Luego de un primer trimestre en el que el Tesoro obtuvo $640.000 millones de financiamiento neto a través del mercado local, abril rompió una racha de siete meses consecutivos de saldo positivo y redujo el acumulado del año a $ 573.000 millones.
¿Cómo se financió el Tesoro durante el primer trimestre?
Producto de colocaciones por $1.900.000 millones el Tesoro pudo hacer frente a la totalidad de vencimientos acumulados en los primeros tres meses del año y cerró el trimestre con un financiamiento neto positivo de $640.000 millones. Si bien para los tres meses la tasa de rollover se ubicó entorno al 150% -al igual que como cerró el acumulado (35 p.p. por encima de la tasa en el programa acordado con el FMI)-, cabe remarcar los resultados de marzo: pese a que fue el mes en el que se afrontaron la mitad de los vencimientos del primer trimestre, también fue el mes que aportó casi la mitad del financiamiento acumulado hasta ese momento con $317.000 millones.
Con relación a los stocks, mientras la deuda en moneda extranjera y la vinculada a la evolución del dólar (ambas bajo legislación nacional) se mantuvieron prácticamente en los mismos niveles que a fines de 2021, la deuda en pesos bajo legislación nacional mostró un incremento del 21% en los primeros tres meses del año y alcanzó los $9.384.000 millones motorizada por un aumento del 24% en la deuda CER y del 9% en la deuda a tasa nominal (fija o variable).
En esta misma línea, se destaca la dinámica ascendente en la representación de los instrumentos ligados a la inflación en las licitaciones de los últimos meses. Luego de terminar 2021 con una representación del 38% en las licitaciones por efectivo durante el año, la deuda CER pegó un salto hasta el 77% del total efectivo adjudicado en marzo y cerró el primer trimestre representando un 61% en el acumulado de 2022. Dicha dinámica parecería encontrar su explicación en el apetito de los inversores por los instrumentos de cobertura ante una elevada inflación que alcanzó el valor más alto de los últimos 20 años y evidenció una marcada aceleración en los primeros meses del año. Semejante situación obligó al Tesoro a adaptar su menú de instrumentos ofrecidos en las licitaciones de marzo incrementando la oferta de bonos y letras CER con el fin de seguir acumulando financiamiento neto positivo.
Sin embargo, pese a que ofrecer deuda indexada le permitió a la Secretaría de Finanzas alcanzar en sólo tres meses el 86% del financiamiento neto acumulado en todo 2021, no se deben menospreciar las dificultades que plantean dichas colocaciones hacia adelante. Concretamente, mientras una mayor inflación puede ser beneficiosa para el fisco gracias a una recaudación que crecería a mayor velocidad que los gastos, también incrementaría considerablemente los vencimientos que debería afrontar el Tesoro.
¿Qué pasó con las licitaciones en abril?
Por primera vez desde agosto del 2021 el Tesoro no logró captar el total del financiamiento necesario para afrontar los vencimientos del mes en abril. De tal forma, el financiamiento neto fue negativo por aproximadamente $67.000 millones y la tasa de rollover (90%) se instaló como la más baja en los últimos dos años. Ahora bien, dada la importancia que tiene el financiamiento neto para cumplir con la meta monetaria acordada con el FMI (el BCRA podría asistir sólo en un 1% del PIB al Tesoro en 2021), vale la pena preguntarse si el resultado de abril fue sólo un traspié o si marca un punto de inflexión hacia una etapa del año más desafiante.
En tal sentido, luego del pico de representación de los instrumentos CER en marzo, la situación fue diferente en abril. Consciente de las dificultades que instauran este tipo de instrumentos en un contexto de aceleración de la inflación y contando ya con un buen colchón de financiamiento acumulado en el primer trimestre, el Tesoro decidió arriesgarse ofreciendo una canasta con menor proporción de títulos CER y con vencimientos más largos para evitar la concentración de pagos elevados en el corto plazo. Del otro lado del mostrador, ante su preferencia por la cobertura inflacionaria y el temor en materia de plazos por las elecciones presidenciales de 2023, los inversores no consideraron suficientemente atractiva la canasta ofrecida, lo que no le permitió a la Secretaría de Finanzas captar la totalidad de fondos que salió a buscar. Como resultado, el financiamiento neto acumulado en 2022 se redujo a $573.000 millones y representó un 74% de las fuentes de financiamiento del fisco en lo que va del año, mientras que el 26% restante corresponde a los $202.000 millones que giró el BCRA al Tesoro en enero y abril en concepto de Adelantos Transitorios.
A su vez, otro hecho relevante a observar es la registración contable de las colocaciones de deuda que lleva a cabo el Tesoro, especialmente en el caso de la deuda CER. Tal y como mencionamos previamente, se reflejó un ingreso extrapresupuestario por más de $100.000 millones en marzo bajo la categoría de Rentas de la Propiedad del Tesoro Nacional. De acuerdo con nuestras estimaciones, el origen de dicho monto fueron las colocaciones de deuda “sobre la par” que se liquidaron en ese mes, es decir, la diferencia positiva entre el valor efectivo (VE) de las emisiones de deuda y su valor nominal (VNO). A modo de ejemplo, si hace un año se emitió un bono o letra que ajustaba por inflación a un valor nominal de $100 y en los últimos 12 meses la inflación fue del 60%, sólo por la inflación acumulada el valor efectivo de dicho instrumento hoy en día sería de $160. Entonces, en caso de que el Tesoro decida licitar nuevamente ese mismo bono o letra, por cada $100 nominales adjudicados ingresarían al fisco $160 efectivos. Esa diferencia de $60 son los ingresos extrapresupuestarios que está registrando el Tesoro producto de la elevada inflación de los últimos meses. Dado que la deuda CER representa más de un tercio de lo licitado en 2021 y más de la mitad de los montos colocados en lo que va de 2022, habrá que seguir de cerca las diferencias existentes entre el VNO y el VE.
Por último, si bien en los primeros cuatro meses de 2022 el BCRA utilizó menos de un tercio de lo disponible para asistir al fisco y ya se obtuvo casi la mitad del financiamiento neto pautado con el FMI para todo el año (casi 2% del PBI) dando un poco más de margen hacia adelante, todo parece indicar que en los próximos meses el Tesoro deberá decidir entre estirar vencimientos y reducir la oferta de instrumentos CER o convalidar las exigencias del mercado para captar los fondos necesarios y cumplir con la meta monetaria acordada con el FMI. En este sentido, no sólo habrá que monitorear los resultados de las licitaciones del Tesoro, sino también los instrumentos y los plazos adjudicados a la hora de evaluar el riesgo del programa financiero frente a un año con elecciones presidenciales que cada vez se acerca más en el horizonte.
