La última semana previa al ballotage estuvo cargada de novedades cambiarias, aunque se evidenció una mayor tranquilidad en comparación a la previa de las Generales: 1) El Gobierno retomó el crawling peg; 2) El BCRA logró sostener las compras netas en el MULC; 3) Los contratos a futuro del dólar se mantuvieron relativamente estables; 4) Cayeron las cotizaciones de los bonos DUALES y DLK producto de una menor cobertura cambiaria; 5) La brecha cambiaria se mantuvo elevada, pero sin nuevos exabruptos; 6) Los depósitos privados (tanto en pesos como en dólares) mostraron una leve recuperación.
El resultado del ballotage del domingo marcará sin dudas un punto de inflexión para un esquema de política económica que deberá alterarse a fin de evitar un agravamiento de la crisis nominal. En lo inmediato, la crítica coyuntura macroeconómica actual exigirá rápidas señales sobre el rumbo que busque imprimirle la nueva administración a su política económica (programa, equipo, acuerdos), lo que tornará relevante el discurso del candidato ganador: una postura más moderada o de giro hacia el centro (en caso de ambos candidatos) brindaría mejores señales a los mercados, lo cual podría facilitar la transición y comenzar a recomponer las expectativas.
Hacia adelante, el acotado poder de fuego del BCRA, los desequilibrios fiscales heredados, las restringidas fuentes de financiamiento y el desplome de la demanda de dinero pese a la vigencia del cepo exigirán la implementación de un programa de estabilización que busque -entre otros objetivos- volver a acumular Reservas Internacionales y equilibrar las cuentas fiscales en el corto plazo y propender a recuperar el acceso al mercado internacional de crédito.
La última semana previa al ballotage estuvo cargada de novedades cambiarias: 1) El Gobierno retomó el crawling peg del tipo de cambio oficial apuntando a devaluar a un ritmo mensual del 3%; 2) El BCRA logró sostener las compras netas en el MULC brindando un poco más de aire a los pagos que la semana pasada; 3) Los contratos a futuro del dólar se mantuvieron relativamente estables; 4) Cayeron las cotizaciones de los bonos DUALES y DLK producto de una menor cobertura cambiaria; 5) La brecha cambiaria se mantuvo bien elevada, pero sin nuevos exabruptos; 6) Los depósitos privados (tanto en pesos como en dólares) mostraron una leve recuperación.
El resultado del ballotage del domingo marcará sin dudas un punto de inflexión para un esquema de política económica que deberá alterarse a fin de evitar un agravamiento de la crisis nominal. Una vez conocido el resultado, la crítica coyuntura macroeconómica actual exigirá rápidas señales sobre el rumbo que buscará imprimirle la nueva administración a su política económica, lo que tornará relevante el discurso del ganador: una postura más moderada o de giro hacia el centro (postergar o abandonar la dolarización a cambio de apoyo legislativo y mayor gobernabilidad en el caso de Milei; confirmar el gobierno de unidad nacional y anunciar un ministro market friendly para Massa) brindaría mejores señales al mercado, lo cual podría facilitar la transición y comenzar a recomponer las expectativas.
El escenario electoral continúa abierto: las encuestas vs el mercado. Por un lado, las encuestas tienden a mostrar a Milei como el candidato favorito, aunque, dados los desaciertos del pasado y resultados que se encuentran dentro del margen de error, se refuerza la idea de incertidumbre de cara al domingo. Al mismo tiempo, los movimientos evidenciados en los mercados financieros no estarían reflejando la expectativa de un triunfo del candidato que sigue proponiendo la dolarización: la mayor parsimonia en los dólares paralelos; la caída en los futuros de dólar, bonos DUALES y DLK ante la posibilidad de sufrir una devaluación fiscal o un desdoblamiento transitorio.
En este marco, ¿alguno de los dos, el mercado o las encuestas, se equivoca? ¿O aun así el mercado puede estar anticipando que, aún ganando Milei su programa económico ya no incluiría la dolarización? Lo cierto es que, en el pasado, tanto las encuestas como el mercado se han equivocado.
Por su parte, el retorno a un crawling peg del 3% mensual está lejos de constituir una solución de raíz a la inconsistencia cambiaria actual, sino que más bien seguiría profundizando el atraso cambiario acumulado (la inflación volverá a superar el 10% en noviembre), que se acentuó con la aceleración inflacionaria de agosto y septiembre: el tipo de cambio real multilateral ya se encuentra 15% más apreciado que el viernes previo a las PASO y un 30% más caro que tras el salto cambiario del lunes 14 de agosto.
