Ancla cambiaria: siga, siga
A diferencia de las últimas PASO, de momento ni la reciente derrota del oficialismo ni las disputas políticas dentro de la coalición gobernante se trasladaron en un evento disruptivo en materia cambiaria. El Banco Central mantuvo su estrategia de anclar el tipo de cambio oficial mayorista, el cual avanzó un 0,26% en la semana y se ofreció al viernes a $98,35 (+25 centavos sobre el cierre del viernes previo a las elecciones).
Contrariamente, sí respondieron los dólares libres. El dólar blue comenzó la semana con una pronunciada baja producto de la lectura positiva que hizo el mercado del resultado electoral, ofreciéndose el lunes a $181 para la venta. Sin embargo, en paralelo con los conflictos al interior del oficialismo que se sucedieron, el billete ya regresó a los $185-$186 (niveles similares a los pre-PASO).
Con respecto a los dólares financieros, a pesar de la intervención y las mayores restricciones (tanto a su compra como operatoria), el MEP y CCL “regulados” avanzaron con mayor velocidad desde las PASO ($172,58 el CCL AL30 PPT, +0,94% solo esta semana – más que lo que aumentó en todo agosto -). En consecuencia, persiste el drenaje de reservas por esta vía: según nuestras estimaciones, el Banco Central pierde en promedio USD 20 M diarios en lo que va del mes producto de la intervención de los dólares financieros. Este es el mayor nivel de intervención promedio diario desde julio, cuando la elevada demanda de dólares en el mercado de capitales culminó en la disposición 895 de la CNV y la Com. A 7327, limitando compra de dólar cable y desplazando a la demanda mayorista al segmento de negociación bilateral (SENEBI), entre otras cuestiones.
Si bien muy lentamente el Banco Central está acelerando la tasa de depreciación del oficial (que promedió una variación anualizada del 12,7% esta semana, 1,4 p.p. más que un mes atrás), la autoridad monetaria mantiene su estrategia de pisar el dólar para contener a los precios.
Al respecto, el INDEC dio a conocer el martes el dato de la inflación minorista de agosto: +2,5% y +3,1% el Nivel General y la Núcleo respectivamente. Tal como proyectábamos, el IPC de referencia logró perforar la barrera del 3% mensual (hecho que no sucedía desde septiembre del año pasado). Sin embargo, a pesar de la aceleración en el margen que está mostrando el tipo de cambio oficial, la inflación sigue siendo muy superior. Entendemos que la autoridad monetaria seguirá haciendo uso del ancla cambiaria de aquí a, por lo menos, las elecciones generales. Esto implicaría que, según nuestras proyecciones, el oficial llegaría a noviembre deslizándose 14 puntos por detrás de los precios minoristas.
Anclar el tipo de cambio presenta costos (presentes y futuros)
La estrategia cambiaria oficial ha contribuido a que el ritmo inflacionario de comienzos de año descienda un escalón, pero lo ha hecho a costa de un deterioro de la competitividad cambiaria. Según nuestras proyecciones, el tipo de cambio real multilateral llegaría a noviembre con un nivel un 10% inferior al que tenía a principios de año. Excepto por el 2015, cuando este indicador perdió más de un 18% de competitividad entre enero y octubre, este año se daría la mayor apreciación cambiaria real para los primeros 10 meses de un año de la última década.
Una lectura rápida de dicha dinámica podría inducirnos a pensar que se incrementan las presiones para que exista un salto discreto del tipo de cambio luego de las elecciones que al menos revierta el deterioro acumulado de la competitividad cambiaria. Sin embargo, este no es el escenario de las proyecciones oficiales.
