El BCRA hiló su sexta semana consecutiva con ventas netas en el MULC, y las Reservas Netas -criterio FMI- ya se sitúan en terreno negativo por cerca de USD 7.000 M (mínimo histórico). En las próximas semanas será crucial que el Gobierno logre acordar con el FMI la llegada del desembolso pendiente por USD 4.000 M, aunque todo indica que las posiciones no son fácilmente conciliables. Por su parte, acompañando la moderación inflacionaria de mayo y junio, el crawling peg mostró una marcada desaceleración en la última semana. Sin embargo, comenzó a evidenciarse cierta heterogeneidad entre los USD alternativos y la brecha cambiaria volvió a superar el 90%.
1) Se acentúa la venta de Yuanes en el MULC
En las últimas 5 ruedas el BCRA se desprendió de USD 465 M en el MULC, hilando así seis semanas consecutivas mostrando un resultado negativo. De este modo, el BCRA vendió en lo que va del mes casi USD 1.000 M, mientras que el acumulado del año ya se ubica en torno a los USD 4.000 M. Tales guarismos marcan el peor arranque para un año con cepo cambiario.
Por su parte, al interior del mercado de divisas se destaca la mayor utilización de Yuanes por parte del BCRA: pasó de vender poco más de USD 50 M diarios en junio a más de USD 100 M en la última semana. De hecho, en lo que va del mes se utilizaron más Yuanes que dólares.
Hacia adelante, las perspectivas para el MULC no lucen alentadoras, con una estacionalidad en la oferta y demanda de USD que jugará en contra: en los últimos 12 años el saldo para el segundo semestre promedió ventas por más de USD 2.200 M, y tan sólo en 3 oportunidades el BCRA logró acumular compras netas de divisas (2014, 2016 y 2022). Esto último difícilmente ocurra en la segunda mitad del 2023, no sólo por el impacto negativo de la sequía (caída superior a los USD 20.000 M en exportaciones), sino también por las típicas presiones cambiarias que se dan en la víspera electoral y los meses previos a una eventual transición.
De tal forma, las Reservas Netas (RIN) continuaron hundiéndose en la última semana y se ubicarían en terreno negativo por cerca de USD 7.000 M -criterio FMI-.
2) Siguen demoradas las negociaciones con el FMI, ¿reaparece la carta de los Yuanes?
Frente a expectativas generadas por las autoridades sobre un pronto desenlace de las negociaciones con el FMI y un potencial adelanto de desembolsos, lo único cierto hasta el momento es que las discusiones se han seguido extendiendo. En las próximas semanas, y ante la proximidad de las PASO, será crucial que el Gobierno logre destrabar la llegada del desembolso pendiente (USD 4.000 M) por la revisión de las metas del 1T a fin de a afrontar nuevamente vencimientos con el organismo por más de USD 2.600 M en julio. Si bien las fechas de pago estaban pactadas para el 7, 14 y 28 de julio, las autoridades argentinas decidieron posponer los pagos para fines de mes (maniobra permitida por las normas del organismo).
Sin embargo, la demora en la llegada del desembolso y la aprobación del nuevo programa indican que las negociaciones se tornaron más desafiantes de lo pensado. En este sentido, recordemos que el Gobierno no logró cumplir con las metas de Reservas Internacionales y de Déficit Primario establecidas para el 1T, mientras que tampoco habría cumplido las del 2T (incluyendo la de Asistencia Monetaria).
No obstante, todo parecería indicar que las autoridades habrían logrado que el organismo acepte una reformulación del programa producto del severo impacto de la sequía. Ahora bien, el origen de la demora en las negociaciones radicaría en las nuevas condiciones que exigiría el organismo para convalidar dicha reformulación (¿devaluación y mayor ajuste fiscal?) y la resistencia del Gobierno a aplicar tales medidas por sus costos políticos asociados.
En caso de que las negociaciones continúen demorándose, el Gobierno podría volver a utilizar los Yuanes correspondientes al swap con China para cancelar sus obligaciones con el FMI. Sin embargo, eso acotaría el poder de fuego del BCRA para intervenir en el mercado cambiario. Entonces, mientras más se demore la llegada de desembolsos, mayor prudencia deberá tener el Gobierno con respecto a la utilización de Yuanes en el mercado cambiario. Análogamente, si las autoridades pretenden sostener su ritmo de intervención, deberán tratar de llegar a un acuerdo lo antes posible.
A su vez, si las negociaciones se tensionaran aún más, no descartamos un escenario en el cual el Gobierno negocie con China la libre disponibilidad de la totalidad del swap, lo cual relajaría el trade-off entre Reservas Internacionales y actividad económica.
3) ¿Se acota el margen para la Asistencia Monetaria?
El Tesoro volvió a solicitarle asistencia monetaria directa al BCRA a principios de julio para cubrir sus necesidades financieras. El viernes 7/7 el BCRA le giró al Tesoro $400.000 M en concepto de Adelantos Transitorios. Ese mismo día, el Tesoro utilizó $260.000 M para comprarle dólares a la autoridad monetaria por cerca de USD 1.000 M, mientras que utilizó el remanente ($140.000 M) para cubrir las necesidades de caja.