¿Cuánto más tiempo se sostendrá? Esta dinámica de mayor abaratamiento del dólar oficial seguiría sosteniendo un exceso de demanda de divisas en el mercado cambiario oficial inconsistente con la necesidad de acumulación de reservas, forzando a implementar un renovado esquema de desdoblamiento cambiario, una corrección abrupta (idealmente, en el marco de un programa de estabilización) o una combinación de ambos.
En tal sentido, se abre un interrogante sobre lo que podría suceder con el tipo de cambio oficial entre el 20/11 y el 10/12: ¿las autoridades estarán dispuestas a sostener el crawling peg hasta el cambio de mandato (podría explicar la baja utilización del segundo tramo del swap con China) o preferirán hacer un salto discreto inicial para ganar tiempo y minimizar la pérdida de reservas? En este marco, estimamos que actualmente menos del 30% de los flujos en USD de la economía se valúan a la cotización oficial.
Sumado a esto, este viernes se terminó el esquema 70-30 que regía para el “dólar exportador”. Consecuentemente, la aceleración reciente de las liquidaciones de los exportadores en las últimas ruedas podría ser consecuencia de la finalización del programa. ¿Por qué sostenemos que muy probablemente se reformule el esquema luego del ballotage? Por un lado, porque se caería la liquidación en el mercado oficial ante la falta de incentivos. Paralelamente, se reduciría marcadamente la oferta de USD en el CCL, lo cual dificultaría la contención de la brecha.
En cuanto a los depósitos privados en dólares, la historia resulta distinta a la evidenciada en previa de las elecciones generales (mostraron fuertes caídas en ese entonces), aunque se ha visto recientemente una caída en los encajes bancarios en USD. ¿Qué explica dicha dinámica? Ante la incertidumbre generada por el proceso político-electoral y la inestabilidad económica actual, tanto los bancos como el BCRA han decidido incrementar la cantidad de efectivo en USD disponible en las sucursales para evitar disrupciones en la entrega de billetes ante eventuales. Puntualmente, el ratio de efectivo en USD disponible en los bancos sobre los encajes bancarios en USD actualmente roza el 60% cuando se ubicaba en un 44% a mediados de octubre y en apenas un 35% a principios de año.
Hacia adelante, ante el acotado poder de fuego del BCRA (pese a contar con reservas netas en terreno negativo las autoridades guardan cierta capacidad de intervención gracias al remanente del swap con China), los desequilibrios fiscales heredados, las restringidas fuentes de financiamiento y el desplome de la demanda de dinero pese a la vigencia del cepo, exigirán la implementación de un programa de estabilización que busque -entre otros objetivos- acumular Reservas, equilibrar las cuentas fiscales en el corto plazo y recuperar el acceso al financiamiento internacional.
El BCRA sostiene sus compras en el MULC
El BCRA hiló 19 ruedas consecutivas con saldo comprador neto en el MULC. Concretamente, gracias a la mayor liquidación por la finalización del “dólar exportador” la autoridad adquirió en la semana casi USD 280 M, a un promedio diario de USD 55 M, más del doble que la media de la semana pasada (USD 20 M). Consecuentemente, las Reservas Netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) frenaron su caída, y, pese a continuar en mínimos históricos, se recuperaron en cerca de USD 400 M para cerrar la semana en terreno negativo por cerca de – USD 10.100 M.
Brecha elevada, pero sin nuevos exabruptos
Pese a la cercanía del ballotage, los dólares alternativos se mantuvieron relativamente estables en la última semana. Puntualmente, mientras el CCL vía CEDEAR y el dólar blue mostraron recortes semanales en torno al 1%, el MEP mostró una reducción del 1,8%, y el CCL vía GD30 una caída del 4%. Como resultado, la brecha promedio terminó la semana en la zona del 153%, 6 p.p. por debajo del fin de la semana pasada.
Se mantienen estables los futuros de dólar
Los contratos a futuro del dólar se mantuvieron relativamente estables, aunque siguen reflejando una fuerte devaluación a inicios del nuevo mandato. En números, la devaluación acumulada que se desprende de los tipos de cambio implícitos entre nov-23 y ene-24 se ubica en la zona del 108%, con un dólar oficial esperado para fines de diciembre 2023 en $667.
