En la semana el BCRA cortó la sangría de divisas en el MULC vía mayores restricciones. Sin embargo, las Reservas Netas continuaron con su tendencia decreciente. La inflación trepó al 8,4% mensual en abril y llevó a la tasa real ex post a terreno negativo por tercer mes consecutivo: ¿se vendrá una nueva suba de tasas? El Tesoro volvió a solicitarle asistencia monetaria directa al BCRA y -de acuerdo con las metas actuales- habría superado el límite acordado con el FMI para la primera mitad del año. Por su parte, el crawling peg continuó moderándose, y la brecha cambiaria se habría contenido producto de las intervenciones del Gobierno en el mercado.
1) Sangría contenida vía mayores restricciones
El BCRA cortó la sangría de divisas en el MULC y en la última semana sumó compras netas por USD 125 M. Dicha dinámica tuvo lugar frente a las liquidaciones del “dólar soja/agro” similares a las de la semana pasada y una demanda neta de privados que mostró cierto retroceso. Este último factor se evidenció especialmente el viernes, dada la adaptación a las nuevas regulaciones que restringen aún más el acceso al MULC.
De esta manera, el rojo en lo que va de mayo se achicó a USD 153 M, aunque en lo que va de 2023 el BCRA pierde más de USD 3.100 M por sus intervenciones en el mercado cambiario. Si bien el freno en el drenaje de divisas constituye una buena noticia en el margen, no hay que pasar por alto que se logró poniendo más trabas sobre la demanda de divisas, aún en un mes en el que suelen acumularse dólares producto de la cosecha gruesa.
Pese a las compras netas de la semana, las reservas internacionales continuaron con su tendencia decreciente. Puntualmente, las Reservas Netas (RIN), tanto bajo nuestra metodología (a precios corrientes excluyendo DEG) como tomando la metodología del acuerdo con el FMI (valuadas a precios constantes e incluyendo parte de los DEG) se encontrarían en terreno negativo por más de USD 1.300 M.
2) “Dólar soja/agro” no mejora su dinámica y vuelven ajustes en cosecha proyectada
El “dólar soja/agro” liquidó en la última semana USD 445 M (USD 89 M diarios). De esta manera, acumula USD 2.484 M desde su implementación (12/4, es decir, 21 ruedas), aún por debajo de lo aportado en su segunda (USD 3.154 M) y tercera versión (USD 7.664 M).
¿A qué se debe el flojo desempeño en la tercera edición de este mecanismo? La explicación se encuentra en un conjunto de factores, tanto logísticos (paro en puertos, demora en la cosecha y siembra) como de incentivos (rumores políticos, incremento de la brecha cambiaria, caída en el precio internacional de la soja y las expectativas de devaluación). Por tal motivo, y mientras se han ido incluyendo nuevas economías regionales al programa, no descartamos que el sector vuelva a reunirse con las autoridades para acordar modificaciones en el mecanismo que fomenten una mayor liquidación.
Por su parte, frente a un escenario climático alarmante, las proyecciones de cosecha siguen sin tocar piso. Si bien la Bolsa de Cereales de Buenos Aires (BCBA) sostuvo sus estimaciones de soja y maíz, la Bolsa de Comercio de Rosario (BCR) volvió a recortar la producción de soja esperada en 1,5 toneladas (de 23 a 21,5 toneladas). Consecuentemente, la producción de soja caería prácticamente a la mitad en la campaña 22/23, siendo la peor desde la campaña 1999/00. De esta forma, la cosecha valorizada a precios promedio de exportación (FOB) para los principales cultivos se hundiría en más de USD 22.000 M respecto al ciclo pasado.
El derrumbe en la producción agrícola genera múltiples impactos que seguirán tensionando el “plan Massa”: no sólo se evidenciarán repercusiones negativas en el frente cambiario (menor oferta de USD) y el fiscal (menor recaudación), sino que también comenzaremos a ver más acentuados sus efectos sobre la actividad económica y su contribución adicional a complejizar el escenario inflacionario.
3) Nueva aceleración inflacionaria, ¿cómo está la tasa real?
La inflación en abril trepó 8,4% respecto a febrero, la variación mensual más elevada desde abril de 2002. Si bien se esperaba una persistencia inflacionaria debido a los elevados niveles de inercia y algún impacto ligado a la volatilidad de los USD alternativos en la última semana del mes, su magnitud no deja de preocupar, más aun considerando que la inflación núcleo mostró un guarismo similar al nivel general. Hacia adelante, es probable que el número de mayo también se ubique en niveles elevados, no sólo por la mencionada suba de la brecha, sino también por el impacto que tendrá el aumento en las tarifas anunciado por las autoridades.
Como resultado de esta dinámica, la tasa de interés real ex post fue negativa por tercer mes consecutivo en abril (-0,7 p.p.), tanto al compararla contra el nivel general como con la inflación núcleo. Si bien tomando el último REM la tasa real ex ante fue positiva a fines de abril (aunque seguramente ajusten al alza), no descartamos que el BCRA aplique una nueva suba de tasas.
