Persistencia inflacionaria en USA

La economía norteamericana se encuentra luchando contra la inflación desde hace más de tres años, con picos que han tocado máximos que no se registraban desde la década de los ´80.

Luego de llevar adelante un mix de política monetaria para reducir la inflación (logró reducirla transitoriamente), la misma registró una aceleración iniciando 2024. Este hecho derivó en un nerviosismo generalizado en el mercado financiero, que esperaba que buenos resultados en materia de precios se traduzcan en el inicio de reducción de tasas de interés por parte de la FED.

La trayectoria de tasas que lleve adelante USA impacta en la economía local por días vías: 1) en el corto plazo, la comercial, dado que la volatilidad en los mercados financieros internacionales presiona a la baja el precio de las commodities; 2) en el mediano plazo, la financiera, debido a las abultadas obligaciones de deuda soberana en USD que se deberá afrontar en 2025 y que será necesario rollear, en un mundo que ahora espera operen tasas de interés mayores a las esperadas.

Desde comienzo de 2021, la economía global viene transitando una extendida lucha contra la inflación, fenómeno que despertó luego de un 2020 marcado por la pandemia del COVID. La paulatina liberalización de la pandemia trajo como consecuencia cuellos de botellas en la oferta a nivel internacional, lo que indujo un rebrote inflacionario que luego adquiriría un tono más agudo tras la invasión de Rusia a Ucrania y el aumento exponencial de los precios de las commodities a nivel internacional.

En este proceso inflacionario global, la economía norteamericana no fue la excepción. La autoridad monetaria creía, en ese entonces, que el proceso inflacionario se trataba de un fenómeno transitorio producto de los shocks internacionales. Lejos de ello, los precios cobrarían una notoria persistencia y velocidad, alcanzando la cifra de 9% anual a mediados de 2022, el registro más elevado desde la década de los ’80.

En este marco, la FED (Banco Central de USA), obligada a sobreactuar una postura más hawkish (estricta), dio inició a un ciclo de suba de tasas de magnitud y velocidad inéditas, fijando la misma en la zona de 5,25%-5,50% en julio de 2023 desde un 0%-0,25% en febrero de 2022. Adicional a ello, desde abril del 2022 el organismo instrumentó una contracción monetaria vía una política de quantitative tightening -venta de activos y absorción de dólares circulantes-, reduciendo de esta forma el balance de la FED en un 17% hasta la fecha.

Como resultado, la tasa de inflación se desaceleró a la zona del 3% anual (4% en su medición núcleo) hacia finales de 2023. Dadas las señales de ralentización de los precios, ahora más próxima a la zona objetivo de la FED (2%), en dicho julio de 2023 el organismo decidió interrumpir el ciclo de suba de tasas y mantener la misma en la zona del 5,25%-5,50%. Asimismo, despejadas las tensiones que introdujo este mix de políticas monetarias (en marzo de 2023 se produjo una serie de quiebras de instituciones financieras de anclaje regional), y contra todos los pronósticos (se esperaba que tenga lugar una recesión en algún momento de finales de 2022 y 2023), la actividad económica mostró un gran desempeño: el empleo dio señales de robustez, impulsando al consumo y al crecimiento del PIB, que cerró un 4T 2023 con un crecimiento anualizado del 3,4%.

De esta forma, los resultados se encaminaban hacia el objetivo de la FED de lograr un “soft landing” (reducir la inflación sin ingresar a una recesión), lo que fue bienvenido por el mercado, interpretando que el ciclo de higher for longer (tasas elevadas por un tiempo prolongado) duraría menos de lo esperado. Convalidando en parte esta visión, en la reunión de directores que tuvo lugar en diciembre de 2023 la FED migró a una postura más dovish (laxa) tanto discursivamente, como en las estimaciones de tasa de interés para 2024 (4,6% vs 5,1% previo), lo que implicaría llevar adelante 3 recortes durante el presente año.

¿Del soft-landing al no-landing?

No obstante, entrado 2024 la preocupación fue dejando de lado al entusiasmo. Desde noviembre de 2023 e inicios de 2024, la inflación se ubicó sistemáticamente por encima de lo esperado. La tasa de inflación arribó a marzo con un crecimiento promedio del 0,4% mensual, acelerando 0,2p.p. respecto a los registros previos, y la inflación anual del índice general anotó en marzo 3,5% (3,8% en su medición núcleo).

Al interior, se observa que el impulso proviene principalmente de las ramas de servicios en contraste a los bienes (al igual que en el último año). En este sentido, crecieron 0,5% y 0,1% respectivamente en marzo, mientras que en términos interanuales los primeros se ubicaron casi 5 p.p. por encima. No obstante, durante el tercer mes del año se observó un crecimiento generalizado de todas las categorías del índice de precios (Transporte, Medicina, Indumentaria), encendiendo las alarmas en torno a la dinámica que estaría cobrando la inflación.

