Esta semana el BCRA continuó haciéndose de divisas en el mercado cambiario gracias a un repunte de las liquidaciones por el “dólar soja/agro”. El ritmo del crawling peg cambiario siguió mostrando una aceleración en las últimas ruedas, mientras que los futuros del dólar mostraron un marcado recorte de cara a los próximos meses (estimamos que fruto de las intervenciones del BCRA). Si bien fue una semana relativamente tranquila para los USD alternativos, el Gobierno implementó una nueva medida para contener el goteo de Reservas por las intervenciones del BCRA en el mercado de USD financieros.
1) Las Reservas Netas continúan cayendo pese a las compras en el MULC
El BCRA continuó comprando divisas en el MULC, sumando USD 156 M en esta semana corta. De esta manera, hiló 14 ruedas con saldo positivo, acumulando así compras netas por casi USD 587 M desde el 5/5. Dicha dinámica tuvo lugar frente a liquidaciones del “dólar soja/agro” que se aceleraron respecto a la semana previa (ver más abajo) y a una demanda neta de privados que, luego de mantenerse acotada en los primeros dos días de la semana, mostró un fuerte salto el miércoles producto de pagos por importaciones de energía en torno a los USD 110 M.
De este modo, en lo que va de mayo el BCRA suma compras netas por más de USD 300 M, aunque en lo que va de 2023 cedió más de USD 2.600 M por sus intervenciones en el mercado cambiario, siendo este el peor inicio de año para un año con cepo cambiario. Si bien el freno en el drenaje de divisas constituye una buena noticia en el margen, no hay que pasar por alto que se logró a costa de mayores trabas sobre la demanda de divisas, y en un mes en el que suelen acumularse dólares producto de las ventas de la cosecha gruesa.
Pese a las compras netas de la semana, las reservas internacionales netas (RIN) continuaron con su tendencia decreciente. Las RIN, estimadas tanto bajo nuestra metodología (a precios corrientes excluyendo DEG) como tomando el criterio del acuerdo con el FMI (valuadas a precios constantes e incluyendo parte de los DEG) se encuentran en terreno negativo por cerca de USD 1.700 M.
¿Por qué caen las RIN si el BCRA logra compras netas en el MULC? Si bien estimamos que parte de esta merma responde a la utilización del swap de divisas con China -no existen datos oficiales que permitan un monitoreo preciso- la principal canilla que explica la salida de divisas se encuentra en el rubro “Otros” (-USD 1.100 M entre el 5/5 y el 18/5), que comprende distintos tipos de operaciones, dentro de las que se destaca la utilización de reservas del BCRA en el mercado de los dólares financieros a fin de contener la brecha cambiaria.
2) Fuerte repunte del “Dólar soja/agro” en el cierre de la semana
El “dólar soja/agro” liquidó en esta semana corta USD 493 M. Con un repunte sobre el cierre de la semana (este miércoles liquidó USD 333 M, segunda mejor rueda para la tercera edición del mecanismo) llevó al promedio de liquidación diario por encima de los USD 160 M en las últimas tres ruedas (hasta el viernes previo el promedio diario para mayo era de USD 102 M).
De esta manera, acumula USD 3.542 M desde su implementación (12/4, es decir, 30 ruedas), cubriendo un 70% de la meta original a falta de 3 ruedas para su finalización. Asimismo, el registro ya superó (con 7 ruedas de vigencia más) lo aportado en su segunda edición (USD 3.154 M), aunque sigue bien por debajo de su primera versión (USD 7.664 M). De todas formas, el promedio diario de liquidación (USD 118 M) aún resulta inferior a los de su primera (USD 403 M) y segunda edición (USD 137 M).
¿A qué se debe el flojo desempeño en la tercera edición de este mecanismo? La explicación se encuentra en un conjunto de factores, tanto logísticos (paro en puertos, demora en la cosecha y siembra) como de incentivos (rumores políticos, incremento de la brecha cambiaria, caída en el precio internacional de la soja y las expectativas de devaluación).
Finalmente, se destaca la escasa absorción que ha logrado el BCRA de las divisas liquidadas por el programa: sólo adquirió un 24%, cuando en las dos ediciones previas compraba cerca del 65%.
