Pese a la preocupante tensión cambiaria, las autoridades alcanzaron una tasa de rollover (% de colocaciones sobre vencimientos) del 124% en abril, consiguiendo un financiamiento neto superior a los $270.000 M en un mes. Recordemos que en el mes el Tesoro debía afrontar vencimientos por más de $1,1 billones, el monto más elevado desde mediados del año pasado. De esta manera, se logró romper con la tendencia decreciente que mostró el rollover en el primer trimestre, mostrando así un ratio acumulado para Enero-Abril en torno al 126%, relativamente en línea con lo necesario para cerrar el programa financiero en 2023.
Asimismo, pese al financiamiento neto obtenido, el viernes pasado el Tesoro le solicitó al BCRA otros $100.000 M en concepto de Adelantos Transitorios, lo que nos anticipa la persistencia del rojo primario en el cuarto mes del año. Así, la asistencia monetaria directa acumula en el año $230.000 M (26% de lo pactado con el FMI para todo el año), dejando así un margen levemente por encima de los $140.000 M hasta junio, inclusive. Vale la pena repasar que para 2023 la meta de asistencia monetaria directa acordada con el FMI equivale al 0,6% del PIB (factible de modificarse a partir de las negociaciones en curso), donde no se contempla la emisión asociada a las intervenciones del BCRA en el mercado secundario para sostener el precio de los bonos públicos en pesos.
Volviendo a las licitaciones, si bien el Tesoro logró estirar el plazo promedio de los instrumentos que colocó (la duration), fue a costa de una elevada participación del sector público (especialmente en la 2da licitación), una nueva suba de tasas en las LEDES y una mayor indexación de las colocaciones:
- El plazo promedio de colocación se ubicó en 8,3 meses en abril (superando los 4,5 meses de marzo), con los bonos DUALES (ofrecen cobertura frente a una aceleración de la inflación o una devaluación del tipo de cambio oficial) como “caballito de batalla” para colocar deuda a 2024.
- El 94% de lo adjudicado correspondió a instrumentos indexados (a la inflación o al dólar oficial), cuando en el primer trimestre explicó cerca del 50%.
- Las autoridades debieron convalidar una nueva suba de tasas en las LEDES (instrumentos a tasa fija) en las 2 licitaciones del mes. De esta manera, las tasas de las LEDES cortaron a una TEA del 135,6% en la última licitación del mes, cuando a fines de marzo la TEA era del 125%.
¿Se rompió el corredor? Si bien las colocaciones del Tesoro a tasa fija perdieron terreno en las últimas licitaciones, llama la atención que el BCRA haya situado la tasa de política monetaria (Leliq) por encima del corredor establecido a mediados de 2022: la tasa convalidada en la LEDE a julio de la última licitación marcaba una TNA del 88,8% (TEA del 135,6%) como límite superior. Entonces, ¿elevarán el techo en la próxima licitación o fue el final del corredor de tasas?
Hacia adelante, el “frente de los Pesos” lejos está de ser un problema resuelto. Si bien los canjes de deuda instrumentados, junto a la mayor coordinación con agencias del sector público y los acuerdos con el sector privado regulado (bancos, aseguradoras, FCI) permitieron reducir de cierta forma el riesgo de corto plazo, para poder cerrar el programa financiero en 2023 el Tesoro deberá mostrar en lo que resta del año un desempeño similar a los primeros meses. Esta situación no resulta para nada sencilla al incorporar en el análisis las tensiones políticas y cambiarias que típicamente impactan durante los años electorales e incentivan la dolarización de cartera del sector privado como medio de cobertura frente a la incertidumbre y la volatilidad financiera.
En este sentido, estimamos que el Gobierno deberá seguir manteniendo atractiva la oferta de instrumentos de deuda soberana (mayor tasa e indexación) para alcanzar el rollover necesario, en paralelo con un BCRA que seguramente siga interviniendo en el mercado secundario para sostener dicha estrategia. A su vez, para fines del segundo trimestre esperamos el anuncio de un nuevo canje para la deuda en pesos, con el objetivo de aminorar los compromisos en la segunda parte del año.
Frente a este complejo panorama y la vulnerabilidad del mercado de deuda local frente a episodios de crisis como los vistos a mediados de 2022, será crucial que se retome el sendero de prudencia fiscal en los próximos meses para mantener acotadas las necesidades de financiamiento y no sobreexigir el actual programa financiero.
