Con una asistencia monetaria restringida por el acuerdo con el FMI y ante la ausencia de otras fuentes de financiamiento, el programa financiero del gobierno recae excesivamente sobre un fluido acceso al endeudamiento en el mercado local, el cual ha evidenciado preocupantes signos de fragilidad en los últimos meses. No obstante, a pesar de varias semanas de turbulencia financiera, el Tesoro logró recuperar el acceso al financiamiento en el mercado de deuda en pesos durante el último mes.
Una licitación exitosa que ayuda a despejar las dudas
A fines de julio, el Tesoro logró colocar deuda por cerca de $570.000 M, alcanzando un financiamiento neto positivo superior a los $245.000 M frente a vencimientos por casi $325.000 en la última semana. Con este resultado, las colocaciones de deuda en julio rozaron los $705.000 M y más que duplicaron los vencimientos del mes (post canje). De tal forma, luego de promediar menos del 103% en el último trimestre, el ratio de rollover mejoró considerablemente en julio situándose en un 211%.
Cabe recordar que con el canje de deuda de la primera licitación de julio (hecho a medida para que el BCRA se desprenda de los títulos que adquirió en los momentos de crisis para sostener la curva) los pagos correspondientes a fines de mes se redujeron en torno a $190.000 M. En este sentido, si contemplamos también los vencimientos de los instrumentos canjeados, la tasa de rollover se reduciría a un 171%. Aun así, esta cifra supera con creces la del primer semestre (121%): se trata de un muy buen resultado dados los sucesos recientes.
¿Por qué fue tan importante el resultado de la última licitación? Como ya mencionamos en informes anteriores, el financiamiento neto en pesos es la piedra angular en el programa financiero del gobierno y es el único camino que permite reducir rápidamente la emisión para financiar al Tesoro y, simultáneamente, evitar un ajuste fiscal brusco. Estas son las trayectorias monetarias fiscales acordadas con el FMI. No obstante, cabe mencionar que el financiamiento monetario no se encuentra restringido únicamente por el acuerdo con el Fondo: en caso de superar el límite pactado, también rigen los límites legales establecidos por la carta orgánica del BCRA. Estimamos que la hipotética ganancia de incumplir la meta monetaria sería equivalente a 1 % del PIB, límite que solo podría modificarse con tratamiento parlamentario en el Congreso.
En tal sentido, tanto la crisis de la deuda en pesos (no solo CER) y la inestabilidad cambiaria-financiera que comenzó a principios de junio (y que se vio incrementada con la renuncia de Guzmán y el prorrateo de Leliqs por parte del BCRA) pusieron en jaque la estrategia del Tesoro. Prácticamente se cerró el acceso al mercado local por la falta de previsibilidad, lo cual hizo tambalear política y económicamente al gobierno. En este marco, un cierre sostenido en el tiempo del mercado de deuda en pesos ataría de manos al gobierno y desataría un efecto dominó que terminaría deteriorando aún más la situación macroeconómica actual. Entonces, ante la ausencia de un plan B (ya están agotadas todas las alternativas de financiamiento), todos los ojos apuntaron a los resultados de las licitaciones de julio, no sólo para analizar la estrategia financiera a implementar por las nuevas autoridades, sino también por la eventual reacción del mercado luego de semanas turbulentas.
¿Cuáles fueron las claves que explican el buen resultado en la licitación?
Reacción en materia de tasas. El Tesoro convalidó una fuerte suba de tasas. Concretamente, la única LEDE que se colocó en la última licitación rindió una tasa efectiva anual (TEA) de 90% (lo cual implica una suba de 20 puntos vs junio). Además, ofreció rendimientos mayores a los del mercado secundario para dicho activo al momento de la licitación (+9 p.p.). Cabe destacar que, aunque esta tasa seguirá siendo negativa en términos reales frente a la inflación de los próximos meses (rinde una TEM del 5,4% vs una inflación promedio mensual que proyectamos rondará el 6,4% entre julio y septiembre). En términos anualizados, la misma está en línea con la inflación que esperamos para fines del 2022 y sería positiva a 12 meses vista según nuestras proyecciones.
Un mayor financiamiento vía deuda CER y a tasas reales positivas. Más de un 60% del financiamiento que recibió el Tesoro corresponde a instrumentos indexados a la evolución del CER (atados a la inflación). Aunque está lejos del 77% de marzo (cifra afectada por una fuerte cantidad de vencimientos de deuda CER puntuales de ese mes – TX22 –), el financiamiento con deuda indexada a la evolución de los precios aumentó respecto de junio (donde la deuda CER representó poco más de la mitad de las colocaciones). A su vez, el Tesoro ofreció rendimientos positivos (es decir, cobertura inflacionaria más algo de tasa), incrementando el atractivo de estas colocaciones.
