El presente artículo corresponde a la sección Monetaria y Cambiaria del Informe Económico Mensual de julio, exclusivo para clientes.
Dólar oficial. El Banco Central logró esquivar la devaluación, en línea con nuestras proyecciones del Escenario Base. Así, en julio el mayorista trepó +4,8% punta a punta (acelerando 0,6 p.p. vs junio). Esta variación nominal es la más alta desde sep-2019 (+7,2%), en plena corrida cambiaria. En el Escenario Base esperamos una aceleración del crawling peg en torno al 5,1% promedio mensual para los meses restantes del año, mientras que en el Pesimista proyectamos un salto discreto en agosto que aceleraría la dinámica nominal de la economía.
Meta de reservas: empate técnico. A costa de volcar a la economía a un virtual feriado importador (como destacamos en el Informe Económico Mensual anterior), el Central habría cumplido con lo justo la meta de reservas netas del Q2, que fue revisada a la baja en el primer review (no así la meta anual). El cumplimiento de la meta del Q2 se vio ayudada por “ajustadores” por USD 700 M (no ingresaron los desembolsos de otros OFIs – no FMI – proyectados originalmente en el acuerdo).
Compraventa de divisas: el peor julio desde la Convertibilidad. El Central vendió USD 1280 M en el mes (más que duplicando el peor julio previo -2020- de las últimas dos décadas). Jugó en contra una merma en las liquidaciones del agro (USD 3.164 M): fueron un 17% menores a la de junio y, por primera vez en el año, quedaron por debajo (-10%) de igual mes del 2021 (USD 3.519 M jul-21).
No solo estacionalidad. La merma en las liquidaciones del agro no solo está asociada a la estacionalidad de la campaña: se registra un cierto retraso en la comercialización de la soja. Aunque en volúmenes la campaña sojera 21/22 sería menor a la anterior (en torno al 3%), el total comercializado de la campaña actual (21/22) es un 19% inferior al de igual fecha de la campaña anterior. Incluso, a fines de julio casi un 60% del total comercializado de la campaña anterior ya tenía un precio fijado: actualmente esa cifra se ubica en un 47%. Incide la elevada incertidumbre cambiaria.
También juega la demanda: P y Q. Si bien la liquidación del agro se desaceleró en julio, la agroindustria aportó en lo que va del año USD 2.129 M más que en los primeros siete meses del – récord – 2021. Pero, no puede obviarse el rol de la demanda, tanto vía precios y cantidades (ver Sección Sector Externo). El tipo de cambio real (TCR) multilateral se apreció un 25% desde diciembre 2020 a la fecha (un claro incentivo a la importación sumado a una brecha cambiaria que alcanzó el 160% en julio). Ya muestra marcada apreciación en términos históricos: desde el abandono de la Convertibilidad a la fecha, en casi un 90% del tiempo el país operó con un tipo de cambio real más competitivo que el actual. Además, sigue presionando fuerte energía: la balanza energética (MULC) mostró un déficit nominal récord (USD 1466 M), el acumulado del primer semestre también fue récord (USD 4191 M) y en los últimos doce meses el rojo asciende a USD 6532 M (máximo desde 2015).
Las reservas siguen deteriorándose. Además de los factores mencionados, el BCRA también afrontó pagos de deuda por poco más de USD 700 M (cortaron cupón los bonos de la reestructuración del 2020). En el mes las reservas brutas caen más de USD 3500 M y las netas (sin DEGs) casi USD 2500 M. La métrica de reservas netas líquidas más exigentes (descontando DEGs, oro, SEDESA y ALADI) es negativa por USD 5700 M, casi la mitad del stock de encajes actual, ratio no visto en ningún momento de la gestión actual.
Elevadísima volatilidad en los dólares financieros y el blue. Hacia la segunda mitad del mes los dólares financieros y el paralelo alcanzaron máximos históricos nominales. Estas fuertes subas se deben en parte a la corrida cambiaria generada por la crisis en el mercado de deuda local sumado a la incertidumbre generada por el rumbo económico tras la renuncia de Martin Guzmán y el ascenso de Silvina Batakis al MECON. El CCL (GD30) llegó a cotizar ARS 332 el 21/7, mientras que el MEP y el blue llegaron a venderse en ARS 324 y ARS 338 en los días siguientes. Sin embargo, desde que comenzó a sondear el nombre de Sergio Massa como superministro de economía los distintos tipos de cambio descomprimieron fuertemente y se ubicaron en ARS 309,35, en promedio. En el último mes el Contado con liquidación trepó un 24%, mientras que el blue y el MEP aumentaron 32% y 21%, respectivamente.
