¿Cómo fue la licitación de LEBACs de octubre?
En la jornada de ayer tuvo lugar la anteúltima subasta de LEBACs: las letras que se renueven en noviembre vencerán todas en diciembre de 2018, cuando el Banco Central las cancelará de manera definitiva. En la licitación de octubre se realizó roll over de algo más de ARS 106 miles de millones a una tasa del 57% anual, tanto para el caso de las letras que se liquidan a 35 días (tasa efectiva de 3,8% mensual) como para las que lo hacen a 63 días (tasa efectiva de 7,8% bimestral). Considerando el tipo de cambio de referencia de ayer (36,4 ARS/USD), la divisa debería ubicarse por debajo de 37,7 ARS/USD a mediados de noviembre para que la compra de LEBACs a 35 días haya sido rentable y por debajo de 39,2 ARS/USD el 19 de diciembre en el caso de la letra a 63 días. Por otro lado, vale destacar que la rueda fue expansiva en ARS 120 miles de millones (USD 3.300 millones) ya que los vencimientos totales ascendían a ARS 226 miles de millones. Dado que el Tesoro Nacional ofrecerá hoy LECAPs en moneda local, y que al igual que todos los días tendrán lugar operaciones de LELIQs, los “nuevos pesos” tendrán alternativas para no presionar significativamente sobre la divisa. Por lo tanto, la bola de nieve de LEBACs parece haberse desarmado –depreciación de 2018 mediante- y las principales obligaciones de corto plazo de la autoridad monetaria con el sector privado en general haberse trasladado al sector financiero (quienes pueden demandar LELIQs o Notas del Banco Central, estas últimas a plazos en torno a un año).
¿Por qué era necesario desarmar las LEBACs?
Estas letras eran el vehículo mediante el cual el Banco Central realizaba su política monetaria. Con la asunción de Federico Sturzenegger, la tasa de interés comenzó a ser la principal herramienta para alcanzar el principal objetivo: contener la inflación. Dado que las expectativas se ubicaron sistemáticamente por encima de la suba de precios objetivo, la tasa de interés de referencia (es decir, la de las LEBACs más cortas) era elevada. Ahora bien, conforme al régimen de metas de inflación, la tasa de interés debería operar por tres canales para atenuar la suba de precios: el de la actividad, el del crédito y el del tipo de cambio. Sin embargo, en nuestro país los dos primeros mecanismos son acotados (por caso, en los últimos años recesivos -2014, 2016 y 2018- la inflación se aceleró y el crédito bancario apenas supera el 10% del PBI) a la par que la sensibilidad de los precios al dólar es muy elevada. En este marco, el alto rendimiento de las colocaciones en pesos y las escasas expectativas de un salto cambiario alentaron el ingreso constante de capitales financieros privados de corto plazo durante 2016 y 2017, que apreciaron a la moneda y permitieron desacelerar la inflación, que pasó de 40% en el primer año de gestión de Cambiemos a 25% el año pasado.
No obstante, en abril de 2018 arreciaron dudas sobre la sostenibilidad de diversas variables macroeconómicas de nuestro país y el desarme de LEBACs -por dólares- se volvió una constante. El resto es historia conocida: el tipo de cambio se duplicó en cinco meses y la inflación se disparó, al pasar de la zona del 25% interanual en el primer trimestre de 2018 a más de 40% en septiembre. Por lo tanto –dos acuerdos con el FMI mediante y una nueva meta de agregados monetarios-, las LEBACs dejaron de ser efectivas para contener a la suba de precios y su desarme comenzó a ser una necesidad para el saneamiento del sistema financiero que comenzó a tener lugar, impulsado por la recesión.
¿Cuál será entonces su impacto?
El principal efecto negativo de las LEBACs no fue su tasa de interés elevada, que desalentó inversiones productivas, sino la contracción sistemática de pasivos de corto plazo que se dolarizaron fácil y rápidamente. Desaparecido este instrumento –y mayores controles a los tenedores de letras de muy corto plazo-, las posibilidades de dolarización de cartera, y su consecuente suba del tipo de cambio, se reducen sensiblemente. Por lo tanto, por este lado, el impacto será positivo: mayor previsibilidad y menor exposición en el frente cambiario.
Ahora bien, como casi todo en la economía, su desarme no podía ser gratuito: se hizo al costo de colocar LELIQs a siete días a los bancos a tasas muy elevadas (actualmente, por encima del 70%). Dado que los mismos no pueden incrementar sus tenencias directas en moneda dura, los riesgos cambiarios permanecen acotados. Sin embargo, la nueva tasa tiene efectos muy negativos sobre la economía real: i) reduce el negocio del sistema financiero a captar plazos fijos para colocar LELIQs, desalentando la colocación de nuevos préstamos; ii) genera problemas en el normal funcionamiento de la cadena de pagos; y iii) elimina potenciales consumos a plazo e inversiones productivas. En consecuencia, y como resultado, se trasladaron los principales problemas del lado cambiario –y externo- al de la actividad –e interno-. De cuándo comiencen a bajar estas tasas insostenibles –y de crisis- y cómo perciba el mercado el recorte –es decir, cuánto se presione sobre el tipo de cambio- dependerá que el traslado haya sido, o no, con los menores costos posibles; al momento, solo podemos afirmar que los costos no serán nulos ni despreciables, puesto en otros términos, que la recesión será profunda y que la economía caerá por dos años consecutivos.
