La marcada volatilidad evidenciada en los dólares alternativos motivó al Gobierno a reaccionar en varios frentes para contener la brecha cambiaria: las autoridades volvieron a intervenir en el mercado de deuda pública en USD, convalidaron una fuerte suba de tasas y aceleraron aún más el crawling peg del tipo de cambio oficial. Por su parte, la baja liquidación del agro (aún con “dólar soja/agro”) y una demanda de divisas persistente le impidieron sostener las Reservas al BCRA. A su vez, pese a una relativamente buena licitación en el marco de esta inestabilidad, el Tesoro volvió a solicitarle Adelantos Transitorios al BCRA para cubrir sus necesidades.
1) El dólar “soja/agro” no camina y el BCRA continúa perdiendo Reservas
En la última semana, el BCRA vendió USD 50 M en el MULC, terminando el mes con un saldo positivo de apenas USD 34 M, producto de una oferta acotada pese a los incentivos otorgados y una demanda que se muestra persistente a pesar de las restricciones vigentes. De esta manera, en el primer cuatrimestre el BCRA habría perdido casi USD 3.000 M en el MULC, teniendo como resultado unas Reservas Netas bajo la metodología del acuerdo con el FMI que se ubicarían en niveles cercanos a 0, según nuestras estimaciones.
El agro liquidó algo más de USD 2.400 M durante abril (el doble de lo aportado en marzo, aunque con una caída del 24% i.a.) de los cuales poco más de USD 1.600 M corresponden al “dólar soja 3.0”, que en sus primeras 13 ruedas muestra resultados que se alejan de la trayectoria esperada para llegar a los USD 5.000 M previstos.
¿A que se debe el flojo desempeño en la tercera edición de este mecanismo? La explicación se encuentra en un conjunto de factores que dificultan la logística necesaria (paro de puertos, demora lógica en la cosecha dada la demora previa en la siembra) y deterioran los incentivos (rumores políticos, incremento de la brecha cambiaria y las expectativas de devaluación). A su vez, el precio pagado por la exportación a los productores sería insuficiente para incentivarlos a vender, en un marco en que el precio de la soja a nivel internacional cayó en abril de casi USD 560/Ton a USD 530/Ton.
Por tal motivo, y dado que el incentivo a liquidar se reduce con cada día que pasa ante la aceleración del crawling peg, no descartamos que el sector vuelva a reunirse con las autoridades para acordar modificaciones en el mecanismo que fomenten una mayor liquidación. Por su parte, tal y como esperábamos, en la última semana se amplío la cantidad de Economías Regionales que participan del “dólar agro”, en un intento por incrementar la liquidación de divisas, aún a costa de generar mayores impactos en el IPC (“la manta corta”).
2) El Gobierno tuvo que intervenir en el mercado para frenar la corrida cambiaria
Los dólares alternativos iniciaron la semana mostrando una preocupante tendencia alcista, marcando máximos reales desde la crisis de deuda de junio 2022. Como respuesta, el Gobierno volvió a intervenir en el mercado de bonos públicos en USD (pese a estar vedado por el FMI) y logró estabilizar la brecha con los dólares financieros en niveles similares al cierre de la semana previa, aunque el blue aún se encuentra en niveles elevados. En números, la brecha cambiaria con los dólares financieros cerró la semana entre un 98% y un 96% ($441 y $437 para el CCL y el MEP, respectivamente), mientras que el dólar blue cerró el viernes en $469, con una brecha del 111% (contra el 102% de la semana previa).
Si bien el dólar blue rozó los $500 el martes, mostrando ya un nivel de crisis y un máximo real en comparación a los meses previos, aún fue un 15% inferior en términos reales de su pico en julio del 2022 y se ubicó un 34% por debajo de máximo real en octubre del 2022. No obstante, el avance semanal en términos reales se alzó como la máxima suba (+15,6%) desde el impacto de la pandemia en abril del 2020.
¿Por qué es tan preocupante la volatilidad evidenciada a principios de la semana? Mantener contenida a la brecha cambiaria es parte esencial del “plan Massa” y un desafío transversal al “Frente de los Dólares”, el “frente de los Pesos” y el “frente de los Precios”: actualmente, un salto en los dólares paralelos se filtra con mayor facilidad la inflación (probablemente veamos algún impacto en los números de abril y mayo) y aumenta las expectativas de devaluación, reduciendo aún más la oferta neta de divisas.
