Brechas financieras en el menor nivel de los últimos 7 meses
El mercado cambiario festeja el alejamiento del fantasma del no acuerdo con el Fondo. Las brechas financieras comprimieron considerablemente a lo largo de la semana. El CCL (GD30) y el MEP (AL30) se ofrecen a $189 y $187 respectivamente, $11,8 y $8,4 por detrás del viernes pasado. Así, las brechas de ambos perforan el umbral del 80% y, por primera vez desde principios de octubre pasado, se ubican en torno al 73% y 72% respectivamente. Desde el máximo del 27/1/22, la brecha del contado con liquidación cae 49 p.p.
Retroceden los financieros y avanza más aceleradamente el oficial
La aceleración del ritmo de depreciación del dólar oficial también colabora: el tipo de cambio mayorista avanza 1,34% en tan solo 11 días (un ritmo superior a lo que se depreciaba en todo el mes entre abril y noviembre del año pasado, en promedio). De mantenerse la velocidad actual, finalizaría el mes con una variación punta-punta en torno al 3,8%.
Paralelamente, la inflación estadounidense registró un nuevo máximo, alcanzando el 7,9% interanual en febrero pasado. ¿Cómo ayuda esto a la estrategia cambiaria oficial? De mantenerse dicha inflación a lo largo del 2022 (y sin grandes cambios del dólar frente al resto de las monedas), el tipo de cambio mayorista podría correr hasta 0,6 p.p. detrás de la inflación local sin verse alterada la competitividad cambiaria: esto es una gran ayuda para la meta de llevar al tipo de cambio real a niveles del 2021.
Alcanzar el tipo de cambio real del 2021: ¿una meta cumplible?
En el documento del acuerdo que trascendió se modificó la meta cambiaria respecto de lo que había comentado el ministro Guzmán. Mientras que éste indicaba que el objetivo era mantener el nivel de enero 2022, en el documento se indicó que la meta consiste en recuperar los niveles del 2021, aunque no especifica qué tipo de cambio real ni en qué consiste 2021. ¿Qué tan viable es la meta por fuera de los supuestos del acuerdo? Considerando nuestras estimaciones de inflación local, internacional y evolución de las monedas de los principales socios comerciales del país, veamos dos escenarios:
• Volver al tipo de cambio real multilateral (TCRM) de enero 2021
Implicaría un TCRM a dic-22 un 17% mayor que el que proyectamos en nuestro Escenario Base, donde el oficial debería correr por encima del 5% mensual de acá a fin de año. Bajándolo a números: se necesitaría un tipo de cambio superior a $170 a fines de diciembre. Este objetivo luce muy poco viable. Económicamente pondría en riesgo el aporte del agro, ya que la tasa de interés quedaría muy por detrás del dólar (la Leliq rinde una TEM del 3,5%). Políticamente no vemos posibilidad de sostener esa velocidad del dólar oficial. A priori, de ser esta la meta acordada, muy probablemente solo sea posible de lograr con un salto discreto del dólar oficial, hecho que no contemplamos en nuestro Escenario Base.
• Llevar al TCRM al nivel promedio del 2021
El oficial debería correr a un ritmo mensual de 4,3% (vs el 3,5% promedio que proyectamos para los 10 meses restantes del 2022). En números, se necesitaría un dólar oficial a fines de diciembre por encima de $160. Aunque también atentaría contra el aporte del agro (aun considerando una nueva suba de tasas), esta meta luce más plausible. Además, si la inflación internacional se mantuviera en los niveles actuales a lo largo del año (a contramano de buena parte de los pronósticos globales de un mes atrás, totalmente alterados por el efecto Ucrania), el BCRA tendría un poco más de margen de maniobra. Si bien esta meta es más plausible de cumplirse, la inflación internacional no son sólo luces para el país.
El fantasma de la estanflación
La invasión rusa terminó de patear el tablero financiero internacional que ya comenzaba a tambalear desde comienzos de año.
En nuestro Informe Semanal del 27/2 destacamos que el “efecto Ucrania” podría dejarle un saldo a favor al país (el ingreso por repunte de precios de commodities de exportación compensaría el alza en los costos de la energía). No obstante, insistimos en que los riesgos eran asimétricos: a la baja para el ingreso de divisas por agro, al alza para el costo de la energía.
Desde entonces, la soja se mantiene prácticamente en niveles similares a los previos a la invasión rusa, pero el trigo y el maíz pisan fuerte: avanzan un 22% y 11% respectivamente, una dinámica más que entendible considerando que Rusia y Ucrania representaban (previo a la invasión) en conjunto casi un tercio y casi un quinto de las exportaciones mundiales de trigo y maíz respectivamente. Con el maíz, punto a favor para la Argentina.
Pero, simultáneamente, los precios de la energía no ceden. Desde que Rusia (segundo productor mundial de crudo) invadió Ucrania, el Brent spot (Northsea) saltó de los USD 97 el barril a casi USD 118 actualmente, acentuando una tendencia alcista que mostraba desde comienzos de año (a fin de año cotizaba por debajo de los 80 dólares el barril). Una dinámica similar se observa en el gas (la UE importa dos quintos de su consumo directamente de Rusia). Esto añade una enorme presión a la ya elevada inflación internacional, que el mes pasado (con poco del efecto Ucrania) alcanzó el mayor registro desde 1982. El agravamiento del conflicto bélico y la persistencia del salto de los commodities muy probablemente termine agravando esta dinámica.
Pero no todo es precios: diversas instituciones internacionales ya comienzan a alertar sobre los riesgos de que el conflicto termine por dilapidar (o, en el mejor de los casos, morigerar) la recuperación post-pandémica, muy probablemente sumergiendo primero a la envejecida economía europea y contagiando luego al resto. El riesgo de una recesión ha ganado probabilidad de ocurrencia en las últimas semanas. El indicador de proximidad de una recesión que comentamos en dicho informe (el spread entre los t-bills a 10 y 2 años) continúa achicándose, indicio de que la curva de rendimientos se está aplanando y el mercado teme por una contracción económica a corto plazo. Similarmente, el “VIX” (también conocido como el índice del miedo en el mercado) alcanzó esta semana su mayor valor desde enero del 2021.
La semana próxima tendrá lugar un evento crucial: la FED decidirá si sube o no la fed fund rate. Mientras que algunas semanas atrás se esperaba una “doble suba” (un alza de 50 p.b., hecho que no sucede desde los 2000), los riesgos de un giro monetario muy fuerte han escalado considerablemente. Frenar de golpe la inflación con una fuerte reacción monetaria puede sumergir a la economía estadounidense (y buena parte de la mundial) en una recesión. Correr por detrás de la inflación con tímidas subas puede resultar insuficiente para detener la inflación más alta en cuatro décadas. ¿Se avecina la estanflación, el más temido de todos los miedos?
