Esta semana, el Gobierno presentó el Proyecto de Ley de Presupuesto nacional para el próximo año. La ‘ley de leyes’ da la pauta de qué espera el oficialismo que suceda con la macroeconomía y qué política fiscal implementará en consonancia con ello, tanto desde un punto de vista tributario como con el gasto y el financiamiento público. ¿Cómo está viendo el Gobierno la recuperación y qué nos indica el Proyecto respecto de la dirección que se pretende en la política fiscal?
Pautas macroeconómicas
En primer lugar, la presentación del presupuesto incluye una serie de pautas macroeconómicas para este año y los próximos. Aunque estas proyecciones suelen mostrar desvíos respecto a los valores efectivos de las variables, resultan útiles para analizar la visión oficial respecto del sendero macroeconómico que se prevé hacia adelante. Según estas proyecciones, se espera que en 2022 se consolide la recuperación, en un contexto de descenso de la inflación, estabilidad del tipo de cambio real, y aumento en el empleo, el salario real y los volúmenes de comercio exterior.
En el Proyecto, el Gobierno espera que la recuperación de la actividad continúe a buen ritmo. De acuerdo con esta visión, el PBI crecería 8% en 2021 y 4% en 2022. Así, el Producto recuperaría el año próximo toda la caída que causó la pandemia, y se ubicaría 1,2% por arriba del de 2019. Evaluando al ingreso por habitante, todavía habría camino por recorrer, ya que el PBI per cápita seguiría casi 2% por debajo del de aquel año. Esta previsión, que resulta algo optimista en comparación con nuestras proyecciones, vendría acompañada de una mejoría del salario real y el nivel de empleo.
En lo que hace a las variables nominales, el Gobierno espera que el tipo de cambio finalice este año en ARS 102,4 (+24% i.a.). Este número era el postulado en el Presupuesto 2021 y se mantuvo, a pesar de que la inflación fue significativamente mayor a la prevista, dejando como resultado un retraso cambiario más veloz al propuesto (de casi 15%). En cambio, la evolución de los precios sí muestra una corrección al alza, ya que la pauta original del 29% fue cambiada por una expectativa de 45% a diciembre: en otras palabras, la apreciación real que finalmente se prevé para este año no estaba contemplada el año pasado.
De cara al año próximo la apreciación cambiaria no se repetiría en la misma magnitud, ya que el dólar treparía 28%, alcanzando un precio de ARS 131,1 a fin de año. En simultáneo, se prevé que la inflación alcance 33%, desacelerándose 12 p.p. respecto de la previsión oficial. En este sentido, surge el interrogante de qué sucederá con el dólar si los precios vuelven a descender más lentamente de lo previsto o, peor aún, si hubiera un salto inflacionario inesperado. Esta cuestión toma relevancia si se considera que nuestras proyecciones -al igual que las de la mayoría de analistas- se ubican por encima de dicha pauta.
Por último, el Gobierno espera que, luego del fuerte salto de 2021, las exportaciones e importaciones continúen creciendo moderadamente. De esta forma, el superávit comercial se mantendría elevado y las ventas al exterior serían récord el año próximo. Sobre esta macroeconomía de crecimiento real con reducción de la nominalidad es que el gobierno presenta en el Proyecto de Presupuesto cual es la dirección que pretende imprimirle a la política fiscal.
Trayectoria fiscal
En primer lugar, cabe destacar que para este año el Gobierno espera que el déficit primario del Sector Público Nacional sea levemente inferior al pautado en la Ley de Presupuesto del año pasado, bajando de 4,2% a 4,0% del PBI. Esta reducción no necesariamente implica que la política fiscal de este año termine siendo más contractiva que estipulado originalmente, ya que la pauta de déficit anterior (4,2% del PBI) no contemplaba el Aporte Solidario a las Grandes Fortunas y se alcanzaba con volúmenes de comercio exterior 10% inferiores a los que se estiman actualmente. No obstante, también hay que destacar que el cierre previsto actualmente para este año se alcanza con una pauta anual de gastos de capital que luce muy optimista, y el cierre definitivo puede ser algo inferior.
