Novedades Cambiarias de la Semana
Peor bimestre de la historia
A inicios de febrero adelantábamos que la dinámica negativa en el frente cambiario iba a continuar en febrero, y los números confirmaron esta expectativa. El BCRA vendió USD 890 M en el MULC en febrero, anotando el peor registro para un mes de febrero desde, al menos, 2003 (inicio de la serie histórica). Aun así, cabe señalar que el BCRA logró contener las ventas en el margen, acumulando compras por USD 18 M en las últimas 5 ruedas.
Este resultado se explica esencialmente por el desplome de la liquidación de exportaciones del agro, que totalizó USD 645 M, 75% menos que en febrero 2022. La fuerte caída de la oferta de divisas del sector obedece principalmente al impacto de la sequía sobre la producción de trigo (-42% a/a, según SAGyP), el adelanto de liquidación que produjo el “dólar soja 2.0” y el incentivo del sector a retener a la espera de una nueva edición de este programa.
El desempeño del BCRA en los primeros dos meses del año es un anticipo de lo complejo que será para la autoridad monetaria acumular divisas en este 2023. En el primer bimestre, el saldo neto en el MULC fue negativo por USD 1.100 M, el peor arranque de año desde que se tiene registro (2003), con una liquidación del agro hundiéndose 70% a/a.
Por otra parte, la utilización de dólares para la recompra de deuda se desaceleró en febrero. En el marco del programa de recompra de títulos públicos, el Tesoro cerró febrero con una posición de USD 525 M en su cartera, incrementándose en cerca de USD 150 M desde los USD 375 M con los que había concluido el mes de enero. Dado que el GD30 representa casi el 95% del portafolio, creemos que queda en evidencia la intensión del equipo económico por mantener aletargada la brecha cambiaria.
Esta dinámica comprometió el cumplimiento de la meta de reservas internacionales netas (RIN) del 1T. Recordemos que la meta trimestral original fijaba que las reservas netas deberían sumar USD 7.800 M al 31 de marzo. Estimamos que al cierre de ayer el BCRA contaba con algo menos de USD 2.000 M, según el criterio del FMI, cayendo USD 5.700 M en lo que va del año y ensanchando la brecha con la meta del 1T a USD 4.000 M (contemplando la porción del desembolso que llegará en marzo que podrá contabilizarse en las RIN). En este sentido, vale destacar que en marzo del año pasado el BCRA había comprado USD 275 M, mientras que desde 2012 (considerando sólo años de cepo) el saldo promedió los USD 500 M y nunca superó los +USD 1.500 M.
En este marco, y en vistas de un “dólar soja 3.0” que poco podría aportar si se implementa antes de abril, el Gobierno y el FMI estarían cerca de anunciar una flexibilización de la meta de reservas, utilizando como argumentos “el costo de la guerra” en 2022 (el Gobierno lo estimó en casi USD 5.000 M) y/o las dificultades que plantea el impacto de la sequía. Al momento de redactar este informe no se dispone de una confirmación oficial desde el FMI al respecto. Eventualmente, si fuera el caso, tampoco vemos mayores dificultades para el Gobierno en negociar un waiver con el FMI ante un potencial incumplimiento de esta meta.
En ese sentido, las proyecciones de cosecha gruesa no encuentran piso. Por un lado, tras el recorte de la semana pasada, la Bolsa de Cereales de Buenos Aires mantuvo inalterada su proyección de cosecha este jueves, pero señalando que el clima seco y las altas temperaturas produciría en breve un nuevo ajuste en las estimaciones. En esta línea, el mismo día un informe de la Bolsa de Comercio de Rosario informó que su estimación de producción de soja para la región núcleo fue reducida de 10,4 M/Ton a sólo 6,5 M/Ton (con un escenario climático normal se esperaban 19,7 M/Ton). Asimismo, remarcaron que “la situación es muy grave y puede aún empeorar más”.
Contemplando las estimaciones realizadas por ambas entidades hasta el momento, la producción de los principales tres cultivos (soja, maíz, trigo) caería cerca del 25% respecto a la campaña pasada. De esta forma, la cosecha valorizada a precios promedio de exportación (FOB) para estos cultivos se hundiría entre USD 10.500 y USD 11.500 M.
El crawling peg vuelve a perforar el 6%, ¿se viene el atraso pre-electoral?
Tras cerrar un febrero en el que el BCRA convalidó una devaluación promedio al 5,9% de TEM -algo por debajo de nuestra proyección de inflación- esta semana el ritmo promedió 5,6% de TEM. Hacia adelante, esperamos una administración del tipo de cambio tal que permita estabilizar el tipo de cambio real multilateral, que desde noviembre muestra una mejora del 8%. En este sentido, no esperamos que se busqué desandar el atraso acumulado (el TCRM se encuentra 23% más apreciado que en diciembre 2019), sino que se lo administre, por lo cual seguirá alentando un exceso de demanda de divisas en el mercado cambiario.
Los límites para convalidar un mayor atraso cambiario son tangibles. Una profundización del atraso requiere contar con un “colchón” de reservas (o un salto agudo de términos de intercambio) que no estarán presentes. Optar por este camino dificultaría aún más la capacidad de defender la paridad oficial y la necesidad de acumular reservas. De todas formas, como suele suceder, no descartamos que, más cerca de las elecciones pueda generarse una apreciación como semi-ancla desinflacionaria.
La brecha permanece estable por debajo del 90%
Tras rozar el 100% a fines de enero, la brecha cambiaria cerró febrero en la zona del 85%-90%, mostrando una tendencia declinante en las últimas semanas, producto de la aceleración del crawling peg del dólar oficial y una mayor estabilidad de los dólares alternativos (generada en parte por la recompra de bonos del BCRA). Esta semana, no obstante, los financieros mostraron una dinámica alcista: tanto el MEP ($367, +2,8%) como el CCL ($373, +2,9%) sufrieron las mayores subas en 5 semanas. El dólar blue, por su parte, cerró con una baja semanal del 1,1% ($375), retrocediendo 2% desde finales de enero. Como resultado, en la semana la brecha cambiaria promedio se mantuvo en torno al 87% respecto al viernes pasado.
Mantener contenida la brecha es desafío transversal al “frente de los Dólares” (escasez de divisas para evitar una devaluación abrupta), el “frente de los “Pesos” (los elevados vencimientos del Tesoro en el 2T y 3T) y el “frente inflacionario” (evitar nuevos saltos que impongan mayor presión sobre el esquema económico), dado que, de dispararse, impactaría sobre los precios y sobre el frente cambiario (aumenta las expectativas de devaluación, reduce la oferta de dólares en el MULC), agregándole tensión al esquema de política económica instrumentado por el Gobierno. En este sentido, la brecha seguirá siendo indicativa de la demanda de pesos, de la propensión a dolarizar y del apetito por deuda.
La presente es una síntesis del Monitor Cambiario, exclusivo para clientes Corporate.