3) El crawling peg continúa acelerando
El ritmo de devaluación diario del tipo de cambio oficial mostró un repunte en la última semana, mostrando una tendencia a situarse por encima del 7% mensual. Luego de cerrar la semana previa mostrando una TEM diaria promedio (5 ruedas) en torno al 6,8%, el tipo de cambio oficial aceleró su evolución y promedió una TEM del 7,7% en las últimas 5 ruedas.
De todas formas, buena parte de aquella aceleración se debe al salto del TC oficial en la última rueda de la semana (alcanzó una TEM del 9,6%), donde probablemente hayan compensado los feriados venideros. En este sentido, si para el miércoles suponemos una TEM en línea con las ruedas previas, estimamos que el crawling peg se estaría estacionando por encima del 7% mensual, brindando una señal un poco más clara tras el ambiguo anuncio del domingo pasado en el que el Gobierno había señalado que “el BCRA va a administrar el ritmo del crawl”, sin dar mayores precisiones al respecto.
En el contexto actual, continuamos sosteniendo que la complejidad que impone el “Frente de los Dólares” y la necesidad de evitar una mayor apreciación cambiaria le dejan escasos márgenes de maniobra al Gobierno para aplicar este año la tradicional receta electoral de atrasar el tipo de cambio oficial. No obstante, como venimos señalando, no prevemos que se busque desandar el atraso, sino administrarlo, lo cual seguirá generando un exceso de demanda de divisas.
4) Fuerte recorte en los futuros del dólar, ¿volvió a intervenir el BCRA?
Los futuros del dólar muestran un marcado recorte en sus tasas implícitas para los contratos con vencimientos post-PASO: las tasas mostraron una reducción promedio de 16 puntos porcentuales para aquellos con vencimiento entre agosto de 2023 y abril de 2024. Puntualmente, el tipo de cambio esperado por el mercado para diciembre pasó de $506 a $480. Estimamos que el marcado punto de inflexión en la tendencia de los futuros fue producto de una mayor intervención del BCRA en dicho mercado.
En este marco, en los últimos días se conoció que en abril el BCRA incrementó considerablemente su posición vendida en futuros con relación a marzo, pasando una posición de USD 225 M a casi USD 2.400 M, el mayor incremento mensual desde julio 2022 (en medio de la crisis de la deuda en pesos y la renuncia del exministro Guzmán).
De esta manera, la posición vendida del BCRA en futuros no sólo se acerca al promedio mensual visto durante 2022 (USD 2.800 M), sino que, dada la dinámica vista en mayo, estimamos que la autoridad monetaria probablemente ya haya superado dicho umbral. En tal sentido, recordemos que el límite establecido en el acuerdo con el FMI es de USD 9.000 M, por encima del pico de USD 7.000 M evidenciado en julio del 2022, pero claramente por debajo del récord superior a los USD 17.000 M a fines del 2015.
5) Semana corta y tranquila para los USD alternativos, pero con más regulaciones
En la última semana los dólares alternativos se mantuvieron relativamente estables, permitiendo una leve baja en la brecha cambiaria. Puntualmente, el dólar CCL ($480, +1,2% semanal), el MEP ($460, -1,4% semanal) y el blue ($493, +1% semanal) terminaron este miércoles en niveles similares a la semana pasada. De este modo, dada la suba semanal del TC oficial (+1,2%), la brecha cambiaria promedio mostró una leve reducción: pasó del 104,6% el viernes pasado al 102,7% en el cierre de esta semana.
Como venimos destacando hace unas semanas, la estabilidad en los USD financieros encuentra su explicación en las intervenciones del BCRA en el mercado de bonos en USD. Dado que actualmente es uno de los principales factores que reducen las pocas Reservas disponibles con las que cuentas el BCRA, las autoridades decidieron implementar una nueva medida para evitar el arbitraje entre los distintos USD financieros implícitos en cada uno de los instrumentos disponibles en el mercado y limitar así la utilización de divisas por este canal. Específicamente, mediante la RG 962 la CNV establece que quienes compren o vendan dólares con AL30 o GD30, deberán esperar un plazo de 15 días para disponer de dichas divisas en operaciones con otros activos.
Recordemos que mantener contenida a la brecha cambiaria es parte esencial del “plan Massa” y un desafío transversal al “Frente de los Dólares”, el “frente de los Pesos” y el “frente de los Precios”: actualmente, un salto en los dólares paralelos se filtra con mayor facilidad la inflación (ya vimos algún impacto en los números de abril y probablemente también impacte en mayo) y aumenta las expectativas de devaluación, reduciendo aún más la oferta neta de divisas.