3) El crawling peg puso quinta a fondo
El crawling peg volvió acelerarse por cuarta semana consecutiva y ya corre a un ritmo del 8% mensual. En las últimas 5 ruedas la velocidad a la que corre el dólar oficial marcó una TEM diaria promedió un 8,2%, con un tipo de cambio oficial cerrando la semana en $222,6. De esta forma, el tipo de cambio oficial avanzó en abril un 6,5% (punta a punta), contra el 6% de marzo.
En tal sentido, continuamos sosteniendo que la complejidad que impone el “Frente de los Dólares” y la necesidad de evitar una mayor apreciación cambiaria le dejan escasos márgenes de maniobra al Gobierno para aplicar este año la tradicional receta electoral de atrasar el tipo de cambio. No obstante, como venimos señalando, no prevemos que se busque desandar el atraso, sino administrarlo, lo cual seguirá generando un exceso de demanda de divisas que deberá ser compensado.
Del mismo modo, los futuros de dólar siguieron dando cuenta de la fragilidad del escenario macroeconómico, sosteniendo la escalada de las últimas semanas. Las tasas implícitas de ROFEX vienen enseñando una tendencia alcista, sobre todo a partir de agosto. En este sentido, al analizar la evolución reciente de las tasas forward de julio/agosto se advierte que el mercado sigue elevando sus apuestas a que algún tipo de evento cambiario puede ocurrir post PASO (13/08).
4) DUALES al rescate y un nuevo giro de Adelantos Transitorios
En la segunda licitación de abril el Tesoro debía afrontar vencimientos por más de $960.000 M (el monto más elevado a precios constantes desde mayo del 2022). Pese a la preocupante tensión cambiaria, las autoridades alcanzaron un rollover del 121% (incluyendo la segunda vuelta), con un financiamiento neto entorno a los $200.000 M. De esta manera, en el último mes no sólo se incrementó el rollover (pasó del 112% en marzo al 124% en abril), sino que también se logró estirar la duration de las colocaciones (pasó de 4,5 meses en marzo a 8,3 en abril).
Sin embargo, la mejora en el desempeño del Tesoro fue producto de una elevada participación del sector público (especialmente en la 2da licitación), una nueva suba de tasas en las LEDES (TIR del 135,6%) y unos instrumentos indexados que explicaron casi la totalidad de lo adjudicado en el mes (94% contra el 70% de marzo).
Asimismo, pese a captar más de $270.000 M de financiamiento neto durante abril, el viernes pasado el Tesoro le solicitó al BCRA otros $100.000 M en concepto de Adelantos Transitorios, lo que nos anticipa la persistencia del rojo primario en el cuarto mes del año. De esta manera, la asistencia monetaria directa en lo que va del 2023 acumula ya $230.000 M (26% de lo pactado con el FMI para todo el año), dejando así un margen levemente por encima de los $140.000 M en lo que queda del trimestre.
5) La mayor tasa en los últimos 20 años, ¿se rompió el corredor?
Luego de una suba de 300 pb en la semana previa, la volatilidad en las cotizaciones de los dólares alternativos motivó al BCRA a convalidar una fuerte suba en la Tasa de Política Monetaria (junto con la tasa de pases y plazos fijos), llevándola al nivel más elevado en los últimos 20 años. Concretamente, la TPM mostró una suba de 1.000 pb, pasando de una TNA del 81% (119% TEA y 6,75% TEM) al 91% (140% TEA y 7,58% TEM). Este sorpresivo incremento confirmó nuestra postura de que las subas en las tasas estaban más ligadas a la dinámica cambiaria que a la inflacionaria: las autoridades pretenden limitar las tensiones sobre la brecha cambiaria vía un fomento al carry trade.
¿Se rompió el corredor? Si bien las colocaciones del Tesoro a tasa fija perdieron terreno en las últimas licitaciones, llama la atención que el BCRA haya situado la TPM por encima del corredor establecido a mediados de 2022: la tasa convalidada en la LEDE a julio de la última licitación marcaba una TNA del 88,8% (TEA del 135,6%) como límite superior. Entonces, ¿elevarán el techo en la próxima licitación o fue el final del corredor de tasas?
Si bien estimamos que la decisión se encuentra en la dirección correcta (pese a sus impactos negativos asociados en la actividad y el balance del BCRA), dado que ayudaría a mantener atractivos los instrumentos en pesos, también sostenemos que su impacto en la brecha cambiaria será transitorio si no se complementa con otras medidas de política económica que colaboren en disminuir la incertidumbre. Con estos niveles de volatilidad política y económica no hay tasa que sea suficiente para compensar completamente los riesgos cambiarios asociados al periodo electoral y la posibilidad de un cambio de gestión.