Pronunciadas bajas hacia fin de mes: no solo efecto Massa. Cabe destacar que la baja de los financieros hacia fin de mes se dio en el marco de un rally de emergentes a nivel global y, también tras una fuertísima suba de tasas a nivel local (a comentar luego). A pesar de que la Reserva Federal (FED) subió la tasa de interés fuertemente (75bps), esta suba ya estaba descontada por el mercado. Pero, mostró una mayor preocupación por la dinámica de la actividad en EE.UU. que el mercado la interpretó como una señal más dovish de la FED. ¿Qué implica esto? Una expectativa de menor astringencia monetaria futura (sea vía menores subas de tasas y/o una menor duración y magnitud del tightening respecto de lo esperado). Esto impactó muy positivamente en la gran mayoría de los índices mundiales y, particularmente, en países emergentes y de high yield como Argentina.
Retrocedamos un paso: ¿cuáles fueron los orígenes de la corrida cambiaria en la plaza bursátil? Ante la crisis en el mercado de renta fija el Banco Central se volvió el principal demandante de títulos del Tesoro. Tras la huida de los instrumentos de deuda del Tesoro (reflejada en fuertes rescates de FCIs – principalmente CER, pero también Money Market – desde comienzos del mes pasado), la intervención del Central tuvo por objetivo defender sus paridades.
¿Minimizando costos? Esta intervención fue crucial no solo para evitar un traspié en las recientes licitaciones sino también para sostener la lógica integral del programa acordado con el Fondo: un fluido acceso al endeudamiento en moneda local es el eslabón principal del programa y el único garante de que la agresiva reducción del financiamiento monetario del déficit proyectada en el acuerdo pueda ser compatible con una consolidación fiscal gradual. Sin embargo, aunque esta “emisión cuantitativa” (QE) del Banco Central es una operatoria habitual en economías más desarrolladas (como por ejemplo EE. UU.) la economía local no cuenta con dos factores cruciales para amortiguar sus efectos no deseados: credibilidad y demanda de dinero.
Fuerte expansión monetaria. En comparación con la base monetaria promedio de mayo, el Banco Central emitió 0.31x bases monetarias desde comienzos de junio solo para sostener la demanda de títulos del Tesoro (0.42x si le sumamos la emisión neta para financiar al Tesoro). Para evitar que esa liquidez excedente se canalice inmediatamente al mercado cambiario, la esterilizó: por caso, entre junio y julio su stock de pasivos remunerados aumentó ARS 1.37 bll (+10% real vs -3% real en los primeros 5 meses del año).
Un cambio en la estrategia de esterilización del BCRA. Sin embargo, la forma en que esterilizó esta fuerte emisión de pesos fue muy distinta a la política previa del Central. A fines del 2021 sus pasivos remunerados se dividían prácticamente a la mitad entre pases y leliqs. Contrariamente, en mayo (pre crisis) la composición era 11% pases y 89% leliqs. Así, previo a la crisis el Central buscaba minimizar su stock de pases pasivos. ¿Por qué? Para fortalecer la captación de liquidez bancaria en su principal instrumento de deuda (leliqs) en un contexto de suba de tasas, buscando también mantener a raya la brecha cambiaria y, además, alargar la maturity promedio ponderada de sus pasivos en moneda local (fenómeno que complementó con la oferta de notaliqs – tasa variable – y leliqs a 183 días).
Riesgos que se perciben como distintos. Desde el comienzo de la crisis financiera, el esfuerzo por esterilizar el “QE” criollo modificó la estrategia del Central. Obligado a no competir contra los rendimientos del Tesoro (que el Central mismo busca defender), intentó migrar demanda privada hacia títulos del Tesoro en desmedro de los títulos de los del Central. Cabe destacar que el mercado percibe como menos riesgoso al Central que al Tesoro (percepción que claramente se vio acrecentada en el último tiempo, aunque desde nuestra perspectiva dicha percepción carece de una lógica integral en un contexto de absoluta dominancia fiscal como el actual). ¿Cómo intentó migrar demanda privada previamente colocada en títulos del Central a títulos del Tesoro? Por dos vías.
