Pese a un repunte en las últimas ruedas, el “dólar soja/agro” dejó resultados menores a los esperados. Si bien el BCRA logró frenar la sangría de divisas en el MULC, las Reservas Netas aún continúan en terreno negativo. Pese a la incertidumbre presente, en mayo las licitaciones de deuda del Tesoro mostraron resultados relativamente positivos. Por su parte, el crawling peg se aceleró y ya se situó marcadamente por encima del 7%, mientras que la brecha cambiaria se mantuvo relativamente estable.
1) El “dólar soja/agro” repuntó sobre el final, ¿cumplió con las expectativas?
Finalizó la tercera edición del “dólar soja/agro” y, gracias a un repunte en las últimas ruedas (el último día de vigencia se registraron liquidaciones por más de USD 1.000 M, récord diario para las tres ediciones), acumuló casi USD 5.100 M desde que el 12/4, es decir, en 33 ruedas. De esta manera, el registro superó (con un adicional de 10 ruedas) lo aportado en su segunda edición (USD 3.154 M), aunque se ubicó por debajo de su primera versión (USD 7.664 M). A su vez, el promedio de liquidación diaria fue de USD 154 M, en línea con su segunda edición (USD 137 M), pero nuevamente por debajo de la primera (USD 403 M).
Por su parte, si bien se superó el objetivo inicial establecido de USD 5.000 M, vale la pena aclarar que aquel número se refería únicamente a las liquidaciones del complejo sojero. Por ende, podemos inferir en base a declaraciones de funcionarios que el verdadero valor objetivo se ubicaba cerca de USD 9.000 M, al contemplar también las liquidaciones de economías regionales. Si bien para evaluar su resultado final habrá que esperar a que finalice el “dólar agro” a fines de agosto, vemos poco probable que se alcance dicho número.
¿A qué se debe el flojo desempeño en la tercera edición de este mecanismo? La explicación se encuentra en un conjunto de factores, tanto logísticos (paro en puertos, demora en la cosecha y siembra) como de incentivos (rumores políticos, incremento de la brecha cambiaria, caída en el precio internacional de la soja y las expectativas de devaluación).
Por su parte, se destaca la escasa absorción que ha logrado el BCRA de las divisas liquidadas por el programa: sólo adquirió un 28%, cuando en las dos ediciones previas compró entre un 65% y 75%.
Ante la necesidad de recomponer Reservas frente a un periodo en el cual se intensifica la dolarización de carteras, con parte de la cosecha que aún no se ha levantado (la demora interanual es de casi 10 p.p.) e incentivos nuevamente liquidar sólo lo justo y necesario, no descartamos que en los próximos meses se implemente una nueva edición del “dólar soja/agro” (o algún otro mecanismo del mismo estilo) para fomentar la liquidación de divisas e incrementar la oferta de USD.
2) Pese a las compras en el MULC, las Reservas Netas continúan en terreno negativo
En mayo, el BCRA sumó compras netas en el MULC por más de USD 850 M, aunque en lo que va de 2023 cedió más de USD 2.100 M por sus intervenciones en el mercado cambiario, siendo este el peor inicio de año para un año con cepo cambiario. Si bien el freno en el drenaje de divisas constituye una buena noticia en el margen, no hay que pasar por alto que se logró a costa de mayores trabas sobre la demanda de divisas, y en un mes en el que suelen acumularse dólares producto de las ventas de la cosecha gruesa.
Pese a las compras netas, las reservas internacionales netas (RIN) continuaron con su tendencia decreciente a lo largo del mes, aunque mostraron un leve repunte en las últimas 2 ruedas de la semana: cerraron mayo en terreno negativo por cerca de USD 1.300 M.
Pero, ¿por qué caen las Reservas pese a las compras en el MULC? La caída se explica principalmente por dos canillas adicionales: por un lado, el flujo neto negativo con Organismos Internacionales (OFIs), que alcanzó los USD 1.000 M (al 29/5), donde impactó un pago de intereses al FMI por USD 750 M. Por otro lado, con una salida por casi USD 1.300 M (al 29/5) aparece el rubro “Otros”, que comprende distintos tipos de operaciones, dentro de las que se destaca la utilización de reservas del BCRA en el mercado de los dólares financieros a fin de contener la brecha cambiaria.
Paralelamente a la negociación con el FMI (las autoridades pretenden reformular el programa y adelantar desembolsos), el equipo económico de Massa se encuentra en la búsqueda de distintas fuentes de financiamiento (OFIs, inversiones en USD destinadas a sectores estratégicos, crédito a importadores) junto con mecanismos que ayuden a prescindir de los dólares en el comercio exterior (negociaciones con sus principales socios: China y Brasil) para minimizar la pérdida de divisas con vistas a unos meses en los cuales se prevé que los vaivenes políticos y la compleja situación económica intensifiquen las típicas presiones cambiarias electorales.
