Continúa el drenaje de Reservas y la situación es crítica
Esta semana el BCRA se desprendió de casi USD 590 M en el MULC, frente a una demanda de privados que continúa presionando y una liquidación del agro que continúa en niveles exiguos, promediando en lo que va de marzo apenas USD 55 M diarios, cuando en marzo de 2022 se liquidaban USD 135 M (-60% i.a.). Cabe señalar que esta dinámica tuvo lugar pese a que en la semana se destacaron ingresos de divisas vía préstamos de la CAF (USD 285 M) y el Banco Centroamericano de Integración Económica (BCIE), por unos USD 395 M.
De esta manera, la autoridad monetaria acumula un rojo de casi USD 1.500 M este mes, mientras que lleva vendidos cerca de USD 2.550 M en 2023. Esto configura el peor arranque de año para el BCRA desde al menos 2003 (inicio de la serie). La dificultad ya no es cómo generar los dólares, sino cómo retenerlos.
Como resultado, las reservas internacionales netas (según la metodología del FMI) rozan actualmente los USD 1.200 M, cayendo casi USD 6.500 M en lo que va 2023. Si bien la flexibilización para el cumplimiento de la meta de acumulación del 1T (-USD 3.000 M) que dejó trascender Economía (más detalles acá) aumenta la probabilidad de alcanzarla, difícilmente sea suficiente: aun contemplando los cerca de USD 1.700 M que podrían sumarse cuando llegue el próximo desembolso del FMI, el Gobierno necesitaría aún sumar unos USD 1.800 M en las 5 ruedas que quedan del mes.
De todas formas, la principal preocupación no radica en el cumplimiento de la meta, sino en el exiguo stock de reservas netas actual (el verdadero poder de fuego del BCRA para intervenir en el mercado para defender la paridad cambiaria), frente a exportaciones agrícolas que caerían este año cerca de USD 20.000 M (equivalentes a cerca de 5 meses de importaciones). Esto último seguirá poniendo en jaque la sostenibilidad de la estrategia cambiaria del Gobierno (el crawling peg) como alternativa para evitar un salto abrupto del tipo de cambio, el “mal mayor” que el Gobierno busca evitar a toda costa.
Asimismo, el derrumbe en la producción agrícola genera múltiples impactos que tensionarán el “plan Massa”: no sólo se evidencian repercusiones negativas en el frente cambiario (menor oferta de USD) y el fiscal (la recaudación por Derechos de Exportación se derrumbó 55% i.a. en el primer bimestre), sino que también incidirá sensiblemente en la actividad económica y complejizará el escenario inflacionario (más detalles acá).
Licitación del Tesoro que cumple con lo justo
En la primera licitación de deuda de marzo, el Tesoro logró un rollover del 116% (incluyendo la segunda vuelta), cuando había logrado un 148% en enero y 131% en febrero. Si bien se logró colocar instrumentos pasadas las elecciones, estos fueron en su totalidad indexados (Duales y DLK). En este sentido, el Tesoro logró estirar la duration, pero a costa de convalidar un nuevo aumento en las tasas.
De esta forma, la suba de tasas del Tesoro le da mayor margen al BCRA para instrumentar mayores subas de la tasa de política monetaria en generar tensiones con la estategia de financiamiento del Gobierno Nacional.
Recordemos que mantener una elevada tasa de refinanciamiento es una de las claves del “frente de los Pesos”: una caída de la tasa de rollover implicaría una fuerte emisión del BCRA (por rescates) que presionaría sobre la inflación y el mercado cambiario (“frente de los Dólares”), acelerando las chances de una corrección cambiaria abrupta.
Luego de 8 meses, volvieron los Adelantos Transitorios
En el marco de un arranque de año que puso en jaque la meta fiscal del 1T (ver acá), datos publicados esta semana revelaron que el pasado viernes 17 de marzo el BCRA le transfirió al Tesoro $130.000 M en concepto de Adelantos Transitorios (0,08% del PIB), algo que no ocurría desde el 8 de julio de 2022. Cabe recordar que la meta de asistencia monetaria directa del 1T asciende a $139.000 M, por lo cual el equipo económico tiene margen por $9.000 M en lo que queda del mes.
El crawling peg cambiario volvió a superar el 6%
El ritmo de devaluación diario del tipo de cambio oficial se aceleró por segunda semana, aunque aún por debajo del ritmo inflacionario. La TEM diaria promedio en los últimos 5 días se ubicó en un 6,24% cuando hace una semana estaba en 5,79% y el 10 de marzo en 5,36%.
En tal sentido, continuamos sosteniendo que la complejidad que impone el “frente de los Dólares” y la necesidad de evitar una mayor apreciación cambiaria le dejan escasos márgenes de maniobra al Gobierno para aplicar este año la tradicional receta electoral de atrasar el tipo de cambio. No obstante, como venimos señalando, no prevemos que se busque desandar el atraso, sino administrarlo, lo cual seguirá siendo funcional a un exceso de demanda de divisas en el mercado cambiario.
En esta misma línea, ante la aceleración inflacionaria que se evidenció en los últimos meses, los contratos de futuros continúan incorporando los mayores niveles de nominalidad a su cobertura cambiaria: en la última semana las tasas implícitas aumentaron en promedio 10 p.p. con respecto al cierre de la semana previa, y para fines de diciembre ya se negocia un tipo de cambio oficial en torno a los $420. Ahora bien, el interés abierto del contrato de diciembre representa apenas el 0,13% del total.
En este contexto, el BCRA cuenta hoy en día con un amplio margen de maniobra para intervenir en el mercado de futuros en caso de que lo considere necesario: esta semana se conoció que la autoridad monetaria cerró febrero con una posición neta en futuros de -USD 0,17 M. Cabe recordar que en julio de 2022 la posición vendida había rozado los USD 7.100 M.
Dólares financieros en caída, con una brecha perforando el 90%
A costa de una caída en las paridades de los bonos, en el marco de las recientes medidas de canje de bonos en USD (ver detalles acá) los dólares financieros se desinflaron, luego de tres semanas en alza. Este viernes, el MEP cerró en $380 (-2,2% s/s), mientras que el CCL lo hizo en $388 (-3,8% s/s). El blue, por su parte, se ofreció hoy a $391, subiendo 2,1% en la semana. De esta forma, la brecha promedio con estos tres dólares concluyó este jueves en el 88%, por debajo del 93% del viernes de la semana pasada.
Recordemos que mantener contenida a la brecha cambiaria es un desafío transversal al “frente de los Dólares” (escasez de divisas para evitar una devaluación abrupta), el “frente de los “Pesos” (los elevados vencimientos del Tesoro) y el “frente inflacionario” (evitar nuevos saltos que impongan mayor presión sobre las tasas y el crawling peg), dado que, de dispararse, impactaría sobre los precios y sobre el frente cambiario (aumenta las expectativas de devaluación, reduciendo la oferta neta de dólares en el MULC), agregándole tensión al esquema de política económica instrumentado por el Gobierno. En este sentido, la brecha seguirá siendo indicativa de la demanda de pesos, de la propensión a dolarizar y del apetito por deuda.
Dado que el FMI le exigió al Gobierno terminar con la recompra de bonos en USD y no intervenir en los dólares paralelos para no seguir reduciendo el nivel de Reservas, el manejo de las tasas de interés y medidas como las recientes cobran aún más importancia como herramienta para reducir la demanda de dólares alternativos.
La presente es una síntesis del Monitor Cambiario, exclusivo para clientes Corporate.
