En la última semana se conocieron diversas noticias que juegan a favor de la estrategia cambiaria-monetaria puesta en marcha por las autoridades para la corrección de los desequilibrios heredados: 1) Se completó la Serie 1 del BOPREAL; 2) El Tesoro tuvo nuevamente una licitación exitosa (ayudado por los seguros de liquidez) y volvió a recomprar títulos públicos en poder del BCRA; y 3) Llegaron los desembolsos del FMI.
Más allá de las buenas noticias recientes, con el correr de las semanas se hacen cada vez más presentes ciertos riesgos latentes que podrían poner en jaque la sostenibilidad del esquema actual. Con respecto al plano cambiario, el incremento paulatino de la demanda de divisas por parte de los importadores le pondrá un techo cada vez más bajo a las compras del BCRA en el MULC e incluso podría revertir su saldo. Paralelamente, la apreciación real en el tipo de cambio oficial irá reduciendo los incentivos de los exportadores a liquidar.
En cuanto a la estrategia monetaria, si bien la reducción real del excedente de pesos heredado estaría encaminada, también se nota un cambio en la composición y liquidez de los agregados monetarios. ¿Cuál es el riesgo? Un stock de pesos que se encuentra expectante en depósitos a la vista podría redireccionarse hacia los dólares alternativos, impulsando así una suba en la brecha cambiaria. Dicha dinámica podría potenciarse aún más en un contexto de reversión estacional de la demanda de dinero.
En la última semana se conocieron diversas noticias que juegan a favor de la estrategia cambiaria-monetaria puesta en marcha por las autoridades para la corrección de los desequilibrios heredados:
1) Se completó la Serie 1 del BOPREAL. El BCRA adjudicó en la sexta licitación el remanente disponible por un valor nominal (VN) de USD 904 M (incluso rechazando el 45% de las ofertas recibidas). De esta manera, se completó el monto disponible para esta serie de USD 5.000 M y se anunció que en las próximas semanas se efectuarán licitaciones para las Series 2 (monto máximo de USD 2.000 M VN) y 3 (monto máximo de USD 2.000 M VN). Recordemos que, si bien parte del objetivo consiste en canalizar la demanda de divisas destinada a cancelar deuda comercial, la otra cara de la moneda implica una absorción de pesos mediante su adjudicación (dependiendo del origen de los pesos).
2) El Tesoro tuvo nuevamente una licitación exitosa (ayudado por los seguros de liquidez) y volvió a recomprar títulos públicos en poder del BCRA. Las autoridades captaron financiamiento por poco más de $1,35 billones mediante la adjudicación de 3 bonos ajustables por inflación (BONCER) cupón cero (es decir, no paga intereses hasta su vencimiento) con vencimiento en 2026, 2027 y 2028. Al igual que en las licitaciones previas, con el financiamiento obtenido se realizó una oferta de recompra de deuda al BCRA por el T5X4 (bono ajustable por CER con vencimiento el 13/12/24), eliminando así los pesos captados en la licitación.
3) Llegaron los desembolsos del FMI. Al concluir la séptima revisión del acuerdo, el directorio del FMI aprobó el envío de fondos por casi USD 4.700 M (3.500 DEGs). Con esta suma, el BCRA canceló vencimientos con el organismo por cerca de USD 2.100 M. En paralelo, se modificaron las metas del programa y se aprobó una extensión del acuerdo hasta el 31/12/24, junto con una reprogramación de los desembolsos.
En cuanto a la revisión del FMI, dentro del “Staff Report” se plasmaron las nuevas metas acordadas, dentro de las que se destacan: 1) Un superávit fiscal primario de 2% del PIB en 2024 (la meta previa apuntaba a un déficit de 0,9% del PIB); 2) Una acumulación de Reservas Netas en torno a los USD 10.000 M a precios constantes (estimada en USD 7.000 M a precios corrientes) para fines de año (10/12/23 como punto de comparación); y 3) Una eliminación del financiamiento monetario del BCRA al Tesoro.
Si bien la meta de asistencia monetaria ya estaba presente en las revisiones anteriores, esta vez se amplió el criterio de financiamiento monetario (incluye Letras Intransferibles, compra de títulos públicos en el mercado secundario e incluso el ejercicio de los puts, herramienta clave para las licitaciones), y se aclaró que se monitoreará en términos netos. ¿Qué quiere decir esto? Se netearán las recompras de deuda pública que el Gobierno viene ejerciendo con lo captado en las últimas licitaciones.