En este sentido, este viernes se dio a conocer que se renovó el swap de monedas con China por otros 3 años, ampliándose el monto de libre disponibilidad (que fundamentalmente se utilizará en importaciones) pasó de USD 5.000 M a USD 10.000 M.
3) Licitaciones con saldo positivo, gracias a bancos e instrumentos indexados
En la segunda licitación de mayo el Tesoro captó financiamiento por $800.000 M, mostrando una tasa de refinanciamiento (rollover) del 167% (mayor al 131% de la licitación previa). De esta manera, pese a la preocupante aceleración inflacionaria y las persistentes presiones cambiarias, Finanzas logró un rollover del 147% en mayo, consiguiendo un financiamiento neto superior a los $500.000 M en el mes. Consecuentemente, se logró mostrar una marcada mejora frente a las licitaciones de abril (rollover del 124%), elevando el rollover acumulado en 2022 al 132%.
Sin embargo, la mejora en este desempeño respondió a una mayor proporción de instrumentos indexados (explicaron casi la totalidad de lo adjudicado) y un mayor financiamiento contra liquidez bancaria (el BONTE 25 representó 1 de cada 5 pesos adjudicados).
Hacia adelante, lo más probable es que veamos un nuevo canje de deuda (de hecho, ya estarían incursionando en reuniones con bancos privados) para reducir los vencimientos del tercer trimestre y permitirle al BCRA desprenderse de los títulos públicos que compró en el mercado secundario (los vencimientos en el 3T promedian más de $3 billones mensuales, cuando en el 2T promedian $1 billón).
4) Leve despegue del crawling peg en mayo
El ritmo al que se mueve el dólar oficial mostró un repunte en la segunda mitad del mes, luego de los anuncios para contener la inflación. El 14 de mayo se anunciaron medidas para contener la aceleración inflacionaria evidenciada en abril, dentro de las que se mencionó una “administración del ritmo del crawling peg”. Ya con mayo cerrado podemos evidenciar que dicha “administración” refirió a una leve aceleración en el ritmo de devaluación: la TEM diaria promedió un 7,46% desde el 15/5 hasta la fecha, cuando hasta el 12/5 promediaba un 6,5% en el mes.
De hecho, si bien el tipo de cambio oficial se devaluó un 6,8% en mayo (promedio mensual), la devaluación punta a punta fue considerablemente mayor, alcanzando el 7,5% (fue +6,5% en abril). De esta forma, el ritmo de devaluación parecería situarse marcadamente por encima del 7%.
En el contexto actual, continuamos sosteniendo que la complejidad que impone el “Frente de los Dólares” y la necesidad de evitar una mayor apreciación cambiaria le dejan escasos márgenes de maniobra al Gobierno para aplicar este año la tradicional receta electoral de atrasar el tipo de cambio oficial. No obstante, como venimos señalando, no prevemos que se busque desandar el atraso, sino administrarlo, lo cual seguirá generando un exceso de demanda de divisas.
5) La brecha cambiaria cerró mayo en niveles relativamente estables
Pese a mostrar un pico a mediados de mes, la brecha cambiaria se mantuvo relativamente estable en mayo, e incluso mostró un retroceso en las últimas ruedas del mes. Puntualmente, mientras el CCL ($475, +7,7% m/m) avanzó a un ritmo similar al dólar oficial ($239, +7,5% m/m), el MEP se movió apenas por debajo ($467, +6,9% m/m) y el blue mostró un incremento menor producto del arbitraje ($490, +4,5% m/m).
De esta manera, la brecha cambiaria promedio cerró mayo por debajo del 100%, es decir, una distancia levemente inferior al cierre de abril. Como venimos destacando hace unas semanas, la estabilidad en los USD financieros encuentra su explicación en las intervenciones del BCRA en el mercado de bonos en USD.
En lo que va del año, los dólares libres trepan cerca del 40%, levemente por debajo de la inflación proyectada para el periodo.
Recordemos que mantener contenida a la brecha cambiaria es parte esencial del “plan Massa” y un desafío transversal al “Frente de los Dólares”, el “frente de los Pesos” y el “frente de los Precios”: actualmente, un salto en los dólares paralelos se filtra con mayor facilidad la inflación (ya vimos algún impacto en los números de abril y probablemente también haya impactado en mayo) y aumenta las expectativas de devaluación, reduciendo aún más la oferta neta de divisas.