El segundo punto a destacar respecto del cierre de 2021 es que no está contemplando dentro los ingresos (arriba de la línea) la asignación de DEGs recibida del FMI, posiblemente para no distorsionar el resultado de este año y enfatizar que el rumbo es hacia una consolidación fiscal gradual. No obstante, luego de enviado el Presupuesto, el Gobierno emitió un Decreto incorporando los DEG a los recursos presupuestarios de este año, lo que representa ingresos adicionales a los contemplados allí para el cierre de este año por 1 p.p. del PBI.
Esto no implica que el cierre de 2021 será necesariamente inferior al 4% del PBI estipulado, porque a la par de esta incorporación de recursos también resta añadir el impacto de las medidas que se anuncien próximamente. Lo que implica el reciente Decreto es que el Gobierno podrá realizar gastos adicionales o reducciones impositivas sorteando la restricción de emisión actual (vendiendo los DEG al BCRA contra pesos), al tiempo que los mayores recursos presupuestarios incrementarán en límite de adelantos transitorios este año y para 2022. Asimismo, se desprende que el Tesoro le pedirá prestado los DEG que le vendió al BCRA para cancelar las obligaciones con el FMI.
De cualquier manera, de acuerdo a nuestras estimaciones, el rojo primario para este año podría estar algo sobrestimado, principalmente por lo mencionado respecto de los gastos de capital.
Para 2022 el Proyecto de Presupuesto indica que el Gobierno buscará acortar moderadamente el déficit primario: el desbalance antes de intereses alcanzaría 3,3% del PBI el año que viene, reduciéndose en 0,7 p.p. del PBI respecto de este año. A esta trayectoria se arriba mediante una expansión de los ingresos (+39% i.a.) superior a la de los gastos primarios (+35% i.a.).
Sin embargo, dicha reducción es mayor si consideramos que el resultado debe alcanzarse contemplando una expansión de los gastos de capital (+0,2 p.p. del PBI), una importante reducción en los recursos no tributarios (casi -0,5 p.p. del PBI) debido a que no se estipula el aporte de las grandes fortunas y una menor recaudación por retenciones a las exportaciones (-0,3 p.p. del PBI). Estos factores indican que en realidad el esfuerzo a realizar para alcanzar el 3,3% del PBI propuesto no es 0,7 p.p. del PBI sino casi 1,7 p.p. del PBI.
¿Cómo se espera entonces alcanzar el resultado? Esencialmente gracias a una buena dinámica de los recursos (especialmente previsionales) y mediante la contención de las erogaciones corrientes. El Proyecto espera que los aportes y contribuciones a la seguridad social crezcan por encima de la inflación (indicativo de la expectativa de crecimiento del empleo y los salarios formales), exhibiendo una suba de 0,6 p.p. en términos del Producto (en nuestra visión esta dinámica podría estar algo sobreestimada). Por otra parte, también habría mejoras en la recaudación del impuesto PAIS -por el retorno del turismo exterior-, bienes personales, ganancias e IVA.
El resto de esta diferencia sería cubierta por una caída de los gastos corrientes primarios, que al crecer 33% i.a. se reducirían en 1 p.p. del PBI. Parte de esta caída se debería a la disminución del paquete de ayuda por Covid, lo que indica que la previsión oficial es que la pandemia se disiparía a lo largo del 2022. Sin embargo, los principales factores explicativos son aquellas partidas de gasto corriente no relacionado ni con salarios ni con transferencias con finalidad social esto es, bienes de consumo y, especialmente, el déficit operativo de empresas públicas y las transferencias corrientes a empresas: las partidas destinadas a subsidios económicos muestran un crecimiento nominal inferior a la inflación y, sobre todo, al PBI a precios corrientes. Si bien el Proyecto indica que para cumplir esto los usuarios deberían cubrir el 43% del costo mayorista de energía, no se explicita la trayectoria tarifaria prevista.
En lo que respecta al principal componente del gasto (prestaciones sociales atadas a la movilidad), el Proyecto espera que las mismas crezcan al 39% -11 p.p. por encima del resto del gasto corriente primario- lo cual era previsible ya que en función de la nominalidad de este año tendrán un importante arrastre (de alrededor de 25 p.p.) para el año que viene. En términos del PBI, el gasto en prestaciones de la seguridad social se mantiene estable, lo cual puede indicar que dichas partidas podrían resultar insuficientes teniendo en cuenta que la movilidad previsional suele crece en términos reales con las desinflaciones.