Presupuesto 2022: hoja de ruta cambiaria
En la semana el Gobierno presentó el Presupuesto para 2022 donde, en línea con las estimaciones de fuentes y recursos del Sector Público Nacional, se presentan las proyecciones oficiales de las principales variables macroeconómicas. Al respecto, la inflación se ubicaría en el 33% (12 puntos por detrás de la proyección oficial para el 2021 – 45% – revisada al alza recientemente) y el dólar oficial terminaría el 2022 ofreciéndose a $131,1. A diferencia de las proyecciones de inflación 2021, no se modificó la proyección oficial de tipo de cambio a diciembre 2021, que se mantiene en $102,40. En este sentido, destacan tres cuestiones:
1. El Gobierno ratificó su determinación de anclar el tipo de cambio que, de finalizar el año en $102,40, quedaría 23 puntos por detrás de la proyección oficial de inflación de este año;
2. Según el Presupuesto, el dólar mayorista avanzaría un 28% en el 2022. Si bien nuevamente se ubicaría por detrás de los precios (5 p.p. según las proyecciones oficiales), este dato deja entrever que el Banco Central necesariamente acelerará la tasa de depreciación en el futuro, ya que la proyección oficial tiene implícita una depreciación promedio mensual del 2,1% (un punto porcentual mayor a la devaluación mensual promedio de los últimos 4 meses); y
3. Las proyecciones oficiales dan lugar dan lugar a algunos interrogantes: ¿qué sucedería si nuevamente la inflación fuese mayor a la proyectada en el Presupuesto? ¿Tendrá nuevamente margen de maniobra el Banco Central para mantener la pauta nominal del tipo de cambio para atenuar el desvío de la inflación (al menos transitoriamente)?
Acuerdo con el FMI: luces y sombras para la estrategia cambiaria oficial
El Presupuesto 2022 no explicita pagos al Fondo, lo cual deja entreabierta la puerta a que en 2022 las negociaciones lleguen a buen puerto. Ahora bien, ¿Qué implicaría un acuerdo con relación a la proyección oficial de tipo de cambio?
Un acuerdo que contemple una refinanciación de los vencimientos implicaría un gran alivio financiero inmediato ya que, de no acordar con el Fondo -ni entrar en default-, de aquí a marzo se consumirían un más de un 85% de las reservas netas actuales solo en concepto de pagos de capital e intereses a este organismo y al Club de París. Además, estamos transitando los meses más desafiantes en materia de divisas para el Banco Central (en las últimas 10 ruedas – de las que se tienen datos oficiales – vendió USD 626 M, un nivel de pérdida de divisas que no se veía desde octubre del año pasado, en plena suba de las brechas cambiarias). Todo indica que seguirá perdiendo divisas. A su vez, no hay aún indicios por parte del FMI de una nueva asignación de Derechos Especiales de Giro para el 2022, por lo que esta fuente extraordinaria de divisas no estaría presente el año próximo.
Sin embargo, ante la falta del maná del cielo, seguirá acompañando el maná de la tierra. Tal como destacó recientemente la Bolsa de Comercio de Rosario, a pesar de que en la próxima campaña la soja perdería casi 500.000 hectáreas y se sembraría la menor superficie en 15 años, si el clima y los precios acompañan el resto de los cultivos de la cosecha gruesa compensarían esta caída. De este modo, tendríamos nuevamente un año de ingreso de divisas récord por parte del complejo agroindustrial. Ciertamente, el clima y los precios no están exentos de riesgos: el inicio de una política monetaria más restrictiva por parte de la FED hacia fin de año (momento en que se espera el inicio del tapering) podría afectar los precios de los commodities internacionales y el fenómeno de “La Niña”, que ha ganado probabilidad de ocurrencia recientemente, podría perjudicar las cosechas.
A pesar de que el agro seguirá empujando, de no acordar antes de marzo, las Reservas Netas entrarían en terreno negativo según nuestras proyecciones. En este sentido, el acuerdo con el FMI es condición necesaria para la estrategia cambiaria oficial. Pero, no necesariamente es condición suficiente.
Difícilmente el acuerdo permita explícitamente una profundización de los desequilibrios que se han acumulado en este año electoral. Y no solo del tipo de cambio, sino también de las tarifas: en el acumulado anual, los precios regulados corren 7 puntos por detrás de la inflación núcleo y los servicios públicos se ubican 13 puntos por detrás de los servicios privados. Cabe destacar que una corrección de estos desequilibrios acumulados incidirá sobre el nivel de precios.
Además, también asomarán presiones inflacionarias adicionales si el Gobierno realiza el push fiscal de cara a las elecciones generales enteramente financiado con emisión monetaria. Incluso la mayor depreciación nominal del tipo de cambio pautada en el propio Presupuesto añadirá presiones por esta vía.
En este sentido, y en el contexto de un acuerdo con el Fondo, difícilmente ante una nueva “sorpresa” inflacionaria el Banco Central pueda recurrir al ancla cambiaria indefinida. En otras palabras, la estrategia cambiaria pautada en el Presupuesto luce sumamente endeble frente a la posible irrupción de una nueva sorpresa inflacionaria: ¿sorprenderá otra vez?