Más allá de las buenas noticias recientes, con el correr de las semanas se hacen cada vez más presentes ciertos riesgos latentes que podrían poner en jaque la sostenibilidad del esquema actual.
Con respecto al plano cambiario, el incremento paulatino de la demanda de divisas por parte de los importadores le pondrá un techo cada vez más bajo a las compras del BCRA en el MULC e incluso podría revertir su saldo. De hecho, los pagos por importaciones de bienes en diciembre fueron apenas USD 723 M, el mínimo de la serie mensual que inició en 2003. Para dar una magnitud de la caída: entre enero y septiembre del 2023 los pagos mensuales promediaban USD 4.900 M, luego cayeron a USD 2.740 M en octubre y apenas superaron los USD 1.600 M en noviembre.
Paralelamente, frente a un crawling peg de apenas 2% mensual (incluso abandonando dicho ritmo) el atraso real del tipo de cambio seguirá su curso en los próximos meses (ya se apreció un 26%) a una velocidad que dependerá esencialmente del ritmo que adopte la inflación. De esta manera, la apreciación real en el tipo de cambio oficial irá reduciendo los incentivos de los exportadores a liquidar frente a la expectativa de una eventual devaluación en el corto plazo para compensar el nuevo atraso.
En cuanto a la estrategia monetaria, si bien la reducción real del excedente de pesos heredado estaría encaminada gracias al recorte en las canillas de emisión, la tasa real en terreno negativo, las suscripciones de BOPREAL, las licitaciones del Tesoro y las recompras de Títulos Públicos, también se nota un cambio en la composición y liquidez de los agregados monetarios. En números, mientras los depósitos a plazo fijo en pesos acumularon una caída real de casi el 13% real entre el 07/12 y el 29/1, los depósitos a la vista (son más “líquidos” dado que se pueden retirar inmediatamente) en pesos se expandieron más de un 17% real durante el mismo periodo.
¿Cuál es el riesgo? Las prácticamente nulas opciones de inversión para resguardarse frente a los mayores niveles de nominalidad, junto con la vigencia de una tasa de interés sumamente negativa en términos reales quitan incentivos a ahorrar en pesos. Por ende, un stock de pesos que se encuentra expectante en depósitos a la vista podría redireccionarse hacia los dólares alternativos, impulsando así una suba en la brecha cambiaria. Dicha dinámica podría potenciarse aún más en un contexto de reversión estacional de la demanda de dinero.
Adicionalmente, si bien los puts (seguros de liquidez) emitidos por el BCRA para ciertos títulos públicos ayudan al Tesoro a captar financiamiento en sus licitaciones, también podrían ser una fuente de inestabilidad: en caso de una caída en los precios de los instrumentos soberanos en pesos, la autoridad monetaria se vería obligada a intervenir en el mercado secundario para sostener las cotizaciones inyectando una suma considerable de pesos. Por tal motivo, el ancla fiscal es un elemento clave del programa económico para evitar turbulencias en el mercado de deuda local.
Marcado descenso en el ritmo de compras
El BCRA compró más de USD 400 M esta semana, acumulando así USD 6.330 M desde el cambio de mandato. Sin embargo, la autoridad monetaria evidenció un marcado deterioro en su ritmo de compras (pasó de comprar USD 160 M diarios a USD 80 M) producto de un leve repunte en la demanda de divisas. Con todo, las Reservas Netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) mostraron una recuperación por USD 2.000 M gracias a los desembolsos provenientes del FMI, aunque persisten en mínimos históricos en torno a los – USD 5.900 M.
Desempeño heterogéneo en los USD alternativos
Los dólares alternativos mostraron un desempeño heterogéneo en la última semana. Puntualmente, mientras el blue ($ 1.175) se redujo un 3,7% en la última semana, el MEP ($1.229), el CCL vía CEDEAR ($1.289) y el CCL vía GD30 ($1.271) mostraron subas semanales de entre el 3,9% y el 5,5%, frente a un dólar oficial que avanzó un 0,5%. Como resultado, la brecha promedio mostró un leve incremento de 1,7 p.p., cerrando la semana en un 48,8%.
Semana bajista en los futuros del dólar
Los futuros del dólar mostraron un marcado recorte en la última semana. Concretamente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre febrero y mayo (los más representativos en cuanto a volumen) mostraron caídas semanales entre el 0,9% y el 3,3%. Sin embargo, Más allá de los movimientos semanales, el mercado continúa sin poner en precios la estrategia oficial de sostener el crawling peg al 2%, descontando que se abandonaría a partir de marzo (se espera un 6,1% para dicho mes).