(i) Desde mediados de junio hasta mediados de julio el Central no renovó el 100% de sus vencimientos (capital e intereses) de Leliqs. Casi medio billón de pesos que anteriormente estaban colocados en Leliqs no encontraron renovación (cifra probablemente mayor al considerar posturas no satisfechas en las subastas). Esa liquidez directa o indirectamente presionó sobre los dólares libres. Además, (ii) se vio una clara intención de priorizar el uso de pases. ¿Por qué? Su rendimiento es mucho menor al de las Leliqs: el Central buscó desincentivar la colocación de liquidez bancaria en instrumentos del Central y migrar liquidez a títulos del Tesoro.
Un combo desafortunado. Esta combinación de no renovación de la totalidad de Leliqs más un viraje hacia el uso de los pases en un contexto de baja demanda privada por riesgo del Tesoro acentuada por un fuerte desarme de carteras privadas que tenían exposición a títulos del Tesoro (donde la estacionalidad de la demanda de pesos de mayo y junio tampoco ayuda) fueron un combo desafortunado para la dinámica del dólar. Además, desde junio el Central emitió medio punto del PIB para financiar el rojo fiscal. En un contexto de altísima fragilidad política, crujió la principal caja de resonancia de la economía argentina: el mercado cambiario.
Batería de medidas. Desde el comienzo de la crisis macrofinanciera, dio señales de compromiso para evitar a toda costa un crack en el mercado de deuda en pesos. Esas señales se pueden resumir en un paquete de medidas constituido por:
• La ya mencionada intervención en el mercado de bonos.
• Ofreció opciones de venta (put options) para títulos del Tesoro con vencimiento pre-2024 a las entidades del sistema financiero. En resumidas cuentas, en un evento desfavorable para los títulos del Tesoro, las entidades financieras que hayan adquirido este put contarán con el derecho (no la obligación) de venderlo a un precio (acordado) que sería mayor al del mercado secundario. Si bien es una herramienta que le da profundidad al mercado de títulos del Tesoro y tiene por objetivo reducir su volatilidad (en vistas de los acontecimientos de las últimas semanas), la contracara (en caso de que se ejerzan dichos puts) es un potencial empeoramiento del balance del Central y una mayor emisión monetaria futura para afrontar esas obligaciones.
• Cambió la estrategia de política monetaria. En la primera mitad de año, tras cada dato de inflación el Central respondía con una suba de la tasa de interés. Sin embargo, para seguir intentando incentivar que la demanda privada coloque liquidez en títulos del Tesoro, ahora será el Tesoro quien definirá el “techo” de los rendimientos en pesos, mientras que el piso estará determinado por la tasa de pases pasivos a 1 día. En la última licitación de julio el Tesoro convalidó tasas 20 p.p. superiores a junio y ubico a la única LEDE que colocó con una TEA del 90%. El Central actuó en concordancia y elevó el rendimiento de las Leliqs en 800 bps, llevándolas al 60% TNA (79,8% TEA). Además, incrementó la tasa de pases a 1 día en 850 bps (55% TNA), elevando el piso del corredor. Por su parte, ajustó al alza la tasa mínima de plazo fijo minorista a 30 días (ahora 61% TNA, 81,3% TEA). No obstante, para el resto de los depósitos del sector privado la tasa mínima garantizada se estableció en 54% TNA (69,6% TEA).
• En la reciente Com A 7556 el BCRA dio lugar al erróneamente llamado dólar soja. La medida no implica un nuevo tipo de cambio, sino incentivos para que los productores y comercializadores de soja aceleren la liquidación. Específicamente, de lo liquidado al tipo de cambio A 3500 menos retenciones, se les permitirá depositar un 70% de esos pesos en cuentas dólar linked (al A 3500) especiales para titulares con actividad agrícola, mientras que por el 30% restante podrán acceder al dólar solidario. Se le restringe la operatoria de dólar financiero (símil A 7552, donde prohibió a empresas que accedan al MULC a tener posiciones por más de USD 100.000 en CEDEARs, ONs y cryptos) a quienes accedan a estos mecanismos.
En conclusión, la fuerte descompresión observada estos últimos días en los dólares financieros/paralelo responde a (i) reacciones de política monetaria, (ii) un envión externo y (iii) un posible cambio de expectativas generado por el nombramiento de Sergio Massa al frente del Ministerio de Economía.