Por otra parte, el presupuesto estima un gasto en intereses de 1,3% del Producto en 2021 y 1,6% en 2022. Así, se espera un desbalance financiero que alcanzaría el 5,4% del Producto para este año y 4,9% para el próximo.
Programa financiero
Cuando al análisis de los ingresos y los gastos se le añaden los vencimientos de deuda, puede verse que incluso con la reducción prevista en el desequilibrio fiscal el programa financiero de 2022 muestra importantes desafíos.
En primer lugar, cabe señalar que el programa financiero contemplado en el Proyecto de Presupuesto no incluye los pagos de capital al FMI y al Club de París de 2022 (como así tampoco los DEG este año en los recursos). Dado que estos servicios representan montos muy significativos y está actualmente negociándose su extensión, a primera vista luce razonable que no figuren en el Presupuesto, a los efectos de evitar distorsiones. Omitiendo estos vencimientos, las necesidades financieras brutas ascienden a ARS 10,6 billones (17,6% del PBI). Este volumen de pagos luce desafiante por varios motivos.
En primera instancia, debemos descartar las obligaciones que se renovarían sin mayores problemas (por ejemplo, Letras Intransferibles con el BCRA, Adelantos Transitorios con el mismo organismo y una Letra Intrapública). El resto, omitiendo algunos otros conceptos menores, representa la verdadera brecha de financiamiento relevante y se cubriría con tres fuentes: emisión monetaria, desembolsos de Organismos Internacionales y colocación de nueva deuda.
En este sentido, cabe destacar que la primera de estas fuentes (emisión monetaria) se encuentra legalmente limitada en 2022 y el Presupuesto así lo refleja: el stock de adelantos transitorios está hoy cercano a su límite legal, y para el año que viene no se contempla el giro de utilidades del Banco Central (frente a ARS 800.000 millones este año). De este modo, la asistencia monetaria apenas alcanzaría a 1,8% del Producto, lo que implicaría su mínimo nivel desde 2018 (cuando el déficit y los pasivos totales eran menores y, aun así, el endeudamiento derivó en un default).
En segundo término, la colocación de títulos presupuestada implica un importante grado de rollover de los vencimientos del año que viene. Finalmente, el financiamiento neto de Organismos Internacionales (2,4% del PBI) luce abultado: en caso de no poder obtenerse, se deberá recurrir a otras fuentes de financiamiento.
Conclusión
Por último, cabe resaltar que las presiones para el cumplimiento de esta trayectoria fiscal en gran medida están determinadas por lo que finalmente suceda con la meta inflacionaria. Si ésta se verificara, todas las presiones adicionales de gasto no contemplado -especialmente en lo relativo a subsidios, que se prevé aumentarlos muy por debajo del 33%- deberán tener correlato en una fuente de financiamiento (a priori) distinta a la emisión monetaria o en una subejecución de otras partidas (principalmente, de gastos de capital).
Por otro lado, una sorpresa inflacionaria -respecto del 33% pautado- proveería recursos nominales no contemplados, reduciría el peso de las deudas no indexadas, alejaría el límite legal de los adelantos transitorios y licuaría gastos de diversas partidas (siempre en caso de que no se readecúen). No obstante, tiene en paralelo efectos que pueden ser aún más nocivos: puede continuar erosionándo el salario real (obturando la recuperación de la actividad) y puede derivar en mayores presiones cambiarias.
En conclusión, el Proyecto de Presupuesto para 2022 se cimenta sobre una trayectoria macroeconómica de crecimiento real con desinflación, e indica que la trayectoria fiscal deseada apunta hacia la reducción gradual del déficit. El Proyecto de Presupuesto deja algunas certezas y algunas dudas. Dentro de las certezas, podemos encontrar que se busca dar prioridad a la obra pública, contener el gasto corriente no relacionado con la finalidad social y reducir el peso de la emisión monetaria en el mix del financiamiento. En cuanto a las principales dudas, aún se debe explicitar el impacto de la negociación con el FMI y el Club de París, y detalles acerca de la política tarifaria.