Sin embargo, la última decisión del directorio evidenció que las subas de tasas están más ligadas a la dinámica cambiaria que a la inflacionaria: las autoridades pretenden limitar las tensiones sobre la brecha cambiaria vía un fomento al carry trade.
Si bien estimamos que apuntar a una tasa real positiva se encuentra en la dirección correcta (pese a sus impactos negativos asociados al balance del BCRA y, en menor medida, a la actividad), dado que ayudaría a mantener atractivos los instrumentos en pesos, también sostenemos que su impacto será transitorio (tanto en materia cambiaria como inflacionaria) si no se complementa con otras medidas de política económica que colaboren en disminuir la incertidumbre. Con estos niveles de volatilidad política y económica no hay tasa que sea suficiente para compensar completamente los riesgos asociados a la naturaleza que adquirió el proceso inflacionario y la incertidumbre que despierta la transición electoral.
4) Doble giro de Adelantos Transitorios (AT)
El Tesoro volvió a solicitarte asistencia monetaria directa al BCRA y habría superado el límite acordado con el FMI para la primera mitad del año. El jueves 4/5 y el martes 9/5 5 el BCRA le giró al Tesoro $140.000 M y $150.000 M respectivamente en concepto de Adelantos Transitorios. Con estos últimos giros, acumulan una asistencia directa en torno a los $372.800 M en lo que va del 2023, superando así el límite de $500.400 M establecido para el 2T.
Sin embargo, no se deben pasar por alto 2 factores: 1) si el Tesoro adquiere un excedente de financiamiento neto en las licitaciones puede cancelar AT y ubicarse nuevamente dentro del rango permitido para fines del 2T sin incumplir la meta; y 2) no descartamos que con la reformulación del programa se modifique la meta de asistencia monetaria, lo que también podría evitar un incumplimiento.
Dado que los depósitos del Gobierno en el BCRA se ubican en niveles muy bajos, estimamos que en las próximas licitaciones las autoridades no sólo deberán cubrir los vencimientos a afrontar (por más de $1 billón), sino que también deberán acumular un considerable financiamiento neto para hacer frente a las necesidades fiscales sin recurrir nuevamente a los Adelantos Transitorios.
En este marco, más allá de ofrecer un menú atractivo de instrumentos en las próximas licitaciones, también será fundamental para captar financiamiento la continua intervención del del BCRA en el mercado secundario. Este mecanismo no sólo volvió a evidenciarse en los últimos meses, sino que durante abril fue una de las principales fuentes de expansión monetaria.
5) Continúa moderándose el crawling peg
El crawling peg desaceleró su evolución por segunda semana consecutiva. Luego de mostrar en los últimos días de abril una TEM diaria promedio (5 ruedas) del 8,2%, el tipo de cambio oficial redujo su velocidad al 7,2% en la primera semana de mayo y mostró un marcado recorte en las últimas ruedas promediando una TEM del 6%.
En tal sentido, continuamos sosteniendo que la complejidad que impone el “Frente de los Dólares” y la necesidad de evitar una mayor apreciación cambiaria le dejan escasos márgenes de maniobra al Gobierno para aplicar este año la tradicional receta electoral de atrasar el tipo de cambio. No obstante, como venimos señalando, no prevemos que se busque desandar el atraso, sino administrarlo, lo cual seguirá generando un exceso de demanda de divisas que, junto al shock en la oferta de divisas que genera la sequía seguirán forzando al Gobierno a buscar formas de compensarlo.
6) La brecha cambiaria se mantiene estable
En la última semana los dólares alternativos se mantuvieron relativamente estables, y la brecha mostró un leve retroceso. En números, el CCL ($441) y el MEP ($434) terminaron el viernes en niveles similares al cierre de la semana previa, donde seguramente jugaron un rol clave las intervenciones del Gobierno en el mercado de bonos en USD. De este modo, dada la suba semanal del TC oficial (+1,4%) las brechas con los USD financieros se redujeron entre 1,9 p.p. (89% para el MEP) y 2,6 p.p. (92% para el CCL). Por su parte, el dólar blue ($474) avanzó relativamente en línea con la cotización oficial y mantuvo su brecha en 107%, similar al cierre de la semana previa. De esta manera, la brecha (promedio entre las 3 cotizaciones) contra el tipo de cambio oficial fue del 96%.
Recordemos que mantener contenida a la brecha cambiaria es parte esencial del “plan Massa” y un desafío transversal al “Frente de los Dólares”, el “frente de los Pesos” y el “frente de los Precios”: actualmente, un salto en los dólares paralelos se filtra con mayor facilidad la inflación (ya vimos algún impacto en los números de abril y probablemente también impacte en mayo) y aumenta las expectativas de devaluación, reduciendo aún más la oferta neta de divisas.