Rol clave del sector público del otro lado de la ventanilla. Desde el comienzo de la crisis el BCRA salió a sostener los títulos del Tesoro con una significativa emisión monetaria: emitió un 30% de la base monetaria promedio de mayo solo para compra de bonos (la cifra asciende al 40% si añadimos la emisión monetaria neta para financiar al Tesoro). Esto cambió considerablemente el perfil de vencimientos por tenedor: más en manos públicas, menos en manos de privados. Según estimaciones de mercado, un 40% los vencimientos que restan del año estarían en manos públicas. A su vez, como ya mencionamos, el canje en la primera licitación de julio permitió reducir considerablemente los vencimientos a afrontar en la segunda parte del mes.
Además, a las reacciones del Tesoro se sumó el Central. Bajo el nuevo esquema de política monetaria (el “corredor” de tasas) el Central también acompañó con una pronunciada suba de tasas: llevó a la Leliq al 60% TNA (80% TEA), subió la tasa de pases pasivos (el piso del corredor) y mejoró las tasas mínimas de los plazos fijos, tanto para personas (61% TNA, 81% TEA) como para empresas (54% TNA, 70% TEA). Además, en la última semana el BCRA redujo considerablemente el prorrateo de Leliqs, lo cual también trajo tranquilidad al mercado.
¿Estos resultados implican que se normalizó el mercado de deuda en pesos?
Con un financiamiento neto de $370.000 millones (M) en julio, el Tesoro captó en un solo mes más de lo acumulado en los últimos 4 meses ($346.000 M). Frente a un monto de semejante magnitud, quedó en evidencia que el gobierno logró recuperar el financiamiento en el mercado de deuda local, al menos transitoriamente. De hecho, a diferencia de junio, cuando el Tesoro se financió prácticamente en su totalidad vía asistencia monetaria, de cada 10 pesos que necesitó el Tesoro para financiarse en julio, 6 provinieron del mercado de deuda en pesos y 4 de las arcas del BCRA.
Ahora bien, aunque esto despeja el panorama en el corto plazo, aún persisten ciertas dudas en el horizonte acerca de qué tan sostenible es la estrategia implementada por el gobierno. Pese a la leve mejora con respecto a junio, los plazos de colocación aún continúan muy por debajo de los plazos pre-crisis: el Tesoro colocó deuda CER a poco más de 7 meses cuando en el primer trimestre lo hacía a casi el doble (13 meses). Algo similar, pero en menor magnitud ocurre con la deuda a tasa fija.
Consecuentemente, estimamos que la normalización del mercado de deuda en pesos por ahora es más transitoria que permanente: no descartamos la posibilidad de que volvamos a evidenciar nuevos episodios de volatilidad financiera en los próximos meses, más aún cerca de las elecciones presidenciales de 2023. Aunque la situación mejoró considerablemente, la todavía sustancial diferencia de rendimientos entre bonos CER con vencimiento pre-electoral y post-electoral siguen indicando que el mercado le sigue poniendo un signo de pregunta a la sostenibilidad de la deuda CER: sigue vigente la incertidumbre respecto de una reestructuración de estos pasivos en un horizonte no muy lejano.
¿Qué podemos esperar para lo que viene?
El BCRA giró $195.000 M en concepto de Adelantos Transitorios en julio (con datos oficiales hasta el 25/7). El margen que resta para cumplir con la meta trimestral acordada con el FMI es muy acotado considerando que todavía quedan dos meses por delante. Por tal motivo, esperamos que el gobierno vuelva a acudir al uso del remanente de los DEGs (más de USD 1.700 M) para reducir el stock de Adelantos Transitorios y ampliar así sus márgenes de maniobra.
Sin embargo, incluso en tal situación estimamos que el Tesoro debería obtener una tasa de rollover como mínimo del 123% en lo que resta del segundo semestre para poder cumplir con la meta de asistencia monetaria acordada con el FMI. Cabe destacar que, si bien en los papeles se vería reflejado como una emisión por 1% del PIB, con la cancelación de Adelantos Transitorios vía DEGs la asistencia monetaria efectiva alcanzaría el 1,8% del PIB. Frente a este panorama, habrá que estar atentos a los anuncios que se darán en el marco del nuevo recambio ministerial (con Sergio Massa cumpliendo el rol de un súper ministerio de Economía) y a la estrategia financiera implementada por las nuevas autoridades.