De esta manera, la asistencia monetaria directa suma $1.758.000 M desde inicios de año, más que duplicando en poco más de seis meses el límite establecido en el acuerdo con el FMI para todo el año (aunque no descartamos una recalibración).
Ahora bien, un punto no menor es que de los $ 1.088.000 M girados en los últimos días, tan sólo $140.000 M tuvieron un impacto monetario en la economía, dado que el resto se utilizó para comprar dólares, neteando así su efecto sobre la base monetaria.
Con estos últimos giros, el stock de Adelantos Transitorios quedó muy cerca del límite establecido por la Carta Orgánica (CO) del BCRA: con los niveles actuales el Tesoro dispondría de poco más de $300.000 M para solicitarle a la autoridad monetaria. No obstante, aparecen dos elementos más a considerar: 1) dado que el límite establecido por la CO depende de la evolución de la base monetaria y los ingresos corrientes del Sector Público, lo más probable es que dicho monto se incremente con el pasar de los meses producto del avance de la nominalidad; y 2) el BCRA mostró un resultado superavitario en 2022, lo cual implica que la autoridad monetaria también podría asistir al Tesoro vía Transferencia de Utilidades por $1.146.000 M.
4) El BCRA sostuvo la tasa pese a la desaceleración de la inflación: mira la brecha
El IPC Nacional desaceleró su registro mensual por segundo mes consecutivo. La inflación en junio mostró un ritmo mensual del 6%, lo que implica una desaceleración de 1,8 p.p. contra su registro de mayo (7,8%). A su vez, el dato se ubicó 1,3 p.p. por debajo de las expectativas del mercado para junio (la mediana del REM esperaba un 7,3%).
En consecuencia, la tasa de interés real (ex post) fue positiva por segundo mes consecutivo. Frente a este escenario, el directorio del BCRA decidió mantener la Tasa de Política Monetaria en el nivel actual (8,1% mensual). Si bien esperamos una inflación algo más alta para julio, estimamos que lo más factible es que el BCRA se mantenga en el nivel actual de tasa en la reunión del próximo mes.
Sin embargo, también influirá en la decisión lo que ocurra con los dólares financieros, frente a un periodo en el que se suele intensificar la dolarización de carteras asociada a la cobertura preelectoral: además de cumplir con lo acordado con el FMI, mantener las tasas reales en terreno positivo resulta clave para contribuir a una mayor estabilidad de la demanda de dinero, desalentar las estrategias de cobertura en moneda dura y reducir la presión contra las reservas.
5) Vuelve a desacelerar el crawling peg
El ritmo diario de devaluación del tipo de cambio oficial mostró una marcada moderación en la última semana: la velocidad promedio de las últimas 5 ruedas (TEM) fue del 7,2%, llamativamente inferior al 8,3% evidenciado durante la semana previa. Dicho movimiento acompaña la desaceleración inflacionaria evidenciada en mayo y junio, contribuyendo a no sumar presiones inflacionarias adicionales.
En el contexto actual, continuamos sosteniendo que la complejidad que impone el “Frente de los Dólares” y la necesidad de evitar una mayor apreciación cambiaria le dejan escasos márgenes de maniobra al Gobierno para aplicar este año la tradicional receta electoral de atrasar el tipo de cambio a fin de usar al dólar oficial como ancla inflacionaria.
De hecho, si bien el tipo de cambio oficial avanzó un 45% en los primeros 6 meses del año frente a una inflación acumulada del 50,7%, el Tipo de Cambio Real Multilateral (ITCRM) se mantiene relativamente estable. No obstante, como venimos señalando, no prevemos que se busque desandar el atraso mediante una corrección cambiaria (de hecho, el principal objetivo del Gobierno es evitarla), sino administrarlo, lo cual seguirá generando un exceso de demanda de divisas.
6) Se despierta la brecha cambiaria
En la última semana se evidenció cierta divergencia entre los USD alternativos, lo cual evidencia la intervención del Gobierno para mantener a raya la brecha cambiaria. Por un lado, el dólar blue ($522) y el CCL ($518) mostraron fuertes avances en las últimas ruedas, cerrando la semana con un incremento del 6,1% y 4,7% respectivamente. Contrariamente, el dólar MEP apenas avanzó un 0,6% semanal.
Como resultado, la brecha cambiaria promedio terminó la semana en un 92%, 4 puntos porcentuales por encima del cierre semanal previo.
Recordemos que mantener contenida a la brecha cambiaria es parte esencial del “plan Massa” y un desafío transversal al “Frente de los Dólares”, el “frente de los Pesos” y el “frente de los Precios”: actualmente, un salto en los dólares paralelos se filtra con mayor facilidad la inflación (como ya vimos en los números de abril) y aumenta las expectativas de devaluación, reduciendo aún más la oferta neta de divisas.
