuos en edad laboral que participan activamente en el mercado de
trabajo no retornaron al mismo nivel e incluso agudizaron una problemática
de la economía norteamericana que data de hace décadas. Asimismo, con
una demanda por empleo moderándose, la tasa de desempleo estuvo
fuertemente influida por el comportamiento del sector agrícola. Para
dimensionar, mientras el sector no agrícola incorporó 1,5 millones de
personas, sólo durante 2024 el sector agrícola restó 1,2 M de puestos de
trabajo y alcanzó un piso histórico.
En este marco, en la tercera semana del mes la FED decidió dar inicio al
ciclo de bajas de tasas de interés al colocar la misma en el rango del 4,75%
5%, un recorte de 50 p.b. De esta forma, la Reserva Federal dio por finalizado
al ciclo de tasas elevadas más prolongado desde el 2006 y el tercero en
orden de importancia desde la década de los 80’ a la actualidad.
No obstante, este fuerte movimiento sembró la incógnita acerca de la
asequibilidad del soft-landing. Dado el rezago con el que actúa la tasa de interés sobre la economía real, los movimientos de los bancos centrales son
leídos en los mercados como indicios del escenario que tienen los policy
maker respecto al futuro de la economía. Entonces, con una tasa de
desempleo creciente, un recorte tan pronunciado corre el riesgo de ser leído
como una recesión en puerta.
Dando cuenta de ello, el organismo modificó el escenario base en términos
de proyecciones del comité. Puntualmente, se moderaron las proyecciones
en términos inflacionarios, sosteniendo la convergencia hacia el target
durante el 2026, y desmejoraron las estimaciones respecto a la tasa de
desempleo, que pasaron a crecer 0,2 p.p. respecto a las estimaciones de
junio para finalizar en 4,4% en 2024. No obstante, la actividad se mantuvo
sin cambios (apenas 0,1% debajo para 2024) creciendo a un ritmo del 2%,
levemente por encima de las estimaciones del crecimiento tendencial del
1,8%.
Respecto al sendero de tasas, en base al Dot Plot, que muestra la mediana
de la perspectiva de cada miembro del comité, se descuenta que a finales del
2024 la tasa se ubicaría en el rango de 4,25%-4,5%. Además, se estima que
existirán un total de ocho bajas de tasas (todas de 25 p.b.) hasta diciembre
de 2025, ubicando la misma en un rango de 3,25%-3,5% para final del
periodo. A su vez, la tasa neutral de largo plazo, hoy ubicada entre 2,75%-3%,
se alcanzaría a finales de 2026 según la misma estimación.
No obstante, el mercado espera más recortes. A pesar de encontrarse
descontado los 50 p.b., la situación del mercado de trabajo parece estar
inclinando al mercado a hacerse la idea de una economía norteamericana ingresando a una recesión, situación que obligaría a la FED a un mayor ritmo de recortes. Por ende, se esperan un total de 6 recortes hacia finales de 2025, con una tasa situándose en 2,75%-3%, es decir, la tasa de largo plazo estimada por la FED.
En suma, los últimos movimientos dejan entrever que el soft-landing no
está garantizado. La salida de la pandemia estuvo caracterizada por una
fuerte recuperación de la actividad y el empleo, pero con salarios reales
decrecientes producto del rebrote inflacionario. Durante 2024, si bien la
creación de nuevos puestos de trabajo detuvo su marcha, la ralentización de
los precios permitió una mejora de los salarios reales y el consumo.
Justamente, el riesgo se centrará en la fortaleza de una actividad en el
marco de un desempleo mayor.
Pasado el efecto positivo sobre los salarios de una inflación moderándose, quedará el interrogante en torno a si el balance “precios-desempleo” esperado por la FED no tendrá consecuencias negativas sobre el nivel de actividad de la economía norteamericana y el
objetivo del soft-landing.
¿Hacia un mundo más benévolo?
Con la baja introducida por la FED, el organismo se acopló al ciclo de bajas
de tasas iniciadas por sus homólogos (BCE, BoE, BoC). Luego del shock
inflacionario post-pandemia, los bancos centrales actuaron de forma
sincronizada en el inicio de subas de tasas de interés, tanto en los países
desarrollados como los emergentes (que incluso iniciaron antes).
No obstante, los recortes llegaron de forma desincronizada. Por caso, la FED
demoró su decisión respecto a sus pares, contribuyendo a una apreciación
del dólar norteamericano (asociado a una reducción del precio de las
commodities); mientras que, a contramano, otros bancos como el de Japón
(que mantenía inalterada la tasa desde 2016) o Brasil (que inició las bajas a la
par de los BC de la región) por mencionar un caso cercano y reciente,
decidieron subir la tasa.
Como consecuencia, estos movimientos recientes introducen una serie de
volatilidad en los mercados financieros internacionales, con diferentes
repercusiones para las economías emergentes y Argentina.
Canal financiero: En lo inmediato, el inicio de bajas de tasas de interés por
parte de la FED contribuye a una necesaria reducción del riesgo país y un
mayor apetito de los inversores internacionales por deuda emergente. Con
una economía local enfrentando vencimientos que alcanzarán los
USD 11.000 M en 2025, la reducción del riesgo país es condición necesaria
para una eventual renegociación de deuda en moneda dura, al tiempo que un escenario internacional más benévolo da mayores posibilidades de recibir
ingreso de capitales.
Canal cambiario y comercial: Al mismo tiempo, una FED bajando la tasa y
un Banco Central de Brasil subiéndola, permitieron aliviar las presiones
devaluatorias que venía sufriendo el Real y restar presión a la dinámica
apreciadora que muestra nuestro tipo de cambio respecto a nuestro
principal socio comercial (una apreciación del 50% desde el 13 de diciembre).
Asimismo, un mayor debilitamiento del dólar a nivel global pone un piso más
“alto” a los precios de las commodities.
Cabe destacar que, así descriptos, estos escenarios positivos para la
economía local dependerán de que Estados Unidos logré el tan ansiado soft
landing. Y es que, una eventual recesión en USA revertiría los efectos vía un
comercio global más deprimido, una mayor probabilidad de eventos de
“flight to quality” y un fortalecimiento del dólar.