Por otro lado, la actividad muestra un desempeño robusto. Según el último dato disponible, el PIB creció a un ritmo anualizado de 3,4% en el cuarto trimestre del 2023 y la FED de Atlanta estima un crecimiento del 2,7% para el 1T 2024. En la misma línea, la creación de empleos no agrícolas creció por tercer trimestre consecutivo. Puntualmente, en marzo la creación de empleos fue la mayor de los últimos diez meses, redondeando un primer trimestre del 2024 en donde la economía norteamericana creó 829 mil nuevos puestos de trabajo no agrícolas.

Asimismo, con una inflación bien por debajo de los máximos de 2022, el salario real, si bien moderándose tras la reciente aceleración de precios, se encuentra recuperando su poder de compra desde hace cerca de un año. Como consecuencia, el consumo (que representa cerca del 70% del PIB) dinamizó la economía norteamericana: aportó 2,2 p.p. al crecimiento del último trimestre del 2023 y siendo especialmente importante el consumo volcado a servicios (1,5 p.p.), justamente sector que muestra mayores rigideces a la baja en sus precios.

En suma, la situación actual presenta una inflación con rigideces a la baja y acelerándose en el margen (la FED de Cleveland ahora espera una inflación mayor para abril) y una actividad con un desempeño robusto. Como resultado, se combina una inflación corriendo más de un punto por encima del objetivo de la FED (cerca de 2 en su medición núcleo), junto con una actividad que, lejos de aflojar, demuestra una resiliencia inesperada (los datos de consumo a febrero muestran la continuidad del buen desempeño) y que se espera continue creciendo por encima del 2%. Para dimensionar, el crecimiento de largo plazo para USA estimado por el organismo es del 1,8%, siendo ésta la tasa de crecimiento bajo la cual no habría presiones inflacionarias.

Este marco produce una serie de interrogantes en torno a cuál será el accionar de la FED en las próximas reuniones de política monetaria. Hasta el momento, en la última reunión (marzo) el anuncio se ubicó en línea a mantener tres recortes de tasa de interés durante el año, pese a cifras de inflación de los primeros dos meses que comenzaban a mostrar señales de persistencia.

Conocida la cifra de inflación de marzo, en conjunto a cifras de empleo que se mantienen al alza, se abrieron los siguientes interrogantes: ¿se sostendrá el escenario de tres recortes en 2024? ¿podrían detenerse los recortes o, incluso peor, existir una suba?

En lo inmediato, los mercados financieros comenzaron a ajustar expectativas. Un primer movimiento fue postergar la baja de tasas esperadas. Hace un mes el 70% del mercado esperaba el primer recorte de tasa en junio, mientras que, a partir del dato de inflación de marzo, esta proporción bajó a un 30%. Además, la expectativa de cantidad de bajas de tasas también se redujo en el año: mientras que anteriormente el mercado descontaba en su mayoría tres bajas de tasas durante el año, en la actualidad esta cifra se redujo a dos. Más aún, se le asigna 20% de probabilidad a la posibilidad de que este año exista una suba de tasas.

En todo caso, el sendero de decisiones que adopte la FED seguirá anclado en la misma metodología, esto es, ir viendo que arrojan los resultados de los datos económicos y tomar decisiones en función de ello. Por lo pronto, todo parece indicar que la política de higher for longer durará más de lo que esperaba el mercado.

Impactos en la economía argentina

Si bien los principales factores que se encuentran impactando en la economía local son idiosincráticos y nos encontramos aislados de los mercados financieros internacionales, el canal comercial opera como una vía de contagio. Además, hacia adelante, la abultada carga de pagos en concepto de interés y capital de la deuda externa tornará al canal financiero como un factor sumamente relevante.

Presión en el precio de las commodities. En el corto plazo, un ciclo de suba de tasas menor al esperado imprime volatilidad en los mercados financieros, generando comportamientos como los registrados tras los datos de inflación de marzo en USA: cae el apetito por deuda soberana de emergentes y aumenta la demanda por bonos del tesoro de USA (flight to quality), lo que a la postre fortalece el dólar respecto a otras monedas, hecho que correlaciona negativamente con una caída del precio de las commodities (desde entonces, el dólar se fortaleció un 1,5% y la soja en chicago cayó 0,5%). Asimismo, esto suele inducir devaluaciones de las monedas emergentes, lo que pone mayores presiones a un tipo de cambio oficial que se aprecia de forma acelerada (42% desde el 13 de diciembre a la fecha).
Mayores tasas mundiales. En el mediano plazo, el gobierno deberá enfrentar pagos de intereses y capital de la deuda externa por más de USD 9.000 M en 2025, para lo que necesitará como condición necesaria reingresar a los mercados de capitales. Este escenario internacional imprime mayor inestabilidad en términos de necesidad de rollover de deuda: no solo se negociará con una tasa mayor, sino que la velocidad de reducción será menor a la esperada.